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1、证 券 研 究 报 告如何看待宠物食品企业盈利能力提升空间？宠物食品行业系列深度之二证券分析师：盛瀚 A0230522080006 研究支持：胡静航 A023024.06.25证券研究报告2引言：本文为中国宠物食品行业系列深度之二，主要剖析乖宝宠物在激烈竞争中实现量利双增的原因，以及通过复盘美国、日本等龙头宠物食品企业的发展历程，探究在中国宠物食品行业竞争格局逐步优化的背景下，内资龙头宠物食品企业的盈利空间。中国宠物食品行业竞争格局：外资品牌领先布局，占据高端市场，内资品牌弯道超车，主导中端市场。中端价格带竞争激烈，头部国产品牌市占率偏低，面临增收不增利的困境。专业宠粮在

2、1990s由外资宠食巨头引入中国，此后外资企业通过研发及营销创新，不断推出宠物食品新品类、新概念引领市场。同时凭借成熟的运营经验，深耕线下渠道，以天然进口原材料为标签，占据消费者心智，成为“高品质、安全”的代名词，主导中国宠物食品市场中高端价格带。2000年前后，以中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物为代表的内资宠食企业陆续成立，以出口代工宠物零食起家，规模不断增长。2013年后，受美国进口政策变化影响，中国宠食企业开始陆续发力国内市场，此时电商平台在中国迅速发展，依托早期电商渠道红利，凭借性价比及产品差异化优势，通过高强度营销抢占市场，国产品牌实现弯道超车。2022年中国宠物食品销售额Top20品牌

3、中，国产品牌合计市占率反超国外品牌，达17.2%。国产替代行至中场，中端价格带竞争日趋激烈。由于中小品牌众多、互联网红利逐步褪去、产品差异化较小、消费者需求愈发多元，宠物食品中端价格带竞争激烈。叠加营销费用持续高企，国产品牌面临增收不增利困境。我们认为，目前宠物食品一级市场融资逐步遇冷，部分互联网品牌失去资金支持，新进品牌数量有望逐步减少，行业进入洗牌期。同时，上市企业凭借稳定的代工利润反哺国内市场，头部品牌与中小品牌在营销投入上的韧性差异开始拉大。头部品牌市占率及盈利能力均有明确的提升空间。市占率：参考海外成熟市场，单一宠物食品品牌市占率天花板在10%左右，3-10名品牌市占率在2.5%-5

4、%之间。对标国内，龙头品牌仍有1倍左右空间（皇家5.8%、麦富迪4.8%）。投资案件投资案件zVPBmNsPoNrNoMtMzRoNsPrNnP9P8Q9PsQnNoMnRjMmMsMiNsQrPbRpOqQuOqRnNNZmOmM证券研究报告3乖宝宠物如何在红海竞争中突出重围，实现量利双增？乖宝凭借电商渠道早期红利，通过差异化品牌战略、扎实的研发实力、出色的运营和营销能力，实现市占率和盈利能力的快速提升。据欧睿数据，2013-2022年麦富迪品牌市占率由2.1%提升至4.8%，2022年成为中国第二大宠物食品品牌，市占率仅次于皇家（5.8%），位居国产品牌第一名。2018-2023年，乖宝宠

5、物综合毛利率由32.1%提升至36.8%，净利率由3.7%提升至10.0%。（1）渠道：领先布局国内线上渠道，乘电商快速发展之东风。2012年底乖宝启动国内业务，2013年成立自有品牌麦富迪并开设天猫旗舰店，成为首批入驻天猫平台的宠食品牌。此后公司与天猫、京东平台共同成长，依托电商平台数据优势，精准进行人群定位，把握用户需求，线上渠道市占率快速增长。2017-2024年1-5月麦富迪+弗列加特品牌线上合计市占率由4.9%提升至8.8%。（2）品牌：专注“麦富迪”，坚持年轻化品牌定位，打造高端品牌弗列加特，产品价格带逐步上拓。国内外宠食企业大都采用多品牌战略，截至目前，乖宝始终坚持单一大品牌战略

6、，将营销资源都聚焦于“麦富迪”，将目标客户定位为年轻群体，不断强化麦富迪的品牌形象。麦富迪起初定位中端价格带，以性价比取胜，随着中端价格带竞争日趋激烈，乖宝在麦富迪旗下创立barf系列、羊奶肉系列、弗列加特系列，逐步进行“提档升级”。2022年公司将弗列加特系列作为第二大自有品牌单独运营，以“高端国货肉食猫粮”为品牌标签，聚焦精致养猫人群，产品价格带基本高于100元/kg。2020-2023年弗列加特营收高速增长，CAGR达475%（久谦咨询）。（3）研发：优秀的研发实力为公司成长持续赋能，爆品频出。公司研发体系完善，研发投入行业领先，产品创新+技术创新共同驱动营收增长，据公司招股说明书，公司

7、超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入），其中创新性产品营收占比超30%。同时，研发与市场紧密配合，以消费者需求为导向，爆品频出，产品品类不断更新迭代。（4）营销：运营及营销能力出色，实现爆品向大单品转化。瞄准年轻群体，开展泛娱乐化营销占据消费者心智。通过赞助热播综艺（2018-2020年连续3年赞助向往的生活）、影视作品（三十而已等）、打造联名产品（上新了故宫等）、线上平台推广（KOL测评、电商平台直播），不断强化麦富迪在消费者心中的品牌形象。运营层面，聚焦腰围及尾部达人，以量取胜，扩大消费者触及面，增加品牌知名度。公司已成功将多款爆品打造成支柱性大单品，双拼粮

8、系列、barf系列营收均已过亿。投资案件投资案件证券研究报告4海外复盘：从海外经验看国产宠食企业盈利能力提升空间。美、日宠物食品行业集中度较高，2022年公司CR5分别为70.8%、63.8%，成熟市场下，龙头企业盈利能力较为稳定，宠物食品板块营业利润率基本均高于15%，雀巢作为美国市占率第一、全球市占率第二的宠食企业，宠物食品板块营业利润率稳定在20%左右。（1）雀巢：通过不断并购完善宠物食品板块布局，宠物食品市占率位居全球第二，盈利能力稳定。1985年收购喜跃（早期研制生产猫粮的品牌之一，1958年推出干、湿猫粮）和珍致（1980年创立，开创“一餐一罐”猫粮新概念），切入宠物食品赛道；20

9、01年收购美国第二大宠物食品制造商普瑞纳（旗下有冠能、康多乐、妙多乐），与喜跃合并为雀巢普瑞纳。宠物食品板块营收稳步增长，盈利能力稳定，2011-2023年宠物食品板块营收、营业利润CAGR分别为5.6%、5.6%，营业利润利率区间为19%-22%。（2）蓝爵：美国宠物食品行业后起之秀，市占率及盈利能力快速提升。2002年成立，通过差异化品牌定位（高品质天然粮）和发力宠物连锁店等专业渠道（头部品牌主要布局大型商超渠道），保持高强度的营销投放，在竞争激烈的美国市场实现突围，2010年首次实现盈利，净利率达12.1%，2015年于纳斯达克上市，2017年净利率增长至15.2%，2018年被通用磨坊

10、收购。2018-2022年通用磨坊美国市场市占率由6.6%提升至8.8%，全球市占率由2.5%提升至3.45%。（3）尤妮佳：洞察需求+研发为基，实现量利齐升。1986年，推出爱犬元气品牌，以性价比切入市场，此后产品矩阵逐步完善，营收稳步增长，2001-2015年宠物护理板块营收CAGR为11.6%。2012-2015年宠物护理板块利润率下降明显，公司以高端化接力成长，推出银勺三星级等高端产品，利润率逐步回升，由3.9%增长至16.6%。公司通过持续进行市场洞察，不断推出符合消费者需求的产品，宠物食品板块研发费用率保持在1%左右。2013-2022年尤妮佳日本宠物行业市占率由9%提升至12.6

11、%，成为日本第三大宠物食品企业。投资分析意见：中国宠物食品行业目前仍处于稳步增长阶段，并且呈现出较强的增长韧性，在行业竞争格局逐步优化的背景下，龙头企业市占率及盈利能力仍有提升空间。建议关注：乖宝宠物（自有品牌营收快速增长，盈利能力稳步提升）、中宠股份（自有品牌调整卓有成效，国内市场增速逐步恢复，海外工厂维持较高盈利）、佩蒂股份（新西兰、柬埔寨产能逐步放量，自有品牌品牌力逐步凸显，维持高速增长）。风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；国内宠物食品企业自主品牌开拓不及预期。投资案件投资案件主要内容主要内容1.国内宠物食品行业竞争格局有望迎来改善2.乖宝宠物如何破圈突围，实现量利双增？3.从

12、海外经验看国产宠食企业盈利能力提升空间4.风险提示5证券研究报告6中国宠物食品行业竞争格局：外资品牌具备先发优势，领先布局中国市场，占据中高端价格带；内资品牌凭借电商渠道弯道超车，主导中端市场。中端价格带竞争激烈，头部国产品牌市占率偏低，面临增收不增利困境。行业集中度先下降再回升，集中度仍然较低。2022年中国宠物食品品牌CR10为24.0%，相比美国（47.4%）、日本（50.4%）仍有较大差距。图1：中、日、美宠物食品品牌CR10对比24.0%47.4%50.4%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

13、 2022中国美国日本超高端100元/kg中高端60-100元/kg中端30-60元/kg猫主粮猫主粮皇家（玛氏）经济30元/kg麦富迪（乖宝宠物）顽皮（中宠股份）伯纳天纯（上海依蕴）冠能（雀巢）Care（通威集团）伊纳宝（青岛稻进）玫斯（玫斯）珮立昂（珮立昂）奥丁（华兴宠物）力狼（邢台华兴饲料）伟嘉（玛氏）渴望（冠军食品）比瑞吉（比瑞吉）耐威克（耐威克）珍宝（珍宝集团）凯锐思（凯锐思）巅峰（滋益）K9（PFNZ）弗列加特（乖宝宠物）ZEAL（中宠股份）领先（中宠股份）爵宴（佩蒂股份）爱肯拿（冠军宠物）图2：中国宠物食品行业Top20品牌主粮产品价格带划分资料来源：欧睿，Wind，天猫，申万宏

14、源研究注：红色为外资品牌1.1.行业竞争格局将迎改善，集中度仍有提升空间行业竞争格局将迎改善，集中度仍有提升空间 证券研究报告71.1 1.1 外资品牌领先布局，占据中高端市场外资品牌领先布局，占据中高端市场外资品牌凭借什么进入中国市场，并占据中高端价格带？（1）专业宠粮由海外宠物食品企业引入中国，并不断推出新品类、新概念引领市场：1993 年，外资宠物食品巨头玛氏率先中国市场。外资企业进入中国后，积极进行消费者教育，实现剩菜剩饭到工业化宠物粮的转变，此后产品品类不断迭代，膨化粮-烘焙粮-风干粮-冻干粮-天然粮。膨化粮 最常见的宠物主粮类型，通过高温膨化挤压成型，过程会加入淀粉成型 玛氏旗下宝

15、路品牌于1995年引入国内 经过多段式低温慢烘制成，营养最大限度保留 海洋之星、美国品牌TheHonestKitchen烘焙粮于2013年进入中国市场烘焙粮 低温干燥和高风速的条件下，对原料进行快速脱水干燥 ZIWI巅峰于2010年凭借著名风干粮品牌进入中国市场风干粮冻干粮鲜粮 将鲜肉在低温条件下进行真空冷冻 K9 Natural于2015年推出冻干主粮，打开中国市场 新鲜食材，未经蒸煮、干燥、冷冻、水解等处理过程，产品需冷藏 代表品牌：Freshpet图4：宠物主粮主要产品类型图3：部分外资品牌进入中国市场时间资料来源：公司公告，申万宏源研究证券研究报告81.1 1.1 外资品牌领先布局，占

16、据中高端市场外资品牌领先布局，占据中高端市场外资品牌凭借什么进入中国市场，并占据中高端价格带？（2）渠道优势：国外宠物食品市场以线下销售为主，外资企业具备多年线下渠道布局及销售经验。1995-2005年外资宠物食品企业陆续进入中国市场，此时中国宠物食品仍以线下销售为主，外资企业线下渠道经验丰富，占据早期中国宠物食品市场。线下渠道包括宠物店、商超、宠物医院等，具备一定的服务属性，海外品牌通过线下渠道早期布局，在进行消费者教育的同时，树立品牌形象。（3）品质优势：大部分进口品牌的原材料来自新西兰、北美等地，是高品质、安全的代名词。例如：巅峰Ziwi，K9 natural原材料来自新西兰；渴望、爱肯

17、拿产自北美。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国日本图5：中日美宠物食品行业线下渠道占比企业主要品牌主要原材料供应地滋益有限公司滋益巅峰牛肉、羊肉、鹿肉、鸡肉新西兰加拿大冠军宠物食品公司渴望鸡肉、牛肉、完整鱼加拿大亚伯达牧场天然宠物食品集团K9 natural牛肉、羊肉、鹿肉、鸡肉新西兰Feline Natural牛肉、羊肉、鹿肉、鸡肉新西兰加拿大冠军宠物食品公司爱肯拿鸡肉、火鸡、鱼肉加拿大美国天然百利公司天然百利Instinct鸡肉、鸭肉、牛肉、鱼肉北美玛氏美士Nutro鸡肉、羊肉、鱼肉北美卡比公司卡比Canidae鸡肉、火鸡、鱼肉北美J.M.Smuck

18、er天衡宝Natural Balance鸡肉、鸭肉、火鸡、鱼肉北美表1：部分进口宠物食品品牌原料产地资料来源：欧睿，公司公告，申万宏源研究证券研究报告91.2 1.2 内资品牌凭借电商渠道弯道超车，主导中端市场内资品牌凭借电商渠道弯道超车，主导中端市场国产品牌依托电商渠道早期红利，凭借性价比及产品差异化优势，通过高强度营销投放抢占用户心智，快速崛起，实现弯道超车。2022年中国宠物食品销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达17.2%。（1）定位中低端价格带，具备性价比优势；（2）借助电商渠道早期红利，实现弯道超车；（3）高营销费用投放抢占用户心智：15-19年宠物食品行业

19、一级市场融资火爆，众多小品牌获得资金支持。同时，2017年佩蒂、中宠陆续上市，获得二级市场融资，在海外ODM代工业务持续反哺的背景下，大力发展国内市场，持续进行高强度营销费用投放。17.2%26.6%13.4%0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国产品牌国外品牌图7：2022年中国宠物食品销售额top20品牌市占率资料来源：欧睿，申万宏源研究图8：国内主要宠物食品品牌市占率变化4.8%2.4%2.3%1.7%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2013 2014 2015 2016 201

20、7 2018 2019 2020 2021 2022麦富迪顽皮伯纳天纯比瑞吉5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022皇家冠能伟嘉宝路图6：部分国外宠物食品品牌市占率变化证券研究报告101.2 1.2 中端价格带竞争激烈，国产品牌面临增收不增利困境中端价格带竞争激烈，国产品牌面临增收不增利困境国产替代已行至中场，中端价格带竞争激烈。多数国产品牌都定位中端、中低端价格带，早期凭借性价比优势及电商渠道红利抢占部分外资中端品牌市场份额，据欧睿数据，2013-2022年，玛氏和雀巢主要中低端品

21、牌合计市占率由11.0%下降至2.5%，2022年中国宠物食品销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达17.2%。国产品牌面临增收不增利困境。由于中小品牌众多、互联网红利逐步褪去、产品差异化较小、消费者需求愈发多元，中端价格带竞争激烈，营销费用持续高企，国产品牌面临增收不增利困境。图12：三家宠物食品企业国内业务销售费用率0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023中宠股份佩蒂股份乖宝宠物图11：三家宠物食品企业国内业务毛利率图13：国内业务毛利率-国内业务销售费用率0820022

22、2023亿元中宠股份佩蒂股份乖宝宠物图10：三家宠物食品企业境内业务营收11.0%2.5%0%5%10%15%2000022中高端品牌低端品牌图9：玛氏和雀巢中高端及低端品牌合计市占率2018-2023年中宠股份CAGR 34%佩蒂股份CAGR 38.7%乖宝宠物CAGR 39.6%资料来源：欧睿，公司公告，申万宏源研究注：中高端品牌为皇家和冠能，低端品牌为宝路、伟嘉、喜跃、康多乐-40%-30%-20%-10%0%10%20%2002120222023中宠股份佩蒂股份乖宝宠物0%10%20%30%40%5

23、0%60%20020202120222023中宠股份佩蒂股份乖宝宠物证券研究报告111.3 1.3 竞争格局将迎改善，行业集中度仍有提升空间竞争格局将迎改善，行业集中度仍有提升空间 资料来源：欧睿，企查查，申万宏源研究行业竞争格局将迎改善。（1）一级市场融资趋冷，部分互联网品牌失去资金支持，新品牌数量亦有望减少；互联网红利褪去，广告营销回报比开始降低，行业进入洗牌期。（2）上市企业具有稳定的外销代工利润，以此反哺国内市场，同时自有品牌打造已有5-10年，与中小品牌差距开始拉大。头部品牌市场份额仍有较大提升空间。参考海外成熟市场，单一宠物食品品牌市占率天花板在10%左右，3

24、-10名品牌市占率在2.5%-5%之间。对标国内，龙头品牌仍有1倍左右空间（皇家5.8%、麦富迪4.8%）。图15：宠物行业一级市场融资数量及金额2405030055400070件数量金额（亿元，右轴）图16：疯狂小狗品牌市占率5.8%4.8%2.4%2.3%1.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2002020212022皇家麦富迪顽皮伯纳天纯冠能比瑞吉渴望伟嘉力狼奥丁图14：中国前十名宠物食品品牌市占率11.9%9.5%6.0%5.

25、5%3.8%3.7%2.6%2.5%2.5%2.4%49.6%Ciao皇家Gin No SpoonHills Science DietMon PetitHills PrescriptionDietInabaComboONEGrand Deli其他图17：2022年日本（左）、美国（右）宠物食品品牌市占率8.0%5.3%4.8%3.8%3.6%3.6%3.4%3.1%2.7%2.5%59.2%蓝爵宝路珍致ONE喜跃希尔斯（处方）希尔斯（科学饮食）皇家爱慕思冠能其他1.5%0.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%主要内容主要内容1.国内宠物食品行业竞争格局有

26、望迎来改善2.乖宝宠物如何破圈突围，实现量利双增？3.从海外经验看国产宠食企业盈利能力提升空间4.风险提示12证券研究报告132.2.乖宝宠物如何在竞争红海中突出重围，实现量利双增？乖宝宠物如何在竞争红海中突出重围，实现量利双增？2006年成立、2013年布局国内市场成立自有品牌麦富迪，历经18年，乖宝宠物凭借差异化品牌战略、扎实的研发实力、出色的运营和营销能力，乘电商渠道快速发展之东风，实现市占率和盈利能力的快速提升。据欧睿数据：2013-2022年麦富迪品牌市占率由2.1%提升至4.8%，2022年成为中国第二大宠物食品品牌，市占率仅次于皇家（5.8%），市占率位居国产品牌第一名。据久谦咨

27、询数据：2017Q1-2024Q1，乖宝宠物自有品牌（麦富迪+弗列加特）合计市占率由4.0%提升至8.4%，其中麦富迪品牌线上市占率由4.0%提升至7.0%，弗列加特品牌线上市占率22年起快速提升，由0.18%提升至1.36%。盈利能力：2018-2023年，乖宝宠物综合毛利率由32.1%提升至36.8%，净利率由3.7%提升至10.0%。资料来源：欧睿，久谦咨询，公司公告，申万宏源研究图18：麦富迪品牌市占率图20：乖宝宠物毛利率及净利率图19：乖宝宠物自有品牌线上市占率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%麦富迪市占率弗列加特市占率注：线上市占率=单一品牌线上销售额/行业线上总销售

28、额（线上数据范围为：天猫淘宝、京东、抖音累计渠道销售额）32.1%28.9%29.4%28.8%32.6%36.8%41.1%3.7%0.3%5.5%5.5%7.8%10.0%13.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002Q1销售毛利率销售净利率2.1%4.8%0%1%2%3%4%5%6%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022证券研究报告142.1.1 2.1.1 优先布局国内线上渠道，乘电商快速发展之东风优先布局国内线上渠道，乘电商快速发展之东风宠物食品行业与电

29、商行业同期发展，2015-2019年，中国实物商品网上零售额快速增长，CAGR达27.3%（国家统计局），同期中国宠物食品行业市场规模CAGR为33.9%，线上渠道销售额CAGR为51.1%（欧睿）。宠物经济逐步成为电商平台重点发力方向，宠物食品行业线上销售额占比持续提升。2012年-2022年中国宠物食品线上销售额占比快速提升，由6.3%提升至62.9%。2013年天猫、京东等头部电商平台开始设立宠物子类目，2021年天猫、京东都将宠物行业升级为一级类目，并将宠物业务作为未来重点投入的方向。借助电商渠道红利，乖宝宠物线上渠道市占率快速提升。在电商渠道快速发展初期，2012年11月乖宝宠物启动

30、国内业务，2013年成立自有品牌麦富迪并开设天猫旗舰店，成为首批入驻天猫平台的宠物食品品牌。凭借多年积累的代工经验，麦富迪以犬零食切入国内市场，2015年犬零食销量即位居行业第一。2017年麦富迪与京东签约，依托京东大数据平台，精准进行人群定位，打造了狗粮藻趣儿系列，冠名综艺萌主来了，与京东进行多元化合作。借助电商渠道快速发展红利，乖宝宠物线上渠道市占率快速增长，2017-2022年由4.9%提升至8.8%（久谦咨询）。图22：乖宝宠物线上渠道占比高于行业6.3%10.3%45.9%50.7%62.9%77.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国宠物食品行业线上渠道

31、销售额占比乖宝宠物自有品牌线上销售额占比4.9%7.3%8.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%图23：麦富迪+弗列加特线上渠道市占率注：线上市占率=品牌线上销售额/行业线上总销售额（线上数据范围为：天猫淘宝、京东、抖音累计渠道销售额）资料来源：欧睿，国家统计局，久谦咨询，公司公告，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%0200004000060000800000140000实物商品网上零售额（亿元）yoy（右轴）图21：2015-2019年中国实物商品网上零售额快速增长2013年乖宝入驻天猫2018年中宠布局线上2019年佩蒂正式布局国内

32、市场证券研究报告0220202120222023京东皇家皇家皇家皇家皇家天猫皇家麦富迪麦富迪麦富迪伯纳天纯Petcurean go！麦富迪麦富迪网易严选麦富迪皇家皇家皇家麦富迪伯纳天纯爱肯拿渴望麦富迪渴望渴望渴望网易严选福来恩麦富迪宝路伯纳天纯伯纳天纯Petcurean go！爱肯拿卫仕渴望耐威克渴望冠能卫仕渴望凯锐思卫仕网易严选鲜朗宝路冠能伯纳天纯冠能冠能疯狂小狗凯锐思ZIWI诚实一口比瑞吉伟嘉福来恩网易严选卫仕爱肯拿疯狂小狗凯锐思爱肯拿Petcurean go！宝路卫仕pidan爱肯拿伯纳天纯福来恩pidaninstinct伟嘉爱肯拿洁客素力高素

33、力高福来恩pidan江小傲蓝氏lorde比瑞吉里兜福来恩ZIWI森森耐威克爱肯拿卫仕2.1.1 2.1.1 优先布局国内线上渠道，乘电商快速发展之东风优先布局国内线上渠道，乘电商快速发展之东风麦富迪品牌基本稳居近年线上“618”、“双十一”大促活动前三名。表2：2019-2023年天猫、京东“618”宠物品牌榜单200222023200222023京东伯纳天纯皇家皇家皇家皇家天猫皇家Petcurean go！麦富迪麦富迪麦富迪皇家渴望麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪皇家皇家皇家麦富迪Petcurean go！渴望网易严选 网易严选Petcurean g

34、o！皇家渴望渴望蓝氏比瑞吉福来恩伯纳天纯爱肯拿渴望凯锐思渴望爱肯拿网易严选网易严选耐威克伟嘉卫仕伯纳天纯 伯纳天纯耐威克爱肯拿卫仕爱肯拿诚实一口宝路伯纳天纯爱肯拿渴望爱肯拿渴望凯锐思pidaninstinct鲜朗冠能比瑞吉冠能卫仕pidan比瑞吉耐威克凯锐思ZIWIinstinct疯狂的小狗冠能耐威克素力高素力高伯纳天纯伯纳天纯ZIWI阿飞和巴弟渴望海洋之星麦富迪比瑞吉pidan冠能冠能卫仕网易严选卫仕伯纳天纯蓝氏爱肯拿福来恩冠能instinct疯狂的小狗ZIWI耐威克蓝氏卫仕表3：2019-2023年天猫、京东“双十一”宠物品牌榜单资料来源：天猫，京东，申万宏源研究证券研究报告162.1.2

35、 2.1.2 深耕线上渠道，提高直营占比增强盈利能力深耕线上渠道，提高直营占比增强盈利能力线上直营占比逐步提高，价格管控能力增强，盈利能力上行。2018-2022年乖宝自有品牌线上销售收入由3亿元提升至15.9亿元，CAGR达51.4%，其中线上直销收入由1.3亿元上涨至7.5亿元，占比由41.7%提升至47.2%，带动自有品牌毛利率稳步上行。图27：乖宝宠物自有品牌直销毛利率高于经销25.5%36.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022自有品牌直销占比自有品牌经销占比58.6%37.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2

36、00212022自有品牌直销毛利率自有品牌经销毛利率图25：2018-2022年自有品牌直销营收占比提升41.7%47.2%35%40%45%50%09202020212022亿元线上直销线上分销线上入仓线上代销线上寄售线上直销占比（右轴）61.1%70.4%75.4%83.6%77.6%0%20%40%60%80%100%050022亿元自有品牌线上销售收入自有品牌线上销售占比（右轴）图26：乖宝宠物自有品牌直销毛利率高于经销图24：2018-2022年自有品牌直销营收占比提升资料来源：公司公告，申万宏源

37、研究注：线上直销占比=线上直销营收/线上总营收证券研究报告172.1.3 2.1.3 渠道红利逐步褪去，麦富迪市占率如何继续提升？渠道红利逐步褪去，麦富迪市占率如何继续提升？麦富迪vs疯狂的小狗：2013-2019年麦富迪及疯狂的小狗市占率都快速增长。2019年后中国实物商品网上零售额增速开始放缓，电商渠道红利逐步褪去，但营销费用持续高企、品牌粘性尚未完全建立，同时新锐品牌频出，行业竞争日趋激烈，疯狂小狗市占率自2019年后持续下降，由1.5%下降至0.5%（2022年）。4.0%4.8%1.5%-1%0%1%2%3%4%5%6%2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

38、19 2020 2021 2022麦富迪疯狂的小狗图28：2019年后麦富迪和疯狂小狗市占率走势出现分化品牌成立时间渠道生产方式品牌介绍卫仕2004全渠道自建工厂专注研发宠物营养品，2018-2021年连续4年蝉联天猫/京东宠物营养品销售额NO.1朗诺2009全渠道自建工厂专注宠物冻干食品，以OEM代工起家，2017年开拓国内市场蓝氏2009线上为主代工，菲亚、汉欧天然高端宠粮品牌，2023年位居天猫“双十一”宠物食品品牌第三名伯纳天纯2013全渠道自建工厂以“顺应天性”为品牌宗旨，针对中高端价格带，2022年市占率2.2%，位居国产品牌第三名（欧睿）豆柴宠物2014全渠道代工，福贝为主专注于

39、宠物肠胃健康粮，早期从私域流量入手，用订阅制+极致周到的服务吸引客户，2019年进入全渠道发展，产品覆盖2000多家线下门店疯狂小狗2014线上为主代工+自建工厂2014年开设天猫旗舰店，2019年品牌市占率达1.5%（欧睿）诚实一口2016线上为主代工，海辰2020年开设天猫旗舰店，2023年位居天猫“双十一”宠物食品食品品牌第五名网易严选2016线上为主代工，福贝为主2021-2023年位居天猫“双十一”宠物食品食品品牌前十名凯锐思2017线上为主代工，汉欧、福贝为主提出“科学养宠，专宠专用”品牌理念，2019-2021年位居天猫“双十一”榜单销售额前十阿飞和八弟2017线上为主代工，汉欧

40、、比瑞吉以零食品类切入市场，2022年位居天猫“双十一“宠物食品品牌前十名高爷家2018线上为主，21年末开始发力线下代工+自建工厂坚持”透明猫粮“，原料、配方、供应链均公开，2024年京东“618”宠物食品开门红榜单前十名鲜朗2020线上为主主打烘焙粮，2023年位居天猫“双十一”宠物食品食品品牌第六名网易天成2022线上为主代工，福贝为主网易严选宠物食品子品牌，22年9月上线，主打中高端市场，表4：众多新锐内资宠物食品品牌成立于2016-2018年资料来源：欧睿，各品牌官网，申万宏源研究证券研究报告182.2.1 2.2.1 专注自有品牌麦富迪，坚持年轻化品牌定位专注自有品牌麦富迪，坚持年

41、轻化品牌定位差异化品牌战略，打造单一大品牌麦富迪。内资企业大多采用多品牌战略，2022年以前乖宝宠物一直坚持单一大品牌战略，麦富迪品牌持续贡献公司85%以上的境内营收。乖宝将核心营销资源都聚焦于麦富迪，在麦富迪品牌下开创多个系列，不同系列定位差异化明显，既满足了消费者的差异化需求，又强化了消费者对于麦富迪的品牌认知。品牌定位清晰，持续打造年轻化品牌，强化消费者品牌认知。麦富迪将新锐白领、Z世代等年轻消费群体作为品牌主要客群，通过聘请谢霆锋、曾舜晞等代言人，冠名向往的生活、我们的乐队等综艺，持续“年轻化”品牌形象，增强消费者品牌认同感。图29：中国养宠人群各年龄段占比：90后成为主要养宠人群图3

42、0：乖宝宠物品牌矩阵资料来源：公司公告，申万宏源研究37.60%44.20%43.0%45.2%38.1%46.3%55.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002270前70后80后90后证券研究报告192.2.2 2.2.2 品牌升级：麦富迪旗下主粮产品持续升级品牌升级：麦富迪旗下主粮产品持续升级打造牛肉双拼粮、益生军团、barf、羊奶肉系列，产品价格带逐步上拓。2015年推出牛肉双拼粮系列，产品价格带为30元/kg；2017年推出益生军团系列，产品价格带为40元/kg；2021年推出barf系列，产品价格带

43、为50元/kg，此后又推出barf系列烘焙粮，售价约为70-80元/kg，barf主食冻干，售价约为250元/kg；2022年推出羊奶肉系列，成功打造羊奶肉包等爆品，羊奶肉主食冻干售价约为180元/kg。图31：乖宝产品矩阵资料来源：公司公告，天猫，申万宏源研究证券研究报告202.2.2 2.2.2 品牌升级：打造高端品牌弗列加特，产品价格带持续上拓品牌升级：打造高端品牌弗列加特，产品价格带持续上拓弗列加特品牌定位：高端肉食猫粮品牌，聚焦精致养猫人群，主打高鲜肉、冻干粮、烘焙粮。弗列加特营收占比快速提升，带动产品价格带上托，盈利能力上行。2021-2023年弗列加特营收持续保持高速增长，据久谦

44、咨询，2024年1-5月弗列加特系列线上营收占比提升至约20%。2018-2022年公司主粮平均销售单价由10.03元/千克上升至14.27元/千克，其中22年同比+26.8%。0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/5弗列加特线上营收（万元）弗列加特营收占比（右轴）图32：弗列加特线上营收及占比图33：乖宝主粮平均单价10.0310.310.4111.2514.270%5%10%15%20%25%30%051

45、002020212022元/kg主粮平均单价yoy（右轴）资料来源：公司公告，久谦咨询，天猫，申万宏源研究高能鲜肉烘焙粮2023年8月100元/KG亮毛、护心脑、抗氧化65低温烘焙产品系列产品系列主要功效主要功效价格区间价格区间产品工艺产品工艺上市时间上市时间2023年160元/KG高效养毛、机能养护、护心脑科学定量饮食2022年220元/KG三重养护构建免疫屏障幼猫低敏2022年450元/KG易吸收、减少尿结石、促进眼部健康冻干辐照工艺2021年400元/KG易吸收、减少尿结石、促进眼部健康冻干辐照工艺2022年90元/KG美发亮肤、发腮健肌高鲜肉添加专利技术2020年

46、70元/KG美发亮肤、发腮健肌65低温烘焙2020年70元/KG亮毛、改善肠胃、吸收率高Wenger-TX85高鲜肉添加2021年160元/KG美毛、护心脑、抗应激FPMR食谱FPMR系列全价冻干粮猎物营养鲜肉喜好鲜肉功能定时双餐杯高价主食猫条高肉主食罐干粮干粮湿粮湿粮图34：弗列加特产品矩阵证券研究报告212.3 2.3 优秀的研发实力为公司成长持续赋能，爆品频出优秀的研发实力为公司成长持续赋能，爆品频出研发体系完善，研发投入行业领先，产品创新+技术创新共同驱动营收增长，产品品类不断更新迭代。公司研发部门下设宠物营养研究中心、宠物健康护理中心、新产品研究中心等6个部门，2018-2023年，

47、研发费用持续增长，由2765万元增长至7328万元，研发费用率保持在2%左右，位居行业较高水平。据公司招股说明书，公司超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入），其中创新性产品营收占比超30%。研发与市场紧密配合，以需求为基，爆品频出。公司研发各阶段均以消费者需求为导向，依据消费者需求研发产品，通过持续紧密跟踪消费者需求变化，进行产品升级迭代。已成功打造barf双拼粮、羊奶肉包等多款爆品。图35：公司研发费用率处于行业较高水平6.111.413.58.543.8%50.5%0%10%20%30%40%50%60%05020212022H1亿元产

48、品创新、技术创新对应产品形成的营业收入营收占比（右轴）图37：公司创新性产品、工艺技术创新营收及占比市场调研产品企划人员对市场进行调查研判，提出新品设计方向样品小试研发部、业务部、产品企划部、品控部对小试产品进行评估，并在犬猫中心进行产品试验样品体验产品企划部邀请一定样本量的消费者体验试销产品，收集用户反馈，及时改进产品设计产品上市及优化产品上市后，研发中心将继续关注新产品的生产和销售情况，并根据客户反馈进一步优化产品方案图36：乖宝宠物研发流程资料来源：公司公告，申万宏源研究2.3%2.5%2.2%2.3%2.0%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201

49、8200222023中宠股份乖宝宠物佩蒂股份福贝宠物路斯股份证券研究报告22瞄准年轻群体，开展泛娱乐化营销占据消费者心智。通过赞助热播综艺（2018-2020年连续3年赞助向往的生活）、影视作品（三十而已等）、打造联名产品（上新了故宫等）、线上平台推广（KOL测评、电商平台直播），不断强化麦富迪在消费者心中的品牌形象。聚焦腰围及尾部达人，以量取胜，扩大消费者触及面，增加品牌知名度。据解数咨询数据，2022年12月-2023年10月，麦富迪品牌抖音带货达人数量呈上涨趋势，4-5月达人数量超1700人。带货达人以粉丝数10w的尾部达人为主，占比超过80%。小红书投放达人矩阵与

50、抖音较为相似，以腰部达人为主，并且逐步增加粉丝数500w100w-500w10w-100w1w-10w1w粉丝10w达人占比（右轴）图38：麦富迪抖音带货达人分布情况资料来源：解数咨询，申万宏源研究2.4 2.4 运营及营销能力出色，实现爆品向大单品转化运营及营销能力出色，实现爆品向大单品转化25%23%34%19%23%21%29%33%39%49%38%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大于50万10万-50万1万-10万5千-1万1千-5千300-1千300图39：麦富迪小红书带货达人分布情况050030035040045050

51、0知名KOL头部达人腰部达人初级达人素人图40：麦富迪小红书带货达人笔记发布数量主要内容主要内容1.国内宠物食品行业竞争格局有望迎来改善2.乖宝宠物如何破圈突围，实现量利双增？3.从海外经验看国产宠食企业盈利能力提升空间4.风险提示23证券研究报告243.3.参考海外，头部宠食企业盈利能力仍有提升空间参考海外，头部宠食企业盈利能力仍有提升空间竞争格局：公司集中度较高，2022年美国、日本宠物食品企业CR5分别为70.8%、63.8%，CR10分别为77.0%、84.6%。单一头部企业市占率超过20%，2022年玛氏在日本的市占率为20.2%，雀巢在美国的市占率为27.3%。盈利能力：美国、日本

52、成熟头部企业，宠物板块营业利润率约为15%左右，雀巢作为美国市占率第一、全球市占率第二的宠物食品企业，宠物食品板块营业利润率稳定在20%左右。资料来源：欧睿，公司公告，申万宏源研究图41：部分美、日、中宠物食品企业2023财年营业利润率图43：日本（左）、美国（右）宠物食品企业CR520.5%18.0%18.8%16.6%16.3%11.8%12.16%9.8%9.9%0%5%10%15%20%25%图42：中、日、美宠物食品企业CR10对比玛氏20.2%日本稻叶14.5%尤妮佳12.6%高露洁9.2%雀巢7.3%其他36.2%雀巢27.3%玛氏19.1%通用磨坊8.8%JM Smucker8

53、.2%高露洁7.4%其他29.2%图44：中国宠物食品企业CR5玛氏9%乖宝宠物5%雀巢3%中宠股份2%上海依蕴2%其他79%注：佩蒂股份采用22年数据，雀巢等海外企业均采用宠物食品板块营业利润率，三家国内企业采用综合营业利润率29.8%84.6%77.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000022中国日本美国证券研究报告0%5%10%15%20%25%050100150200亿瑞士法郎宠物食品板块营收宠物食品板块营业利润营业利润率（右轴）3.1 3.1 雀巢：宠物食品市占率位居全球第二，盈利能力稳

54、定雀巢：宠物食品市占率位居全球第二，盈利能力稳定雀巢：通过不断并购完善宠物食品板块布局，形成四大猫粮及四大犬粮品牌，2022年全球市占率20.1%（N0.2），美国市场市占率27.3%（No.1）。1985年收购喜跃（早期研制生产猫粮的品牌之一，1958年推出干、湿猫粮）和珍致（1980年创立，开创“一餐一罐”猫粮新概念），切入宠物食品赛道；2001年收购美国第二大宠物食品制造商普瑞纳（旗下有冠能、康多乐、妙多乐），与喜跃合并为雀巢普瑞纳；2007年收购丝倍亮。宠物食品板块营收稳步增长，盈利能力稳定。2011-2023年宠物食品板块营收、净利润CAGR分别为5.6%、5.6%，净利率区间为19

55、%-22%。图46：雀巢宠物食品板块（Pet Care）历年营收及净利率图47：雀巢宠物食品在美国、日本、中国的市占率27%7.3%3.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雀巢-美国雀巢-日本雀巢-中国冠能猫干粮珍致猫湿粮/零食喜跃猫干粮/湿粮/零食妙多乐猫干粮康多乐犬干粮丝倍亮犬干粮Hipro配方犬粮冠能犬干粮猫粮犬粮图45：雀巢宠物食品产品矩阵资料来源：欧睿，公司公告，申万宏源研究25证券研究报告263.2 3.2 蓝爵：美国宠物食品行业后起之秀，市占率及盈利能力快速提升蓝爵：美国

56、宠物食品行业后起之秀，市占率及盈利能力快速提升蓝爵（Blue Buffalo Pet Products）：成立于2002年，通过差异化品牌定位（高品质天然粮）和发力宠物连锁店等专业渠道（头部品牌主要布局大型商超渠道），保持高强度的营销投放，在竞争激烈的美国市场实现突围。2005-2010年营业收入由5百万美元增长至1.9亿美元，2010年首次实现盈利，净利率达12.1%，2011-2014年蓝爵在美国市场天然粮市场份额由23%提升至34%，2015年于纳斯达克上市，2010-2017年营收由1.9亿美元增长至12.8亿美元，CAGR达31.2%，2017年净利率增长至15.2%。2018年通用

57、磨坊收购蓝爵，进入宠物食品行业。2018-2022年通用磨坊美国市场市占率由6.6%提升至8.8%，全球市占率由2.5%提升至3.5%。3.5%8.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022通用磨坊-全球通用磨坊-美国图48：蓝爵/通用磨坊营业收入及盈利水平图50：通用磨坊宠物食品市占率资料来源：欧睿，公司公告，申万宏源研究23.8%20.8%12.1%15.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05000250020052006200720082009200

58、001920202021百万美元蓝爵营业收入营业利润率（右轴）净利率（右轴）注：2018年后为通用磨坊宠物食品板块营收及利润图49：蓝爵销售费用率6.4%6.3%8.0%8.8%8.1%8.8%10.4%0%2%4%6%8%10%12%200017证券研究报告273.3 3.3 尤妮佳：洞察需求尤妮佳：洞察需求+研发为基，实现量利齐升研发为基，实现量利齐升以性价比切入市场，以高端化接力成长。1986年，推出爱犬元气品牌，主打性价比，进入宠物食品及用品行业，此后公司针对日本宠物市场“室内养宠、宠物老龄化”趋势，针对性的推出差异化产

59、品，注重宠物健康和产品适口性，营收快速增长，2001-2015年宠物护理板块营收CAGR为11.6%。2012-2015年公司宠物护理板块利润率下降明显，公司开始推出Best Balance新系列、Grand Deli、银勺三星级等高端产品，向高端化转型，营收继续稳步增长，2015-2023年CAGR为6.3%，利润率逐步回升，由3.9%增长至16.6%。持续进行研发投入，针对市场需求不断推出新品。公司宠物护理板块研发费用率保持在1%左右，紧跟市场需求变化，不断推出差异化的产品。比如：通过调整配方中脂肪含量，推出低脂低卡系列宠粮，解决宠物肥胖问题；通过洞察日本宠物老龄化趋势，推出尿垫、纸尿裤等

60、宠物护理用品。图51：尤妮佳宠物护理板块营收及利润率资料来源：欧睿，公司公告，申万宏源研究9.0%12.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2000022图52：尤妮佳日本宠物食品行业市占率1.0%1.1%1.2%1.2%1.4%1.1%1.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20020202120222023图53：尤妮佳宠物护理板块研发费用率-5%0%5%10%15%20%-500000500000百万日元营业收入营业利润营业利润率（右

61、轴）主要内容主要内容1.行业竞争格局将迎改善，集中度仍有提升空间2.乖宝宠物如何在竞争红海中突出重围？3.从海外经验看国产宠食企业盈利能力提升空间4.风险提示28证券研究报告294.4.风险提示风险提示原材料价格波动风险宠物食品主要原料为鸡胸肉、鸭胸肉、玉米、小麦等农产品，且原材料成本占比较高，原材料价格波动会对宠物食品企业生产成本产生较大影响。汇率波动风险目前A股三家宠物食品企业均有出口代工业务，且中宠股份、佩蒂股份出口代工业务营收及利润占比均较高，出口业务结算主要以美元、欧元为主，外汇结算周期通常为10-90天，期间汇率波动将产生汇兑损益，对公司业绩产生一定影响。国内宠物食品企业自主品牌开

62、拓不及预期目前中国宠物食品行业市场集中度较低，市场参与者众多，竞争较为激烈，宠物食品企业需通过积极进行品牌营销、不断推出新品、保证产品高品质等方式来留存和开拓用户，若品牌营销推广效果或新品市场反馈不及预期，将影响公司自有品牌市占率提升。证券研究报告30重点公司估值表重点公司估值表表5：重点公司估值表资料来源：Wind，申万宏源研究证券代码证券简称2024/6/25申万EPSPE收盘价(元)总市值（亿元）20232024E2025E20232024E2025E生猪养殖002714牧原股份43.65 2386(0.78)2.50 4.53/17 10 300498温氏股份19.67 1309(0.

63、96)1.20 1.55/16 13 603477巨星农牧29.01 148(1.27)0.91 2.06/32 14 600975新五丰8.08 102(0.95)0.13 0.88/62 9 禽养殖002299圣农发展14.62 182 0.53 1.76 1.68 28 8 9 002746仙坛股份5.69 49 0.26 0.64 0.68 22 9 8 002458益生股份8.84 98 0.49 1.09 0.76 18 8 12 002982湘佳股份14.82 21(1.03)2.43 2.08/6 7 300761立华股份22.82 189(0.53)1.66 1.47/14

64、16 饲料业002311海大集团46.95 781 1.65 2.65 3.04 28 18 15 宠物食品301498乖宝宠物54.50 218 1.071.541.87 51 35 29 002891中宠股份21.02 62 0.79 0.89 1.03 27 24 20 300673佩蒂股份13.24 33(0.04)0.55 0.69/24 19 动物保健600201生物股份7.28 82 0.25 0.34 0.43 29 21 17 603566普莱柯13.88 48 0.49 1.02 1.37 28 14 10 种业002385大北农3.97 163(0.53)0.12 0.2

65、7/33 15 000998隆平高科9.95 131 0.15 0.32 0.54 66 31 18 002041登海种业8.06 71 0.29 0.33 0.41 28 24 20 农产品加工300999金龙鱼27.86 1510 0.53 0.68 0.87 53 41 32 31信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的

66、信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组李昇华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上

67、；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Ou

68、tperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表

69、示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。32法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以

70、本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在

71、可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因

72、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance33上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）盛瀚