《非银行金融行业(保险&券商)研究方法-230731(52页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《非银行金融行业(保险&券商)研究方法-230731(52页).pdf(52页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、非银行金融(保险非银行金融(保险&券商)研究方法券商)研究方法(Research Methods in Non-Banking Finance(Insurance&Securities)本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)
2、Equity Asia Research孙婷孙婷Ting Sun 31 Jul 2023保险产品体系、盈利模式与估值方法保险产品体系、盈利模式与估值方法请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2概要概要1.保险公司产品体系与盈利模式保险公司产品体系与盈利模式2.保险公司估值体系与股价影响因素保险公司估值体系与股价影响因素3.行业发展现状与未来展望行业发展现状与未来展望风险提示:长端利率趋势性下行,股市下跌,新单保费不及预期风险提示:长端利率趋势性下行,股市下跌,新单保费不及预期3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明导言
3、:保险是什么?导言:保险是什么?保费的情景分析:1)身故返保费,保费=6850元/年2)满期无返还,保费=5050元/年3)20年按年交、身故返保费、满期无返还,保费=3950元/年4)保20年、20年交、身故返保费、满期无返还,保费=2100元/年。资料来源:支付宝-蚂蚁保险,HTI4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明保险的种类:保险的种类:1、人寿保险:人寿保险的投保人按照保单的约定,向保险人缴纳保险费,当被保、人寿保险:人寿保险的投保人按照保单的约定,向保险人缴纳保险费,当被保险人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定险
4、人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年龄、期限时,由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。的年龄、期限时,由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。2、财产保险:财产保险是指投保人根据合同约定,向保险人交付保险费,保险人、财产保险:财产保险是指投保人根据合同约定,向保险人交付保险费,保险人按保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的按保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的损失承担赔偿责任的保险。损失承担赔偿责任的保险。目前目前A股上市的五家保险公司中,中国人寿、新华保险为纯寿险公司,中国平股上市的五家保险公司
5、中,中国人寿、新华保险为纯寿险公司,中国平安、中国太保、中国人保则拥有寿险与财险两块业务。不过由于财险业务不像安、中国太保、中国人保则拥有寿险与财险两块业务。不过由于财险业务不像寿险业务期限较长、有累计效应,除中国人保外,财险业务在其他公司估值中寿险业务期限较长、有累计效应,除中国人保外,财险业务在其他公司估值中占比较小。因此,这里重点将介绍寿险业务。占比较小。因此,这里重点将介绍寿险业务。1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明保险公司盈利模式的特殊性保险公司盈利模式的特殊性1、先有收入,后有成本、
6、先有收入,后有成本保费收入不完全是“收入”,而更是“负债”。先有保费收入,后有成本、费用支出;保费收入均计提大量寿险责任准备金。利差是寿险公司最重要的利润来源。保费收入是产生利差的基础。2、保险合同的长期性、保险合同的长期性保险合同期限一般在20年以上,保单盈利无法在当期利润表体现;产品设计依赖于大量假设:投资收益率、费用率、死亡率等3、寿险公司利润驱动要素、寿险公司利润驱动要素保费收入/结构投资收益率1.1 保险公司盈利主要来源于利差益1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性保费收入保费收入利润利润责任准备金责任准备金赔付与给付赔付与给付各项费用各项费用投资收益投资收益收入收
7、入支出支出保费收入保费收入资料来源:HTI6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明利息、股息、证券买卖价差等利息、股息、证券买卖价差等交易性金融资产公允价值变动交易性金融资产公允价值变动*2 2 财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性当期保费未来可能产生的赔付当期保费未来可能产生的赔付支付给代理人、银行等支付给代理人、银行等波动极大,受股票市场影响大波动极大,受股票市场影响大AFS公允价值变动公允价值变动-转入当期转入当期损益的部分损益的部分资料来源:中国人寿
8、2018-2022年年报,HTI单位:百万元单位:亿元单位:亿元200212022一、营业收入6431 7452 8250 8585 8261已赚保费5320 5603 6047 6113 6078投资净收益1114 1625 2075 2418 2178公允价值变动收益(81)144 34(51)(88)其他业务收入78 79 91 96 88二、营业支出(6288)(6852)(7702)(8075)(8017)退保金(1162)(509)(333)(416)(371)赔付支出(1744)(1279)(1333)(1365)(1047)提取保险责任准备金(1917)(
9、3351)(4188)(4473)(4612)保户红利支出(196)(224)(283)(265)(207)手续费及佣金支出(627)(814)(844)(657)(548)管理费用(391)(420)(397)(430)(422)其他业务成本(197)(215)(241)(303)(304)资产减值损失(82)(81)(124)(228)(214)三、营业利润143 600 549 510 244加:营业外收入1 1 1 1 1减:营业外支出(4)(3)(5)(6)(4)四、利润总额139 598 545 505 240减:所得税(20)(8)(31)(19)(95)五、净利润119 590
10、 514 524 335六、综合收益总额99 939 771 479(217)七、每股收益(元)0.39 2.05 1.78 1.80 1.14以中国人寿利润表为例:保险公司利润波动大,且与当期保费无直接关系。以中国人寿利润表为例:保险公司利润波动大,且与当期保费无直接关系。7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明*2 2 财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性资料来源:中国人寿新保险合同和新金融工具准则专项说明,HTIIFRS 17保险合同准则改变了利润表的
11、列示方式和盈余分布,但利润波动仍然明显保险合同准则改变了利润表的列示方式和盈余分布,但利润波动仍然明显8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明*2 2 财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益1.1 保险行业盈利模式的特殊性保险行业盈利模式的特殊性IFRS 17保险合同准则改变了利润表的列示方式和盈余分布,但利润波动仍然明显保险合同准则改变了利润表的列示方式和盈余分布,但利润波动仍然明显9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:中国人寿新保险合同和新金融工具准则专项说明,
12、HTI保险期间不同保障范围不一样赔偿标准不一样保险期间不一样给付年龄不得小于国家规定的退休年龄1.2 保险产品的保障责任分类保险产品的保障责任分类资料来源:HTI图:按保险责任对人身保险进行分类图:按保险责任对人身保险进行分类10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明按渠道按渠道按缴费模式按缴费模式按产品特征按产品特征按保障特征按保障特征个险期缴传统终身银行趸交分红定期团险万能两全电销投连健康互联网意外年金1.2.1 保险产品分类保险产品分类资料来源:HTI表:保险产品四维分类表:保险产品四维分类11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后
13、的信息披露和法律声明传统寿险分红寿险万能寿险投资连结寿险保单利率预定利率固定,保险双方存在利率风险较低预定利率,减少保险利率风险较低的保证利率,能有效规避利率风险无保证预定利率,保险公司不承提利率风险利益来源固定固定部分+三差最低保证+投资运作投资运作资金运作统筹帐户专门账户专门账户专门账户投资风险保险公司承担客户与保险公司承担客户与保险公司承担客户自己承担投资收益按固定的预定利率计算保单利益按公司产生的盈余进行红利分配大多有保证的回报率,收益与专门账户收益相关无最低保障,实际收益由专门账户的投资收益决定传统寿险分红寿险万能寿险投资连结寿险保单持有人利益锁定固定利率70%超额收益分红超额收益归
14、客户超额收益归客户保险公司利益全部超额收益30%超额收益分红资产管理费资产管理费投资组合决定权保险公司保险公司保险公司客户盈利能力对比100%70%60%50%保户权益稳定性高中中低表:表:各险种的客户与保险公司利益分配对比各险种的客户与保险公司利益分配对比表:寿险险种特征表:寿险险种特征资料来源:HTI资料来源:HTI1.2.2 寿险险种特征寿险险种特征12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明保险公司在进行产品设计时,会考虑销售渠道差异,渠道不同,产品不同。保险公司在进行产品设计时,会考虑销售渠道差异,渠道不同,产品不同。一般来说:一般来说:个险渠道销
15、售产品较为复杂,保障程度高,保险公司利润率高;银行渠道销售产品多为投资型,保障程度低,利润率低。期缴产品利润率较趸缴产品高。期缴产品每年需交续保费用,对保险公司来说带来稳定现金流,是寿险公司最为重点发展的业务。保险公司业务结构调整的目标:“聚焦个险、聚焦期缴”,提高个险渠道保费占比,提高十年期及以上保费占比。缴费期限佣金率利润率个险(营销员)渠道期缴5年以上,大多为10-20年首年30-40%,第2-5年由5%递减,第6年为0高趸缴首年缴清-较高银行渠道期缴一般为3-5年4%左右低趸缴首年缴清4%左右极低表:表:寿险产品渠道和期限特征寿险产品渠道和期限特征资料来源:HTI1.2.3 寿险产品渠
16、道和期限特征寿险产品渠道和期限特征13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明银保渠道发展银保渠道发展分红险成主力产品分红险成主力产品 分红险分红险 万能险万能险 投连险投连险 费改终身寿险(年金费改终身寿险(年金险)险)高现价万能险高现价万能险92001620172022 简易人身险简易人身险 团体人身意外险团体人身意外险 养老金保险养老金保险 终身寿险终身寿险 定期寿险定期寿险 两全保险两全保险 分红险分红险 分红险分红险 重疾险等保障型健康险重疾险等保障型健康险 增额终身寿险增额终身寿险 惠民保、百万医疗险惠
17、民保、百万医疗险人保通过团险渠道销人保通过团险渠道销售简易人身险售简易人身险个险代理人渠道激活传统险市场个险代理人渠道激活传统险市场传统险遭受利差损传统险遭受利差损新型(理财型)保险兴起新型(理财型)保险兴起银保业务整顿银保业务整顿人身险行业进入调整期人身险行业进入调整期互联网渠道兴起互联网渠道兴起费率市场化改革,险资运用开放费率市场化改革,险资运用开放大公司聚焦大公司聚焦NBV,中小公司积聚保费,中小公司积聚保费监管限制中短存续期业务,限制险资举牌监管限制中短存续期业务,限制险资举牌2014-2017年人身险行业快速增长期结束年人身险行业快速增长期结束“保险姓保,监管姓监保险姓保,监管姓监”
18、134号文限制年金险业务号文限制年金险业务疫情反复抑制需求疫情反复抑制需求重疾险重疾险需求透支需求透支个险渠道改革个险渠道改革图图:寿险产品发展历程寿险产品发展历程资料来源:银保监会,HTI市场需求是产品演化的根本原因。市场需求是产品演化的根本原因。从保障需求、到理财需求、再到保障理财双重需求。从保障需求、到理财需求、再到保障理财双重需求。1.2.4 寿险产品发展历程寿险产品发展历程14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明定价假设实际经验实际利润定价假设实际经验实际利润定价假设定价假设实际经验实际经验投资收益费用支出理赔支出定价利率定价费用生命表精算模型
19、精算模型利差死差费差总利润总利润保单费率保费收入投资收益理赔支出费用支出现金流现金流图图:保险公司盈利模式保险公司盈利模式资料来源:HTI1.3 保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明定价假设现金流假设(EV假设)准备金假设(监管体系)准备金假设(财务体系)利率假设保监会要求小于等于3.5%(除高利率保单)最优投资假设5%-5.5%不得高于定价利率一般为3.5%(除高利率保单)市场利率或最优投资假设4%-5.5%费用假设按净保费比例偏谨慎的假设最优估计费用按保费、保单、保额比例净保费法中不直接考虑费用
20、同现金流假设死亡率假设按100%生命表偏谨慎的假设最优估计死亡率50%-70%生命表同定价假设同现金流假设退保率假设不考虑退保最优退保假设不考虑退保同现金流假设分红假设不考虑分红最优分红假设参考销售时的红利演示不考虑分红同现金流假设表表:保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍资料来源:HTI1.3.1 保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明定价假设现金流假设新业务定价假设现金流假设新业务/有效业务价值有效业务价值定价假设定价假设现金流假设现金流假设最优投资假设最优投资假设最优费用假设最优
21、费用假设最优理赔假设最优理赔假设定价利率定价利率定价费用定价费用生命表生命表实际经验实际经验投资收益投资收益费用支出费用支出理赔支出理赔支出新业务新业务/有效有效业务价值业务价值每年假设与每年假设与实际经验偏差实际经验偏差总利润总利润由于实际经验不可得,采用未由于实际经验不可得,采用未来最优假设来替代实际经验,来最优假设来替代实际经验,估算保单未来利润估算保单未来利润图图:保险公司假设介绍保险公司假设介绍资料来源:HTI1.3.2 保险公司盈利模式与假设介绍保险公司盈利模式与假设介绍17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3.2 保险公司盈利模式与假
22、设介绍保险公司盈利模式与假设介绍准备金假设:准备金假设:调整保单利润释放时间,不影响利润总数调整保单利润释放时间,不影响利润总数由于保单收入支出时间不匹配,不能将当期收入减支出直接作为当期利润,而需由于保单收入支出时间不匹配,不能将当期收入减支出直接作为当期利润,而需要计提准备金来匹配未来年度的责任。要计提准备金来匹配未来年度的责任。当期利润保费投资费用理赔支出红利准备金提转当期利润保费投资费用理赔支出红利准备金提转准备金未来支出现值未来收入现值准备金未来支出现值未来收入现值准备金假设越保守,期初提取准备金金额越大,利润越往后移动;准备金假设越准备金假设越保守,期初提取准备金金额越大,利润越往
23、后移动;准备金假设越激进,期初提取准备金金额越小,利润往前移动。激进,期初提取准备金金额越小,利润往前移动。18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1)保险公司在渠道中的议价能力保险公司在渠道中的议价能力2)保险产品的复杂程度(保单期限、缴费模式)保险产品的复杂程度(保单期限、缴费模式)3)保障功能和储蓄功能的占比保障功能和储蓄功能的占比4)法律法规对产品定价限制法律法规对产品定价限制1.4 寿险产品利润决定因素寿险产品利润决定因素19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2 保险公司评估价值与股价影响因素保险公司评
24、估价值与股价影响因素图图:保险公司评估价值保险公司评估价值资料来源:中国平安开放日PPT平安寿险价值深度解析,HTI1、分析的三个维度:、分析的三个维度:1)价值体系;)价值体系;2)会计利润体系;)会计利润体系;3)偿付能力。)偿付能力。2、价值体系(、价值体系(EV、NBV)与利润体系均基于长期假设,前者包含更多信息,是我)与利润体系均基于长期假设,前者包含更多信息,是我们首要的分析框架。们首要的分析框架。20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1 保险公司估值体系保险公司估值体系优点优点缺点缺点内含价值真实反应公司当期的实际价值指标相对稳定依赖
25、于评估假设公司可以不披露方法假设没有反应未来新业务价值市盈率法简单,易理解结果受假设影响相对较小与其他行业估值指标一致各年间利润受股票收益影响大,AFS浮赢不进利润表公司间业务结构期限不同评估价值反映了有效业务和未来新业务的价值对于新成立仍处于亏损期的公司无法采用上两种方法依赖于评估假设和对未来新业务预期的假设,结果对假设相当敏感公司可以不披露方法假设新业务乘数变动性大表表:估值方法优缺点:估值方法优缺点资料来源:HTI21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1 保险公司评估价值保险公司评估价值图图:保险公司评估价值的计算保险公司评估价值的计算资料来
26、源:HTI22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明期末期末EV=期初期初EV+EV预期回报预期回报+NBV+营运偏差营运偏差+投资偏差投资偏差+假设变更及其假设变更及其他。他。其中,其中,EV预期回报、预期回报、NBV、投资偏差的影响最大。、投资偏差的影响最大。2.1 保险公司评估价值保险公司评估价值表:上市险企表:上市险企EV变动分析(变动分析(2012-2022)资料来源:上市保险公司历年年报,HTI20000212022中国人寿EV预期回报/期初EV10.3%10.5%11.0%9.
27、9%9.3%8.0%8.2%8.4%8.1%7.9%7.5%NBV(分散效应)/期初EV7.1%6.3%6.8%6.9%8.8%9.2%6.7%7.4%6.2%4.2%3.0%投资偏差/期初EV3.3%-6.8%11.5%4.5%-5.5%-0.7%-6.1%4.0%2.6%-0.3%-8.1%其他/期初EV-5.5%-8.7%3.7%1.8%3.8%-4.0%-0.6%-1.3%-3.0%0.4%-0.1%合计15.3%1.4%32.9%23.2%16.4%12.6%8.3%18.5%13.8%12.2%2.3%中国平安EV预期回报/期初EV6.3%5.8%5.8%5.4%4.9%5.0%5
28、.5%5.8%5.5%5.3%5.1%NBV(分散效应)/期初EV6.9%6.5%6.7%6.8%12.4%13.8%11.3%9.0%4.8%3.3%2.4%投资偏差/期初EV-3.0%0.5%6.5%2.5%-0.1%4.7%-1.5%3.2%-0.5%-1.9%-2.9%其他/期初EV11.0%2.6%20.1%5.8%-1.9%5.9%6.2%1.8%0.8%-1.6%-2.6%合计21.3%15.3%39.2%20.5%15.3%29.4%21.5%19.8%10.6%5.1%2.0%中国太保EV预期回报/期初EV6.7%6.6%7.1%7.5%6.7%7.0%7.1%7.0%6.9
29、%6.7%6.3%NBV(分散效应)/期初EV6.1%5.5%6.0%6.9%11.1%12.1%10.2%7.9%5.0%3.2%2.0%投资偏差/期初EV0.4%-2.3%4.2%2.0%-0.5%0.4%0.1%1.5%1.6%-0.3%-3.6%其他/期初EV5.9%-3.1%1.4%3.6%2.3%-3.1%0.0%1.5%2.5%-1.0%3.8%合计19.1%6.7%18.6%20.0%19.6%16.4%17.5%17.8%16.0%8.5%8.5%新华保险EV预期回报/期初EV9.9%10.1%12.1%10.1%10.7%9.7%9.2%9.2%8.8%8.0%7.7%NB
30、V(分散效应)/期初EV9.1%7.4%7.6%7.8%10.1%9.3%8.0%5.6%4.5%2.5%0.9%投资偏差/期初EV-0.2%-0.4%18.0%9.2%-4.3%0.2%-3.8%4.8%4.3%-0.6%-6.9%其他/期初EV-2.7%-3.9%-5.3%-5.9%8.7%-0.7%-0.5%-1.2%-0.3%-2.4%-3.0%合计16.1%13.3%32.4%21.1%25.3%18.6%12.8%18.4%17.3%7.6%-1.3%23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2 保险公司估值保险公司估值国寿、平安、太保股价
31、在国寿、平安、太保股价在2007年牛市行情推动下,估值达到顶峰;年牛市行情推动下,估值达到顶峰;2008股市异常股市异常波动及波动及2010-2013行业基本面恶化,估值逐步回调,行业基本面恶化,估值逐步回调,2014年初平均年初平均P/EV估值仅估值仅为为0.9x;2016年初回升至年初回升至1.0 x,2016末末-2017年初短暂向下调整,于年初短暂向下调整,于2017年年4月月开始回升,并出现史上最大独立行情;开始回升,并出现史上最大独立行情;2018年以来回调。近两年受疫情影响,目年以来回调。近两年受疫情影响,目前平均前平均PEV约约0.60倍,处于历史底部。倍,处于历史底部。资料来
32、源:Wind,保险公司历年财报,HTI0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦保险(H)图图:上市保险公司:上市保险公司PEV(倍)(倍)24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-1-0.500.511.522.533.544.52007-01-042007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-042009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-042012-06
33、-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042021-08-042022-01-042022-06-042022-11-042023-04-04中国平安累计增长率保险指数累计增长率沪深300累计增长率2.2 2007-
34、2023年年7月保险股价走势月保险股价走势自保险股自保险股2007年年A股上市以来,股上市以来,2007-2023年年7月的月的16年时间,保险指数累计上涨年时间,保险指数累计上涨141%,同期沪深,同期沪深300指数上涨指数上涨89%。保险板块相对收益为整,跑赢同期指数,中。保险板块相对收益为整,跑赢同期指数,中国平安有一定正向相对收益。国平安有一定正向相对收益。资料来源:中国政府网,中国经济网,Wind,HTI图:图:2007-2023年年7月沪深月沪深300、中国平安、保险指数股价表现、中国平安、保险指数股价表现2007年三大险企陆续上市,经济市场繁荣2008年金融危机蔓延2008年9月
35、起央行多次降准降息2012年13项投资新政征求意见稿面世2014年下半年牛市启动国务院印发关于加快发展商业健康保险的若干意见2017年长端利率上行,NBV维持高增长2020年新冠疫情爆发负债端持续承压,长端利率下行25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:HTI利 源利差固收类资产宏观经济预期、长端债券收益率预期、非标资产收益率等权益类资产股市波动投资结构监管政策:投资渠道、投资比例上限等死差保费(NBV)增速产品结构及利润率、代理人数量等监管政策:定价利率、产品设计等费差公司经营管理效率利润来源核心指标可能的股价影响因素2.3 保险股价影响因素
36、保险股价影响因素 保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差,行情主要受到相关因素影响。保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差,行情主要受到相关因素影响。利差:长端利率水平、股市投资收益、保险产品定价利率等。死差:新单保费与NBV增速、产品结构与利润率等。费差:保险公司经营效率,保险产品导向变化等。26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 麦肯锡全球保险业报告(麦肯锡全球保险业报告(2023):重塑人寿保险):重塑人寿保险 提升盈利能力是共通话题:纵观过去提升盈利能力是共通话题:纵观过去20年多年,美国、欧洲、亚洲寿险行业在扣除股年多年,美国、欧洲、亚洲
37、寿险行业在扣除股本成本后,并不能保证每年都有正向的盈利回报,存在强烈的周期性,降低了寿险行本成本后,并不能保证每年都有正向的盈利回报,存在强烈的周期性,降低了寿险行业相较于其他行业在资本回报的吸引力。业相较于其他行业在资本回报的吸引力。转型是一种动态、长期成长性思维:无论是美国寿险公司引入私募资本、向第三方分转型是一种动态、长期成长性思维:无论是美国寿险公司引入私募资本、向第三方分销的结构转变,还是跨国险企重新思考与评估“全球保险公司”的意义,转型永远不销的结构转变,还是跨国险企重新思考与评估“全球保险公司”的意义,转型永远不是“一劳永逸”,而是一种动态的长期成长性思维。是“一劳永逸”,而是一
38、种动态的长期成长性思维。3.1 全球寿险业均面临挑战和变革全球寿险业均面临挑战和变革资料来源:麦肯锡公众号麦肯锡全球保险业报告(2023)-重塑人寿保险,HTI图:全球寿险保费增速低于名义图:全球寿险保费增速低于名义GDP增速(指数化,增速(指数化,n=100)图:美国寿险公司的成本收入比图:美国寿险公司的成本收入比2003-2021年间增加年间增加23%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27 随着竞争加剧、信息传播速度加快、客户认知提升,虽然销售渠道仍然重随着竞争加剧、信息传播速度加快、客户认知提升,虽然销售渠道仍然重要,但产品设计的重要性将持续提升
39、。要,但产品设计的重要性将持续提升。从美国保险产品的发展经验来看,经历了从“保险保障”到“储蓄投资”再到“健康管理”的全过程。未来寿险行业长期增长靠什么?未来寿险行业长期增长靠什么?我们预计,未来国内产品将加大“带有一定保障功能的储蓄类产品”的开发力度,如近期的增额终身寿险。并提高长期医疗险、护理险等产品重视程度。3.2 产品创新的重要性提高,但价值新支柱尚未建立产品创新的重要性提高,但价值新支柱尚未建立资料来源:好望角海外微信公众号,HTI图:图:美国人寿保险主要险种变迁美国人寿保险主要险种变迁28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表表:保险公司主力
40、:保险公司主力增额终身寿产品对比增额终身寿产品对比资料来源:各公司官网,HTI保险公司保险公司中国人寿中国人寿中国平安中国平安中国太保中国太保新华保险新华保险人保寿险人保寿险产品名称产品名称臻享传家盛世金越(尊享版)长相伴(盛世版)鑫荣耀福泽世家投保年龄投保年龄出生28天-70周岁出生28天-75周岁出生5 天-72周岁出生30天-70周岁出生28天-74周岁缴费期限缴费期限3/10/20年交趸交/3/5/10/15/20年趸交/3/5/10/20年趸交/3/5/10/15/20年趸交/3/5/10/15/20/30年保障期间保障期间终身保额增长系数保额增长系数3.5%保险责任保险责任身故身故
41、/高度残疾保险金高度残疾保险金:18岁前:max(已交保费,现金价值、高度残疾保险金额)18岁后:max(已交保费*1.6/1.4/1.2倍,现金价值,有效保额)航空意外伤害保险金航空意外伤害保险金身故保险金:身故保险金:18岁前:max(已交保费,现金价值)18岁后:max(已交保费*1.6/1.4/1.2倍,现金价值,有效保额)身故身故/全残保险金:全残保险金:18岁前:max(已交保费,现金价值)18岁后:max(已交保费*1.6/1.4/1.2倍,现金价值,有效保额)身故身故/全残保险金全残保险金:18岁前:max(已交保费,现金价值)18岁后:max(已交保费*1.6/1.4/1.2
42、倍,现金价值,有效保额)特定交通意外关爱金:特定交通意外关爱金:18岁后:额外赔付1.5倍基本保额身故身故/全残保险金全残保险金:18岁前:max(已交保费,现金价值)18岁后缴费期内:max(已交保*1.6/1.4/1.2倍,现金价值)18岁后缴费期满后:max(已交保费*1.6/1.4/1.2,现金价值,有效保额)3.2 产品创新的重要性提高,但价值新支柱尚未建立产品创新的重要性提高,但价值新支柱尚未建立29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 友邦保险在友邦保险在2023年“开门红”期间推出可以带病投保的重疾险年“开门红”期间推出可以带病投保的重疾
43、险如意悠享如意悠享系列产品。系列产品。友邦首推专为次标体人群定制的终身重疾险,投保年龄为30-65岁。核心保障覆盖重疾、轻症、全残、身故的保险金;核保流程全面简化,健康告知仅三条。缴费期内可享受如意愈从容重疾专案管理服务。30岁男性20年缴50万保额,保费为14450元/年,而同条件下“友如意安心版”标准体重疾险20年缴,每年保费11250元/年。3.2 细分市场受重视,非标体产品或是未来创新重要方向细分市场受重视,非标体产品或是未来创新重要方向资料来源:友邦保险官网,HTI图:图:友邦推出健康告知更宽松的重疾险友邦推出健康告知更宽松的重疾险30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读
44、正文之后的信息披露和法律声明 保险公司必须延伸寿险产业链,提供差异化、精细化、专业化服务,才能在竞保险公司必须延伸寿险产业链,提供差异化、精细化、专业化服务,才能在竞争中立于不败之地。争中立于不败之地。2000年后,美国寿险保费收入增速放缓,管理式医疗取代费用报销型,推动健康险快年后,美国寿险保费收入增速放缓,管理式医疗取代费用报销型,推动健康险快速发展。联合健康是在此过程中的佼佼者,形成了健康保险业务速发展。联合健康是在此过程中的佼佼者,形成了健康保险业务UnitedHealthcare和和健康服务业务健康服务业务Optum,“保险,“保险+健康服务”的双轮模式打通了各种类型的健康险客户、健
45、康服务”的双轮模式打通了各种类型的健康险客户、医疗机构、药企、技术公司、政府等部门,形成规模效应。医疗机构、药企、技术公司、政府等部门,形成规模效应。3.2 康养服务等重资产业务成为大势所趋康养服务等重资产业务成为大势所趋资料来源:联合健康2021年、2022年年报,HTI表:美国联合健康“保险表:美国联合健康“保险+医疗”双轮驱动模式医疗”双轮驱动模式保险业务板块UnitedHealthcare为个人、企业以及参与美国医保各项计划的会员提供全方位的健康保险计划。截至2022年底UnitedHealthcare的服务网络中包括170万名医生和其他医疗保健专业人员,以及6400多家医院和其他医疗
46、机构。UnitedHealthcare Employer&Individual为美国全国范围内不同规模的企业雇主、公共部门雇主和个人消费者提供全面的健康保障计划和服务。UnitedHealthcare Medicare&Retirement为50岁及以上的个人客户提供健康和保障服务,满足他们对预防性及急性医疗保障的需求。UnitedHealthcare Community&State致力于为各州的保障计划服务,以照顾经济上处于不利地位、可获得的医疗服务不足的个人,以及没有企业提供的医疗保障的人。UnitedHealthcare Global为国际市场的客户提供健康保险计划、护理交付服务、福利计
47、划以及风险解决方案,同时也为当地的企业、政府等机构提供服务。健康服务板块Optum旨在实现医疗卫生系统现代化并改善整体人口健康状况。截止2021年,Optum服务了1.27亿个人用户、美国90%的医院、90%的财富100强企业、80%的健康保险公司、90家生命科学公司以及美国24个州和特区政府。OptumHealth通过搭建医疗保健平台满足1亿消费者的身体、情感和健康相关的财务需求,帮助患者解决复杂病症、慢性病,管理其健康行为,提供客户所在地的初级、专科、外科和紧急护理,并通过先进的按需数字医疗技术(例如远程医疗和远程患者监控、创新的医疗保健金融服务等)为消费者提供服务。OptumInsigh
48、t汇集了先进的分析技术和医疗保健专业知识,提供集成服务和解决方案,可以对来自内外部的健康险相关数据管理和分析,提供临床表现和质量改进、医疗机构收入管理、成本控制、合规等方便的技术解决方案。OptumRx负责联合健康的药品福利管理业务(PBM),涵盖67000多家零售药店、多个送货上门、专科和社区健康药店的网络。31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3 坚定精细化经营,提升队伍整体质态坚定精细化经营,提升队伍整体质态 持续推动队伍高质量转型,产能和收入持续提升。持续推动队伍高质量转型,产能和收入持续提升。中国平安持续推动“中国平安持续推动“4渠道渠道
49、+3产品”的改革战略,坚定“三高”队伍转型方向。产品”的改革战略,坚定“三高”队伍转型方向。2022年年末公司代理人中大专及以上学历占比同比末公司代理人中大专及以上学历占比同比+3.4pct,2022 年新增人力中“优年新增人力中“优+”占比占比+14.1pct。2022年平安代理人人均月收入同比年平安代理人人均月收入同比+22.5%,人均,人均 NBV 同比同比+22.1%。其中,潜力队伍。其中,潜力队伍人均人均 NBV 与收入分别同比与收入分别同比+25%、+32%,扭转了,扭转了 2021 年的下滑趋势,钻石队伍人均年的下滑趋势,钻石队伍人均NBV 同比同比+14%。资料来源:中国平安2
50、022年业绩报告,HTI图:图:2022年中国平安代理人渠道改革情况年中国平安代理人渠道改革情况32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3 坚定精细化经营,提升队伍整体质态坚定精细化经营,提升队伍整体质态 持续推动队伍高质量转型,产能和收入持续提升。持续推动队伍高质量转型,产能和收入持续提升。中国太保长航行动取得初步成果,人均产能明显提升。中国太保长航行动取得初步成果,人均产能明显提升。2022年末公司年末公司人力达人力达 24.1万万人。代理人月均举绩率同比人。代理人月均举绩率同比+11.3pct提升至提升至63.4%。月人均首年保险业务收入。月人
51、均首年保险业务收入 6844 元,同比元,同比+47.6%;其中核心月人均首年保险业务收入;其中核心月人均首年保险业务收入 28261 元,同比元,同比+31.7%,核心人,核心人力月人均首年佣金收入力月人均首年佣金收入 4134 元,同比增长元,同比增长 10.3%。业务品质有所改善。业务品质有所改善。2023年年Q1末中国太保个人寿险客户末中国太保个人寿险客户 13 个月保单继续率个月保单继续率 95.9%,同比提升同比提升 6.8个百分点。个百分点。资料来源:中国太保2019-2022年年报,HTI图:中国太保图:中国太保2022年代理人月均举绩率明显改善年代理人月均举绩率明显改善图:图
52、:2022年中国太保代理人产能明显提升年中国太保代理人产能明显提升4633868441.641.511.581.381.260.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80040005000600070008000200212022月人均首年保险业务收入(元,左轴)月人均寿险新保长险件数(件,右轴)58.80%57.80%52.10%63.40%40%45%50%55%60%65%2002233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.3 发力健康管理,带
53、动寿险获客及黏客发力健康管理,带动寿险获客及黏客 目前部分保险公司已通过打通保险、体检、康复、养老、药品、医院等产业链目前部分保险公司已通过打通保险、体检、康复、养老、药品、医院等产业链条,建立“健康管理条,建立“健康管理+医疗服务医疗服务+保险”的一站式健康生态系统。保险”的一站式健康生态系统。中国平安依托乐享中国平安依托乐享RUN、尊享、尊享RUN、尊享、尊享RUN PLUS覆盖不同客群需求。“保险覆盖不同客群需求。“保险+健康健康管理”管理”方面,方面,2022年平安寿险已累计服务约年平安寿险已累计服务约1859万客户万客户,活跃使用医疗健康服务客户,活跃使用医疗健康服务客户的客均合同数
54、和客均的客均合同数和客均AUM分别是不使用医疗健康服务客户的分别是不使用医疗健康服务客户的1.6倍、倍、3.0倍倍。中国太保发布首个健康服务品牌“太医管家”,截至中国太保发布首个健康服务品牌“太医管家”,截至2022年末注册用户超过年末注册用户超过300万人。万人。公司筹建的广慈纪念医院已正式开业,同时还推出了定制化健康险产品“家安芯”,实公司筹建的广慈纪念医院已正式开业,同时还推出了定制化健康险产品“家安芯”,实现专人专病管理式医疗及非标体健康险产品创新突破。现专人专病管理式医疗及非标体健康险产品创新突破。资料来源:中国太保2022年业绩推介材料,中国平安2021全年业绩推介材料,HTI图:
55、中国平安医疗服务生态示意图:中国平安医疗服务生态示意图:中国太保大健养布局图:中国太保大健养布局34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国平安着力推动“保险中国平安着力推动“保险+养老服务”,提供全生命周期的健康养老保障。养老服务”,提供全生命周期的健康养老保障。保险保险+高端养老:主要以提供高端化商业养老社区为主,重点布局一线、新一线城市。高端养老:主要以提供高端化商业养老社区为主,重点布局一线、新一线城市。颐年城社区颐年城社区已布局深圳、广州两个项目,逸享城产品线于已布局深圳、广州两个项目,逸享城产品线于2022年年10月对外发布,首个项目落子佛
56、山。月对外发布,首个项目落子佛山。保险保险+居家养老:推出“平安管家居家养老:推出“平安管家 一站式居家养老服务”,构建智能管家、线上管家、家庭医生一站式居家养老服务”,构建智能管家、线上管家、家庭医生三位一体的专业管家三位一体的专业管家系统。系统。平安管家于平安管家于2022年年1月上线,月上线,截至截至2023年年Q1末已布局末已布局47个城市,上海个城市,上海颐年城项目于颐年城项目于 2023 年年 2 月正式对外发布。月正式对外发布。资料来源:中国平安2022年业绩PPT,HTI图:图:中国平安“居家养老”服务内容中国平安“居家养老”服务内容3.3 布局保险布局保险+养老服务,探索居家
57、养老新蓝海养老服务,探索居家养老新蓝海35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明36风险提示:风险提示:长端利率趋势性下行,股市下跌,新单保费不及预期长端利率趋势性下行,股市下跌,新单保费不及预期证券行业研究方法证券行业研究方法37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.证券行业发展的三因素模型证券行业发展的三因素模型2.行业的分析逻辑和驱动因素行业的分析逻辑和驱动因素3.上市公司的分析逻辑上市公司的分析逻辑4.证券公司加快转型创新证券公司加快转型创新风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。风险提示:市场低迷导致业
58、绩和估值双重下滑。概要概要38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资本市场发展资本市场发展水平水平证券行业证券行业行业管制程度行业管制程度宏观经济宏观经济资料来源:HTI1 证券行业发展的三因素模型证券行业发展的三因素模型39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明GDP增速增速证券化率证券化率基础假设基础假设经纪业务:经纪业务:量:换手率;量:换手率;价:佣金率价:佣金率承销业务:承销业务:量量:股票发行股票发行/GDP;债券发行;债券发行/GDP 价:承销费率价:承销费率自营业务:自营业务:规模、收益率;规模、收益
59、率;资产管理业务:资产管理业务:规模、管理费率;规模、管理费率;基本业务假设基本业务假设行行业业业业绩绩类贷款业务:类贷款业务:规模、利差;规模、利差;其他创新业务:其他创新业务:规模、费率(收益率);规模、费率(收益率);资料来源:HTI2.1 行业的分析逻辑行业的分析逻辑40请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明市场趋市场趋势改变势改变交易额上升交易额上升承销额增加承销额增加自营规模和收益双自营规模和收益双重提升重提升业绩预业绩预期提升期提升估值提升估值提升股价上股价上升升利润率提升利润率提升资料来源:HTI2.2 行业的行业的驱动因素驱动因素(1)市
60、场趋势:永远的驱动力!)市场趋势:永远的驱动力!41请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:Wind,HTI图:(经纪图:(经纪+自营)自营)/营业收入营业收入(2022年)年)0%10%20%30%40%50%60%70%80%天风证券国联证券中金公司太平洋招商证券财达证券中原证券国信证券方正证券华林证券华西证券申万宏源山西证券华安证券中信证券信达证券华泰证券国泰君安西南证券光大证券中银证券南京证券西部证券中信建投中国银河长江证券中泰证券国金证券红塔证券广发证券华创阳安财通证券兴业证券东北证券国海证券第一创业东吴证券东方证券长城证券浙商证券国元证
61、券海通证券东兴证券经纪+自营占营业收入2.2 行业的驱动因素行业的驱动因素(1)市场趋势:永远的驱动力!)市场趋势:永远的驱动力!关注弹性:经纪关注弹性:经纪+自营自营42请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图:证券行业佣金率图:证券行业佣金率资料来源:证券业协会,Wind,HTI2.2 行业的驱动因素行业的驱动因素(1)市场趋势:永远的驱动力!)市场趋势:永远的驱动力!由于佣金率的下滑和创新业务的发展,传统业务收入占比下滑,市场趋势由于佣金率的下滑和创新业务的发展,传统业务收入占比下滑,市场趋势驱动力下滑驱动力下滑 受网上开户政策、一人多户政策和互联网
62、金融的影响,证券行业佣金率持受网上开户政策、一人多户政策和互联网金融的影响,证券行业佣金率持续下降,截至续下降,截至2022年三季度末,佣金率已下滑至年三季度末,佣金率已下滑至0.023%。43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16.6 13.3 10.0 8.2 8.0 8.1 6.8 5.1 3.9 3.4 3.2 2.9 2.7 2.9 2.3 71%69%57%51%39%48%40%47%32%26%23%22%26%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618证券行业佣金率(万分之,左轴)经
63、纪业务占比(右轴)(2)行业创新:新的驱动力!)行业创新:新的驱动力!资本中介业务:例如融资融券、股权质押、约定购回、做市等。可以提资本中介业务:例如融资融券、股权质押、约定购回、做市等。可以提供稳定息差收入,使得证券公司能够获得稳定的较高的供稳定息差收入,使得证券公司能够获得稳定的较高的ROA。资本型业务:例如创新的自营投资工具、直接投资、另类投资等。扩大资本型业务:例如创新的自营投资工具、直接投资、另类投资等。扩大券商的投资范围,在控制风险的前提下提高投资收益率。券商的投资范围,在控制风险的前提下提高投资收益率。扩大债务融资工具范围和调整净资本的计算方法:使得券商可以更多的扩大债务融资工具
64、范围和调整净资本的计算方法:使得券商可以更多的运用债务融资工具融资,从而提高杠杆率。运用债务融资工具融资,从而提高杠杆率。因此,行业创新的核心是提高证券公司的因此,行业创新的核心是提高证券公司的ROE水平,从而提高行业的估值水平,从而提高行业的估值中枢。中枢。2.2 行业的驱动因素行业的驱动因素44请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:证券业协会,Wind,HTI其中2020、2022年为上市券商合计的收入结构图:证券行业收入结构图:证券行业收入结构-20%0%20%40%60%80%100%2008200920013201
65、42000212022经纪业务投资银行业务受托客户资产管理业务证券投资收益利息净收入其他业务收入2.2 行业的驱动因素行业的驱动因素(2)行业创新:新的驱动力!)行业创新:新的驱动力!中国券商收入结构正在逐步多元化,资管、资本中介等业务均具有较大发中国券商收入结构正在逐步多元化,资管、资本中介等业务均具有较大发展空间。我们预计,未来随着资本市场改革深入、衍生品市场发展成熟展空间。我们预计,未来随着资本市场改革深入、衍生品市场发展成熟等,做市业务、财富管理等有望成为券商业绩持续增长点,券商等,做市业务、财富管理等有望成为券商业绩持续增长点,券商ROE亦
66、有亦有望持续提升。望持续提升。45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:证券业协会,Wind,HTI2.2 行业的驱动因素行业的驱动因素(2)行业创新:新的驱动力!)行业创新:新的驱动力!国内券商杠杆率持续提升,国内券商杠杆率持续提升,ROE趋于稳定,大型券商趋于稳定,大型券商ROE显著高于行显著高于行业。业。图:证券行业杠杆率(倍)图:证券行业杠杆率(倍)图:证券行业图:证券行业ROE3.3 4.2 3.5 2.5 1.6 2.0 3.1 3.0 2.7 2.7 2.8 3.0 3.1 3.4 3.4 3.5 0.000.501.001.502
67、.002.503.003.504.004.502008200920000022Q12023Q1杠杆率13.4%22.1%14.8%6.5%4.8%6.0%11.2%17.5%7.7%6.3%3.5%6.3%7.8%9.2%0.4%1.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2008200920000022Q12023Q1ROE46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律
68、声明行业业务规模行业业务规模业务竞争力业务竞争力价格变化趋势价格变化趋势估值估值业绩业绩预测预测价格变化趋势价格变化趋势上市公司竞争力分析上市公司竞争力分析业务发展趋势业务发展趋势资料来源:HTI3 上市公司的分析逻辑上市公司的分析逻辑47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源:HTI3.1 上市公司的分析逻辑上市公司的分析逻辑核心竞争力模型核心竞争力模型48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资源主导型资源主导型市场主导型市场主导型股东资源雄厚以大项目为主导规模优势明显业务布局全面均衡夹在中间型夹在中间型在
69、市场竞争中快速成长,草根券商市场化程度高,机制灵活资金运用效率高创新能力强激励机制充分大券商中小券商资料来源:HTI3.2 上市公司的分析逻辑上市公司的分析逻辑49请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要指标体系:主要指标体系:资金:净资本,净现金资金:净资本,净现金 业务:市场份额业务:市场份额(经纪、承销、资管、融资融券等经纪、承销、资管、融资融券等),费率;,费率;业务规模(自营、直投、另类投资等),收益率业务规模(自营、直投、另类投资等),收益率 业绩:业绩:ROE,净利润率,净利润率 估值:估值:PB,PE3.3 上市公司的分析逻辑上市公司的
70、分析逻辑50请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明券商券商ROE随业务结构的转变发生变化。随业务结构的转变发生变化。2012年券商创新大会以前,券商主要是轻资产业务,依靠券商牌照来实现收益。手年券商创新大会以前,券商主要是轻资产业务,依靠券商牌照来实现收益。手续费类业务对资本金消耗的需求不高,较高的费率使得券商在续费类业务对资本金消耗的需求不高,较高的费率使得券商在2010年以前年以前ROE均处均处于较高水平。于较高水平。随着随着2012年券商创新大会举办,资本中介业务进入快速增长期。该类业务主要依靠年券商创新大会举办,资本中介业务进入快速增长期。该类业务
71、主要依靠券商自身资产的扩张,获取利差为主要经营模式。实际上从资本使用率角度来看,券商自身资产的扩张,获取利差为主要经营模式。实际上从资本使用率角度来看,以两融和股票质押为主的资本中介类业务并未能反映行业核心竞争力,券商以两融和股票质押为主的资本中介类业务并未能反映行业核心竞争力,券商ROE下下降。降。2019年以来,在权益市场结构性牛市持续以及财富管理的催化下,券商年以来,在权益市场结构性牛市持续以及财富管理的催化下,券商ROE有所回有所回升。升。资料来源:中证协,Wind,HTI图:境内证券行业图:境内证券行业ROE与与P/B(倍)(倍)0123450%5%10%15%20%25%2008200920000022ROE(左轴)PB(右轴)3.4 中国券商中国券商15年业务复盘:业务结构变化影响年业务复盘:业务结构变化影响ROE51请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示:风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。市场低迷导致业绩和估值双重下滑。52