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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|昆药集团昆药集团 华润赋能，打造银发经济领导者 昆药集团（600422.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600422.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 17.83 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨欢杨欢 S0800523120001 相关研究相关研究 华润华润入主入主，打造银发，打造银发健康引领者健康引领者。2023 年昆药并入华润三九旗下，顺利完成百日融合和一年融合：1）核心管理层及董、监事会顺利改组；2）对接三九商道，赋能渠道

2、构建。3）搭建“KPC1951”、“昆中药 1381”和“777”三大事业部，确立“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标，力争 2028 年实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元。聚焦三七产业链，解决同业竞争，形成发展合力。聚焦三七产业链，解决同业竞争，形成发展合力。老龄化持续加深背景下，心脑血管药物需求持续增长。三七是云南最具特色的优势生物资源之一，广泛应用于心脑血管和相关疾病的预防和治疗。1）针剂受益于医保支付解限及集采放量,呈现恢复性增长；2）公司三七产品血塞通口服系列充分发挥多剂型、多品规的组合优势，持续强化品牌建设与学术建设。目前，仅昆药集

3、团和华润圣火拥有血塞通软胶囊生产批文，昆药集团收购 51%华润圣火股权后，双方将在渠道、循证医学研究等方面形成发展合力，“学术+品牌”双轮驱动，全面提升营销效能。搭建“昆中药搭建“昆中药 1381”精品国药平台。”精品国药平台。昆明中药厂至今已有 600 多年历史，为我国五大中药老号之一。以参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒为代表的大单品打造成果逐渐显现，同时整合建设昆药销售渠道、借势三九商道启动“铁架子工程”，昆中药利润率水平有望进一步提升。给予“给予“买入买入”评级。”评级。预计公司 20242026 年营业收入为 85.09/94.51/105.01亿元，同比+10.5%/11.1%/11.1%；

4、归母净利润 5.80/7.39/9.21 亿元，同比+30.5%/27.4%/24.6%；对应 EPS 分别为 0.77/0.98/1.22 元，考虑到华润三九赋能，公司提质增效，产品渠道覆盖率逐步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：资产减值风险，市场及政策风险，药品降价风险等。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）8,282 7,703 8,509 9,451 10,501 增长率 0.3%-7.0%10.5%11.1%11.1%归母净利润(百万元)383 445 580 739 921 增长率-24.5%16.0%30.5%27

5、.4%24.6%每股收益（EPS）0.51 0.59 0.77 0.98 1.22 市盈率（P/E）35.2 30.4 23.3 18.3 14.7 市净率（P/B）2.7 2.5 2.4 2.2 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%-102024-02昆药集团中药沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 06 月 29 日 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市

6、场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 昆药集团核心指标概览.5 一、华润赋能，提质增效谋发展.6 1.1 七十年老牌国企，华润入主开启新篇章.6 1.2 华润三九为第一大股东.7 1.3 华润体系赋能，凝聚共识优势重构.7 1.3.1 董监高改组，管理层理顺.8 1.3.2 启动营销体质改革，构建三大核心事业部.8 1.4 业绩结构调整，口服剂型占比提升.9 二、以三七产业链为核心，拓展慢病管理领域.11 2.1 深度老龄化背景下，银发经济潜力巨大.11 2.2 血塞通系列产品：发挥多剂型组合优势，强化院内外双渠道建设.12 2.2.1 血塞通注射剂：医保解限+集采放量带来恢复性

7、增长.13 2.2.2 血塞通口服系列：解决同类竞争，强化全渠道业务布局.14 三、昆中药 1381：多渠道齐头并进，构建精品国药平台.17 3.1 参苓健脾胃颗粒：锚定“补脾”差异化赛道，开启跨界新尝试.18 3.2 舒肝颗粒：学术驱动营销，拓展抑郁症市场.19 四、盈利预测和投资建议.20 4.1 关键假设和盈利预测.20 4.2 投资建议.20 五、风险提示.21 图表目录 图 1：昆药集团核心指标概览图.5 图 2：昆药集团股权结构.7 图 3：昆药集团 20172024Q1 营业收入及同比增速.9 图 4：昆药集团 20172024Q1 归母净利润及同比增速.9 图 5：201720

8、23 年昆药集团主营业务收入构成（分行业）.10 图 6：20172023 年昆药集团主营业务收入构成（分产品）.10 eZfYfVeU8X8XaYbZbR8Q8OpNqQnPmQfQpPrOfQpPsQ8OoPqQNZnOtOMYnRvN 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：20172023 年昆药集团及子公司毛利率/净利率.10 图 8：20172023 年昆药集团期间费用率.10 图 9：20042023 年中国 65 岁及以上人口占比.11 图 10：2022 年心脑血管类疾病占比.1

9、2 图 11：20002020 年心血管疾病死亡率（1/10 万）.12 图 12：20152023 年【城市公立,县级公立】心脑血管中成药注射剂市场规模.13 图 13：20152023 年【城市公立,县级公立】心脑血管中成药注射剂 TOP10 市占率.14 图 14：20172023 年昆药集团注射用血塞通（冻干）销量及增速.14 图 15：20152023 年中国城市实体药店【中成药】【心脑血管疾病用药】市场规模.15 图 16：20152023 年中国城市实体药店【中成药】【心脑血管疾病用药】品牌市占率.15 图 17：血塞通系列产品生产批文数量.16 图 18：中国城市药店昆药&华润

10、圣火血塞通软胶囊销售额及增速.16 图 19：20172023 年昆药集团血塞通软胶囊销量及增速.17 图 20：昆明中药厂发展历程.17 图 21：20172023 年昆明中药厂营收及归母净利润.18 图 22：同类公司净利润率比较.18 图 23：20182023 年昆药集团舒肝颗粒销量及增速.19 图 24：昆药集团 PE Band.21 表 1：昆药集团历史沿革.6 表 2：昆药集团 2024-2028 年战略规划.8 表 3：昆药集团血塞通系列产品.12 表 4：昆明中药厂黄金大单品.17 表 5：2023 年重点省份实体药店消化系统中成药产品 TOP10.18 表 6：昆药集团营收

11、拆分.20 表 7：昆药集团可比公司估值.21 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）口服剂：公司口服剂主要包括“777 事业部”的血塞通系列口服产品及“昆中药 1381事业部的精品国药系列，借势三九商道赋能，强化市场营销与品牌声量的紧密结合，产品渠道覆盖能力有望提升。我们预计2024-2026 年口服剂营业收入36.70/44.15/52.61亿元，增速 20.16%/20.29%/19.16%，毛利率为 68.59%、69.09%、69.59%。2）针剂：针剂

12、产品主要包括 KPC1951 事业部的注射用血塞通（冻干）和天麻素注射液。政策端中药注射液医保支付解限，公司主动做好集采应对策略，集采采购量有望提升。我们预计2024-2026 年针剂营业收入10.65/11.33/11.99亿元，增速0.6%/6.33%/5.84%，毛利率为 83.39%、83.39%、83.39%。3）药品、器械批发与零售：昆药商业深挖子公司经营潜能，全面提升经营质效，提升组织效能，建立中药材业务拓展能力，并择机布局康养器械。我们预计 2024-2026 年药品、器械批发与零售业务营业收入 34.88/35.92/37.00 亿元，增速 5.00%/3.00%/3.00%

13、，毛利率 14.99%、14.99%、14.99%。区别于市场的观点区别于市场的观点 今年下半年，湖北联盟中成药集采续约，市场担心血塞通针剂续约价格变化，对公司业绩造成冲击。首先，政策层面对中药注射剂逐渐转暖；其次，血塞通注射液（冻干）玩家主要为中恒集团、珍宝岛和昆药集团，竞争格局相对较好；第三，公司加快血塞通口服剂型院外铺设速度可缓冲针剂带来的业绩冲击。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）华润赋能，经营效率稳步提升；2）昆药集团收购华润圣火 51%股权，解决同业竞争，形成发展合力；3）借势三九商道启动“铁架子工程”，建立以固化终端、销量增长为目标的新型医药营销模式，产品渠道覆盖率持续提升。估值

14、与目标价估值与目标价 我 们 预 计 公 司20242026年 营 业 收 入 为85.09/94.51/105.01亿 元，同 比+10.5%/11.1%/11.1%；归母净利润 5.80/7.39/9.21 亿元，同比+30.5%/27.4%/24.6%；对应 EPS 分别为 0.77/0.98/1.22 元，考虑到华润三九赋能，公司提质增效，产品渠道覆盖率逐步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 昆药集团昆药集团核心指标概览核心指标概览 图 1：昆药集团核心指标概

15、览图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%20020202120222023药品批发与零售日用品医疗服务保健食品生产其他针剂0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023销售毛利率销售净利率昆中药销售净利率昆商业销售净利率58.52 71.02 81.20 77.17 82.54 82.82 77.03 18.53-10%-5%0%5%10%15%20%25%0070809020023营业收入(亿元)营业收入同比增速(%)3.30 3.36

16、4.54 4.57 5.08 3.83 4.45 1.19-30%-20%-10%0%10%20%30%40%001920212023归母净利润(亿元）归母净利润同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率主营业务占比 费用情况 投资逻辑 盈利情况 1.华润赋能，提质增效，净利率提升；2.昆药集团收购华润圣火 51%股权，解决血塞通软胶囊同业竞争，形成发展合力；3）借势三九商道启动“铁架子工程”，建立以固化终端、销量增长为目标的新型医药营销模式，产品渠道覆盖

17、率持续提升。昆药集团前身昆明制药厂成立于 1951 年 3 月，1995 年进行整体改制后，昆明制药股份有限公司设立，并于 2000 年 12 月在上海证券交易所上市。2015 年公司更名为“昆药集团股份有限公司”，股票简称“昆药集团”。公司依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等 40 多个具有国内外先进水平的天然药物新产品。2022 年 12 月，华润三九完成昆药集团部分股权的收购工作，成为昆药第一大股东，未来公司将在传承精品国药、聚焦三七产业链的同时，致力于面向慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。公司深度研究|昆药集团 西部证券西部

18、证券 2024 年年 06 月月 29 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、华润华润赋能，提质增效谋发展赋能，提质增效谋发展 1.1 七十年老牌国企，华润入主开启新篇章七十年老牌国企，华润入主开启新篇章 七十年老牌国企，华润入主开启新篇章。七十年老牌国企，华润入主开启新篇章。昆药集团前身昆明制药厂成立于 1951 年 3 月，1995 年进行整体改制后，昆明制药股份有限公司设立，并于 2000 年 12 月在上海证券交易所上市。2015 年公司更名为“昆药集团股份有限公司”，股票简称“昆药集团”。公司依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药

19、、民族药等40 多个具有国内外先进水平的天然药物新产品。2022 年 12 月，华润三九完成昆药集团部分股权的收购工作，成为昆药第一大股东，未来公司将在传承精品国药、聚焦三七产业链的同时，致力于面向慢病管理和老龄健康领域提供优质产品服务及系统解决方案。表 1：昆药集团历史沿革 年份年份 事件事件 1951 昆明制药厂建成投产。1958 昆明制药第一个植物药“降压灵”开发成功。填补了国内空白，取代从印度进口的“寿比南”。1979 昆明植物研究所等科研单位合作，人工合成天麻素。天麻素的诞生宣告云南没有合成药的历史已经结束。1976-1990 历经十四年的努力，昆明制药与上海药物研究所等科研单位合作

20、，开发成功划时代的抗疟特效新药蒿甲醚注射液。1992 云南省医药行业首家中外合资企业中美合资昆明贝克诺顿制药有限公司开业。1995 昆明制药厂进行了整体改制，将其全部经营性资产作为股本投入，与昆明金鼎集团企业发展总公司、昆药职工持股会、昆明富享房地产开发经营公司、昆明八达实业总公司共同发起，设立了昆明制药股份有限公司。2000 昆明制药 4000 万 A 股股票在上海证券交易所上网定价发行，股票简称“昆明制药”，股票代码 600422。2002 浙江华立集团成为第一大股东。2011 昆明制药成立六十周年，净利润首次突破亿元大关。2013 公司净利润突破 2 亿元。2014 昆药集团大股东定向增

21、资昆药 12.5 亿元，促进昆药集团“内生 外延”双轮驱动战略的顺利实施。2015 公司更名为“昆药集团股份有限公司”，股票简称“昆药集团”。更名打破了地域的限制，标志着昆药集团朝着国际化发展目标又迈出了关键性的一步，站在了一个全新的事业起点，并进入新一轮的高速发展时期。2016 昆药先后收购湘西华方、利众院等企业，并向北美市场扩张，在美国成立“北美药物研发中心”；入股美国 CPI、RiMO 公司，研发抗肿瘤创新药。同年再度牵手屠呦呦女士，签约双氢青蒿素片治疗红斑狼疮项目，为人类治疗免疫性疾病作出重大贡献。2017 发起成立云南省首支由政府、国企和民企共同出资并按市场化运营的大健康产业基金昆明

22、高新诺泰大健康产业基金，推动企业在生物医药和大健康产业的跨越式发展。2018 在自主研发、外部合作、投资并购多渠道创新研发战略下，昆药集团治疗急性缺血性脑卒中的天然药物 1 类创新药“注射用KPCXM18”喜获国家药品监督管理局临床批件，标志着昆药持续在医药领域探索与创新。2019 昆药生物医药科技园三大项目（天然植物药创新基地项目、自动化仓储建设项目、中药现代化提产扩能项目）正式投产。2021 公司成立 70 周年。2022 华润三九成为昆药第一大股东，昆药开启全新征程。2023 双氢青蒿素磷酸哌喹片（科泰复）通过世界卫生组织的预认证，标志着昆药成为国际公立市场的合格供应商。资料来源：公司官

23、网，西部证券研发中心 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 华润华润三九三九为第一大股东为第一大股东 华润三九控股，并入央企体系。华润三九控股，并入央企体系。2022 年 12 月华立医药和华立集团分别向华润三九过户208,976,160 股和 3,335,456 股无限售流通股，转让完成后，华润三九持股 28%成为昆药集团第一大股东，至此华润集团在中药领域共有华润三九（000999.SZ）、昆药集团（600422.SH）、东阿阿胶（000423.SZ）和江中药业（600750.SH）四家中药上

24、市公司。截止 2024 年 3 月 31 日，控股股东华润三九持股 28.04%；第二大股东云南合和（集团）股份有限公司持股 7.92%；其他前十大股东主要为机构投资者。图 2：昆药集团股权结构 资料来源：公司财报，公司官网，华润三九财报，西部证券研发中心（截至 2024 年 3 月 31 日）1.3 华润华润体系赋能，体系赋能，凝聚共识优势重构凝聚共识优势重构 融合机制稳步推进。融合机制稳步推进。控股股东变更后，为实现融合顺利进行，华润三九制定了百日融合、一年融合和三年融合计划。目前百日融合和一年融合顺利推进，实现了昆药集团与华润三九在战略、业务、组织及文化层面的深度融合，为公司持续推进三年

25、融合奠定基础。百日融合阶段：百日融合阶段：核心管理层及董、监事会顺利改组；确立“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。一年融合阶段：一年融合阶段：启动营销改革，实现“四个重塑”-价值重塑、业务重塑、组织重塑和精神重塑。致力成为银发健康产业第一股。致力成为银发健康产业第一股。2024 年 3 月 20 日，公司十届二十四次董事会审议通过关于公司战略规划（2024 年-2028 年）的议案。公司将通过内生发展和外延扩张方式，力争2028 年实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元。公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29

26、日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：昆药集团 2024-2028 年战略规划 目标目标“老龄健康“老龄健康-慢病管理领域领导者慢病管理领域领导者“精品国药领先者”“精品国药领先者”短期 以三七产业链为核心，完善老龄健康领域的产品布局。在治疗领域拓展“中+西”管线，在预防康复领域以中药为核心构建产品矩阵。挖掘“昆中药 1381”精品国药文化瑰宝，以大品类、大产品为抓手，初步建立品牌心智；中期 打造“品牌+学术”的差异化竞争优势。专注老龄人群需求，对产品进行适老化改良，开发老年人的专属化产品，构建领先学术体系，打造老龄慢病专业品牌。构建精品国药产品组合，以精品国药特色产品

27、为基础，拓展高品质、高价值产品，打造国内首屈一指、备受信赖的精品国药品牌；长期 长期实现“产品+服务”的商业模式。以“产品+服务”构筑老龄健康商业生态闭环，打造高品质产品组合，围绕老龄人群探索慢病管理全周期服务体系。推动精品国药品牌全球化，弘扬六百年品牌传承，扩大中药在国际市场的民族品牌影响力。资料来源：昆药集团十届二十四次董事会决议，西部证券研发中心 1.3.1 董监高改组，董监高改组，管理层理顺管理层理顺 华润系华润系高管团队高管团队导入导入昆药集团昆药集团。2022 年 12 月华润三九成为昆药集团控股股东后，2023年 1 月 19 日，公司圆满完成董事会、监事会的改组工作，为推动公司

28、加速融入华润三九，赋能公司“十四五”高质量发展，携手促进健康产业发展打下坚实基础。董事会：董事会：昆药集团董事会由六名非独立董事和三名独立董事构成，其中除李泓燊副董事长来自第二大股东云南合和（集团）外，其余五名非独立董事均来自华润系。在原控股股东华立集团汪思洋辞去董事长等职务后，华润三九董事长邱华伟担任公司董事长。监事会：监事会：监事会由五名成员构成，其中现任华润三九医药股份有限公司财务管理中心总经理钟江担任监事会主席，两位职工监事均来自昆药集团，一位监事来自云南和合（集团）。高管：高管：2023 年 9 月原华润三九 OTC 事业部总经理颜炜接替钟祥刚（将回任华立集团股份有限公司）出任公司总

29、裁；原华润三九医药股份有限公司财务管理中心助理总经理孙志强担任公司财务总监。1.3.2 启动启动营销体质改革营销体质改革，构建三大核心事业部构建三大核心事业部 营销组织变革，业务体系重塑。营销组织变革，业务体系重塑。公司基于昆药集团现状及产品结构，启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药 1381、777”三大核心事业部，致力于“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的新战略目标。KPC1951 事业部：事业部：围绕“心脑血管、骨骼肌肉、呼吸系统、神经精神”等核心治疗领域，主要承接公司“银发健康产业引领者”战略目标，产品涵盖母公司旗下的注射用血塞通（冻干）、天麻素

30、注射液及贝克诺顿旗下的阿法骨化醇软胶囊等处方药产品。KPC1951 事业部在抓住国家、省际联盟集采窗口期的同时，通过“学术赋能+品牌打造”相结合的方式，巩固公立医院市场并积极强化基层渠道拓展和协同，打造老年健康领域严肃治疗的引领者。三七口服三七口服 777 事业部：事业部：重点聚焦三七产业链，致力于慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业链的学术价值，提供更专业化的解决方案以满足临床需求，产品包括血塞通软胶囊、血塞通滴丸和血塞通片等。未来，公司将进一步夯实三七产业链上中下游能力建设，着手于前、中、后端的“延链-补链-强链”工作，打造三七产业链标杆。公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2

31、024 年年 06 月月 29 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 昆中药昆中药 1381 事业部：事业部：以昆明中药厂为基础。“昆中药 1381”肇启于明太祖洪武十四年（公元 1381 年），至今已有 643 年历史，获得吉尼斯世界纪录“Oldest operating pharmaceutical business”（全球最古老的制药企业），是中国五大中药老字号之一，中国非物质文化遗产保护单位，中国国家知识产权优势企业。昆中药 1381 事业部以昆明中药厂为依托，产品涵盖参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒等，未来将借势三九商道启动“铁架子工程”，建立以固化终端、销量增

32、长为目标的新型医药营销模式，实现打造“精品国药领先者”的目标。借助三九商道，整合昆药销售渠道。借助三九商道，整合昆药销售渠道。华润持续打造“三九商道”，并从三九商道 1.0 向 2.0迭代。公司借助三九商道体系和终端覆盖等优势，持续推动公司 CHC 板块业务及产品持续融入三九商道，不断优化经销商渠道结构，并建设符合昆药自身情况的昆药商道，来提升产品的终端覆盖率和动销能力，目前已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。另一方面，结合业务重塑，公司开启营销组织变革项目，重点提升营销组织效率及营销组织机制、充分发挥营销事业群主观能动性、明晰营销战

33、略到达路径、打造营销核心竞争力。1.4 业绩结构调整，业绩结构调整，口服剂型占比提升口服剂型占比提升 营收端基本维持稳定营收端基本维持稳定，受业务调整影响，受业务调整影响，业绩端短期波动。业绩端短期波动。1）营收端：20172023 年昆药集团营收从 58.52 亿元提升至 77.03 亿元，CAGR 为 4.69%，基本保持稳定增长，其中2017 年2019 年营收快速增长主要是由于营销体系模式创新；2020 年由于宏观因素影响营收端略有下滑；2023 年营收端为 77.03 亿元，同比-6.99%，主要是由于商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少。2）利润端：20172023 年公

34、司归母净利润从 3.30亿元，提升至 4.45 亿元，CAGR 为 5.09%，业绩增速波动较营收端略大，其中 2021 年公司归母净利润为 5.08 亿元（同比+11.12%），主要系公司获得处置长期股权投资产生的投资收益 1.25 亿元；在业绩高基数的基础上，2022 年公司计提资产减值和信用减值 1.11亿元，导致归母净利润为 3.83 亿元（同比-24.52%）。图 3：昆药集团 20172024Q1 营业收入及同比增速 图 4：昆药集团 20172024Q1 归母净利润及同比增速 资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 业务业务

35、结构调整结构调整，口服剂型，口服剂型营收占比提升。营收占比提升。1）分行业来看，公司营收主要来自于医药工业，其中包括心脑血管、骨科系列和消化系统等；20172023 年间药品批发与零售的主营业务收入占比在 39%50%之间，其中 2020 年和 2021 年分别为 48.91%和 49.85%，主要是由于宏观因素影响导致医药工业收入减少。2）分产品来看，口服剂产品占主营业务收入比重逐渐从 2017 年的 31.52%上升到 2023 年的 40.51%，得益于血塞通口服系列产品和精品国药系列加快院外市场布局，拓渠道与稳基层双管齐下、强品牌与强学术持续赋能。58.52 71.02 81.20 7

36、7.17 82.54 82.82 77.03 18.53-10%-5%0%5%10%15%20%25%0070809020023营业收入(亿元)营业收入同比增速(%)3.30 3.36 4.54 4.57 5.08 3.83 4.45 1.19-30%-20%-10%0%10%20%30%40%001920212023归母净利润(亿元）归母净利润同比增速(%)公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 随着中药注射剂医保支付解限，2023 年

37、针剂产品的主营业务收入占比从 2022 年的 12.35%（9.53 亿元）上升至 14.04%（10.59 亿元），呈现恢复性增长。图 5：20172023 年昆药集团主营业务收入构成（分行业）图 6：20172023 年昆药集团主营业务收入构成（分产品）资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 盈利能力向好。盈利能力向好。20182021 年，公司销售毛利率从 49.89%降至 41.30%，预计受高毛利针剂产品营收占比下降影响。伴随血塞通注射剂（冻干）集采、营销体系改革和渠道建设，2023 年销售毛利率回升至 44.82%（同比+3.

38、30pcts），销售净利率为 5.9%（同比+1.25pcts），且子公司昆商业和昆明中药厂销售净利率分别提升为 0.81%（同比+0.59pcts）和14.59%(同比+3.80pcts)。华润三九收购昆药集团成为控股股东后，公司财务费用率和管理费用率均稳中有降，2023 年销售费用率为 31.58%（同比+2.21pcts），由于业务结构调整，营业收入下降导致销售费用率上升。图 7：20172023 年昆药集团及子公司毛利率/净利率 图 8：20172023 年昆药集团期间费用率 资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 0%10%20

39、%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023药品批发与零售其他消化系统妇科抗疟类骨科系列心脑血管类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023药品批发与零售日用品医疗服务保健食品生产其他针剂口服剂44.95%49.89%48.68%43.84%41.30%41.52%44.82%0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023销售毛利率销售净利率昆中药销售净利率昆商业销售净利率30.87%37.52%36.

40、68%30.47%28.76%29.37%31.58%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、以以三七产业链为核心，拓展慢病管理领域三七产业链为核心，拓展慢病管理领域 2.1 深度老龄化背景下深度老龄化背景下，银发经济潜力巨大，银发经济潜力巨大 老龄化老龄化程度程度持续加深。持续加深。国家统计局数据显示，截至 2023 年底，我国 65 岁及以上人口

41、 2.17亿人，占全国人口 15.4%。根据中国人口负增长与老龄化趋势预测测算，2035 年 60岁及以上老年人口占比为 31%32%，65 岁及以上老年人口占比为 23%24%，中国进入重度老龄化社会；2050 年 60 岁及以上老年人口占比为 38%42%，65 岁及以上老年人口占比为 29%32%，中国人口快速经历中度和重度老龄化，即使在高方案生育率下 21 世纪后半叶老龄化程度也将一直处于高位。图 9：20042023 年中国 65 岁及以上人口占比 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 老龄化背景下，心脑血病发病率及死亡率持续攀升。老龄化背景下，心脑血病发病率及死亡率持续攀升。20

42、23 年 6 月国家心血管病中心发布的中国心血管健康与疾病报告 2022指出，中国正面临人口老龄化和代谢危险因素流行的双重压力，心血管病（CVD）发病率和死亡率持续增高，疾病负担下降的拐点尚未出现。据推算 CVD 现患人数 3.3 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万，心力衰竭 890万，肺源性心脏病 500 万，心房颤动 487 万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，外周动脉疾病 4530 万，高血压 2.45 亿。2020 年农村、城市 CVD 分别占死因的 48.00%和 45.86%，每 5 例死亡中就有 2 例死于 CVD。2020 年，缺血性心脏病、

43、出血性脑卒中和缺血性脑卒中是中国 CVD 死亡的三大主要原因，预计随着老龄化加深，心脑血管类药物需求仍将持续增长。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246842006200820002265岁及以上人口(万人)年末总人口(万人)65岁及以上人口占比（%）公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：2022 年心脑血管类疾病占比 图 11：20002020 年心血管疾病死亡率（1/10 万）资料来源：中国心血管健康与

44、疾病报告 2022，西部证券研发中心 资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2022，西部证券研发中心 2.2 血塞通系列产品血塞通系列产品：发挥多剂型组合优势，强化院内外双渠道建设：发挥多剂型组合优势，强化院内外双渠道建设 公司公司三七产品剂型丰富三七产品剂型丰富。三七是云南最具特色的优势生物资源之一，其主要成分“三七总皂苷”具有扩张血管、降低心肌耗氧量、抑制血小板凝集、延长凝血时间、降血脂、清除自由基、抗炎、抗氧化等药理作用，广泛应用于心脑血管和相关疾病的预防和治疗。20世纪 70 年代昆药集团分离出三七总皂苷中间体，随之陆续推出血塞通注射液、注射用血塞通冻干、血塞通软胶囊等系列产品，并在血

45、塞通产品上拥有多项专利技术。表 3：昆药集团血塞通系列产品 产品名称产品名称 图片图片 处方药处方药/OTC 基药目录基药目录 医保目录医保目录 适应症适应症 注射用血塞通（冻干）处方药 活血祛瘀，通脉活络。用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、胸痹心痛，视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞者。血塞通软胶囊 处方药 活血祛瘀，通脉活络。用于瘀血阻滞所致的缺血性中风病（脑梗塞）中经络恢复期，症见半身不遂、偏身麻木、口舌歪斜，语言蹇涩等。血塞通片 处方药 活血祛瘀，通脉活络，抑制血小板聚集和增加脑血流量。用于脑路瘀阻，中风偏瘫，心脉瘀阻，胸痹心痛；脑血管病后遗症，冠心病心绞 痛属上述证候者。血塞通颗粒

46、 处方药 活血祛瘀，通脉活络，抑制血小板聚集和增加脑血流量。用于脑路瘀阻，中风偏瘫，心脉瘀阻，胸痹心痛；脑血管后遗症、冠心病心绞痛 属上述证候者。血塞通滴丸 处方药 活血祛瘀，通脉活络，抑制血小板聚集和增加脑血流量。用于脑路瘀阻，中风偏瘫，心脉瘀阻，胸痹心痛；脑血管后遗症、冠心病心绞痛 属上述证候者。资料来源：公司官网，公司财报，国家医保服务平台，国家基本药物目录（2018 年版），西部证券研发中心 脑卒中4%冠心病3%心力衰竭3%肺源性心脏病1%心房颤动1%风湿性心脏病1%先天性心脏病1%外周动脉疾病13%高血压73%023025027029030

47、200620082001620182020城市农村 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.1 血塞通注射剂：血塞通注射剂：医保解限医保解限+集采放量集采放量带来恢复性增长带来恢复性增长 政策端：医保目录解限，中药注射剂或迎来恢复性增长。政策端：医保目录解限，中药注射剂或迎来恢复性增长。根据米内网数据显示，2015 年城市公立和县级公立医院心脑血管类中成药注射剂市场规模为 542 亿元，由于 2017 年以来医保对中药注射剂增加限制、说明书修订以及实行集采，中药注射剂销售规

48、模连续六年下滑；2020 年新冠疫情导致问诊人数锐减，但同时 2020 年 3 月，国家卫生健康委、国家中医药管理局发布新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第七版）将 8 个中药注射剂（喜炎平注射液、血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射液、参附注射液、生脉注射液、参麦注射液）纳入其中，心血管类中药注射剂销售规模也相应触底回暖；2022年医保对部分中药注射剂解限，2023年心脑血管类中药注射剂销售规模恢复至274亿元，同比实现正增长。2023 年版国家医保目录从 2024 年 1 月 1 日开始正式执行，更多品种中药注射剂医保支付部分松绑。由于中药注射剂主要销售场景为医院，医保支付政策

49、解绑预计将持续带动中药注射剂类产品销售。2023 年 12 月国家药监局宣布组建以张伯礼院士为组长的中药注射剂上市后研究评价专家工作组，推动持有人加快中药注射剂上市后研究评价，中药注射剂使用限制或将进一步松绑。图 12：20152023 年【城市公立,县级公立】心脑血管中成药注射剂市场规模 资料来源：米内网，西部证券研发中心 供给端：心脑血管中成药注射剂竞争格局分散供给端：心脑血管中成药注射剂竞争格局分散。根据米内网数据，20152023 年城市公立和县级公立医院的心脑血管中成药注射剂中主要为三大类，且各家产品的市占率均低于12%：1）银杏叶提取物：）银杏叶提取物：悦康药业的银杏叶提取物注射液

50、，江苏康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液，朗致集团万荣药业的舒血宁注射液等；2）三七）三七提取物：提取物：梧州制药（中恒集团控股子公司）的注射用血栓通（冻干），珍宝岛药业和昆药集团的注射用血塞通（冻干）等；3）丹参提取物：）丹参提取物：山东丹红药业（步长药业子公司）的丹红注射液、上海绿谷制药的注射用丹参多酚酸盐等。昆药血塞通注射液（冻干）较同类产品仍有较大提升空间。昆药血塞通注射液（冻干）较同类产品仍有较大提升空间。根据米内网数据，2023 年昆药血塞通注射液（冻干）在城市公立和县级公立医院的市占率为 3.40%，销售额约为中恒集团生产的注射用血栓通（冻干）的一半，且低于珍宝岛的同类产品。-30

51、%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0050060070020002120222023销售规模（亿元）同比增速（%）公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：20152023 年【城市公立,县级公立】心脑血管中成药注射剂 TOP10 市占率 资料来源：米内网，西部证券研发中心 中药注射剂解限和积极参与集采，公司中药注射剂解限和积极参与集采，公司注射用血塞通（冻干）注射用血塞通（冻干）实现恢复性增长。实现恢复

52、性增长。公司注射用血塞通（冻干）2019 年达到销售高点，达 8186 万支（折算成 200mg/支），此后由于医保支付受限及宏观因素等原因，销量连续下滑。2022 年公司紧抓注射用血塞通（冻干）在多省区中成药集采中标及进入医保支付标准试点品种的政策契机，重点推进中标省份执标，稳步提升产品在相关市场占有率，同时积极推动产品在各省的解限落地与执行，为增量盘稳步提速奠定基础，注射用血塞通（冻干）销量逐渐回暖，2023 年其销售量达 7385万支，同比+24.62%。图 14：20172023 年昆药集团注射用血塞通（冻干）销量及增速 资料来源：公司财报，西部证券研发中心（注释：折算成 200mg/

53、支）2.2.2 血塞通口服系列：血塞通口服系列：解决同类竞争，解决同类竞争，强化全渠道业务布局强化全渠道业务布局 心脑血管疾病中成用药市场规模逐渐增大。心脑血管疾病中成用药市场规模逐渐增大。根据米内网数据，2015 年2023 年中国城市实体药店心脑血管疾病用药中成药市场规模从 2015 年的 91.10 亿元增长至 2023 年的152.36 亿元，CAGR 为 6.64%。3.40%0%2%4%6%8%10%12%20002120222023银杏叶提取物注射液-悦康药业注射用血栓通(冻干)-梧州制药注射用血塞通(冻干)-珍宝岛丹红注射液-丹红制药

54、银杏二萜内酯葡胺注射液-康缘药业舒血宁注射液-朗致集团醒脑静注射液-无锡济煜山禾药业注射用血塞通(冻干)-昆药集团注射用丹参多酚酸盐-山海绿谷疏血通注射液-牡丹江博友-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0040005000600070008000900020020202120222023销售量（万支）同比增速（%）公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15：20152023 年中国城市实体药店【中成药】【心脑血管疾病用药】市场规模

55、 资料来源：米内网，西部证券研发中心 血塞通口服类产品生产厂商众多，昆药集团和华润圣火血塞通软胶囊市占率最高。血塞通口服类产品生产厂商众多，昆药集团和华润圣火血塞通软胶囊市占率最高。根据米内网数据，2023 年中国城市实体药店心脑血管中成药市占率前 20 的产品主要为 1）安宫牛黄丸（同仁堂股份、同仁堂科技、南京同仁堂、宏济堂、龙晖药业和山西广誉远）；2）复方丹参滴丸（天士力）；3）参松养心胶囊（以岭药业）；4）速效救心丸（达仁堂）和 5）血塞通软胶囊（昆药集团和华润圣火）等，其中昆药集团和华润圣火生产的血塞通软胶囊市占率分别为 2.29%和 1.31%。血塞通类产品的生产批文众多，生产厂家较

56、为分散，但拥有血塞通软胶囊生产批文的仅为昆药集团及华润圣火（华润三九子公司），云南维和药业股份有限公司和云南白药集团拥有血塞通胶囊生产批文。图 16：20152023 年中国城市实体药店【中成药】【心脑血管疾病用药】品牌市占率 资料来源：米内网，西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%020406080020002120222023销售规模（亿元）同比增速（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%20002120222023安宫牛黄丸同仁堂股份安宫牛黄丸同仁堂科技安宫牛黄丸

57、南京同仁堂复方丹参滴丸天士力参松养心胶囊以岭药业速效救心丸达仁堂安宫牛黄丸宏济堂安宫牛黄丸龙晖药业脑心通胶囊步长制药通心络胶囊以岭药业血塞通软胶囊昆药集团血塞通软胶囊华润圣火 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：血塞通系列产品生产批文数量 图 18：中国城市药店昆药&华润圣火血塞通软胶囊销售额及增速 资料来源：国家药品监督管理局，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 收购华润圣火收购华润圣火 51%股权，解决同业竞争股权，解决同业竞争，优化三七产业链，优化三七产业链。鉴于华

58、润医药、华润医药下属企业昆明华润圣火药业有限公司与昆药集团生产的血塞通软胶囊产品存在同业竞争、华润医药控股有限公司与昆药集团均存在物流配送业务的同业竞争，华润三九董事会于2022 年 5 月 6 日公告中国华润、华润医药控股、华润三九均出具了关于避免同业竞争的承诺函并承诺在 5 年内解决同业竞争问题。2024 年 6 月 8 日昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九医药股份有限公司签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币 17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司 51%股权。昆明华润圣火的主要产品包括血塞通软胶囊（核心产品）、黄藤素软胶囊、磺胺嘧啶银乳膏、三七冻干系列产品及其他普

59、药；旗下共有 3 家控股子公司，昆明圣火医药有限公司（持股 100%）主要进行医药营销服务；云南圣火三七药业有限公司（持股 100%）主要进行口服用三七总皂苷提取、血塞通制剂及 GSP 物流；华润三九（云南）三七产业发展有限公司（持股 70%）主要进行三七全产业链上游业务拓展（种植、种子种苗等）；三七中药材、三七皂苷、三七资源等三七产业链相关业务。2023 年，华润圣火实现营收 7.51 亿元，同比+1.61%，实现净利润 2.03 亿元，同比+0.88%，净利润率为 27%。本次股权收购完成后，将有利于公司提升血塞通系列产品市场份额，在产品研发、生产和营销方面形成协同优势，对三七业务产业链整

60、合和布局优化。“学术“学术+品牌”双轮驱动品牌”双轮驱动，全面提升营销效能。，全面提升营销效能。2017 年血塞通软胶囊销售量为 2.39 亿粒，2023 年增长至 6.81 万粒。1)院内：院内：公司积极参与国家、省际联盟药品集采，紧抓中标窗口期扩大市场份额。2023 年血塞通片在上海市、浙江省中成药带量采购中中标，为产品在上述区域内销售实现量的突破奠定基础。另外，公司将通过加强以 RCT 临床研究基础为核心的学术建设和在院外加大品牌推广力度，做好对院内首诊人群和院外预防、康复人群的承接工作，以扩大血塞通软胶囊的用药人群，实现产品增长。2）院外：院外：积极构建昆药商道，持续优化一级商业布局及

61、网络。随着“三九商道”的引入，产品覆盖率有望全面提升。4401020304050-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050000000250003000035000400002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023血塞通软胶囊-昆药集团（万元）血塞通软胶囊-华润圣火（万元）血塞通软胶囊-昆药集团yoy（%）血塞通软胶囊-华润圣火yoy（%）公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和

62、声明 图 19：20172023 年昆药集团血塞通软胶囊销量及增速 资料来源：公司财报，西部证券研发中心（注释：折算成 100mg/粒）三、三、昆中药昆中药1381：多渠道齐头并进多渠道齐头并进，构建精品国药平台，构建精品国药平台 一脉相传一脉相传600年，构建精品国药平台。年，构建精品国药平台。昆明中药厂有限公司肇启于明太祖洪武十四年（1381年），至今已有 600 多年的历史，为我国五大中药老号之一，传承和发展了 82 家老字号药铺（“朱氏双美号”、“体德堂”、“福林堂”等）和 19 家行商的制药技艺和产品文化。公司现有药品批准文号 143 个，独家产品 21 个，涵盖参苓健脾胃颗粒、舒肝

63、颗粒、清肺化痰丸、感冒消炎片、止咳丸、暖胃舒乐颗粒等多个独家或原研产品。华润三九成为昆药集团控股股东后，借助华润三九在品牌、渠道等方面的经验及优势，力争实现“精品国药领先者”的目标。图 20：昆明中药厂发展历程 资料来源：昆药集团 2023 年度 ESG 报告，西部证券研发中心 表 4：昆明中药厂黄金大单品 产品名称产品名称 主治领域主治领域 图片图片 处方药处方药/OTC 基药目录基药目录 医保目录医保目录 适应症适应症 参苓健脾胃颗粒 消化系统 OTC 补脾健胃，利湿止泻。用于脾胃虚弱，饮食不消，或泻或吐，形瘦色萎，神疲乏力。舒肝颗粒 妇科 OTC 舒肝理气，散郁调经。用于肝气不舒的两胁疼

64、痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱，口苦咽干，以及肝郁气滞所致的面-20%-10%0%10%20%30%40%50%00000400005000060000700008000020020202120222023销售量（万粒）同比增速（%）公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品名称产品名称 主治领域主治领域 图片图片 处方药处方药/OTC 基药目录基药目录 医保目录医保目录 适应症适应症 部黧黑斑（黄褐斑)。香砂平胃颗粒 消化系统 处方药+OTC

65、健脾，温中，燥湿。用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良。资料来源：公司财报，公司官网，西部证券研发中心 昆昆明中药厂明中药厂净利润提升显著。净利润提升显著。20172022年昆明中药厂营业收入从7.08亿元提升至13.19亿元，保持稳健增长；净利润从 0.82 亿元，提升至 1.42 亿元，其间略有波动。2023 年，营业收入和净利润均出现下滑，预计受业务结构调整及营销体系改革影响。未来公司将聚焦核心单品，通过全方位、多维度、高频次的广告投放强势出击，以大流量、大声势、大布局增加品牌曝光率、驱动品牌跃级发展，多渠道齐头并进，加快实现终端转化、快速提升渠道覆盖，公司净利润率有望持续提升。图

66、 21：20172023 年昆明中药厂营收及归母净利润 图 22：同类公司净利润率比较 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，Wind，西部证券研发中心 3.1 参苓健脾胃颗粒参苓健脾胃颗粒：锚定锚定“补脾补脾”差异化赛道，开启跨界新尝试”差异化赛道，开启跨界新尝试 传承经典名方传承经典名方，牟定“补脾”差异化赛道牟定“补脾”差异化赛道。参苓健脾胃颗粒，源自宋代（公元 1080 年）太平惠民和剂局方，传承经典名方“参苓白术散”，以北沙参、茯苓、白术、山药（炒）等十味药材配伍而成，药性平和，温而不燥，用于腹胀、腹泻、不思饮食，是调理脾胃虚弱的传统方剂，为云南名牌产品，目前仅昆

67、明中药厂和云南白药具有生产批文。参苓健脾胃颗粒强化其脾胃健康功能性内核，致力于满足脾胃品类市场需求，锚定“补脾”差异化赛道，竞争格局较好。米内网数据显示，2023 年重点省份实体药店消化系统中成药产品TOP10 中，参苓健脾胃颗粒市占率为 1.74%，位列第 8 位，在健胃消食亚类中，市占率仅低于江中健胃消食片。表 5：2023 年重点省份实体药店消化系统中成药产品 TOP10 排名排名 产品名称产品名称 企业简称企业简称 市场份额市场份额 治疗亚类治疗亚类 1 藿香正气口服液 太极集团重庆涪陵制药 12.93%祛暑剂 2 健胃消食片 江中药业 8.28%健胃消食类 3 肠炎宁片 江西康恩贝中

68、药 8.18%肠道用药 4 片仔癀 漳州片仔癀药业 4.84%肝病用药 5 护肝片 黑龙江葵花药业 3.05%肝病用药 6 迈之灵片 德国礼达 3.00%痔疮用药 7 马应龙麝香痔疮膏 马应龙药业集团 1.78%痔疮用药-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468002120222023营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入yoy（%）净利润yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%20020202120222023昆明中药厂同仁堂华润三九达仁堂太极集团江中药业昆药集团东

69、阿阿胶 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 排名排名 产品名称产品名称 企业简称企业简称 市场份额市场份额 治疗亚类治疗亚类 8 参苓健脾胃颗粒 昆明中药 1.74%健胃消食类 9 康复新液 四川好医生攀西药业 1.44%胃药（胃炎、溃疡）10 三九胃泰颗粒 华润三九医药 1.29%胃药（胃炎、溃疡）资料来源：米内网，西部证券研发中心 开启开启 OTC 快消化营销快消化营销，创新覆盖生活全场景创新覆盖生活全场景。2022 年公司在西湖论坛上发布参苓健脾胃颗粒再定位，开启 OTC 快消化营销。以每餐一

70、包，四季健脾胃为场景，精准营销、精准触达，实现画像场景内容一体化。2023 年昆中药与跨界合作伙伴温氏食品合作推出国内首款融合“治养调”健脾预制菜产品参苓鸡系列、与恰恰瓜子合作推出能养生的零食参苓瓜子系列，将参苓从单一药品延展到大健康产品周边，实现“昆中药 1381”六百年老字号品牌跨界新消费的全新尝试。3.2 舒肝颗粒：舒肝颗粒：学术驱动营销，学术驱动营销，拓展抑郁症市场拓展抑郁症市场 不断夯实循证医学证据。不断夯实循证医学证据。舒肝颗粒源自宋代太平惠民和剂局方中的逍遥散，加香附、栀子、丹皮制成现代颗粒剂型，是舒肝理气、调节内分泌、改善心情的经典药物，广泛用于抑郁焦虑、神经官能症、乳腺增生、

71、月经不调、黄褐斑等症。2020 年舒肝颗粒完成治疗焦虑抑郁状态（肝郁气滞证）多中心临床试验，并进入抑郁症中西医结合诊疗专家共识。各类证据表明，舒肝颗粒与西药联用可协同增效，缩短抗抑郁药起效时间，提高用药依从性，减少不良反应，改善生活质量，减少复发复燃风险，降低复发率、致残率和病死率，提高临床治愈率及安全性。营收稳健增长，抑郁症市场广阔。营收稳健增长，抑郁症市场广阔。2023 年舒肝颗粒销售 2.46 亿元，同比+11.11%，得益于公司在抗抑郁方面不断夯实循证医学证据，重点切入情绪治疗领域，在稳住院内销售的同时，加速院外渠道布局。根据 2022 年国民抑郁症蓝皮书 目前我国患抑郁症人数 950

72、0万，且我国成人抑郁障碍终生患病率为 6.8%。目前市场上的主流抗抑郁药物大多为西药，但抗抑郁药物不良反应较多，尤其在治疗早期。相较于西药，中药长期服用副作用小，患者服药依从性更佳，中药使用率有望持续提升。图 23：20182023 年昆药集团舒肝颗粒销量及增速 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.532002120222023销售额（亿元）同比增速（%）公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测和投资建议

73、盈利预测和投资建议 4.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1）口服剂口服剂：公司口服剂主要包括“777 事业部”的血塞通系列口服产品及“昆中药 1381事业部的精品国药系列，借势三九商道赋能，强化市场营销与品牌声量的紧密结合，产品渠道覆盖能力有望提升。我们预计2024-2026 年口服剂营业收入36.70/44.15/52.61亿元，增速 20.16%/20.29%/19.16%，毛利率为 68.59%、69.09%、69.59%。2）针剂针剂：针剂产品主要包括 KPC1951 事业部的注射用血塞通（冻干）和天麻素注射液。政策端中药注射液医保支付解限，公司主动做好集采应对策略，集采采购

74、量有望提升。我们预计2024-2026 年针剂营业收入10.65/11.33/11.99亿元，增速0.6%/6.33%/5.84%，毛利率为 83.39%、83.39%、83.39%。3）药品、器械批发与零售：药品、器械批发与零售：昆药商业深挖子公司经营潜能，全面提升经营质效，提升组织效能，建立中药材业务拓展能力，并择机布局康养器械。我们预计 2024-2026 年药品、器械批发与零售业务营业收入 34.88/35.92/37.00 亿元，增速 5.00%/3.00%/3.00%，毛利率 14.99%、14.99%、14.99%。表 6：昆药集团营收拆分 单位：亿元单位：亿元 2020 202

75、1 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总计 营业收入 77.17 82.54 82.82 77.03 85.09 94.51 105.01 yoy-4.96%6.95%0.35%-6.99%10.46%11.07%11.11%毛利率 43.84%41.30%41.52%44.82%46.73%48.51%50.19%针剂 营业收入 12.41 8.50 9.53 10.59 10.65 11.33 11.99 yoy-41.60%-31.51%12.10%11.09%0.60%6.33%5.84%毛利率 91.12%84.54%83.39%83.39%83.39%83.3

76、9%83.39%口服剂 营业收入 25.36 28.91 28.93 30.55 36.70 44.15 52.61 yoy 12.20%14.03%0.06%5.58%20.16%20.29%19.16%毛利率 70.19%75.82%69.26%68.09%68.59%69.09%69.59%药品、器械批发与零售 营业收入 37.20 40.11 35.87 33.22 34.88 35.92 37.00 yoy 4.97%7.81%-10.55%-7.40%5.00%3.00%3.00%毛利率 9.91%8.42%13.23%14.49%14.99%14.99%14.99%其他 营业收入

77、 2.20 5.01 8.48 2.68 2.86 3.11 3.41 yoy 15.42%127.93%69.22%-68.41%6.60%8.80%9.70%毛利率 3.06%4.69%4.80%0.25%1.20%1.11%1.05%资料来源：公司财报，西部证券研发中心 上述假设条件下，我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 85.09/94.51/105.01 亿元，同 比+10.46%/11.07%/11.11%；归 母 净 利 润5.80/7.39/9.21亿 元，同 比+30.5%/27.4%/24.6%。4.2 投资建议投资建议 我 们 预 计 公 司20242026

78、年 营 业 收 入 为85.09/94.51/105.01亿 元，同 比+10.5%/11.1%/11.1%；归母净利润 5.80/7.39/9.21 亿元，同比+30.5%/27.4%/24.6%；对应 EPS 分别为 0.77/0.98/1.22 元，考虑到华润三九赋能，公司提质增效，产品渠道覆盖率逐步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7：昆药集团可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）

79、（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600085.SH 同仁堂 38.21 524.04 1.42 1.64 1.90 26.96 23.25 20.07 000423.SZ 东阿阿胶 62.60 403.13 2.18 2.61 3.11 28.72 23.94 20.15 600329.SH 达仁堂 32.39 219.45 1.54 1.86 2.23 21.00 17.42 14.54 600129.SH 太极集团 28.92 161.05 1.96 2.48 3.01 14.75 11.68 9.59 600436.SH 片仔癀 207

80、.17 1249.89 5.51 6.40 7.44 37.57 32.36 27.86 可比公司均值 40.53 326.92 1.78 2.15 2.56 22.86 19.07 16.09 600422.SH 昆药集团 17.83 134.99 0.77 0.98 1.22 23.26 18.26 14.66 资料来源：Wind，西部证券研发中心（除昆药集团外，其他公司采用万得一致预期，截至 2024/6/28）图 24：昆药集团 PE Band 资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2024/6/28）五、五、风险提示风险提示 1.资产减值风险资产减值风险。公司收购华润圣火 51

81、%的股权为同一控制人下的股权转让，根据会计准则相关规定，华润三九从外部收购标的公司形成的商誉 14.11 亿元将全额转移至昆药集团，未来每年期末需进行减值测试。如华润圣火未来经营状况未达预期，此次股权收购所形成的商誉将有减值风险。2.市场及政策风险市场及政策风险。随着我国医改进入深水区，医保控费措施全面推广，集采尤其是中成药集采提速扩面向纵深化发展，中成药集采常态化已成定局。院内产品若在集采中未能中标或续约不成功，将对产品的销量造成较大影响。3药品降价风险药品降价风险。受医保支付压力影响，在集采常态化的背景下，药品价格持续下调，对公司产品的盈利能力也造成一定的压力。4原材料价格上涨风险原材料价

82、格上涨风险。中药材价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，进而对中药制药企业的生产成本产生影响。05019/6/182019/12/182020/6/182020/12/182021/6/182021/12/182022/6/182022/12/182023/6/182023/12/182024/6/18收盘价（元）29.391x24.891x20.392x15.893x11.394x 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和

83、声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,658 1,493 2,188 2,520 2,950 营业收入营业收入 8,282 7,703 8,509 9,451 10,501 应收款项 2,970 3,006 2,921 3,334 3,678 营业成本 4,844 4,251 4,533 4,867 5,230 存货净额 1,681 1,688 1,712 1,820

84、2,003 营业税金及附加 72 75 83 92 102 其他流动资产 457 843 740 775 786 销售费用 2,433 2,433 2,765 3,119 3,518 流动资产合计流动资产合计 6,766 7,031 7,562 8,449 9,417 管理费用 449 385 468 520 578 固定资产及在建工程 1,233 1,179 1,056 918 780 财务费用 38 10 0(15)(29)长期股权投资 24 24 24 24 24 其他费用/（-收入）(51)(18)(85)(79)(73)无形资产 530 525 432 333 249 营业利润营业利

85、润 497 568 745 948 1,176 其他非流动资产 879 806 787 787 754 营业外净收支(20)(5)(9)(11)(8)非流动资产合计非流动资产合计 2,666 2,534 2,298 2,062 1,807 利润总额利润总额 477 564 736 937 1,167 资产总计资产总计 9,432 9,565 9,860 10,511 11,224 所得税费用 92 109 143 182 227 短期借款 913 725 760 799 762 净利润净利润 385 454 593 755 940 应付款项 2,897 2,864 2,906 3,199 3,

86、518 少数股东损益 2 9 12 16 20 其他流动负债 79 55 48 61 54 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 383 445 580 739 921 流动负债合计流动负债合计 3,889 3,644 3,714 4,059 4,334 长期借款及应付债券 60 108(92)(292)(492)财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 341 337 348 342 342 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 401 445 256 50(150)ROE 7.8%8.7%10.6%12.4%14.2%负债合计负债合计 4

87、,289 4,089 3,970 4,109 4,184 毛利率 41.5%44.8%46.7%48.5%50.2%股本 758 758 757 757 757 营业利润率 6.0%7.4%8.8%10.0%11.2%股东权益 5,143 5,477 5,890 6,402 7,040 销售净利率 4.7%5.9%7.0%8.0%9.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,432 9,565 9,860 10,511 11,224 成长能力成长能力 营业收入增长率 0.3%-7.0%10.5%11.1%11.1%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 20

88、25E 2026E 营业利润增长率-21.6%14.4%31.0%27.3%24.0%净利润 385 454 593 755 940 归母净利润增长率-24.5%16.0%30.5%27.4%24.6%折旧摊销 266 184 165 171 160 偿债能力偿债能力 利息费用 38 10 0(15)(29)资产负债率 45.5%42.7%40.3%39.1%37.3%其他(435)(292)134(289)(212)流动比 1.74 1.93 2.04 2.08 2.17 经营活动现金流经营活动现金流 254 356 892 623 860 速动比 1.31 1.47 1.57 1.63 1

89、.71 资本支出(194)(270)72 89 100 其他(41)(69)40 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(235)(339)112 89 100 每股指标每股指标 债务融资 279(249)(129)(138)(227)EPS 0.51 0.59 0.77 0.98 1.22 权益融资(116)(153)(180)(242)(303)BVPS 6.58 7.00 7.53 8.18 9.00 其它(95)200 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 68(202)(308)(380

90、)(530)P/E 35.2 30.4 23.3 18.3 14.7 汇率变动 P/B 2.7 2.5 2.4 2.2 2.0 现金净增加额现金净增加额 87(185)695 331 430 P/S 1.6 1.8 1.6 1.4 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|昆药集团 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 29 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动

91、幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期

92、。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 1

93、0C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安

94、全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新

95、。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保

96、本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛

97、、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。