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1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 防御性和成长性防御性和成长性兼备兼备的优质水电标的的优质水电标的 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 电力及公用事 业 报告时间报告时间 2020/8/26 前收盘价前收盘价 9.94 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 白竣天白竣天 证书编号：S03 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华

2、一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 川投能源（川投能源（600600674674）首次覆盖报告首次覆盖报告 核心观点核心观点 公司经营水电业务，权益装机公司经营水电业务，权益装机容量容量、利用小时、利用小时位居位居行业前列行业前列 公司是四川省投资集团旗下的水电行业上市公司，是川投集团控股的唯一上市公 司，1993 年在上交所上市。公司主要依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、 田湾河流域，以及刚成功并购的青衣江、天全河流域等水电站进行开发建设运营。 公司目前权益

3、装机 934 万千瓦，在同行业上市公司中仅次于长江电力和华能水电 位列第三；公司参股 48%的核心资产雅砻江水电资源禀赋突出，2019 年平均利用 小时 5084 小时，高于全国平均、长江电力、华能水电 1358、463、357 小时。 成长性：成长性：在建、筹建大中型水电项目顺利推进，成长可期在建、筹建大中型水电项目顺利推进，成长可期 核心资产雅砻江水电中游电站在 2021-2027 年将陆续投产，雅砻江水电进入投产 周期；此外，公司积极拓展控股水电企业，控股股东川投集团承诺向公司注入水电 资产，公司具有持续成长的动力。我们对雅砻江水电在建项目两河口、杨房沟水电 站投产后的业绩增量进行了测算

4、。两杨水电站投产并进入 2023 年稳定发展期后， 新增净利润 19.71 亿元，其中 9.5 亿元归属川投能源，较公司 2019 年净利润增长 32%。随着 2025 年前后中游其余 5 座拟建水电站陆续投产，公司业绩增长可期。 防御性：防御性：全球降息大背景下，高分红水电资产配置价值凸显全球降息大背景下，高分红水电资产配置价值凸显 目前我国水电行业发展已进入成熟稳定期，公司具有高股息率、分红稳定且周期 性弱的特点，是当前复杂多变的国际经济形势下的优质防御性标的。同行业上市 公司中，川投能源现金分红比例比较稳定，且有逐年上升趋势；2019 年，公司股 息率 3.56%，在同行业上市公司中处于

5、较高水平。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 我们认为，目前川投能源估值偏低，未来仍有向上空间。一是当前全球正处于降息 周期，川投能源在同行业中分红具有持续性强、比例高的特点；二是具备较高的成 长性，2021-2027 年前后，雅砻江水电持续有电站投产，叠加公司持续并购中小水 电，并表企业不断增加，未来公司业绩将会有持续性的提升。预计 2020-2022 年营 业收入分别为 847、855、864 亿元，实现 EPS 分别为 0.74、0.76、0.87 元/股，对 应 PE 分别为 13、13、12 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：上游来水不及预期、下游需

6、求不及预期、项目进度不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019 2019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 838 847 855 864 收入同比(%) -3% 1% 1% 1% 归属母公司净利润（百万元） 2947 3253 3367 3830 归属母公司净利润同比(%) -17% 10% 3% 14% 毛利率(%) 50.4% 49.9% 50.0% 50.0% ROE(%) 10.9% 11.3% 11.0% 11.7% 每股收益(元) 0.67 0.74 0.76 0.87 P/E 14.85 13.45 13.00 11.

7、42 P/B 1.61 1.51 1.43 1.34 资料来源：公司公告、川财证券研究所，盈利预测截止日期2020/08/24 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/33 正文正文目录目录 一、川投集团旗下唯一上市公司，经营纯水电业务 . 5 1.公司主要参控股公司 . 5 2.公司发展历程 . 7 3.公司股权结构 . 7 二、经营稳健，业绩对雅砻江水电依赖度高 . 8 三、水电行业发展成熟稳定，行业呈寡头垄断格局 . 11 1.水电行业已进入成熟期 . 11 2.行业开发格局稳定，全国核心水电资产被少数龙头企业占据 . 12 3.行

8、业盈利模式解析：发电量和上网电价是关键 . 14 四、优质资产雅砻江水电进入投产高峰，业绩增长可期 . 16 1.装机规模行业占优，资源禀赋突出 . 16 2.中游项目开发进行时，投产后业绩可期 . 19 3.业绩测算：两杨水电站投产后提升公司盈利 . 20 4.外送电落地端需求大、增速快，消纳无忧 . 23 五、横向一体化：积极开拓控股中小水电，集团注入水电资产 . 24 六、全球降息大背景下，高分红水电资产配置价值凸显 . 26 七、市场认可度高，政策助力水电优先上网 . 27 八、估值评级 . 29 oPsRsPmRnPrQrNmRwOyRnO6MbP7NtRnNpNrRjMpPyQkP

9、tRpQ7NpPvNvPtOzRwMmQmM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/33 图表目录图表目录 图 1： 公司是纯水电上市公司 . 5 图 2： 公司业务均分布在四川省内 . 6 图 3： 公司股权结构图 . 7 图 4： 公司近年业绩表现 . 8 图 5： 公司近年营业收入构成 . 8 图 6： 2019 年公司参控股公司净利润贡献 . 9 图 7： 公司近年投资收益 . 10 图 8： 2019 年公司投资收益构成 . 10 图 9： 同行业上市公司权益净利率 . 10 图 10： 公司近年 EPS（稀释） . 10 图

10、 11： 资产负债率 . 11 图 12： 全国水电站装机容量与发电量 . 11 图 13： 全国水电发电设备平均利用小时 . 11 图 14： 2019 年水电发电量区域格局. 12 图 15： 水电电源基本建设投资完成额 . 12 图 16： 同行业上市公司 2019 年水力发电量 . 13 图 17： 同行业上市公司权益装机容量 . 13 图 18： 我国水电装机容量及增速 . 14 图 19： 十三大水电基地规划装机容量占比 . 14 图 20： 水电行业盈利模式分析 . 15 图 21： 雅砻江水电规划装机容量占比 . 16 图 22： 公司总装机容量及控股装机容量 . 17 图 2

11、3： 公司主要参控股水电站利用小时 . 17 图 24： 雅砻江水电发电量、上网电量、电价 . 17 图 25： 雅砻江干流梯级电站纵剖面图 . 19 图 26： 雅砻江水电送电省用电量及增速 . 24 图 27： 水电指数与国债收益率呈现显著的负相关关系 . 26 图 28： 电力行业子版块 2019 年股息率. 27 图 29： 同行业上市公司年度现金分红比例 . 27 图 30： 同行业上市公司股息率与国债收益率 . 27 图 31： 全国水电发电设备平均利用小时 . 28 图 32： 全国火电发电设备平均利用小时 . 28 图 33： 优先发电保障措施 . 28 川财证券川财证券研究报

12、告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/33 表格 1： 川投能源控股、参股公司 . 6 表格 2： 公司发展历程 . 7 表格 3： 全国十三大水电基地 . 12 表格 4： 水电上网电价定价类型 . 15 表格 5： 雅砻江水电经营数据 . 18 表格 6： 雅砻江水电电站电价 . 18 表格 7： 雅砻江水电站计划分四阶段实施雅砻江流域水能资源开发 . 19 表格 8： 雅砻江水电已投产、在建、拟建水电站 . 20 表格 9： 两河口、杨房沟发电量测算 . 21 表格 10： 两河口水电站业绩测算 . 22 表格 11： 杨房沟水电站业绩测算 . 23

13、表格 12： 雅砻江水电送电地区 . 23 表格 13： 收购信达水电资产包和攀枝花华润水电 . 25 表格 14： 受托经营企业情况 . 25 表格 15： 川投能源可比公司 . 29 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/33 一、一、川投集团旗下唯一上市公司，经营纯水电业务川投集团旗下唯一上市公司，经营纯水电业务 四川川投能源股份有限公司（简称“川投能源”，以下简称“公司”）是四川 省投资集团旗下从事电力生产的上市公司，是川投集团控股的唯一上市公司， 于 1993 年在上交所上市。公司通过一系列资产重组和稳健经营，确立了以水 电清

14、洁能源为主和铁路信息产业为辅的发展格局。公司定位为“一流能源上市 公司” ， 清洁能源作为公司的核心主业， 主要依托具有独特资源优势的雅砻江、 大渡河、田湾河流域，以及刚成功并购的青衣江、天全河流域等水电站进行开 发建设运营。 图图1： 公司公司是纯是纯水电水电上市公司上市公司 资料来源：公司官网，川财证券研究所 1.1.公司主要参控股公司公司主要参控股公司 公司以清洁能源为战略方向， 在做好水电项目经营和开发建设的同时， 积极寻公司以清洁能源为战略方向， 在做好水电项目经营和开发建设的同时， 积极寻 找控、 参股投资机会找控、 参股投资机会， 当前主要利润来源为联营企业雅砻江水电， 当前主要

15、利润来源为联营企业雅砻江水电。 据公司年报， 截至 2019 年末，公司控股 9 家公司，其中，一级子公司 6 家，二级子公司 3 家；参股企业中，联营企业 3 家。目前公司直接投资控、参股 7 家水电企业， 参股 1 家新能源企业， 参股 1 家售电企业， 能源产业占公司资产、 利润的 95% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/33 以上， 主要利润来源为雅砻江水电投资收益， 公司目前清洁能源主业业绩稳定， 资产规模和权益装机水平在省属国资电力上市公司以及四川省内电力上市公 司中名列前茅。 表格表格1 1： 川投能源控股、参股公司

16、川投能源控股、参股公司 序号序号 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例 （直接持股比例 （%） 主营业务主营业务 1 田河湾公司 一级子公司 80.00 水电开发 2 嘉阳电力（清算中） 一级子公司 95.00 火力发电 3 天彭电力 一级子公司 95.00 水力发电 4 攀枝花水电 一级子公司 60.00 水电开发 5 川投电力 一级子公司 100.00 投资与资产管理 6 交大光芒 一级子公司 50.00 软件开发 7 仁宗海公司 二级子公司 100.00 水力发电 8 景达公司 二级子公司 100.00 后勤服务 9 旅游开发公司 二级子公司 56.00 旅游资源开发，管

17、理 10 雅砻江水电 联营企业 48.00 水电开发和销售 11 国电大渡河 联营企业 10.00 水电开发和销售 12 川投售电 联营企业 20.00 电能购售及服务 13 乐飞光电 联营企业 49.00 光纤，光缆生产和销售 资料来源：公司年报，川财证券研究所 图图2： 公司业务均分布在四川省内公司业务均分布在四川省内 资料来源：公司官网，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/33 2.2.公司发展历程公司发展历程 公司前身为峨眉铁合金厂，成立于 1988 年 4 月 18 日，于 1993 年 9 月 24 日 在

18、上海证券交易所上市。1998 年 8 月，川投集团整体兼并峨眉铁合金厂，成 为控股股东，公司更名为“川投控股”。2004 年，公司以全部铁合金资产置 换川投集团持有的四川嘉阳电力有限责任公司 95%股权，实现了由铁合金行 业向电力行业的转移，主营业务发生了相应变化。2005 年，公司正式更名为 四川川投能源股份有限公司。 表格表格2 2： 公司发展历程公司发展历程 时间时间 历程事件历程事件 1988年 公司前身峨眉铁合金厂成立 1993年 公司在上海证券交易所上市 1998年 川投集团整体兼并峨眉铁合金厂，公司更名为“川投控股” 2004年 置换川投集团持有的四川嘉阳电力95%股权，主营业务

19、转向电力行业 2005年 正式更名为四川川投能源股份有限公司 2009年 通过定向增发的方式持有雅砻江二滩水电站48%的股权 2012年 公司全部股份均为无限售条件的流通股 资料来源：公司官网，川财证券研究所 3.3.公司股权结构公司股权结构 川投集团控股，四川省国资委是公司实际控制人。川投集团控股，四川省国资委是公司实际控制人。截至 2020 年 6 月末，四川 省投资集团为公司第一大股东，直接和间接持股比例为 52.99%。长江电力是 公司第二大股东， 持有公司 13.23%股权。 公司是川投集团唯一控股上市公司， 四川省国有资产监督管理委员会是公司实际控制人。 图图3： 公司公司股权股权

20、结构图结构图 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/33 资料来源：公司公告，川财证券研究所 二、二、经营稳健，业绩对雅砻江水电依赖度高经营稳健，业绩对雅砻江水电依赖度高 业绩总体稳定，业绩总体稳定，2019 年年受投资收益影响利润受投资收益影响利润下滑。下滑。2019 年度，公司完成收入 8.38 亿元，较去年同期收入 8.64 亿元下降了 2.92%，归属于上市公司股东的 净利润 29.47 亿元，较去年同期下降 17.45%，主要原因为投资收益下降。 水电业务贡献公司主要收入来源。水电业务贡献公司主要收入来源。 2019 年， 公

21、司实现主营业务收入 8.38 亿元， 其中电力业务实现收入 6.44 亿元。 2018 年公司火电业务子公司嘉阳电力宣布 破产清算后，公司电力业务由火电和水电转变为单一水电业务。 图图4： 公司近年业绩表现公司近年业绩表现 图图5： 公司近年营业收入构成公司近年营业收入构成 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10 20 30 40 200192020H1 营业收入归母净利润 营收增速归母净利润增速 亿元 6.09 6.84 6.44 1.55 1.62 1.61 0.12 0.05 0.11 0.24 0.13 0.23 0 5 10 2017201

22、82019 电力铁路电气化远程控制系统服务收入其他业务 亿元 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/33 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 公司业绩对雅砻江水电依赖性高。公司业绩对雅砻江水电依赖性高。公司主要利润来源为雅砻江水电投资收益， 雅砻江流域水电开发有限公司（简称“雅砻江水电”）系川投能源联营企业，公 司持有其 48%股权，另 52%由国投电力持有。 图图6： 2019 年公司年公司参控股公司参控股公司净利润净利润贡献贡献 资料来源：公司公告，川财证券研究所 2019 年公司投资收益为 30

23、.34 亿元， 较去年同期 35.52 元下降了 14.58%。 其 中，川投能源按照持股比例确认雅砻江水电投资收益为 28.83 亿元，较去年同 期 34.93 元下降了 17.46%，投资收益占公司 2019 年度归母净利润 95.46%， 占公司 2019 年投资收益 95.02%。 电价下滑拖累电价下滑拖累 2019 年雅砻江水电业绩表现。年雅砻江水电业绩表现。2019 年公司投资收益下降主要 是由于雅砻江水电盈利下降。 2019 年,雅砻江水电发电量 747.8 亿千瓦时,同比 增长 0.8%；上网电量 744.0 亿千瓦时,同比增长 0.8%；平均上网电价 0.2515 元/千瓦时

24、，同比下滑 9%。雅砻江水电发电量和上网电量相较去年小幅增长， 盈利下降的主因为电价降低，根据公司公告，雅砻江水电平均电价下降主要由 于市场化减收金额和辅助服务分摊费用增加。 28.86 31.46 1.14 0.92 0.09 0.11 0.06 0.20 0.07 26 28 30 32 亿元 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/33 图图7： 公司近年投资收益公司近年投资收益 图图8： 2019 年公司投资收益构成年公司投资收益构成 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 公司权益净利率维持行业

25、前列，EPS 表现稳定。2019 年，公司权益净利率 11.34%，每股收益 0.67 元。 图图9： 同行业上市公司同行业上市公司权益净利率权益净利率 图图10： 公司近年公司近年 EPS（稀释稀释） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 公司经营稳健，偿债能力强。公司经营稳健，偿债能力强。2019 年末，公司资产负债率仅为 26.16%，远 低于同行业上市公司。 38.80 36.58 33.82 35.52 30.34 0 10 20 30 40 200182019 亿元 95.02% 4.98% 雅砻江水电其他 0% 20% 40

26、% 200182019 川投能源长江电力 国投电力华能水电 0.0 0.5 1.0 200182019 元 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/33 图图11： 资产负债率资产负债率 资料来源：公司公告，川财证券研究所 三、三、水电行业发展成熟稳定，行业呈寡头垄断格局水电行业发展成熟稳定，行业呈寡头垄断格局 1.1.水电行业水电行业已进入已进入成熟期成熟期 近年来，全国水电装机容量和发电量趋于平稳，发电设备平均利用小时稳定， 行业进入成熟期。 图图12： 全国水电站装机容量与发电量全国水电

27、站装机容量与发电量 图图13： 全国水电发电设备平均利用小时全国水电发电设备平均利用小时 资料来源：水利部，川财证券研究所 资料来源：水利部，川财证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 川投能源国投电力长江电力华能水电 0 5000 10000 15000 0 10000 20000 30000 40000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国水电装机容量（万千瓦） 全国水电站年发电量（亿千瓦时） 0 1000 2000 3000 4000 2011 2012 2013 20

28、14 2015 2016 2017 2018 2019 小时 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/33 2 2. .行业行业开发开发格局稳定，全国核心水电资产被少数龙头企业占据格局稳定，全国核心水电资产被少数龙头企业占据 我国水能资源分布具有区域性特点，以西南地区川、滇、黔为重心。从发电量 来看，四川、云南、湖北三省水力发电量占据全国水力发电量的 54.2%，前六 大省份水力发电量占比达 67.6%。 随着市场消纳机制逐步推进， 弃水问题的有 效解决带动了水电建设投资的发展。 图图14： 2019 年水电发电量区域格局年水电发电量区

29、域格局 图图15： 水电电源基本建设投资完成额水电电源基本建设投资完成额 资料来源：国家统计局，智研咨询，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 我国十三大水电基地开发格局稳定， 水电行业呈现寡头垄断的竞争格局。我国十三大水电基地开发格局稳定， 水电行业呈现寡头垄断的竞争格局。 我国 大中型优质水电资源主要集中在国家划定的十三大水电基地范围内，目前，主 要水电基地的流域开发归属权已完成分配， 主要分配给了五大发电集团以及三 峡集团等。其中，雅砻江水电基地规划总装机仅次于自然条件优越的金沙江水 电基地及长江上游水电基地。 表格表格3 3： 全国十三大水电基地全国十三大水电基地 序号序

30、号 水电基地名称水电基地名称 上市公司上市公司 规划装机容量（万千瓦）规划装机容量（万千瓦） 1 金沙江水电基地 长江电力、华能水电 8315 2 长江上游水电基地 长江电力、湖北能源 3128 3 雅砻江水电基地 国投电力、川投能源 2883 4 黄河上游水电基地 国投电力 2656 5 澜沧江水电基地 华能水电 2560 6 大渡河水电基地 国电电力 2524 7 怒江水电基地 无上市公司 2132 23.6% 20.4% 10.2% 5.2% 4.0% 4.1% 32.4% 四川 云南 湖北 贵州 湖南 广西 其他省份 0 500 1000 1500 2008 2009 2010 201

31、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/33 8 东北水电基地 国电电力 1869 9 南盘江、红水河水电基地 桂冠电力 1508 10 闽浙赣水电基地 闽东电力 1417 11 乌江水电基地 黔源电力、大唐发电 1163 12 湘西水电基地 韶能股份 661 13 黄河中游水电基地 无上市公司 597 资料来源：水电发展“十三五”规划，川财证券研究所 我国主要水电基地所涉及的控股、参股上市公司包括长江电力、华能水电、国 投电力、川投能源、桂冠电力和黔源电力等。 雅砻江水电发电量充足， 川投能源权益装机容量雅砻江水电发电量充足， 川投能源权益装机容量行业第三行业第三。 长江电力是水电行