《非银行金融行业中资券商跨境业务系列报告之二：彰显自身优势中资券商香港展业大有作为-20220118（13页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《非银行金融行业中资券商跨境业务系列报告之二：彰显自身优势中资券商香港展业大有作为-20220118（13页）.pdf（13页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 非银行金融非银行金融行行业：业：彰显自身优势，中资券彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为商香港展业大有作为 中资券商跨境业务系列报告之中资券商跨境业务系列报告之二二 2022 年 1 月 18 日 看好/维持 非银行金融非银行金融 行业行业报告报告 投资摘要： 香港市场自由化程度高、竞争激烈，中资券商加入角逐与国际投行同台竞技，香港市场自由化程度高、竞争激烈，中资券商加入角逐与国际投行同台竞技，潜在潜在发展发展空间空间不可小视不可小视。香港市场对机构的准入门

2、槛相对灵活，业务牌照申请简易便捷，故金融市场持牌机构众多。与同台竞技的国际投行和香港本土券商相比，在牌照资源上并无太大差异，而近年来外资券商和香港本土券商均存在一定发展瓶颈，中资券商“弯道超车”机遇浮现。 当前中资券商当前中资券商最有可能最有可能在在投行业务投行业务取得突破机会取得突破机会，服务中概股回归，服务中概股回归和内地和内地企业港股企业港股 IPOIPO 的数量和规模增长的数量和规模增长势头强劲。势头强劲。虽然近年港股市场上，中概股回港以及首次赴港 IPO 热度略有下降，但依然保持较高水平，地缘政治等风险因素增加也令中概股加快回归步伐。在服务中概股回归方面，拟上市公司为了吸引更多战略投

3、资者，会采取联合保荐策略，由外资、中资券商共同参与发行，因此中资券商在中概股加速回归趋势中分一杯羹的可能性大大增加。而在内地企业首次登陆港股的项目中，中资券商在承揽承销两端优势更为明显。 香港香港经纪业务竞争激烈，与内地差异较大的业务模式和“僧多粥少”的竞争格局经纪业务竞争激烈，与内地差异较大的业务模式和“僧多粥少”的竞争格局增大了展业难度增大了展业难度，当前当前多样多样化化产品、综合服产品、综合服务能力、务能力、内地资源拓展内地资源拓展是是中资券商核心中资券商核心突破口。突破口。香港市场独立经纪人的存在极大影响了券商经纪业务盈利模式，为机构客户提供“多样性产品+综合服务”才是中介机构的关键。

4、同时，随着内地和香港互联互通建设快速推进，近年来大陆资金的持续流入给中资券商提供了前所未有的弯道超车机遇。 孖展业务规模持续高速增长，展业务规模持续高速增长，但但需关注自身资需关注自身资本金本金规模和业务风控能力。规模和业务风控能力。孖展业务以其成本低、业务模式相对简单、息差收益丰厚的特点，吸引了中资券商的广泛参与。但近年来香港市场中小盘股票流动性偏低，有较高爆仓的可能性，特别是 2021年恒生指数单边下行令部分中资券商孖展业务承压严重。因此中资券商在展业过程中更需提升风控能力，同时应关注业务规模和自身资本实力的匹配和动态平衡。 中资券商在中资券商在衍生品业务衍生品业务领域提升空间巨大。领域提

5、升空间巨大。得益于香港市场成熟、开放，区域内投资者专业化程度高等特点，香港衍生品市场近年来取得了长足的发展，产品品种更加丰富，交易规模持续提升，其中牛熊证受投资者青睐，市场交易规模及业务的收入贡献十分可观。但衍生品业务对券商要求更高，需要其拥有资本金但衍生品业务对券商要求更高，需要其拥有资本金支持、支持、较强的较强的产品设计和产品设计和风险对冲能力。风险对冲能力。部分中资头部券商通过持续资源投入，衍生品展业能力获得显著提升，预计随着业务领域拓展和经验积累，实现突破只是时间问题。 资产管理业务资产管理业务仍待破局。仍待破局。鉴于起步较早、市场内产品丰富、参与者众多，业务模式成熟，香港资产管理市场

6、竞争格局已较为稳固。中资券商作为香港市场的资产管理“新人” ，由于资产管理能力、产品设计能力、渠道都难以和由于资产管理能力、产品设计能力、渠道都难以和外资及香港本地外资及香港本地同业匹同业匹敌，当前在香港资产管理市场上仍处于相对劣势，业务规模较小敌，当前在香港资产管理市场上仍处于相对劣势，业务规模较小，如何在产品和服务上更“接地气”成为核心关注点，如何在产品和服务上更“接地气”成为核心关注点。 投资策略：投资策略：关注综合实力强的头部平台。 风险提示：风险提示：全球经济下行风险，地缘政治风险，政策及市场风险，流动性风险 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资

7、券商香港展业大有作为 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 香港市场参与者众多、自由化程度高，竞争格局不断重构香港市场参与者众多、自由化程度高，竞争格局不断重构 . 3 2. 中资券商各项业务齐发力，投行业务综合能力突出中资券商各项业务齐发力，投行业务综合能力突出 . 5 2.1 投行业务：市场份额逐步提升，中概股回归热潮中业绩增长确定性强 . 5 2.2 经纪业务：吸引内地资金参与香港市场证券交易成为发展重点 . 6 2.3 孖展业务：在业务规模增长的同时，需重点关注风险定价和动态防控能力 . 7 2.4 衍生品业务：“后

8、起之秀”加速追赶. 8 2.5 资产管理业务：仍需探索更“接地气”的展业路径. 11 3. 风险提示风险提示.12 相关报告汇总相关报告汇总 .13 插图目录插图目录 图图 1： 香港市场持牌机构数量（单位：家）香港市场持牌机构数量（单位：家） . 3 图图 2： 香港市场持牌代表数量（单位：家）香港市场持牌代表数量（单位：家） . 3 图图 3： 2008-2021 年年 11月港、沪、深三地月港、沪、深三地 IPO 家数（单位：家）家数（单位：家） . 5 图图 4： 近三年中资券商承销保荐数量（单位：家）近三年中资券商承销保荐数量（单位：家） . 5 图图 5： 2016-2021H 香

9、港证券交易商活跃客户数量香港证券交易商活跃客户数量 . 7 图图 6： 2016-2021H 香港证券行业未缴清保证金贷款总额香港证券行业未缴清保证金贷款总额 . 7 图图 7： 1998年年-2021年三季度期货及期权成交量年三季度期货及期权成交量 . 9 图图 8： 香港地区资产及财富管理规模和非本土资金规模情况香港地区资产及财富管理规模和非本土资金规模情况 .12 图图 9： 2020年香港资产管理及财富管理业务资金情况年香港资产管理及财富管理业务资金情况.12 表格目录表格目录 表表 1： 内资券商香港业务牌照获取情况内资券商香港业务牌照获取情况 . 4 表表 2： 联交所持牌机构市占

10、率情况联交所持牌机构市占率情况. 6 表表 3 3： 中资券商中资券商孖展业务余额情况（单位：亿元）展业务余额情况（单位：亿元）. 8 表表 4： 期交所、联交所期货及期权庄家参与者名单期交所、联交所期货及期权庄家参与者名单 . 9 表表 5： 联交所衍生品中衍生权证和牛熊证数量联交所衍生品中衍生权证和牛熊证数量 .10 表表 6： 合格发行商名单及合格发行商名单及 1月月 14日香港市场存量牛熊证产品情况日香港市场存量牛熊证产品情况.10 iWMAoYsRmMoOoO7NcM6MoMqQmOsQlOmMrQiNnPnMaQoOzQvPpMzRNZsRqQ 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非

11、银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1. 香港市场香港市场参与者众多参与者众多、自由化程度高，竞争自由化程度高，竞争格局不断重构格局不断重构 香港市场香港市场的繁荣与的繁荣与为数众多为数众多的机构、个人参与者的机构、个人参与者相辅相成，共同构成自由化程度高、竞争激烈的相辅相成，共同构成自由化程度高、竞争激烈的国际化国际化金融金融港港。香港市场对机构的准入门槛相对灵活，各类机构满足一定条件后均可申请业务牌照，因此场内持牌机构众多，特别是近十年来多家中资证券公司聚焦国际业务，以香港市场作

12、为“一带一路”建设和对外扩张的跳板，纷纷在港设立子公司和各类分支机构，进一步丰富了香港市场的参与主体。根据香港证监会统计，截至2021 年 9 月 30 日， 香港市场持牌机构数量高达 695 家， 其中联交所参与者 594 家， 期交所参与者 101 家，其中包含联交所/期交所参与者 89 家，另有持牌代表 12745 人。 图图1：香港市场持牌机构数量（单位：家）香港市场持牌机构数量（单位：家） 资料来源：香港证监会，东兴证券研究所 图图2：香港市场持牌香港市场持牌代表数量代表数量（单位：家）（单位：家） 资料来源：香港证监会，东兴证券研究所 牌照是中介机构展业必备的资源，从获取情况来看，

13、多家内资券商均获得 1/4/6/9 号基础业务牌照，与区域内其他竞争对手无太大差异。中信通过中信里昂、国泰君安通过国泰君安外汇有限公司持有第 3 类杠杆式外汇交易牌照，属于相对稀缺的牌照资源，市场存量仅有 34 张。当前多家中资券商采用集团化经营，将牌照分散到不同经营主体，更易满足监管对牌照申请者有关“是否具备适当人选”的软性条件，但基于对最低注册资本的要求，给相应主体造成了一定的资金压力。 0050060070080090020032004200520062007200820092000019202020

14、21Q3联交所参与者 期交所参与者 联交所/期交所参与者 0500000002003200420052006200720082009200001920202021Q3联交所参与者 期交所参与者 联交所/期交所参与者 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表1：内资券商香港业务牌照获取情况内资券商香港业务牌照获取情况 第第 1 1 类类 第第 2 2 类类 第第

15、3 3 类类 第第 4 4 类类 第第 5 5 类类 第第 6 6 类类 第第 7 7 类类 第第 8 8 类类 第第 9 9 类类 证券交易 期货合约交易 杠杆式外汇交易 就证券提供意见 就期货合约提供意见 就机构融资提供意见 提供自动化交易服务 提供证券保证金融资 资产管理 中信证券中信证券 中信里昂证券有限公司 中信里昂证券资本市场有限公司 中信里昂资产管理有限公司 中信证券经纪(香港)有限公司 中信证券期货(香港)有限公司 CLSA Premium International (HK) Limited 国泰君安国泰君安 国泰君安证券(香港)有限公司 国泰君安资产管理(亚洲)有限公司 国

16、泰君安期货(香港)有限公司 国泰君安融资有限公司 国泰君安基金管理有限公司 国泰君安外汇有限公司 海通证券海通证券 海通国际证券有限公司 海通国际投资经理有限公司 海通国际期货有限公司 海通国际资本有限公司 海通国际资产管理有限公司 海通国际研究有限公司 海通国际资产管理(香港)有限公司 海通期货香港有限公司 华泰证券华泰证券 华泰证券有限公司 华泰金融控股(香港)有限公司 华泰资产管理(香港)有限公司 华泰(香港)期货有限公司 中金公司中金公司 中国国际金融 (香港) 有限公司 中国国际金融香港证券有限公司 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有

17、作为 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 第第 1 1 类类 第第 2 2 类类 第第 3 3 类类 第第 4 4 类类 第第 5 5 类类 第第 6 6 类类 第第 7 7 类类 第第 8 8 类类 第第 9 9 类类 证券交易 期货合约交易 杠杆式外汇交易 就证券提供意见 就期货合约提供意见 就机构融资提供意见 提供自动化交易服务 提供证券保证金融资 资产管理 中国国际金融香港资产管理有限公司 中国国际金融香港期货有限公司 中金美国证券(香港)有限公司 *统计范围均为在财务报表中有列式的直接或间接控/持股公司 资料来源：香港证监会

18、，东兴证券研究所 除中资机构外，香港证券行业内还有两类参与主体，分别是国际投行/银行和香港本土券商。其中美国背景的高盛、大小摩、美银、花旗等；欧洲背景的渣打、汇丰、瑞银、瑞信、巴克莱、德意志银行等长期占据主导地位；日韩系的野村证券、三星证券等实力亦不可小觑，但金融危机后，国际投行纷纷对香港业务进行了战略收缩。此外，香港本土券商，包括英皇证券、新鸿基、耀才证券等，在香港市场中的地位同样举足轻重，但由于自身资产规模和资本实力限制，叠加日益加剧的机构间竞争，香港本土券商仅在经纪业务领域优势相对突出，其余业务表现相对乏善可陈。 2. 中中资券商资券商各项业务齐发力，各项业务齐发力，投行业务投行业务综合

19、能力突出综合能力突出 2.1 投投行业务：行业务：市场份额逐步提升市场份额逐步提升，中概股回归热潮，中概股回归热潮中中业绩业绩增长增长确定性强确定性强 回顾近年港股市场，中概股回港以及首次赴港回顾近年港股市场，中概股回港以及首次赴港 IPO 热度保持较高水平热度保持较高水平。2021 年共有 87 家公司赴港、回港上市，涵盖科技板块、医疗保健板块、消费板块以及金融板块等 12 个大类。截至 2021 年 12 月 31 日，港股上市公司数量为 97 家，包含 87 家注册地位于中国或开曼群岛、主要经营地在中国大陆的上市公司。其中29 家由中资券商作为独家保荐人，35 家由中资、外资行携手参与保

20、荐。 图图3：2008-2021 年年 11 月港、沪、深三地月港、沪、深三地 IPO 家数（单位：家数（单位：家）家） 图图4：近三年中资券商承销保荐数量（单位：家）近三年中资券商承销保荐数量（单位：家） 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 根据对中资券商业绩报告的不完全统计，海通证券 2021 年上半年完成了 22 个 IPO 项目，承销数量和承销金额均位居香港投行首位；中金公司 2021 年上半年完成港股 IPO 共 49 单，融资规模约 300 亿美元，同05003003502008 2009 2010 2011 2012 20

21、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021港交所 上交所 深交所 020406080201920202021中资券商独家保荐 有中资券商参与 无中资券商参与 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES比增长 136.9%； 中信证券上半年完成香港市场 IPO 项目 14 单， 承销金额 16.32 亿美元 ； 再融资项目 11 单，承销金额 34.61 亿美元。虽然统计口径略有差异，但中资券商在统计口径略有差异，

22、但中资券商在香港市场承销保荐香港市场承销保荐业务中的业务中的实力实力可见可见一斑。一斑。 近期滴滴事件发酵引发社会热议，赴美上市企业牵涉市场之外的问题进而影响到国家、用户和股东等多方面利益，美国证券交易委员会在年内发布外国公司问责法案修正案更是有多个条款明显针对中国企业，对拟上市企业而言，美国市场的吸引力显著降低。而由于上市门槛较低、机制灵活，港交所则成为国内诸多创新型成长企业上市的不二选择，也加快了中概股回归香港上市的步伐。 在在 IPO 业务上，业务上，经历多年的经历多年的市场历练市场历练，中资券商对港股上市规则已经了然于胸，中资券商对港股上市规则已经了然于胸，差异化优势在项目承揽和差异化

23、优势在项目承揽和承承销销两端两端逐步显现逐步显现。在服务中概股回归方面，外资券商受益于此前美股发行后与上市公司的持续合作，近水楼台抢占一定市场份额，但上市公司为了获取更多内地投资者，大多会采取联合保荐的策略，聘请外资、中资券商共同参与发行， 因此中资券商亦能在中概股回归大势中分一杯羹。 而在中国企业首次登陆港股的项目中，中资券商的优势则更为明显。 2.2 经纪业务经纪业务：吸引内地资金参与香港市场吸引内地资金参与香港市场证券交易成为发展重点证券交易成为发展重点 香港市场场内交易产品品种丰富，证券公司经纪收入不仅来自于股票交易，同时包含债券、开放基金等，但市场竞争激烈、与大陆差异较大的经纪人模式

24、是中资券商在香港发展经纪业务面临的主要难题。 联交所根据交易商市场占比将持牌机构分为三组，并按组别披露其市占率数据。其中，A 组券商交易量市场占有率排名前 14 位；B 组券商交易量市场占有率排名 15-65 位；C 组券商交易量市场占有率排名处于 66 位之后。年初以来，A 组券商整体市占率约为 60%，头部效应较为明显，且集中度呈现缓慢上升趋势。 中资券商中经纪业务发展较好的包括海通国际、东证国际、华泰国际，根据三家公司 2020 年年报，东证国际经纪客户总量达 32 万户，较期初增长 39%，市场占有率增长约 10%；开展股票期权细分业务，促进财富管理转型； 海通国际机构客户业务于202

25、0年实现突破， 现金股票交易额突破5,000亿港元， 同比增长约66%；华泰金控（香港）托管资产总量 583.82 亿港元、股票交易总量达到 1,519 亿港元。 表表2：联交所持牌机构市占率情况联交所持牌机构市占率情况 时间 组别 A 组别 B 组别 C 范围（%） 总规模占比（%） 范围（%） 总规模占比（%） 范围（%） 总规模占比（%） 2016 7.97-2.15 56.55 1.910.25 32.94 0.24-0.00 10.51 2017 6.41-2.30 54.64 1.930.25 34.88 0.24-0.00 10.48 2018 6.13-2.22 55.65 2

26、.000.26 35.67 0.25-0.00 8.68 2019 6.89-2.54 57.97 2.480.24 34.04 0.22-0.00 7.99 2020 6.18-2.28 58.15 2.110.20 34.50 0.19-0.00 7.35 202101 6.36-2.35 57.47 2.23-0.19 34.86 0.18-0.00 7.67 202102 6.11-2.36 57.94 2.31-0.20 34.27 0.20-0.00 7.79 202103 6.27-2.39 60.34 1.94-0.19 32.70 0.18-0.00 6.96 202104

27、7.37-2.02 62.05 1.92-0.18 31.22 0.18-0.00 6.73 202105 6.14-2.34 60.03 2.20-0.18 33.00 0.18-0.00 6.97 202106 6.34-2.12 59.39 2.01-0.18 33.36 0.18-0.00 7.25 202107 6.71-2.52 59.39 2.42-0.17 33.75 0.17-0.00 6.86 202108 7.44-2.47 59.85 2.29-0.17 33.47 0.16-0.00 6.68 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香

28、港展业大有作为 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES时间 组别 A 组别 B 组别 C 范围（%） 总规模占比（%） 范围（%） 总规模占比（%） 范围（%） 总规模占比（%） 202109 7.10-2.70 61.61 2.17-0.15 32.16 0.15-0.00 6.23 202110 7.65-2.36 59.95 1.95-0.15 33.61 0.15-0.00 6.44 资料来源：香港证券交易所，东兴证券研究所 香港市场持牌机构、交易产品众多，市场竞争较为激烈。香港市场持牌机构、交易产品众多，市场竞争较为激烈。参与者

29、以机构为主，其占比远超 50%，个人投资者仅占很低比例，同时由于独立经纪人的分成，个人投资者为经纪商带来的业绩规模很少；按资金来源划分，市场近 40%的交易资金来自欧、美、日、韩等外资，外资经纪商对这部分客户资源的把控能力较强；而香港本土投资者则更青睐于老牌本土券商；但我们看到，近年来内地资金的持续流入给中资券商提供了经纪业务的突破口，内地投资者的偏好选择更倾向于内地券商。但需要关注的是，在“僧多粥少”的局面下，浮动佣金制进一步加剧市场竞争。2003 年 4 月 1 日香港证监会取消最低佣金限制，区域内机构采取多样化的市场营销和价格竞争策略抢占市场，因此单一的代理交易模式很难留住价格敏感型的个

30、人客户，提供多样性产品+综合服务模式才能有效提升客户黏性；同时，考虑到佣金和客户维护等多方面因素，机构客户已成为经纪业务的核心客群，中资机构大多已经或正在将经纪业务发展重心向机构倾斜。 2.3 孖展业务：孖展业务：在业务规模增长的同时，需重点关注风险定价和动态防控能力在业务规模增长的同时，需重点关注风险定价和动态防控能力 香港市场中大量投资者通过孖展进行杠杆交易，以追求更高的投资收益。由于香港利率长期保持低位，孖展业务以其业务成本低、业务模式相对简单、息差收益丰厚的特点，吸引了中资券商的广泛参与。根据香港证监会发布的证券业财务报告，截至 2021 年 6 月底，行业未清缴保证金贷款总额为 24

31、95 亿元，较 2020 年底增加 24%；同时，活跃保证金客户数实现高速增长，年末达到 2,116,294 人，超越活跃现金客户人数。 图图5：2016-2021H香港证券交易商活跃客户数量香港证券交易商活跃客户数量 图图6：2016-2021H香港证券行业未缴清保证金贷款总额香港证券行业未缴清保证金贷款总额 资料来源：香港证监会，东兴证券研究所 资料来源：香港证监会，东兴证券研究所 但但近年来，近年来，由于香港市场流动性不平衡、中小盘股票由于香港市场流动性不平衡、中小盘股票流动性紧张，存在流动性紧张，存在较高爆仓的可能性，特别是年内恒生较高爆仓的可能性，特别是年内恒生指数单边下行指数单边下

32、行且波动较为剧烈且波动较为剧烈，部分中资券商，部分中资券商孖展业务展业务面临面临较大较大展业展业风险。风险。这就对中资券商参与孖展业务的综合能力提出更高要求。 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000200192020 2021H活跃现金客户数 活跃保证金客户数 05000250030002001920202021H未缴清保证金贷款总额（亿元） P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴

33、盛之源 DONGXING SECURITIES表表3 3：中资券商孖展业务余额情况（单位：亿元）中资券商孖展业务余额情况（单位：亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 国泰君安 100.15 119.85 107.98 82.43 105.08 130.65 238.13 华泰证券 5.62 8.22 9.07 17.80 160.13 中信证券 17.73 25.86 34.81 34.64 38.14 56.53 58.07 东方证券 7.09 3.95 4.15 5.61 4.98 2.67 3.60 海通证券孖展 158.22 187.12 海通

34、境外合计 202.39 145.17 122.34 114.98 105.22 个人 112.01 33.16 26.88 28.90 21.11 机构 90.39 112.01 95.46 86.08 84.11 中金境外合计 15.61 24.72 个人 7.97 14.11 机构 7.64 10.61 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 从监管层面看，根据香港证监会要求，凡从事保证金融资业务的机构必须持有第 1 类“证券交易”牌照或第8 类“提供证券保证金融资”牌照，当前参与港股交易的机构基本上都拥有 1 类牌照，券商等中介机构亦是通过第 1 类牌照开展孖展业务；而拥有第 8 类牌照的机

35、构仅有 4 家，多为财务或借贷公司，仅提供保证金融资业务， 并不直接参与香港证券市场。 针对近年港股市场波动性加强的影响， 香港证监会于 2018 年发布 证券保证金融资活动指引 ，限制券商保证金贷款的总额控制在其资本金倍数的 2 倍至 5 倍之内，并对抵押品和客户过度集中等问题提供指引，以引导中介机构更加规范、健康的开展孖展业务。但在有效控制风险的同但在有效控制风险的同时，更为严格的展业限制亦将压缩孖展业务的盈利空间，也提高了券商的时，更为严格的展业限制亦将压缩孖展业务的盈利空间，也提高了券商的资金管理资金管理难度。难度。 因因与国与国内融资业务模式相近内融资业务模式相近，中资券商中资券商在

36、在开展开展孖展业务展业务时时并无实质性壁垒，但客户资源、自身资并无实质性壁垒，但客户资源、自身资本金本金规模和规模和风控能力风控能力是业务高质量发展的必要能力是业务高质量发展的必要能力。因此中资券商在展业过程中，在积极拓展客户资源，追求业务规模快速增长的同时，需要重点关注规模与资本匹配以及风险的动态管理能力。预计未来上述两点将成为制约中资券商香港孖展展业的核心因素。 2.4 衍生品业务衍生品业务： “后起之秀”加速追赶“后起之秀”加速追赶 衍生品是香港证券市场的重要组成部分。得益于香港市场成熟、开放，区域内投资者专业化程度高，香港衍生品市场近年来取得了长足的发展，产品品种更加丰富，交易规模持续

37、提升，吸引了全球投资者参与，也为中介机构带来大量的业务机会。 2020 年衍生品权证总数目和新上市衍生品权证数目、 名义发行金额均实现高速增长。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图7：1998 年年-2021年三季度年三季度期货及期权成交量期货及期权成交量 资料来源：香港证监会，东兴证券研究所 香港市场的衍生期权产品采用庄家制度，期权庄家的主要角色是替市场提供流通量及增加市场效率，类似于“做市商” 。除了在收到开价要求而需要作出双边买卖报价外

38、，某些庄家亦会主动持续提供报价。而各期权类别亦有多于一名庄家，令报价更具竞争性。由庄家提供的报价与正常限价盘没有分别，它们同样是依循价格及时间优先次序于交易系统内配对。作为回馈，庄家可获得交易所费用折扣优惠、跨产品交易费回赠、市场数据费用回赠、 设备托管服务费用回赠及程式介面分判牌照减免等优惠和奖励。 当前内资券商中工银国际、海通国际、国泰君安拥有联交所或期交所庄家席位。 表表4：期交所、联交所期货及期权庄家参与者名单期交所、联交所期货及期权庄家参与者名单 期交所期货及期权庄家的参与者名单期交所期货及期权庄家的参与者名单 Akuna Hong Kong Ltd Liquid Capital M

39、arkets Hong Kong Ltd 雅柏资本管理（香港）有限公司 Mako Hong Kong Ltd 法国巴黎证券（亚洲）有限公司 ABN AMRO Clearing Hong Kong Ltd 群益期货（香港）有限公司 Maven Asia (Hong Kong) Ltd Chicago Trading Company (CTC) Ltd Eclipse Options (HK) Ltd Citadel Securities (Hong Kong) Ltd Optiver Trading Hong Kong Ltd 汇丰金融期货(香港)有限公司 法国兴业证券(香港)有限公司 盈透证券

40、香港有限公司 Susquehanna Hong Kong Ltd 工银国际期货有限公司工银国际期货有限公司 海通国际期货有限公司海通国际期货有限公司 IMC Asia Pacific Ltd UBS Securities Hong Kong Ltd 一通投资者有限公司 跃鲲研发有限公司 联交所期权庄家的参与者名单联交所期权庄家的参与者名单: Akuna Hong Kong Ltd J.P. Morgan Broking (Hong Kong) Ltd 巴克莱亚洲有限公司 Liquid Capital Markets Hong Kong Ltd 法国巴黎证券(亚洲)有限公司 Mako Hong

41、Kong Ltd -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02000040000600008000000180000期货合约总数（千张） 期权合约总数（千张） 期货合约同比（%） 期权合约同比（%） P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES联交所期权庄家的参与者名单联交所期权庄家的参与者名单: 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 麦格理资本股份有限公司 Credit

42、 Suisse Securities (Hong Kong) Ltd Morgan Stanley Hong Kong Securities Ltd 花旗环球金融亚洲有限公司 Eclipse Options (HK) Ltd Citadel Securities (Hong Kong) Ltd Natixis Asia Ltd 东亚证券有限公司 Optiver Trading Hong Kong Ltd 富昌证券有限公司 辉立証券(香港)有限公司 高盛(亚洲)证券有限公司 法国兴业证券(香港)有限公司 汇丰证券经纪(亚洲)有限公司 Susquehanna Hong Kong Ltd 盈透证券香

43、港有限公司 海通国际证券有限公司海通国际证券有限公司 IMC Asia Pacific Ltd 汇泽证券有限公司 一通投资者有限公司 UBS Securities Hong Kong Ltd 国泰君安期货国泰君安期货(香港香港)有限公司有限公司 跃鲲研发有限公司 *加粗为中资券商香港子公司 资料来源：香港证监会，东兴证券研究所 牛熊证和涡轮证是香港市场中最受欢迎的衍生品种，它们的交易额约占香港主板总成交额的三成左右。牛熊证和涡轮证是香港市场中最受欢迎的衍生品种，它们的交易额约占香港主板总成交额的三成左右。港交所网站显示，现仅有 16 家符合要求的券商可以提供牛熊证产品做市资格，远少于联交所参与

44、者数量，其中内资券商包含海通国际、 中银国际。 2020 年， 海通国际现金股票交易额突破 5,000 亿港元， 同比增长 66%。衍生产品方面，全年共发行涡轮及牛熊证 2,975 只，成交量达到 4,622 亿港元，位列香港市场第四。 表表5：联交所衍生品中衍生权证和牛熊证数量联交所衍生品中衍生权证和牛熊证数量 衍生权证衍生权证 2019 2020 同比同比 衍生权证数目 4571 7507 64.23% 新上市衍生权证 8939 12128 35.68% 新上市衍生权证总名义发行金额（十亿港元） 161.19 256.93 59.40% 总成交金额（十亿港元） 2418.14 2260.9

45、2 -6.50% 牛熊证牛熊证 2019 2020 同比同比 牛熊证数目 3298 4739 43.69% 新上市牛熊证 24732 38039 53.80% 行上市牛熊证总名义发行金额（十亿港元） 878.48 1274.15 45.04% 总成交金额（十亿港元） 1995.45 2335.29 17.03% 资料来源：香港证券交易所，东兴证券研究所 表表6：合格发行商名单及合格发行商名单及 1 月月 14 日香港市场存量牛熊证产品情况日香港市场存量牛熊证产品情况 发行商发行商 发行商简称发行商简称 产品数量产品数量（只）（只） 发行数量发行数量 （百万份）（百万份） 成交额成交额 （千港元

46、）（千港元） 1 Bank Vontobel AG 瑞通 558 49160 422304.68 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 非银行金融行业：彰显自身优势，中资券商香港展业大有作为 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 发行商发行商 发行商简称发行商简称 产品数量产品数量（只）（只） 发行数量发行数量 （百万份）（百万份） 成交额成交额 （千港元）（千港元） 2 The Bank of East Asia, Limited 东亚 23 1940 3485.23 3 BNP Paribas Issuance B.V. 法巴 355

47、 78630 383030.84 4 BOCI Asia Limited 中银 212 23470 366937.26 5 Citigroup Global Markets Europe AG 花旗 6 Credit Suisse AG 瑞信 962 118270 1246838.85 7 DBS Bank Limited 星展 8 Goldman Sachs Structured Products (Asia) Limited 高盛 533 60750 36188.40 9 Guotai Junan Securities (Hong Kong) Limited 国君 46 9200 4484

48、72.15 10 Haitong International Securities Company Limited 海通 413 49700 1475158.22 11 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited 汇丰 370 30190 528768.50 12 J.P. Morgan Structured Products B.V. 摩通 638 118940 1126596.41 13 Macquarie Bank Limited 麦银 14 Morgan Stanley Asia Products Limited 摩利 8

49、9 9554 2501.39 15 SG Issuer 法兴 1093 192690 1072720.52 16 UBS AG 瑞银 1013 156010 1409200.95 资料来源：香港证券交易所、Wind，东兴证券研究所 券商开展衍生品做市业务需要满足诸多条件，是自有资金运用方面的“进阶能力” 。首先，展业券商需要具备丰富的基础客群，支撑做市业务的流动性和“场内人气” ，也便于控制风险敞口；其次，展业券商需要有足以支持业务的资本金规模，用于购入做市标的和在必要时提供流动性；三是该业务对券商风控水平提出了更高的要求，需要适时关注、准确评估并动态调整产品或组合的风险敞口，及时控制和对冲风

50、险。因此综合来看，当前国际大行，特别是银行背景的国际金融机构在该业务具有传统优势。但随着长期学习借鉴、产品但随着长期学习借鉴、产品引入和持续性的资源投入，中资券商的产品设计能力和风险管理水平得到有效提升，和外资机构的综合差距引入和持续性的资源投入，中资券商的产品设计能力和风险管理水平得到有效提升，和外资机构的综合差距逐步缩小；此外，受内地与香港互联互通加强，在香港发展衍生品业务逐步缩小；此外，受内地与香港互联互通加强，在香港发展衍生品业务也为中也为中资券商的境内资金运用资券商的境内资金运用提供了提供了更多选择，有望提升资金运用效率和投资回报率，成为业务境内外联动的重要“支点” 。更多选择，有望