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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 裕元集团裕元集团（0551）公司研究报告公司研究报告 2024 年 6 月 30 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 6 月 28 日收盘价（港元）15.10 52 周股价波动（港元）6.98-16.18 总股本（百万股）1612 总市值（百万港元）24344 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）3.8%10.5%44.

2、3%相对涨幅（%）9.7%10.1%37.2%资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email: 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 全球头部运动鞋制造商，产能利用率修复全球头部运动鞋制造商，产能利用率修复带动盈利水平持续改善带动盈利水平持续改善 Table_Summary 投资要点：投资要点：全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商之一之一。公司是全球最大主要国际品牌运动、运

3、动休闲、休闲、户外鞋制造商。公司全球鞋类品牌客户包括Nike、Adidas、New Balance、Asics、Timberland、Salomon 等。公司同时通过附属上市公司宝胜在大中华地区经营零售业务，为世界知名运动品牌大中华地区最大零售商及运动服务提供者之一。24Q1 鞋履制造基本面改善趋势清晰，订单修复将助力制造业务收入恢复。鞋履制造基本面改善趋势清晰，订单修复将助力制造业务收入恢复。24Q1 多数台企鞋类制造企业收入同比增速环比 23Q4 改善，裕元制造收入降幅收窄至-0.1%。Adidas Q1 业绩超预期，鞋类销售双位数高增，除北美外所有地区销售都实现较高增长。我们认为行业去库

4、存周期接近尾声，公司制造订单有望修复，带动产能利用率，提升收入。23 年产能利用率仍处修复，制造毛利率达近年产能利用率仍处修复，制造毛利率达近 5 年新高年新高。制造业务贡献公司64.1%收入、84.2%净利润。制鞋业务占制造收入九成以上，产品以运动/户外鞋为主。制造业务先于零售业务恢复疫情前收入、净利润水平。2023 年公司全年收入、利润同比降 12%、7.3%，为 19 年的 78%、91%。2018-2023 年，出货量、ASP 年均增速分别为-3.5%、+5.2%，高端需求相对稳健，高 ASP抵消部分出货量下降影响。23H2 业绩企稳现象明显，收入、制造供货量同比降幅收窄，制造产能利用

5、率显著提升，制造季度毛利率创 5 年新高。零售零售业务持续修复，业务持续修复，泛微店、私域渠道高增泛微店、私域渠道高增。宝胜 2023 年收入同比增 7.7%，毛利降 2.2pct 至 33.7%，经营利润率增 1.5pct 至 3.7%。泛微店、私域渠道表现强劲，均同比增长约四成。平均店效、坪效均双位数增长，店铺平均面积高单位数增长。判断经营利润率、人效、坪效将持续提升。裕元制造业务在同业中规模最大，净利润裕元制造业务在同业中规模最大，净利润增速增速、ASP 增速、增速、股息率股息率较高较高，判，判断断 24 年与主流运动品牌估值折价将修复年与主流运动品牌估值折价将修复。与同业相比，裕元制造

6、收入、净利润规模最大，产量最高。净利润、ASP 五年平均增速居同业第二。裕元 23 年分红率约 68%，假设 24 年分红率 70%，24 年股息率有望达 8.3%（6 月 28日收盘价计）。鞋履代工企业较主流运动品牌估值折价处于历史低值，裕元估值折价 24 年有明显修复趋势，我们认为相对折价有望持续修复至正常水平。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年净利润为 3.7/4.1/4.5 亿美元，给予 2024 年 PE 估值 10-12X，以 1 美元=7.82 港币换算，对应合理价值区间17.82-21.38 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风

7、险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元）8970 7890 8378 8908 9475（+/-）YoY（%）5%-12%6%6%6%净利润（百万美元）296 275 367 406 449（+/-）YoY（%）158%-7%34%11%11%全面摊薄 EPS（美元）0.18 0.17 0.23 0.25 0.28 毛利率（%）23.83%24.40%25.19%25.38%25.60%净资产收益率（%）

8、7.07%6.48%8.50%9.20%9.94%资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 20063 公司研究裕元集团（0551）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商之一.5 1.1 主营运动休闲鞋履制造及运动用品零售.5 1.2 实控主体为宝成，管理团队专业资深.5 1.3 23H2 业绩企稳进入修复期.6 1.4 制造业务贡献 64%收入、84%净利润.7 1.5 制造利润率、产能利用率 23 年逐季显著改善.8 2.制造前两大客户占比 61%，ASP 历史新高.9

9、 2.1 制造收入约八成来自运动/户外鞋.9 2.2 制造收入最大来源于美国.9 2.3 高端需求相对稳健，23 年 ASP 达 14 年新高.10 2.4 制造客户集中度高.10 3.零售扩张品牌矩阵，运营效率提升.11 4.同业对比.12 5.盈利预测与估值.13 6.风险提示.14 财务报表分析和预测.15 aV9WdXfV9WbUaYbZ6M8Q8OtRqQtRnRiNnNtMlOnNsQ8OnMnNxNpOsPvPpMrN 公司研究裕元集团（0551）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 裕元鞋履制造业务主要客户品牌.5 图 2 2023 年底裕元股权结构

10、.5 图 3 公司历史收入规模及增速.7 图 4 公司历史净利润规模及增速.7 图 5 公司营收占比拆分.8 图 6 公司净利润占比拆分.8 图 7 分业务收入规模、增速拆分.8 图 8 分业务净利润规模、增速拆分.8 图 9 制造季度毛利率、经营利润率.9 图 10 分业务季度净利润.9 图 11 裕元制造业务主要产品拆分.9 图 12 公司制造业务区域收入占比.10 图 13 公司鞋履生产出货量区域拆分.10 图 14 公司制鞋历史出货量、ASP.10 图 15 两大客户占营收比历史变化.11 图 16 宝胜合作品牌.11 图 17 同业 PE 相对 Nike 折价历史表现.13 公司研究

11、裕元集团（0551）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 主要高管背景.6 表 2 裕元（制造）、Nike、Adidas 2001-2023 收入增速.11 表 3 主要同业公司对比.12 表 4 同业分红率对比.12 表 5 同业较 Nike PE 折价各阶段均值.12 表 6 分项盈利预测表.13 表 7 可比公司估值表.14 公司研究裕元集团（0551）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商之一之一 1.1 主营运动休闲鞋履制造及运动用品零售主营运动休闲鞋履制造及

12、运动用品零售 裕元集团成立于 1988 年，于 1992 年在香港主板上市，是全球最大主要国际品牌运动、运动休闲、休闲、户外鞋制造商。公司全球鞋类品牌客户包括 Nike、Adidas、New Balance、Asics、Timberland、Salomon 等。图图1 裕元裕元鞋履鞋履制造业务主要客户品牌制造业务主要客户品牌 资料来源：公司 2023 年业绩简报，海通证券研究所 公司通过附属上市公司宝胜在大中华地区经营零售业务，为世界知名运动品牌大中华地区最大零售商及运动服务提供者之一。1.2 实控主体为宝成，管理团队专业资深实控主体为宝成，管理团队专业资深 公司实控主体为宝成工业股份有限公司

13、，截止 2023 年 12 月 31 日，宝成工业持股占比 51.1%，控制权较为集中。公司持有宝胜国际 62.55%股份。图图2 2023 年底年底裕元股权结构裕元股权结构 资料来源：公司 2023 年年报，海通证券研究所 重要管理人员专业背景深厚，多与实控主体宝成工业有关。公司研究裕元集团（0551）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 主要高管背景主要高管背景 姓名姓名 职责职责 职务职务 背景背景 卢金柱 房地产管理业务 董事会主席 执行董事 在鞋类及鞋材生产方面拥有超过 46 年经验。1977 年加入宝成工业股份有限公司。现亦为宝成的总经理及董事以及房地产部总经理，主

14、要参与董事会层次及策略性事务。蔡佩君 策略规划及企业发展 董事总经理 执行董事 2002 年加入宝成，属于宝成实控主体蔡氏家族，2012 年任裕元董事总经理。现为宝成及其附属公司名为 Wealthplus 董事。亦为公司非全资附属公司宝胜之非执行董事。林振钿 实控主体宝成若干鞋类品牌客户之生产、销售及市场推广工作 执行董事 在鞋业方面拥有超过 33 年经验。1990 年加入实控主体宝成，现为宝成资深执行副总经理，曾为宝成一事业单位之主管。曾任职台湾一家知名鞋类产品制造商，负责不同品牌之业务与开发工作。学历：英国南田制鞋学校（现为莱斯特学院），主修制鞋科 施志宏 日常会计及财务管理运作 首席财务

15、官 执行董事 1991 年加入实控主体宝成，现亦为宝成副总经理之一。宋万方 主要品牌客户业务发展及生产管理 附属公司董事 品牌业务主管之一 拥有超过 28 年开发及厂务管理经验。1995 年加入实控主体宝成，现为副总经理之一。曾任职于台湾知名鞋业负责品质管理及厂务管理工作。22 年主要负责本集团于中国、印尼、越南、孟加拉、柬埔寨及缅甸地区行政政策之推展与执行。23 年开始由周维德主要负责 廖秀玉 主要品牌客户业务开发及生产事宜 品牌业务主管之一 拥有超过 32 年厂务管理经验。现亦为宝成副总经理之一。周维德 于中国、印尼、越南、孟加拉、柬埔寨及缅甸地区行政政策推展执行 附属公司董事 行政主管

16、拥有超过 28 年财会及行政管理经验。2003 年加入宝成，现为执行协理之一。曾任职私人企业负责会计及财务管理工作。资料来源：公司官网，公司 2022、2023 年报，海通证券研究所 1.3 23H2 业绩业绩企稳企稳进入修复期进入修复期 2001-2008 业绩稳健增长，收入、净利润年均增 14.3%、10.5%。2009 年，受金融危机影响，收入、净利润增速放缓至 2%、-0.8%。2010-2011 年，宏观经济改善，成本端承压收入、净利润年均增 18.5%、-1.6%。2012-2014 年，全球经济增速放缓，客户降低库存水平，成本压力加剧，净利润规模年均降 9.7%，2014 净利率

17、低达 4.1%。2015-2017 年，公司产能调整优化，净利润年均增 16.2%至 5.2 亿美元。2018-2019 年，因国际贸易摩擦及市场需求变化，公司订单季节波动大幅增加，净利润年均降 23.9%。19 年净利润 3 亿美元，为 06 年以来新低，净利率 3%，为历史最低。2020 年公司收入、净利润受疫情影响同比下降 16.4%、130.2%，2021 开始缓慢恢复。公司研究裕元集团（0551）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 公司历史收入规模及增速公司历史收入规模及增速 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图4 公司历史净利润规模及增速公司历史净利润

18、规模及增速 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 2023 年，收入、净利润规模分别为 78.9、2.7 亿美元，同比降 12%、7.3%，恢复至 19 年收入、净利润的 78%、91%。23Q4 收入同比增速显著改善。整体毛利率、净利率 23Q2 底部企稳后显著提升，23Q4 均已超 19 年同期，我们认为下半年业绩已企稳进入修复期。1.4 制造制造业务贡献业务贡献 64%收入、收入、84%净利润净利润 2023 年，制造/零售分别贡献公司 64.1%/35.9%的收入、84.2%/15.8%的净利润。公司研究裕元集团（0551）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 公

19、司公司营收占比拆分营收占比拆分 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图6 公司公司净利润占比拆分净利润占比拆分 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 2023 年，制造业务收入同比降 18.4%至 50.6 亿美元，零售业务收入同比增 7.7%至 200.6 亿人民币（以美元计，同比增 2.3%至 28.3 亿美元）。制造净利润同比降 19.7%至 2.3 亿美元，零售净利润同比增 450.6%至 4.9 亿人民币。制造业务业绩先于零售恢复至 2019 年水平，2023 年收入略有回落。23 年制造收入、净利润分别为 19 年的 84%、107%。零售则恢复至 19 年的

20、69%、58%。图图7 分业务收入规模、增速拆分分业务收入规模、增速拆分 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图8 分业务净利润规模、增速拆分分业务净利润规模、增速拆分 资料来源：公司 2018-2023，海通证券研究所 1.5 制造利润率、产能利用率制造利润率、产能利用率 23 年逐季显著改善年逐季显著改善 2023 年公司整体毛利率/净利率分别为 24.4%/3.5%，同比增 0.6pct/0.2pct，较 19年减少 0.5pct/增加 0.5pct。制造业务毛利率/净利率分别为 19.2%/4.6%，同比增加 0.8/减少 0.1pct，较 19 年水平增加 0.7/1pc

21、t。零售业务毛利率/净利率分别为 33.7%/2.4%，同比增加 2.2/减少 1.9pct，较 19 年水平减少 0.4pct/0.6pct。2019-2023 年制造产能利用率分别为 88%/72%/73%/87%/79%，23 年制造季度产能利用率依次为 72%/78%/79%/85%，逐季显著改善。全年产能利用率 79%，同比降8%，较 2019 年 88%仍有修复空间。在全年产能利用率未完全修复的情况下，2023 全年制造毛利率为近五年新高，23Q4制造毛利率为 17 年以来单季新高。23Q4 制造经营利润率为 14 年以来单季新高。制造净利润逐季提升，Q4 净利润达 2019 同期

22、的 139.7%。公司研究裕元集团（0551）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 制造季度毛利率、经营利润率制造季度毛利率、经营利润率 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图10 分业务季度净利润分业务季度净利润 资料来源：公司 2019-2023 简报，海通证券研究所 2.制造前两大客户占比制造前两大客户占比 61%，ASP 历史新高历史新高 2.1 制造收入约八成来自运动制造收入约八成来自运动/户外鞋户外鞋 目前公司制造品类包括运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋和鞋底、配件及其他，2023年分别贡献 80%、12%、8%的制造收入。制造品类中鞋类占比保持九成以上水平

23、，运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋分别占鞋制造收入 86.8%、13.2%。图图11 裕元制造业务主要产品拆分裕元制造业务主要产品拆分 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 2.2 制造收入最大来源制造收入最大来源于于美国美国 公司较早开始布局海外产能，90 年代赴印尼、越南、墨西哥设厂，2009 年赴柬埔寨、孟加拉设厂，2015 年赴缅甸设厂。2023 年公司与印度泰米尔德邦政府签订合作备忘录。2023 年，公司制造收入由欧洲、中国大陆、美国分别贡献 25.5%、17.7%、27.8%。主要产能布局于印尼、越南、中国大陆，贡献 49%、34%、12%出货量。中国大陆、印尼占比自 201

24、3 年的 34%、31%变动至 12%、49%。公司研究裕元集团（0551）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 公司制造业务区域收入占比公司制造业务区域收入占比 资料来源：公司 2019-2023 业绩简报，海通证券研究所 图图13 公司鞋履生产出货量区域拆分公司鞋履生产出货量区域拆分 资料来源：公司 2013、2017-2023 业绩简报，海通证券研究所 2.3 高端需求相对稳健，高端需求相对稳健，23 年年 ASP 达达 14 年新高年新高 2000-2011 年，制造鞋履出货量年均增 11.1%至 3.3 亿双，为历史最高水平。2011-2019 年，出货量稳定在 3

25、.2 亿双左右。2023 年，制鞋收入同比减少 18.4%至 46.6亿美元，鞋履出货量同比下降 19.9%至 2.18 亿双。平均单价自 2018 的 16.53 美元逐年上升至 2023 年的 21.34 美元，为 10 年新高。图图14 公司制鞋历史出货量、公司制鞋历史出货量、ASP 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 2.4 制造客户集中度高制造客户集中度高 制造业务对主要客户依赖性较高，两大客户订单占制鞋营收约 66%，占制造收入约61%，占集团收入约 39%。公司研究裕元集团（0551）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 两大客户占营收比历史变化两大客

26、户占营收比历史变化 资料来源：公司 2010-2023 年报，海通证券研究所 表表 2 裕元（制造）、裕元（制造）、Nike、Adidas 2001-2023 收入增速收入增速 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 3.零售零售扩张品牌矩阵，扩张品牌矩阵，运营效率提升运营效率提升 2023 年宝胜五大品牌销售占比约 96%，持续扩张品牌矩阵，获 HOKA、Saucony、XEXYMIX、波司登等新品牌入驻。图图16 宝胜合作品牌宝胜合作品牌 资料来源：公司官网，海通证券研究所 宝胜 2019 到 2023 精简及升级实体店铺网络，2019-2023 年店铺数下降 40.1%，年均下降

27、12%，300 平米以上大店比例由 9%扩大至 21%，有助提升单店效益。2023年平均店效、坪效均实现双位数增长，店铺平均面积高单位数增长。截止 2023 年底，宝胜经营 3523 家直营店铺。宝胜 2023 年实现收入 200.6 亿元人民币，以人民币计算同比增 7.7%，主因聚焦敏捷运营及永续成长、泛微店生态圈表现稳健、低基数。收入由直营店及其他/全渠道/加盟店/泛微店分别贡献 52%/27%/21%/13%。2023 年泛微店增长强劲，收入同比增长40%，贡献线下直营销售 20.9%，同比增 5.1pct。全渠道的私域渠道（微店、抖音直播、商场会员平台）表现强劲，同比增长近四成。202

28、3 零售毛利率同比下降 2.2pct 至 33.7%，经营利润率增长 1.5pct 至 3.7%，公司通过加强库存和会员管理、精致化零售策略、加速数字化转型、稳健财务规划提高运 公司研究裕元集团（0551）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营效率，判断经营利润率、人效、坪效均将持续提升。4.同业同业对比对比 与同业丰泰企业、华利集团、志强、钰齐、九兴控股相比，裕元制造收入、净利润规模最高，产量最高，ASP 第四。2019-2023，裕元制造收入下降，净利润增长，产量下降，ASP 增长。复合增速方面，收入增速第五，净利润增速第三，产量增速第五，ASP增速第二。表表 3 主要主要同业同

29、业公司对比公司对比 资料来源：wind，公司 2019、2023 年报，海通证券研究所 注：钰齐产量、ASP 使用 2022 年数据 公司 2023 年分红率 68%，假设 2024 年分红率 70%，以 6 月 28 日收盘价计算，裕元 2024 年股息率有望达 8.3%，在同业中股息率第二。表表 4 同业分红率对比同业分红率对比 资料来源：Bloomberg，wind，海通证券研究所 注：同业公司 2024 年股息率使用 Bloomberg 一致预期 EPS、2023 年分红率计算 裕元 PE 较 Nike PE 折价均值 2006-2008 约 77%，2009-2019 稳定在 53%

30、左右。2016-2019，裕元、丰泰折价均值与 2009-2015 相当，申洲国际折价水平较 2009-2015明显提升。2023 年，裕元、丰泰、申洲折价均值水平显著下降。2024 年以来，裕元、丰泰、申洲折价均值均回升，裕元、申洲尚未恢复至 2019 年水平。表表 5 同业较同业较 Nike PE 折价各阶段均值折价各阶段均值 公司公司 2006-2008 2009-2015 2016-2019 2023 24.1.1-6.28 丰泰 89%90%81%113%申洲 48%51%95%75%88%裕元 77%53%53%29%35%平均平均 62%52%74%52%62%资料来源：wind

31、，海通证券研究所 2023 年，裕元、同业平均 PE 折价处于历史低值，丰泰、申洲折价水平明显回升，裕元 24 年开始明显修复趋势。公司研究裕元集团（0551）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 同业同业 PE 相对相对 Nike 折价历史表现折价历史表现 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年净利润为 3.7/4.1/4.5 亿美元，给予 2024 年 PE 估值10-12X，以 1 美元=7.82 港币换算，对应合理价值区间 17.82-21.38 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。盈利

32、预测假设：制造方面，我们认为伴随鞋履制造需求改善，2024/2025/2026 年鞋履出货量增速将所有改善，预计分别同比增长 10%/7%/7%，判断 ASP 23 年达新高后长期将正常化，预计 2024/2025/2026 年分别同比-1%/+1%/+1%。零售方面，我们认为公司近年将持续整合渠道、提高运营效率，预计 2024/2025/2026 年零售业务收入同比增 2.1%/3%/3%。而伴随出货量增速转正，ASP 增长调整，我们认为公司产能利用率将持续提升，叠加产能结构进一步优化，将带动毛利率增加，我们预计 2024/2025/2026年毛利率分别为 25.2%/25.4%/25.6%

33、。表表 6 分项盈利预测表分项盈利预测表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入（百万（百万美美元）元）8970 7890 8378 8908 9475 yoy 5.1%-12%6.2%6.3%6.4%分分品类品类收入（百万收入（百万美美元）元）制造业务制造业务 6203.1 5059.5 5488.3 5930.9 6409.2 yoy 26.2%-18.4%8.5%8.1%8.1%零售零售 2767.1 2830.7 2890.2 2976.9 3066.2 yoy-23.5%2.3%2.1%3.0%3.0%ASP 及出货量及出货量 鞋履平均售价（美元鞋履

34、平均售价（美元/双）双）20.93 21.34 21.13 21.34 21.55 yoy 12.0%2.0%-1.0%1.0%1.0%出货量（百万双）出货量（百万双）272.7 218.0 239.8 256.6 274.5 yoy 14.4%-20.1%10.0%7.0%7.0%资料来源：公司 2022-2023 年年报，海通证券研究所 公司研究裕元集团（0551）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 股价 净利润（百万元）PE（倍）（亿元）（元/股）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 20

35、25E 2026E 华利集团 300979.SZ 710 60.85 3200 3820 4426 5041 22.19 18.59 16.05 14.09 申洲国际 2313.HK 1149 76.45 5015 6122 7101 8069 22.91 18.77 16.18 14.24 九兴控股 1836.HK 129 15.84 141 158 177 210 11.64 10.40 9.28 7.82 丰泰集团 9910.TW 1,531 155.00 4975 6544 7721 8575 30.77 23.39 19.83 17.85 均值 21.88 17.79 15.33 1

36、3.50 注：收盘价为 2024 年 6 月 28 日价格，华利、申洲预测值为 wind 一致预期，九兴、丰泰预测值为 Bloomberg 一致预期。华利使用人民币单位，申洲国际使用港币单位，九兴行情使用港币单位、净利润使用美元单位，丰泰使用新台币单位。资料来源：wind，Bloomberg，海通证券研究所 6.风险提示风险提示 客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。公司研究裕元集团（0551）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百

37、万利润表（百万美美元）元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指标（每股指标（美美元）元）营业总收入营业总收入 7890 8378 8908 9475 每股收益 0.17 0.23 0.25 0.28 营业成本 5965 6268 6647 7050 每股净资产 2.63 2.68 2.74 2.80 毛利率%24.40%25.19%25.38%25.60%每股经营现金流 0.59 0.54 0.51 0.54 营业税金及附加 0 0 0 0 每股股利（港元）0.90 1.25 1.38 1.52 营业税金率%0.00%0.00%0.00%0.00%价值评估（倍）价值评估（倍）营

38、业费用 894 938 998 1061 P/E 11.33 8.48 7.67 6.94 营业费用率%11.33%11.20%11.20%11.20%P/B 0.73 0.72 0.71 0.69 管理费用 547 578 615 654 P/S 3.09 2.91 2.73 2.57 管理费用率%6.93%6.90%6.90%6.90%EV/EBITDA 3.85 2.79 2.54 2.16 EBIT 415 502 540 591 股息率（%）5.96%8.26%9.13%10.09%财务费用 51 18 3-7 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.65%0.21%0.03

39、%-0.07%毛利率 24.40%25.19%25.38%25.60%资产减值损失 净利润率 3.92%4.85%5.04%5.24%投资收益 净资产收益率 6.48%8.50%9.20%9.94%营业利润营业利润 390 513 567 627 资产回报率 5.78%6.85%7.21%7.69%营业外收支 88 75 70 70 投资回报率 利润总额利润总额 309 407 449 497 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 822 956 924 934 营业收入增长率-12.04%6.19%6.32%6.37%所得税 81 107 118 130 EBIT 增长率-6.05%21.0

40、1%7.70%9.34%有效所得税率%26%26%26%26%净利润增长率-7.30%33.71%10.51%10.59%少数股东损益 34 39 43 48 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 275 367 406 449 资产负债率 35.99%36.30%36.23%36.86%流动比率 1.91 2.09 2.20 2.24 速动比率 1.28 1.44 1.60 1.67 资产负债表（百万资产负债表（百万美美元）元）2023 2024E 2025E 2026E 现金比率 0.47 0.68 0.81 0.89 货币资金 923 1423 1739

41、 2074 经营效率指标（经营效率指标（%）应收款项 885 917 999 1039 应收帐款周转天数 41.50 38.71 38.71 38.71 存货 1247 1365 1294 1317 存货周转天数 86.67 75.00 72.00 66.67 其它流动资产 728 661 718 776 总资产周转率 1.03 1.12 1.16 1.19 流动资产合计 3784 4365 4750 5206 固定资产周转率 4.63 5.67 7.19 8.60 长期股权投资 609 610 611 612 固定资产 1663 1335 1176 1057 在建工程 无形资产 529 50

42、2 477 453 现金流量表（百万现金流量表（百万美美元）元）2023 2024E 2025E 2026E 非流动资产合计 3574 3221 3039 2897 净利润 275 367 406 449 资产总计资产总计 7358 7586 7788 8103 少数股东损益 34 39 43 48 短期借款 643 643 643 643 非现金支出 408 455 384 343 应付账款 476 527 536 639 非经营收益 85 18 18 18 预收账款 营运资金变动 228 14-11 34 其它流动负债 866 920 979 1042 经营活动现金流经营活动现金流 945

43、 875 822 874 流动负债合计 1985 2091 2158 2324 资产-201-100-200-200 长期借款 330 330 330 330 投资 50 54 54 54 其它长期负债 334 334 334 334 其他 0 0 0 0 非流动负债合计 664 664 664 664 投资投资活动现金流活动现金流-152-46-146-146 负债总计负债总计 2648 2754 2822 2987 债权募资-597 0 0 0 实收资本 1612 1612 1612 1612 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 4240 4323 4414 4515 其他-

44、185-330-360-393 少数股东权益 470 509 553 601 融资活动现金流融资活动现金流-860-330-360-393 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 7358 7586 7788 8103 现金净流量现金净流量-72 500 316 335 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 6 月 28 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2023），海通证券研究所 公司研究裕元集团（0551）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 盛开 纺织服装行业 梁希 纺织服装行业 本人具有

45、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：歌力思,361 度,华利集团,新澳股份,伟星股份,李宁,滔搏,开润股份,浙江自然,新秀丽,波司登,宝胜国际,百隆东方,健盛集团,安踏体育,申洲国际,太平鸟,盛泰集团,子不语,特步国际 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：

46、投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观

47、点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资

48、收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。