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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融非银金融强于大市强于大市维持2024年07月03日（评级）分析师 杜鹏辉 SAC执业证书编号：S01联系人 陈嘉言非银行金融行业研究框架非银行金融行业研究框架行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。1）2024全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行期定期存款或仍有下行空间，导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛。预计后续或与23年情况接

2、近，险企短期上宣传3.0%定价利率产品即将停售从而带来负债端增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注24H1负债端边际改善程度较高的中国平安、中国太保。2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预

3、期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。eZ9WaYdXfY8XcWbZ7NdNbRpNrRsQsOfQpPoRkPrRnR7NnNxONZnQuMvPnRoO3 保险公司的业务逻辑：保险公司的业务逻辑：（1）保险产品定价保险产品定价（即产品的费率拟定即产品的费率拟定）（2）获取保费获取保费（同时提取同时提取“保险责任准备金保险责任准备金”）（3）产生费用产生费用（包括内勤费用包括内勤费用、外勤费用外勤费用）（4）产生赔付产生赔付（即给客户的利益即给客户的利益）（5）投资收益投资收益（即保

4、险资金运用即保险资金运用）税前利润税前利润=（2）+（5）-（3）-（4）保险公司的利润来源：保险公司的利润来源：A、销售能力销售能力，即销售即销售“低负债成本低负债成本”的复杂保单的能力的复杂保单的能力B、投资能力投资能力，即获取超额投资收益的能力即获取超额投资收益的能力C、运营能力运营能力，即费用管控与赔付管控的能力即费用管控与赔付管控的能力1.保险行业的逻辑框架（定性）保险行业的逻辑框架（定性）新业务价值（新业务价值（NBV）投资收益率；利率、股投资收益率；利率、股市市营运偏差；费用率、赔付率营运偏差；费用率、赔付率41.1.保险行业的逻辑框架（定性）保险行业的逻辑框架（定性）精精算算模

5、模型型保单费率保单费率定价假设定价假设定价利率定价利率生命表生命表定价费用定价费用实际经验实际经验投资收益投资收益理赔支出理赔支出费用支出费用支出利差利差死差死差费差费差保费收入保费收入利润构成利润构成投资收益投资收益理赔支出理赔支出费用支出费用支出总利润总利润图：保险公司盈利模式图：保险公司盈利模式资料来源：Wind、天风证券研究所5 一个重要的会计政策：一个重要的会计政策：“不能确认首日利得不能确认首日利得”。即即，在保单销售的第一天在保单销售的第一天，新保单不允许为保险公司产生利润新保单不允许为保险公司产生利润。因因此保险公司需要多提准备金此保险公司需要多提准备金，名为名为“剩余边际剩余

6、边际”。一个重要的经营指标：一个重要的经营指标：“营运利润营运利润”。即扣除了短期投资波动即扣除了短期投资波动、折现率变动影响之后的净利润折现率变动影响之后的净利润（稳定性利润稳定性利润）。营运利润营运利润=剩余边际摊销剩余边际摊销+净资产投资收益净资产投资收益+息差收入息差收入+营运偏差及其他营运偏差及其他。营运利润的稳定性较强营运利润的稳定性较强，且与分红相挂钩且与分红相挂钩，因此保险股的股息能够平稳增长因此保险股的股息能够平稳增长，从而适用从而适用DDM估值方法估值方法。目前应用营运利润目前应用营运利润（OPAT）的保险公司包括友邦保险的保险公司包括友邦保险、中国平安中国平安、中国太保中

7、国太保。1.1.寿险行业的逻辑框架寿险行业的逻辑框架61.2.1.寿险公司研究框架寿险公司研究框架价值体系：价值体系：EV分析框架分析框架评评估估价价值值未来的新业务价值的未来的新业务价值的贴现值加总贴现值加总当期的内含价值当期的内含价值新业务价值新业务价值倍数倍数新业务价值新业务价值新单保费新单保费代理人数量代理人数量人均件数人均件数件均保费件均保费渠道结构渠道结构产品种类产品种类缴费方式缴费方式有效业务价值有效业务价值调整后净资产调整后净资产+xx+新业务价值率新业务价值率Margin保险公司的存量价值：保险公司的存量价值：内含价值是保单未来可分配利润的贴现值内含价值是保单未来可分配利润的

8、贴现值。内含价值内含价值EV=有效业务价值有效业务价值VIF+净资产净资产（调整后调整后）资料来源：天风证券研究所71.2.1.寿险公司研究框架寿险公司研究框架价值体系：价值体系：EV分析框架分析框架一一、聚焦内含价值聚焦内含价值EV的可信度的可信度有效业务价值有效业务价值VIF的本质是保险公司基于精算假设和的本质是保险公司基于精算假设和DCF方法计算出来的方法计算出来的“存量保单值多少钱存量保单值多少钱”，因此有因此有“可信度可信度”问题问题。精算假设是精算假设是“黑箱黑箱”。所披露的精算假设主要包括：所披露的精算假设主要包括：1）5%的长期投资收益率假设的长期投资收益率假设；2）11%的风

9、险贴现率假设的风险贴现率假设。EV折价的核心来源：折价的核心来源：市场预期的长期投资收益率市场预期的长期投资收益率 5%的假设的假设。“市场预期的长期投资收益率市场预期的长期投资收益率”的核心影响变量：市场预期的长端利率的未来趋势的核心影响变量：市场预期的长端利率的未来趋势。因此因此，“市场预期的长端利率的未来趋势市场预期的长端利率的未来趋势”是保险股是保险股PEV估值的核心影响因素估值的核心影响因素。长端利率的短期走势会影响其长期长端利率的短期走势会影响其长期预期预期81.2.1.寿险公司研究框架寿险公司研究框架价值体系：价值体系：EV分析框架分析框架二二、聚焦内含价值聚焦内含价值EV的成长

10、性的成长性增量增量EV=（1）期初期初EV的预期回报的预期回报+（2）新业务价值新业务价值NBV+（3）营运偏差营运偏差+（4）投资偏差投资偏差+（5）市场价值调整市场价值调整+（6）精算假设估计变更精算假设估计变更。其中其中，稳定性部分包括稳定性部分包括（1）、（2）、（4）；强波动性部分包括；强波动性部分包括（3）、（5）、（6）。（1）、（2）、（3）反映反映“成长性成长性”，（4）、（5）反映反映“周期性周期性”。（2）：销售能力销售能力，即销售即销售“低负债成本低负债成本”的复杂保单的能力的复杂保单的能力。（4）+（5）：投资能力投资能力，即获取超额投资收益的能力即获取超额投资收益的

11、能力。（3）：运营能力运营能力，即费用管控与赔付管控的能力即费用管控与赔付管控的能力。91.2.1.寿险公司研究框架寿险公司研究框架价值体系：价值体系：EV分析框架分析框架二二、聚焦内含价值聚焦内含价值EV的成长性的成长性增量增量EV=（1）期初期初EV的预期回报的预期回报+（2）新业务价值新业务价值NBV+（3）营运偏差营运偏差+（4）投资偏差投资偏差+（5）市场价值调整市场价值调整+（6）精算假设估计变更精算假设估计变更。图：平安人寿的图：平安人寿的2020年年EV变动图变动图资料来源：中国平安业绩发布会报告，天风证券研究所101.2.1.寿险公司研究框架寿险公司研究框架价值体系：价值体系

12、：EV分析框架分析框架二二、聚焦内含价值聚焦内含价值EV的成长性的成长性寿险公司最重要的内部考核指标：新业务价值寿险公司最重要的内部考核指标：新业务价值NBV。“NBV的未来长期复合增速的未来长期复合增速”是影响是影响EV成长性成长性（ROEV）的最核心指标的最核心指标。资料来源：Wind，天风证券研究所11 2011-2023年年，平安平安、国寿国寿、太保太保、新华的新华的NBV年均复合增速分别为年均复合增速分别为5.25%、5.14%、4.17%、-3.00%。平安平安 国寿国寿 太保太保 新华新华。图：保险公司的图：保险公司的ROEV图：保险股图：保险股A股的动态股的动态PEV（倍）（倍

13、）资料来源：各公司财报，Wind，天风证券研究所1.2.1.寿险公司研究框架寿险公司研究框架价值体系：价值体系：EV分析框架分析框架0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国人寿中国平安中国太保新华保险0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国平

14、安中国人寿中国太保新华保险平安寿险太保寿险上市险企于上市险企于2023年年1月月1日起同步实行新金融工具准则（对应日起同步实行新金融工具准则（对应IFRS9）及新保险合同准则（对应）及新保险合同准则（对应IFRS17）。）。我们判断，上市险企或将会同步推进两个准则的实施，预计引发金融资产、保险合同相关科目的计量和列示调整，而同步推进有望降低准则变动引发的相关成本，同时提升各家公司业绩透明度和可比性。新金融工具准则或增加险企利润波动，对险企资产配置能力提出更高要求。新金融工具准则或增加险企利润波动，对险企资产配置能力提出更高要求。根据新金融工具准则，保险公司金融工具将进行重新分类，参考中国平安2

15、018年切换结果，公允价值计量且变动计入损益类资产将有所增加，权益市场波动将更直接反映在利润表现上。同时预期信用损失法的引入也将使险企更加审慎的对金融资产进行减值损失计量，投资端表现对公司业绩影响增加。新保险合同准则引入保险合同全新计量模式，显著增加报表可比性和透明度。新保险合同准则引入保险合同全新计量模式，显著增加报表可比性和透明度。新准则要求使用现行市场折现率计量，将导致财务业绩和权益波动加剧，更加考验险企资产负债两端的匹配度。同时进一步明确保险风险与金融风险，并根据当期提供给消费者的服务以及承担的风险部分计入为收入，因此保费收入或受到影响出现下降，但并不影响保险业务核心本质，影响相对有限

16、。表：新准则的主要内容以及对险企的影响分析准则主要内容影响分析IFRS9根据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流量特征，对金融资产进行三分类。对于金融工具的分类判断更加规范化、标准化和前置化，资产价值波动更多体现在公司利润，波动性加剧。对分类为FVTPL和FVOCI的金融资产的公允价值计量提出了更高的要求。公允价值计量更加市场化，提升投资收益对市场波动敏感性。应当以预期信用损失为基础，对分类为AC和FVOCI的债务工具进行减值会计处理并确认损失准备。信用减值损失计提更加审慎，减值损失可能增加导致利润下降。IFRS17将承保和财务业绩分开列报。提高利润来源和盈利质量的透明度。由于投资组

17、成部分和收取的现金不再作为收入，营业收入不再受保费金额的驱动。新的计量模式可能导致利润释放的节奏发生显著变化，主要财务指标也将进行调整。使用现行折现率的同时不再采用锁定假设。导致会计核算发生重大变化，加剧财务业绩和权益波动。新准则计量方式与旧有数据及控制系统可能存在不适配。需要建立新的数据、系统、控制流程，短期增加合规成本。资料来源：财政部，保险秘闻公众号，国家金融监督管理总局网站，天风证券研究所1.2.2.寿险研究框架寿险研究框架利润体系：利润体系：IFRS9及及IFRS17下的分析框架下的分析框架12 新会计准则新会计准则IFRSIFRS1717落地落地，为保险公司业绩分析提供新框架：为保

18、险公司业绩分析提供新框架：新会计准则将保险公司编制的基础从实收实付制变更到权责发生制。其中保险服务收入表征当期提供的服务与涵盖的风险所确认的收入（用于替代保费收入）；保险服务费用则涵盖保单在当期确认的所有费用；承保财务损失可以理解为保险公司获取负债所付出的资金成本。保险公司利润保险公司利润=保险服务业绩保险服务业绩+投资业绩投资业绩 其他损益及所得税其他损益及所得税 保险公司利源可以拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分：保险公司利源可以拆解为保险服务业绩和投资业绩两部分：我们将收支两端科目进行耦合。第一，将保险服务收入和保险服务费用两者之差定义为保险服务业绩，该部分用于衡量保险公司通过适当的风险

19、定价获取的收益；第二，将投资收益与承保财务损失相耦合，两者之差用于衡量保险通过投资挣取“利差”所获取的收益。资料来源：财政部，天风证券研究所13保险公司利润保费收入赔付、退保、佣金等准备金提转差其他投资收益保险公司利润保险服务收入保险服务费用承保财务损失其他投资收益保险服务业绩投资业绩其他权责发生制下，保险服务收入为当期提供的服务与涵盖的风险之和保险公司获取负债的资金成本旧准则：新准则：1.2.2.寿险公司研究框架寿险公司研究框架利润体系：利润体系：IFRS17IFRS17下的分析框架下的分析框架 我们将新准则下利润表科目进行重整我们将新准则下利润表科目进行重整，保险公司的利源可以清晰展示为保

20、险服务业绩和投资业绩两项保险公司的利源可以清晰展示为保险服务业绩和投资业绩两项资料来源：财政部，天风证券研究所14一、保险服务业绩（挣风险定价的钱）一、保险服务业绩（挣风险定价的钱）保险服务收入净额（剔除分保）保险服务收入净额（剔除分保）保险服务收入分出保费的分摊保险服务费用净额（剔除分保）保险服务费用净额（剔除分保）保险服务费用减：摊回保险服务费用二、投资业绩（挣利差的钱）二、投资业绩（挣利差的钱）投资收入投资收入投资收益公允价值变动损益利息净收入利息收入利息支出负债成本负债成本承保财务损失净额（剔除分保）承保财务损益减：分出再保险财务损益三、其他营业收入及营业支出三、其他营业收入及营业支出

21、其他营业收入其他营业收入其他收益汇兑损益其他业务收入资产处置损益其他营业支出其他营业支出税金及附加业务及管理费提取保费准备金信用减值损失其他资产减值损失其他业务成本合计：其他营业收入与支出之差合计：其他营业收入与支出之差四、营业利润四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出五、利润总额五、利润总额减：所得税费用六、净利润六、净利润1.2.2.寿险公司研究框架寿险公司研究框架利润体系：利润体系：IFRS17IFRS17下的分析框架下的分析框架15定义：投资资产规模为定义：投资资产规模为A、资产端的投资收益率为资产端的投资收益率为I、负债规模为负债规模为L、负债成本为负债成本为R、股东权益规模为股东

22、权益规模为E。理论基础：税前利润理论基础：税前利润=净资产净资产 投资收益率投资收益率+负债对应的投资资产负债对应的投资资产（投资收益率投资收益率-负债成本负债成本）推导得出推导得出，税前税前ROE=I+（A/E 1）（I R）。投资收益率投资收益率I：投资能力投资能力。负债成本负债成本R：销售能力销售能力+运营能力运营能力，即产品定价即产品定价、保单结构保单结构、费用水平费用水平、赔付水平赔付水平。杠杆倍数杠杆倍数A/E：销售能力销售能力。1.2.2.寿险公司研究框架寿险公司研究框架利润体系：利润体系：ROE分析框架分析框架16 2011-2023年年，平安平安、国寿国寿、太保太保、新华的年

23、均总投资收益率分别为新华的年均总投资收益率分别为4.82%、4.45%、4.95%、4.83%。另外另外，国国寿寿、太保的投资收益率的稳定性较强太保的投资收益率的稳定性较强。图：保险公司的总投资收益率图：保险公司的总投资收益率资料来源：各公司财报，天风证券研究所1.2.2.寿险公司研究框架寿险公司研究框架利润体系：利润体系：ROE分析框架分析框架0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2000020202120222023中国人寿中国平安中国太保新华保险17资料来源：各

24、公司财报，天风证券研究所图：保险公司的负债成本图：保险公司的负债成本 2009-2023年年，平安平安、国寿国寿、太保太保、新华的负债成本新华的负债成本（年均值年均值）分别为分别为2.3%、3.6%、3.4%、3.8%。2023年负债年负债成本分别为成本分别为1.4%、3.0%、1.2%、1.7%。2011-2015年年，上市保险公司的负债成本持续上行并于上市保险公司的负债成本持续上行并于2015年达到顶峰年达到顶峰。2016年后年后，负债成本开始明显向下负债成本开始明显向下，预预计后续将保持相对平稳计后续将保持相对平稳。1.2.2.寿险公司研究框架寿险公司研究框架利润体系：利润体系：ROE分

25、析框架分析框架0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2009200000222023中国人寿平安寿险太保寿险新华保险18 ROE趋势与趋势与PB趋势的方向趋同趋势的方向趋同。图：保险公司的图：保险公司的ROE图：保险股图：保险股A股的动态股的动态PB（倍）（倍）资料来源：各公司财报、Wind，天风证券研究所1.2.2.寿险公司研究框架寿险公司研究框架利润体系：利润体系：ROE分析框架分析框架0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2011 2012 201

26、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国平安中国人寿中国太保新华保险0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国人寿中国平安中国太保新华保险19图：保险投资框架图：保险投资框架1.3.寿险公司投资框架（新单寿险公司投资框架（新单/利率利率/股市）股市）保险公司的利润来源结构分为利差保险公司的利润来源结构分为利差、死差和费差死差和费差，与之相对的与之相对的，影响保险

27、股价的核心因素分为资产端影响保险股价的核心因素分为资产端（长债收益长债收益率率、权益类投资收益率权益类投资收益率）和负债端和负债端（NBV）。利差：主要由公司投资收益率决定利差：主要由公司投资收益率决定，10年期国债收益率和股市波动是核心变量年期国债收益率和股市波动是核心变量，其余因素还包括地产投资情况其余因素还包括地产投资情况、非标收益率非标收益率。死差：主要由保费增速死差：主要由保费增速、代理人规模代理人规模、产品结构以及价值率等决定产品结构以及价值率等决定，新业务价值新业务价值NBV是核心观测指标是核心观测指标，代表行业代表行业负债端的景气度负债端的景气度，其余影响因素还包括监管政策等其

28、余影响因素还包括监管政策等。费差：主要由保险公司经营效率费差：主要由保险公司经营效率、保险产品导向变化等决定保险产品导向变化等决定。资料来源：天风证券研究所20图：产险公司盈利模式图：产险公司盈利模式 承保利润和投资收益是财险公司盈利的两大驱动力承保利润和投资收益是财险公司盈利的两大驱动力。其中：其中：1）承保利润承保利润=已赚保费已赚保费-赔付支出赔付支出-费用支出费用支出，即已即已赚保费赚保费*（1-综合成本率综合成本率）；2）投资收益投资收益=投资资产规模投资资产规模*投资资产收益率投资资产收益率。财险税前财险税前ROE=承保利润率承保利润率*（已赚保费已赚保费/净资产净资产）+投资收益

29、率投资收益率*（投资资产投资资产/净资产净资产），即：财险税前即：财险税前ROE=承保承保利润率利润率*承保杠杆承保杠杆+投资资产收益率投资资产收益率*投资杠杆投资杠杆。1.4.产险公司研究框架产险公司研究框架资料来源：天风证券研究所0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00上市保险公司PEV平均估值保险指数相对上证的超额收益（右轴）复盘：近十年保险共经历五轮上涨行情复盘：近十年保险共经历五轮上涨行情，资产端资产端+负债端高景气度共振催化大级别行情负债端高景气度共振催化大

30、级别行情。资产端资产端决定上涨弹性决定上涨弹性，负债端负债端决定超额收益决定超额收益。从五次探底反转的复盘能够看出从五次探底反转的复盘能够看出，保险股估值反转有两个显著特点：保险股估值反转有两个显著特点：1）直接动因均直接动因均与投资端变化有关与投资端变化有关，权益市场上涨和利率上行直接导致保险股估值探底回升权益市场上涨和利率上行直接导致保险股估值探底回升，而这背后与宏观经济变化密切联系；而这背后与宏观经济变化密切联系；2）负债端景气度负债端景气度对于趋势强弱和标的选择有较大指导意义对于趋势强弱和标的选择有较大指导意义。三重原因导致保险股估值达到历史底部三重原因导致保险股估值达到历史底部。保险

31、估值中枢自保险估值中枢自2020年年1XPEV降至目前降至目前0.54XPEV（24/6/24）。原因：原因：1）资产端：过去几资产端：过去几年年，权益市场权益市场、十年期国债利率表现均较弱；十年期国债利率表现均较弱；2）负债端：行业负债端：行业NBV继连续三年负增长后继连续三年负增长后，首年回正；首年回正；3）风险：地产敞口大风险：地产敞口大，资产质资产质量带来估值折价量带来估值折价。21图：近十年保险板块走势复盘图：近十年保险板块走势复盘1.5.复盘：复盘：2020年起，保险估值中枢持续下行年起，保险估值中枢持续下行资料来源：Wind，天风证券研究所负债显著改善+牛市行情+政策支撑负债显著

32、改善+市场反弹负债端高景气+利率大幅上行+蓝筹结构性牛开门红预期相对改善+利率企稳+权益上行负债端弱但利率快速上行+权益市场反弹221.5.保险股复盘（因素保险股复盘（因素1：利率）：利率）利好保险股的利率环境：加息周期前期利好保险股的利率环境：加息周期前期、降息周期末期降息周期末期。本质原因：负债久期长于资产久期本质原因：负债久期长于资产久期，负债端成本随利率的调整速度慢于资产端收益负债端成本随利率的调整速度慢于资产端收益。1）处于震荡期时处于震荡期时，利率对保险股基本无影响利率对保险股基本无影响。2）利率对保险股的影响存在滞后性：利率对保险股的影响存在滞后性：10年期国债收益率突破并站年期

33、国债收益率突破并站上关键点位上关键点位。3）估值低位时估值低位时，利率下行的影响会利率下行的影响会“钝化钝化”。图：保险指数的相对收益与图：保险指数的相对收益与10年期国债收益率年期国债收益率图：保险指数的相对收益与图：保险指数的相对收益与10年期国债收益率年期国债收益率资料来源：Wind，天风证券研究所2.50002.60002.70002.80002.90003.00003.10003.20003.30003.4000-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%保险股相对收益中债国债到期收益率:10年（右轴）2.40002.50002.60002.70002.800

34、02.90003.0000-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%保险股相对收益中债国债到期收益率:10年（右轴）231.5.保险股复盘（因素保险股复盘（因素1：利率）：利率）利好保险股的利率环境：加息周期前期利好保险股的利率环境：加息周期前期、降息周期末期降息周期末期。本质原因：负债久期长于资产久期本质原因：负债久期长于资产久期，负债端成本随利率的调整速度慢于资产端收益负债端成本随利率的调整速度慢于资产端收益。1）处于震荡期时处于震荡期时，利率对保险股基本无影响利率对保险股基本无影响。2）利率对保险股的影响存在滞后性：利率对保险股的影响存在滞后性：10年期国债收益率

35、突破并站年期国债收益率突破并站上关键点位上关键点位。3）估值低位时估值低位时，利率下行的影响会利率下行的影响会“钝化钝化”。图：保险指数的相对收益与图：保险指数的相对收益与10年期国债收益率年期国债收益率资料来源：Wind，天风证券研究所2.302.402.502.602.702.802.903.00-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%保险股相对收益中债国债到期收益率:10年（右轴）年度相对收益年度相对收益(%)NBV同比增速同比增速中国平安中国平安中国人寿中国人寿中国太保中国太保新华保险新华保险中国平安中国平安中国人寿中国人寿中国太保中国太保新华保险新华保险2

36、01015.42-18.36 3.09 31.36%12.00%22.00%2011-12.91 9.67 10.32 30.42 8.48%1.81%10.07%-8.04%201225.17 15.46 11.50-2.64-5.39%3.14%5.15%-4.31%20130.97-20.99-8.20-12.96 14.13%2.24%6.22%1.53%201430.48 79.03 26.63 66.44 20.94%9.17%16.35%15.96%2015-8.02-21.80-14.67 0.31 40.39%35.59%37.79%34.79%201611.35-1.87

37、11.20-4.28 32.24%56.40%56.46%36.36%201779.68 5.75 30.35 39.84 32.58%21.91%40.34%15.44%20187.83-6.61-4.37-13.81 7.33%-17.64%1.49%1.23%201919.78 35.97 0.60-17.95 5.05%18.56%-9.30%-19.91%2020-22.56-15.05-21.49-6.33-34.72%-0.55%-27.47%-10.50%2021-34.80-14.78-20.99-25.35-23.55%-23.29%-24.82%-34.87%202220

38、.09 47.78 16.18 3.06-23.95%-19.60%-31.37%-59.48%20231.56-11.13 12.16 17.41 7.84%2.38%19.09%24.80%图：图：NBV增速与股价表现增速与股价表现资料来源：各公司财报，Wind，天风证券研究所1.5.保险股复盘（因素保险股复盘（因素2：新业务价值：新业务价值NBV）2018-2023年年，“股价表现排名股价表现排名”与与“NBV增速排名增速排名”完全趋同完全趋同。2021年平安股市表现远弱于负债端增年平安股市表现远弱于负债端增速速，我们预计主要受资产端拖累我们预计主要受资产端拖累。24 寿险：定价利率的再

39、次下降有望驱动负债端短期增长寿险：定价利率的再次下降有望驱动负债端短期增长 定价利率或将再次下调定价利率或将再次下调。近期多家保险公司将于6月底停售3.0%定价利率产品，并于7月初推出2.75%定价利率产品。短期角度，产品定价利率的下调或使行业重复23年情景，即旧产品停售推动Q2负债端业绩增长，但由于23年高基数+利率下降后产品吸引力下降+提前消耗客户，负债端或将调整承压。整体而言，停售预期有望催化Q2负债端，但全年角度由于上年的高基数，今年全年仍有压力；但长期角度，储蓄类产品需求旺盛将对负债端长期形成支撑。财险：财险：Q Q2 2 CORCOR基数压力较大基数压力较大，业务结构优化业务结构优

40、化+运营改善运营改善+准备金增提准备金增提，龙头财险盈利有望维持稳定龙头财险盈利有望维持稳定。保费角度，2024Q1太保、人保原保费收入同比增长+8.6%及+3.8%，太保、人保、平安财险保险服务收入同比增速分别为+5.9%、+5.9%、+5.7%，后续有望维持稳健。COR角度，2023车险出行数据已大致恢复至疫前水平，预计行业方面，Q2车险赔付率压力不会大幅恶化，且人保财险车险保费企稳增长，支撑车险COR水平。非车险方面，头部财险运营效率有望持续提升，COR整体可控。1.6.行业发展展望行业发展展望:短期短期视角视角定价利率的再次下降有望驱动负债端短期增长定价利率的再次下降有望驱动负债端短期

41、增长资料来源：Wind，人保财险、中国平安、中国太保23Q1财报，中国人民保险集团财报，天风证券研究所2526 个险新单：疫情影响出清，队伍逐步稳定，驱动个险渠道边际改善。据已披露数据，个险新单：疫情影响出清，队伍逐步稳定，驱动个险渠道边际改善。据已披露数据，24Q1各险企个险新单同比分别为太保（31%）新华（21%），平安及国寿并未公布Q1相关数据。人力：我们预计行业队伍升级转型稳步推进，人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。人力：我们预计行业队伍升级转型稳步推进，人力规模下滑空间有限，同时质态有望加速优化。规模方面，国寿人力率先企稳，平安人力持续优化。截至24Q1，国寿、平安代理人规

42、模分别为62.2、33.3万人，分别较年初-1.9%、-4%。产能方面，国寿个险板块月人均首年期交保费同比+17.7%，延续改善态势。资料来源：各公司公告，Wind，天风证券研究所1.6.行业发展展望行业发展展望:中期中期视角（供给端）视角（供给端）行业人力规模降幅收窄行业人力规模降幅收窄图：各险企个险新单保费同比增速图：各险企个险新单保费同比增速图：各险企人力规模变动（单位：万人）图：各险企人力规模变动（单位：万人）0.010.020.030.040.050.060.070.0中国人寿中国平安2023Q12023H2023Q32023A2024Q1-40%-20%0%20%40%60%80%

43、2023Q12023H2023Q1-32023A2024Q1中国平安中国人寿中国太保新华保险2023年银保渠道快速放量，年银保渠道快速放量，银保期交快速增长，高质量发展的银保渠道大幅带动银保期交快速增长，高质量发展的银保渠道大幅带动NBVNBV表现。表现。银保渠道高速发展，其中期交保费增长迅猛。24Q1太保、新华银保新单保费分别同比-22%、-64%，新单期交保费占比同比分别-1.2pct、-7pct至11.3%、27.8%。保险公司重视银保渠道发展。保险公司重视银保渠道发展。自2020年起，大型公司代理人渠道承压，代理人规模大幅下滑，导致个险渠道保费、价值双降。同时，内地银行系险企新单规模保

44、费增长迅速，2023年7家代表性银行系险企总新单期交规模保费达819亿元，2019-2023年CAGR达17%，在行业普遍下滑的背景下逆势增长。由于代理人队伍改革尚需时间，为寻求新的增长点，各大型公司陆续发力银保渠道，为整体价值提供支撑。图：银行系险企新单期交规模保费图：银行系险企新单期交规模保费图：各家公司的银保保费收入占比图：各家公司的银保保费收入占比资料来源：各公司公告，Wind，天风证券研究所注：银行系险企为7家控股股东为银行的保险公司，包括中邮人寿、工银安盛人寿、农银人寿、交银人寿等图：太保及新华银保新单规模及同比增速图：太保及新华银保新单规模及同比增速1.6.行业发展展望行业发展展

45、望:中期中期视角（供给端）视角（供给端）20232023年起银保渠道高速增长年起银保渠道高速增长注：2019年中银三星人寿数据未披露2700500600700800900200222023银行系险企新单期缴规模保费（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%200222023平安国寿太保新华-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0500太保银保新单(亿)新华银保新单(亿)太保同比(右)新华同比(右)保险公司以提升价值为核心，持续升级银保布局，其中平安、

46、太保的战略重视提升最为明显。保险公司以提升价值为核心，持续升级银保布局，其中平安、太保的战略重视提升最为明显。太保构建“芯”银保模式，建立高素质的银保队伍，实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略，构建价值银保护城河。平安银行对外发布平安家幸福家庭计划平安家庭信托，该产品基于一个可视化的账户，为客户提供全资产配置的综合金融服务。银保合作模式：银保合作模式：合力打造专业银保队伍，借助银行的客户资源优势，提供保险产品解决方案，推动险企产品销售，同时为银行创造代销中间收入。公司公司计划计划具体布局具体布局主要战略合作银行主要战略合作银行中国平安平安银行家从入口端把控队伍质量，着眼高端财富管理，

47、打造一支以寿险产品销售为主、兼顾复杂金融产品销售的财富管理队伍。以资产配置的逻辑组合银保产品，打造更为个性化、智能化、动态演进的一站式解决方案，贴合客户需求。将保险单独服务接入银行生态，使保险成为财富个人资产配置的组成部分。平安银行（内部）、工商银行、建设银行、农业银行等中国太保“芯”银保模式在“长航行动”的框架下，构建“芯”银保模式，建立高素质的银保队伍，实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略，有序布局战略区域、战略渠道合作，同时加快建设底层支撑能力与体系，将银保打造成能与个险并驾齐驱的价值增长动能。浦发银行、中国银行新华保险-银保渠道继续实施“以趸促期”的产品策略，大力发展期交业务

48、，深化重点渠道合作，优化产品与服务供给，主推产品从固收产品转为增额终身寿，更加注重价值。建设银行、兴业银行中国人寿鼎新工程规模与价值并重，聚焦提质创费和结构转型，深化渠道合作，建立精干、专业、高效的银保队伍，持续推进渠道健康发展。交通银行等中国人保-银保渠道坚持“做有价值的规模”的渠道定位，积极推动价值转型，持续改善产品结构。浙商银行、兴业银行等表：各家保险公司银保渠道的布局战略表：各家保险公司银保渠道的布局战略1.6.行业发展展望行业发展展望:中期中期视角（供给端）视角（供给端）保险公司对银保渠道战略重视提保险公司对银保渠道战略重视提升升资料来源：各公司公告，中国平安官微，慧保天下公众号，今

49、日保公众号等，天风证券研究所28 养老金账户预计将成为银保渠道增长的核心动力。养老金账户预计将成为银保渠道增长的核心动力。结合国家统计局及相关数据，我们根据下图中性情形估算养老金账户年增量约结合国家统计局及相关数据，我们根据下图中性情形估算养老金账户年增量约1500亿。亿。我们估算全国月收入超过1万元的人口2500万人，假定养老金账户平均年化收益率4.0%，且月入过万人群50%均按照1.2万元缴纳（后续覆盖率逐年提升1%），个人养老金账户年增量分别可达约1500亿。养老金账户资金无法短期取出，预计将大幅降低保险产品流动性较差的劣势，保险产品有望攫取更大份额。养老金账户资金无法短期取出，预计将大

50、幅降低保险产品流动性较差的劣势，保险产品有望攫取更大份额。个人养老金的退休后增益取决于账户积累，客户视角更加关注长周期下的稳健回报，我们预计个人养老金参与者整体风险偏好较低。而保险产品偏长期、流动较差的劣势也因账户无法提前支取而大幅降低。图：个人养老金账户落地后规模测算（亿元）图：个人养老金账户落地后规模测算（亿元）1364 30616 1899 40821 0500000002500030000350004000045000中性情形乐观情形表：保险在个人养老金账户的产品列表表：保险在个人养老金账户的产品列表产品名称产品名称最低保证最低保证利率利率2

51、2稳健实际稳健实际年利率年利率22进取实进取实际年利率际年利率缴费方式缴费方式领取方式领取方式保障责任保障责任国寿鑫享宝A:2.00%B:0%4.50%5%趸交、期缴、追加60-100岁,终身/10/15/20年，月领/年领养老年金、失能护理金、身故保险金人保福寿年年专属商业养老保险稳健型：3.00%进取型：0.5%4.80%5.10%趸交、定期追加（3次）、不定期追加60岁起,终身/10/15/20/25年，月领/年领养老年金、重度失能护理金、身故金太平岁岁金生稳健型:2%,进取型:0%4%5.10%趸交、期缴、追加60岁起，终身/10/20年，可月领/年领养老年金、全残金、身故金泰康臻享百

52、岁B稳健型2.85%进取型:0.5%4.80%5%趸交、期缴、追加60岁起，终身/10/15/20/30年，月领/年领养老年金、身故金1.6.行业发展展望行业发展展望:中期中期视角（供给端）视角（供给端）个人养老金制度落地，银保有望个人养老金制度落地，银保有望深度受益深度受益资料来源：保险师APP，Wind，中国人寿官网，中国人民保险官网，中国太平保险官网，泰康保险官网，金融时报公众号，天风证券研究所29 我们预计我们预计2031年银保渠道保费规模或达年银保渠道保费规模或达3.36万亿，万亿，21年年-31年年CAGR为为12%，NBV贡献贡献21年年-31年年CAGR高达高达16%，主要由银

53、行财富管理转型下网点销售频次提高与银保长期合作下高价值的期缴产品占比提升推动。核心假，主要由银行财富管理转型下网点销售频次提高与银保长期合作下高价值的期缴产品占比提升推动。核心假设如下：设如下：鉴于银行对客户财富情况掌握度较高，假设客群经营下每个银行网点销售频率由每五天一件期缴、一件趸交产品增至平均每天销售1.7件保险产品，且期缴件数占比提升至65%，即每天销售0.6件趸交产品、1.1件期缴产品；假设当前趸交产品价值率为5%、期缴产品价值率为15%，且随着险企价值银保战略的推进，期缴产品价值率有望提升至20%。假设21年-31年银行网点从16万家降低至12万家。2021E2022E2023E2

54、024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E银行网点（万个）16.0 15.6 15.2 14.8 14.4 14.0 13.6 13.2 12.8 12.4 12.0每个网点趸交产品销售频次（件/天）0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6趸交产品销售件数（万件）1,000.0 1,219.1 1,425.8 1,619.9 1,801.4 1,970.5 2,127.0 2,271.1 2,402.6 2,521.5 2,628.0趸交产品件均保费（万元）8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0

55、8.0 8.0 8.0 8.0趸交产品保费（亿元）8,000.0 9,753.1 11,406.1 12,958.9 14,411.5 15,764.0 17,016.3 18,168.5 19,220.5 20,172.3 21,024.0趸交产品价值率（%）5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%趸交产品价值贡献（亿元）400.0 487.7 570.3 647.9 720.6 788.2 850.8 908.4 961.0 1,008.6 1,051.2每个网点期缴产品销售频次（件/天）0.2 0.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7

56、 0.8 0.9 1.0 1.1期缴产品销售件数(万件）1,061.5 1,557.8 2,027.3 2,470.0 2,885.9 3,274.9 3,637.2 3,972.6 4,281.2 4,563.0 4,818.0期缴产品件均保费（万元）2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6期缴产品保费（亿元）2,760.0 4,050.4 5,271.1 6,422.0 7,503.3 8,514.8 9,456.6 10,328.7 11,131.1 11,863.8 12,526.8期缴产品价值率（%）15.0%15.5%16.0%16.5

57、%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%期缴产品价值贡献（亿元）414.0 627.8 843.4 1,059.6 1,275.6 1,490.1 1,702.2 1,910.8 2,114.9 2,313.4 2,505.4银保渠道保费（亿元）10,760.0 13,803.5 16,677.1 19,380.9 21,914.8 24,278.8 26,472.9 28,497.2 30,351.6 32,036.1 33,550.8价值率（%）7.6%8.1%8.5%8.8%9.1%9.4%9.6%9.9%10.1%10.4%10.6%银保银保NBVNBV

58、贡献（亿元）贡献（亿元）814.0 814.0 1,115.5 1,115.5 1,413.7 1,413.7 1,707.6 1,707.6 1,996.1 1,996.1 2,278.3 2,278.3 2,553.0 2,553.0 2,819.2 2,819.2 3,075.9 3,075.9 3,322.1 3,322.1 3,556.63,556.6YoYYoY-37.0%37.0%26.7%26.7%20.8%20.8%16.9%16.9%14.1%14.1%12.1%12.1%10.4%10.4%9.1%9.1%8.0%8.0%7.1%7.1%表：银保渠道长期增长空间测算表：银

59、保渠道长期增长空间测算1.6.行业发展展望行业发展展望:中期中期视角（供给端）视角（供给端）银保渠道银保渠道2121-3131年年CAGRCAGR有望双位有望双位数增长数增长资料来源：保险一哥公众号，中新经纬，中国平安财报，天风证券研究所30 重疾险具备较强的可选消费属性。重疾险此前在收入趋势上与汽车、商品房等具有一定相关性，疫情冲击后均有所下滑，但由于其可选消费属性较强，复苏又滞后于汽车等消费品。后续居民消费意愿提升有望驱动重疾险复苏。随着经济复苏和居民预防疾病的保证性需求持续增长，有望带动居民收入与消费意愿回升，作为可选消费的保障型险种需求亦有望释放。图：未来图：未来3 3个月预计增加支出

60、占比个月预计增加支出占比:保险（单位：保险（单位：%）图：重疾险复苏滞后于汽车、商品房图：重疾险复苏滞后于汽车、商品房1.6.行业发展展望行业发展展望:中期中期视角（需求端）视角（需求端）重疾险：重疾险：20242024年有望伴随消费复年有望伴随消费复苏苏资料来源：Wind，天风证券研究所3112.0013.0014.0015.0016.0017.0018.--------03-20.00

61、%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2001920202021重疾险新单保费同比增速（左轴，%）重疾险保费收入同比增速（左轴，%）汽车销量同比(右轴，%）商品房销量同比(右轴，%）1.6.行业发展展望行业发展展望:中期中期视角（需求端）视角（需求端）重疾险：模式创新，推出非标体重疾险：模式创新，推出非标体+模块化重疾模块化重疾 我国非标体健康险空间广阔。据麦肯锡数据，2020年我国“带病体”保险保费约500亿元，仅占当年健康险保费6%，而“带病体”人群年医疗支出约为2.2

62、-3万亿元，占医疗总支出的60%，向非标体扩展的重疾险空间广阔。此外，随着我国逐步步入重度老龄化社会，带病体人群或将进一步增长，其保障缺口也将更大。保险公司产品创新持续发力，非标体重疾推出加速。据慧保天下公众号统计，2021年至2022上半年各大险企共推出30余款“带病体”保险产品，其中约一半为2022年上半年上线，可见险企参与非标体保险的积极性正在提升，供给端推进加速。险企险企产品名称产品名称投保人群投保人群友邦保险如意悠享系列重疾险仅三条健康告知：1、过去6个月内没被医生建议住院、手术或做进一步检查；2、过去2年内没有住院或进行过手术；3、过去5年内没被确诊过重疾中国太保“家安芯”百万医疗

63、险拓展5种常见既往症人群（包括高血压、2型糖尿病、甲状腺结节、乳腺结节和肺结节），以及超过20种慢病人群，且有3年保障期限表：表：20202020年我国带病人群的规模大、但保障严重不足年我国带病人群的规模大、但保障严重不足表：保险公司开始积极探索非标体健康市场表：保险公司开始积极探索非标体健康市场人群人群人口人口数量数量全年全年医疗支出医疗支出全年全年商保保费商保保费主要覆盖的商业健康险产品主要覆盖的商业健康险产品老年人（65+）带病人群1.2亿20%(近1万亿)0.1%(1-2亿)惠民保（目前约50%产品允许带病人群投保，未来有望全面放开）不带病人群0.4亿3%-5%(1000-2000万亿

64、）0.1%(0.5亿)惠民保（最新产品基本以放开年龄限制）中年人（45-64）带病人群2.1亿25%(1-1.5万亿)3-5%(300-400亿)团险性质的补充医疗及高端医疗险惠民保（通老年人带病群体）不带病人群2亿10%(3000-5000亿)约30%(约2500亿)允许参保全部商保年轻人（中国台湾地区（中国台湾地区（23%23%）中国香港地区（中国香港地区（20%20%）日本日本（14%14%）中国内地（大陆）（中国内地（大陆）（12%12%）美国（美国（9%9%）。）。图图：调整后的人身险深度：调整后的人身险深度数据来源：根据中国香港保险业监管局、台湾商业人寿保险同业公会、日本保险业协会

65、、中国银保监会网站等数据测算，天风证券研究所1.6.行业发展展望行业发展展望:长期视角长期视角人身险行业的空间有多大？创新指标人身险行业的空间有多大？创新指标420%5%10%15%20%25%30%35%200520062007200820092000019中国香港地区美国日本中国台湾地区英国中国内地（大陆）医疗险长期发展的逻辑在于：健康险的逻辑在于卫生总费用快速增加、医疗险长期发展的逻辑在于：健康险的逻辑在于卫生总费用快速增加、DRGDRG与与DIPDIP支付改革对医保的控费利好支付改革对医保的控费利好商保，健康险核心要解决

66、的是优质医疗资源的可及性问题。商保，健康险核心要解决的是优质医疗资源的可及性问题。图：全国卫生总费用及增长情况图：全国卫生总费用及增长情况图：全国卫生总费用构成图：全国卫生总费用构成资料来源：国家统计局，WHO，银保监会，天风证券研究所1.6.行业发展展望行业发展展望:长期视角长期视角人身险行业空间多大？卫生费用角度人身险行业空间多大？卫生费用角度由于医疗费用通胀、人口老龄化加剧、不断增长的发病率等因素，卫生总费用近年来快速上升，快于GDP增速，占GDP比例从2013年的5.4%增长至占2021年的6.7%。从卫生总费用构成来看，2021年个人卫生支出占比27.6%，自2001年来呈下降趋势。

67、根据WHO发布的2010年世界卫生报告卫生系统筹资：实现全民覆盖的道路指出，“如果卫生总费用中个人患者直接支付部分所占的比例低于15%20%，灾难性医疗支出的发生率以及因病致贫发生率就非常小。”可见我国个人卫生支出占比仍有下降的空间。2021年社会卫生支出占比45.5%，自2001年来呈上升趋势，医保基金运行压力较强。43055010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00003692199319941

68、99580420052006200720082009200001920202021卫生总费用（亿元，左轴）占GDP比重（右轴）卫生费用增长（右轴）GDP增长（右轴）41.8%27.7%30.4%0%10%20%30%40%50%60%70%036925804200520

69、06200720082009200001920202021社会卫生支出个人卫生支出政府预算卫生支出4029 19932 76845 199316 5%10%0%2%4%6%8%10%12%0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.0020212031e健康险赔付支出（亿元，左轴）卫生总费用（亿元，左轴）健康险赔付占比（右轴）资料来源：国家统计局，WHO，银保监会，天风证券研究所目前商业健康险补充保障力度不足。目前商业健康险补充保障力度不足。截至2021年，健康险的赔付金额占卫生总

70、费用比例仅为5.2%，占个人卫生支出比例为19%。对标主要发达市场，商业健康险赔付占卫生总费用比例最少为对标主要发达市场，商业健康险赔付占卫生总费用比例最少为10%10%是较为合理的水平。是较为合理的水平。假设21年-31年卫生总费用支出复合增长为10%（2019、2020年同比增速为10%左右），商业健康险赔付占比10%，那么健康险赔付21年-31年复合增速将达17%。相应地，预计医疗险保费复合增速有望达17%。商业保险机构对于解决卫生总费用快速增加的难题或将发挥越来越重要的作用，主要体现在医疗费用支付商业保险机构对于解决卫生总费用快速增加的难题或将发挥越来越重要的作用，主要体现在医疗费用支

71、付和控费方面。和控费方面。图：健康险赔付占卫生总费用图：健康险赔付占卫生总费用/个人个人卫生支出的比例卫生支出的比例图：各国卫生费用筹资结构中图：各国卫生费用筹资结构中商业保险占比（商业保险占比（20182018年）年）图：卫生总费用和健康险赔图：卫生总费用和健康险赔付支出预估付支出预估1.6.行业发展展望行业发展展望:长期视角长期视角人身险行业空间多大？卫生费用角度人身险行业空间多大？卫生费用角度440.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20

72、17 2019 2021健康险赔付占卫生总费用比例健康险赔付占个人支出比例CAGR+10%CAGR+17%38.8%17.4%11.8%9.7%9.7%9.0%4.7%3.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%保险板块的估值驱动因素主要为：利率保险板块的估值驱动因素主要为：利率、股市股市、新单新单。自自2020年以来板块估值持续走低年以来板块估值持续走低，主要源于主要源于1）负债端持续负债端持续疲弱疲弱，人力规模下滑；人力规模下滑；2）投资端受市场影响投资端受市场影响，投资表现不佳投资表现不佳。长期角度长期角度，行业空间仍然广阔；中

73、短期角度行业空间仍然广阔；中短期角度，在医养生态布局在医养生态布局+人力规模提质增量两方面取得优势的公司有望率先反人力规模提质增量两方面取得优势的公司有望率先反转转。行业经历连续三年负增长后行业经历连续三年负增长后，2023首次恢复正增首次恢复正增，确立负债端向上拐点确立负债端向上拐点。2024年定价利率或继年定价利率或继23年下调后再次下调年下调后再次下调，叠加产品策略或向重疾倾斜叠加产品策略或向重疾倾斜，预计负债端后续有望保持正增长预计负债端后续有望保持正增长。目前压制保险股估值的三重压力均有所改善：目前压制保险股估值的三重压力均有所改善：2）负债端企稳筑底负债端企稳筑底，行业行业NBV有

74、望持续正增；有望持续正增；3）地产带来的资产质地产带来的资产质量压力基本消化量压力基本消化。资料来源：Wind，公司财报，天风证券研究所总结：总结：451）资本市场大幅波动：）资本市场大幅波动：非银股的属性较强，受市场波动的影响较大。私募及融券业务的持续发展受到市场环境影响，若市场持续低迷，则会减缓进程；2）资本市场改革进程不及预期：资本市场改革进程不及预期：政策对资本市场的影响较大，当前行业的重要驱动在于资本市场系列改革，若改革进程不及预期，则会影响行业业绩增量；3）保险公司负债端改善慢于预期：）保险公司负债端改善慢于预期：如受到宏观经济修复、行业供给侧改革进度不及预期等影响，造成负债端改善

75、慢于预期，或将影响保险公司估值；4）测算具有主观性：）测算具有主观性：本报告中测算部分为研究员分析，具有一定主观判断因素。3 3、风险风险提示提示4647请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体

76、系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标

77、记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任

78、何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。