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1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年09月20日 （评级） 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09 逆变器：组串崛起正当时，国产替代势已成逆变器：组串崛起正当时，国产替代势已成 行业深度研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 引言：引言： 光伏新增装机和十年前存量替换市场带动光伏逆变器需求上涨，表面看，全球逆变器行业集中度有所下降，2016-2019年间，CR5从60%降 低到54%，但以国产企业全球出货量排名计算，CR9从52%提

2、升至58%，且其中CR4-9从12%提升至18%，国产逆变器新势力市场份额稳 步提升，国产替代化明显，行业正经历新一轮洗牌。 本篇报告核心看点：本篇报告核心看点： 1.全球逆变器行业趋势： 组串占比提升组串占比提升+国产替代。国产替代。 2.复盘海外逆变器企业： 美国两家企业专注在细分赛道，产品有一定技术壁垒和专利壁垒，竞争者难进入。美国两家企业专注在细分赛道，产品有一定技术壁垒和专利壁垒，竞争者难进入。 德国老牌企业德国老牌企业SMA产品迭代慢于国内企业，未来竞争力或削减产品迭代慢于国内企业，未来竞争力或削减。 3.国产替代的投资机会： 国内厂商产品迭代速度快，成本优势明显。国内厂商产品迭代

3、速度快，成本优势明显。 ABB、施耐德等主营业务非逆变器的企业纷纷选择退出市场。、施耐德等主营业务非逆变器的企业纷纷选择退出市场。 nMsNsNsOpRnRqMmRoMoQqP6M9RaQnPpPnPnNkPrRyRjMsQoP6MmMvMMYmNzRMYpNqM 3 看五年，逆变器市场空间多大？看五年，逆变器市场空间多大？以全球每年光伏新增装机+十年前存量市场替换计算，预计2025年光伏逆变器出货量有望达327GW，市 场空间663亿，其中组串式逆变器的市场空间将达到523亿，2020-2025年间的复合增长率14%，增长空间巨大。 复盘海外逆变器领跑者复盘海外逆变器领跑者：NEC新规范要求

4、“组件级关断”为SolarEdge发展带来契机，美国户用细分市场具有专利壁垒。Enphase专注北 美市场，微型逆变器领跑者。SMA走下滑坡，市占率持续下滑。复盘结论1）美国两家企业专注在细分赛道，产品有一定技术壁垒和专）美国两家企业专注在细分赛道，产品有一定技术壁垒和专 利壁垒，竞争者难进入。利壁垒，竞争者难进入。2）德国老牌企业）德国老牌企业SMA产品迭代慢于国内企业，未来竞争力或削减。产品迭代慢于国内企业，未来竞争力或削减。 行业趋势一组串式成为主流：行业趋势一组串式成为主流：组串式逆变器适应于分布式光伏应用场景，同时向集中地面电站场景扩展。随着下游应用场景增加，分布 式光伏占比不断提升

5、，我们预计组串式逆变器占比仍将持续提升。 行业趋势二逆变器厂商加速出海，国产替代明显行业趋势二逆变器厂商加速出海，国产替代明显：海外市场毛利率远高于国内，目前国内厂商海外业务毛利率普遍在45%-50%，是国内 毛利率的两倍以上。随着渠道建立、品牌认知不断改善，国内厂商获得在海外获得更多的份额的契机。机遇来自1）国内厂商产品迭代 速度快（阳光19年推出新产品6款，SMA仅3款等），成本优势明显；2）ABB、施耐德等主营业务非逆变器的企业竞争力减弱，纷纷选 择退出市场。 看好国内逆变器企业盈利快速增长的机会：看好国内逆变器企业盈利快速增长的机会：一方面，考虑光伏装机带动逆变器总体需求快速增长，国内

6、逆变器企业抢占海外市场份额， 华为退出市场等因素，预计国内厂商出货量显著增长。另一方面海外逆变器产品价格远高于国内，海外占比提升拉动ASP上涨。 阳光电源阳光电源：2019年逆变器出货约17GW，其中海外出货9GW，同比增长约90%。 锦浪科技锦浪科技：专注于组串式逆变器，目前已向全球100多个国家销售，海外收入占比逐年上升至63%。 固德威：固德威：17-19年公司海外收入年均复合增速57.9%，海外40%在高毛利市场，毛利率约50%，2019年外销占比达66%。 建议关注光伏逆变器龙头【阳光电源】（19年全球市占率13%）、【锦浪科技】（充分受益于组串式逆变器占比提升）、【固德威】 （20

7、12年起开始布局高毛利海外市场，储能逆变器业务表现亮眼）。 风险提示风险提示：光伏装机未及预期，逆变器价格超预期下降，海外贸易政策变动。 摘要 光伏新增装机和存量替换光伏新增装机和存量替换拉动拉动逆变器需求逆变器需求 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 光伏新增装机光伏新增装机+ +存量替换，带动逆变器需求持续增长存量替换，带动逆变器需求持续增长 根据BNEF数据，2019年底累计光伏装机容量超过风电装机，成为仅次于煤炭、天然气、水电的全球第四大发电来源。2013-2019年间， 全球新增光伏装机量的复合增长率达到20%。 中国、欧洲、美国等光伏主要市场每年新增装机量维持在较高水平

8、，此外印度、澳大利亚等新兴市场崛起，光伏新增装机量GW级市场 增多，至2018年已达13个（2007年出现第一个），并呈持续增加之势。每年新增光伏装机量的增长带动光伏逆变器的需求快速增加。 光伏逆变器出货量2019年达到127GW，2013-2019年间复合增速为22%，除新增光伏装机需求外，未来几年逆变器替换需求市场有望持 续增长。由于逆变器中IGBT等电子元器件使用年限一般10-15年，在组件25年的运营周期中，至少需要更换一次逆变器，据IHS Markit 测算，2020 年全球光伏逆变器的更替需求约为8.7GW，同比增长近40%， 资料来源：IRENA，BNEF，WoodMac, CP

9、IA, GTM, JPEA, MERCOM, APVI, 能源局，天风证券研 究所 图：全球替换需求预测（图：全球替换需求预测（GWGW）图：全球每年新增光伏装机量和逆变器出货量（图：全球每年新增光伏装机量和逆变器出货量（GWGW） 38 43 53 73 102 106 115 120 160 180 300 39 42 60 84 105 107 127 129 175 196 327 0 50 100 150 200 250 300 350 2000192020E 2021E 2022E 2025E 全球新增光伏装机量（GW）全球光伏逆变器出货

10、量（GW） 9 15 16 27 0 5 10 15 20 25 30 2020E2021E2022E2025E 全球预计替换需求 6 预计预计20252025年逆变器市场空间有望年逆变器市场空间有望达到达到663663亿元，其中组串式逆变器空间亿元，其中组串式逆变器空间为为523523亿元亿元 以每年光伏新增装机量与十年前存量市场替换测算，预计2025年光伏逆变器出货量将达到327GW，市场空间663亿，其中国内逆变器 市场空间116亿元，海外548亿元，复合增速12%。 假设到2025年组串式逆变器出货量占比70%，全球组串式逆变器的市场空间将达到523亿元，2020至2025年间复合增长

11、率14%，其中 2025年国内组串式逆变器市场空间85亿元，海外438亿元，复合增速14%。 资料来源：PV Insight，CPIA，WoodMac，天风证券研究所 表：逆变器市场空间测算表：逆变器市场空间测算 趋势一：趋势一：组串式出货占比仍将提升组串式出货占比仍将提升 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 光伏逆变器分为集中式、组串式、集散式和微型四种，具有不同下游应用场景光伏逆变器分为集中式、组串式、集散式和微型四种，具有不同下游应用场景 光伏逆变器是太阳能光伏系统中的核心设备，将太阳电池组件产生的直流电转化为交流电后并入电网或供负载使用。 根据单体容量和直接与逆变器连接的光

12、伏组件数量不同，光伏逆变器市场中主要有集中式、组串式、集散式和微型逆变器四种： 集中式集中式：先汇流，再进行逆变，组件串联，产生的电能进入汇流箱，汇流箱之间并联输出电流至逆变器，并进行最大功率跟踪，单体 容量通常在500 kW以上，成本低，主要适用于集中性地面大型光伏电站。 组串式组串式：对1-4组光伏组串进行最大功率峰值跟踪，再经过逆变并入电网，单体容量在100 kW以下，主要应用于分布式发电系统，在集 中式光伏发电系统亦可应用。 集散式集散式：结合集中式“集中逆变”和组串式“分散MPPT跟踪“的优势，主要为近几年国内上能电气研发的新产品。 微型微型：对每块光伏组件单独进行最大功率峰值跟踪，

13、经过逆变并入电网，单体容量一般在1 kW以下，微型逆变器仅有几十伏直流电压， 一般用于小型发电系统，最大程度降低安全隐患，但价格高昂。 资料来源：锦浪、固德威、上能电气招股说明书，天风证券研究所 图图：组串式逆变器系统示意图：组串式逆变器系统示意图 图图：集中式逆变器系统示意图：集中式逆变器系统示意图 9 逆变器市场多数玩家兼营集中式和组串式，全球化布局明显逆变器市场多数玩家兼营集中式和组串式，全球化布局明显 目前Power Electronics、上能电气产品以集中式逆变器为主，Enphase以微型逆变器为主，华为、SolarEdge、锦浪、固德威均以组串式 逆变器为主，但华为产品主要为大组

14、串，面向大型地面电站和工商业光伏系统华为产品主要为大组串，面向大型地面电站和工商业光伏系统，而后三者面向户用市场。阳光、SMA产品线齐全，兼 有集中式和组串式逆变器业务。 市场中多数企业均致力于全球化布局，销售区域涵盖欧美等传统市场，及澳大利亚、印度等新兴市场。 资料来源：阳光、SMA、上能电气、SolarEdge、Enphase、锦浪科技、固德威年报，天风证券研究所 表：表：20192019年全球主要逆变器企业对比年全球主要逆变器企业对比 企业企业逆变器业务逆变器业务2019年逆变器业务营收年逆变器业务营收2019年出货量年出货量2019年全球市占率年全球市占率主要销售区域主要销售区域 华为

15、组串式/28.1 GW22%中国、欧洲、东南亚、日本 阳光集中式、组串式39.4亿元17.1 GW13% 中国、欧洲、东南亚、日本、北 美 SMA集中式、组串式 73.2亿元（包含储能、能源管理解 决方案等） 11.4 GW9%欧洲、中东、非洲、美洲、亚太 上能电气集中式、集散式、组串式8.5亿元6.4 GW5%中国、印度、越南、巴西 SolarEdge组串式（需另配功率优化器）43.9亿元5.6 GW4%美国、欧洲 Enphase微型43.7亿元/美国 锦浪科技组串式10.73亿元4.2 GW3% 中国、美国、欧洲、澳大利亚、 拉美、印度 固德威组串式7.6亿元3.8 GW3%中国、荷兰、澳

16、大利亚、巴西 10 分布式场景占比提升，预计组串式逆变器出货占比将提升分布式场景占比提升，预计组串式逆变器出货占比将提升 四种逆变器中，集中式和组串式占据大部分市场，自2017年起，全球组串式出货量超过集中式，且占比逐年提升，国内组串式逆变 器的出货量占比2019年达59.4%。 使用哪种逆变器主要取决于应用场景。组串式逆变器主要应用于分布式领域，目前全球光伏进入平价时代，没有补贴的情况下，我 国部分省份项目收益率已达到8%左右，中小业主投资意愿增强，分布式占比逐渐提升，组串式逆变器容量约100kw，单一组件故障 不影响系统总体，可直接安装于室外，是最适合分布式的逆变器，随着组串式逆变器成本快

17、速下降，我们认为，组串式逆变器的占 比有望持续稳步上升。 资料来源：CPIA，天风证券研究所 图：国内组串式逆变器出货量占比图：国内组串式逆变器出货量占比 32% 38% 60%60% 63% 55% 35% 32% 5%6%5% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 组串式逆变器集中式逆变器集散式逆变器 80 205 139 423 1,944 2,096 1,220 1,212 855 1,374 3,031 3,362 2,330 1,791 6% 19% 9% 12% 37% 47% 41% 0%

18、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 200019 分布式装机集中式装机分布式占比 图：国内分布式装机占比提升图：国内分布式装机占比提升 趋势二：厂商加速出海，国产替代明显趋势二：厂商加速出海，国产替代明显 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 逆变器头部企业地位较稳固，第二梯队竞争激烈逆变器头部企业地位较稳固，第二梯队竞争激烈 逆变器行业竞争主要在产品力品牌、渠道、成本控制、售后服务等方面，头部企业在这些方面均有

19、优势。2019年华为、阳光合计出货 量占据35%的市场份额，处于光伏逆变器行业龙头地位，市场份额稳定。其余逆变器企业市占率均在10%以下。 SOLAR EDGE是全球最大的组件级逆变系统供应商，2019年出货量5.6GW，优化器出货1580万个，在美国市占率约50%，由于美国市场 附加值高，若以金额计算，若以金额计算，SOLAR EDGE市占率排名第一市占率排名第一。 2016-2019年间，CR5从60%降至54%，主要原因是SMA、ABB等企业份额下降导致，其份额被国内厂商如锦浪科技、固德威、古瑞瓦特 等一些逆变器新势力抢夺，这8家国内厂商市占率从家国内厂商市占率从12%提升至提升至18%

20、。 资料来源：WoodMackenzie，GTM Research，天风证券研究所 图图：20192019年全球逆变器企业市占率情况年全球逆变器企业市占率情况 （按出货量计）（按出货量计） 华为, 22% 阳光电源, 13% SMA, 8% Power Electronics, 6% Fimer, 5% 上能电气, 5% SolarEdge, 4% 古瑞瓦特, 4% TMEIC, 3% 锦浪科技, 3% 固德威, 3% Fronius, 3% Ingeteam, 3% 特变电工, 3% KSTAR, 2% 正泰电源, 2% 其他, 9% 4% 9% 11% 10% 12% 16% 14% 18

21、% 0% 5% 10% 15% 20% 2000182019 图图：20122012- -20192019年年上能电气、特变电工、固德威、锦浪、科上能电气、特变电工、固德威、锦浪、科 士达、古瑞瓦特、正泰合计市占率（按出货量计）士达、古瑞瓦特、正泰合计市占率（按出货量计） 图图：20192019年全球逆变器企业市占率情况年全球逆变器企业市占率情况 （按金额计）（按金额计） 54% 56% 63% 60% 19% 19% 16% 19% 27% 25% 21% 21% 0%20%40%60%80%100% 2019 2018 2017 2016 CR5

22、CR6-10其他 图图：20162016- -20192019年年全球逆变器市场集中度（按出货量计）全球逆变器市场集中度（按出货量计） 13 国内企业全球市占率持续提升，逆变器市场呈现国产替代的趋势国内企业全球市占率持续提升，逆变器市场呈现国产替代的趋势 国内企业全球市占率快速提升：以全球逆变器出货量计，排名靠前的中国企业有华为、阳光电源、上能电气、特变电工、锦浪、固 德威、科士达、古瑞瓦特和正泰等。CR3在2018、2019年受海内外政策影响，市占率稍微下滑，而CR4-9逆变器新势力市占率稳步提 升，国产替代加速。 2012年时德国老牌逆变器企业SMA的市占率仍有22%，而随着华为进入逆变器

23、市场，国产替代加速。自2013年以来，海外企业除 SolarEdge、Power Electronics的市占率有所提升外，SMA、ABB、TMEIC和施耐德的市场份额呈逐年下降趋势，2013-2018年间，分别 从13.9%、7.8%、3.5%、2.6%降至7.9%、5.0%、2.6%和1.7%。 资料来源：WoodMac，GTM Reasearch，天风证券研究所 图图：国外逆变器企业全球市占率变化：国外逆变器企业全球市占率变化 图图：国内逆变器企业全球市场份额持续提升：国内逆变器企业全球市场份额持续提升 14% 12% 12% 10% 8% 8% 9% 3% 5% 6% 5% 3% 3%

24、 3% 8% 10% 7% 6% 5% 5% 3% 4% 3% 2% 2% 2%2% 2%2% 3% 3% 6% 6% 9% 11% 9% 7% 6% 6% 5% 1% 1% 2%2% 2% 4% 4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200019 SMATMEICABB 施耐德Power ElectronicsFimer SolarEdge 9.0% 23.0% 36.0% 45.0% 53.0% 62.0% 58.0% 57.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70

25、.0% 2000182019 中国品牌份额 14 海外老牌逆变器企业逆变器业务营收下滑海外老牌逆变器企业逆变器业务营收下滑、市场份额缩水市场份额缩水 海外非主营逆变器企业在技术迭代和成本控制上均处于劣势，面对来自中国对手的激烈竞争， 2013年博世、西门子等非主营光伏逆 变器企业纷纷退出市场。施耐德、ABB等电气巨头还在苦苦支撑，但收效甚微，光伏逆变器在施耐德中压（基础设施）电气设备业务 下，这块业务这块业务2012-2017年间营收增长疲软，复合增速为年间营收增长疲软，复合增速为-3.5%，2017年同比降低年同比降低9%。2019年，施耐德和施耐

26、德和ABB也在市占率连年下滑后也在市占率连年下滑后 选择退出市场或剥离业务选择退出市场或剥离业务。 SMA是一家历史悠久的德国逆变器公司，其于1991年成功研发并生产了世界上第一台逆变器。自2013年后收入回落明显，降幅36%，近 7年来多数年份处于营收下滑状态，复合增速-6.5%。2019年其营收同比增长20%，更多来自户用及大型项目解决方案业务，其积极开 展逆变器外的其他业务，包括储能系统、能源管理解决方案等，公司规划2020年逆变器以外业务占比40%。 资料来源：施耐德、SMA年报，天风证券研究所 图图：施耐德中压（基础设施）业务收入与同比增速：施耐德中压（基础设施）业务收入与同比增速

27、1463.4 932.5 805.4 981.8 946.7 891 760.9 915.1 -36% -14% 22% -4% -6% -15% 20% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2000182019 收入（百万欧元）yoy 5,366 5,728 5,277 5,428 4,919 4,500 7% -8% 3% -9% -9% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1,000 2

28、,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001520162017 中压（基础设施）业务收入（百万欧元）yoy 图图：SMASMA主营业务收入与同比增速主营业务收入与同比增速 15 产品迭代速度快，国内企业成本优势明显：相较于海外厂商，国内逆变器企业拥有优秀的成本降低能力，逆变器成本降低主要依赖于 产品迅速迭代，不同代际产品成本降低原因主要有：1.进行了电路设计优化、进行了电路设计优化、2.电子元器件不断发展，功能提升，价格下降电子元器件不断发展，功能提升，价格下降。 具体而言，要降低逆变器成本可以通过以下途径：1.提升单机功率，则相同系统所

29、需逆变器数量减少、电缆、施工运维成本降低 ；2.定 制合适的磁性器件；3.使用更有性价比的功率器件，如在高功率产品中使用SiC以提升能效；4.优化电路设计，改善系统能效，例如缩 短IGBT到电容之间的距离，以减少杂散电感和尖峰电压，进而延长系统寿命等。 产品迭代明显快于海外，国内逆变器厂商将持续抢占海外市场份额产品迭代明显快于海外，国内逆变器厂商将持续抢占海外市场份额 资料来源：锦浪科技、固德威招股说明书，天风证券研究所 1.00 0.69 0.47 0.36 0.26 0.28 0.22 0.22 0.23 45.8% 33.6% 30.2% 33.4% 32.1% 33.1% 38.7%

30、32.4% 33.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 20001720182019 单价（元/W）毛利率 图图：阳光电源产品单价持续下跌仍能保持相对稳定毛利率：阳光电源产品单价持续下跌仍能保持相对稳定毛利率 转换效率比较25KW100KW3125KW 阳光电源98.6%98.6%99.0% SMA98.3%98.3%98.8% SEDG98.3%98.1% 表：阳光电源产品转换效率不落

31、后于海外表：阳光电源产品转换效率不落后于海外 新产品推出数量2016年2017年2018年2019年 阳光电源7426 SMA4423 SEDG5311 表：阳光电源产品迭代速度快于海外表：阳光电源产品迭代速度快于海外 16 品牌认知不断改善品牌认知不断改善：产品力上，国内厂商在转换效率、故障率等方面已于海外厂商接近，华为组串式逆变器在583天统计期内可用度高 达99.996%，阳光早在2013年就做到将逆变器故障率降低至0.1%以下，转换效率上阳光电源在各产品上均高于海外对手。 但海外市场对国内产品品牌认可度不高，长期以来，国内逆变器厂商一直致力于通过本地化渠道建设、提供高性价产品、提升产品

32、性能以改 善品牌认知。阳光先后通过UL、TV、CE、Enel-GUIDA、AS4777、CEC、CSA、VDE等多项国际权威认证与测试，锦浪也成为全球首家获得第 三方权威机构 DNV-GL的可靠性报告的国内逆变器企业，国内逆变器厂商品牌认知不断改善。 逆变器品牌力是关键，由于投资电站需要庞大投入，客户往往有融资需求。逆变器厂商的品牌直接影响到银行是否愿意为电站项目贷款。根据 Bloomberg通过对银行、开发者、和专业技术调研公司的调查，对48个组件生产商和17个逆变器生产商的可融资性作出排名。阳光电源排名第一。 渠道建设：渠道建设：国内逆变器厂商均积极建设海外渠道，目前阳光已经已在全球建设了

33、20多个分公司，50多个售后服务网点，固德威自12年起在欧洲、 日韩等地建立销售网络，目前经销业务占比占到34%。 成本优势明显成本优势明显+ +渠道建立渠道建立+ +不断改善品牌认知，国内逆变器厂商将持续抢占海外市场不断改善品牌认知，国内逆变器厂商将持续抢占海外市场 资料来源：锦浪科技、固德威招股说明书，天风证券研究所 阳光电源在阳光电源在BloombergBloomberg的品牌可融资调查中排名第一的品牌可融资调查中排名第一 复盘海外逆变器企业复盘海外逆变器企业 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 SolarEdgeSolarEdge、EnphaseEnphase主攻美国户

34、用及工商业市场主攻美国户用及工商业市场，SMASMA业务范围更广业务范围更广 19年SolarEdge、Enphase、SMA股价涨幅分别达到163%、431%、116%，收入同比增速为52%、97%、20%，净利润同比 增速为13%、1486%、95%， SolarEdge、Enphase业绩高增长原因是海外光伏装机增速叠加在细分高附加值市场市占率提升。 从产品类别及其下游应用看，SolarEdge专注户用光伏逆变器及解决方案，Enphase主要产品为微型逆变器，面向户用和商用市 场，而SMA业务范围更广，涉及全球各地的户用、商用及大型电站。 从市场结构来看，SolarEdge主要面向美国和

35、欧洲（美国48%、欧洲38%），Enphase主攻美国（营收占比84%），SMA在欧 洲、中东、非洲的收入占比达到51%。 表表：SolarEdgeSolarEdge、EnphaseEnphase和和SMASMA基本基本情况对比情况对比 资料来源：公司官网，SolarEdge、Enphase、SMA年报，天风证券研究所 2019年营收（亿元）业务产品2019年分业务营收占比2019年各销售市场占比 SolarEdge99.8户用及解决方案 逆变器43.94% 美国（48%）、欧洲（除荷兰 外）（24%）、荷兰（14%） 功率优化器44.47% 其他11.59% Enphase43.7 户用及解

36、决方案 微型逆变器100.00%美国（84%） 商用及解决方案 SMA73.2 户用及解决方案 单相、三相组串式逆变器（小 于12kW），集成服务，能源管 理解决方案、储能、通讯和附 加产品 26.20% 欧洲、中东、非洲（51%）、 亚太（26%）、美洲（23%） 商用及解决方案 中型三相组串式逆变器（大于 12kW），储能解决方案，整体 能源管理解决方案 32.40% 大型项目解决方案 光伏组串式、集中式逆变器 （150kW-MW级别），储能逆 变器 41.40% 19 光伏度电成本快速下降光伏度电成本快速下降+ +政策扶持，美国光伏装机快速成长政策扶持，美国光伏装机快速成长 美国分布式的

37、户用、工商业屋顶、社区地面电站投资意愿强：美国分布式的户用、工商业屋顶、社区地面电站投资意愿强：2020 年 4 月份美国平均居民电价达到13.28 美分/千瓦时，目前美国大部 分地区光伏度电成本已低于火电成本，安装分布式光伏系统可以减少电费支出，同时美国电力现货交易机制完善、光伏+储能模式可减少居民 的断电忧虑等因素也刺激了美国分布式光伏的装机意愿。 政策扶持力度大：政策扶持力度大：国家政策方面，美国对太阳能投资给予税收抵免优惠（ITC），对于2016-2019年伏投资给予30%的税收抵免优惠，20年 起逐渐退坡。地方政策方面，美国加州2019建筑能效标准规定2020年1月1日起加州所有三层

38、及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统。 美国光伏装机快速成长：美国光伏装机快速成长：2013-2019年，美国太阳能光伏发电新增装机容量由4.78GW提升至13.3GW，目前美国累计光伏装机已经达到 77.7GW，足够满足1450万美国家庭的用电需求。在2019年新增发电总规模中，太阳能占了40%，超过了其他任何一种能源。 资料来源：WoodMac，WIND，天风证券研究所 图：图：美国能源结构光伏发电占比稳定提升美国能源结构光伏发电占比稳定提升 3% 7%8% 27%26% 29% 39% 31% 24% 40% 36% 51% 31% 47% 43% 29% 29% 42%57% 31

39、%33% 10% 17% 10% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 24% 29% 41% 7% 25% 39% 26% 24% 17% 27% 4%3%4% 9% 5% 3% 6% 3%2%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000019 太阳能天然气煤炭风能其他 4.78 6.25 7.29 14.60 10.37 10.60 13.30 31% 17% 100% -29% 2% 25% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

40、 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 200019 美国新增光伏装机量（GW）美国新增光伏装机量同比增速 图：美国新增装机量（图：美国新增装机量（GWGW）和同比增速）和同比增速 20 细分市场壁垒高，细分市场壁垒高，S SolarEolarEdgedge、EnphaseEnphase市场地位难撼动市场地位难撼动 SolarEdge、Enphase美国户用市场占有率迅速提升：美国户用市场占有率迅速提升：根据Wood Mackenzie的最新预测，美国户用市场将在2019年达到2.4GW，

41、并在2020年增长到3GW，预计美国户用市场需求将保持稳定增长。SolarEdge、Enphase最受益于美国分布式光伏市场增长： 2013-2019年间，SolarEdge全球市占率快速0.7%提升到4.4% 。2019年前三季度，SolarEdge逆变器美国户用市场占有率达到 60.5%。SolarEdge、Enphase两者在美国户用市占率达到80%左右。 组件级关断有专利壁垒：组件级关断有专利壁垒：由于发生火灾时，光伏电站系统内可能仍有直流高压，存在消防隐患。2017年NEC（美国国家电器规范） 发布新规则，要求光伏矩阵必须配备远程快速关断装置，即“组件级关断”。当时美国市场其他厂商难

42、以提供满足NEC新规则的产 品，Solar Edge市占率因此迅速提升。而实现组件级远程关断依赖于专利PLC（电力载波通信技术），目前SolarEdge拥有该技术 美国市场相关专利，其他厂商难以进入。 微型逆变器适用于美国户用细分市场：微型逆变器适用于美国户用细分市场：微型逆变器对每块组件单独逆变，进行独立的MPPT控制。 Enphase微型产品主要针对的是 有阴影遮挡的组件场景（如院子里的树、电线杆等）。2019年Enphase占美国户用市场份额19.2%， 2013-2019年间， Enphase总体市占率维持在1%左右，原因是其产品适用于美国户用细分市场，没有爆发性增长，但也缺乏竞争对手

43、。 资料来源：CPIA，能源局，SolarEdge、Enphase、SMA年报，天风证券研究所 表表：SolarEdgeSolarEdge、EnphaseEnphase和和SMASMA主要销售区域收入占比主要销售区域收入占比 图：图：solaredgesolaredge enphaseenphase美国户用光伏市占率迅速提升美国户用光伏市占率迅速提升 21 复盘：复盘：SolarEdgeSolarEdge产品方案独特，市占率快速提升产品方案独特，市占率快速提升 SolarEdge采用单相逆变器+功率优化器的解决方案，其特点是直直变换优化部件从逆变器中拿出来，单独放在电池板后，这样每个优化部件都

44、有 MPPT功能，从而实现了每块电池板的最大功率跟踪，后级的逆变器只有AC/DC功能，输入电压范围缩小，控制简单，降低了由于外部污秽不均、 阴影不均、朝向不均导致的组件不匹配损失，这种设计与美国户用市场匹配性高。 SolarEdge从2017年至2020年H1，股价上涨9.5倍。2017年美国户用渗透率大幅提升，新增装机户用占比为22%，较往年提高4%。于此同时， NEC发布“组件级关断”规范以及欧洲、澳洲等市场开拓促进SolarEdge市占率迅速提升，其后四个季度出货量直线上升，当年出货量首次挤入 全球逆变器出货量前10，市占率提升至3%，收入同比增长24%，净利润同比增加56%。 2018

45、年Q2季度出货接近1GW的里程碑目标。2019年其主要下游市场欧洲（34%）、美国（48%）均需求旺盛，其中欧洲光伏装机同比增长 45%，2019年Q2华为退出美国光伏逆变器市场，释放约4%的市场份额，SolarEdge在美国地位进一步巩固，2019年全年股价上升近2倍，收入同比 增长52%，净利润同比增加14%。 资料来源： YahooFinance ，WoodMac，WIND，公司官网，天风证券研究所 0 50 100 150 200 250 户用渗透率增加 市占率逐步提升 扩展欧洲市场 图：图：SolarEdgeSolarEdge 股价（美元）及业绩变化股价（美元）及业绩变化 0 0.5

46、 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 营收(亿美元）净利润（亿美元） 专注美国户用市场 绑定主要系统集成 商 NEC规定光伏矩阵必须配备远 程快速关断装置，华为退出美 国市场 图：图：SolarEdgeSolarEdge销售渠道遍布美洲、欧洲、澳洲等地销售渠道遍布美洲、欧洲、

47、澳洲等地 22 复盘：复盘：EnphaseEnphase微型逆变器领跑者，微型逆变器领跑者，20192019年起扭亏为盈年起扭亏为盈 Enphase于2006年成立，总部位于美国加州，其主要产品是光伏微型逆变器，公司定位于北美、欧洲、澳洲的户用光伏市场。 2019Q3Enphase美国户用光伏市场市占率达到19%。 2016年股价一度跌破1美元，营收轻微下滑但净利润跌破0值，主要受市场疲软和竞争影响，以及下调价格导致严重亏损。2017年股 价有所回升，原因是引入了新的微型逆变器结构，采用新的布线系统，产品成本降低，营收稳定增长，净利润缺口缩小。 2018年6月成为SunPower微逆独家供应商

48、，此后营收迅速上升；通过推新降本等措施，Q4首次扭亏为盈，营收同比增长15%，全 年出货0.7GW，占据4%美国市场份额。股价翻倍增长， 2019年美国户用光伏新增装机提升至2.68GW，Enphase美国市场营收占比83%。其中Q2出货近130万台微逆，将近416MW，同比增 长121%，营收同比增长131%，净利润同比增长1133%，毛利率达34.1%， Q3股价开始飙升， 全年股价上涨4倍多。 资料来源： YahooFinance ，WoodMac，WIND，天风证券研究所 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 营收（亿美元） 0 10 20 30 40 50 60 70 80

49、90 聚焦微型逆变器市场, 营收缓慢增长 市场疲软 竞争激烈 户用渗透率增加 成为SunPower微逆 独家供应商 图：图：EnphaseEnphase股价（美元）及业绩变化股价（美元）及业绩变化 图：图：EnphaseEnphase微逆产品微逆产品 23 复盘：复盘：SMASMA市占率逐年降低，进入亏损状态，市占率逐年降低，进入亏损状态，20192019年股价位于历史低位年股价位于历史低位 SMA自2012年至2020年H1，股价下跌近30%，全球市占率由22%下降至8%，排名由第1跌至第3。 2012-2014年， SMA市占率下滑10%，股价下跌60%，营收下滑45%，净利润减少339%。原因是欧洲市场的衰减，以及错失 日本、中国等新增长市场。 2015年股价上涨2倍多，得益于当年欧洲市场新增装机量同比增长24%，出货量有所回升，市占率提升3%，收入同比增长22%， 扭亏为盈。 2018年H2股价暴跌70%，净利润再次跌破0值，市占率低至8%。原因是大量中国厂商纷纷涌入国际市场，