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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 深耕新疆西藏,增产升级,民爆龙头的全面进击 易普力(002096)主要观点主要观点:公司为民爆行业龙头,拥有水利及军工双重基因,公司为民爆行业龙头,拥有水利及军工双重基因,背靠优质股东助力公司加速发展。背靠优质股东助力公司加速发展。公司现有管理的炸药产能 56.55 万吨(体内许可产能为 52.15 万吨),产能规模领先,其中包装炸药 26.80 万吨,混装炸药 29.75 万吨,混装炸药产能占比 52.61%,该比例居行业首位。2023 年公司完成葛洲坝易普力(随三峡水利工程成立)和南岭民爆并购重组,集合水利建设、军工、炸药产能等多重优势,公司业务重点
2、从民爆产品销售向附加值及技术含量更高、客户粘性更强的民爆服务一体化转变;且公司控股股东变更为中国能建,中国能建在能源、电力等建设领域地位领先,先后承建三峡工程、南水北调等重大水利工程,有望助力海内外业务发展,公司开启全新篇章。民爆行业供给约束严格,行业持续出清,头部企业民爆行业供给约束严格,行业持续出清,头部企业充分受益充分受益。近年来,民爆行业鲜有新审批产能,2023 年民爆行业生产总值为 436.58 亿元,工业炸药产量为 458.10 万吨。同时,政策层面鼓励大型民爆企业收购合并小散产能,小产能持续出清,行业竞争格局已明显优化。据工信部及中爆协数据,“十三五”时期,我国民爆企业生产总值
3、CR10 由 41%提升至49%,2023 年该值已接近 60%,CR20 已超 80%。“十四五”民爆行业发展目标包括,“到 2025 年,民爆生产企业数量将小于 50 家,排名前 10 家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%”;“形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业(集团)”。国债增发及西部建设,需求端迎来长周期景气。国债增发及西部建设,需求端迎来长周期景气。70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。民爆行业不光受开矿及基建的 CAPEX 影响,OPEX 更是影响其持续性的关键因素。2021 年以来,我国煤矿、有色金属矿、非金属矿、铁路、电力的
4、固定资产投资完成额重回正增长,按照矿山 3-10 年的开采周期来测算,民爆行业迎来需求端的长期景气。政策端,一方面,国债增发为基建项目提供资金,支撑基政策端,一方面,国债增发为基建项目提供资金,支撑基建投资持续增长。建投资持续增长。2023 年国债资金 1 万亿元已全部分配完毕,万亿国债的主要投向为灾后重建、自然灾害应急能力提升工程、自然灾害综合防治体系建设工程等;另一方面,重大工程另一方面,重大工程修复、矿产资源开发利用等西部开发或将为民爆行业带来长期修复、矿产资源开发利用等西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。发展机遇。原材料成本下降,增厚利润。原材料成本下降,增厚利润。硝酸铵构成炸药的
5、主要成本,据百川盈孚,2024 年 6 月 25 日,硝酸铵报价 2453 元/吨、其原料合成氨报价 2792 元/吨,分别自高点下降 21%、84%;煤炭经保供释放,价格已大幅降低,6 月 24 日,秦皇岛动力末煤价格已经降至 761 元/吨。硝酸铵目前开工率尚不足 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:买入 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:最新收盘价:11.9 Table_Basedata 股票代码:股票代码:002096 52 周最高价/最低价:15.27/8.59 总市值总市值(亿亿)147.61 自由流通市值(亿)58.12 自由流通股数(百万)488.43 T
6、able_Pic 分析师:杨伟分析师:杨伟 邮箱: SAC NO:S07 联系电话:联系人:王丽丽联系人:王丽丽 邮箱: SAC NO:联系电话:相关研究相关研究 -25%-15%-4%7%17%28%2023/062023/092023/122024/032024/06相对股价%易普力沪深300Table_Date 2024 年 06 月 29 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 172574 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 50%,后续价格或有继续下降空间。全面进击:规模领先、深耕西北、结构升级全面进击:规
7、模领先、深耕西北、结构升级 矿山安监趋严,安全生产为矿企考虑的更具优先级的因素,公司规模领先,大型矿山服务经验丰富,利于业务开拓;爆破服务不光受 CAPEX 影响,更与 OPEX 相关,矿山长周期的经营性开支为公司提供长期稳定营收,2023 年至 2024Q1 公司新签约 1 亿元以上合同金额近 300 亿元,为公司业绩的持续释放提供保证。西北地区是公司主要营收领域,在西藏的炸药产能布局占该地区工业炸药许可产能的比例超 30%,后续在新疆、西藏等西北矿山资本开支高的地区有望持续获取新订单;加快海外业务拓展,已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家;公司主要营收来源
8、由民爆产品转变为服务链条更长、价值量更高的工程爆破业务,有望增厚公司利润。投资建议投资建议 公司是民爆行业龙头,控股股东中国能建有望助力海内外业务发展。民爆行业竞争格局明显优化,供给受控,需求端迎长周期景气。公司规模领先、经验丰富,深耕新疆、西藏等需求增长区,并进行结构升级。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为92.51/105.04/115.88 亿元,归母净利润分别为7.71/9.10/10.78 亿元,EPS 分别为 0.62/0.73/0.87 元,对应 6月 28 日 11.90 元收盘价,PE 分别为 19/16/13 倍。参考可比公司江南化工、广东宏大、金奥博,考虑
9、公司规模领先、深耕西北、结构升级,我们看好公司长期成长力,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 矿山及西部开发建设进度不及预期;原材料价格剧烈波动风险;重大安全、环保事故风险等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)5,512 8,428 9,251 10,504 11,588 YoY(%)185.5%52.9%9.8%13.5%10.3%归母净利润(百万元)635 634 771 910 1,078 YoY(%)1196.9%
10、-0.2%21.7%18.0%18.5%毛利率(%)23.2%25.7%23.3%23.8%23.9%每股收益(元)0.84 0.56 0.62 0.73 0.87 ROE 26.7%9.1%10.3%10.8%11.4%市盈率 13.76 20.64 18.59 15.76 13.30 eZfYeUbZfY9WcWfVbR9R9PmOrRnPqMfQmMqPlOrRoM9PnMnNNZrNrQuOqRzQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.民爆龙头业务布局完善,背靠优质股东助力发展.5 1.1.拥有水利及军工双重基因,经并购跃升龙头.5
11、1.2.中国能建为控股股东,助力海内外业务开拓.6 1.3.优化管理,费用率下降,净利率抬升.8 2.民爆供给约束严格,需求或迎长周期景气.9 2.1.供给约束严格,竞争格局优化.10 2.2.国债增发及西部建设,有望长期提升矿山及基建需求.13 2.3.原材料成本下降,民爆产品利润增厚.14 3.全面进击:规模领先、深耕西北、结构升级.15 3.1.矿山安监趋严,公司规模领先、经验丰富,利于业务开拓.15 3.2.深耕开发重点的西北地区,长周期订单保证业务持续性.16 3.3.结构升级,主业向附加值更高的爆破服务转变.18 4.投资建议.18 5.风险提示.19 图表目录 图 1 公司主要业
12、务范围.5 图 2 公司产品应用领域.5 图 3 公司发展历程.6 图 4 公司股权结构.7 图 5 中国能建在手订单充足且新签合同金额增速较快.8 图 6 2019-2022 年公司营收整体平稳.8 图 7 2019-2022 年公司归母净利润整体平稳.8 图 8 2017-2024Q1 公司毛利率下降,净利率走高.9 图 9 公司期间费用率大幅降低,管理费用率下降.9 图 10 民爆行业分类.9 图 11 2023 年我国民爆生产企业主营业务收入及其爆破服务收入.10 图 12 2023 年我国民爆行业利润总额超百亿,同比增长 40.26%.10 图 13 2023 年我国工业炸药产量为
13、458.10 万吨,同比增长 4.3%.10 图 14 2015-2023年我国工业雷管产销量稳步下降.10 图 15 2015 年我国民爆行业 CR15 为 50.7%.11 图 16 2020 年我国民爆行业 CR15 提升至 59.5%.11 图 17 2023 年公司继续向新疆、西藏等地区进行炸药产能转移.13 图 18 70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采.13 图 19 2021 年以来,我国矿端固定资产投资完成额重拾增势.14 图 20 2021 年以来,我国水利、铁路、电力等投资完成额同比增长.14 图 21 2024 年硝酸铵价格进一步走低.15 图 22 2
14、023 年下半年以来,煤炭价格明显回落.15 图 23 2023年易普力生产总值为 42.26 亿元,占比 9.7%,位居行业第二.15 图 24 2023 年我国各地区民爆生产企业销售总值占比.16 图 25 2023 年公司营收主要来自于西北地区.16 图 26 2023 年工程爆破收入占比提高,民爆产品占比降低.18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 公司产能居于行业领先地位.6 表 2“十四五”民爆行业发展目标.11 表 3 2023 年民爆行业 CR10接近 60%.12 表 4 2023 年至 2024Q1公司新签约 1亿元以上合同金
15、额近 300亿元.17 表 5 可比公司估值.19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.民爆龙头业务布局完善,背靠优质股东助力发展民爆龙头业务布局完善,背靠优质股东助力发展 1.1.1.1.拥有水利及军工双重基因,经并购跃升龙头拥有水利及军工双重基因,经并购跃升龙头 国内民爆行业龙头,业务向海外拓展。国内民爆行业龙头,业务向海外拓展。易普力股份有限公司主营业务为矿山爆破一体化项目,包括提供民爆物品的供应、矿山基建剥离、爆破方案设计和爆破开采、矿物分装和运输等民爆全链条服务,是我国民爆行业龙头和国内从事现场混装炸药生产和爆破施工“一体化”服务规模最大
16、的专业化公司。下游主要为矿山开采、铁路建设、水利工程、军工安防等。公司产能规模领先,是工信部重点扶持的民爆行业龙头,业务覆盖国内超 20 个省(自治区、直辖市)和纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等“一带一路”沿线国别。图 1 公司主要业务范围 图 2 公司产品应用领域 葛洲坝葛洲坝易普力易普力随三峡随三峡水利工程水利工程成立成立,南岭民爆为民爆领军企业,南岭民爆为民爆领军企业,2023 年重组年重组后后易普力发展为行业龙头易普力发展为行业龙头,主营业务向附加值更高的民爆服务转变,主营业务向附加值更高的民爆服务转变。葛洲坝易普力于1993 年随三峡水利枢纽工程上马而成立,后在 2006 年
17、圆满完成被誉为“天下第一爆”的三峡三期 RCC围堰爆破拆除工程。南岭民爆 2001 年剥离于地方军工企业南岭化工厂,上市初期主要业务为工业炸药、工业导火索的生产和销售,南岭化工厂始建于厂,上市初期主要业务为工业炸药、工业导火索的生产和销售,南岭化工厂始建于1966 年,为地方军工三线企业、全国民爆行业的骨干企业;南岭民爆 2006 年在深交所上市,2012 年,收购神斧民爆后公司业务区域扩大,整合了湖南省内的绝大部分民爆资源。2022 年,中国能建正式启动分拆葛洲坝易普力公司与南岭民爆重组上市并募集配套资金。2023 年 1 月,南岭民爆完成对易普力的收购并于同年更名为易普力,经此次并购,公司
18、产能规模及结构进一步优化,且双方优势互补,竞争优势凸显。经重组,公司向成为具备国际竞争力的世界一流民爆企业的目标更进一步,主营业务也由“民爆器材、军品的研产销,提供工程爆破服务等业务”转变为聚焦民爆一体化业务,紧盯矿山主战场,着力向工程服务市场延伸,同时,公司围绕民爆产业链条积极拓展军工安防、民爆装备、核心原材料等业务,支撑民爆主业发展。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 公司发展历程 据投关活动纪要,截至 2023 年年底,公司管理的工业炸药产能 56.55 万吨/年(体内许可产能为 52.15 万吨/年,其中包装炸药许可产能 25.1 万吨/年
19、、混装炸药许可产能 27.05 万吨/年),规模领先,其中工业包装炸药许可产能 26.80 万吨,混装炸药许可产能 29.75 万吨,混装炸药产能占比 52.61%,产能主要分布在新疆、西藏、湖南、重庆、四川、广西等区域。公司混装炸药产能占比超 50%,远超“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划提出的混装占比 35%的目标,电子雷管许可产能达 6450万发。据中国爆破器材行业协会统计,在 2023 年民爆生产企业集团排名中,公司生产总值排名第二,工业炸药年产量排名第一,工业雷管年产量排名第五,爆破服务收入排名第二。表 1 公司产能居于行业领先地位 产品类别产品类别 许可产能许可产能 产能利用率
20、产能利用率 工业炸药 52.15 万吨/年 89.97%电子雷管 6450 万发/年 79.36%导爆管雷管 2000 万发/年 1.60%工业电雷管 1000 万发/年 0.00%工业导爆索 2000 万米/年 28.35%塑料导爆管 38000 万米/年 0.00%1.2.1.2.中国能建为控股股东,助力海内外业务开拓中国能建为控股股东,助力海内外业务开拓 截至 2024 年 Q1,公司前 5 大股东分别为:中国葛洲坝集团股份有限公司、湖南省南岭化工集团有限责任公司、湖南神斧投资管理有限公司、攀钢集团矿业有限公司和宋小露。其中中国葛洲坝集团股份有限公司持股 43.37%,是公司第一大股东,
21、中国能源建设股份有限公司(以下简称“中国能建”)直接及间接持股 43.37%(葛洲坝集团是中国能建全资子公司)。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 公司股权结构 ,截至 2024 年 Q1 中国能建在能源、电力等建设领域地位领先,先后承建三峡工程、南水北调等中国能建在能源、电力等建设领域地位领先,先后承建三峡工程、南水北调等重大水利工程,公司背靠优质股东,助力海内外业务发展。重大水利工程,公司背靠优质股东,助力海内外业务发展。中国能建控股股东为中国能源建设集团有限公司(以下简称“中国能建集团”),中国能建集团目前主要从事工程总承包,电力、能源基建等
22、行业的规划、投资及相关服务。中国能建在电力建设领域拥有完善的产业布局和全产业链优势,伴随“一带一路”的推进,其业务已遍布全国及世界 140 多个国家和地区。中国能建在中国电力规划咨询、火力发电、核电常规岛、骨干电网设计市场占有率均超过 70%,在能源电力工程全生命周期,尤其是在新能源、水利水电、核电、燃煤发电及特高压输电线路等建设领域业绩突出。中国能建先后承建了三峡工程、南水北调等重大水利工程,铸造了乌东德、白鹤滩等水电站,具有丰富的水利建设经验和高等级勘察设计及施工总承包资质,在水利施工技术等方面处于国际领先地位。中国能建 2021-2024Q1 年新签合同金额分别为 8726.1、1049
23、0.9、12837.31、3677.56 亿元,2022-2023 年分别同比增长 20.2%、22.4%;2023 年公司境外新签合同金额 2807.3 亿元,同比增长 17.1%。国际业务方面,中国能建将重点围绕“一带一路”建设,深耕东南亚、南亚,稳健开发非洲市场,着力拓展中东、中东欧、拉美中高端市场。公公司背靠优质股东,有望依托股东资源,发展国内业务并走出去拓展海司背靠优质股东,有望依托股东资源,发展国内业务并走出去拓展海外市场。外市场。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 1.3.1.3.优化管理,费用率下降,净利率抬升优化管理,费用率下降,净利率抬
24、升 2012019 9-20222022 年公司总体营业收入、归母净利润整体平稳,年公司总体营业收入、归母净利润整体平稳,20232023 年业绩大增的原年业绩大增的原因主要为并购葛洲坝易普力因主要为并购葛洲坝易普力。2024 年第一季度,公司实现营业收入 17.76 亿元,同比增长 4.46%;实现归母净利润 1.35 亿元,同比增长 4.20%;扣非归母净利润 1.31亿元,同比增长 4.33%。图 6 2019-2022 年公司营收整体平稳 图 7 2019-2022 年公司归母净利润整体平稳 近年来,公司净利率走高,优化管理,期间费用率大幅下降。近年来,公司净利率走高,优化管理,期间费
25、用率大幅下降。2021-2024Q1,受硝酸铵价格上涨及公司业务调整,公司毛利率走低,但净利率由于附加值更高的工程爆破业务占比增长,净利率走高,2024Q1 公司净利率达到 7.97%。公司加强费用管控,期间费用率从 2017 年的 22.35%降至 11.95%,下降 10.5pct,其中管理费用率下降明显,从 2021 年的 17.79%降至 2024Q1 的 8.05%。-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801002017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年2024 Q1营业总收入 亿元同比增长 右轴-50%0%50%10
26、0%150%200%0 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年2024 Q1归母净利润 亿元同比增长 右轴图 5 中国能建在手订单充足且新签合同金额增速较快 18%19%20%21%22%23%0200040006000800040002021年2022年2023年2024Q1新签合同金额 亿元同比增长 右轴 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 8 2017-2024Q1 公司毛利率下降,净利率走高 图 9 公司期间费用率大幅降低,管理费用率下降 2.2.民爆供
27、给约束严格,需求或迎长周期景气民爆供给约束严格,需求或迎长周期景气 从大类上区分,民爆行业基本可分为民爆物品和爆破服务。民爆物品可分为工业炸药、起爆器材和工业索类,以上三类物品又可细分为多种类型产品,如起爆器材中的电雷管又可细分为工业电雷管、电子雷管和磁电雷管。爆破服务包括提供民爆物品、矿山基建剥离、爆破方案设计和爆破开采、矿物分装和运输等矿山民爆全链条服务,以及爆破设计施工、安全评估、安全监理的工程爆破服务。据中爆协,据中爆协,20232023 年民爆行业生产总值为年民爆行业生产总值为 436.58436.58 亿元,民爆生产企业主营业亿元,民爆生产企业主营业务收入务收入 499.51499
28、.51 亿元,爆破服务收入亿元,爆破服务收入 338.04338.04 亿元,爆破服务业务增长较快。亿元,爆破服务业务增长较快。总体来看,我国民爆行业仍在稳定增长,但结构有变化,2017-2023 年我国民爆生产企业主营业务收入 CAGR 为9.2%,爆破服务收入 CAGR 为 11.3%,爆破服务业务增长更快。2022-2023 年民爆生产企业主营业务收入分别同比增长 13.0%、14.2%,0%5%10%15%20%25%30%35%2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年2024Q1销售毛利率销售净利率0%10%20%30%销售期间费用率销售费
29、用率管理费用率研发费用率财务费用率图 10 民爆行业分类 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 爆破服务收入分别增长 8.3%、6.8%。2023 年我国民爆行业利润总额超百亿,同比增长 40.26%。图 11 2023 年我国民爆生产企业主营业务收入及其爆破服务收入 图 12 2023 年我国民爆行业利润总额超百亿,同比增长40.26%20 年,我国工业炸药的产销量总体平稳,大体稳定在年,我国工业炸药的产销量总体平稳,大体稳定在 万吨区间万吨区间内。内。2023 年我国工业炸药产量为 458.10
30、 万吨,同比增长 4.3%,销量 458.19 万吨,同比增长 4.62%。2015-2023 年我国工业雷管产销量稳步下降,2023 年工业雷管产销量分别为 7.24 亿发和 7.29 亿发。图 13 2023 年我国工业炸药产量为 458.10 万吨,同比增长 4.3%图 14 2015-2023 年我国工业雷管产销量稳步下降 2.1.2.1.供给约束严格,竞争格局优化供给约束严格,竞争格局优化 民爆行业供给约束严格,行业持续出清,头部企业充分受益。民爆行业供给约束严格,行业持续出清,头部企业充分受益。据“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划,“十四五”时期,原则上不新增工业炸药、工“十四
31、五”时期,原则上不新增工业炸药、工业雷管等产能过剩的民爆物品许可产能,业雷管等产能过剩的民爆物品许可产能,头部企业在承办大型项目、安全化生产、降低生产成本、技术研发与创新等多方面具有优势,国家鼓励民爆行业内头部企业进行兼并收购,“十四五”民爆行业发展目标包括,到 2025 年,民爆生产企业数量将小于 50 家,排名前 10 家民爆企业行业生产总值预期占比将大于 60%;“形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业(集团)”。0050060020020202120222023民爆生产企业主营业务收入 亿元民爆生产企业爆破服务收入
32、 亿元-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023利润总额 亿元同比增长 右轴-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023产量 万吨同比增速 右轴02468000222023产量 亿发销售 亿发 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 2“十四五”民爆行业发展目标 指标指标 2
33、0202020 年年 20252025 年年 属性属性 1.重特大生产安全事故起数 0 0 预期性 2.企业安全生产标准化二级及以上达标率(%)-100 约束性 3.龙头骨干企业研发经费占营业收入比重(%)2.8 3.5 预期性 4.现有危险岗位操作人员机器人替代比例(%)-40 预期性 5.包装型工业炸药生产线最小许可产能(吨/年)10000 12000 约束性 6.企业现场混装炸药许可产能占比(%)30 35 约束性 7.生产企业(集团)数量 76 50 预期性 8.排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比(%)49 60 预期性 CR10CR10 已提高至近已提高至近 60%60%,竞争
34、格局明显优化。,竞争格局明显优化。我国民爆行业的出清工作已现明显成效,据工信部数据,“十三五”时期,我国民爆产品生产企业数量由 145 家减少至76 家,民爆企业生产总值的 CR10 由 41%提升至 49%;淘汰关闭生产场点 28 个,拆除生产线 89 条。从民爆产业集中度看,2015 年我国民爆行业前 15 名集团的市场份额占比为 50.70%,其他集团占比为 49.30%;2020 年我国民爆行业前 15 名集团的市场份额占比提升至 59.50%,其他集团占比为 40.50%。据中爆协数据,2023 年我国民爆行业 CR10 接近 60%,CR20 已超 80%。图 15 2015 年我
35、国民爆行业 CR15 为 50.7%图 16 2020 年我国民爆行业 CR15 提升至 59.5%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 表 3 2023 年民爆行业 CR10 接近 60%序号序号 集团名称集团名称 生产总值(亿元)生产总值(亿元)占行业生产总值比例占行业生产总值比例 1 北方特种能源集团有限公司 44.50 10.19%2 易普力股份有限公司 42.26 9.68%3 广东宏大控股集团股份有限公司 26.87 6.15%4 保利联合化工控股集团股份有限公司 26.22 6.01%5 四川雅化民爆集团有限公司 25.78 5.90%6 云
36、南民爆集团有限责任公司 23.13 5.30%7 内蒙古生力民爆股份有限公司 20.12 4.61%8 抚顺隆烨化工有限公司 20.06 4.59%9 湖北凯龙化工股份有限公司 17.52 4.01%10 前进民爆股份有限公司 15.40 3.53%11 江西国泰集团股份有限公司 14.80 3.39%12 新疆雪峰科技(集团)股份有限公司 12.72 2.91%13 山西壶化集团股份有限公司 10.07 2.31%14 深圳市金奥博科技股份有限公司 9.97 2.28%15 福建海峡科化股份有限公司 9.79 2.24%16 山西省民爆集团有限公司 8.02 1.84%17 重庆顺安爆破器材
37、有限公司 6.97 1.60%18 浙江新联民爆器材有限公司 6.87 1.57%19 四川石油射孔器材有限责任公司 5.71 1.31%20 平朔多种经营开发公司炸药厂 5.65 1.29%前前 1010 名生产总值合计名生产总值合计 261.86261.86 59.98%59.98%前前 2020 名生产总值合计名生产总值合计 352.43352.43 80.73%80.73%行业生产总值合计行业生产总值合计 436.58436.58 具有并购或能实现自身产能调节转移的民爆公司有望受益。具有并购或能实现自身产能调节转移的民爆公司有望受益。供给增长受限的背景下,民爆企业在产能端提高自身效益的
38、途径大致有二,一是通过并购产能,实现自身总产能增长,二是调节现有产能的地区及类别转移,如关停盈利水平较低地区的产能向新疆、西藏等盈利能力较高的地区转移,将包装炸药产能转为混装炸药产能等,进而实现产能高效利用。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 17 2023 年公司继续向新疆、西藏等地区进行炸药产能转移 产品类别产品类别 在建产能在建产能 投资建设情况投资建设情况 工业炸药 新疆准东生产点调增 2.1 万吨混装炸药产能;新疆黑山生产点调增 1 万吨混装炸药产能;新疆奇台生产点调增 0.8 万吨混装炸药产能;四川米易生产点调增 0.3 万吨 混装炸药产
39、能;广西崇左生产点新建 0.5 万吨混装炸药产能;西藏墨竹工卡生产点混装炸药品种调整技术改造。新疆准东生产点建设投入 2700 万元,新疆黑山生产点建设投入 1100 万元,新疆奇台生产点扩建投入 1300 万元,四川米易生产点技改投入 600 万元,以上均已通过试生产验收;均已通过试生产验收;广西崇左生产点建设投入 4800 万元,西藏墨竹工卡生产点技改投入 1800 万元,以上按计划建设中。以上按计划建设中。电子雷管 向红公司、湘器公司分别在建 1500 万发电子雷管和 1900 万发电子雷管生产线。向红公司电子雷管生产线建设项目投资1500 万元,湘器公司电子雷管生产线建设项目投资 28
40、00 万元,已完成项目建设并通过试生产验收。2.2.2.2.国债增发及西部建设,有望长期提升矿山及基建需求国债增发及西部建设,有望长期提升矿山及基建需求 70%70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采。民爆产品下游主要为煤矿开采、金属矿山开采、非金属矿山开采、铁路道路建设和水利水电建设等,据2019 年工业炸药销售量流向数据,用于矿山开采的炸药量占总炸药量的 71.50%,其中煤矿开采、金属矿山和非金属矿山的占比分别为 22.50%、24.90%和 24.10%。20212021 年开始,固定资产投资额重新进入正增长区间,为民爆行业提
41、供持续的业年开始,固定资产投资额重新进入正增长区间,为民爆行业提供持续的业务增量。民爆行业不光受开矿及基建的务增量。民爆行业不光受开矿及基建的 CAPEXCAPEX 影响,影响,OPEXOPEX 更是影响其持续性的关键更是影响其持续性的关键因素。因素。采矿活动需要爆破服务的持续参与,露天开采一般要求每次爆破的矿岩量至少应能满足挖掘机 510 昼夜的采装需要,所以爆破服务不光受 CAPEX 影响,更与OPEX 相关。2021 年以来,我国煤矿、有色金属矿、非金属矿的固定资产投资完成额重回正增长,按照矿山 3-10 年的开采周期来测算,民爆行业迎来需求端的长期景气。铁路、电力等领域的投资同样增长较
42、多,为民爆提供业务增量。图 18 70%以上的民爆产品用于煤矿、金属矿、非金属矿的开采 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 19 2021 年以来,我国矿端固定资产投资完成额重拾增势 图 20 2021 年以来,我国水利、铁路、电力等投资完成额同比增长 政策端,国债增发为基建项目提供资金,支撑基建投资持续增长。政策端,国债增发为基建项目提供资金,支撑基建投资持续增长。2024 年 2 月7 日,财政部提前通知地方增发 2023 年国债第三批项目预算 1975 亿元,至此,2023年国债资金 1 万亿元已全部分配完毕。万亿国债的主要投向为灾后重建、自然
43、灾害应急能力提升工程、自然灾害综合防治体系建设工程等,长期及超长期国债的增发,预计后期各类基建项目将长期拉动民爆需求。西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。2023 年 4 月 23 日召开的新时代推动西部大开发座谈会上,总书记指出,要加快推进重要生态系统保护和修复重大工程,加强矿产资源规划管控和规模化集约化开发利用,加快形成一批国家级矿产资源开采和加工基地,提高水资源安全保障水平等,未来西部开发或将为民爆行业带来长期发展机遇。2.3.2.3.原材料成本下降,民爆产品利润增厚原材料成本下降,民爆产品利润增厚 煤炭价格下降带动炸药成本降低,后续硝酸铵价格
44、有望继续回落。煤炭价格下降带动炸药成本降低,后续硝酸铵价格有望继续回落。工业炸药的原材料为硝酸铵、乳化剂、膨化剂等,其中,硝酸铵占成本比重最高,合成氨是生产硝酸铵的主要原料。受煤炭价格上涨影响,2021-2022 年合成氨及硝酸铵价格上涨明显,侵蚀工业炸药产品利润。据百川盈孚,2024 年 6 月 25 日,硝酸铵报价 2453 元/吨、合成氨报价 2792 元/吨,分别自高点下降 21%、84%,煤炭经保供释放,价格已大幅降低,6 月 24 日,秦皇岛动力末煤价格已经降至 761 元/吨。硝酸铵目前开工率尚不足 50%,后续价格或有继续下降空间。-60%-40%-20%0%20%40%60%
45、80%2010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02中国:固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比中国:固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比中国:固定资产投资完成额:电力、热力的生产和供应业:累计同比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 21 2024 年硝酸铵价格进一步走低 图 22 2023 年下半年以来,煤炭价格明显回落 3.3.全面进击:规模领先、深耕西北、结构
46、升级全面进击:规模领先、深耕西北、结构升级 3.1.3.1.矿山安监趋严,公司规模领先、经验丰富,利于业务开拓矿山安监趋严,公司规模领先、经验丰富,利于业务开拓 近年来,矿山安监趋于严格。近年来,矿山安监趋于严格。2023 年 9 月,中共中央办公厅国务院办公厅出台了关于进一步加强矿山安全生产工作的意见,进一步提高了矿山安全监管的要求,强调科技创新对矿山安全的支撑,并提出“力争到 2025 年年底,生产矿山建立本单位采掘(剥)施工队伍或者委托具备相应条件的企业整体管理”。同月,国家矿山安全监察局发布关于认定露天煤矿重大事故隐患情形的通知,“采煤工程”不得作为独立工程对外承包,不得使用劳务派遣工
47、,承包单位完全实现无人驾驶运输的除外。公司规模领先,大型矿山服务经验丰富,利于订单获取及议价能力提升。公司规模领先,大型矿山服务经验丰富,利于订单获取及议价能力提升。在大中型露天矿山领域,由于开采周期较长、施工难度较大,对安全、环保要求较高,对露天矿山采剥服务企业的行业资质、爆破技术水平、人员素质、设备水平、行业经验要求高。小型民爆企业往往难拥有相应的技术、服务能力和人员配备,或难以满足业主要求,在国家安监趋于严格的情况下,公司具有大型项目服务经验,订单获取及议价能力有望提升。03000350040004500500055002021/04/012022/04/01202
48、3/04/012024/04/01合成氨价格 元/吨硝酸铵价格元/吨020040060080009/8/12020/8/12021/8/12022/8/12023/8/1秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5000,山西产)元/吨图 23 2023 年易普力生产总值为 42.26 亿元,占比 9.7%,位居行业第二 9.7%北方特能易普力广东宏大保利联合雅化集团云南民爆内蒙古生力民爆抚顺隆烨凯龙股份前进民爆国泰集团雪峰科技山西壶化金奥博其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 3.2.3.2.深耕开发重点的西北地区,
49、长周期订单保证业务持续性深耕开发重点的西北地区,长周期订单保证业务持续性 公司主要营收来自于西北、华中和西南地区,公司主要营收来自于西北、华中和西南地区,20232023 年西北地区营收占总营收比年西北地区营收占总营收比重重 44%44%,其次是华中地区占比 23%。从我国各地区民爆生产企业销售总值占比来看,2023 年内蒙古、四川、山西、新疆、辽宁所占比重居前五,占比分别为 9.8%、9.5%、8.6%、8.0%和 5.4%,民爆生产企业销售总值的地区 CR8 高达 55.1%,布局在业务富集地区的民爆企业或更有优势。西藏地址条件复杂,对民爆服务企业的要求更高,公司在西藏地区已经有大型西藏地
50、址条件复杂,对民爆服务企业的要求更高,公司在西藏地区已经有大型矿山服务经验,在西藏的炸药产能布局占该矿山服务经验,在西藏的炸药产能布局占该地区工业炸药许可产能的比例超地区工业炸药许可产能的比例超 30%30%,未,未来将持续开拓来将持续开拓。据 2024 年 6 月 21 日投资者互动问答,公司已在西藏林芝市、拉萨市墨竹工卡县设立分公司,主要服务于基建工程和大型矿山开采工程等项目。目前,西藏区域工业炸药许可产能合计 8.3 万吨/年。公司在西藏区域产能布局为公司在西藏区域产能布局为 2.52.5 万吨万吨/年,占比约为年,占比约为 30.12%30.12%。未来,公司将加大市场开发力度和资源投
51、入,提升业务规模及竞争能力。图 24 2023 年我国各地区民爆生产企业销售总值占比 图 25 2023 年公司营收主要来自于西北地区 公司在手订单充足,矿山开采的资本周期长,公司在手订单充足,矿山开采的资本周期长,20232023 年至年至 2024Q12024Q1 公司新签约公司新签约 1 1 亿亿元以上合同金额近元以上合同金额近 300300 亿元,亿元,2023 年公司在新疆新签约 1 亿元以上合同的合计金额为 86.01 亿元,占公司当年新签合同 261.8 亿元的金额比重为 33%,充足的在手订单显示公司的强拿单能力。矿山的服务期限多在 5-10 年甚至更长周期,采矿活动需要爆破服
52、务的持续参与,露天开采一般要求每次爆破的矿岩量至少应能满足挖掘机 510 昼夜的采装需要,爆破服务不光受 CAPEX 影响,更与 OPEX 相关。公司在手订单充足,为公司业绩的持续释放提供保证。9.8%9.5%8.6%8.0%5.4%44.9%内蒙古四川省山西省新疆区辽宁省陕西省河南省湖南省其他44%23%16%7%5%3%2%1%西北地区华中地区西南地区华南地区出口华北地区华东地区东北地区 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 4 2023 年至 2024Q1 公司新签约 1 亿元以上合同金额近 300 亿元 合同主体合同主体 合同金额合同金额(亿元
53、)(亿元)项目(合同)名称项目(合同)名称 地区地区 服务类型服务类型 服务期限服务期限(年)(年)2023 年新签合同 易普力新疆爆破 47.13 新疆兖矿其能煤业有限公司准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目钻爆剥离工程 PC 总承包合同 新疆 煤矿 5-30 易普力新疆爆破 12.67 国能新疆准东能源有限责任公司 2023 年至2027 年钻爆工程合同(一标段)新疆 煤矿 3-5 易普力新疆爆破 9.68 新疆天池能源有限责任公司南露天煤矿 2024 年至2028 年钻爆工程承包合同 新疆 煤矿 3-5 易普力新疆爆破 6.73 新疆天池能源有限责任公司将军戈壁一号露天煤矿 2024年至
54、 2028 年钻爆工程承包合同 新疆 煤矿 3-5 易普力新疆爆破 3.86 新疆天池能源有限责任公司将军戈壁二号露天煤矿 2023年至 2025 年生产剥离钻爆工程承包合同 新疆 煤矿 3-5 易普力新疆爆破 3.15 新疆天池能源有限责任公司将军戈壁二号露天煤矿 2023年至 2024 年基建剥离钻爆工程承包合同 新疆 煤矿 2-10 易普力新疆爆破 2.79 国网能源哈密煤电有限公司大南湖二矿 2023-2027 年钻爆工程施工合同 新疆 煤矿 2-10 新疆地区小计新疆地区小计 86.0186.01 易普力新疆爆破 11.05 矿山石灰石采装运承包合同(广西中资控股集团股份有限公司)广
55、西 砂石骨料 3-5 易普力新疆爆破 1.83 广西兴业县司马岭矿区建筑用岗岩矿矿山开采施工总承包合同 广西 砂石骨料 5 易普力新疆爆破 1.32 葛洲坝老河口水泥有限公司上油榨沟矿山石灰石开采工程合同 湖北 砂石骨料 2-10 易普力股份 22.69 彝良县天成矿业有限公司彝良奎香红岩沟石英砂岩矿开采施工及加工系统建设运行工程合同 云南 砂石骨料 5-30 易普力股份 8.1 许昌市鼎鑫矿业科技有限公司光伏砂生产系统运行工程管理承包合同及其补充协议 河南 砂石骨料 5 易普力股份 2.7 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料矿山土石挖装工程承包合同 河南 砂石骨料 5-30 易普力股份 2.58
56、 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料矿山矿石运输工程承包合同 河南 砂石骨料 2-10 易普力股份 123.24 安徽宝镁轻合金有限公司花园吴家冶镁用白云岩矿年产 4000 万吨采矿及加工工程和物流园区矿产品加工一体化建设运营总承包项目合同 安徽 镁矿、砂石骨料 30 易普力股份 1.11 中国黄金集团建设有限公司乌努格吐山铜钼矿区 2022-2024 年穿孔及协助爆破工程承包合同 内蒙古 铜矿 3-5 易普力四川爆破 1.17 新白马公司炸药销售及爆破技术服务合同(攀钢集团攀枝花新白马矿业有限责任公司)四川 铁矿 3-5 小计小计 261.8261.8 2024Q1新签合同 易普力新疆爆破 6.
57、28 国能新疆矿业红沙泉二矿有限公司 2023 年至 2026 年钻爆工程(二标段)施工合同 新疆 煤矿 1-5 易普力股份 4.51 东露天矿煤岩爆破服务合同 新疆 煤矿 1-5 新疆地区小计新疆地区小计 10.7910.79 易普力股份 1.15 安徽省青阳县小阳山冶金用白云岩矿矿山开采及矿石加工生产运营合同 安徽 砂石骨料 9 易普力股份 3.31 湖南省临澧县樟树垭矿区制灰用灰岩矿矿山施工总承包合同 湖南 砂石骨料 15 易普力股份 1.37 四方岭矿山石灰石开采施工合同 湖北 砂石骨料 1-5 易普力股份 11.08 彝良县大有矿业有限公司彝良松林克布石英砂岩矿开采施工及加工系统建设
58、运行工程合作协议书 云南 砂石骨料 27 易普力四川爆破 1.11 新白马公司炸药销售及爆破技术服务合同(攀钢集团攀枝花新白马矿业有限责任公司)四川 铁矿 1-5 易普力四川爆破 2.04 黄山石灰石矿山开采施工总承包合同(四川金顶顺采矿业有限公司)四川 砂石骨料 1-5 小计小计 30.8530.85 合计合计 292.65292.65 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 公司已布局利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家,2023 年公司海外营收为 4.39 亿元,占比为 5.21%。未来有望借力中国能建,加快海外业务拓展。3
59、.3.3.3.结构升级,主业向附加值更高的爆破服务转变结构升级,主业向附加值更高的爆破服务转变 经重组后,公司主要营收来源由民爆产品转变为服务链条更长、价值量更高的经重组后,公司主要营收来源由民爆产品转变为服务链条更长、价值量更高的工程爆破业务,有望增厚公司利润。工程爆破业务,有望增厚公司利润。公司以工程爆破服务带动全产业链发展,形成了集技术研发、装备研制、产品生产、仓储物流、爆破施工、工程总包等为一体的民爆全产业链服务体系。公司产品结构合理,品种多样,可快速响应客户需求,增加客户粘性。4.4.投资建议投资建议 公司是民爆行业龙头,产能规模领先。公司控股股东为中国能建,中国能建在能源、电力等建
60、设领域地位领先,有望助力海内外业务发展。民爆行业竞争格局明显优化,行业集中度提升,供给端原则上不新增产能,同时,固定资产投资重回正增长、国债增发及西部建设等,给需求端带来长周期景气。公司层面,公司规模领先、经验丰富,深耕新疆、西藏等民爆需求增长地区,助力公司获取更多订单;且公司主业向附加值更高的爆破服务转变,有望增厚公司利润。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 92.51/105.04/115.88 亿元,归母净利润分别为 7.71/9.10/10.78 亿元,EPS 分别为 0.62/0.73/0.87 元,对应 6 月 28 日 11.90 元收盘价,PE 分别为19/16
61、/13 倍。参考可比公司江南化工、广东宏大、金奥博,考虑公司规模领先、深耕西北、结构升级,我们看好公司长期成长力,首次覆盖,给予公司“买入”评级。图 26 2023 年工程爆破收入占比提高,民爆产品占比降低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023工程爆破民爆其他其它业务收入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 表 5 可比公司估值 EPS(元)(元)PE 证券代码证券代码 可比公司可比公司 收盘价收盘价(元)(元)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 202
62、6E 002226.SZ 江南化工 4.48 0.35 0.40 0.44 12.83 11.25 10.09 002683.SZ 广东宏大 20.13 1.10 1.29 1.50 18.22 15.58 13.44 002917.SZ 金奥博 8.88 0.55 0.88 1.31 16.16 10.03 6.77 均值均值 0.67 0.86 1.08 15.74 12.29 10.10 注:江南化工、广东宏大、金奥博相关数据来自 Wind 一致预期,PE以 2024年 6月 28日收盘价计算 5.5.风险提示风险提示 矿山及西部开发建设进度不及预期的风险:矿山及西部开发建设进度不及预期
63、的风险:矿山爆破是公司的主营业务,近年来矿山安监严格,或会影响矿山开采力度和开工进度,影响公司业务开展;原材料价格剧烈波动的风险:原材料价格剧烈波动的风险:硝酸铵是构成炸药成本的主要原料,若硝酸铵价格剧烈波动,或影响公司利润;重大安全、环保事故的风险:重大安全、环保事故的风险:矿山爆破及炸药生产、运输、使用等具有较高危险性,若有重大安全、环保事故发生,或影响公司正常经营。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜
64、任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行
65、业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收
66、人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。
67、市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。