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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 06 月 28 日 国光电器(002045)打造新一代 AI 交互入口，伴随优质客户成长（AIPC系列之 7 暨苹果 AI 系列 5）报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：深耕电声领域，从多品类消费电子到汽车，掌握优质客户资源。国光电器前身为广州国光电声总厂，公司深耕电声领域 70 余年，为目前全球最为规模化、系统化、专业化的音响及智能硬件产品设计和生产基地之一。主营聚焦音响电声业务，蓝牙、智能音箱贡献主要收入，公司制造研发能力优秀、客户开拓顺利，AI 音箱、车载音响、VR/AR 前瞻布局，打造成为第二成长曲线。大股东智度

2、股份为谷歌、FACEBOOK、雅虎、沃尔玛、亚马逊等全球知名企业提供精准流量变现服务，并拥有腾讯、百度、搜狗、阿里、爱奇艺等众多媒体渠道代理牌照。在智能音箱研发、客户延展上均对国光电器有协同作用。智能音箱 2.0 时代领跑者，传统主业稳健增长。在人工智能 AI 技术快速发展的背景下，大模型成为了推动智能音箱行业升级的重要引擎。各大终端厂商逐渐将大模型接入智能音箱，阿里推出搭载大模型的未来精灵 Sound 随声筒、小度智能屏 X9 Pro 接入文心一言大模型，音箱成为 AI 时代重要交互入口。全球首款上市搭载 ChatGPT 的 AI 音箱由 Vifa 与国光电器联合研发，并由国光电器独家生产，

3、依托于 ChatGPT 与百度文心一言双 AI 驱动，主打的高情商陪伴畅聊。传统主业方面，覆盖国际领先品牌，与百度、哈曼、罗技等优质客户建立长期合作关系，带动公司成长。从虚拟现实到空间计算，大厂引领 XR 星辰大海。2022 年以来，Pancake、Micro-OLED、眼动追踪、VST 透视等硬件创新先行，大幅提高用户使用体验。Apple Vision Pro 重磅发布，厚积薄发打造高端硬核头显。国光与国内外大客户深度绑定，已成为声学模组核心供应商，向 M 客户、P 客户等企业的产品稳定供货，有多个在研、量产项目。保真化、片式化、微型化、薄型化、低功耗、高功率微型扬声器的研发制造是优势所在。

4、同时，全面布局 VR 整机业务，建立了 VR 一体机整机生产线，2022 年公司第一台 VR 整机在专用 VR车间顺利下线。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 75/91/108 亿元，公司蓝牙音响业务稳健，智能音响将深度受益 AI；智能化趋势推动单车音箱配置数量、价值量快速增长；VRAR 绑定大客户，长期具备成长性。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.40、4.16、5.10 亿元，当前市值对应 PE 分别为 22、18、15 倍，2024 年可比公司漫步者、歌尔股份、立讯精密平均 PE 为 24 倍，上升空间 9%，给予“增持”评级

5、。风险提示：AI 终端产品销量不及预期的风险；大客户新品发售节奏晚于预期的风险；宏观经济、疫情等因素导致消费电子需求疲软的风险。市场数据：2024 年 06 月 27 日 收盘价（元）13.31 一年内最高/最低（元）17.31/9.56 市净率 1.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）6,226 上证指数/深证成指 2,945.85/8,849.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）6.99 资产负债率%44.73 总股本/流通 A 股（百万）568/468 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比

6、走势：相关研究-证券分析师 杨海晏 A0230518070003 刘正 A0230518100001 研究支持 金凌 A0230122070003 程恺雯 A0230122070008 联系人 金凌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）5,933 1,269 7,539 9,111 10,844 同比增长率（%）-1.016.8 27.1 20.9 19.0 归母净利润（百万元）36129 340 416 510 同比增长率（%）102.3 307.9-5.822.5 22.5 每股收益（元/股）0.7

7、8 0.05 0.600.73 0.90 毛利率（%）15.1 11.3 15.115.1 15.1 ROE（%）9.1 0.7 7.9 8.9 9.8 市盈率 21 22 18 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-27-50%0%50%(收益率)国光电器沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦

8、想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 75/91/108亿元，公司蓝牙音响业务稳健，智能音响将深度受益 AI；智能化趋势推动单车音箱配置数量、价值量快速增长；VRAR 绑定大客户，长期具备成长性。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.40、4.16、5.10 亿元，当前市值对应 PE 分别为 22、18、15倍，2024 年可比公司漫步者、歌尔股份、立讯精密平均 PE 为 24 倍，上升空间 9%，给予“增持”评级。关键假设点 （1）音箱及扬声器：受益于 AI 技术，智能音箱有望快速放量，同时公司积极拓展行业内重

9、要客户，带动公司出货量提升。智能化趋势推动单车音箱配置数量、价值量快速增长。Quest3 于 23 年四季度开始发售，苹果头显于 24 年 6 月扩大全球销售范围，苹果后续可能推出便宜版本头显，有望对整个行业起到带动作用，预计 VR 业务在明后年放量。预测 2024-2026 年收入为 64/79/95 亿元，同比增速 31%/23%/20%。公司逐渐从 OEM 转向价值量更高的 JDM 模式，有望带动毛利率提升，毛利率预计15%/15%/15%。（2）电池业务：公司锂电池产品主要应用于智能穿戴产品（TWS 耳机、智能手表以及 AR/VR 等）、便携式音箱、平板电脑、无人机、电子烟等领域，预计

10、随着消费电子市场复苏，板块 2024-2026 年收入为 4.73/5.20/5.72 亿元，同比增速10%/10%/10%，毛利率稳定在 17%。（3）电子零配件业务：此板块占公司业务收入比重较小，预计随着消费电子市场复苏，2024-2026 年收入为 5.85/6.44/7.08 亿元，同比增速 10%/10%/10%，毛利率稳定在 12%。有别于大众的认识 （1）市场担心智能音箱市场景气情况，我们已从消费电子各品类出货量数据中看到自 23 年 Q3 起确立的复苏趋势，智能音箱作为重要消费电子+智能家居产品，有望延续此逻辑。同时得益于 AI 功能的普及，产品创新将进一步拉动销量提升。（2）

11、市场担心 AI 音箱渗透率是否会快速提升。我们认为搭载大模型的音箱智能化程度明显提高，语音是重要的交互方式，AI 音箱自然成为重要交互入口，未来有望开拓更多实用性功能。随着各大终端厂商推出真正的 AI 音箱，将有力推动渗透率提升。股价表现的催化剂 AI 音箱用户评价超预期；大模型技术进展超预期；公司新技术助力开发具备高竞争力的新产品。核心假设风险 AI 终端产品销量不及预期的风险；大客户新品发售节奏晚于预期的风险；宏观经济、疫情等因素导致消费电子需求疲软的风险。aVbUeUfV8XaVfVfV6M8Q8OmOnNsQmQiNqQoRfQqQmN9PqRmMMYmQrMvPpOpR 公司深度 请

12、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1.全球电声制造领先企业，掌握优质客户资源.5 1.1 深耕电声领域，从多品类消费电子到汽车.5 1.2 与大股东协同效应，开拓优质客户.6 2.智能音箱 2.0 时代领跑者，传统主业稳健增长.8 2.1 AI 音箱：AI 时代重要交互入口.8 2.2 传统主业：跟随国际领先品牌同步成长.10 3.从虚拟现实到空间计算，大厂引领 XR 星辰大海.16 3.1 终端使用体验逐步升级，苹果入局，Meta 销量一骑绝尘.16 3.2 大客户声学模组核心供应商，能力不断向整机组装拓展.18 4.盈利预测与估值.20 5.风

13、险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国光电器产品应用领域.5 图 2：主营业务占比情况（%）.6 图 3：2019-2023 年毛利率、净利率变化情况（%）.6 图 4：2019-2023 年公司营收及同比增速（亿元，%）.7 图 5：2019-2023 年公司归母净利润及同比增速（亿元，%）.7 图 6：阿里推出 AI 音箱产品未来精灵.8 图 7：百度推出 AI 音箱产品 X9 Pro.8 图 8：全球智能音箱出货量及增速（百万台，%）.9 图 9：ChatMini 为全球首款双 AI 智能音箱.

14、9 图 10：公司产品线拆分.10 图 11：公司上下游产业链情况.11 图 12：公司每年新增专利数量（个）.13 图 13：公司在研发方面获得重点认证.14 图 14：2023Q1 及 2024Q1 中国智能音箱竞争格局（%）.14 图 15：2022Q1 全球智能音箱市场份额.14 图 16：2016 年-2023 年全球 VR 出货量及增长率（万台，%）.16 图 17：Apple Vision Pro 芯片及多传感器配置.17 图 18：iPhone 15 Pro 系列手机支持 3D 拍摄.17 图 19：2023 年全球 VR 设备市场竞争格局（%）.17 图 20：2016-21

15、 年主流 VR 累计出货量（百万台）.17 图 21：Pico 4 声学模组展示.18 表 1：国光电器前十大股东（2024 年一季报披露）.6 表 2：公司软硬件核心技术优势.12 表 3：Meta Quest 2 VR 一体机综合硬件成本(6+64G 版).18 表 4：国光电器 VR 领域部分关键技术.19 表 5：关键假设表（亿元）.20 表 6：可比公司估值表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 1.全球电声制造领先企业，掌握优质客户资源 1.1 深耕电声领域，从多品类消费电子到汽车 70 余年扬声器设计制造经验，全球最具

16、规模化的电声产品生产基地之一。国光电器前身为广州国光电声总厂，于 1993 年注册成立，2005 年在深交所挂牌上市。公司深耕电声领域 70 余年，成为优秀的电声产品解决方案的系统平台提供商，亦为目前全球最为规模化、系统化、专业化的音响及智能硬件产品设计和生产基地之一。作为电声行业领先企业，公司积累了一批优秀的电声行业研发管理人员，以及深厚的制造管理经验与客户资源。主营聚焦音响电声业务，开拓汽车音响、VR/AR 等新赛道。公司主营业务以音响电声类业务、锂电池业务及 VR/AR 业务为主，下游涉及广泛，产品可应用于可穿戴产品（如 VR/AR）、汽车、智能手机、平板电脑、笔记本电脑、台式电脑、智能

17、电视、智能音响等。细分来看，扬声器和音箱业务可拆分为：第一，扬声器、蓝牙音箱、Wi-Fi 音箱、电脑周边音响等传统音箱业务，第二，智能音箱、AI 音箱业务，第三，新赛道汽车音响业务；锂电池业务主要产品为锂离子电池，主要产品运用于无线耳机、智能音响、可穿戴设备等；VR/AR声学业务包括组件与整机，与国内外主要 VR 企业深度绑定。图 1：国光电器产品应用领域 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1.2 与大股东协同效应，开拓优质客户 与大股东业务具有协同效应，股权结构稳定。2020 年 8 月公司完成控制权

18、变更后，智度集团入主成为公司第一大股东，2024 年智度集团及其一致行动人深圳智度国光投资发展有限公司、智度科技股份有限公司、拉萨经济技术开发区智恒咨询有限公司、北京泛信壹号股权投资中心（有限合伙）等持股占公司股本总额 20%以上。智度股份为领先的互联网媒体企业，为谷歌、FACEBOOK、雅虎、沃尔玛、亚马逊等全球知名企业提供精准流量变现服务，并拥有腾讯、百度、搜狗、阿里、爱奇艺等众多媒体渠道代理牌照。智度股份作为大股东，在智能音箱研发、客户延展上均对国光电器有协同作用。智度股份入主后，对音响事业部、供应链管理等方面进行了改革，为国光电器注入新的活力。表 1：国光电器前十大股东（2024 年一

19、季报披露）序号 股东名称 占总股本比例(%)1 深圳智度国光投资发展有限公司 11.11 2 智度科技股份有限公司（上市）9.48 3 国光电器股份有限公司-第二期员工持股计划 3.07 4 深圳市勤道资本管理有限公司 2.54 5 拉萨经济技术开发区智恒咨询有限公司 1.86 6 北京泛信壹号股权投资中心(有限合伙)1.51 7 银河德睿资本管理有限公司 1.32 8 中信建投证券股份有限公司 1.09 9 广发证券股份有限公司 0.97 10 诺德基金浦江 120 号单一资产管理计划 0.93 资料来源：公司公告，申万宏源研究 音箱及扬声器为最主要业务且收入贡献较为稳定，占比始终保持在 8

20、0%以上。公司业务规划清晰，始终围绕声学做内生外延，从消费电子音箱及扬声器到汽车音响，音箱及扬声器收入占比保持 80%以上，是收入的压舱石。此外，电池和电子零配件收入占比小幅提升，由 2018 年的 8.6%升至 2023 年的 16.2%。毛利方面，音箱业务以 ODM 代工为主，公司正在积极开拓新赛道、延展更多的 JDM 业务，有望带动毛利率提升。毛利率和净利率整体变化趋势一致，21 年下滑是由于主要是受美元兑人民币汇率波动、人工成本上升、原材料价格上涨以及产品结构变动的影响。22、23 年公司取得了更多 JDM、ODM 订单，盈利能力提升。图 2：主营业务占比情况（%）图 3：2019-2

21、023 年毛利率、净利率变化情况（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 营收整体呈上升态势，新拓展业务贡献近年增长。公司营业收入整体保持稳定上升态势，2020 年疫情影响下游消费电子需求减少，公司营收同比有所下滑，2021 年公司积极布局 AIoT、VR/AR、汽车音响领域，营收同比回升 13%。2022 年公司巩固传统业务+扩展新兴业务的战略布局，年度营业收入创历史新高达 59.94 亿元，同比增长 24.47%，成功开拓了新的优质客户尤其是国际级大客户，订单增加，部

22、分传统客户由声学模组业务扩张至整机业务及电池业务。23 年终端消费市场不达预期，公司收入小幅下降 1%。净利润波动较大。19 年归母净利润同比上升 261%，主要是因为受美元兑人民币汇率波动影响汇兑损失同比减少、出售产业园公司 61%的股权使得投资收益同比增加。2020-2021 年净利润同比有所下滑，主要原因系：前期基数较高、套期会计准影响、锂电池业务利润率下降、开拓 VR/AR 和汽车音响新客户导致研发费用提升。22 年公司净利润进入回升通道，坚持低成本高效率的原则优化流程，且高毛利业务占比提升。23 年公司对广州锂宝进行权益法核算导致投资收益变化，23 年扣非净利润同比增长 10%。图

23、4：2019-2023 年公司营收及同比增速（亿元，%）图 5：2019-2023 年公司归母净利润及同比增速（亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0070200222023营收yoy（右轴）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200222023归母净利润yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8

24、页 共27页 简单金融 成就梦想 2.智能音箱 2.0 时代领跑者，传统主业稳健增长 2.1 AI 音箱：AI 时代重要交互入口 在人工智能AI技术快速发展的背景下，大模型成为推动智能音箱行业升级的重要引擎。大模型通过海量数据的训练，在自然语言处理、图像识别、语音识别等多个领域展现出强大的能力。近年来，OpenAI、Google、百度、阿里等科技巨头纷纷推出了 ChatGPT-4o、PaLM2、文心一言、通义千问等具有高度智能化的大模型，这些模型的广泛应用不仅提升了人机交互的智能化水平，也为智能音箱等终端设备带来了全新的发展契机。智能音箱的主要技术包括自动语音识别（ASR）、自然语言处理（NL

25、P）、文本转语音（TTS）。在这些技术中，自然语言处理（NLP）是推动智能音箱智能化的关键。智能音箱主要通过语音、按钮、手机 APP 等方式实现设备互联与人机交互，大模型对于语言识别与反馈的能力对智能音箱核心痛点具有大幅功能性提升，此外，大模型还具备高度的泛化能力和上下文理解能力，使其能够在各种终端应用场景中实现落地，从而助推智能音箱进一步提升智能化水平并迈入 AI 音箱时代。各大终端厂商逐渐将大模型接入智能音箱，成为 AI 时代重要交互入口。阿里推出搭载大模型的未来精灵 Sound 随声筒。“小灵，小灵”成为未来精灵的主唤醒词，用户在一个智能终端上，可以和多位不同嗓音、不同背景的智能助手进行

26、对话，这背后得益于AliGenie6.0 操作系统，以及精灵个性化大模型的全面驱动。此外，小米 Sound 智能音箱、小度智能屏 X9 Pro 分别接入小爱、文心一言大模型。在语音助手、智能家居控制、内容服务等方面为用户提供了更加丰富的功能和更优质的用户体验。图 6：阿里推出 AI 音箱产品未来精灵 图 7：百度推出 AI 音箱产品 X9 Pro 资料来源：阿里官网，申万宏源研究 资料来源：百度官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 全球智能音箱增长阶段性放缓，大模型有望带来行业拐点。2015-2019 年，全球智能音箱行

27、业历经高速增长阶段，智能音箱的语音交互、智能家居交互入口等核心功能的迭代催化需求爆发，年度出货量由 225 万台快速提升至 1.47 亿台。2020 年以来受到疫情及产品创新缺乏等因素影响，智能音箱行业增速放缓，2022 年出货 1.20 亿台，同比下滑 25%；2024 年大模型技术及应用的爆发有望为智能音箱行业增长拐点，智能音箱行业具有典型的供给驱动特征，AI 技术进步能够大幅提升交互体验，有望带动换机和新购需求。图 8：全球智能音箱出货量及增速（百万台，%）资料来源：Strategy Analytics，中商产业研究院，申万宏源研究 全球首款上市搭载 ChatGPT 的 AI 音箱由 V

28、ifa 与国光电器联合研发，并由国光电器独家生产。ChatMini 依托于 ChatGPT 与百度文心一言双 AI 驱动，主打的高情商陪伴畅聊。与传统智能音箱相比，ChatMini 体积更小，随身携带，可随时交流，随处陪伴。不局限于只能回答简单问题或执行简单指令，能够与用户进行更丰富的对话，满足用户的多样化需求可以根据用户的情绪状态，为用户提供安慰、鼓励和建议；也可以根据用户的兴趣和爱好，为用户创作诗歌、歌词、文章等。ChatMini 还可以与用户进行游戏、测试、问答，让人机交互更有趣更智能。图 9：ChatMini 为全球首款双 AI 智能音箱 -50%0%50%100%150%200%25

29、0%300%350%400%02040608002002020212022出货量yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源：Vifa 官网，申万宏源研究 2.2 传统主业：跟随国际领先品牌同步成长 公司音箱业务可分为三大应用场景，消费类、专业类和车载类：消费音响领域，消费音响主要包括传统音箱、智能音箱、智能耳机等产品，更新迭代快、产品需求旺盛。随着 AI 大模型的进一步发展，产品会进一步拓展语音交互反馈的效果，提供语音沟通等情绪价值更高的功能，使用场景也会

30、由家庭娱乐为主向教育、酒店、医疗、运动、金融等场景进一步延伸。专业音响领域，音响产品主要被用于体育赛事、文化娱乐、会议系统、公共广播等专业属性、文娱属性更强的领域。因此，专业音响市场的发展很大程度上受文娱产业的影响。随着疫情后文娱产业的复苏、消费的恢复，专业音响将会迎来进一步的增长。车载业务方面，新能源车音响需求蓬勃发展，公司抓住车载音响配置数量提升、单车价值量提升的趋势，组建专业汽车音响团队，成功取得业务突破与较好进展。图 10：公司产品线拆分 产品分类 具体类别 适用场景 功能及应用领域 音箱电声类业务 扬声器 各类电声设备重要元件，包含消费类、汽车类扬声器、通话扬声器、多媒体类扬声器 扬

31、声器是电声设备中的重要元件,扬声器产品主要分为消费类扬声器、汽车类扬声器、多媒体类扬声器、通讯类扬声器、专业类扬声器等系列。蓝牙音箱 适合室内/户外长时间使用 蓝牙音箱是通过蓝牙无线传输技术实现声音和控制信号的音箱类产品,可以实现远程无接触的操作体验,且具备防尘/防水/防摔等功能以及功耗低、便携等特点,可以在家里或者户外长时间使用。智能音箱 通过智能音箱实现智能家居控制、娱乐休闲、智能助手、智能儿童教育等 智能音箱通过 Wifi 连接互联网内容云端,可搭载Al+IOT 技术,实现语音交互、咨询服务、家居控制等功能。专业音响 适用于演唱会等专业场景 专业音响用于演唱会等场景,可包含灯光、DJ 音

32、效、麦克风及防水防尘等功能结合于一体的大功率音箱,适用于长时间播放音乐的场景，具有良好丰满度的演出效果。HIFI 音响 需要高保真音质的场景，如录音棚、影院、演唱会等，此外也适用于家庭娱乐、个人欣赏等场景 Hi-Fi 即高保真音响，对音频的解析力要求较高，以得足够的信息量和细节，发声的声场开阔，声音宽松自然，具有不错的动态和瞬态表现。汽车音响 汽车场景 包括车载扬声器、功放、AVAS 等,为汽车提供声场控制。随着汽车电动化、网联化,汽车音响成为汽车智能座舱重要的交互出口，丰富驾驶体验。智能可穿戴设备声学模组 集成了智能可穿戴设备声学模组 声学模组是集成在智能可穿戴设备上的微型喇叭器件,性能方面

33、一般具有以下特征:一是空间声场,沉浸感要强,二是声场饱满，性能优越；三是无声泄露，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 私密性好；四是小巧便捷，穿戴方便。多媒体音箱 配合台式电脑、笔记本电脑、平板电脑、智能手机等使用 多媒体音箱指用于播放流媒体节目信号的音响,主要产品包括:电脑音箱、无线音箱、便携式音响、内置笔记本电脑的音箱。耳机 个人使用场景 TWS 耳机,即 True wireless stereo 真无线耳机,是去掉传统耳机线,将左右两个耳机通过蓝牙技术与智能手机等终端设备相连,组成一个独立的立体声系统,通过增加多种传感器实现触控控

34、制、语音控制、身体信息采隼等多种功能。锂电池业务 Pouch 软包电池 用于平板电脑、蓝牙耳机充电盒、笔电、电子烟、电子表、儿童手表、POS 机、无线鼠标等 采用铝塑复合膜作为外壳的方形电池。Cylindrical 圆柱形电池 用于蓝牙耳机 电池外壳为电池的负极、盖帽为电池的正极,电池外壳采用镀镍钢板的圆柱形电池。Button 纽扣式电池 用于各类电子产品 也称扣式电池,是指外形尺寸像一颗小纽扣的电池。Curved 弧形电池 用于 VR/AR、智能眼镜 指用于智能戒指、智能指环等可穿戴设备电子产品。资料来源：公司公告，申万宏源研究 电声器材的上游行业为电声器材零部件行业，主要提供盆架、T 铁、

35、夹板、磁碗、导磁片等电声器材零部件；中游产业主要从事扬声器、电子 IC 材料、无线模组等基础电声元器件的生产，同时也提供语音交互、声音处理等软件设计；产业链下游企业从事耳机、话筒、数字视听、组合音响等电声组件和终端电声产品的研发、设计和制造，并将终端产品提供给品牌厂商。公司为下游客户提供 ODM/JDM 等多种形式的服务，ODM 模式由公司代工，JDM 模式则由公司进行共研与预研，毛利较高，为公司着力发展方向。图 11：公司上下游产业链情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 技术端：70 年声光数据及

36、技术积累，软硬件核心优势显著 硬件方面，公司积累了 70 余年扬声器设计及制造经验，掌握电声产品的各类领先技术，重视专利布局与研发投入，基本保持每年新增 30 项以上专利，2023 年公司获得 39 项国内外专利授权，在各类杂志、专刊上发表论文共计 7 篇。公司拥有多项完全自主的 DSP音频处理核心技术，掌握并熟练运用多项无线音频传输技术；软件方面，公司深耕声学类自主算法及完全自主的 DSP 音频处理技术，掌握了多种音效算法及 DSP 技术，自研软件算法提升产品音质及单品价值。表 2：公司软硬件核心技术优势 技术类别 关键技术 应用领域和技术特点 来源 声学核心部件 高性能音膜开发 应用于汽车

37、扬声器、专业扬声器等高要求领域。所开发的音膜产品兼具轻质、高强度和高模量的特点，能够充分满足扬声器的性能要求。并将其与阻尼胶层进行配合，使音膜材料具有良好的疲劳耐破度和振动时的可靠性，有效延长了音膜材料的使用寿命。自主研发 新型音圈结构 应用该新型音圈骨架的扬声器，在其工作时，降低了音圈骨架横向方向的谐振，降低了扬声器的异常音，改善了扬声器的失真，提高了扬声器的声学性能。自主研发 环保、阻燃支片制备技术 通过采用环保型的水性聚氨酯胶替代酚醛树脂硬化剂制备扬声器支片，所制备的支片随时间推移或工艺波动性能、外观颜色稳定。通过优化无卤阻燃剂的使用工艺，制备出阻燃 PC 支片，极大程度上降低了扬声器工

38、作时的安全隐患。自主研发 麦克风相关设计 该技术包含了特殊的防震结构和防风结构，提升了麦克风的拾音性能，从而改进语音识别准确度。自主研发 新型材料 高性能纸盆材料 通过化学纤维和纸浆的协同作用，赋予纸盆密度小、杨氏模量高的性能；目前，碳纤维、芳纶纤维等高强度化学纤维协同植物纤维创造的纸盆性能优良，可以避免扬声器在高频出现分割振动，同时提高了扬声器的灵敏度，已经广泛应用于公司的产品中。自主研发 高阻尼、低密度橡胶边材料 本技术开发了很低密度的橡胶边材料，且具有良好的阻尼，可以提高扬声器的灵敏度，已经广泛应用于公司的产品中。自主研发 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页

39、共27页 简单金融 成就梦想 高耐候性材料 本技术开发的阻燃橡胶边的阻燃等级可以达到 UL94V-0 级；开发的耐老化橡胶边具有良好的耐 UV 和耐臭氧性能，拓展了扬声器产品在户外、强光照、汽车等环境中的应用。自主研发 音频算法和音频软件 自适应动态音效 算法特别关注低频效果，小型扬声器在低频存在短板，在保证最小失真的情况下，推动扬声器发出能量更大的低频声；搭配了高效的通用调音平台，工程师利用该平台可获得最佳调试参数。自主研发 GDS 虚拟环绕声 该技术基于双耳的听觉机理，使用 HRTF 数据库进行音效算法开发，因此声像的定位更为准确，声场效果更为逼真。自主研发 汽车多声道音频处理平台和相位校

40、正 自研的相位校正算法解决汽车类不对称听音以及车内驻波声学问题，还原稳定饱满人声，准确的立体声场定位。自主研发 空间声学测量和优化 该技术解决播放设备在不同环境播放时听感差异的问题，包含通过麦克风拾取信号分析声场环境，并自动优化，达到最优的或用户定义的听感。自主研发 穿戴音频和 VR 设备音效 通过头戴设备的麦克风识别佩戴方式，个性化改善音频处理方法，获得合适的听音效果；结合头部转动角度的识别，动态进行音效处理，获得沉浸式的空间声场效果。自主研发 智能音响回声消除和自动音量调节 该技术包含了回声消除算法，去除扬声器到麦克风的回声以获得清晰的外部拾音；也包含噪声分析工具，并可根据噪声自动调节智能

41、音响的音量。自主研发 阵列和波束形成 该技术通过多通路的 DSP 处理，获得可调节的单束声波，实现定向发声；或多束声波，配合室内或汽车内界面的反射，实现环绕声场。自主研发 仿真技术、自研辅助软件、自研专业测试系统 仿真技术和自研模型 建立了声场、磁场、流场、力学、光学、热力学等领域的仿真数据库和仿真模型，利用仿真技术，协助产品设计与优化。利用有限元多物理场仿真，对产品声场进行模拟，模拟 SPL 曲线以及声压图，对 SPL 曲线波谷以及驻波等问题进行深入分析与改善.自主研发 模型计算软件 基于积累的设计和工程经验，开发了扬声器频响数值计算、声学曲线绘制软件、扬声器非线性计算等工具，并应用至实际项

42、目开发中，通过自行研究开发的工具，对产品性能进行更快速精准的模拟。自主研发 人工智能辅助工具 人工智能替代，解决人工听音检测的听觉健康和听觉疲劳问题。该技术基于深度学习获得的扬声器故障机器诊断，模拟人耳听音环境，具有一定的抗噪声能力，避免了消声箱中低频反射声强的问题。目前，已完成第一代模型。自主研发 专业测试系统 驱动换能器测试装置和软件系统：专业高声压级器件的测试，满足定制化需求。自主研发 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 12：公司每年新增专利数量（个）资料来源：公司公告，申万宏源研究 前瞻性技术方面，公司成立国光研究院，重点包括音效增强算法、空间声学技术以及智能音响声学技术相关的研发

43、；新材料方面，音膜材料和胶水实现阶段性进展；仿真技术方面，公司积极推进多种压缩驱动头的仿真设计以及人工耳模型仿真探究，有助于产品声0020202120222023发明实用新型外观设计 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共27页 简单金融 成就梦想 学结构的优化。公司建立多个实验室为研发和测试助力。2020 年，公司建成 3 米场电磁兼容试验室、基础材料应用研究实验室并投入使用；2022 年初，材料开发实验室、汽车音响实验室投入使用，自研自制材料能更好对接客户需求，降低进口成本、提升性能。图 13：公司在研发方面获得重点认证 资料来源：公司官网

44、，申万宏源研究 客户端：覆盖国际领先品牌，优质客户带动规模与效益并增 公司以软硬件核心技术为基，获得行业重点客户认可，进入国际知名客户供应链。智能行业音箱格局集中，领先公司代表了行业主要份额。根据洛图科技数据，我国 2024Q1行业 CR4 为 98%，百度与小米份额并列第一；根据 Strategy Analytics 数据，2022Q1亚马逊、谷歌、苹果、阿里巴巴、百度五大品牌全球智能音箱合计市占率高达 81.8%。公司与百度等紧密合作，共同开发搭载人工智能大模型的新一代智能音箱产品，确定性受益于行业增长趋势；此外，公司与哈曼、罗技、Bosch 等海外音箱优质客户建立长期合作关系，2023

45、年公司第一大客户占公司营收比重约 40%。公司先后在中国香港、美国、越南、欧洲、新加坡设立子公司，聘请更多外籍人员负责海外销售以便为客户提供更加贴近一线的服务。图 14：2023Q1 及 2024Q1 中国智能音箱竞争格局（%）图 15：2022Q1 全球智能音箱市场份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源：洛图科技，申万宏源研究 资料来源：Strategy Analytics，中商产业研究院，申万宏源研究 38%33%24%2%3%38%38%20%2%2%内圈 2023Q1外圈 2024Q1百度小米天猫精灵华为其他28.2

46、%17.2%12.7%12.3%11.4%6.2%12.0%亚马逊谷歌苹果阿里巴巴百度小米其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共27页 简单金融 成就梦想 3.从虚拟现实到空间计算，大厂引领 XR 星辰大海 3.1 终端使用体验逐步升级，苹果入局，Meta 销量一骑绝尘 2020 年 Oculus Quest 2 问世，2021 年 VR 头显出货量突破千万量级，行业再度爆发。Oculus Quest 2采用了可以完全摆脱外接设备的一体机模式，不再受空间范围的限制，芯片、光学方案、显示屏、传感器等技术的升级使设备在分辨率、刷新率、视场角等影响使用体验的参数上得

47、到较大程度的提升，在性能、价格、舒适度、应用生态之间寻找到了一个较好的平衡点。疫情背景下，个人用户形成了居家办公及娱乐的生活习惯，宅家时间延长，提升对 VR/AR 设备需求；企业端由于疫情中断线下办公使企业更加关注员工培训和协作，VR/AR 设备 B 端需求量持续上扬。2021 年全球 VR 头显出货量达 1029 万台，突破年出货 1000 万台的行业重要拐点；其中 Quest 2 出货量 870 万台，占比超 80%。2022年后，受宏观经济、Quest 2 涨价、Meta22 年新机为高端机型等影响，出货量有所下降。图 16：2016 年-2023 年全球 VR 出货量及增长率（万台，%

48、）资料来源：维深 Wellsenn XR，申万宏源研究 2022 年以来，Pancake、Micro-OLED、眼动追踪、VST 透视等硬件创新先行，大幅提高用户使用体验。Pancake 光学方案成为“标配”；高阶版将使用亮度更高的Mini-LED/Micro-OLED 屏幕，交互方式将增加眼动追踪、面部识别和全彩 VST 功能。Apple Vision Pro 重磅发布，厚积薄发打造高端硬核头显。2023 年 6 月 6 日，苹果于 WWDC 大会发布了全新产品 Apple Vision Pro，其核心亮点主要体现在搭载索尼大尺寸 4K Micro OLED；3P Pancake 方案；支持

49、单眼独立 IPD 及眼动追踪，可实现自动瞳距调节；十余个摄像头提升交互体验。2024 年 6 月 28 日，Apple Vision Pro 在中国、新加坡等更多地区开售，随着后续苹果性价比更高版本机型的发布，有望带动更多玩家发布VR 新品，提升行业出货量。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800620020202120222023全球VR出货量（万台）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 iPhone 15 Pro支持3D拍摄，推动

50、Vision Pro内容爆发。Apple 宣布iPhone 15 Pro 将支持 3D 拍摄功能，Pro 和 Pro Max 两款机型可以利用主摄和超广角镜头拍摄三维视频，并表示此功能将于今年晚些时候推出，可以在苹果 Vision Pro 头显上观看。这一技术将方便用户随时随地拍摄 3D 视频，且 iPhone 庞大的用户群将极大丰富 3D 内容，有望引爆 XR 时代。图 17：Apple Vision Pro 芯片及多传感器配置 图 18：iPhone 15 Pro 系列手机支持 3D 拍摄 资料来源：2023 年苹果 WWDC 大会，申万宏源研究 资料来源：2023 年苹果秋季发布会，申万

51、宏源研究 头显 VR 竞争格局清晰，Oculus（Meta）Quest 2 凭借高性价比占据 80%市场份额。目前全球 VR 头显主要设备有 Oculus、Sony、HTC、DPVR 和 Pico 等。从 2016-2021年累计销量来看，Oculus（Meta）Quest 2 为 1040 万台，Sony PS VR 为 660 万台，HTC Vive 为 330 万台。据华经产业研究院，2022 年 Meta 凭借其 Quest 2 头显占据了 80%的份额，字节跳动的 Pico 以 10%的份额位居第二。其他 VR 头显厂商包括 DPVR、HTC 和爱奇艺等，合计份额约 10%。图 19

52、：2023 年全球 VR 设备市场竞争格局（%）图 20：2016-21 年主流 VR 累计出货量（百万台）资料来源：洛图科技（RUNTO），申万宏源研究 资料来源：Counterpoint，申万宏源研究 59.1%11.8%11.8%4.7%12.6%MetaSonyPICOApple其他0.02.04.06.08.010.012.0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共27页 简单金融 成就梦想 3.2 大客户声学模组核心供应商，能力不断向整机组装拓展 声学模组作为 VR 设备的重要组成部分，是实现 VR 沉浸式效果的关键组件。通过人头转动角度信号的处理设计并

53、结合 VR 等穿戴音频设备进行算法适配和调音，大幅度提高 VR 产品的感观效果，为用户带来更为精细化的听觉效果。Pico 4 采用了双立体声扬声器，分别置于两侧绑带上贴近耳朵处，同时加入了 SAMI 音效增强算法，支持双立体声空间音频，支持降噪（最高 30 dB）和回声消除（最高 50 dB）。从维深 Wellsenn XRXR硬件拆解及 BOM 成本报告：Meta Quest 2 VR 一体机数据可以看出，声学相关零部件价值量之和大概在 4 美元左右，为头显核心零部件之一。表 3：Meta Quest 2 VR 一体机综合硬件成本(6+64G 版)部件名称 包含内容 金额（美元)主板 含：X

54、R2、RAM、ROM、电源管理芯片、蓝牙芯片、WIFI 芯片、Codec、射频芯片、PCB 等 132.9 传感器 含摄像头、IMU、距离传感器、PCB 等 20.3 光机模组 含菲涅尔透镜、Fast-LCD 屏幕、瞳距调节模组等 44 头显外壳/结构件 外壳注塑件、内部精密结构件等（注：仅头显部分，不含手柄部分)10.2 散热模组 包含风扇和散热片 2.5 手柄 含两个手柄以及两节五号电池 30.9 声学模组 包含左右两个扬声器、麦克风以及 3.5mm 耳机孔等 3.9 电池 含充电电池、电源连接线等 10 配件 含充电头、充电线等 6.5 包装 包装盒、说明书等 3 BOM 成本 264.

55、2 资料来源：Wellsenn XRXR 硬件拆解及 BOM 成本报告：Meta Quest 2 VR 一体机，申万宏源研究 与国内外大客户深度绑定，已成为声学模组核心供应商。向 M 客户、P 客户等企业的产品稳定供货，有多个在研、量产项目。同时，全面布局 VR 整机业务，建立了 VR 一体机整机生产线，2022 年公司第一台 VR 整机在专用 VR 车间顺利下线。相关多项声学技术专利，能够为穿戴音频和 VR 设备音效提供个性化和沉浸式的解决方案。例如，通过头戴设备的麦克风识别佩戴方式，个性化改善音频处理方法，获得合适的听音效果；结合头部转动角度的识别，动态进行音效处理，获得沉浸式的空间声场效

56、果。据其2023 年度向特定对象发行股票募集说明书，此项目拟建设系统组装线及相关声学模组生产线，建立“VR 整机+模组”垂直化生产体系，建成达产后年产 VR 整机 100 万套，声学模组 2,400 万套。图 21：Pico 4 声学模组展示 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源：维深 Wellsenn XRPico 4 VR 一体机拆解报告，申万宏源研究 保真化、片式化、微型化、薄型化、低功耗、高功率微型扬声器的研发制造是优势所在。公司从 2017 年开始和全球顶尖客户共同研发 VR 设备相关组件，在声学模组和整机生产方面均有

57、丰富技术储备，其中微型扬声器的核心材料微型振膜由公司材料实验室开发，兼具薄片化与声学性能优良的特性，能够满足 VR 设备对于保真化、片式化、微型化、薄型化、低功耗、高功率的微型扬声器的需求。另外，公司进行适用于 VR/AR 类设备的电声系统研发，可应用于整机项目，提升整机生产能力。表 4：国光电器 VR 领域部分关键技术 关键技术 技术特点 应用领域 自适应动态音效 该算法结合了公司在电声设计制造方面的优势，基于扬声器振幅、功能、非线性失真等硬件特性，获得的算法效果更具针对性。算法根据听觉机理对扬声器进行针对性优化，使各种扬声器都能发挥最优性能，对大尺寸音响、便携音响、穿戴类音频都适用。通用核

58、心音频算法 麦克风相关设计 麦克风和音箱作为一个整体，声音播放会对麦克风拾音造成影响。该技术包含了特殊的防震结构和防风结构，提升了麦克风的拾音性能，从而改进语音识别准确度。应用于智能音箱、无线耳机和 VR 领域 GDS 虚拟环绕声 环绕声通常需要多个扬声器系统进行重放，但 GDS 能使用双扬声器虚拟环绕声信号，营造逼真的声场效果。即使对于立体声的输入信号，也能扩展出宽广的声场效果。VR、智能音响、多媒体、耳机 穿戴音频和 VR 设备音效 通过头戴设备的麦克风识别佩戴方式，个性化改善音频处理方法，获得合适的听音效果；结合头部转动角度的识别，动态进行音效处理，获得沉浸式的空间声场效果。应用于 VR

59、 等可穿戴设备 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 关键假设（1）音箱及扬声器：受益于 AI 技术，智能音箱有望快速放量，同时公司积极拓展行业内重要客户，带动出货量提升。智能化趋势推动单车音箱配置数量、价值量快速增长。Quest3 于 23 年四季度开始发售，苹果头显于 24 年 6 月扩大全球销售范围，苹果后续可能推出便宜版本头显，有望对整个行业起到带动作用，预计 VR 业务在明后年放量。预测 2024-2026 年收入为 64/79/95 亿元，同比增速 31%/23%/20%。

60、公司逐渐从 OEM 转向价值量更高的 JDM 模式，有望带动毛利率提升，毛利率预计 15%/15%/15%。（2）电池业务：公司锂电池产品主要应用于智能穿戴产品（TWS 耳机、智能手表以及 AR/VR 等）、便携式音箱、平板电脑、无人机、电子烟等领域，预计随着消费电子市场复苏，板块 2024-2026 年收入为 4.73/5.20/5.72 亿元，同比增速 10%/10%/10%，毛利率稳定在 17%。（3）电子零配件业务：此板块占公司业务收入比重较小，预计随着消费电子市场复苏，2024-2026 年收入为 5.85/6.44/7.08 亿元，同比增速 10%/10%/10%，毛利率稳定在 1

61、2%。表 5：关键假设表（亿元）国光电器（亿元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 59.93 59.33 75.39 91.11 108.44 yoy 24%-1%27%21%19%营业总成本 52.57 50.40 63.99 77.35 92.08 毛利 7.36 8.94 11.40 13.76 16.36 毛利率(%)12%15%15%15%15%归母净利润 1.78 3.61 3.40 4.16 5.10 净利率(%)2.98%6.08%4.51%4.57%4.70%一、音箱及扬声器 收入 52.45 49.02 64.08 78.71 94.83

62、yoy 24%-7%31%23%20%成本 46.46 42.00 54.47 66.90 80.61 毛利 5.99 7.02 9.61 11.81 14.22 毛利率(%)11%14%15%15%15%业务收入比例(%)88%83%85%86%87%（1）音箱及扬声器 50 48 62 77 93 出货量（万台）2520 2375 2708 3330 4030 yoy 26%-6%14%23%21%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦想 ASP 200 200 230 230 230（2）VR 声学 2.05 1.52 1.81 2.1

63、1 2.15 出货量（万台）512 380 452 528 538 ASP 40 40 40 40 40 二、电池 收入 3.75 4.30 4.73 5.20 5.72 yoy 14%15%10%10%10%成本 3.10 3.20 3.93 4.32 4.75 毛利 0.65 1.10 0.80 0.88 0.97 毛利率(%)17%26%17%17%17%业务收入比例(%)6%7%6%6%5%三、电子零配件 收入 2.89 5.32 5.85 6.44 7.08 yoy 36%84%10%10%10%成本 2.53 4.78 5.15 5.66 6.23 毛利 0.37 0.54 0.7

64、0 0.77 0.85 毛利率(%)13%10%12%12%12%业务收入比例(%)5%9%8%7%7%四、其他业务 收入 0.84 0.69 0.73 0.76 0.80 yoy 47%-18%5%5%5%成本 0.48 0.42 0.44 0.46 0.49 毛利 0.37 0.27 0.28 0.30 0.31 毛利率(%)43%39%39%39%39%业务收入比例(%)1%1%1%1%1%资料来源：Wind，申万宏源研究 估值 我们采用相对估值法，针对公司主营业务音响、扬声器等消费电子整机和零部件，选取同在声学领域深耕多年的漫步者（音响、耳机）、立讯精密（耳机）、歌尔股份（耳机）作为可

65、比公司，据测算，可比公司 2024-2026 年平均估值分别为 24、19、16 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。我们认为，公司蓝牙音响业务稳健，智能音响将深度受益 AI；智能化趋势推动单车音箱配置数量、价值量快速增长；VRAR 绑定大客户，长期具备成长性。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.40、4.16、5.10 亿元，当前市值对应 PE 分别为 22、18、15 倍，2024 年可比公司漫步者、歌尔股份、立讯精密平均 PE为 24 倍，上升空间 9%，给予“增持”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金融 成就梦想 表 6：

66、可比公司估值表 公司代码 公司名称 股价 总市值 归母净利润（百万元）PE 2024/6/27（亿元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002351.SZ 漫步者 13.08 116 520 617 766 22 19 15 002241.SZ 歌尔股份 18.62 636 2100 2846 3511 30 22 18 002475.SZ 立讯精密 38.85 2789 13726 17215 20649 20 16 14 均值 24 19 16 002045.SZ 国光电器 13.31 76 340 416 510 22 18 15 资料来源：Wind

67、，申万宏源研究 注：可比公司净利润采用 wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 1）AI 终端产品销量不及预期的风险。2）大客户新品发售节奏晚于预期的风险。大客户新品发布对行业发展有推动作用，同样其新品发售若推迟也将使行业景气度下降。3）宏观经济、疫情等因素导致消费电子需求疲软的风险。宏观经济形势、疫情、通货膨胀等可能导致消费者购买意愿降低。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率

68、趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,994 5,933 7,539 9,111 10,844 营业收入 5,994 5,933 7,539 9,111 10,844 营业总成本 5,778 5,661 7,233 8,751 10,389 营业成本 5,257 5,040 6,399 7,735 9,208 税金及附加 31 28 35 43 51 销售费用 50 67 86 103 123 管理费用 207 216 274 331 394 研发费用 274 319 422 510 592 财务费用-40-8 17

69、28 21 其他收益 21 19 19 20 19 投资收益 15 114 47 90 99 净敞口套期收益-32-49 0 0 0 公允价值变动收益-10 9 0 0 0 信用减值损失-14 8-47-13-13 资产减值损失-40-32 50-3-2 资产处置收益 2 5 0 0 0 营业利润 157 346 375 454 558 营业外收支 5 4-2-1-2 利润总额 163 350 373 453 556 所得税-17-11 33 36 46 净利润 179 361 340 416 510 少数股东损益 1 0 0 0 0 归母净利润 179 361 340 416 510 资料来

70、源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 179 361 340 416 510 加：折旧摊销减值 192 176 87 136 166 财务费用-31 29 17 28 21 非经营损失-32-140-47-90-99 营运资本变动-272 387-1,479-653-685 其它 17 9 0 0 0 经营活动现金流 53 821-1,081-162-88 资本开支 141 204 500 400 400 其它投资现金流 108-259 47 90 99 投资活动现金流-33-463-453-310-301 吸收投资

71、 0 1,379 0 0 0 负债净变化 122 112-197 500 409 支付股利、利息 40 40 17 28 21 其它融资现金流 37-109 0 0 0 融资活动现金流 118 1,341-215 473 389 净现金流 154 1,700-1,749 0 0 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并资产负债表 -1500-0202220232024E 2025E 2026E资本开支经营活动现金流032024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0532024E202

72、5E2026EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,573 4,795 4,528 5,165 5,835 现金及等价物 866 2,563 814 814 814 应收款项 1,886 1,556 2,362 2,735 3,113 存货净额 761 589 1,265 1,529 1,822 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 59 87 87 87 87 长期投资 475 973 973 973 973 固定资产 767 833 1

73、,242 1,522 1,772 无形资产及其他资产 391 393 393 393 393 资产总计 5,206 6,993 7,136 8,053 8,973 流动负债 2,537 2,784 2,564 3,042 3,429 短期借款 989 1,362 1,142 1,619 2,006 应付款项 1,275 1,167 1,167 1,167 1,167 其它流动负债 273 256 256 256 256 非流动负债 508 260 283 306 328 负债合计 3,045 3,045 2,847 3,348 3,757 股本 468 568 568 568 568 其他权益

74、工具 0 0 0 0 0 资本公积 660 1,970 1,970 1,970 1,970 其他综合收益-6 12 12 12 12 盈余公积 159 186 212 243 282 未分配利润 877 1,210 1,524 1,909 2,380 少数股东权益 3 3 3 3 4 股东权益 2,160 3,949 4,289 4,705 5,216 负债和股东权益合计 5,206 6,993 7,136 8,053 8,973 相对估值(倍)资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.31 0.

75、63 0.60 0.73 0.90 每股经营现金流 0.09 1.45-1.90-0.29-0.15 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.80 6.95 7.54 8.28 9.17 关键运营指标(%)ROIC 5.0 13.4 7.7 7.9 8.1 ROE 8.3 9.1 7.9 8.9 9.8 毛利率 12.3 15.1 15.1 15.1 15.1 EBITDA Margin 4.3 8.3 6.4 6.6 6.7 EBIT Margin 2.0 5.8 5.2 5.3 5.3 营业总收入同比增长 24.5-1.0 27.1 20.9 19.0

76、归母净利润同比增长 344.8 102.1-5.8 22.5 22.5 资产负债率 58.5 43.5 39.9 41.6 41.9 净资产周转率 2.78 1.50 1.76 1.94 2.08 总资产周转率 1.15 0.85 1.06 1.13 1.21 有效税率-11.2-4.6 10.0 10.0 10.0 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指标(倍)P/E 42.4 21.0 22.3 18.2 14.8 P/B 3.5 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/Sale 1.5 1.6 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA 34.8 18.6 18.7 15.

77、8 13.6 股本 468 568 568 568 568 -2000200400202220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长0204060202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究

78、方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行

79、团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的

80、涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律

81、声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、

82、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要

83、。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。