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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。餐饮旅游行业 行业研究|深度报告 2024年4月国务院印发了关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，意见共有九个部分，是继2004和2014年后时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，因此被称为新“国九条”。新“国九条”中强调要建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。具体到社会服务行业，我们认为酒店行业兼具“好生意”+“好时机”，中国酒店龙头是时间的朋友，值得长钱长投。从供给端或竞争格局角度看，

2、品牌价值大、有规模效应、地理卡位具备先发优势、产品迭代慢等生意特点，都使得酒店行业龙头有更强大的竞争壁垒，后发者难有颠覆机会，我们如果观察欧美国家二战后的现代酒店业发展史，会发现其品牌格局一直较为稳定，即使是在中国近三十年连锁酒店从无到有、竞争愈发激烈的大环境下，竞争格局相比其他可选消费子赛道已经是相对稳定。从需求端看，虽然酒店行业是一个传统消费品行业，当一个经济体进入成熟阶段后，需求总量可能不会有太大增长空间，但酒店始终是满足“临时住宿”这一刚需的核心场景，民宿等新业态对住宿需求的分流十分有限，尤其占出行市场一半以上的商旅客群基本上会选择酒店而非民宿，所以从逻辑上很难看到替代品威胁，而且从发

3、达国家经验来看酒店房价也是能够长期跑赢或跟上通胀的。从资本市场表现来看，酒店行业不仅诞生了万豪国际(MARRIOTT INTL)(MAR.O，未评级)、希尔顿酒店(HLT.N，未评级)、洲际酒店(IHG.N，未评级)等海外牛股，国内酒店龙头华住自 2010 年上市以来股价涨幅也接近 10 倍，其中从 2012 年到 2021年期间最大涨幅超过 20 倍。除了以上共性外，中国酒店行业相比国外市场，连锁化率和品牌档次结构仍有较为明显的差距，连锁化率提升和中高端化升级也将为龙头品牌提供充足的成长空间。具体到中国市场，我国酒店行业较欧美成熟市场的连锁化率和品牌结构仍有明显差距，疫情也加速了中小单体酒店

4、的供给出清，中国酒店行业连锁化率从 2019 年的不足 26%提升已至 23 年末的 41%，以华住、锦江、首旅、亚朵为代表的龙头公司近几年保持了较快的开店速度，中高端门店占比也在持续提升，我们认为连锁化率提升和中高端化升级将在未来 3-5 年内支撑龙头公司的成长性。我们认为酒店行业的商业模式决定了品牌龙头在竞争壁垒、规模效应、现金流回报等维度具备长期投资价值，同时连锁化率提升和中高端化升级将为中国酒店龙头提供长期成长空间，建议关注华住集团-S(01179，未评级)、亚朵(ATAT.O，未评级)、首旅酒店(600258，买入)、锦江酒店(600754，未评级)。风险提示风险提示 商旅恢复不及预

5、期；中高端品牌竞争加剧；新增供给过快的风险；管理效率改善不及预期。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2024 年 06 月 21 日 彭博 执业证书编号：S0860522100001 香港证监会牌照：BUY948 暑期旅游逐渐升温，关注相应机会：社服行业周报 2024-06-19 海底捞韧性显著，端午旅游出行预计平稳增长：社会服务行业周报 2024-06-09 端午短途和出境游有望表现亮眼：社会服务行业周报 2024-06-03 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 社会服务行业长期投资逻辑专题研究 看好（维持）餐饮旅游行业深度报

6、告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1.引言.5 2.酒店行业 24Q1 业绩总结：基数压力之下有分化，静待商旅需求拐点.6 3.酒店行业：龙头壁垒稳固、规模效应强、现金流强的好生意.10 3.1 信息不对称赋予酒店行业更大的品牌价值.10 3.2 需求评价维度统一，强功能属性.11 3.3 供给端是规模的朋友，具备卡位优势.14 3.4 酒店集团通过轻资产模式扩张，穿越周期赚品牌力量的钱.16 3.5 中国酒店业的连锁化

7、和品牌升级为龙头创造长期成长空间.17 4.海外酒店价格长期跑赢通胀，中国酒店房价或将在“后地产”时代开启稳步上涨.19 5.投资建议.24 6.风险提示.24 aV9WeUaY8XbUcWeU8OdNaQnPnNsQnReRrRtNfQmOtPaQrQoONZqRoOuOtPsM 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：酒店行业分析框架.5 图 2：三大酒店集团单季度营收（单位：亿人民币）.6 图

8、 3：三大酒店集团单季度归母净利润（单位：亿人民币）.6 图 4：华住/锦江/首旅/亚朵境内酒店净利润（单位：亿元）.6 图 5：华住/首旅/亚朵境内酒店单季度净利润（单位：亿元）.6 图 6：华住/锦江/首旅/亚朵 RevPAR 较 2019 年同期恢复情况.6 图 7：华住/锦江/首旅/亚朵 24Q1 整体门店经营指标（同比%）.7 图 8：华住/锦江/首旅/亚朵 24Q1 同店经营指标（同比%）.7 图 9：华住/锦江/首旅/亚朵 24Q1 开店数据.8 图 10：华住/锦江/首旅/亚朵储备店数据.8 图 11：华住/锦江/首旅/亚朵 24Q1 净新开店结构.8 图 12：华住汉庭和全季

9、品牌升级产品的占比持续提升.8 图 13：三大酒店集团 2022 年以来股价涨跌幅.9 图 14：中国内地酒店月度 OCC/ADR 变动与制造业 PMI 对比.9 图 15：主要节假日国内旅游人次和旅游收入较 19 年恢复度.9 图 16：影响线下服务业“品牌溢价”的因素.10 图 17：各国不同年龄消费者酒店 loyalty programmes 参与度.11 图 18：各国不同年龄消费者航司 loyalty programmes 参与度.11 图 19：酒店客源结构中商务:休闲占比大致为 6:4.11 图 20：OTA 酒店点评中，不同出行目的消费者点评数量占比.11 图 21：商旅人士选

10、择酒店看重的因素（2019 年）.12 图 22：以如家、汉庭为代表的经济型酒店重塑了酒店价值结构，切中了旅客需求痛点.12 图 23：中国商旅人士用户画像.13 图 24：2022 年商旅人士酒店预订价集中在中端价格带.13 图 25：2022 年商旅人士出差目的以服务客户/培训/会议为主.13 图 26：中国商旅人士出差目的地和频次情况（2019 年）.13 图 27：不同档次酒店的单房投资额和构成.14 图 28：酒店营建投资的主要项目.14 图 29：餐饮和酒店业态年坪效比较（万元/平米）.15 图 30：购物中心首层租金指数（2003Q1=100）.15 图 31：普通租约和酒店长期

11、租约租金上涨情况示意图.15 图 32：酒店加盟商赚的是什么钱？物业优势、专业能力、品牌红利.15 图 33：不同条件物业适合的酒店类型和预期合理租金水平.16 图 34：季琦总结的酒店选址布点的四个方向.16 图 35：酒店品牌方赚的是什么钱.16 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 36：中国酒店客房数量（万间）和连锁化率.17 图 37：连锁酒店中前 50 强和非 50 强品牌的客房数量（万间）.17

12、图 38：2022 年中国 TOP10 酒店集团市场占有率.17 图 39：中国一线城市/二线城市/三线及以下城市酒店连锁化率.17 图 40：三大酒店集团新开业门店数量（单位：家）.18 图 41：三大酒店集团已开业门店品牌层次结构（单位：家）.18 图 42：疫情前中美酒店平均房价趋势对比.19 图 43：疫情前中国不同层级城市酒店平均房价长期维持稳定.19 图 44：疫情前中国酒店整体平均入住率长期维持稳定.19 图 45：疫情前中国不同层级城市酒店平均入住率维持稳定.19 图 46：美国酒店 ADR 大部分时间跑赢通胀，疫情前的 5/10/15 年 CAGR 分别为 2.7/2.9/2

13、.8%.20 图 47：美国酒店行业 OCC 长期稳定.20 图 48：2006-2018 年中国酒店房价与主要发达国家趋势背离.20 图 49：2006-2018 年北上深酒店房价与大伦敦地区趋势背离.20 图 50：2006-2018 年日本 ADR 和 OCC 先跌后反弹.20 图 51：2006-2018 年日本 CPI 和入境游客数量.20 图 52：华住经济型直营店同店 2013-19 年房价 CAGR 为 2.0%.21 图 53：华住中高端直营店同店 2013-19 年房价 CAGR 为 4.3%.21 图 54：华住经济型同店 2013-19 年入住率整体保持稳定.21 图

14、55：华住中高端同店 2013-19 年入住率小幅下降.21 图 56：北上深五星级饭店平均房价在疫情前长期维持稳定.22 图 57：北上深五星级饭店平均出租率在疫情前呈稳中略升.22 图 58：香格里拉（亚洲）中国大陆酒店平均房价和入住率.22 图 59：香格里拉（亚洲）一线城市酒店平均房价和入住率.22 图 60：中国金茂旗下北上深豪华酒店价格走势.22 图 61：中国金茂旗下北上深豪华酒店入住率走势.22 图 62：我国豪华型酒店数量已经保持稳定.23 图 63：我国豪华型酒店房间量在疫情前仍有增长.23 图 64：中国住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比增速.23 图 65：中国商业营业

15、用房房地产开发投资完成额及增速.23 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1.引言引言 2024 年 4 月国务院印发了关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见，意见共有九个部分，是继 2004 和 2014 年后时隔十年再次出台的资本市场指导性文件，因此被称为新“国九条”。新“国九条”中强调要建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。具体到社会服务行业，

16、我们认为酒店行业兼具具体到社会服务行业，我们认为酒店行业兼具“好生意”“好生意”+“好时机”，中国酒店龙头是时间的朋友“好时机”，中国酒店龙头是时间的朋友，值得长钱长投，值得长钱长投。1）从从供给端或竞争格局角度看，供给端或竞争格局角度看，品牌价值大、有规模效应、地理卡位具备先发优势、产品迭代慢等生意特点，都使得行业龙头有更强大的竞争壁垒，后发者难有颠覆机会，我们如果观察欧美国家二战后的现代酒店业发展史，会发现其品牌格局一直较为稳定，即使是在中国近三十年连锁酒店从无到有、竞争愈发激烈的大环境下，竞争格局相比其他可选消费子赛道已经是相对稳定。2）从需求端看从需求端看，虽然酒店行业是一个传统消费品

17、行业，当一个经济体进入成熟阶段后，需求总量可能不会有太大增长空间，但酒店始终是满足“临时住宿”这一刚需的核心场景，民宿等新业态对住宿需求的分流十分有限，尤其占出行市场一半以上的商旅客群基本上会选择酒店而非民宿，所以从逻辑上很难看到替代品威胁，而且从发达国家经验来看酒店房价也是能够长期跑赢或跟上通胀的。3）从从资本市场表现来看，资本市场表现来看，酒店行业不仅诞生了万豪国际(MAR.O)、希尔顿酒店(HLT.N)、洲际酒店(IHG.N)等海外牛股，国内酒店龙头华住(HTHT.O)自 2010 年上市以来股价涨幅也接近10 倍，其中从 2012 年到 2021 年期间最大涨幅超过 20 倍。除了以上

18、共性外，中国酒店行业相比国外市场，连锁化率和品牌档次结构仍有较为明显的差距，连锁化率提升和中高端化升级也将为龙头品牌提供充足的成长空间。图 1：酒店行业分析框架 数据来源：东方证券研究所绘制 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 2.酒店行业酒店行业 24Q1 业绩总结：基数压力之下有分化，静业绩总结：基数压力之下有分化，静待商旅需求拐点待商旅需求拐点 今年春节后酒店行业高基数压力开始显现，受经营效率、扩店速度和品

19、牌势能影响，上市公司今年春节后酒店行业高基数压力开始显现，受经营效率、扩店速度和品牌势能影响，上市公司24Q1 业绩业绩表现表现有所分化，具体来看：有所分化，具体来看：锦江酒店：24Q1 营收 32.06 亿元/+6.77%，归母净利润 1.9 亿元/+34.56%，扣非归母净利润 0.62 亿元/-31.19%，扣非业绩下滑系境外子公司卢浮拖累，主要是欧元借款利率同比提升，导致境外利息支出增长。首旅酒店：24Q1 营收 18.45 亿元/+11.47%，归母净利润 1.21 亿元/+49.83%，扣非归母净利润 0.97 亿元/+102.19%，主要得益于酒店板块尤其是直营店盈利能力同比改善

20、。华住：24Q1 经调整净利润 7.71 亿元/+101%yoy，其中境内酒店经调整净利润 9.38 亿元/+65%yoy，境外酒店经调整净利润-1.67 亿元（vs 23Q1-1.84 亿元）。亚朵：24Q1 实现营收 14.7 亿元/+89.7%，净利润 2.58 亿元/+1326%，经调整净利 2.61 亿元/+63.4%，经调整 EBITDA 3.54 亿元/+53.1%，图 2：三大酒店集团单季度营收（单位：亿人民币）图 3：三大酒店集团单季度归母净利润（单位：亿人民币）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：华住/锦江/首旅/亚朵境内酒店净利

21、润（单位：亿元）图 5：华住/首旅/亚朵境内酒店单季度净利润（单位：亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 6：华住/锦江/首旅/亚朵 RevPAR 较 2019 年同期恢复情况 055404550556065锦江酒店首旅酒店华住1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24(8)(6)(4)(2)024681012锦江酒店首旅酒店华住1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q

22、213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2401020304050华住-境内酒店-经调整净利润锦江-境内酒店-归母净利润首旅-酒店亚朵-经调整净利润20232019 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：2019 年同期为 100%华住（境内）/锦江（境内有限服务）/首旅（不含轻管理）/亚朵 24Q1 整体 RevPAR 分别同

23、比+3.1%/-1.6%/+2.0%/-2.6%，同店层面华住仍维持正增长，其他集团则略有下降。展望二季度，由于去年暑期旺季旅游需求集中释放，房价和入住率基数较高，虽然清明、五一数据显示旅游在可选消费品类中维持较高景气度，但商旅端仍受宏观经济弱复苏影响，我们认为 24Q2 行业RevPAR 仍将承压，同店层面在高基数之下回落幅度或将环比 Q1 有所扩大。图7：华住/锦江/首旅/亚朵24Q1整体门店经营指标（同比%）图 8：华住/锦江/首旅/亚朵 24Q1 同店经营指标（同比%）数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：华住、锦江均为境内酒店数据；锦江为有限服务酒店整体，不含全服务 数据来源：公司

24、公告，东方证券研究所 注：华住、锦江均为境内酒店数据；锦江为有限服务酒店整体，不含全服务 -4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%RevPAROCCADR-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%RevPAROCCADR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23锦江酒店首旅酒店华住亚朵 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“

25、好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 开店方面，连锁化率和中高端升级的逻辑持续兑现，但开店速度有所分化，华住、亚朵相对强势。24Q1 华住/锦江/首旅/亚朵净新开店分别为 421 家/147 家/32 家/92 家，华住/亚朵储备店同比环比均保持增长、后续开店动能充沛，结构上各集团继续以中高端为主，华住经济型酒店 24Q1 仍实现净新开 134 家，彰显下沉市场连锁化潜力和汉庭在经济型价格带的品牌势能。图 9：华住/锦江/首旅/亚朵 24Q1 开店数

26、据 图 10：华住/锦江/首旅/亚朵储备店数据 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：华住、锦江为境内酒店数据 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 11：华住/锦江/首旅/亚朵 24Q1 净新开店结构 图 12：华住汉庭和全季品牌升级产品的占比持续提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -300400500600华住锦江首旅亚朵新开店关店净开店0500025003000350040004500华住锦江首旅亚朵23Q123Q424Q1-500500300350华住锦江首旅亚朵经济型

27、中端、中高端及以上0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2020202Q1汉庭品牌中3.5及以上产品占比全季品牌中4.0及以上产品占比 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 高基数压力和景气度担忧导致股价承压。高基数压力和景气度担忧导致股价承压。酒店板块股价自 23Q4 以来呈调整趋势，主要与旺季业绩兑现度、24年高基数压力担忧和商旅需求走弱等因素有关，华住受益于业绩强势和 RevP

28、AR韧性，较锦江、首旅有超额收益。2024 年以来国内旅游人次在高基数下保持增长，休闲需求维持高景气，但商旅端恢复力度仍与宏观经济强相关、尚待进一步恢复，由于去年春节后商旅需求迎来报复性释放，RevPAR 的高基数压力在今年春节后开始显现，因此行业 24Q2 压力环比一季度或有所加大。展望后续，我们认为旅游需求在消费者更注重体验式消费的新趋势下有望保持增长，而商旅端则需宏观经济进一步复苏。图 13：三大酒店集团 2022 年以来股价涨跌幅 数据来源：wind，东方证券研究所 注：截至 24/5/24 图 14：中国内地酒店月度 OCC/ADR 变动与制造业 PMI 对比 图 15：主要节假日国

29、内旅游人次和旅游收入较 19 年恢复度 数据来源：wind，STR,东方证券研究所 注:绿/蓝分别代表 OCC/ADR 同比负值 数据来源：文旅部，东方证券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%锦江酒店首旅酒店华住0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%清明节劳动节端午节国庆&中秋春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节元旦春节五一端午节国庆&中秋元旦春节清明节五一2020年2021年2022年2023年2024年人次收入人均消费48.549.049.550.050.551.0

30、51.552.052.5-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2014/3/12014/5/12014/7/12014/9/12014/11/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/1OCC同比ADR同比制造业

31、PMI（右轴）餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 3.酒店行业：龙头壁垒稳固、规模效应强、现金流强酒店行业：龙头壁垒稳固、规模效应强、现金流强的好生意的好生意 3.1 信息不对称赋予酒店行业更大的品牌价值 与其他线下服务业态相比，酒店业的信息不对称程度更高与其他线下服务业态相比，酒店业的信息不对称程度更高，品牌价值突出，品牌价值突出。相比餐饮、咖啡、酒吧、超市、便利店等其他线下服务和零售业态，酒店对于消费者的信

32、息不对称程度更高，这主要由于两方面原因：1）消费者主要来自异地：除少数极高频差旅人士和本地客人外，大部分旅客对当地酒店都不熟悉，糟糕睡眠体验对一段旅程的试错成本高，而其他业态则主要辐射门店周边客群，且试错成本更低；2）对产品价值的感知更滞后：在 OTA 出现之前，预订酒店更类似于“开盲盒”，只有真正入住才能判断实际硬件条件如何，餐饮、咖啡等饮食口味虽然只有在消费后才能感知，但环境、服务等要素也更易于观察。主观效用方面，除豪华酒店外，经济型和中高端酒店主要满足的还是住宿刚需，悦己/尊重/社交等情感价值不及餐饮、茶饮、咖啡等。图 16：影响线下服务业“品牌溢价”的因素 数据来源：东方证券研究所绘制

33、 从从国际成熟市场国际成熟市场经验来看，经验来看，酒店会员渗透率高，消费者粘性强。酒店会员渗透率高，消费者粘性强。根据 2012 年欧睿对不同国家消费者参与酒店和航空公司客户忠诚度计划（Loyalty Programmes）情况的调查，发达国家消费者参与比例普遍在 7080%以上，显著高于中国、印度这样的新兴经济体，主因发达国家旅行市场已经处于成熟阶段，品牌粘性更高。中国不同年龄的消费者对忠诚度计划的参与率也相差较大，年轻一代渗透率显著高于中年人。餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分

34、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 17：各国不同年龄消费者酒店 loyalty programmes 参与度 图 18：各国不同年龄消费者航司 loyalty programmes 参与度 数据来源：欧睿，东方证券研究所 注：2012 年调查数据 数据来源：欧睿，东方证券研究所 注：2012 年调查数据 3.2 需求评价维度统一，强功能属性 横向对比来看，横向对比来看，影响影响酒店产品力酒店产品力的的主要主要是各类是各类硬件因素硬件因素，服务与情感因素占比，服务与情感因素占比有限有限。无论是对于有限服务型酒店还是全服务酒店，硬件设施、交通位置、卫生情

35、况等都是影响用户体验的主要因素，即使是人工服务更多的高档豪华酒店，相比餐饮等线下服务业态，服务员与顾客接触的时间也非常有限、且服务容易标准化。需求结构上，酒店 50-60%客源为商务人士（差旅、会议等），40-50%为休闲客人（旅游、探亲访友等），在对硬件设施、卫生情况、交通位置等共性要求之外，商旅客人对酒店产品的需求也更加标准化，在商旅需求占比更高的区域市场，其连锁化率往往高于旅游度假地区。图 19：酒店客源结构中商务:休闲占比大致为 6:4 图 20：OTA 酒店点评中，不同出行目的消费者点评数量占比 数据来源：公司公告，财报电话会 PPT，东方证券研究所 注：雅高/华住分别为 2019/

36、2011 年数据 数据来源：中国饭店业协会，众荟信息，东方证券研究所 注：2021 年数据 30%40%50%60%70%80%90%100%15-2930-4445-5960+平均30%40%50%60%70%80%90%100%15-2930-4445-5960+平均60%60-70%40%30-40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%雅高华住商务休闲0%10%20%30%40%50%商务出差 家庭亲子游 朋友出游情侣出游独自出游其他 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息

37、披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 21：商旅人士选择酒店看重的因素（2019 年）数据来源：携程商旅，携程研究院，东方证券研究所 注：多选，数字代表每 100 个受访者中选择该项的数量 高星级酒店定义了品质天花板，欧美酒店业早已形成了成熟的星级划分标准，经济型、高星级酒店定义了品质天花板，欧美酒店业早已形成了成熟的星级划分标准，经济型、中高端酒中高端酒店是对产品价值的重塑店是对产品价值的重塑。从计划经济向市场经济过渡过程中，我国“五星级+招待所”的哑铃型酒店供给结构难以适应高速增长的出行需求星级酒店价格贵、需求错位，招待所和小

38、旅馆硬件卫生条件太差，在借鉴国外雅高、假日酒店等有限服务模型的基础上，锦江之星、如家、七天、汉庭等全国性快捷酒店品牌应运而生，核心是以二三星级的价格提供四五星级的睡眠体验、并削减不必要的服务与设施，再之后的中高端化是在消费升级大背景下，在品质溢价和投建成本之间的再平衡。图 22：以如家、汉庭为代表的经济型酒店重塑了酒店价值结构，切中了旅客需求痛点 数据来源：未尽之美，东方证券研究所 从需求维度，酒店消费者可以被划分为商务和休闲两大类从需求维度，酒店消费者可以被划分为商务和休闲两大类，核心商旅客群对需求有引领作用核心商旅客群对需求有引领作用。根据携程商旅调研，高频商旅人士以男性为主，年龄集中在

39、25-44 岁，接近 8 成拥有本科及以上学历，6 成以上月收入在 1 万元以上，这部分客群在报销预算内的价格敏感性较低，为品牌支付溢价的意愿要强于休闲客群。纵观可选消费品，率先在商务领域建立优势的品牌往往在其他场景也会彰显出引领作用（比如白酒、咖啡、汽车、PC 等）。餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 23：中国商旅人士用户画像 数据来源：携程商旅，中国商旅管理市场白皮书 2022，东方证券研究所 商旅人

40、士住宿频次二八效应显著，高粘性头部用户价值巨大。商旅人士住宿频次二八效应显著，高粘性头部用户价值巨大。相比于本地化消费需求主要与当地人口和收入水平有关，商务差旅活动天然地更多集中在中心城市；消费者收入水平达到一定程度后均会有旅游需求，而大多数职业几乎不需要出差；即使在商旅客人内部，出差频次的分化也较为显著，根据携程商旅报告 2019 年数据估算，出差频次前 20%人群贡献了接近一半的出差次数。图 24：2022 年商旅人士酒店预订价集中在中端价格带 图 25：2022 年商旅人士出差目的以服务客户/培训/会议为主 数据来源：携程商旅，中国商旅管理市场白皮书 2022，东方证券研究所 数据来源：

41、携程商旅，中国商旅管理市场白皮书 2022，东方证券研究所 图 26：中国商旅人士出差目的地和频次情况（2019 年）数据来源：携程商旅，中国商旅管理市场白皮书 2020，东方证券研究所 一线城市新一线城市二线城市三四线城市跨省出差省内出差海外出差人数占比出差次数占比出差1-2次出差3-5次出差6-8次出差9-12次基本每月出差1次及以上平均每周出差1次及以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一二线城市三四线城市1001-2000元/晚501-1000元/晚301-500元/晚100-300元/晚0%10%20%30%40%50%60%参加培训/考察学习销售/客

42、户服务参加行业/专业研讨会专业服务参加组织内部的定期会议参加会展/展览团队建设奖励旅游 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 3.3 供给端是规模的朋友，具备卡位优势 标准化是线下服务行业永恒的命题，麦当劳/海底捞/星巴克/好未来之所以能成为行业龙头，很大程度在于开创性地将优秀产品或服务进行标准化复制，突破了生意宿命的限制，背后或源于供应链，或源于组织管理能力。标准化的难点主要在于“人”，解决思路一般是降低“人”

43、的权重，同时通过培训、激励等组织管理手段将“人”尽可能的标准化。“人”的因素占比低，酒店其实是一个相对容易标准化的“人”的因素占比低，酒店其实是一个相对容易标准化的服务服务行业。行业。餐饮、教育等行业标准化难点在于对人的培养和管理，而酒店业中“人”的因素相对较少，国际范围对星级酒店的评定也有各种明确的硬性指标。尽管过去也有经济型品牌由于产品标准化问题影响到品牌形象，进而逐渐衰落，但背后原因更多是品牌方为了短期开店收取加盟费，主观对物业、装修、人员的要求放松，而不是酒店业本身多么难以标准化。图 27：不同档次酒店的单房投资额和构成 图 28：酒店营建投资的主要项目 单位：万元单位：万元/间间 经

44、济型经济型 中端中端 中高端和高端中高端和高端 硬装 1.8-2.2 2.5-3 3-5 公共区域 0.8-1.2 1.2-3 2-4 空调热水 0.4-0.8 0.4-1.2 0.6-1.2 家具 0.6-1 1.1-1.6 1.3-2.6 消防 0.6-1.2 0.6-2.0 0.6-2 核心运营物资 0.4-0.8 0.7-1.4 1.2-2.2 客房软装 0.5-0.8 0.7-1 1-1.5 洁具五金 0.3-0.5 0.3-0.5 0.5-0.8 弱电系统 0.1-0.5 0.2-0.5 0.3-0.9 开业物资 0.3-0.8 0.5-1 1-3 合计单房造价投资 6-8 万/间

45、 7-12 万元/间 12-16 万/间 项目项目 具体内容具体内容 硬装 基建泥水、瓷砖、石材、吊顶、水电、防水、腻子、玻璃类等 公共区域 按 200-300m 估算,也可以按 3000 元/m 估算 空调热水 分体机、风管机、中央空调差异较大 家具 含门及门上五金,多层实木板半开放漆做法或者免漆多层实木板 消防 可以按照 110 元-200 元/m 估算 核心运营物资 布草巾类、床垫、床品、摆件、易耗品、电视等 客房软装 墙布、地毯、自帘、挂画等 洁具五金 马杨、台盆、龙头、花酒、挂架等五金件等 弱电系统 网络、电话、监控、电视、背景音乐、巡更系统、UPS 等 开业物资 办公用品、餐具厨具

46、、员工宿舍等 其他 加盟设计、押金、管理人工、税费、报建、主给水排水、土建基建 数据来源：新生代酒店集团，东方证券研究所 数据来源：新生代酒店集团，东方证券研究所 酒店加盟商的粘性比经销商、其他业态加盟商更高，而硬币的反面是船大难掉头，品牌长青需要酒店加盟商的粘性比经销商、其他业态加盟商更高，而硬币的反面是船大难掉头，品牌长青需要长期主义。长期主义。经销商、加盟商本质都是品牌方用于撬动社会资源的杠杆，而酒店品牌方在这种合作博弈的关系中天然占据更主动地位，由于酒店投资回收期长、资产专属性强，酒店加盟商一旦入局后，即使出现近距离开店、会员支持不足、入住率不符合预期等问题，加盟商在收回投资之前也不会

47、轻易关店或追加投资更换品牌。但另一方面，船大难掉头，存量门店规模越大对品牌在旅客心中的形象影响也越大，历史上也出现过头部经济型品牌由于产品老化而掉队的例子，这对管理层在短期开店速度和长期品牌形象之间的权衡提出了更高要求。过去二十年过去二十年酒店业主赚的是什么钱？酒店业主赚的是什么钱？品牌红利和专业能力之外，品牌红利和专业能力之外，本质上是租金本质上是租金看涨期权看涨期权。相比其他经营业态，酒店业一大特点在于物业租赁合约长达 10-15 年，对地主方而言酒店经营稳定性强、固定资产投入大、中途退租率低，因此租金一般是每 2-4 年递增一定幅度。在合同期限内，酒店租金上涨速度一般会慢于周边类似位置、

48、条件接近的餐饮、娱乐等业态；在合同结束后会重新定价，合约租金与市场租金水平相差较大的则有可能一次性大幅上涨。酒店租金占门店营收比重普遍在 20-30%，显著高于餐饮业，坪效量级也与餐饮有较大差距，因此酒店经营业绩对租金的敏感性很高，拿到低成本的物业租约，是酒店投资人取得超额利润的关键。因此加盟模式或委托管理模式不仅是由于酒店是资本密集型生意、产品服务相对容易标准化，也能够最大化利用全国各地投资人的“租金禀赋”。即使是在加盟商内部，大商在异地开店扩张时，也往往会在当地寻找拥有高性价比物业资源的合伙人。餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见

49、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 29：餐饮和酒店业态年坪效比较（万元/平米）数据来源：中国饭店业协会，中国旅游报，东方证券研究所 图 30：购物中心首层租金指数（2003Q1=100）图 31：普通租约和酒店长期租约租金上涨情况示意图 数据来源：世邦魏理仕，东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所绘制 注：假设首年租金为 1 图 32：酒店加盟商赚的是什么钱？物业优势、专业能力、品牌红利 数据来源：东方证券研究所绘制 酒店资产具有一定专属性，高端酒店具有外部性。酒店资产具有一定专属性，高端酒店具有

50、外部性。酒店的空间布局、水电装修相较办公、餐饮、娱乐业态具有一定资产专属性，二次改造投入大。我国高端酒店大多由地产公司或其他地主方作为业主，引入外资品牌进行运营，酒店副业对地产公司能够提升商圈形象和人气，抬升周围商业和住宅售价，而且也有助于作为重点项目从政府拿地，因此对主业具有正外部性，酒店本身的盈亏往往成为次要因素。0.000.501.001.502.002.503.00普通租约酒店租约假设：每3年递增10%假设：平均每年涨6%租约到期，调整00.511.522.5正餐（2019）火锅（2019）快餐（2019）上海某CBD区域高端酒店（2016）北京某普通地段中端酒店（2016）餐饮旅游行

51、业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 33：不同条件物业适合的酒店类型和预期合理租金水平 图 34：季琦总结的酒店选址布点的四个方向 数据来源：东呈集团培训中心，东方证券研究所 注：价格单位为元 数据来源：未尽之美，东方证券研究所 从生意角度看，从生意角度看，自营投资一家自营投资一家酒店的商业模式更重，资本密集型的金融属性更强。酒店的商业模式更重，资本密集型的金融属性更强。根据物业基础条件、所处位置等因素不同，一家 1

52、00-120 间房的经济型酒店初始投资在 500-800 万元不等，120-150 间房的中端酒店初始投资在 1500-2000 万不等，高端和豪华酒店投资额可达数千万和数亿元，对资金实力的要求远高于餐饮等其他线下服务业态，投资回收期也较长，更重要的是由于供需属性，酒店生命周期现金流的可预测性更强，IRR 虽然低于餐饮但稳定性强，因此加盟酒店品牌更像是一种金融或财务投资，事实上酒店收益权也成为了美国 Reits 市场重要的一类底层资产，万豪集团在 1970-1990s 的快速发展期采取的也是“建设-出售-管理”模式，投资自建酒店后将酒店所有权出售给信托、银行等金融机构，同时继续负责酒店日常经营

53、收取管理费。3.4 酒店集团通过轻资产模式扩张，穿越周期赚品牌力量的钱 无论是万豪希尔顿等国际巨头还是本土连锁品牌，加盟模式都是主要的开店扩张方式，酒店集团通过输出品牌和管理能力，撬动加盟商的资金、物业资源等，不仅能最大化利用社会资源杠杆在全链路效率上取得最优解，也能避免直营店高经营杠杆带来的盈利波动性。在财务上，加盟模式下酒店集团的收入体现为门店营收的 take rate，有限服务品牌主要包括初始加盟费、持续加盟费、中央预订渠道费、店长工资等，全服务品牌往往还涉及到GOP分成（毛利分成），而成本端主要是店长薪酬等，因此轻资产的加盟模式不仅能够实现高 ROE，盈利的稳定性也远好于门店本身。图

54、35：酒店品牌方赚的是什么钱 数据来源：东方证券研究所绘制 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 3.5 中国酒店业的连锁化和品牌升级为龙头创造长期成长空间 连锁化率继续提升，连锁化率继续提升，中国酒店中国酒店行业集中度提升长期趋势不改行业集中度提升长期趋势不改。据盈蝶咨询统计，截至 2023 年底中国大陆存量酒店客房 1650 万间，虽然较 22 年末小幅略有增长，但仍小于 2019 年末规模，结构上看连锁酒店

55、继续挤出中小单体，连锁化率进一步提升至 41%。头部酒店集团份额也有望将持续扩大，据盈蝶咨询，截至 2022 年底中国 TOP50 连锁酒店集团客房数量从 21 年底的 399 万间增长至 439 万间。图 36：中国酒店客房数量（万间）和连锁化率 图37：连锁酒店中前50强和非50强品牌的客房数量（万间）数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，东方证券研究所 注：按客房数量口径 数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，东方证券研究所 图 38：2022 年中国 TOP10 酒店集团市场占有率 图 39：中国一线城市/二线城市/三线及以下城市酒店连锁化率 数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，东方证券研

56、究所 注：按客房数量口径 数据来源：中国饭店业协会，盈蝶咨询，东方证券研究所 注：按客房数量口径 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000200222023连锁酒店单体酒店连锁化率20.4%14.6%8.5%5.5%37.6%锦江国际集团华住酒店集团首旅如家酒店集团格林酒店集团东呈集团尚美数智科技集团亚朵集团德胧集团逸柏酒店集团都市酒店集团其他0%10%20%30%40%50%60%70%20022一线二线三线及以下0500300350400450500200

57、2250强客房总数非50强的客房总数 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 龙头保持快速开店，中高端门店占比持续提升。龙头保持快速开店，中高端门店占比持续提升。以华住、锦江、首旅、亚朵为代表的龙头公司近几年保持了较快的开店速度，中高端门店占比也在持续提升，我们认为连锁化率提升和中高端化升级将在未来 3-5 年内支撑龙头公司的成长性。图 40：三大酒店集团新开业门店数量（单位：家）图 41：三大酒店集团已开业门店品

58、牌层次结构（单位：家）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：首旅未包含轻管理酒店 050002002120222023锦江首旅华住02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002320192023锦江首旅华住经济型中端、中高端及以上 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 4

59、.海外酒店价格长期跑赢海外酒店价格长期跑赢通胀，中国通胀，中国酒店房价或将在酒店房价或将在“后地产”“后地产”时代开启稳步上涨时代开启稳步上涨 据 STR数据，在 2012-2019年期间，美国酒店平均房价呈稳步上涨趋势，而中国酒店房价则震荡下行，考虑到 STR 样本里低线城市酒店占比提升可能会拉低整体房价，但即使分城市层级看，即使是一二线城市酒店平均房价也长期维持稳定，并未出行趋势性上行，尽管同期租金、人力成本有大幅上涨。考虑到 STR 样本里以中高端及以上档次为主，宏观经济和房地产快速发展带来的新增物业、新增酒店投资导致这类酒店供给端增长快于需求，或是房价长期跑输通胀的原因。图 42：疫情

60、前中美酒店平均房价趋势对比 图 43：疫情前中国不同层级城市酒店平均房价长期维持稳定 数据来源：STR，东方证券研究所 数据来源：STR，东方证券研究所 注：单位为元 图 44：疫情前中国酒店整体平均入住率长期维持稳定 图 45：疫情前中国不同层级城市酒店平均入住率维持稳定 数据来源：STR，东方证券研究所 数据来源：STR，东方证券研究所 将时间维度拉的更长，美国酒店平均房价在 1991-2019 年的近三十年时间里除经济危机时期外，大部分时间都跑赢通胀，2004-2019 年 CAGR 为 2.8%。而中国酒店房价不仅与美国呈剪刀差趋势，与英国、德国、法国、加拿大等主要发达国家也同样背离。

61、8090004505005502012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/08中国酒店平均房价（元，左轴）美国酒店平均房价（美元，右轴）0050060070080090010002013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/0

62、12016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09一线二线三线及以下007080005006002013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09ADR（元）RevPAR(元)OCC（%）010203040

63、50607080902013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09一线二线三线及以下(%)餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图46：美国酒店ADR大部分时间跑赢通胀

64、，疫情前的5/10/15年 CAGR 分别为 2.7/2.9/2.8%图 47：美国酒店行业 OCC 长期稳定 数据来源：STR，东方证券研究所 数据来源：STR，东方证券研究所 图 48：2006-2018 年中国酒店房价与主要发达国家趋势背离 图 49：2006-2018 年北上深酒店房价与大伦敦地区趋势背离 数据来源：STR，Bloomberg，东方证券研究所 注：各国酒店行业平均 ADR，单位均为各国本币/元 数据来源：STR，Bloomberg，东方证券研究所 注：各国酒店行业平均 ADR，单位均为各国本币/元 图 50：2006-2018 年日本 ADR 和 OCC 先跌后反弹 图

65、 51：2006-2018 年日本 CPI 和入境游客数量 数据来源：STR，Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：wind，日本统计局，日本政府观光局，东方证券研究所 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%020406080100120140美国酒店业平均ADR（美元，左轴）ADR 同比（右轴）CPI 同比（右轴）40506070809001402012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/02201

66、7/072017/122018/052018/102019/032019/08OCC（%）ADR（美元）RevPAR（美元）400500600700800900190240德国英国法国西班牙意大利加拿大中国（右轴）4060800001600上海深圳北京伦敦（右轴）50%55%60%65%70%75%80%85%90%80009000200050008000日本ADR（日元）日本OCC9394959697989902002

67、50300350日本:国外入境旅客人数（万）日本:CPI（2020年=100）餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 由于过去十多年是连锁酒店快速发展期，尤其是近几年以来下沉市场开店占比显著提升，这部分门店一定程度上会拉低整体平均房价，而直营店基本都是存量，且集中在一二线城市，样本稳定性好，因此我们从华住直营经济型来观察酒店房价的内生变化，可以看到 2013-2019 年华住经济型直营店房价 CAGR 仅为 2.0

68、%。图 52：华住经济型直营店同店2013-19年房价 CAGR为 2.0%图 53：华住中高端直营店同店 2013-19年房价 CAGR为 4.3%数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：单位为元 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：单位为元 图 54：华住经济型同店 2013-19 年入住率整体保持稳定 图 55：华住中高端同店 2013-19 年入住率小幅下降 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 从从供给端供给端看，看，“后地产”时代豪华酒店有望重回市场化逻辑，新增供给有望继续放缓。“后地产”时代豪华酒店有望重回市场化逻辑，新增供给有望继续放缓。从

69、 2011年起到疫情之前，北京、上海和深圳的五星级酒店平均房价趋势上维持稳定，同时出租率趋势上稳中略升，这十年间高端酒店价格趋势与其所在区位的租金、地价的上涨趋势背离，重要原因是高星级酒店的投资方以地产公司为主，相比酒店本身的盈利能力，地产公司更看重其为周边物业带来的配套价值，这造成了高星级酒店的供给过剩和管理粗放，从而压制了涨价空间。近两年随着国内地产环境发生重大变化，高星级酒店的投资供给或迎来趋势性收缩，一二线城市豪华酒店挂牌转让或拍卖的新闻屡见不鲜，我们认为供给格局的优化将为高星级酒店价格提供支撑。050030035013Q113Q314Q114Q315Q115Q3

70、16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3开业18个月以上门店:经济型直营店ADR开业18个月以上门店:经济型加盟店ADR0050060013Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3开业18个月以上门店:中高端直营店ADR开业18个月以上门店:中高端加盟店ADR40%50%60%70%80%90%100%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q

71、116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3开业18个月以上门店:经济型直营店OCC开业18个月以上门店:经济型加盟店OCC40%50%60%70%80%90%100%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3开业18个月以上门店:中高端直营店OCC开业18个月以上门店:中高端加盟店OCC 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见

72、本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 56：北上深五星级饭店平均房价在疫情前长期维持稳定 图 57：北上深五星级饭店平均出租率在疫情前呈稳中略升 数据来源：文旅部，各地统计局，东方证券研究所 注：单位为元 数据来源：文旅部，各地统计局，东方证券研究所 图 58：香格里拉（亚洲）中国大陆酒店平均房价和入住率 图 59：香格里拉（亚洲）一线城市酒店平均房价和入住率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 60：中国金茂旗下北上深豪华酒店价格走势 图 61：中国金茂旗下北上

73、深豪华酒店入住率走势 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 02004006008001,0001,2001,4002010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06北京:平均房价:星级饭店:五星级上海:平均房价:星级饭店:五星级深圳:平

74、均房价:星级饭店:五星级0%20%40%60%80%100%2010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06北京:平均出租率:星级饭店:五星级上海:平均出租率:星级饭店:五星级深圳:平均出租率:星级饭店:五星级0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200

75、4006008002200320042005200620072008200920000022ADR（元）OCC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080002016 2017 2018 2019 2020 2021 202218H119H123H1ADR（元）OCC04008001,2001,6002,000上海金茂君悦 ADR（元）金茂北京威斯汀大饭店 ADR（元）金茂深圳JW万豪 ADR（元）0%20%40%60%80%

76、100%上海金茂君悦 OCC金茂北京威斯汀大饭店 OCC金茂深圳JW万豪 OCC 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 62：我国豪华型酒店数量已经保持稳定 图 63：我国豪华型酒店房间量在疫情前仍有增长 数据来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，东方证券研究所 数据来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，东方证券研究所 图 64：中国住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比增速 图 65：中国商业营业用房房地产开发投资完成额及

77、增速 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/02中国:固定资产投资完成额:住宿和餐饮业:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30

78、%40%50%0200040006000800040000032004200520062007200820092000002223M1-10中国:房地产开发投资完成额:商业营业用房(亿元)yoy 餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 5.投资建议投资建议 我们认为酒店行业的商业模式决

79、定了品牌龙头在竞争壁垒、规模效应、现金流回报等维度具备长期投资价值，同时连锁化率提升和中高端化升级将为中国酒店龙头提供长期成长空间，建议关注华住集团-S(01179，未评级)、亚朵(ATAT.O，未评级)、首旅酒店(600258，买入)、锦江酒店(600754，未评级)。6.风险提示风险提示 商旅恢复不及预期：宏观经济复苏不及预期导致商务出差、会展等活动恢复缓慢，从而影响房价和出租率的风险；中高端品牌竞争加剧：酒店集团普遍加大中高端品牌的培育和开店力度，竞争加剧导致中高端价格带承压的风险；新增供给过快的风险：社会资本加速涌入酒店行业，加盟商非理性开店造成的行业总供给增速快于需求的风险；管理效率

80、改善不及预期：头部酒店集团内部组织改革和数字化转型进展不及预期，导致成本和管理费用优化不及预期的风险。餐饮旅游行业深度报告 “好生意”+“好阶段”，看好中国酒店行业长期投资机会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论

81、是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于

82、当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报

83、告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，

84、本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客

85、户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发

86、，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。