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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 Table_Industry 教育产业教育产业 天立国际控股天立国际控股(1773)Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格:(港元)4.46 Table_Date 2024.06.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间周内股价区间(港元港元)1.73-5.64 当前股本当前股本(百万股百万股)2,116 当前市值当前市值(百万港元百万港元)9,436 民办民办教育教育龙头成功

2、转型，扎根高中业务再龙头成功转型，扎根高中业务再出发出发 天立国际控股公司首次覆盖报告天立国际控股公司首次覆盖报告 table_Authors 刘越男刘越男(分析师分析师)庄子童庄子童(研究助理研究助理) 登记编号 S0880516030003 S0880122050050 本报告导读：本报告导读：公司作为民办教育集团龙头成功转型营利性高中服务供应商，通过口碑与师资领先优公司作为民办教育集团龙头成功转型营利性高中服务供应商，通过口碑与师资领先优势笼络生源，轻资产模式延展边界。势笼络生源，轻资产模式延展边界。投资要点：投资要点：Table_Sum

3、mary 首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 FY2024-2026 归母利润5.47/7.09/8.88 亿元，对应 FY2024-2026 为 16/12/10 倍 PE，增持。民办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商。民办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商。公司曾是国内知名 K12 一贯制民办学校集团龙头，21 年 民促法 出台后应政策要求将相应业务剥离至体外经营，并提出“一干多支”战略，也即以营利性高中为重心、辅以素质培训、国际留学、产品销售等业务；24H1转型成果凸显，FY24H1 实现营收 16.45 亿元/+74%，归母利润 2.86 亿元/yoy

4、+66%，经调整净利润 3.19 亿元/yoy+70%，其中截至 2023 年秋季学期初天立学校网络共拥有高中生 3.7 万人/yoy+43.8%，新入学高中生人数达 1.9 万/+41.0%；管理层稳定且股权集中是实现转型的基石，24 年公司已回购 1332 万股，金额超 3907 万港币，重视股东回报彰显信心；有望在 2024 年 9 月入港股通，流动性有望大幅改善。行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容。行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容。高中教育行业还有 8-9 年人口红利期，居民对教育需求仍然旺盛；从政策端看，着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范，标准及范畴

5、逐步明确，严格规范民办教育集团资本化运作，但高中段政策要求较义务教育阶段更温和；高中段教育在国内不同学段中呈现财政支出占比并不算低、学生及学校规模仍在增长、生均学费并不均衡、民办渗透率逐步提升等特点；经测算 2024 年民办高中市场规模 1434 亿元，2032 年为 3608 亿元，CAGR 为 12.23%，同时公司占全国民办高中市场份额不足 1%，四川省内份额仅 16%，仍有较大成长空间。竞争优势：口碑与师资领先、轻资产模式延展边界。竞争优势：口碑与师资领先、轻资产模式延展边界。公司在当地口碑与资源优势体现在高于行业平均的录取率、较强培优能力、优质师资资源、成熟完善的教育体系以及多元化培

6、养路径，成为高性价比吸引生源的关键；公司目前保有 50 所学校，其中高中校区超 33 所，虑到 FY24H1 公司合计 3.67 万高中生（表内外合计），则对应产能利用率为 29%，仍有较大提升空间；托管项目进展顺利，目前已储备超 50 个意向学段，有望成为第二增长曲线增厚业绩。风险提示：风险提示：政策风险、托管不及预期风险、发达地区虹吸效应加剧 Table_Finance 财务摘要（财务摘要（亿元亿元人民币人民币）FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入营业收入 3.45 8.84 23.03 32.63 44.93 57.35 (+

7、/-)%-73.40%156.21%160.36%41.72%37.68%27.65%毛利润毛利润 0.60 2.94 7.79 11.39 15.81 20.36 归母归母净利润净利润-13.34 0.96 3.31 5.47 7.09 8.88 (+/-)%-451.48%-107.21%244.29%65.30%29.58%25.27%PE-6.45 89.56 26.01 15.74 12.14 9.69 PB 2.47 1.69 2.65 3.61 2.84 2.23 -21%16%52%88%125%161%2023/62023/72023/82023/92023/102023/1

8、12023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/652周内股价走势图周内股价走势图天立国际控股恒生指数天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目录目录 1.投资建议及盈利预测.4 2.天立国际控股：成功转型的民办高教龙头.6 2.1.民办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商.6 2.2.股权结构集中，高管团队经验丰富.7 2.3.困境反转，FY24H1 营收同比+74%，归母利润同比+66%.9 3.行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容.11 3.1.需求：高中段仍享

9、有 8-9 年人口红利期.11 3.2.政策：着重义务教育阶段规范，标准逐步明确.13 3.3.高中段：学生规模仍在增长，地域分化仍然很大.16 3.4.市场规模：预计 2024 年民办高中市场规模为 1434 亿元.18 4.竞争优势：口碑与师资领先、轻资产模式延展边界.19 4.1.扎根四川省向外延展，口碑+师资+培养体系领先.19 4.2.保有超 50 所学校，高中网点不断扩容.21 4.3.特许经营向外输出管理能力，打开第二曲线.24 5.风险提示.25 图目录图目录 图 1：公司收盘价及预测 FY1 PE.5 图 2：公司学校扩张节奏提速.7 图 3：公司股权结构（截至 2024 年

10、 2 月 29 日）.8 图 4：公司 24H1 实现营收 16.45 亿元/yoy+74%.9 图 5：公司 24H1 实现毛利润 5.83 亿元/yoy+57%.9 图 6：24H1 综合教育服务占营收 52%.10 图 7：24H1 四大主营业务营收均延续高增长.10 图 8：24H1 公司归母利润 2.86 亿元/yoy+66%.10 图 9：公司员工成本及折摊成本率环比 23 年有所下滑.10 图 10：24H1 合同负债 9 亿元/yoy+20%.10 图 11：24H1 递延收入 5.4 亿元/yoy-1%.10 图 12：高中学段还有近 8-9 年的人口红利期.11 图 13：

11、疫后高考报名人数同比增速显著反弹，且高考渗透率持续提升.12 图 14：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显.12 图 15：2022 年教育支出占公共财政比例为 17%.16 图 16：2022 年高中教育占公共财政收入比例 10%.16 图 17：2023 年国内高中在校生人数 2804 万人.16 图 18：2023 年国内高中在校生同比增速为+3%.16 图 19：2023 年国内高中数量 1.54 万所.17 图 20：2023 年国内高中数量同比增速+2.7%.17 图 21：从高中生均经费来看，区域分化较大，资源并不均衡.17 图 22：2023 年国内高中/义务教育阶段

12、/幼儿园民办在校生渗透率分布为20%/8%/44%.17 图 23：天立本科录取率显著高于四川平均水平.20 图 24：天立一本录取率显著高于四川平均水平.20 图 25：FY24H1 全职教师数量 2060 人/yoy+25%.20 图 26：FY24H1 员工规模 5106 人/yoy+16%.20 图 27：“六立一达”培养目标.20 图 28：顺应政策要求，加码艺术体育国学等系列赛事.21 图 29：FY24H1 公司物业厂房及设备账面 46 亿元/+12%.23 图 30：FY24H1 租赁/土地楼宇/租赁分布 18/3/3 亿元.23 图 31：FY24H1 公司短期/长期借款同比

13、+44/2%.24 图 32：FY24H1 公司有息负债率为 26%.24 eZ8XcWdXaV9WbZaY8O9RaQsQoOnPnReRnNsNjMqQoM9PmNoOvPqRsPuOoMoM天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 表目录表目录 表 1:天立国际控股盈利预测一览.4 表 2:天立国际控股盈利预测一览.8 表 3:2024 年股票回购情况一览.9 表 4:民办教育相关政策梳理.14 表 5:民办高教市场规模测算.18 表 6:公司学校网点布局一览.22 表 7:管理及特许经营费测算.24 天立国际控

14、股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 1.投投资建议及盈利预测资建议及盈利预测 市场认为天立国际控股在剥离小初业务后失去成长性，现有业务受阻严重，转型成功率不高；我们认为公司坚定转型营利性高中服务供应商，扎根四川省向外延展版图，通过优质口碑+师资+培养体系输出托管服务能力，有望快速抢占市场份额，实现业绩超预期。我们对公司财务情况做出以下假设：预计公司FY24-26营收32.63/44.93/57.35亿元，对应同比增速为42/38/28%，具体业务拆分来看：综合教育服务：综合教育服务：预计 FY24-26 营收 16.33/

15、20.86/25.29 亿元，对应同比增速为34/28/21%，具体拆分来看：高中学费：高中学费：以 FY24H1 合计高中在校生 3.67 万人计算，预计目前产能利用率不足 29%，仍有较大提升空间，假设 FY24-26 年表内自营净增学生人数 0.9/1.2/1.1 万人，人均学宿费为 3.1/3.15/3.2 万元，对应营收8.37/12.29/16 亿元，同比增速 55/47%/30%；初中综合素养：初中综合素养：预计 FY24-26 小初自营学生人数同比+3/3/3%，人均学宿费均为 1/1/1 万元，对应营收 4.64/4.77/4.92 亿元，同比增速 14/3/3%；游学游学：

16、FY24-26 人次占自营学生比例分别为 61/64/68%，客单价为0.4/0.4/0.4 万元，对应营收 1.94/2.27/2.7 亿元，同比增速 27/17/19%；管理及特许管理及特许经营经营费：费：FY24-26 新增学段 8/30/28 个，单均托管费 400/400/400万元，对应营收 0.71/1.91/3.03 亿元，同比增速 82/169/59%；产品销售：产品销售：FY24-26 校服营收增速与表内高中增速一致为 50/44/28%，粮油食品同比增速为 80/60/40%，对应产品销售营收为 9.53/14.88/20.44 亿元，对应增速 72/56/37%；餐厅管

17、理：餐厅管理：FY24-26 营收增速预计为 25/20/18%，主要系学生增长驱动，价相对稳定，对应营收分别为 6.06/7.28/8.59 亿元；成本端来看，预计随着规模效应增强及现有校区爬坡，材料消耗、员工成本及折摊成本率有所下降，产品采购成本预计小幅提升，教学活动成本及公用事业开支基本持平，对应 FY24-26 公司毛利润为 11.39/15.81/20.36 亿元，毛利率分别为 35/35/36%；销售及成本费用率基本持平；归母利润为5.47/7.09/8.88 亿元，对应同比增速为 65/30/25%，对应利润率为 17/16/15%。首次覆盖，给予“增持”评级。表表 1:天立国际

18、控股天立国际控股盈利预测一览盈利预测一览 单位：亿单位：亿 CNY FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入营业总收入 23.03 32.63 44.93 57.35 yoy（%）160%42%38%28%天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 综合教育服务综合教育服务 12.23 16.33 20.86 25.29 yoy（%）254%33%28%21%占营收比例 53%50%46%44%高中业务 5.40 8.37 12.29 16.00 yoy（%）55%47%30%占营收比例

19、23%26%27%28%小初综合素质 4.05 4.64 4.77 4.92 yoy（%）14%3%3%占营收比例 18%14%11%9%游学及其他业务 1.52 1.94 2.27 2.70 yoy（%）27%17%19%占营收比例 7%6%5%5%其他服务 1.26 1.39 1.53 1.68 yoy（%）10%10%10%占营收比例 5%4%3%3%餐厅运营餐厅运营 4.85 6.06 7.28 8.59 yoy（%）25%20%18%占营收比例 21%19%16%15%产品销售产品销售 5.55 9.53 14.88 20.44 yoy（%）72%56%37%占营收比例 24%29%

20、33%36%管理及特许经营费管理及特许经营费 0.39 0.71 1.91 3.03 yoy（%）82%169%59%占营收比例 2%2%4%5%毛利润毛利润 7.79 11.39 15.81 20.36 yoy（%）46%39%29%毛利率 34%35%35%36%归母净利润归母净利润 3.31 5.47 7.09 8.88 yoy（%）65%30%25%归母净利率 14%17%16%15%数据来源：国泰君安证券研究 图图 1：公司收盘价及预测公司收盘价及预测 FY1 PE 天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27

21、数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.天立国际控股：成功转型的民办高教龙头天立国际控股：成功转型的民办高教龙头 2.1.民民办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商办教育集团龙头，转型营利性高中服务供应商 K12 民办学校龙头转型盈利性高中民办学校龙头转型盈利性高中业务业务，通过托管模式加速扩张通过托管模式加速扩张。天立国际控股公司于 2002 年在四川泸州起家建立泸州天立学校，通过 16 年的深耕陆续覆盖成都、广元、内江、德阳等四川省内地区，并于 2018 年 7 月在港交所主板上市，且于当年开启省外扩张策略，陆续进驻山东、河南、贵州、云南等地区，截止 2020 年底集团学生人数突破 5

22、.6 万人、教师数突破 4000 人，成为国内知名 K12 一贯制民办学校集团龙头。2021 年 民办教育促进法实施条例 出台后，要求社会组织及个人不得通过并购或协议控制的方式控制提供义务教育的民办学校以及提供学前教育的非营利性民办学校，且提供义务教育的民办学校不得与关联方进行交易，公司同样应政策要求在 2021 年 8 月将相应业务剥离至体外经营，并提出“一干多支”战略，也即以营利性高中为重心、辅以素质培训、国际留学、产品销售等业务。业务结构方面，假设公司 2020 年高中人数 1.2 万人，小初合计 4.5 万人，结合财报所示高中及小初人均学宿费 2.19 和 2.3 万元，预计 2020

23、 年调整前公司小初及学前教育业务占营收比例 63%、高中业务占比 17%、餐厅运营占19%、管理费及特许经营占比 0.3%，业务剥离导致 2021 年公司营收 3.45 亿元/yoy-73%，2022 年开始业务调整开始彰显成果，营收实现 8.84 亿元/yoy+156%，2023 年预计表内高中业务收入占比 23%，初中素养占比 18%、游学 12%、餐厅管理占比 21%、管理及特许经营 1.7%、产品销售 24%，业务逐步多元化发展。公司 FY24H1 实现营收 16.45 亿元/+74%，其中综合教育服务收入 8.51 亿元/yoy+64.4%，截至 2023 年秋季学期初天立学校网络共

24、拥有高中生 3.7 万人/yoy+43.8%，新入学高中生人数达 1.9 万/+41.0%，同时公司已为超 50 所学校学生提供综合教育服务，在校生总人数已突破 10 万人，预期 2024 年 9 月055400246810122018-07-122018-09-122018-11-122019-01-122019-03-122019-05-122019-07-122019-09-122019-11-122020-01-122020-03-122020-05-122020-07-122020-09-122020-11-122021-01-122021-03-122021-

25、05-122021-07-122021-09-122021-11-122022-01-122022-03-122022-05-122022-07-122022-09-122022-11-122023-01-122023-03-122023-05-122023-07-122023-09-122023-11-122024-01-122024-03-122024-05-12公司股价及预测公司股价及预测FY1 PE（港币）（港币）收盘价预测PE天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 受托管业务支持的在校生人数将达到 15 万

26、人。图图 2：公司学校扩张节奏提速公司学校扩张节奏提速 数据来源：公司官网 2.2.股权结构集中，高管团队经验丰富股权结构集中，高管团队经验丰富 高管团队经验丰富高管团队经验丰富，多次回购彰显信心，多次回购彰显信心。集团创始人、董事会主席、执行董事罗实截止 2024 年 2 月 29 日持 9.32 亿股，约占公司总股份的 43.29%，其配偶涂孟轩持股 0.09%，股权结构较为集中。高管团队不但运营能力及专业水平过硬，同时在教育及房地产行业手握资源，为后期扩张创造基础。另外公司多次回购彰显信心，截止 2024 年 6 月公司已回购 1332 万股，回购金额超 3907 万元。有望有望 202

27、4 年年 9 月重返港股通。月重返港股通。港股通调入标准分为恒生综合大型股指数成份股、恒生综合中型股指数成份股、恒生综合小型股指数成份股、A+H 股上市公司的 H 股，其中小型股指数同时要求股票调整考察日前 12 个月港股平均月末市值不低于港币 50 亿元，上市时间不足 12 个月的按实际上市时间计算市值。不准予纳入要求一方面包括上交所或者深交所上市 A 股为风险警示股票或退市整理股票的 A+H 股上市公司的相应 H 股，另一方面包括在联交所以港币以外货币报价交易的股票。据 LiveReport 大数据预测，恒生指数公司预计于 8 月中下旬公布截至 2024年 6 月 30 日之恒生指数系列季

28、度检讨结果，相关变动有望于 2024 年 9 月初生效，截至 2024 年 3 月 31 日港股上市公司进入港股通的市值门槛约为56.34 亿港元，剔除港股通的市值警戒线为 40 亿港元，考虑到公司在期间内满足条件（2023 年 7 月-2024 年 6 月平均月末市值约 78 亿港元，截止 2024年 6 月 28 日为 94 亿港元），因此有望在 2024 年 9 月入通，届时流动性有望大幅改善。天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 图图 3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2024 年年 2 月月 29

29、 日）日）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 2:天立国际控股天立国际控股盈利预测一览盈利预测一览 高管高管 职位职位 任职任职时间时间 年年龄龄 简历简历 罗实 董事会主席、执行董事 2018年 51 自 2013 年 9 月起担任神州天立教育投资有限责任公司行政总裁兼主席；在教育行业逾 20 年的经验，自 2004 年 3 月起一直担任神州天立控股集团有限公司董事会主席；在此之前于 1994 年 4 月-2004 年 3 月为四川天立房地产开发有限公司创始人、董事会主席兼总裁，负责策略发展、整体经营管理及主要决策；2005 年 6 月在电子科技大学取得工商管理硕士学位；2015 年

30、 11 月修毕长江商学院 CEO 课程，2022年 5 月修毕电子科技大学与葡萄牙里斯本工商管理大学合作开办的管理学博士课程；2023 年 8 月获得长江商学院四川校友会副会长头衔，2023 年 9 月获得电子科技大学经济与管理学院校友会副会长、常务理事头衔。王锐 首席财务官、执行董事、公司秘书 2018年 43 自 2018 年 1 月 31 日起担任公司执行董事兼联席公司秘书；于 2014年 6 月至 2015 年 2 月担任西安天朗控股有限公司财务总经理，负责财务营运及于 2008 年 6 月至 2014 年 4 月担任龙湖地产有限公司重庆分公司及北京分公司的项目财务经理、集团风险及审计

31、经理及大连分公司的首席财务官，负责财务、风险监控及审计工作；于 2007 年 6月至 2008 年 6 月担任新希望房地产开发有限公司的高级财务经理，监察有关该公司财务会计的事务；2004 年 7 月至 2007 年 4 月担任万科企业股份有限公司的财务会计；2004 年 7 月在西南财经大学取得会计学学士学位。潘平 非执行董事 2023年 68 自 2015 年 12 月起担任神州天立教育投资有限责任公司董事；自2017 年 5 月至 2022 年 10 月担任红星美凯龙控股集团有限公司的总裁；自 2010 年 12 月至 2016 年 10 月担任红星美凯龙家居集团股份有限公司(其 H 股

32、于 2015 年 6 月于联交所主板上市(股份代号：1528)、A 股于 2018 年 1 月于上海证券交易所上市(股份代号：601828)的副总经理；自 1996 年 5 月至 2003 年 4 月担任江苏省无锡市崇安区副区长；于 1985 年 9 月毕业于中共中央党校大专班；于 1990 年 8 月成为罗实涂孟轩Sky Elite Limited第一北京投资有限公司潘平王锐章文藻天立国际控股有限公司100%41.50%0.09%9.00%0.61%济宁天立高级中学内江市市中区神州天立高级中学有限公司宜宾天立幼儿园有限公司宜宾天立高级中学有限公司成都市郫都区星贝艺术培训学校有限公司四川天府新

33、区鑫龙乐高科技培训学校有限公司广元天立博达高级中学有限责任公司遵义神州天立高级中学有限公司雅安神州天立高级中学有限公司神州天立教育投资有限责任公司成都市武侯区凯星幼儿园0.42%0.08%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 高级经济师，分别于 1990 年及 1991 年被评为无锡市优秀企业家。张潇 公司秘书 2019年-为方圆企业服务集团(香港)有限公司助理经理，于企业秘书服务范畴拥有逾六年经验。于 2019 年获认许为香港

34、特许秘书公会以及英国特许秘书及行政人员公会会员，于 2010 年获香港中文大学计算机科学学士学位及于 2018 年获香港公开大学企业管治硕士学位。章文藻 非执行董事 2023年 66 自 2015 年 6 月至 2018 年 7 月担任深圳海联讯科技股份有限公司董事长；于 2002 年 12 月至 2015 年 5 月担任深圳市索智达实业有限公司的财务总监；自 1997 年 1 月至 2001 年 5 月担任中国银行深圳分行公司部科长；自 1993 年 12 月至 1996 年 12 月担任中国建设银行蛇口/深圳南山支行信贷部科长；自 1992 年 12 月至 1993 年 12 月担任招商银

35、行蛇口支行行长助理；于 1982 年毕业于北京交通大学；并于 1986年毕业于美国纽约州立大学管理学院研究生院；于 1995 年成为高级经济师。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 3:2024 年股票回购情况一览年股票回购情况一览 回购数量回购数量（万股）（万股）回购金额回购金额（万港币）（万港币）最高价最高价（港元）（港元）最低价最低价（港元）（港元）年初至今回购年初至今回购数（万股）数（万股）2024 年 1 月 648.50 1771.34 2.87 2.59 648.50 2024 年 2 月 423.80 1108.37 2.92 2.35 1072.30 2024 年 3

36、月 223.80 880.71 4.11 3.78 1296.10 2024 年 6 月 35.60 146.44 4.23 3.98 1331.70 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.困境反转，困境反转，FY24H1 营收同比营收同比+74%，归母利润同比，归母利润同比+66%转型成果继续彰显，转型成果继续彰显，FY24H1 业绩业绩高增长。高增长。公司 FY24H1 实现营收 16.45 亿元/+74%，其中综合教育/餐厅运营/产品销售/管理及特许经营费分布实现营收 8.51/2.94/4.74/0.26 亿元，同比增速分别为 64/20/189/35%；毛利润为 5.83亿元

37、/yoy+57%，毛利率 35.43%/yoy-4pct，主要系产品销售业务结构性占比提升所致，从成本来看材料消耗/员工成本/折摊/产品采购/教学活动/公用事业/其他成本率分别同比-6/-4/-2/+14/+3/+0/-1pct，规模效应逐步彰显也体现在管理费用率同比-3pct。公司 24H1 实现归母利润 2.86 亿元/yoy+66%，经调整净利润 3.19 亿元/yoy+70%。24H1 公司合同负债 9 亿元/yoy+20%，意味着预售学宿费同比继续快速增长，递延收入 5.4 亿元/yoy-1%，主要系转型轻资产模式后政府补助有所收窄。图图 4：公司公司 24H1 实现营收实现营收 1

38、6.45 亿元亿元/yoy+74%图图 5：公司公司 24H1 实现毛利润实现毛利润 5.83 亿元亿元/yoy+57%天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 6：24H1 综合教育服务占营收综合教育服务占营收 52%图图 7：24H1 四大主营业务营收均延续高增长四大主营业务营收均延续高增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 8：24H1 公司归母利润公司归母利润 2.86 亿元亿元/

39、yoy+66%图图 9：公司员工成本及折摊成本率环比公司员工成本及折摊成本率环比 23 年有所下滑年有所下滑 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 10：24H1 合同负债合同负债 9 亿元亿元/yoy+20%图图 11：24H1 递延收入递延收入 5.4 亿元亿元/yoy-1%2 3 5 6 9 13 3 9 23 16 50%43%37%43%41%-73%156%160%74%-100%-50%0%50%100%150%200%05520002220232024H1公司营收（亿元

40、）公司营收（亿元）营业收入yoy1 1 2 3 4 6 1 3 8 6 27%29%42%42%41%43%18%33%34%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678公司毛利润（亿元）公司毛利润（亿元）毛利毛利率39%53%52%49%21%18%7%24%29%34%18%19%20%20%20%19%58%75%73%72%71%72%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000224H1公司营收结构拆分（公司营收结构拆分（pct）综合教育服务

41、餐厅运营产品销售管理及特许经营费教育服务学校餐厅运营留学辅导服务管理费及特许经营费供应链管理服务销售书及日用品学费寄宿费3.46 12.23 8.51 4.32 4.85 2.94 0.59 5.55 4.74 0.47 0.39 0.26 253.84%64.41%837.38%188.72%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%024680232024H12022年至今业务营收拆分及同比增速（亿元）年至今业务营收拆分及同比增速（亿元）综合教育服务餐厅运营产品销售管理及特许经营费综合教育服务餐厅运营产品销售管理及特许经营费

42、-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-16-14-12-10-8-6-4-202462002220232024H1公司归母利润和经调整利润（亿元）公司归母利润和经调整利润（亿元）归母利润经调整净利润归母利润经调整净利润-10%0%10%20%30%40%50%2000224H1公司营业成本率拆分公司营业成本率拆分材料消耗员工成本折旧摊销产品采购成本教学活动成本公用事业其他天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分

43、请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容行业：需求仍然刚性、政策逐步明确、高中段在扩容 3.1.需求：高中段仍享有需求：高中段仍享有 8-9 年人口红利期年人口红利期 高中教育行业还有高中教育行业还有 8-9 年人口红利期。年人口红利期。以 2024 年为例，高中段适龄人口出生日期约为 2007-2009 年（15-17 岁）、义务教育阶段为 2013-2018 年（6-14岁）、学龄前为 2019-2024 年（0-5 岁），考虑到出生人口在 2018-2

44、019 年开始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近 8-9 年的稳定人口需求，也即2032-2033 年起高中段人口需求才开始大幅下滑。从国内教育市场看，居民对教育的需求从国内教育市场看，居民对教育的需求仍然旺盛仍然旺盛。虽然国内高考人数已占高考适龄人口的 80%、高考适龄人口也呈下降趋势，但国内高考报名人数却屡创新高，2023 年高考报名人数达 1291 万人，同比增速达 8.21%，2022 年增速为 10.67%，对于高等教育需求仍然非常旺盛。另外，从海外研究中我们发现，另外，从海外研究中我们发现，教育行业教育行业在受经济冲击明显的阶段，体现出在受经济冲击明显的阶段，体现出更显著的逆周

45、期属性更显著的逆周期属性。根据 Sadaba 在 2020 年的研究显示（数据采集自英国统计局），教育需求与经济周期的相关性取决于居民对该轮周期长短的预期，当判断本轮衰退短暂则仍会采取顺周期方式决策，即便追求继续教育的机会成本已经降低；而当判断衰退规模较大，则决策保有较强的一致性，也即更多人选择继续教育深造。从结构来看，这一趋势在女性与 18-24 岁群体中反应更加强烈，波动性更高。图图 12：高中学段还有近高中学段还有近 8-9 年的人口红利期年的人口红利期 3 4 6 7 4 9 13 9 33%49%23%-45%122%50%20%-100%-50%0%50%100%150%02468

46、101214公司合同负债（亿元）公司合同负债（亿元）合同负债-已收取客户垫款yoy1 2 6 13 5 6 6 5 12%82%255%113%-64%-59%200%-1%-200%-100%0%100%200%300%02468101214公司递延收入（亿元）公司递延收入（亿元）递延收入yoy天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 13：疫后高考报名人数同比增速显著反弹，且高考渗透率持续提升疫后高考报名人数同比增速显著反弹，且高考渗透率持续提升 数据来源：国家统计局

47、、国泰君安证券研究 图图 14：在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显在受到经济危机时，教育行业的抗周期属性更明显 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 05505001,0001,5002,0002,5001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

48、2018 2019 2020 2021 2022 2023不同年代出生人口年龄（不同年代出生人口年龄（2024年）年）出生人口年龄高中初中学龄前小学研究生本科8-9年-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200国内高考报名人数（万人）国内高考报名人数（万人）中国:高考报名人数yoy高考渗透率天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 数据来源：Sadaba,B.Cyclicality of schooling:New evidence from unobserved

49、 components models(Last updated:September 18,2020.).Ottawa:Bank of Canada.3.2.政策：着重义务教育阶段规范，标准逐步明确政策：着重义务教育阶段规范，标准逐步明确 着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范，标准及范畴逐步明确。着重于民办教育行业在义务教育阶段的管理规范，标准及范畴逐步明确。2016-2017 年国内政策要求对民办学校实行非营利性和营利性进行分类管理，要求非营利性民办学校举办者不得取得办学收益、办学结余全部用于办学，并建立相关审批部门及财务清算方案进行指导，但针对民办学前及义务教育阶段的落地措施仍不够清晰

50、明确。2018 年民办教育促进法实施条例明确指出不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，此外强调关于关联交易的事前审查，营利性与非营利性处置方式与标准进一步明确。2020 年关于规范民办义务教育发展的意见指出原则上不得审批设立新的民办义务教育学校(含民办九年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学)。落地到北京、天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 四川、湖南、江苏等地，明确要求民办义务教育学位占比压降至 5%。2021 年 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 实质上增强了确定性：公办学校

51、举办或者参与举办民办学校，不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得仅以品牌输出方式参与办学，并应当经其主管部门批准。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校，不得以管理费等方式取得或者变相取得办学收益。任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。新建、扩建非营利性民办学校，地方人民政府应当按照与公办学校同等原则，以划拨等方式给予用地优惠。从结果上看，政策一方面延续禁止民办“掐尖”的要求，另一方面严格规范义务教育阶段管理，降低民办义务教育在校生比例至 5%以内，同时严格规范民办教育集团资本化运作，但高中段政策要求较义

52、务教育阶段更温和。表表 4:民办教育相关政策梳理民办教育相关政策梳理 时间时间 法规法规/政策文件政策文件 法规法规/政策内容政策内容 2015 年 12 月 中华人民共和国教育法 政府制定教育发展规划及开办学校及其他教育机构，原则上亦鼓原则上亦鼓励企业、社会组织及个人根据中国法律及法规开办及营运学校及励企业、社会组织及个人根据中国法律及法规开办及营运学校及其他类型的教育机构。其他类型的教育机构。2016 年 8 月 教育部对十二届全国人大四次会议第 2870 号建议的答复 全国已有全国已有 2020 多个省份设立民办教育发展专项资金，或拨付经费多个省份设立民办教育发展专项资金，或拨付经费扶持

53、民办教育发展。扶持民办教育发展。有些地区按照公办高校生均拨款水平的一定比例作为标准给予财政支持，如重庆市是 20%，内蒙古自治区是10%。有些地区将高等教育资金的一定比例用于民办教育，如宁夏自治区提出将高等教育专项经费的 20%用于支持民办高校建设发展。2016 年 12 月 关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 对民办学校（含其他民办教育机构）实行非营利性和营利性分类对民办学校（含其他民办教育机构）实行非营利性和营利性分类管理。非营利性民办学校举办者不取得办学收益，办学结余全部管理。非营利性民办学校举办者不取得办学收益，办学结余全部用于办学。用于办学。营利性民办学校举办者可

54、以取得办学收益，办学结余依据国家有关规定进行分配。2017 年 1 月 民办学校分类登记实施细则 对民办学校按照营利性、非营利性进行分类管理，对具体的审批注册管理部门、财务清算方案等进行指导。2017 年 8 月 国务院办公厅关于同意建立民办教育工作部际联席会议制度的函 建立民办教育工作部际联席会议制度，建立民办教育工作部际联席会议制度，统筹协调推进民办教育改革发展相关工作，健全社会力量兴办教育的政策制度。提出鼓励社会力量兴办教育、促进民办教育健康发展的工作思路，落实国家鼓励扶持民办教育发展的政策措施，协调解决重点难点问题。强化对民办教育的监督指导，协调相关部门共同纠正违法违规行为，规范办学秩

55、序，推动形成健康有序的发展环境。2018 年 6 月 关于政协十二届全国委员会第五次会议第2698 号提案答复的函 关于解决民办院校供给侧结构性矛盾，增加民办本科院校本科招关于解决民办院校供给侧结构性矛盾，增加民办本科院校本科招生计划的建议。生计划的建议。“十二五”规划以来，教育部积极支持条件好、质量高的民办高校发展，民办高校数量和招生规模稳步扩大，办学质量稳步提升，为满足全社会多样化教育需求发挥了积极作用。教育部和省级教育行政部门在招生计划管理工作中，对民本高校给予了积极支持和倾斜。2018 年 8 月 民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)对民办学校的设立、组织活动与活动、教师和资产

56、管理等做出了规定，其中第二十条明确说明实施集团化办学，不得通过兼并收不得通过兼并收天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，此外送购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校，此外送审稿强调了关于关联交易的事前审查。审稿强调了关于关联交易的事前审查。2018 年 9 月 教育部对十三届全国人大一次会议第 5522 号建议的答复 关于加大对民办高校教师社会保障等方面的财政支持的问题。近年来，国家不断改革和完善企业职工基本养老保险制度，督促包括民办高校在内的用人单位为

57、职工足额缴纳养老保险费，并稳步提升企业退休人员基本养老金水平。随着企业和机关事业单位养老保险制度的不断改革和完善，公办高校教师和民办高校教师在公办高校教师和民办高校教师在退休待遇等方面的差距将逐渐缩小。退休待遇等方面的差距将逐渐缩小。2018 年 10 月 关于政协十三届全国委员会第一次会议第0344 号（教育类 032 号）提案答复的函 非营利性民办学校享受公办学校同等政策，按划拨等方式供应土非营利性民办学校享受公办学校同等政策，按划拨等方式供应土地。营利性民办学校按国家相应的政策供给土地。地。营利性民办学校按国家相应的政策供给土地。非营利性民办学校与公办学校享有同等待遇，按照税法规定进行免

58、税资格认定按照税法规定进行免税资格认定后，免征非营利性收入的企业所得税。后，免征非营利性收入的企业所得税。2018 年 12 月 中华人民共和国民办教育促进法 举办民办学校的社会组织，应当具有法入资格；举办民办学校的个人，应当具有政治权利和完全民事行为能力；民办学校应当具备法人条件。设立民办学校应当符合当地教育发展的需求，具备教育法和其他有关法律、法规规定的条件。民办学校的设置标准参照同级同类公办学校的设置标准执行。2019 年 7 月 中共中央国务院关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见 民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，

59、与公办学校同步招生。生。2020 年 9 月 关于规范民办义务教育发展的意见 确保义务教育学位主要由公办学校提供或通过政府购买学位方式提供，原则上不得审批设立新的民办义务教育学校原则上不得审批设立新的民办义务教育学校(含民办九含民办九年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学年一贯制学校、十二年一贯制学校和完全中学)。落地到北京、四川、湖南、江苏等地，明确要求民办义务教育学位占比压降至 5%。2020 年 10 月 关于政协十三届全国委员会第三次会议第3379 号(教育类 343 号)提案答复的函 根据 民办教育促进法，非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益,学校的办学结余全部用于办学。为保障

60、非营利性民办学校举办者权益，回应举办者诉求，教育部对合法合规的关联交易教育部对合法合规的关联交易持开放态度持开放态度。同时，为切实保障非营利民办学校的法人财产权不。同时，为切实保障非营利民办学校的法人财产权不受侵害，避免相关方“以非营利之名行营利之实”。受侵害，避免相关方“以非营利之名行营利之实”。2021 年 4 月 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 公办学校举办或者参与举办民办学校，不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得仅以品牌输出方式参与办学，并应当经其主管部门批准。公办学校举办或者参公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校，不得以管理费等方式取得或者变与举办非营利性

61、民办学校，不得以管理费等方式取得或者变相取得办学收益。相取得办学收益。任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。学校。新建、扩建非营利性民办学校，地方人民政府应当按照与公办学校同等原则，以划拨等方式给予用地优惠。2021 年 8 月 对十三届全国人大四次会议第 3541 号建议的答复 为健全完善扶持政策，教育部积极会同有关部门细化研究非营利性民办学校和营利性民办学校分类扶持的政策举措，探索完善政府补贴、政府购买服务的政策措施

62、，在财政支持、税费优惠、供地方式等方面继续加大与有关部门沟通协调的力度。同时，实施条例规定，除民办教育促进法和本条例规定的支持与奖励措施除民办教育促进法和本条例规定的支持与奖励措施外，省、自治区、直辖市人民政府还可以根据实际情况，制定本外，省、自治区、直辖市人民政府还可以根据实际情况，制定本地区促进民办教育发展的支持与奖励措施。地区促进民办教育发展的支持与奖励措施。天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 2022 年 12 月 扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范

63、民办教育发展，全面规范校外教育培训行为，稳步推进民办教育分类管理改革，稳步推进民办教育分类管理改革，开展高水平中外合作办学。开展高水平中外合作办学。2023 年 7 月 关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见 意见 明确提出要扩大优 质高中教育资源，即深入挖掘优质普即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模；高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模；鼓励普通离中的多样化发展，即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的普通高中，普通高中，在保证必修课程的水准基础上，适合开发多样特色选修课程，发挥特色办学的示范引领作用。数据来源：政

64、府官网、国泰君安证券研究 3.3.高中段：学生规模仍在增长，地域分化仍然很大高中段：学生规模仍在增长，地域分化仍然很大 高中段教育在国内不同学段中呈现财政支出占比并不算低、学生及学校规高中段教育在国内不同学段中呈现财政支出占比并不算低、学生及学校规模仍在增长、生均学费并不均衡模仍在增长、生均学费并不均衡、民办渗透率逐步提升、民办渗透率逐步提升等特点：等特点：教育财政支出中占比教育财政支出中占比 10%：2022 年教育支出占公共财政支出比例 17%，其中高中教育占公共财政支出比例为 10%，与高等教育学段占比基本一致；学生及学校规模均在增长：学生及学校规模均在增长：2023 年国内高中在校生人

65、数及学校数量分别为 2804 万人和 1.54 万所，分布同比+3.31/2.67%，增速显著高于其他学段；生均学费并不均衡：生均学费并不均衡：2022 年全国不同地市高中教育生均经费差异显著，高如一线及东部发达地区生均经费达到 4-6 万元，低至广西河南等省份1.2 万元，教育资源分配不均衡明显且本土高中经营难度较大，这种不平衡也倒逼地方政府亟需吸引经验丰富的民办院校提供支持。民办高中的渗透率在逐步提升：民办高中的渗透率在逐步提升：从在校生口径看，2023 年国内高中/义务教育阶段/幼儿园民办在校生渗透率分布为 20%/8%/44%，且自 2010年的 9.48%提升至 2023 年的 19

66、.54%。图图 15：2022 年教育支出占公共财政比例为年教育支出占公共财政比例为 17%图图 16：2022 年高中教育占公共财政收入比例年高中教育占公共财政收入比例 10%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 17：2023 年国内高中在校生人数年国内高中在校生人数 2804 万人万人 图图 18：2023 年国内高中在校生同比增速为年国内高中在校生同比增速为+3%16%16%15%15%15%18%17%16%16%17%19%17%17%17%17%17%16%16%16%17%17%12%13%14%15%16%17%18%19%20

67、%2002200320042005200620072008200920000022教育支出占公共财政支出比例教育支出占公共财政支出比例0%5%10%15%20%25%30%35%20000022公共财政支出中不同学段占比公共财政支出中不同学段占比学前教育小学教育初中教育高中教育高等教育天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 数据来源：国家统计

68、局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 19：2023 年国内高中数量年国内高中数量 1.54 万所万所 图图 20：2023 年国内高中数量同比增速年国内高中数量同比增速+2.7%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 21：从高中生均经费来看，区域分化较大，资源并不均衡从高中生均经费来看，区域分化较大，资源并不均衡 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 22：2023 年国内高中年国内高中/义务教育阶段义务教育阶段/幼儿园民办在校生渗透率分布为幼儿园民办在校生渗透率分布为 20%/8%/44%02,0004,

69、0006,0008,00010,00012,00014,0002003200420052006200720082009200000222023不同学段在校学生数（万人）不同学段在校学生数（万人）幼儿园人数小学在校人数初中在校人数高中在校人数-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200420052006200720082009200000222023不同学段在校生同比增速不同学段在校生同比增速幼儿园小学初中高中0

70、50,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000不同学段学校数量（所）不同学段学校数量（所）幼儿园数量小学数量初中数量高中数量-10%-5%0%5%10%15%不同学段学校数量同比增速不同学段学校数量同比增速幼儿园小学初中高中6.7 5.9 3.9 3.5 2.9 2.8 2.5 2.3 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 1.2-7 0-7 3-10-6-7 8 1 1 9 11 0 2 2-2 5

71、 6 7 3 0 4 3 6 7 1 0-5 4 2 7 1(15)(10)(5)0572022年各省市区高中教育生均一般公共预算教育经费及同比增长年各省市区高中教育生均一般公共预算教育经费及同比增长生均一般公共预算（万元）yoy天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：2021 年开始将小学及初中合并为义务教育阶段口径披露 3.4.市场规模：预计市场规模：预计 2024 年民办高中市场规模为年民办高中市场规模为 1434 亿元亿元 预计预计 2024

72、年民办高中市场规模年民办高中市场规模 1434 亿元，亿元，2032 年为年为 3608 亿元，亿元，CAGR 为为12.23%。根据统计局、财政部数据显示，2024 年高中适龄人口为 2007-2009年出生学生，约为 4817 万人，毛入学率约为 92%，对应高中在校生人数 4441万人，假设普高学生占比为 65%则对应普高在校生人数 2872 万人，假设民办高中在校生占比 21%则对应 590 万人，假设生均开支为 2.43 万元，则对应市场规模为 1434 亿元。长期假设毛入学率由 92%提升至 2032 年的 94%，普高在校生占比及民办在校生占比每年提升 1%至 2032 年的 7

73、4%和 30%，生均开支每年同比+5%，则对应 2032 年民办高中市场规模 3608 亿元，则 2024-2032 年 CAGR 为12.23%。公司公司占全国民办高中市场份额不足占全国民办高中市场份额不足 1%，四川省内份额仅，四川省内份额仅 16%。假设 2024年公司高中业务营收占比 25%，测算公司高中业务仅占全国民办高教市场规模的 0.6%。另外考虑到 2021 年国内民办高中专任教师 58.35 万人，公司当年为 4780 名自有学校全职教师，则对应市占率为 0.82%，FY24H1 为 2060名全职教师，预计仍有较大提升空间。同时考虑到四川省 2023 年在校高中生人数 15

74、0.1 万人，假设 2024 年以 2%的增速增长至 153 万人，民办高中在校生占比 21%（假设与全国水平一致），生均开支为全国水平的 70%，则预计 2024 年四川省民办高中市场规模 54 亿元，天立占比仅 16.1%，考虑到公司高中业务部分在四川省外，则实际省内市占率或更低，成长空间仍然较大。表表 5:民办高教市场规模测算民办高教市场规模测算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 31%34%37%40%43%47%49%50%51%52%54%55%56%57%56%49%

75、48%46%44%4%4%4%5%5%5%6%6%7%7%7%8%8%9%9%9%6%7%7%5%8%8%9%9%10%11%12%12%13%14%14%15%11%9%8%9%10%10%10%9%9%10%10%10%10%11%12%13%14%15%16%17%18%20%0%10%20%30%40%50%60%2005200620062006200720072007200820082008200920092009200000000

76、00020202020202022220222022202320232023民办学校在校生占不同学段比例民办学校在校生占不同学段比例幼儿园小学初中高中天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 高中适龄人口（万人）4809 4794 4795 4786 4817 4819 4815 4835 4879 4962 4982 5128 5164 毛入学率 91%91%92%92%92%92%93%93%93%93%93%94%94%高中

77、在校学生数量（万人）4386 4382 4402 4403 4441 4453 4459 4487 4537 4625 4653 4800 4844 yoy 0%0%0%1%0%0%1%1%2%1%3%1%普通高中在校学生数量（万人）2494 2605 2714 2804 2872 2924 2973 3036 3116 3222 3289 3440 3520 yoy 4%4%3%2%2%2%2%3%3%2%5%2%普高学生占比 57%59%62%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%民办高中在校生数量（万人）401 450 498 548 590 630 670 715

78、 765 823 873 947 1005 yoy 12%11%10%8%7%6%7%7%8%6%9%6%民办高中学生占比 16%17%18%20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%生均开支（万元）2.00 2.10 2.21 2.32 2.43 2.55 2.68 2.81 2.95 3.10 3.26 3.42 3.59 yoy 5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%市场规模（亿元）803 946 1098 1268 1434 1608 1796 2011 2259 2553 2843 3241 3608 yoy 18%16%16%13%12%12%12%12

79、%13%11%14%11%数据来源：财政部、公司公告、国泰君安证券研究 4.竞争优势：口碑与师资领先、轻资产模式延展边界竞争优势：口碑与师资领先、轻资产模式延展边界 4.1.扎根四川省向外延展，口碑扎根四川省向外延展，口碑+师资师资+培养体系领先培养体系领先 公司在当地的口碑与资源优势体现在：高于行业平均的录取率、较强的培优公司在当地的口碑与资源优势体现在：高于行业平均的录取率、较强的培优能力、优质师资资源、成熟完善的教育体系以及多元化培养路径。能力、优质师资资源、成熟完善的教育体系以及多元化培养路径。亮眼的录取率：亮眼的录取率：公司本科及一本录取率始终高于四川平均水平，2023年高考本科录取

80、率达到 84%，高于四川平均的 43%，一本录取率 50%，高于四川平均的 17%；较强的培优能力：较强的培优能力：2023 年高考中有 127 名高中毕业生入读清华大学、北京大学等世界前 50 名大学，较 2022 年的 79 名学生增加 48 名学生，培优能力不断得到验证；优质师资资源：优质师资资源：以公司招股书数据为例，截至 2017 年秋季学期末公司 1560 名教师中拥有学士及以上学位的共计 1419 人，高达 91%，不乏清北复交的博士教育背景教师；成熟完善的培养体系：成熟完善的培养体系：“六立一达”课程培养体系综合“国家必修”、“天立专修”、“骄子专修”综合国家标准课程、国际前沿

81、教学理念及丰富的兴趣课程；多元化培养体系：多元化培养体系：公司承办的天立杯赛事力图在科创、网球、国学、足球、数学等领域全面培养学生素质，目前参与人数已超 10 万+菁英家庭，联合学校数量超 60 余所。同时在 23/24 学年上学期，在五大学科竞赛中共人次荣获全国联赛省级赛区一等奖，人入选省队并在全国决赛中荣获枚金牌。天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 图图 23：天立本科录取率显著高于四川平均水平天立本科录取率显著高于四川平均水平 图图 24：天立一本录取率显著高于四川平均水平天立一本录取率显著高于四川平均水

82、平 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 25：FY24H1 全职教师数量全职教师数量 2060 人人/yoy+25%图图 26：FY24H1 员工规模员工规模 5106 人人/yoy+16%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 27：“六立一达”培养目标“六立一达”培养目标 0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天立与四川本科录取率天立与四川本科录取率天立本科录取分数线四川本科录取分数线0%20%40%60%80

83、%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天立与四川一本录取率天立与四川一本录取率天立一本大学录取分数线四川一本大学录取分数线1,625 2,079 2,724 3,474 4,813 1,124 2,090 2,060 28%31%28%39%-77%86%25%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020224H1全职教师数量全职教师数量全职教师人数yoy3,196 3,979 5,299

84、6,949 2,268 3,018 5,029 5,106 35%24%33%31%-67%33%67%16%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002002020224H1公司员工规模公司员工规模员工规模yoy天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 数据来源：公司官网 图图 28：顺应政策要求，加码艺术体育国学等系列赛事顺应政策要求，加码艺术体育国学等系列赛事 数据来源

85、：公司官网 4.2.保有超保有超 50 所学校，高中网点不断扩容所学校，高中网点不断扩容 公司目前保有公司目前保有 50 所学校，其中高中校区超所学校，其中高中校区超 33 所。所。截止 24 年 6 月公司学校覆盖四川、山东、广西、河南、贵州等 16 个省份，其中四川保有 21 所、山东 6 所、云南 4 所、河南与广西 3 所、贵州和浙江 2 所等。其中营利性高天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 中 27 所，23 年秋季学期集团校网内 50 所学校在校生人数突破 10 万人/+21.6%，高中在校生 3.

86、67 万人/yoy+43.8%，占比为校网总人数的 37%。以下列公司官网披露数据为例，假设 33 所高中学校按产能打满（空白学额的学校按均值 3500 人计算）测算得 12.6 万人，考虑到 FY24H1 公司合计3.67 万高中生（表内外合计），则对应产能利用率为 29%，仍有较大提升空间。从资本开支节奏看，FY24H1 公司物业厂房及设备账面 46 亿元/+12%，租赁/土地楼宇/租赁分布 18/3/3 亿元，分别同比+5/+53/+49%，从负债情况看公司短期/长期借款 6.7 和 10.6 亿元，同比+44/+2%，有息负债率为 26%，经过两年短暂调整后公司重新步入扩张阶段。表表

87、6:公司学校网点布局一览公司学校网点布局一览 省份省份 学校学校 运营时运营时间间 学段学段 产权性产权性质质 学额学额 占地面占地面积积（亩）（亩）投资额投资额（亿（亿元）元）1 四川 泸州天立学校 2002 年 高中 自有 5000 118 2 四川 宜宾天立学校 2013 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 5000 266 3 四川 内江天立学校 2015 年 小学、初中、高中 自有 4680 4 四川 广元天立学校 2015 年 小学、初中、高中 自有 4680 5 四川 苍溪天立学校 2018 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 2710 120 2.5 6 四川 剑门关天立学校

88、2020 年 小学、初中、高中 自有 2300 140 4.5 7 四川 雅安天立学校 2017 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 2600 200 3 8 四川 达州天立学校 2019 年 小学、初中、高中 自有 4200 150 3.5 9 云南 彝良天立学校 2019 年 小学、初中、高中 自有 3000 162 3.5 10 云南 保山天立学校 2019 年 小学、初中、高中 自有 4000 190 3.3 11 云南 楚雄天立高中 2023 年 高中 租赁 12 上海 上海美达菲国际高中 2023 年 高中 自有 13 山东 威海天立学校 2021 年 小学、初中 自有 150 1

89、4 山东 东营天立学校 2020 年 小学、初中、高中 自有 3000 15 山东 日照天立学校 2020 年 小学、初中、高中 自有 3500 16 山东 济宁天立学校 2021 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 5000 200 17 山东 烟台天立高级中学 2022 年 小学、初中、高中 自有 4500 180 5.5 18 内蒙古 乌兰察布天立学校 2018 年 小学、初中、高中 自有 2000 19 江西 宜春天立学校 2020 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 4000 234 4.3 20 湖北 洪湖天立学校 2021 年 高中 自有 4600 163.8 5.8 21 河南

90、 周口天立学校 2019 年 小学、初中、高中 自有 4000 200 4.5 22 河南 新乡天立高中 2023 年 高中 自有 23 贵州 遵义天立学校 2019 年 小学、初中、高中 自有 2600 211 4.2 24 广西 广西百色天立学校 2021 年 小学、初中、高中 自有 5000 180 5 25 广西 玉林天立高级中学 2022 年 小学、初中、高中 自有 198 5 天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 26 甘肃 兰州天立学校 2021 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 5000 231

91、.8 6 27 安徽 来安天立学校 2021 年 高中 自有 5000 180 28 四川 天立教育旗舰校（成都郫都）2020 年 小学、初中、高中 自有 2340 120 8 29 四川 西昌天立学校 2016 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 5000 200 3.5 30 四川 资阳天立学校 2018 年 小学、初中、高中 自有 2500 300 4.9 31 四川 德阳天立学校 2018 年 小学、初中、高中 自有 5000 246 32 山东 潍坊天立学校 2019 年 幼儿园、小学、初中、高中 自有 4000 280 4.5 33 广东 深圳天立书院 2024 年 高中 自有 3

92、4 重庆 涪陵立达学校 2022 年 小学、初中 自有 35 浙江 宁波象山天立高中 2023 年 高中 托管 36 浙江 象山天立学校 2020 年 小学、初中 托管 2400 37 云南 楚雄天立学校 2023 年 小学、初中 托管 187 38 四川 天立教育旗舰校（成都龙泉）2019 年 幼儿园、小学部 自有 2000 50 4 39 四川 成都天立凯星幼儿园 2014 年 幼儿园 自有 200 40 四川 泸州天立春雨校区 2020 年 小学、初中 自有 5000 200 41 四川 泸州市龙马潭区天立小学 2010 年 小学 自有 1380 42 四川 泸州天立学校附属幼儿园 20

93、13 年 幼儿园 托管 500 43 四川 泸州天立绿韵幼儿园 2018 年 幼儿园 托管 300 44 四川 合江天立学校 2018 年 幼儿园、小学、初中、高中 托管 5000 45 四川 宜宾第一高级中学 2023 年 初中、高中 托管 46 四川 成都新学高考复读学校 2023 年 高中 自有 47 河南 新乡天立盛景小学 2013 年 小学 托管 19 0.5 48 贵州 铜仁天立学校 2021 年 小学、初中 自有 2650 85 49 广西 广西靖西天立学校 2023 年 小学、初中、高中 托管 50 甘肃 陕西汉中略阳学校 2023 年 初中 托管 数据来源：公司官网，国泰君安

94、证券研究 图图29：FY24H1公司物业厂房及设备账面公司物业厂房及设备账面46亿元亿元/+12%图图 30：FY24H1 租赁租赁/土地楼宇土地楼宇/租赁分布租赁分布 18/3/3 亿元亿元 天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 31：FY24H1 公司短期公司短期/长期借款同比长期借款同比+44/2%图图 32：FY24H1 公司有息负债率为公司有息负债率为 26%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君

95、安证券研究 注：（短期借款+长期借款）/总负债 4.3.特特许经营向外输出管理能力，打开第二曲线许经营向外输出管理能力，打开第二曲线 托管项目进展顺利，目前已储备超托管项目进展顺利，目前已储备超 50 个意向学段。个意向学段。23 年 9 月公司新增 4 所托管学校（宁波市象山县大目湾高级中学、靖西市外国语学校、宜宾第一高级中学、陕西略阳天立学校），24 年 3 月新增两所（山东省德州市东城中学、云南省昭通市威信县第一中学），目前累计签约及托管的学校共 14 所，涵盖 23 个学段，储备将近 50 个意向托管的学段。从业绩测算看，假设单均托管费 400 万元，FY24-27 新增托管学段数8/

96、30/28/27 个，对应营收分别为 0.7/1.9/3/4 亿元。考虑到单个学校托管付出教师资源相对更少、利润率更高，有望逐步增厚业绩。表表 7:管理及特许经营费管理及特许经营费测算测算 FY2024E FY 2025E FY 2026E FY 2027E 管理及特许经营费管理及特许经营费（亿元）（亿元）0.71 1.91 3.03 4.11 yoy 82.05%169.02%58.64%35.64%占营收比例 2.14%4.14%5.10%5.66%托管费（亿元）0.6 1.8 2.92 4 yoy 114.29%200.00%62.22%36.99%托管学段数量（个）15 45 73 1

97、00 8 10 13 19 30 38 29 36 45 46 29%29%46%58%27%-23%25%22%12%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050公司物业厂房及设备账面价值（亿元）公司物业厂房及设备账面价值（亿元）物业、厂房及设备账面价值yoy2.2 6.6 11.8 14.2 14.7 18.2 18.1 0.6 0.9 0.8 1.8 1.8 2.3 3.1 0.6 0.9 1.0 1.7 1.9 2.4 3.3-50%0%50%100%150%200%250%024680200224

98、H1公司租赁、土地楼宇及租赁负债（亿元）公司租赁、土地楼宇及租赁负债（亿元）租赁土地楼宇及其他物业租赁负债租赁土地楼宇及其他物业租赁负债-100%-50%0%50%100%150%200%0246862002020224H1公司短期及长期借款（亿元）公司短期及长期借款（亿元）短期借款长期借款短期借款长期借款33%46%43%30%20%32%21%18%22%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000224H1公司有息负债率公司有

99、息负债率有息负债率天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 新增托管学段（个）8 30 28 27 高中段（个）3 5 7 9 小初段（个）12 40 66 91 单均托管费（万元）400 400 400 400 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 政策风险政策风险 针对民办教育行业的政策调整将显著影响民办高教企业经营情况，针对并表要求、关联交易、托管条件等标准的明确或成为未来公司发展的潜在不确定影响因素。托管业务发展不及预期风险托管业务发展不及预期风险 若宏观经济复苏不及预期，托管模式或受制

100、于公办学校回款账期，一方面导致托管学段增长速度不急预期，另一方面对现金流确认产生影响。发达地区虹吸效应加剧发达地区虹吸效应加剧 一线及新一线对于人口的虹吸效应在远期若逐步加强，或对公司目前中西部地区学校产生分流，考虑到公司在一线布局仍然有限，或产生结构性的学生分流压力。天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来

101、自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在

102、不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部

103、一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用

104、、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较

105、标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9

106、号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 天立国际控股天立国际控股(1773)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股