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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 有色金属有色金属 宝钛股份宝钛股份(600456) 买入买入 合理估值: 40.0-47.3 元 昨收盘: 31.36 元 (维持评级) 有色金属冶炼有色金属冶炼 2020年年 10月月 28日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 430/430 总市值/流通(百万元) 13,493/13,493 上证综指/深圳成指 3,278/13,128 12 个月最高/最低(元) 38.13/20
2、.73 相关研究报告:相关研究报告: 国信证券-有色行业 10 月投资策略-两条投资 主线:盈利复苏+新能源汽车产业链 2020-10-16 证券分析师:刘孟峦证券分析师:刘孟峦 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520040001 证券分析师:杨耀洪证券分析师:杨耀洪 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520040005 联系人:焦方冉联系人:焦方冉 电话: E-MAIL: 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本
3、人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 顺行业之势,顺行业之势,产品结构优化升级产品结构优化升级 我国钛材应用前景广阔,行业结构性矛盾突出我国钛材应用前景广阔,行业结构性矛盾突出 钛合金具有较强的耐腐蚀性、耐热性以及在基本合金中最高的比强度,在航空 航天、 化工等领域应用广泛。 我国钛材消费结构侧重于化工、 冶金等传统工业, 航空航天领域占比不到 20%, 与美国、 俄罗斯等钛工业强国相比具有广阔的发 展空间。受益于大炼化项目集中建设以及军工领域需求增加,近三年国内钛材 产量年均复合增速达 14%,但存在“高端产品
4、供不应求,低端产品供应过剩” 的结构性矛盾。 公司是国内钛材行业龙头,公司是国内钛材行业龙头,高端产品具有先发优势高端产品具有先发优势 公司是国内最大的钛及钛合金生产科研基地,在全球钛材行业也位居前列。公 司按照“做精军品、做活民品”指导思想,军品、民品兼顾,产品门类齐全。 公司技术积累深厚,是我国钛工业国标、国军标和行业标准的制定者,且通过 了国外几乎所有航空航天领域质量体系和产品认证。航空航天、军工等领域产 品质量要求高、认证周期长、合作关系稳固,公司高端产品具有较高的门槛和 较强的先发优势。 航空航天航空航天、军工领域需求长期增长,公司产品结构优化升级、军工领域需求长期增长,公司产品结构
5、优化升级 国内航空航天领域钛材消费逐年增加,型号越新的飞机,钛含量越高,但国内 绝大部分民用航空钛材需要进口。公司是国产 C919 飞机钛材的国内唯一合格 供应商,将充分受益于国产化替代趋势。面对日益复杂的国际和地区环境,军 工领域需求迅速增长,公司具有完整的军工三证,在国内军品钛材领域具有较 高的市场份额。公司近两年锻件和精铸件等高端产品产销保持高速增长。 风险提示风险提示 化工、冶金等民用钛材领域需求不及预期的风险;海绵钛价格波动风险。 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级 通过多角度估值,得出公司合理估值区间 40.0-47.3 元,相对目前股价有 28%-51%的溢价空间。考虑
6、公司所处的行业龙头地位以及在高端钛材领域的 先发优势,未来航空航天、军工需求高增长以及国产替代趋势,公司业绩将保 持快速增长。我们预计公司 20-22 年每股收益 0.80/1.00/1.24 元,利润增速分 别为 44%/24.7%/24.2%,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,410 4,188 4,738 5,150 6,030 (+/-%) 18.6% 22.8% 13.2% 8.7% 17.1% 净利润(百万元) 141 240 346 431 535 (+/-%) 556.7%
7、70.1% 44.0% 24.7% 24.2% 摊薄每股收益(元) 0.33 0.56 0.80 1.00 1.24 EBIT Margin 8.4% 10.5% 12.8% 14.3% 15.1% 净资产收益率(ROE) 4.0% 6.4% 8.7% 10.1% 11.5% 市盈率(PE) 89.1 52.4 36.4 29.2 23.5 EV/EBITDA 31.6 25.2 20.9 18.2 15.5 市净率(PB) 3.5 3.4 3.2 2.9 2.7 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.8 1.2 1.6 O/19 D/19F/20A
8、/20J/20A/20 宝钛股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内最大的钛及钛合金生产科研基地,产品门类齐全,公司技术积累深 厚,是我国钛工业国标、国军标和行业标准的制定者,且通过了国外几乎所有 航空航天领域质量体系和产品认证,公司在高端钛材领域具有先发优势。随着 国内航空航天及军工领域钛材需求增加,公司产品结构优化升级,近三年毛利 率持续攀升。公司拥有完整的钛产业链,控股子公司宝钛华神保障了部分海绵 钛供应,使公司具有较强的原料采购议价能力,公司受海绵钛价格波动影响相 对较
9、小。预计公司 20-22 年每股收益 0.80/1.00/1.24 元,利润增速分别为 44.0%/24.7%/24.2%,未来一年合理估值区间 40.0-47.3 元,给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一,国际环境和地区局势日益复杂,国内军机保有量仍有较大增长空间, “十 四五”期间换装需求也会持续,公司军品订单持续高增长。 第二,民机用钛量越来越高,国产大飞机项目推进,中美关系紧张加速高端钛 材国产化进程,公司作为行业龙头受益于国产替代趋势。 第三,国内海绵钛市场经历一轮产能扩张之后,价格将趋于平稳。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一,有观点认为公司军品占比不够高。
10、我们认为从绝对量看,公司军品产量 与可比公司相近;另外分析公司过去三年产品结构发现,具有高附加值的锻件 (棒、饼、环) 、精铸件产量加速增长,公司毛利率稳步提高,说明公司产品结 构在持续优化升级。 第二,有观点认为公司受限于产能瓶颈,无法充分受益于高端订单增长。我们 注意到公司正在寻找各个生产环节瓶颈,进行填平补齐、挖潜扩容,提高主机 使用效率,合理使用外部设备资源,短期内可以显著提升产能。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一,军品订单增量明显,公司高端产品占比持续提高,公司毛利稳步上涨。 第二,主要原材料海绵钛价格上半年暴跌,公司原料采购成本下降。由于采用 移动加权平均计算成本, 海
11、绵钛价格下跌对公司毛利率的贡献将在下半年体现。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一,军品生产增速不及预期; 第二,民用钛材消费受化工等行业周期影响,存在需求增速无法持续的风险; nMrMrQrRtOqRqPsQqNoOqP8O9RbRmOoOmOqQiNqRqQiNtRwP7NrRyRvPnQtPwMnPoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值:37.1-47.3 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值:40.0-48.0 元 . 7 投资建议 .
12、 7 公司概况:钛材行业龙头公司概况:钛材行业龙头 . 7 公司业务分析:大而强的行业龙头公司业务分析:大而强的行业龙头 . 9 钛材生产规模遥遥领先 . 9 技术设备领先,产品广受认可 . 10 完整产业链奠定成本优势 . 10 航空钛材前景广阔,公司具有领军地位 . 12 地缘政治紧张催生军品需求 . 14 非公开发行项目助力高端产能扩张 . 15 填平补齐、挖潜增量实现短期扩产 . 15 财务分析:经营稳健、盈利能力强财务分析:经营稳健、盈利能力强 . 15 营运能力分析 . 16 偿债能力 . 17 盈利能力分析 . 18 钛材行业:需求空间广阔,行业结构性矛盾突出钛材行业:需求空间广
13、阔,行业结构性矛盾突出 . 19 钛材在钛产业链中的位置 . 20 我国钛材消费结构 . 21 我国进口高端钛材,出口中低端钛材 . 22 盈利预测盈利预测 . 23 假设前提 . 23 盈利预测的敏感性分析 . 24 风险提示风险提示 . 25 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 27 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:公司沿革:公司沿革 . 8
14、图图 2:公司控股股东:公司控股股东 . 8 图图 3:宝钛股份主要控股和参股公司:宝钛股份主要控股和参股公司 . 9 图图 4:主营业务分产品:主营业务分产品. 9 图图 5:主营业务分地区:主营业务分地区. 9 图图 6:公司钛材产量(吨):公司钛材产量(吨) . 10 图图 7:高端钛合金材料成本构成:高端钛合金材料成本构成. 11 图图 8:国产海绵钛价格(元:国产海绵钛价格(元/吨)吨) . 11 图图 9:中国海绵钛产能与产量(万吨):中国海绵钛产能与产量(万吨) . 11 图图 10:公司海绵钛采购情况:公司海绵钛采购情况 . 12 图图 11:民用飞机含钛量逐年增加:民用飞机含
15、钛量逐年增加 . 13 图图 12:国内航空航天钛材销量:国内航空航天钛材销量 . 13 图图 13:2019 年各国军用飞机现役数量(架)年各国军用飞机现役数量(架) . 14 图图 14:国外主要战斗机钛用量占比(质量分数):国外主要战斗机钛用量占比(质量分数) . 14 图图 15:公司年度营收情况:公司年度营收情况 . 16 图图 16:公司年度归母净利润情况:公司年度归母净利润情况 . 16 图图 17:公司毛利率、净利率:公司毛利率、净利率 . 16 图图 18:公司年度期间费用率:公司年度期间费用率 . 16 图图 19:行业内公司存货周转天数(天):行业内公司存货周转天数(天)
16、 . 17 图图 20:行业内公司应收账款周转天数(天):行业内公司应收账款周转天数(天) . 17 图图 21:行业内公司应付账款周转天数(天):行业内公司应付账款周转天数(天) . 17 图图 22:行业内公司净营业周期(天):行业内公司净营业周期(天) . 17 图图 23:行业内公司流动比率:行业内公司流动比率 . 17 图图 24:行业内公司速动比率:行业内公司速动比率 . 17 图图 25:行业内公司现金流量利息保障倍数:行业内公司现金流量利息保障倍数 . 18 图图 26:行业内公司已获利息倍数(:行业内公司已获利息倍数(EBIT/利息费用)利息费用) . 18 图图 27:行业
17、内公司毛利率:行业内公司毛利率 . 18 图图 28:行业内公司净利率:行业内公司净利率 . 18 图图 29:行业内公司净资产收益率:行业内公司净资产收益率 . 19 图图 30:行业内公司期间费用率:行业内公司期间费用率 . 19 图图 31:中国钛锭和钛材年产量(吨):中国钛锭和钛材年产量(吨) . 19 图图 32:钛材在钛产业链中的位置:钛材在钛产业链中的位置 . 20 图图 33:钛白粉与四氯化钛价格(元:钛白粉与四氯化钛价格(元/吨)吨) . 20 图图 34:全球钛材消费结构:全球钛材消费结构 . 21 图图 35:中国钛材消费结构:中国钛材消费结构 . 21 图图 36:中国
18、钛材进出口数量(吨):中国钛材进出口数量(吨) . 23 图图 37:中国钛材进出口单价(美元:中国钛材进出口单价(美元/千克)千克) . 23 表表 1:公司盈利预测假设条件:公司盈利预测假设条件 . 6 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) . 7 表表 4:同类公司估值比较:同类公司估值比较 . 7 表表 5:公司产品分类产量(吨):公司产品分类产量(吨). 10 表表 6:2019 年中
19、国海绵钛企业产量(吨)年中国海绵钛企业产量(吨) . 12 表表 7:宝钛股份非公开发行募投项目:宝钛股份非公开发行募投项目 . 15 表表 8:钛材分类:钛材分类 . 19 表表 9:钛及钛合金具体应用:钛及钛合金具体应用 . 21 表表 10:近:近 5 年中国各年中国各类钛材产量(吨)类钛材产量(吨) . 21 表表 11:部分行业政策:部分行业政策 . 22 表表 12:公司产品价格和销量假设:公司产品价格和销量假设 . 24 表表 13:未来:未来 3 年盈利预测表年盈利预测表 . 24 表表 14:情景分析(乐观、中性、悲观)情景分析(乐观、中性、悲观) . 25 请务必阅读正文之
20、后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值:绝对估值:37.1-47.3 元元 公司所处钛材行业受国家政策扶持,我国钛材行业结构性矛盾突出,高端钛合 金材料短缺,发展航空航天高性能钛合金纳入多项政府和行业发展规划。公司 是国内钛材行业龙头,国内最大的钛及钛合金生产科研基地,在全球钛材行业 也位居前列。公司产品门类齐全、技术积累深厚,是我国钛工业国标、国军标 和行业标准的制定者,且通过了国外几乎所有航空航天领域质量体系和产品认 证。航空航天、军工等领
21、域产品质量要求高、认证周期长、合作关系稳固,公 司高端产品具有较高的门槛和较强的先发优势。近年来国内军工、高端民用钛 材需求增长,公司高端钛材产量占比提升,产品结构优化,毛利稳步提升。按 照行业和公司成长思路,我们预计公司在 2020-2022 年收入增速分别为,费用 率保持稳定,股份分配比率预期为 30%。 表表 1:公司盈利预测假设条件公司盈利预测假设条件 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入增长率 17.2% 14.6% 18.6% 22.8% 13.2% 8.7% 17.1% 毛利率 20.3% 18.8% 19.8% 20.6% 23%
22、 24% 25% 管理费用/营业收入 10.0% 9.4% 8.3% 7.6% 7.51% 7.51% 7.51% 销售费用/营业收入 1.4% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 营业税及附加/营业收入 1.20% 1.32% 1.07% 1.00% 0.88% 0.88% 0.88% 所得税税率 9.0% 36.4% 14.1% 13.7% 16.9% 16.9% 16.9% 股利分配比率 391.93% 787.85% 116.93% 82.32% 30% 30% 30% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 2:资本成本假设资本成本假设 无杠杆 Be
23、ta 1.23 T 16.93% 无风险利率 2.50% Ka 10.50% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.5 公司股价(元) 31.36 Ke 12.09% 发行在外股数(百万) 430 E/(D+E) 80.67% 股票市值(E,百万元) 13493 D/(D+E) 19.33% 债务总额(D,百万元) 3283 WACC 10.60% Kd 5.30% 永续增长率(10 年后) 1.00% 资料来源:国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得到公司的合理价值区间为 37.1-47.3 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对
24、估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感, 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC 变化 9.5% 10.0% 10.46% 11.0% 11.5% 永 续 增 长 率 变 化 2.5% 57.54 52.23 47.62 43.59 40.04 2.0% 54.40 49.59 45.39 41.68 38.40 1.5% 51.65 47.26 43.40 39.98 36.93 1.0% 49.22 45.19 41.63 38.45 35.60 0.5% 47.07 43.34 40.03 37.06 34.39 0.0% 45.14 41.68 38.58 35.80 33.28 -0.5% 43.41 40.18 37.27 34.65 32.27 资料来源:国信证券经济研究所分析 相对法估值:相对法估值:40.0-48.0 元元 选取与公司相近的钛材行业公司做比较,采用 PE 法估值。 综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速,我们