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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 常宝股份常宝股份(002478)需求景气,产品结构持续提升需求景气,产品结构持续提升 常宝股份首次覆盖报告常宝股份首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师)魏雨迪魏雨迪(分析师分析师)王宏玉王宏玉(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880121050081 本报告导读:本报告导读:油井管、锅炉需求将维持景气,且随着非常规油气勘采占比提升及超超临界煤电机组油井管、锅炉需求将维持景气,且随着非常规油
2、气勘采占比提升及超超临界煤电机组加快建设,将带动高端产品需求加速增长,公司高端产品竞争优势显著,将充分受益。加快建设,将带动高端产品需求加速增长,公司高端产品竞争优势显著,将充分受益。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。公司专注于中小口径专用管材主业,我们预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.64、0.73、0.86元,对应归母净利润 5.66、6.50、7.65亿元。参考同类公司,给予公司 2023年 PE 12倍进行估值,对应公司目标价 7.68元。首次覆盖,给予公司“增持”评级。需求持续高景气,公司有望充分受益。需求持续高景气,公司有
3、望充分受益。油井管、锅炉管为公司主要业绩来源,2022油井管、锅炉管贡献毛利占比分别为 76.39%、20.06%。2023考虑 OPEC+扩大石油减产,及美联储放缓加息等因素,我们预期石油价格将维持高位,将拉动油井管需求增长;另外本轮火电政策红利将带动新一轮火电锅炉需求景气周期。其中,非常规油气勘采占比提升及超超临界煤电机组加快建设尤其将带动高端产品需求加速增长,公司高端产品竞争优势显著,将充分受益。产销规模持续扩张,产品结构不断优化。产销规模持续扩张,产品结构不断优化。21年6月,公司PQF新产线建成投产,公司产能、生产质量及高端产品占比显著提升。22年公司无缝钢管产销量分别为 74.22
4、、70.45万吨,同比分别增 39.93%、39.57%,均创历史新高。23年公司PQF产线产能仍有释放空间;同时公司将通过挖掘自身产能潜力,将锅炉管产能由20万吨提升至25万吨左右。随着公司新增高端产能持续释放,其产销规模和高端产品占比将继续提升,业绩有望维持高增。成本压力逐步缓解,新产品打成本压力逐步缓解,新产品打造新增长极。造新增长极。23年以来,热轧管坯价格同比下降,公司成本压力有望逐步缓解。公司公告拟新建5万吨新能源汽车用精密管材产能,且正在研发航空等领域新产品,未来均有望成为公司新增长极。风险提示:风险提示:美联储加快加息,火电支持政策取消。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)20
5、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,226 6,223 7,550 8,075 8,634(+/-)%7%47%21%7%7%经营利润(经营利润(EBIT)31 447 732 836 970(+/-)%-93%1361%64%14%16%净利润(归母)净利润(归母)136 471 566 650 765(+/-)%10%247%20%15%18%每股净收益(元)每股净收益(元)0.15 0.53 0.64 0.73 0.86 每股股利(元)每股股利(元)0.08 0.18 0.19 0.20 0.21 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2
6、022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)0.7%7.2%9.7%10.4%11.2%净资产收益率净资产收益率(%)3.2%10.3%11.4%12.0%12.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)0.7%8.1%11.8%12.3%12.9%EV/EBITDA 15.71 5.52 4.29 3.85 3.29 市盈率市盈率 36.97 10.66 8.88 7.73 6.57 股息率股息率(%)1.4%3.2%3.4%3.6%3.7%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.68 当前价格:5.64 2023.04.24 交易数据 52
7、周内股价区间(元)周内股价区间(元)3.78-6.95 总市值(百万元)总市值(百万元)5,021 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)890/659 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 74%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)9.76 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)59.48 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)4,579 每股净资产每股净资产 5.14 市净率市净率 1.1 净负债率净负债率-32.82%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.04 0.12 Q2 0.16 0.17 Q3 0.19
8、 0.20 Q4 0.14 0.15 全年全年 0.53 0.64 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-7%-8%32%相对指数-7%-4%29%公司首次覆盖公司首次覆盖 -13%2%17%32%47%62%--0452周内股价走势图周内股价走势图常宝股份深证成指金属,采矿,制品金属,采矿,制品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)模型更新时间:2023.04.24 股票
9、研究股票研究 原材料 金属,采矿,制品 常宝股份(002478)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.68 当前价格:5.64 2023.04.24 公司网址 公司简介 公司是一家专业从事各种能源管材的生产服务商,是国内油井管重点制造商和全国小口径合金高压锅炉管重点制造商之一,是中国石油销售总公司“能源一号网”会员单位和锅炉业三大龙头企业的A级(优秀)供应商。公司产品应用于石油、电力、核电、天然气等能源行业,并广泛出口到欧美、中东、独联体、东南亚和非洲等多个国家和地区。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 3.78-6.95 市值(百万元)5,021 财务预测(单位:
10、百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4,226 6,223 7,550 8,075 8,634 营业成本 3,864 5,291 6,378 6,774 7,175 税金及附加 19 22 26 27 28 销售费用 27 37 44 45 47 管理费用 123 107 126 131 135 EBIT 31 447 732 836 970 公允价值变动收益 1 2 3 3 3 投资收益 -82-34-54-59-56 财务费用 -8-113-135-144-152 营业利润营业利润 -43 507
11、650 751 891 所得税 -3 62 103 119 140 少数股东损益 11 13 21 24 28 净利润净利润 136 471 566 650 765 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,300 1,692 1,645 1,670 1,786 其他流动资产 68 66 66 66 66 长期投资 109 80 80 80 80 固定资产合计 1,820 1,977 2,108 2,193 2,232 无形及其他资产 302 218 193 173 153 资产合计资产合计 6,971 7,335 7,868 8,334 8,943 流动负债 2,369 2,546
12、 2,678 2,650 2,652 非流动负债 215 51 51 51 51 股东权益 4,386 4,739 5,140 5,633 6,241 投入资本投入资本(IC)4,658 4,875 5,276 5,769 6,376 现金流量表现金流量表 NOPLAT 31 397 622 711 825 折旧与摊销 172 229 145 135 131 流动资金增量 -1,254 47-342-403-473 资本支出 -177-87-210-159-109 自由现金流自由现金流 -1,228 585 215 283 374 经营现金流 -483 783 414 434 476 投资现金
13、流 -148-201-264-218-164 融资现金流 -78-205-196-191-196 现金流净增加额现金流净增加额 -709 377-46 25 116 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 7.2%47.2%21.3%6.9%6.9%EBIT 增长率 -92.5%1360.5%63.8%14.2%16.0%净利润增长率 9.9%246.8%20.1%14.9%17.7%利润率 毛利率 8.6%15.0%15.5%16.1%16.9%EBIT 率 0.7%7.2%9.7%10.4%11.2%净利润率 3.2%7.6%7.5%8.0%8.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)
14、3.2%10.3%11.4%12.0%12.7%总资产收益率(ROA)1.9%6.4%7.2%7.8%8.6%投入资本回报率(ROIC)0.7%8.1%11.8%12.3%12.9%运营能力运营能力 存货周转天数 105.9 97.0 80.0 90.0 100.0 应收账款周转天数 44.8 30.4 35.0 35.0 35.0 总资产周转周转天数 590.2 413.8 362.5 361.2 360.2 净利润现金含量 -3.6 1.7 0.7 0.7 0.6 资本支出/收入 4.2%1.4%2.8%2.0%1.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.1%35.4%34.7%32.4%
15、30.2%净负债率 58.9%54.8%53.1%47.9%43.3%估值比率估值比率 PE 36.97 10.66 8.88 7.73 6.57 PB 0.94 1.10 1.01 0.92 0.84 EV/EBITDA 15.71 5.52 4.29 3.85 3.29 P/S 1.23 0.81 0.66 0.62 0.58 股息率 1.4%3.2%3.4%3.6%3.7%-16%-8%0%8%16%24%32%40%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%2%17%32%47%62%-092023-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅
16、常宝股份价格涨幅常宝股份相对指数涨幅1%10%19%29%38%47%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%3%6%8%10%13%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)43%46%50%53%56%59%258326700272921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)BV8VkZmUfZiZsXuVrY7N9R9PpNmMtRnOfQrRnRiNmOqN8OmMvMwMtRqPwMqMrO
17、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)目录目录 1.常宝股份:深耕特色管材主业,打造细分领域龙头.4 1.1.剥离医疗业务,重新专注中小口径专用管材主业.4 1.2.股权结构清晰,生产基地布局兼顾海内外市场.4 1.3.坚持专业化、差异化发展道路,深耕细分领域高端市场.5 1.4.坚持国际化发展战略,海外市场贡献较大业绩增量.7 1.5.钢管技术研发中心启用,有助于提升公司自主研发能力.8 2.油井管:需求持续高景气,公司将充分受益.8 2.1.公司高端油井管竞争优势显著,不断提升
18、高端产品占比.8 2.2.需求:油气价格有望维持高位,油井管需求持续景气.10 2.3.需求结构:高端非 API+特殊扣产品需求占比将持续提升.13 3.锅炉管:受益政策红利,迎新一轮需求景气周期.14 3.1.公司高合金锅炉管行业领先,产量仍有提升空间.14 3.2.需求:火电政策利好,带动新一轮需求景气周期.16 3.3.需求结构:超超临界为主流趋势,带动高端产品需求爆发.18 4.公司成本压力逐步缓解,新产品打造新增长极.20 4.1.成本压力逐步缓解,有利于提升盈利能力.20 4.2.不断拓展高端产品边界,注入增长新动能.20 5.业绩预测和估值.21 6.风险提示.22 6.1.美联
19、储加快加息.22 6.2.火电支持政策取消.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)1.常宝股份:深耕特色管材主业,打造细分领域龙头常宝股份:深耕特色管材主业,打造细分领域龙头 1.1.剥离医疗业务,重新专注中小口径专用管材主业剥离医疗业务,重新专注中小口径专用管材主业 江苏常宝钢管股份有限公司(以下简称“公司”)是国内领先的能源管材生产企业,主要产品包括油气开采用管、电站锅炉用管、工程机械用管、石化换热器用管以及其他细分市场特殊用管等。公司前身为创办于 1958年的常州钢铁厂
20、;1989 年常州钢铁厂加入宝钢集团,成为宝钢集团控股子公司;1999 年宝钢集团常州钢铁厂改制为常州宝钢钢管有限公司(以下简称“常钢公司”);2003 年 5 月,宝钢集团向常州机电国资委转让所持有的常钢公司 86.8%股权,常钢公司成为常州市属国有企业;2003 年12 月,常州机电国资委将其持有的常钢公司 100%股权转让给曹坚等 27名自然人,并先后更名为常州常宝钢管有限公司和江苏常宝钢管有限公司(以下简称“常宝有限”),自此常钢公司改制为民营企业;2008 年常宝有限变更为股份有限公司;2010 年 9 月,公司于深交所上市;2017 年公司收购四家医院资产,开启“能源管材生产销售+
21、医疗服务”双主业经营模式;2021 年公司出售医疗资产,重新专注于中小口径能源管材主业。图图 1 公司深耕钢管行业公司深耕钢管行业 60 余年余年 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.2.股权结构清晰,生产基地布局兼顾海内外市场股权结构清晰,生产基地布局兼顾海内外市场 公司股权结构清晰,生产基地布局兼顾海内外市场。公司股权结构清晰,生产基地布局兼顾海内外市场。目前,公司董事长曹坚先生直接持有公司 24.68%股权,通过江苏常宝投资发展有限公司(以下简称“常宝投资”)间接持有公司 3.91%股权,合计持有公司 28.59%股权,为公司的实际控制人。另外,曹坚先生的女儿曹雨倩女士直接或间接持
22、有公司 2.84%股权;曹坚先生的弟弟曹强先生通过常宝投资间接持有公司 1.30%股权。公司主要子公司包括江苏常宝钢管集团有限公司(以下简称“常宝钢管”)、常州常宝精特钢管有限公司(以下简称“常宝精特”)、江苏常宝普莱森钢管有限公司(以下简称“常宝普莱森”)、常宝阿曼石油管材有限公司(以下简称“常宝阿曼”),公司及子公司生产基地分布于常州、金坛、阿曼。总体来看,公司股权结构清晰;生产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)布局合理,兼顾海内外市场。图图 2 公司股权结构清晰公司股权
23、结构清晰 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.3.坚持专业化、差异化发展道路,深耕细分领域高端市场坚持专业化、差异化发展道路,深耕细分领域高端市场 坚持专业化、差异化发展道路,深耕细分市场特殊用管。坚持专业化、差异化发展道路,深耕细分市场特殊用管。2021年6月18日,公司 PQF 新产线建成投产,新增产能 30-40 万吨,自此公司中小口径特种专用无缝钢管总产能增至 100 万吨/年,其中油井管、电站锅炉管、其他管材产能分别为 50、20、30 万吨/年。公司油井管产品包括油管、套管等,主要应用于石油、天然气开采;客户包括国内中石油、中石化、中海油,并出口中东、非洲、北美、中亚、东南亚
24、等地区的主要国家石油公司。公司电站锅炉管产品包括 T91、T92 等高合金管,内螺纹管,HRSG 超长管等,主要用于制造超临界和超超临界电站锅炉的省煤器、水冷壁、过热器、再热器等;客户包括国内三大龙头锅炉厂(上锅、东锅、哈锅),并出口日韩等国。公司其他管材产品主要包括工程机械、石化行业、汽车行业专用钢管,及其他特种专用钢管。在充分竞争的钢管行业内,公司坚持专业化、差异化发展道路,长期深耕特殊领域的中小口径特种专用管材,在细分领域积累了较高的品牌价值及客户认可度。表表 1 公司专注于生产特殊领域中小口径专用管材公司专注于生产特殊领域中小口径专用管材 产品类别产品类别 产能产能(万吨(万吨/年)年
25、)产品用途产品用途 油井管 50 主要用于油气开采 电站锅炉管 20 主要用于制造电站锅炉的省煤器、水冷壁、过热器、再热器等 其他管材 30 包括工程机械、石化行业、汽车行业专用钢管,及其他特种专用管材 合计合计 100 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 PQF 新产线产能逐步释放,产销规模创历史新高。新产线产能逐步释放,产销规模创历史新高。公司 PQF 生产线全球领先,采用当前世界最先进的生产设备及工艺,引进由德国西马克设计制造的世界上第一条最新技术“PQFBCO7”连轧机组,产线具备产品壁厚精度高、智能制造水平高、工艺技术先进等优势。公司 PQF 产线可生产高端的油管、套管、管线管、品
26、种管、锅炉管等产品。PQF 产线投 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)产以来,公司产品质量、产品精度、生产效率和成材率等大幅提升;且随着 PQF 产线产能逐步释放及油气、电站锅炉市场需求回暖,公司产销规模显著提升,2022 年公司无缝钢管产销量分别为 74.22、70.45 万吨,同比分别增 39.93%、39.57%,均创历史新高。2023 年,公司 PQF 产线产能仍有进一步释放的空间,公司产销规模有望继续提升。图图 3 2022 年公司产销规模创历史新高年公司产销规模创历
27、史新高 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司业绩持续回升,油套管、锅炉管贡献主要盈利。公司业绩持续回升,油套管、锅炉管贡献主要盈利。2020年受疫情冲击,全球经济下滑,能源消费需求受到抑制,国际油价异常下跌,影响能源管材需求,导致公司业绩显著下滑:营收、归母净利润分别为 39.42、1.24亿元,同比分别降 25.42%、79.43%。2021 年随着疫情逐步好转,国际油价回升,公司业绩重新回升:营收、归母净利润分别为 42.26、1.36 亿元,同比分别升 7.22%、9.85%。2022 年,在国内外油气、国内电站锅炉需求显著回暖及公司产能提升的背景下,公司实现量利齐升,业绩显著增长
28、:2022 公司毛利率、净利率分别为 14.98%、7.78%,同比大幅升 6.4、4.32个百分点;实现营业收入 62.23 亿元,同比升 47.25%;实现归母净利润4.71 亿元,同比升 246.78%。其中,公司油套管、锅炉管产品贡献主要盈利:2022 公司油套管营收、毛利占比分别为 59.46%、76.39%;锅炉管营收、毛利占比分别为 23.04%、20.06%。2023 年,我们预期油气、锅炉管市场需求仍将维持高景气,公司业绩有望持续增长。图图 4 公司营业收入显著回升公司营业收入显著回升 图图 5 公司归母净利润显著回升公司归母净利润显著回升-30%-20%-10%0%10%2
29、0%30%40%50%0070802000212022产量(万吨)销量(万吨)产量同比增长率(右轴)销量同比增长率(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 6 公司利润率重新回升公司利润率重新回升 图图 7 油井管、锅炉管贡献主要业绩油井管、锅炉管贡献主要业绩 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研
30、究 1.4.坚持国际化发展战略,海外市场贡献较大业绩增量坚持国际化发展战略,海外市场贡献较大业绩增量 坚持国际化发展战略,出口管材占比显著提升。坚持国际化发展战略,出口管材占比显著提升。公司管材产品出口全球50 多个国家和地区。由于公司管材出口价往往高于国内销售价格,其出口管材毛利率一般高于国内销售管材毛利率,2022 年公司出口管材平均毛利率为 21.11%,高出国内销售管材平均毛利率 11.28 个百分点。2022年,在外贸油套管市场需求复苏的背景下,公司管材出口比例大幅提升,出口管材营收、毛利占比分别为 45.63%、64.31%,同比大幅提升 18.36、22.08 个百分点,为公司贡
31、献较大业绩增量。未来,公司将继续坚持国际化发展战略,拓展海外品牌客户,力争将出口量维持在 45%-55%范围内;我们预期 2023 年国际油气价格仍将维持相对高位,海外油套管需求将维持景气,公司海外市场业绩有望持续增长。-40%-20%0%20%40%60%80%00702022202015营业收入(亿元)同比增长率(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0202015归母净利润(亿元)同比增长率(右轴)0%5%10%15%20
32、%25%30%2022202015公司总毛利率公司总净利率0%20%40%60%80%100%200022毛利占比油套管锅炉管医疗服务其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)图图 8 2018 年以来,公司出口管材毛利率相对更高年以来,公司出口管材毛利率相对更高 图图 9 2022外贸油井管需求复苏,公司出口业绩提升外贸油井管需求复苏,公司出口业绩提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
33、数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.5.钢管技术研发中心启用,有助于提升公司自主研发能力钢管技术研发中心启用,有助于提升公司自主研发能力 不断提升自主研发能力,有利于更好满足客户需求。不断提升自主研发能力,有利于更好满足客户需求。近两年,公司研发投入持续增长,研发费用率维持在 3.5%以上的行业较高水平。公司新建的钢管技术研发中心,投资额超 1 亿元,已于 2021 年 12 月正式启用,拥有高标准的 CNAS 实验室、腐蚀技术实验室、材料特性研究室、工程实验研究室,以及与德国西马克、管研院、南钢等共建的专业联合研发平台,公司将逐步将其打造为国内领先、国际一流的中小口径无缝钢管技术研发中
34、心。公司专注走专业化、差异化的发展道路,与大批量、标准化的大口径管道供应商相比,公司管材供应通常呈小批量、多样化、定制化的特点,因此为了更好地满足下游客户多样、多变的特殊需求,公司须具备较强的研发能力。未来,随着公司钢管研发中心功能逐步发挥,其自主研发能力将不断提升,有助于公司巩固其产品在细分领域的竞争力。图图 10 近两年,公司研发费用率超近两年,公司研发费用率超 3.5%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.油井管:需求持续高景气,公司将充分受益油井管:需求持续高景气,公司将充分受益 2.1.公司高端油井管竞争优势显著,不断提升高端产品占比公司高端油井管竞争优势显著,不断提升高端产品占
35、比 公司油井管产品覆盖广泛,产品市场认可度高。公司油井管产品覆盖广泛,产品市场认可度高。油井管(OCTG)主要应用于石油、天然气的勘探和开发,细分产品包括油管、套管和钻柱构件(钻杆、钻铤、方钻杆等)。其中,油管主要用于将油层的石油输送至地面,可回收利用,但油管在服役工况下常受到腐蚀介质和交变载荷(弯0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022国内销售毛利率出口销售毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022国内销售毛利占比出口销售毛利占比3.0%3.1%3.2%3.3%3.4
36、%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%202220218研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)曲、振动)的共同作用,易发生严重腐蚀、疲劳破坏,因此属于易耗品;套管主要用于固定油井井壁,服役中需要在套管和井壁之间注入水泥以进行固定,因此不可回收利用;钻柱构件主要用于油井钻探。根据公司招股说明书,套管、油管、钻柱构件的消费结构相对稳定,消费占比分别为 75%、22%、3%。公司主要生产消费占比更高的油管、套管,且其产品覆盖全系列 API(Ameri
37、can Petroleum Institute,美国石油学会)标准油套管、特色非 API 标准油套管、特殊扣钢管等。经过多年深耕,公司油井管产品已具有较高的品牌价值和市场认可度。图图 11 油套管主要应用于油气勘探及开采,为易耗品油套管主要应用于油气勘探及开采,为易耗品 数据来源:公司招股说明书 深入挖掘高端市场,产品附加值有望提升。深入挖掘高端市场,产品附加值有望提升。非 API 油套管、特殊扣钢管更多应用于超深、高寒、高温,及对密封性、连接强度、抗挤毁、耐腐蚀等要求更高的场景,较 API 产品技术含量更高、供给相对缺乏,因此产品附加值更高。公司开发生产了高抗硫腐蚀、抗 CO2+高抗 H2S
38、 腐蚀、高 Cr 抗腐蚀、高抗挤毁、耐热、抗硫管线管等六大非 API 系列产品,并不断加强对非 API 产品的研发,提升占比。另外公司成功开发 CB 系列特殊扣产品,并与国际公司合作开发多种适用于不同环境的特殊扣产品,以满足油气田开采对螺纹连接强度、密封性更高的需求;公司超级 13Cr CBS3 特殊扣油管已成功进入中石油塔里木市场,成为国内继宝钢后第二家供货塔里木油田的钢管企业,塔里木油田地质构造复杂,对油管要求极高,因此从侧面反映出公司在特殊扣钢管领域的领先优势。随着公司继续加强高端油井管产品研发,提升高端产品占比,其产品竞争力及整体产品附加值将持续提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请
39、务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)图图 12 公司产品覆盖六大非公司产品覆盖六大非 API 系列及全系列系列及全系列 API 抗硫化氢腐蚀油套管 抗二氧化碳腐蚀油套管 高抗挤套管 特殊扣油套管 加长加厚油管及光管 全系列 API 油套管 油套管短节 常宝小油管 酸性服役管线管 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 2.2.需求:油气价格有望维持高位,油井管需求持续景气需求:油气价格有望维持高位,油井管需求持续景气 油井管需求与油气价格呈间接正相关关系。油井管需求与油气价格呈间接正相关关系。国际油气价格上涨会刺
40、激油气产业链各环节增加资本开支,其中油气生产商会增加勘探开采资本开支,以增加勘探开采活动,提升油气供给。国内石油勘探开采活动基本由中石油、中石化、中海油(以下简称“三桶油”)所主导,其原油产量占全国原油产量的比重超 9 成,因此三桶油在油气勘探开采方面的资本支出基本可代表国内整体油气勘探开采的资本开支水平。我们观察发现,三桶油当年的资本开支与前一年的油气价格呈明显的正相关关系,符合我们的分析。而勘探开采活动增加会拉动油井管需求增长,因此我们判断油井管需求与油气价格呈间接正相关关系。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 常宝股份
41、常宝股份(002478)(002478)图图 13 三桶油当年资本开支与前一年油气价格呈显著正相关关系三桶油当年资本开支与前一年油气价格呈显著正相关关系 数据来源:Wind,三桶油公司年报,国泰君安证券研究 石油兼具商品、金融属性。石油兼具商品、金融属性。石油作为标准化的大宗商品,同时具备商品属性和金融属性。从商品属性来看,影响油价的主要因素是供需关系。从金融属性来看,目前国际石油贸易多以美元计价,当美元走弱时,其他货币的购买力提升,会导致石油进口国需求增长,进而带动油价上涨;反之亦然。因此石油价格与美元指数存在一定的负相关关系。我们分析石油价格需要综合考虑其商品属性和金融属性。图图 14 石
42、油兼具商品属性和金融属性石油兼具商品属性和金融属性 数据来源:国泰君安证券研究 2023 年年 OPEC+扩大减产,将对石油价格形成支撑。扩大减产,将对石油价格形成支撑。从全球石油供需情况来看,根据 OPEC 和 EIA 数据,2022 世界石油需求量为 99.57 百万桶/日、产量为 99.89 百万桶/日,整体供需基本平衡。但 2022 上半年,受地缘政治等因素影响,俄欧等区域油气供需结构性失衡,导致油气价格震荡走强;2022 下半年,虽然油气供需仍偏紧,但随着美联储加快加息节奏,且欧洲央行鹰派陆续跟随加息,市场对全球经济的预期转弱,油气价格震荡下行。2022 全年布伦特原油现货、WTI
43、原油期货均价分别为101.40、94.1 美元/桶,同比分别升 42.73%、38.30%。2023 年,从需求端2040608002000002500003000003500004000004500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三桶油勘探及开发资本开支(百万元人民币)前一年现货价:原油:英国布伦特Dtd(美元/桶,右轴)前一年期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 常
44、宝股份常宝股份(002478)(002478)来看,根据 IEA 预测,石油需求将增至 101 万桶/日,同比增幅 1.44%;而从供给端来看,4 月 2 日,OPEC+(包括俄罗斯)宣布 2023 年 5-12 月集体自愿减产,减产总量达 166 万桶/日。总体来看,2023 年在石油需求稳步增长的情况下,OPEC+扩大减产将使得石油供需趋紧,将对石油价格形成支撑。表表 2 2022 年世界石油总供需基本平衡,但俄欧等区域供需结构性失衡年世界石油总供需基本平衡,但俄欧等区域供需结构性失衡 单位:百万桶单位:百万桶/日日 2019 2020 2021 2022 世界石油产量 100.23 93
45、.89 95.66 99.89 YoY -6.33%1.89%4.42%世界石油需求量 99.66 90.62 96.9 99.57 YoY -9.07%6.93%2.76%供给供给-需求需求 0.57 3.27-1.24 0.32 数据来源:OPEC,EIA,国泰君安证券研究 图图 15 2023 年石油价格仍维持在相对高位水平年石油价格仍维持在相对高位水平 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 美联储放缓加息步伐,美元指数或持续走弱,有望带动油气价格回升。美联储放缓加息步伐,美元指数或持续走弱,有望带动油气价格回升。2022 年 11 月份以来,随着美国通胀逐步回落、美联储放缓加息步伐,美
46、元指数开启了回落趋势。我们认为本轮美联储加息周期已进入下半场,后期继续加息的空间有限,我们预期美联储或继续放缓加息节奏,美元指数有望维持回落趋势,石油进口国需求有望增长,将拉动油气价格回升。-50-2502550751001251-----072023-01现货价:原油:英国布伦特Dtd(美元/桶)期货结算价(连续):WTI原油(美元/桶)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(00
47、2478)(002478)图图 16 美国通胀压力持续回落美国通胀压力持续回落 图图 17 石油价格往往与美元指数负相关石油价格往往与美元指数负相关 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.3.需求结构:高端非需求结构:高端非 API+特殊扣产品需求占比将持续提升特殊扣产品需求占比将持续提升 非常规油气储量丰富,产量占比将持续提升。非常规油气储量丰富,产量占比将持续提升。非常规石油主要包括致密油、页岩油、重油、油砂等;非常规气主要包括页岩气、致密气、煤层气等。随着全球油气需求持续增长,常规油气开发压力日趋增大,非常规油气越来越受到重视。近年来,随着非常规
48、油气开发技术日趋成熟,非常规油气勘探开发占比逐步提升,根据中石化经济技术研究院曹博涵发表在当代石油石化期刊上全球油气勘探开发趋势及对我国油气行业的启示一文中的数据:2000 年以来,全球非常规油气勘探开发投资占比、非常规油气产量占比呈明显上升趋势,2021 年全球非常规油气勘探开发投资占比、非常规石油产量占比、非常规天然气产量占比已分别升至 19.6%、12.4%、23.3%;预测 2026 年全球非常规油气勘探开发投资占比将进一步升至 28.4%,2030 年全球非常规石油产量占比、非常规天然气产量占比将分别进一步升至 14.4%、30.3%,未来非常规油气占比将持续提升。图图 18 全球非
49、常规油气勘探开发投资及占比持续提升全球非常规油气勘探开发投资及占比持续提升 数据来源:全球油气勘探开发趋势及对我国油气行业的启示 -4-202468---------09美国:CPI:当月同比(%)7080900025507500720092001720192021现货价:原油
50、:英国布伦特Dtd(美元/桶)美元指数(1973年3月=100,右轴)2023E 2024E 2025E 2026E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)图图 19 全球非常规石油产量占比持续提升全球非常规石油产量占比持续提升 图图 20 全球非常规天然气产量占比持续提升全球非常规天然气产量占比持续提升 数据来源:全球油气勘探开发趋势及对我国油气行业的启示 数据来源:全球油气勘探开发趋势及对我国油气行业的启示 非常规油气快速发展将带动非非常规油气快速发展将带动非 API、特殊扣
51、等油井管需求加速增长。、特殊扣等油井管需求加速增长。较常规油气,非常规油气藏地质条件更复杂、开采环境更恶劣,对勘探开发技术、设备,及油井管质量、性能等要求更高;相较于 API 标注油井管,抗压力、抗挤毁、耐腐蚀、密封性、连接强度等性能更佳的非 API 油井管和特殊扣钢管更能满足特殊环境下油气勘探开采的需求。因此随着非常规油气产量占比持续提升,我们预期市场对非 API 油井管及特殊扣钢管的需求将越来越大。为顺应油井管市场出现的结构性变化,公司坚持提升自身非 API 和特殊扣等高端产品占比,并在产品研发及优化方面不断取得新突破;目前公司非 API 系列产品和超级 13Cr 等特殊扣产品已获得重要客
52、户认证,并实现批量供应,已积累较强的产品竞争优势,未来公司有望充分受益于高端油井管需求高景气。表表 3 公司持续推进非公司持续推进非 API 产品研发产品研发 公司公司在研在研 项目名称项目名称 在研产品在研产品/技术技术 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 影响影响 致密油气开采用管开发 致密油气开采管 及其接头 小试 阶段 形成常宝品牌非常规油气开采用管的系列化产品 进一步拓展常宝油井管市场份额,巩固非常规油气开采用管市场地位 数据来源:公司 2022 年报,国泰君安证券研究 3.锅炉管:受益政策红利,迎新一轮需求景气周期锅炉管:受益政策红利,迎新一轮需求景气周期 3.1.公司高合
53、金锅炉管行业领先,产量仍有提升空间公司高合金锅炉管行业领先,产量仍有提升空间 锅炉是火力发电的核心设备之一,锅炉用管对管材性能要求较高。锅炉是火力发电的核心设备之一,锅炉用管对管材性能要求较高。火力发电厂的三大主机设备分别为锅炉、汽轮机、发电机,其基本生产流程为:首先,将块状煤经磨煤机粉碎后吹入锅炉炉膛进行充分燃烧,燃烧烟气释放的热量被省煤器和水冷壁中的工质水吸收,形成饱和蒸汽,饱和蒸汽再经过加热器、过热器后形成符合要求的过热蒸汽;然后,将过热蒸汽经主蒸汽管输入汽轮机做功(该过程中高压缸的排汽可通过再热器进行再加热后送至中、低压缸膨胀做功),实现由热能向机械能的转化;最后,由汽轮机带动发电机旋
54、转,将机械能转化为电能。锅炉是火力发电过程中将化学能转化为热能的核心设备,其中省煤器、水冷壁、过热器、再热器等锅炉管中流通的一般为高温、高压液体和气体,因此对管 2024E 2026E 2028E 2030E 2024E 2026E 2028E 2030E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)材的抗高压、耐高温、耐腐蚀、持久性等性能要求较高。图图 21 锅炉是火力发电机组的三大核心设备之一锅炉是火力发电机组的三大核心设备之一 数据来源:全球化工设备网 公司高端合金锅炉管产品竞争
55、优势显著。公司高端合金锅炉管产品竞争优势显著。目前,市场上使用的锅炉管主要包括普通碳钢钢管、合金钢管、不锈钢管等,其中高合金钢管、超级不锈钢管等产品抗高压、耐高温、耐腐蚀、持久性等性能更佳,对应技术壁垒和产品附加值也相对更高,更多被应用于超超临界等大规模、高效率、低能耗的先进火电机组中。公司主要生产合金锅炉钢管,且其生产的 T91、T92 等高合金管,及 HRSG 超长管、内螺纹管等高新技术产品已成为应用于超超临界火电机组的主流锅炉管产品。其中,公司 T91、T92 等高合金产品在国内最早实现国产替代,打破了 Tenais、V&M 在国内市场的垄断,并且通过了日本对其产品高温蠕变性能的要求,实
56、现向日本出口;另外公司生产的 HRSG 超长管具有多种规格组距,并已通过哈锅、上锅、东锅、IHI、ALSTON 等国内外知名客户的认证,产品出口至日、韩、美等海外市场。经过多年积累,公司高端锅炉管产品在行业内已具备较强的竞争优势。图图 22 公司合金锅炉管在行业内具备较强竞争优势公司合金锅炉管在行业内具备较强竞争优势 ASTM 高压锅炉管 GB5310 高压锅炉管 HRSG 超长锅炉管 欧标及日标锅炉管 普通/优化内螺纹锅炉管 全系列 API 油套管 锅炉锅炉 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(00247
57、8)(002478)高压给水加热器用直管 高压给水加热器用 U 型锅炉管 高压给水加热器用型管 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 3.2.需求:火电政策利好,带动新一轮需求景气周期需求:火电政策利好,带动新一轮需求景气周期 在我国“富煤”能源结构背景下,火力发电始终占据主导地位。在我国“富煤”能源结构背景下,火力发电始终占据主导地位。中国能源结构表现为“富煤、贫油、少气”的特点,煤炭一直是我国的主体消费能源,根据电力规划总院发布的中国能源发展报告 2022,2022 年我国煤炭、石油、非化石能源、天然气消费占比分别为 56.0%、18.5%、16.6%、8.9%。煤炭是火力发电的主要消耗能
58、源,“富煤”的能源条件决定了火电在我国电力资源的主体地位,根据国家能源局数据,2022 年火力发电量占总发电量的比重高达 69.77%,同比提升 2.3 个百分点。在我国“富煤”的资源禀赋条件下,未来较长时间内火力发电仍将是我国的主导发电方式。图图 23 煤炭是我国的主体消费能源煤炭是我国的主体消费能源 图图24“富煤”背景下,我国火力发电量占比近“富煤”背景下,我国火力发电量占比近7成成 数据来源:中国能源发展报告 2022,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 火电压舱石作用凸显,政策利好带动新一轮景气周期。火电压舱石作用凸显,政策利好带动新一轮景气周期。为消解十二五期间
59、核准的大量煤电,2016 年我国实施煤电风险预警机制以约束新增煤电装机。2016-2018 全国新增核准煤电装机规模大幅下降,煤电进入下行周期,投资完成额持续下跌,由 15 年的 1163 亿元降至 18 年的 777 亿元,年复合降速 12.58%。2019-2020 煤电风险预警放松,新增核准机组规模2022年能源消费量占比煤炭石油非化石能源天然气2022年不同方式发电量占比火电水电核电其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)小幅回升;但 2021 前三季度重新回落。20
60、21 年 9-10 月多地拉闸限电、2022 夏季极端高温干旱天气下水电供电不足,使得新能源供电不稳定、调峰能力差等问题逐步暴露,火电的重要性被重新重视。2021 以来,政府层面陆续出台多项支持政策:一方面支持存量机组进行节煤降耗改造、供热改造、灵活性改造“三改联动”。另一方面支持新建机组,提出 2030前煤电装机和发电量仍将适度增长;另外,根据公司公告的投资者关系活动记录表信息,国家发改委提出2022-2023 火电将新开工 1.65 亿千瓦。火电景气度对政策依赖度较高,本轮政策利好将拉动新一轮景气周期。表表 4 2021 年下半年以来,政府层面陆续出台多项支持火电发展的政策年下半年以来,政
61、府层面陆续出台多项支持火电发展的政策 时间时间 文件文件 发布部门发布部门 具体政策内容具体政策内容 2021.10.29 关于开展全国煤电机组改造升级的通知 国家发改委 国家能源局 对供电煤耗在 300 克标准煤/千瓦时以上的煤电机组,应加快创造条件实施节能改造,对无法改造的机组逐步淘汰关停,并视情况将具备条件的转为应急备用电源。“十四五”期间改造规模不低于 3.5亿千瓦。2021.11.03 全国煤电机组改造升级实施方案 国家发改委 国家能源局 按特定要求新建的煤电机组,除特定需求外,原则上采用超超临界、且供电煤耗低于 270 克标准煤/千瓦时的机组。设计工况下供电煤耗高于 285 克标准
62、煤/千瓦时的湿冷煤电机组和高于 300 克标准煤/千瓦时的空冷煤电机组不允许新建。到 2025 年,全国火电平均供电煤耗降至 300 克标准煤/千瓦时以下。2021.12.28 “十四五”节能减排综合工作方案 国务院 要立足以煤为主的基本国情,坚持先立后破,严格合理控制煤炭消费增长,抓好煤炭清洁高效利用,推进存量煤电机组节煤降耗改造、供热改造、灵活性改造“三改联动”,持续推动煤电机组超低排放改造。2022.02.18 关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知 国家发改委等部门 推进供电煤耗 300 克标准煤/千瓦时以上煤电机组改造升级,在西北、东北、华北等地实施煤电机组灵活性改造,加快完成
63、供热机组改造 2022.03.22 “十四五”现代能源体系规划 国家发改委 国家能源局 全面实施煤电机组灵活性改造,优先提升 30 万千瓦级煤电机组深度调峰能力,推进企业燃煤自备电厂参与系统调峰。力争到 2025 年,煤电机组灵活性改造规模累计超过 2 亿千瓦。2022.10 月 二十大报告 立足我国能源资源禀赋,坚持先立后破,有计划分步骤实施碳达峰行动。2023.01.06 新型电力系统发展蓝皮书(征求意见稿)国家能源局 我国以煤为主的能源资源禀赋决定了较长时间内煤炭在能源供给结构中仍将占较高比例。煤电在未来相当长一段时间内仍是我国电力供应安全的重要支撑。煤电仍是电力安全保障的“压舱石”,承
64、担基础保障的“重担”。2030 年前煤电装机和发电量仍将适度增长。数据来源:国泰君安证券研究整理 火电景气周期已开启,将带动钢管需求高增。火电景气周期已开启,将带动钢管需求高增。2021 年四季度以来,新增核准煤电装机规模和火电投资增速显著回升:根据国际环保组织绿色和平数据,2021 年我国新增核准煤电装机约 18.55GW,同比降 57.66%,但 2021Q4 新增核准煤电装机规模较 2021 前三季度总新增核准规模高45.85%,且仅 2021 年 12 月新增的核准煤电装机规模占全年总核准规模的 54.37%,呈现前低后高的态势;根据 Global Energy Monitor 数据,
65、2022年新核准煤电装机规模进一步大幅升至 106GW,创 2015 年来新高。根据 Wind 数据,2021、2022 年火电投资完成额分别增至 672、909 亿元,同比分别增 18.3%、28.4%。我们认为本轮火电行业景气周期已开启,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)2023 年火电投资及建设将维持高增速,将拉动火电锅炉管需求继续快速增长,价格持续提升。2023 年公司有望进一步挖掘自身锅炉管产能潜力,将产能由 20 万吨提升至 25 万吨左右,因此我们预期 2023
66、 公司锅炉管产品有望量价齐升,将贡献更多业绩增量。图图 25 2022Q4 以来新增核准煤电装机规模持续增长以来新增核准煤电装机规模持续增长 数据来源:Global Energy Monitor 图图 26 火电投资扩张周期重启火电投资扩张周期重启 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.3.需求结构:超超临界为主流趋势,带动高端产品需求爆发需求结构:超超临界为主流趋势,带动高端产品需求爆发 超超临界机组具有更高效低耗的特点,是未来火电机组建设的主要方向。超超临界机组具有更高效低耗的特点,是未来火电机组建设的主要方向。根据热力学原理,煤电机组锅炉内的水蒸气温度越高,则机组发电效率会越高。从水
67、的物理学热性来看,1 个标准大气压下,水的沸点为 100,若要提高水蒸气的的温度,则需通过增大压强提升水的沸点温度。将压强提升至 22.115MPa,对应水的沸点将升至 374.15,这时水蒸气的密度与液态水密度一致,即水达到临界点。超临界机组即指锅炉内水蒸气压强处于 22.11531 MPa、温度处于 374593;超超临界机组则指锅炉-40-30-20-0200400600800016002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:电源基本建设投资完成额:火
68、电(亿元)中国:电源基本建设投资完成额:火电:同比增速(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)内水蒸气压强不低于 31 MPa、温度不低于 593。因此超超临界机组发电效率更高,对应煤耗更低。超超临界机组更符合新建和存量机组节煤降耗改造的要求,因此本轮火电政策红利之下,我们预期超超临界煤电机组建设将迎来更快增长。图图 27 压力越高,对应水的沸点越高压力越高,对应水的沸点越高 图图 28 石油价格往往与美元指数负相关石油价格往往与美元指数负相关 数据来源:GSRI 数据
69、来源:久立特材,国泰君安证券研究 高端锅炉管需求旺盛,公司有望充分受益。高端锅炉管需求旺盛,公司有望充分受益。超超临界机组的水冷壁、过热器、再热器等部件内的运作温度更高、压强更大,因此普通碳钢钢管难以满足其对管材耐高温、耐高压、持久性等性能的需求,需要以性能更优的钢管材料替代部分碳钢钢管。目前 T91 和 T92 高合金钢管、超级304 和 HR3C 不锈钢钢管是替代碳钢钢管、应用于超超临界机组锅炉超高温部件的主流先进钢管材料,其中超级 304 和 HR3C 中的合金含量更高,耐高温、耐高压等性能更佳,但亦因其添加更多合金,价格相对更高。因此综合考虑产品性能和经济性,我们认为不必担心高合金钢管
70、被超级 304 和 HR3C 所替代的风险。在本轮火电政策红利之下,随着超超临界煤电机组建设快速增长,T91、T92 等产品需求将迎来爆发式增长;而从供给端来看,目前市场上中小口径高合金锅炉管的主要生产商仅常宝股份、盛德鑫泰两家,且其产能增量有限,因此我们预期 T91、T92 等高合金锅炉管供需格局持续向好,公司有望充分受益。表表 5 高端产品合金含量相对更高高端产品合金含量相对更高 锅炉管材料锅炉管材料 C Si Mn Cr Ni Mo W Co T/P91 0.080.12 0.200.40 0.300.50 8.09.5 0.20 0.851.05 0.05-T/P92 0.070.13
71、 0.50 0.300.60 8.59.5 0.4 0.300.6 1.502.0-S30432 0.070.13 0.30 1.00 17.019.0 7.510.5-S31042 0.040.10 1.0 2.0 24.026.0 19.022.0-Sanicro25 0.040.10 0.40 0.60 21.523.5 23.526.5-3.04.0 1.02.0 Inconel617 0.050.15 1.0 1.0 20.024.0 Bal.8.010.0-10.015.0 Inconel740 0.0050.08 1.0 1.0 23.525.5 Bal.2.0-15.022.0
72、 锅炉管材料锅炉管材料 Nb V Ti N B Cu Fe Standard T/P91 0.060.10 0.180.25 0.01 0.0350.07 0.001 0.10 Bal.ASME SB 213/213M T/P92 0.040.09 0.150.25 0.01 0.0300.07 0.0010.006-Bal.ASME SB 213/213M S30432 0.300.60-0.050.12 0.0010.010 2.53.5 Bal.ASME SB 213/213M S31042 0.200.60-0.150.35-Bal.ASME SB 213/213M 不同压力下水的饱和
73、温度或沸点 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)Sanicro25 0.400.60-0.200.30 0.0020.008 2.53.5 Bal.ASME SB 213/213M Inconel617-0.6-0.006 0.5 3.0 ASME SB 167 Inconel740 0.52.5-0.52.5 A10.22.0 0.00060.006 0.50 3.0 ASME Code Case 2702 数据来源:金属学报630700超超临界燃煤电站耐热管及其制造技术进展
74、,国泰君安证券研究 图图 29 高合金产品耐高温性能更佳高合金产品耐高温性能更佳 数据来源:金属学报630700超超临界燃煤电站耐热管及其制造技术进展 4.公司成本压力逐步缓解,新产品打造新增长极公司成本压力逐步缓解,新产品打造新增长极 4.1.成本压力逐步缓解,有利于提升盈利能力成本压力逐步缓解,有利于提升盈利能力 成本压力逐步缓解,有利于提升盈利能力。成本压力逐步缓解,有利于提升盈利能力。公司生产钢管的主要成本为原料采购成本,合金管坯是公司的主要原材料,因此合金管坯价格波动是影响公司成本变化的主要因素。2023 年截至 4 月 21 日,热轧管坯均价同比降幅已超 20%,且自 3 月中旬以
75、来,受市场对宏观经济预期的扰动,热轧管坯价格呈震荡下行趋势;2023 全年来看,我们预期热轧管坯价格受市场对经济弱预期的影响或维持同比下降,公司成本压力持续缓解,有利于增强其盈利能力。图图 30 2023 合金管坯价格同比下降合金管坯价格同比下降 数据来源:Mysteel,国泰君安证券研究 4.2.不断拓展高端产品边界,注入增长新动能不断拓展高端产品边界,注入增长新动能 3000350040004500500055006000650070-----012020-05
76、----01热轧管坯:20#:80:市场价:常州:东方特钢(元)热轧管坯:Q345B:80:市场价:常州:东方特钢(元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)不断突破新产品研发,打造新的盈利增长点。不断突破新产品研发,打造新的盈利增长点。2023 年 3 月 21 日,公司公告其子公司常宝精特拟投资 5.2 亿元,建设 5 万吨新能源汽车用精密管材及管件项目,产品具体包括压油管、稳
77、定杆、凸轮轴、驱动轴、球笼保持架、电机轴及其他精密管等。该项目预计于 2024 年下半年建成投产,达产后预计可为公司新增年营业收入 5.25 亿元、年利润总额 6307万元。此外,公司正在研发航空结构用精密薄壁管,目前已进入工程验证测试阶段,未来有望实现对民用航空器领域批量供货;公司还在研发高精度加重钻杆和海洋管线管,以填补相应产品空白。公司利用其在研发方面的优势,不断突破新产品开发,拓展产品边界,拓宽市场范围,打造盈利新增长极。表表 6 公司不断研发新产品,打造盈利新增长极公司不断研发新产品,打造盈利新增长极 公司公司在研项目名称在研项目名称 项目进展项目进展 项目目标项目目标 航空结构用
78、精密薄壁管开发 工程验证 测试阶段 进入民用航空器领域并实现供货 高精度加重钻杆开发 设计验证阶段 进入油气开采用管的上游市场,获得加重钻杆市场份额 海洋管线的开发 立项开发阶段 填补公司管线管产品空白,提高管线管产品经济效益 数据来源:公司 2022 年报,国泰君安证券研究 5.业绩预测和估值业绩预测和估值 盈利预测关键假设:1)公司 PQF 产能持续释放,且其锅炉管产能顺利提升;2)考虑下游需求持续景气,且公司持续提升高端产品占比,我们假设公司产品平均售价稳步提升。表表 7 公司业绩预测表公司业绩预测表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 无缝钢管总收入
79、(百万元)3942 4226 6223 7550 8075 8634 无缝钢管总营业成本(百万元)3241 3864 5291 6378 6774 7175 无缝钢管总销量(万吨)43 50 70 85 90 95 无缝钢管平均售价(元/吨)9131 8374 8834 8883 8972 9088 无缝钢管单位成本(元/吨)7508 7655 7511 7504 7526 7553 无缝钢管总毛利(百万元)701 363 932 1172 1301 1459 无缝钢管单位毛利(元/吨)1623 718 1323 1379 1446 1536 无缝钢管毛利率 18%9%15%16%16%17%
80、数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 根据假设,我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.66、6.50、7.65 亿元,EPS 分别为 0.64、0.73、0.86 元。考虑到公司主营产品包括油井管、锅炉管、石化用管、工程机械用管等,我们分别选取经营类似产品的久立特材、华菱钢铁作为可比公司,运用 PE、PB 估值法进行估值:1)PE 估值法:估值法:可比公司 2023 年 PE 均值为 11.41 倍,我们给予公司2023 年 12 倍 PE 进行估值,对应每股合理估值为 7.68 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 Tab
81、le_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)2)PB 估值法:估值法:可比公司 2023 年 PB均值为 1.44 倍,我们给予公司 2023年 1.50 倍 PB进行估值,对应每股合理估值为 8.36 元。表表 8 可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE PB 证券代码证券代码 公司公司 股价股价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 002318.SZ 久立特材 15.72 0.91 1.30 1.45 17.27 12.09 10.84 2.18 000932.SZ 华菱钢铁 5.54 1.00 1.13 1.20 5
82、.54 4.90 4.62 0.69 平均值 0.96 1.22 1.33 11.41 8.50 7.73 1.44 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:股价为 2023 年 04 月 21 日收盘价,盈利预测采用 Wind 一致预期值。综合两种估值方式,结合谨慎性原则,选择两种估值法中的较低估值,对应公司目标价 7.68 元。6.风险提示风险提示 6.1.美联储加快加息美联储加快加息 目前美国通胀水平仍处高位,不排除美联储后续加快加息的可能。若美联储加快加息,海外经济将面临更大的衰退风险,美元指数将重新回升将影响石油价格回落,进而导致油井管需求下降。6.2.火电支持政策取消火电支持政策
83、取消 火电景气度对政策依赖度较高,若本轮支持火电新建及改造的政策发生转向或转弱,将导致火电锅炉管需求增长不及预期,影响公司锅炉管板块业绩增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 Table_Page 常宝股份常宝股份(002478)(002478)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和
84、公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持
85、在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及
86、其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原
87、意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数
88、涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: