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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业专题报告行业专题报告|白酒白酒 行业处于去库周期，酒企积极作为谋求破局 白酒行业专题报告 核心结论核心结论 行业评级行业评级 超配超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年近一年行业行业走势走势 相对表现相对表现 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 白酒-13.80-15.55-20.61 沪深 300-4.09-1.68-9.87 分析师分析师 张弛张弛 S0800524040007 联系人联系人 卢垭玲卢垭玲 相关研究相关研究 白酒：行业分化延续，头部酒企治理不断精进白酒行业专题

2、报告 2024-03-31 年中年中白酒白酒行业行业现状现状：动销平淡偏弱动销平淡偏弱，行业行业以以去库为主去库为主。自四月以来，行业逐渐步入淡季，五一假期以出行为主，动销表现平稳，端午动销反馈则偏弱。分场景看，宴席在去年高基数下略有缺口，商务宴请跟随经济延续弱复苏，礼赠表现较弱，聚饮/自饮需求相对稳定。回款端，今年端午酒厂在回款方面普遍放宽时间，同时加大消费者促销协助经销商去库，市场秩序以及价格体系稳定重要性持续抬升。茅台茅台飞天飞天批价走弱，其他规模单品批价相对稳定。批价走弱，其他规模单品批价相对稳定。近期茅台批价跌幅扩大引发市场关注和板块下跌，我们分析批价急速下跌主要受电商与黄牛冲突事件

3、影响，而批价中枢下移的本质是供需关系正在逐步转变，需求侧四重属性皆有不同程度削弱，其中投机属性价格敏感性高且最不稳定，为近期批价下跌主要原因。从供给端看，茅台酒投放量逐年加大，且渠道预期酒厂在保增长诉求下投放量将继续增加，供需两端的预期变化使得渠道利差较大的飞天批价信仰变得脆弱。展望后市，我们认为在当前经济形势下茅台批价中枢将有所下行，但波动率或将收敛。与茅台批价大幅波动不同的是，普五、国窖等核心产品批价表现较为稳定，当前飞天批价与普五、国窖批价仍有一倍以上的差距，并未对其需求造成实质影响，但可能会影响渠道信心，进而使得其后续批价上行难度加大。酒企认知清晰，积极作为谋求破局。酒企认知清晰，积极

4、作为谋求破局。各酒企领导对经济形势、行业生态及未来趋势均有清晰的认知，当前更加注重修炼内功，从产品、内部管理、营销、消费者培育四个方面入手持续加强核心竞争力。经营规划上仍旧稳健积极，部分酒企主动调整节奏；产品端持续拓宽产品矩阵，布局培育新增长极，为长期增长打开空间；营销端，以消费者为核心的全面向 C 战略是行业的大势所趋，各家酒厂持续加码 C 端培育，内容不断丰富模式创新升级，除传统品鉴会、回厂游、旅游等活动，更有结合美食、演唱会等形式进行消费者触达；渠道端强化终端链接，通过数字化加强渠道管理，运营上强调赋能构建利益共同体。长期来看，白酒行业依旧拥有优秀的商业模式和极高的行业壁垒，品牌时代下头

5、部酒企有望继续享受集中度提升带来的稳健增长。投资建议：投资建议：我们认为 2024 年行业仍将处于去库周期，动销延续弱复苏状态。整体看，行业存量时代特征愈发鲜明，战略定力、品牌力、执行力强的名优酒企更易胜出。此外，随着新国九条落地，酒企分红率逐年提升可期。结合当前估值水位、分红提升预期以及头部酒企中期可预期的稳健增长，我们认为白酒行业配置价值仍高，建议优选基本面较强的标的，推荐业绩确定性仍强的今世缘、古井贡酒以及山西汾酒、贵州茅台，其次内部管理边际改善的五粮液、估值性价比突出的泸州老窖。风险提示：消费复苏不及预期，库存去化周期拉长，行业竞争加剧 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7

6、%--06白酒沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 06 月 28 日 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、年中行业现状：端午动销平淡偏弱，行业以去库为主.3 1.1 端午动销平淡偏弱，行业以去库为主.3 1.2 茅台批价走弱，其他畅销品批价较稳定.5 二、头部酒企认知清晰，积极作为谋求破局.9 2.1 头部酒企认知清晰，积极作为谋求破局.9 2.2 重点公司梳理.11 2.2.1 贵州茅台：坚守品质，着眼长期.11 2.2.

7、2 山西汾酒：加强腰部布局，全国化稳步推进.12 2.2.3 洋河股份：重新聚焦省内大本营，推出绵柔老酒剑指高端市场.12 2.2.4 今世缘：百亿再出发，勇攀新高峰.13 2.2.5 舍得酒业：产品规划明晰，推行梯度化市场策略.13 三、投资建议.13 四、风险提示.14 图表目录 图 1：年初至今飞天茅台批价复盘.6 图 2：茅台非标产品生肖酒、精品、十五年的批价走势.7 图 3：茅台需求拆解.7 图 4：茅台酒投放量逐年增加.7 图 5：茅台飞天价格形成机制.8 图 6：普五批价走势.8 图 7：高度国窖 1573 批价走势.8 图 8：C 端营销内容不断丰富形式不断升级.11 图 9：

8、白酒重点个股估值表（股价为 2024 年 6 月 28 日收盘价）.14 图 10：白酒（申万）PE-Band.14 表 1：酒企营销活动梳理.3 表 2：主要酒企 2023 年和 2024 年经营目标.9 表 3：开年至今酒企发布新品&老品焕新升级.10 OAzVmNtOoNmQpNtMwOpMrMnRnP6M9R7NtRmMnPnRkPrRrOeRoOpO6MqRqRvPnMtRMYqQwO 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、年中行业现状年中行业现状：端午动销平淡偏弱，行业以去库为主端午动销

9、平淡偏弱，行业以去库为主 1.1 端午动销平淡偏弱，行业以去库为主端午动销平淡偏弱，行业以去库为主 整体反馈整体反馈偏弱偏弱，宴席高位回落宴席高位回落。今年春节动销超节前悲观预期，节后延续性亦较好，自四月以来，行业逐渐步入淡季，五一假期以出行为主，动销表现平稳，端午动销反馈则偏弱。分场景看，分场景看，宴席高宴席高位回落位回落，商务宴请，商务宴请延续弱复苏延续弱复苏。今年部分地区受民俗影响，婚宴场次有所减少，宝宝宴略有上升但其用酒规模较婚宴更少，叠加去年为疫后放开第一年，大量婚喜宴回补形成较高基数，导致年初至今宴席总用酒量同比去年高位回落。近年来名酒厂纷纷加码宴席拓宽场景抢夺增量，故头部酒企在该

10、场景表现稳定，部分产品如五粮液 1618、古井古 16 等仍取得较快增长。商务宴请需求随经济波动，目前仍处于弱复苏阶段，大部分地区未感受到明显改善，其中四川反馈相对较好。相较于宴席与商务，聚饮/自饮等大众消费则表现更加稳定，主因端午团聚氛围较浓。分价格带看，分价格带看，中中低低档酒表现档酒表现稳定稳定，次高端及以上次高端及以上动销动销承压承压。场景分化之下各价格带产品表现亦不同，中低档酒延续 Q1 趋势表现稳定，次高端及以上因商务宴请恢复较慢表现承压，但产品间延续分化趋势，其中普飞、普五、水晶剑、青花 20 等大单品动销支撑性更强，周转速度较行业平均更快。终端备货谨慎，酒企积极作为。终端备货谨

11、慎，酒企积极作为。自 2022 年起，终端旺季备货逐年谨慎，一是终端需求偏弱，消化时间拉长，资金压力偏大；二是存量时代下终端内卷严重，长期低利润状态下心态较为谨慎；三是酒企针对渠道备货政策常态化，加上经销商有让利去库的需求，渠道可在平时也拿到成本较低的货物，叠加物流成本降低且效率提高，终端选择按需小批量高频次拿货，既可减轻资金压力，又可降低未来出现需求进一步下滑的风险。酒企端则持续加码开展各类活动，协助经销商去库，费投一路向 C，模式不断创新升级，如洋河开展“梦想奇妙夜”IP 系列活动，将美酒与美食结合，以“玩”为纽带打造沉浸式体验，加强年轻消费者的链接与培育。表 1：酒企营销活动梳理 酒企

12、五一、端午主要营销活动一览 图例 茅台 5 月 1 日至 6 月 21 日期间举办“节日里的茅台旅遇美的时刻”双节惠购福利活动，该活动在贵州省茅台镇中国酒文化城持续开展。活动期间，游客可以参与系列文创产品团购优惠、摄影比赛、生肖礼物赠送等多种活动，体验酒旅融合的魅力。2024 年端午期间，茅台在南京玄武湖举办了“茅台 1935 第一届玄武湖喜逢端午龙舟嘉年华”。在活动现场，特别设置了茅台产品陈列展示区，供游客近距离了解茅台的各类产品。此外，活动现场还提供了丰富的端午主题非遗体验活动，如趣钓福粽、端午趣味套圈等。茅台文旅特别推出了“茅台端午安康季”套盒。这款套盒巧妙地将中国传统端午节日文化与茅台

13、酒文化元素相融合。套盒内容包含两瓶甲辰端午特别版 53%vol 200ml 贵州茅台酒、一套精致的杨柳湾铜香炉套组以及一盒端午艾草香。此款套盒全国限量发售 50000 份。五粮液 五一、端午期间，五粮液集团推出了“江山礼”系列产品，提供了 2 折秒杀的优惠。五粮浓香特别筹划了端午系列活动，包括抽奖活动，网友有机会赢取五粮液新时代国运昌、五粮特曲珍藏坛等奖品。6 月 5 日，五粮液与京东平台合作，首次推出了“精品五粮液”。这款新品旨在满足高端消费市场的需求，特别是在高端宴请、社交聚会、商务礼赠等场合。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 4|请务必仔细阅读

14、报告尾部的投资评级说明和声明 酒企 五一、端午主要营销活动一览 图例 泸州老窖 端午期间，泸州老窖推出了“粽情享好礼泸州老窖过节的味道”活动，期间旗下三款“明星”单品亮相，包括泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒和泸州老窖头曲。这些产品满足了不同消费者的需求，为消费者带来了多样化的节日体验。山西汾酒 山西汾酒在五一节前夕举办了新品上市发布会，推出了 T 系列产品，这些产品采用非物质文化遗产清香传统酿造工艺，选用汾州红高粱，100%纯粮固态酿造。在五一和端午期间，汾酒在多个电商平台推出了一系列团购促销等优惠活动以及一些老白汾酒、青花汾酒以及巴拿马系列相关的宴席奖励活动。洋河 端午期间，洋河在南京鱼嘴

15、湿地公园举办首届超级粉丝节，为期两天，活动内容包括奇妙游园会、Live 落日音乐会与旱地龙舟赛等，吸引了 6000 万粉丝参与。洋河梦之蓝推出了限量版的端午定制礼盒，包含了梦之蓝 M6+等产品，寓意“诗酒年华，安康有梦”。今世缘 今世缘集团赞助了在南通举办的“今世缘国缘杯”长三角濠河龙舟邀请赛。吸引了来自江浙沪皖四地共 16 支队伍参赛，参赛人数达到 400 人左右，观赛人数估计达 5-6 万人次。今世缘酒业携核心旗舰单品在江西开展了强势品牌推广，通过“国缘四开 大成雅宴”高端鉴赏荟巡回品推活动，快速拉升了国缘在江西市场的消费势能。舍得 舍得酒业赞助 2024 年长沙市龙舟邀请赛暨望城区端午龙

16、舟文化节。在活动现场，舍得酒业设立了白酒品鉴区、粽情端午互动区以及抽奖环节，为游客带来了丰富的互动体验。舍得酒业推出了“舍得端午老酒趣玩季”活动，包括猜老酒标、得老酒签、玩转老酒盲盒等环节，让消费者有机会赢取老酒和其他奖品，同时体验传统端午节目。剑南春 剑南春集团在 2024 年端午节期间举办了一系列活动，其中最为引人注目的是“剑南春杯 2024年中国龙舟公开赛（四川德阳站）”。这次赛事于 6 月 9 日至 10 日在德阳旌湖举行，吸引了来自全国各地的 33 支队伍参与，包括男子组、女子组和大众组（本地组）三个组别。国台 2023 亚布力论坛第十九届夏季高峰会期间，国台为出席活动的企业家带来美

17、酒品鉴。国台酒与佛山叠滘龙船漂移大赛合作，冠名了圣堂、潭头两大赛区。比赛期间，观众可以欣赏龙船漂移比赛，并有机会品尝国台美酒。水井坊 水井坊通过“百城万店赢豪礼视频大赛”活动，提升了消费者的购买热情。此外，通过掼蛋比赛、网球比赛等活动，增强了品牌影响力，并组织了百余位重点客户参加 9 天 7 晚的英法全球品牌行，提升了渠道积极性。端午期间，水井坊第一坊联合中国文联民间文艺艺术中心举办“狮心领路 典藏国宝”活动，邀约 25 名国宝级匠人，穿梭于古老的缙云石宕间，以石崖洞穴为恢宏幕景，追随狮心领路的脚步，读懂狮心、致敬狮心，点亮狮心。习酒 与云南醉临风酒业有限公司联合举办了“岁月窖藏，历久弥香”端

18、午主题品鉴晚宴。活动中，宾客们共同品味了贵州习酒的醇厚口感，并欣赏了传统舞蹈、音乐表演以及与端午相关的文化活动。郎酒 举办“顺天应时 端午制曲2024 郎酒端午制曲大典”。在这次大典上，第五代红花郎10 隆重上市发布，标志着郎酒在品质、品牌、品味上的全面升级。6 月 13 日，红花郎官宣，第五代红花郎10 将自 7 月 1 日起接受订单，9 月 1 日起根据订单先后顺序陆续发货。这款备受瞩目的产品终于要正式进入渠道，进而传递到消费者手中。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 酒企 五一、端午主要营销活动一览

19、 图例 珍酒李渡 珍酒积极布局烟酒店，推出“喝贵州珍酒，扫码赢大奖”活动，吸引了大量新老顾客的参与。推出“预测欧洲杯冠军球队”活动，消费者在活动期间购买珍酒系列产品并开盖扫码，即可参与预测活动。预测成功的消费者有机会获得价值不菲的奖品，如珍酒错金铭文虎、珍酒盘龙如意文创产品等。推出限量版文创新品“珍十五竞享端阳”，这款产品以故宫博物院藏品为灵感，结合屈原的故事，呈现出端午的文化内涵。产品包括珍十五竞享端阳（500ml）、珍十五竞享端阳（125ml）、文创茶具和茶杯，限量发布 4 万套，市场建议零售价 999 元/套。资料来源：茅台文旅公众号，中国网，微酒，网易新闻，泸州头条，梦之蓝社区，今世缘

20、酒业公众号，舍得酒业微信公众号，沱牌舍得文化旅游区，郎酒股份微信公众号，洋河官方旗舰店公众号，国台酒公众号，西部证券研发中心 回款同比偏慢，回款同比偏慢，Q2 主要以去库为主。主要以去库为主。今年端午时间较早，大部分经销商倾向节后完成回款，而酒厂在回款端也普遍放宽时间，同时加大消费者促销协助经销商去库，市场秩序以及价格体系稳定重要性持续抬升。据渠道反馈，部分经销商实际库存规模同比小幅下降，库存去化主要来自三类情况，一是酒企主动降速带来库存下降，二是动销增长+酒厂控制发货节奏，三是渠道主动优化非名酒以及动销差的品牌，整体渠道实际库存规模在主动或被动的原因推动下同比略有下降，渠道风险在逐步释放。1

21、.2 茅台批价走弱，其他畅销品批价较稳定茅台批价走弱，其他畅销品批价较稳定 我们观察到今年节后茅台批价持续走弱，通过复盘茅台批价走势，我们发现下跌主要分为两个阶段：第一阶段第一阶段：三月底到四月中，整箱/散瓶飞天批价跌幅达到 185/165 元。该阶段正值春节后的需求淡季，3 月 19 日公司推出巽飞 375ml，短期实际供给量并不大，但因其外观与普飞相似且价格更低，市场担心其对普飞存在一定替代效应，此外，考虑到今年增长目标，渠道预期在保增长诉求下市场供给或会继续增加，而需求端受到经济、肃清社会风气行动影响同比减弱，供需两端的预期变化使得渠道利差较大的飞天信仰变得脆弱，故批价易受预期扰动出现大

22、幅波动。后续茅台通过即时的舆论引导、暂停部分渠道供给形成控量预期等手段，使得批价逐步企稳回升。第二阶段：第二阶段：6 月初至今，在 6 月 10 日之前，批价在弱需求以及陆续到货影响下缓慢下跌，但 6 月 10 日开始，批价下跌斜率变陡，主要受电商与黄牛冲突事件影响，电商平台修改发货周期导致原本利益链被打破，黄牛阶段性抛货退出使得批价下跌斜率加大，与此同时，在价格下行周期，金融属性逐步削弱导致承接力量变弱，进一步放大了向下波动幅度。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 1：年初至今飞天茅台批价复盘 资料

23、来源：茅粉鲁智深微信公众号，西部证券研发中心 复盘节后两次批价大幅波动，我们认为影响茅台批价的本质是供需关系的逐步转变，而在新媒体环境下传播极快使其价格演绎周期缩短，具体来看：需求端：需求端：消费消费/礼赠需求合理回落，金融属性受影响较大。礼赠需求合理回落，金融属性受影响较大。飞天因长期供不应求导致市场终端溢价较多，其需求端不仅包含高净值人群的消费需求，更有礼赠/社交属性以及投资甚至投机等金融属性，投机需求往往在茅台酒价格上涨时期出现，是助推价格泡沫形成的主要凶手。今年以来我们观察到，1）高端宴请频次以及高端礼赠需求因宏观经济承压以及肃清社会风气行动影响略有降低，但此为符合当经济形势下的正常回

24、落，相比之下另外两重需求受影响更大；2）从投资属性看，因近两年茅台不断加大非标产品投放，导致非标价格持续回落，同时老酒受到经济环境影响价格也在逐步走低，超高端产品的批价下行在一定程度上也影响了飞天的价格信仰和抑制了飞天价格天花板，投资属性在逆周期下有所削弱；3）从投机属性看，茅台的投机属性更多来自于倒货端（如黄牛），通过低买高卖高频周转攫取利润，其价格敏感性高且最不稳定，可加速和加深价格演绎趋势。今年以来，飞天价格上涨预期较弱，下跌预期却时有加强，导致黄牛囤货谨慎，电商 618 购物节期间因平台修改发货周期而打破原本稳定的利益链，使得黄牛反过来向市场抛货，投机需求反噬市场引发批价大幅下行，而批

25、价下行期投资属性也会相应遭到削弱。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：茅台非标产品生肖酒、精品、十五年的批价走势 资料来源：茅粉鲁智深微信公众号，西部证券研发中心 图 3：茅台需求拆解 资料来源：蓝筹企业评论，西部证券研发中心 供给端：供给端：茅台酒投放量逐年加大茅台酒投放量逐年加大，产品矩阵不断丰富，产品矩阵不断丰富。复盘来看，茅台酒投放量逐年增加，且在 2023 年量增达到约 11%。2019 年以前为满足日益增长的消费/礼赠需求，增量主要以大单品飞天为主，2020 年以后，新推珍品向上布局，

26、并逐步加大精品/生肖等非标产品的投放，一是经过多年培育，部分非标产品已满足放量要求，二是亦可增厚业绩，三是产品矩阵的多元化保障了飞天的稀缺性，同时也进一步增强了公司的抗风险能力。今年以来，我们观察到非标配额继续增加，同时普飞在国资平台、企业团购方面的投放也有所增加，导致市场供给同比继续加大。图 4：茅台酒投放量逐年增加 资料来源：iFinD，西部证券研发中心-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05000000025000300003500040000450002000222023

27、销量yoy吨价yoy茅台酒销量（吨，左）行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：茅台飞天价格形成机制 资料来源：市场风向微信公众号，西部证券研发中心 未来展望：未来展望：批价批价中枢合理下行，中枢合理下行，波动率波动率或或将收敛将收敛。根据供需模型拆解，我们认为茅台批价中枢将有所下移，但是波动斜率或将收敛。中枢下移是基于当前经济环境下金融属性或有退潮现象，消费逐步回归理性，但我们认为茅台的底层消费需求韧性仍强，品牌位序难被超越，批价合理下行后或有助于提升开瓶率，降低社会库存，夯实价值基础，对于长期而言

28、未必不是一件好事。波动率收敛主要基于三方面原因，一是酒企目前已经采取部分短期收缩供给的措施，预期未来公司亦会加大对价格的关注并做好预案防止踩踏风险；二是目前大部分传统渠道经销商预期稳定，低价出货较少；三是随着 618 活动结束，电商补贴的低价货源进一步减少，短期市场抛压减轻，向下斜率或将收敛。普五、国窖等大单品批价保持相对稳定普五、国窖等大单品批价保持相对稳定。与茅台批价表现相反的是，其余高端白酒批价表现较为稳定。今年年初，五粮液实施先减量稳住价盘，在开门红回款基本完成后选择提价，提价幅度和时点皆有考究，提价后批价逐步上行，目前维持稳定，高度国窖则一直保持稳定态势。当前飞天批价与普五、国窖批价

29、仍有一倍以上的差距，并未对其需求造成实质影响。图 6：普五批价走势 图 7：高度国窖 1573 批价走势 资料来源：今日酒价，西部证券研发中心 资料来源：今日酒价，西部证券研发中心 02004006008009/1/22021/1/22023/1/2普五出厂价（元）普五批价（元）02004006008009/1/22021/1/22023/1/2国窖出厂价（元）国窖批价（元）行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、头部酒企认知清晰，积极作为谋求破局头部酒企认

30、知清晰，积极作为谋求破局 2.1 头部酒企认知清晰头部酒企认知清晰，积极作为谋求破局，积极作为谋求破局 我们观察到各酒企领导对经济形势、行业生态及未来趋势均有清晰的认知，当前更加注重修炼内功，从产品、内部管理、营销、消费者培育四个方面入手持续加强核心竞争力。经营规划上仍旧稳健积极，部分酒企合理降速；产品端持续拓宽产品矩阵，布局培育新增长极，为长期增长打开空间；营销端持续加码 C 端培育，模式持续创新升级，除传统品鉴会、回厂游、旅游等活动，更有结合美食、演唱会等形式进行消费者触达；渠道端强化终端链接，通过数字化加强渠道管理，运营上强调赋能构建利益共同体。长期来看，白酒行业依旧拥有优秀的商业模式和

31、极高的行业壁垒，品牌时代下头部酒企有望继续享受集中度提升带来的稳健增长。目标维持稳健积极，部分酒企目标维持稳健积极，部分酒企合理合理降速。降速。从各主要酒企今年制定的目标增速来看，头部酒企仍旧维持稳健积极的目标，茅台/五粮液/泸州老窖 2024 年继续锚定 15%/双位数/不低于15%的增长目标，延续稳健态势。地产酒中洋河主动调整节奏蓄力长期发展，其他地产龙头酒企增速目标环比降速但仍维持较快增长，我们可以看到近三年地产龙头均向核心市场挖潜，紧抓宴席回补，部分区域龙头如古井则实现了结构升级完成品牌升维。次高端酒企因商务宴恢复较慢，全国化和高端化进程受阻，压力相对较大，叠加目前渠道处于弱盈利状态且

32、库存不低，故厂商博弈天平略向渠道倾斜，全国化次高端在产品及区域战略上均有调整，如舍得短期把握风口培育舍之道、沱牌特级 T68，产品结构更加下沉，市场端加大省内投入，首府战役分节奏推进，构建梯度化市场战略，酒鬼酒重心移回省内建设大本营市场，贯彻费用改革强化 BC 联动。整体来说，次高端酒企普遍是在顺应市场趋势且保持渠道相对健康的前提下能做多快做多快。表 2：主要酒企 2023 年和 2024 年经营目标 酒企酒企 2023 年经营规划年经营规划 2024 年经营规划年经营规划 贵州茅台 营业总收入较上年度增长 15%左右；完成基本建设投资 71.09 亿元。实现营业总收入较上年度增长 15%左右

33、；完成固定资产投资61.79 亿元。五粮液 公司营业总收入继续保持两位数两位数的稳健增长 巩固增强稳健发展态势，营业总收入持续保持两位数两位数稳健增长 泸州老窖 公司将紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，力争实现营业收入同比增长不低于 15%。力争实现营业收入同比增长不低于 15%。洋河股份 公司将以更强信心推动公司实现更高质量、更可持续、更加健康的发展，力争实现营业收入同比增长 15%。公司将坚持“稳中求进、以进促稳”的发展基调，坚定“双名酒、多品牌、多品类”的发展方向，推动企业实现可持续成长和高质量发展，力争营业收入同比增长 5%-10%。今世缘 根据市场形势、公司战略目

34、标及 2022 经营绩效情况，公司确定 2023 年经营目标为总营收营收100 亿元亿元左右，净利润净利润 31 亿亿元左右。根据市场形势、锚定“2025 年挑战营收 150 亿”的既定战略目标，结合 2023 经营绩效情况，公司确定 2024 年经营目标为总营收总营收 122 亿元亿元左右，净利润净利润 37 亿亿元左右。山西汾酒 坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较上年增长 20%20%左右。科学合理确定2024年主要指标，力争营业收入较上年增长20%20%左右。古井贡酒 2023 年计划实现营业收入营业收入 201201 亿元亿元，较上年增长 20.26%20.26%；2023 年计划

35、实现利润总额利润总额 6060亿元亿元，较上年增长 34.21%34.21%。2024 年计划实现营业收入营业收入 244.50244.50 亿元亿元，较上年增 20.72%20.72%；计划实现利润总额利润总额 79.5079.50 亿元亿元，较上年增长 25.55%25.55%。迎驾贡酒 聚焦主业，加快建设酒业技改扩建工程，优 文化引领，品质升级，品牌提升，管理增效，人才优化，推进 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 酒企酒企 2023 年经营规划年经营规划 2024 年经营规划年经营规划 化产业布

36、局，激活文化引擎，驱动品牌提升，推动企业高质量发展。大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长业绩双位数增长。资料来源：iFinD，西部证券研发中心 拓宽产品矩阵，多点发力保增长。拓宽产品矩阵，多点发力保增长。结合消费习惯改变以及长期人口演变趋势分析，国内白酒保存量或缓慢减量趋势较为明确，头部酒企为实现规模增长、提升行业地位，势必会进行多价格带布局，目前茅台、汾酒、洋河均有两个规模单品，足以说明一个酒企并非只能拥有一个大单品，跨价格带的布局在合适的引导下不会影响品牌认知，如玻汾之于汾酒，并未拉低其品牌调性。2022 年以前，我们更多看到的是品牌的向上布局，如五粮液推出经典五粮液、洋河推出

37、手工班、今世缘推出 V 系、舍得推出藏品舍得、天之乎等，各大名酒企纷纷推出千元及千元以上的产品，旨在拉高品牌形象带动主品放量。2022 年至今，国内消费市场正在悄然发生变化，酒企在向上布局的同时，亦加大了产品结构的向下延伸，如茅台推出 1935、发力汉酱，五粮液加强横纵布局，代际系列新推 45度/68 度五粮液，系列酒方面打造五粮春产品序列强化腰部布局，泸州老窖重点发力腰部产品并在今年糖酒会新推窖系列，舍得加大对沱牌系列的投入，汾酒在今年焕新升级老白汾，并将成立专业团队强化腰部，为 500 亿目标保驾护航。我们认为随着名酒企不断拓宽价格带，未来行业将迈入头部酒企间的全价格带竞争，竞争将更为激烈

38、，更加考验酒企综合实力。表 3：开年至今酒企发布新品&老品焕新升级 品牌品牌 发布新品发布新品&老品焕新升级老品焕新升级 茅台 茅台旗下全资子公司茅台生态农业公司推出 6 度 UMEET 蓝莓气泡酒，产品规格为 375ml/瓶，售价 118元/瓶，并且推出了茅台醇新品，分为满堂红、碧穹蓝两款，剑指 300-500 的平价酱酒价格带。此外还发布龙年生肖葡萄酒，发力葡萄酒板块。五粮液 五粮液推出 45 度、68 度五粮液，分别针对中度高端和高度高端白酒需求场景。五粮液联合京东平台率先首发的“精品五粮液”，诠释了五粮液对于“精品”二字的理解。新品零售价为 1799 元/瓶，活动期间售价 1699 元

39、/瓶。泸州老窖 泸州老窖发布六款窖系列新品(窖 6、窖 8、窖 10、窖 15、窖 18、窖 20)，发力腰部产品，布局 200-800元的中高端、次高端的主流价格带;另外还推出了泸州老窖特曲 60 版红 60，切入庆典宴席场景。“中国名酒”泸州老窖携手四川省供销社推出“天府粮仓纯粮原浆 V3”（简称 V3）、“天府粮仓幸福配方 V5”（简称 V5）、“天府粮仓品味浓香 V9”（简称 V9）等“泸州老窖天府粮仓”系列产品。山西汾酒 青花汾酒 20、老白汾酒 10 迎来全新升级，充分释放产品增长潜能。洋河 洋河推出战略新品，梦之蓝手工班 10、15、20 年系列，以真实年份酒为战略锚点，布局千元

40、价格带高端年份酒战略。舍得 舍得酒业重磅推出公司年轻化战略核心单品品味大师晏。国台 国台发布国台尊品十五年（终端零售价 1599 元/瓶）和国台尊藏龙酒（终端零售价 3999/元）两款高端产品。贵州贵酒 贵州贵酒集团的全新战略产品，贵 20 重磅上市。习酒 习酒联合京东在电商渠道全网首发习酒典藏封坛和习酒经典封坛两款收藏级封坛酒。郎酒 郎酒兼香战略产品，都市光瓶酒旗帜一顺品郎联手庆余年原著小说，推出的“顺品郎 x 庆余年”联名款，售价 99 元/瓶，于 5 月 16 日在京东首发上市。第五代红花郎10 迭代升级，不仅实现包装升级，酒体更上一层楼。第五代红花郎红 10，延续主体基酒贮存 4 年以

41、上例不低于 80%，再加洞藏 10 年以上陈年酒和不同风味调味酒，香气更芳香更馥郁。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品牌品牌 发布新品发布新品&老品焕新升级老品焕新升级 青花郎（低碳版）在电商及商超渠道首发上线，规格为 500ml/瓶，建议零售价 1499 元/瓶，7 月 10 日订单受理截止。该款产品遵循绿色发展理念，首创可降解纸塑工艺外盒、可循环瓶颈瓶盖、环保油墨印刷工艺，铸造高品质绿色外在。剑南春 剑南春(三星堆青铜纪)3L 馆藏款，于 618 在京东剑南春官方旗舰店重磅上新，产品定价 168

42、00 元/瓶。资料来源：茅台股份官网，卖酒狼，糖酒快讯，云酒头条，XN 知酒，酒业家，微酒，酒说，西部证券研发中心 营销模式不断升级，营销模式不断升级，全面推进全面推进 C 端战略端战略。随着消费者主权意识的觉醒，行业已步入品牌时代，而品牌竞争的本质是对消费者心智的争夺，以消费者为核心的全面向 C 战略是行业的大势所趋，各家酒厂逐步由过去围绕渠道配置资源转向围绕消费者端配置资源。首先，费用投放方式发生变化，近年来费改如火如荼，通过数字化系统重塑利润分配，如扫码红包，更多费用倾斜到终端与消费者端；其次营销内容不断丰富形式不断升级，除了传统的品鉴会、回厂游、旅游等活动，部分酒企通过赞助演唱会提升品

43、牌声量、协助经销商去库，更有创新者开始打造系列 IP 活动，如茅台的茅粉嘉年华、老窖的窖主节、洋河的“梦想奇妙夜”IP 活动，结合美酒、美食、玩乐等多种元素打造沉浸式体验。图 8：C 端营销内容不断丰富形式不断升级 资料来源：糖酒快讯，云酒头条，梦之蓝社区，西部证券研发中心 2.2 重点公司重点公司梳理梳理 2.2.1 贵州茅台贵州茅台：坚守品质，着眼长期坚守品质，着眼长期 着眼长期发展，坚守核心竞争力。着眼长期发展，坚守核心竞争力。2023 年股东大会以“茅台的稳定、健康、可持续发展”为切入点，希望各方建立共识，维护继承茅台几代人的智慧与心血的民族品牌，坚持长期主义，强化茅台五大竞争力。第一

44、，品质是核心，坚持产量、效益、速度均要服从质量三大原则；第二，品牌是一份责任，强调品牌与消费群体存在对应关系，其定价需结合不同的环境、地点、时间、场景分析，提出品牌塑造的关键是提升品牌美誉度；第三，工艺方面，坚持崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒的原则；第四，加强环境建设，对标ESG 国际规范；第五，加强文化建设，力争出海。除此之外，加强人才梯队建设与储备，创造鼓励创新的上海品茶亦是实现长期稳健发展的必要条件。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2 山西汾酒山西汾酒：加强腰部布局：加强腰部布

45、局，全国化稳步推进，全国化稳步推进 产品策略清晰，强腰部拔高端。产品策略清晰，强腰部拔高端。产品方面，公司顺应消费趋势将发力中腰部，青花 20、老白汾将焕新升级，老白汾也将提升开票价 5 元/瓶并导入扫码系统，组织专门团队加大市场推广力度，老白汾、巴拿马系列规划增速领先整体。文创方面，深度挖掘文化内涵赋能产品研发，加强圈层营销贡献收入增量。强化中腰部和加大文创开发在收入端充当去年玻汾角色，为青花系列分担增长压力，但实际效用和意义则更加深远，为汾酒冲击五百亿保驾护航。此外，复兴版规划的各项工作在稳步推进，包括包装区隔、外部合作团队筛选、在重点市场持续加大品牌露出以及消费者培育等。我们认为公司对于

46、产品结构把控得当，仍能在相对健康的状态下完成业绩目标。省内省内夯实夯实基础基础，省外加快省外加快拓展拓展。市场方面，去年省内任务增长较快，渠道库存同比略有上升，但省内渠道把控力强，再加上消费者选择集中，汾酒市占率过半格局稳定，累库可控无经营风险，今年省内主要以去库为主，目标增速同比降低，主要发力省外市场。省外按市场发展情况分为三类市场，一是经销商、终端培育较好以及团队配置全的成长性市场，二是经济发达的潜力市场，三是产品结构不均衡且有较大提升空间的市场，三类市场分别制定不同档位目标，以半年频次做复盘，如有规划不符合市场实际情况的也会及时做调整。整体看，公司还是在保证市场健康的前提下去做市场。2.

47、2.3 洋河股份洋河股份：重新聚焦省内大本营，推出：重新聚焦省内大本营，推出绵柔绵柔老酒剑指高端市场老酒剑指高端市场 重新聚焦省内以及长三角市场，重新聚焦省内以及长三角市场，梳理问题推动整改。梳理问题推动整改。战略方面，公司重新聚焦省内以及长三角市场，管理层积极剖析省内存在的问题并给出解决方案，一是在过去深度分销下的小商、弱商问题尚未得到解决，未来将持续推进强商工程、富商工程、扶商工程，提升核心经销商市场运作水平，二是渠道深耕不够，需重塑渠道加强渗透；三是消费者培育不到位，过去主要依靠广告辐射与促销，消费者触达不足，未来费用端要倾向消费者培育；四是经销商、终端分级管理不到位；五是内部管理体系需

48、进一步完善，刀刃向内，回归正常的经营管理的本质，艰苦创业、艰苦奋斗。营销组织架构迭代优化，进一步强化区域统筹营销组织架构迭代优化，进一步强化区域统筹。今年在省内稳健发展的基础上，要加速全国化进程。在组织架构方面，为进一步强化区域统筹与品牌协同，公司优化整合省外大区部署，设立六个大区，包括华北大区、中原大区、中西部大区、中南大区、环苏大区以及东南大区，并设置区域协同联动发展奖，激励大区在蓝色经典、高端、双沟、贵酒各品牌间加强资源共享，实现各品牌协同发展。同时制定四个市场发展策略，选定北京、上海、广东等八个规模市场打造为样板市场，同时加强薄弱市场攻坚以及空白市场突破。推推出出绵柔绵柔老酒战略，老酒

49、战略，加码加码高端市场。高端市场。公司在 2024 年封藏大典中正式推出手工班真年份酒，以“真年份”作为主打推广点，充分利用在基酒和老酒方面的储存规模优势，让年份老酒有标准、可溯源的系统。目前手工班年份系列分为手工班 10 年、手工班 15 年、手工班20年三款千元以上真年份酒，每个数字都对应其真实年份的主体基酒，再辅以窖藏15年、20 年、30 年的不同风格老酒调味，产品力十足，或可支撑梦之蓝手工班在千元价格带脱颖而出。主动调整节奏主动调整节奏，蓄力长期发展蓄力长期发展。当前处于经济承压期，消费分级趋势也较为明显，公司适应自身节奏主动降速，蓄力长期健康发展。当前管理班子已到位，组织架构调整后

50、区域协同性加强，市场逐步理顺，经营端有望边际改善。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.4 今世缘今世缘：百亿再出发，勇攀新高峰：百亿再出发，勇攀新高峰 省内精耕攀顶省内精耕攀顶，省，省外外聚焦聚焦突破突破。当前公司收入以省内市场为主，公司提出省内精耕攀顶战略，在成熟区域深度挖潜，如淮安、南京，均存在薄弱县域以及部分价格带也存在弱项，精耕之下仍有一定下沉和提升的空间。成长型市场继续强化势能加快提升市占率，如苏中、苏南，继续加强网点铺市与消费者培育，当前市占率仍低，空白地带较多提升空间较大。省外方面

51、，公司省外布局较早，但发展较为稳健，2022 年公司拔高省外战略地位，2023年进一步明晰省外战术打法，由前期的“游击战”转为“阵地战”，重点布局安徽、上海、山东等环苏市场，产品端亦进一步聚焦，确立以四开为核心大单品逐步实现四开周边化，V3 则主攻长三角区域。我们认为本轮省外扩张更具紧迫性，且百亿之后营销资源、品牌更具支撑，未来有望逐步打开周边市场。四开四开焕新升级，焕新升级，淡雅持续放量淡雅持续放量。2024 年公司核心大单品四开焕新升级，并将出厂价上调20 元/瓶，此次升级提价有助于强化产品定位，在严格配额制下有望维持价盘稳定保障渠道利润，进一步延长产品景气周期。经济承压下大众消费表现突出

52、，单开、淡雅在国缘品牌势能带动下均实现高速增长，淡雅省内规模与竞品进一步缩窄。对于 V 系，公司一直保持较高投入，目前在核心市场南京、淮安已有一定的消费氛围，在低基数下增速较快。经营稳健扎实，目标规划积极。经营稳健扎实，目标规划积极。百亿之后公司规划更加积极，24/25 年锚定 122/150 亿收入目标不动摇，后百亿时代品牌力、营销资源均更具支撑性，看好公司在产品结构升级和省外拓展下的稳健发展。2.2.5 舍得酒业舍得酒业：产品规划明晰：产品规划明晰，推行梯度化市场策略，推行梯度化市场策略 产品规划明晰产品规划明晰，沱牌战略地位提升。，沱牌战略地位提升。产品方面，公司因品施策，品味舍得先价后

53、量夯实基础，顺应消费趋势，持续加码舍之道的营销推广，未来有望成为公司一大单品。沱牌战略地位升级，重新梳理产品结构，明晰以 T68 为核心大单品，定位浓香高线光瓶，计划通过3-5 年的精心培育成为全国化大单品，其他产品则主要用于补位价格和场景。全国化稳步推进全国化稳步推进，建立大营销系统强化协同。建立大营销系统强化协同。节奏上全国化将稳步推进，不会大干快上，构建梯度化市场策略。具体来看，优先做深主力市场，从市区到县城深化，加强周边市场拓展，布局北上广深以及省会市场，首府战役分节奏推进利在长期。组织结构上，今年年初搭建大营销系统，将品牌、产品和营销紧密联合在一起，把品牌投入和销量转化结合考虑，发挥

54、协同作用，预计后续费效将逐步提升。三、三、投资建议投资建议 我们认为 2024 年行业仍将处于去库周期，动销延续弱复苏状态。整体看，行业存量时代特征愈发鲜明，战略定力、品牌力、执行力强的名优酒企更易胜出。此外，随着新国九条落地，酒企分红率逐年提升可期。结合当前估值水位、分红提升预期以及头部酒企中期可预期的稳健增长，我们认为白酒行业配置价值仍高，建议优选基本面较强的标的，推荐业绩确定性仍强的今世缘、古井贡酒以及山西汾酒、贵州茅台，其次内部管理边际改善的五粮液、估值性价比突出的泸州老窖。行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资

55、评级说明和声明 图 9：白酒重点个股估值表（股价为 2024 年 6 月 28 日收盘价）资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 10：白酒（申万）PE-Band 资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、四、风险提示风险提示 1）经济复苏不及预期：经济发展与消费者收入、商务活动频率息息相关，若消费复苏不及预期，将影响白酒终端动销和市场拓展，进而影响酒企业绩。2）库存消化周期拉长：当前行业库存同比下降但依旧不低，经销商资金利用效率较低，回笼资金诉求较强，故对白酒价盘修复形成制约。3）行业竞争加剧：当前行业存量特征鲜明，各酒企或为了应对竞争加大费用投放，如力度和形式不当或造成价盘不稳以及业绩释

56、放不及预期。24E25E26E24E25E26E贵州茅台1,46769.9180.8692.09211816山西汾酒21110.7113.1715.99201613泸州老窖14310.9213.0015.2613119洋河股份817.057.868.6711109今世缘463.043.694.44151310证券简称证券简称股价股价（元）（元）EPS（元（元/股）股）P/E0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.002014-07-042016-06-082018-05-252020-05-152022-04-2

57、22024-04-19收盘价10.41x19.69x28.97x38.25x47.53x 行业专题报告|白酒 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 28 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以

58、上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师

59、，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公

60、司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及

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