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1、研究源于数据 1 研究创造价值 深耕广拓三十年，铸能致远未来可期深耕广拓三十年，铸能致远未来可期 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 金地集团(600383) 公司研究 房地产行业房地产行业 公司深度报告 2020.10.14/推荐(维持) 分析师分析师 夏亦丰 执业证书编号： S01 E-mailxiayifengfoundersc.co 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 金地集团： 高基数+结算节奏致中期业绩负 增长，预计全年能够回正；利润率及销售增 速均高于行业平均2020.08.30 现金流向好， 低息融

2、资充沛； 深耕一二线， 拿地权益比提升2020.04.23 净利润高增长，销售破千亿创新高 2017.10.31 请务必阅读最后特别声明与免责条款 坚持深耕广拓，跻身两千亿梯队。坚持深耕广拓，跻身两千亿梯队。公司自 15 年后进入销售快车 道， CAGR 高达 36%； 19 年公司销售额 2106 亿， 同比增长 29.7%， 超额完成 17 年年初提出的三年内实现 2000 亿的目标。其中金 地商置销售额 637 亿元，占比 30%，同比增长 30%。公司销售权 益比例始终保持在 60%以上。今年前三季度累计销售额 1701 亿 元， 同比增长 20%， 增速位于 TOP20 房企前列，

3、市占率突破 1.5%。 受一线城市及杭州、南京等城市销售均价上升带动，公司销售 均价从 15 年的 13834 元/平显著提升至 19 年的 19518 元/平。 一二线城市销售额占比 70-80%，三线城市占比提升至 26%。过 去 10 年间，公司贡献销售的城市数量从 13 个扩至 46 个，单城 市均额从 21.8 亿元翻倍至 45.8 亿元。 逆周期拿地，布局具备前瞻性，行业收紧期拿地强度超逆周期拿地，布局具备前瞻性，行业收紧期拿地强度超 6 60 0% %。 公司 19 年公司新增建面 1688 万平米，同比增长 58%。17-19 年 拿地规模保持在历史较高水平，拿地强度平均达到

4、63%。由于 新增土储中利润空间相对较大的三线城市占比从 17 年的 13%提 升至 19 年的 58%，楼面/销售均价显著下降至 36%，拿地成本不 断走低。公司一二线土储占比较高，19 年略有下降但仍有 75%。 19 年末土储面积突破 5000 万方，土地存续比 4.8，属于行业内 较高水平。其中包含金地商置 1526 万平土地储备，20%位于一 线城市、70%位于二线城市，金地商置的优质土储为后续整体公 司的发展奠定基础。 坚持地产开发的同时，多元业务协同发展，预计物管业务将实坚持地产开发的同时，多元业务协同发展，预计物管业务将实 现高速增长，盈利能力改善可期。现高速增长，盈利能力改善

5、可期。金地物业多年稳居百强物业 服务规模 top10，盈利能力持续改善且仍有提升空间。截止今截止今 年年 7 7 月， 合约管理面积近月， 合约管理面积近 2.52.5 亿平米， 覆盖亿平米， 覆盖 120120 余座大中城市余座大中城市； 19 年实现营收 31 亿元，同比大增 42%，占总营收比重由 1.7% 提升至 4.8%。14 年之后随成本有效控制，毛利率回正并逐渐提 高到 19 年的 9.7%，我们预计若后续公司分拆上市，盈利能力 会有进一步提升。稳盛投资专注于中国房地产市场投资，进一 步发挥“投资+代建”模式。截至 17 年，整体累计管理规模已 超 340 亿。 盈利能力处于业内

6、第一梯队；盈利能力处于业内第一梯队；现金流向好，融资成本从未超过现金流向好，融资成本从未超过 5%5%。19 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为 40.5%、 24.4%、15.9%，凭借一二线城市优质资源布局、卓越的成本管 理能力、精准拿地节奏以及低成本资金优势，使得公司的盈利 能力一直以来处于业内较高水平。剔除预收账款的资产负债率 近几年维持在 50%左右的水平，净负债率始终低于 60%。公司 研究源于数据 2 研究创造价值 金地集团(600383)-公司深度报告 17-18 年积极拿地扩张，经营性现金流量净额转负，但 19 年回 正至 79 亿元，销售回款增长 27%。货币资金为货

7、币资金为 451451 亿元，为近亿元，为近 十年之最，整体现金流向好。十年之最，整体现金流向好。 投资评级与盈利预测：投资评级与盈利预测： 公司业绩高质量稳定增长，公司业绩高质量稳定增长，ROEROE 有所提升，有息负债率稳步下有所提升，有息负债率稳步下 降，融资成本持续处于行业低位，优秀的财务结构和杠杆水平降，融资成本持续处于行业低位，优秀的财务结构和杠杆水平 奠定了公司未来稳健发展的基础。销售突破两千亿大关，公司奠定了公司未来稳健发展的基础。销售突破两千亿大关，公司 在深耕一、二线城市的同时，适当布局有发展潜力的三四线城在深耕一、二线城市的同时，适当布局有发展潜力的三四线城 市，或助力后

8、续房地产业务销售维持较高增长。地产主业高速市，或助力后续房地产业务销售维持较高增长。地产主业高速 增长的同时，多元业务稳中有进，预计物业管理板块将实现高增长的同时，多元业务稳中有进，预计物业管理板块将实现高 速增长。速增长。我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 720 / 827 / 977 亿元，分别同比增长 14% / 15% / 18%；归母净利润分别 为 109 / 120 / 133 亿元，分别同比增长 8% / 10% / 11%；对 应 EPS 分别为 2.40 / 2.65 / 2.94 元。当前股价对应的当前股价对应的 PEPE 分分 别为别为 6.1X / 5

9、.5X / 5.0X6.1X / 5.5X / 5.0X。我们采取 NAV 估值法对公司业务进 行测算。以公司 2019 年底房地产开发项目为基础，房地产开发 业务 NAV 增值为 416 亿元，物业管理业务 96 亿元，叠加 2020 年 6 月底归属于母公司股东净资产后，RNAV 约 1022 亿元，每每 股股 RNAVRNAV 为为 22.6422.64 元，目前股价折价元，目前股价折价 36%36%。维持“推荐。维持“推荐”评级。”评级。 风险提示：风险提示： 销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧； 利率上行；多元业务发展不及预期。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/

10、 /百万百万 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 63419.93 71995.38 82739.73 97713.42 (+/-)(%) 25.09 13.52 14.92 18.10 净利润 10075.24 10854.68 11983.01 13283.06 (+/-)(%) 24.41 7.74 10.39 10.85 EPS(元) 2.23 2.40 2.65 2.94 P/E 6.82 6.06 5.49 4.96 数据来源：wind 方正证券研究所 nMqNqRrRsPoPpQmOtOrRoR6MdNaQoMqQoMnNiNnMoOjMrQmR7NqRnN

11、vPoPoRxNnQsR 研究源于数据 3 研究创造价值 金地集团(600383)-公司深度报告 目录目录 1 老牌房企百炼成钢，长线资金看好长期发展 . 7 1.1 栉风沐雨三十年，转型之后再出发 . 7 1.2 险资持股比例过半，目前无实际控制人. 8 1.3 实行项目跟投制度，激励效果显著 . 10 2 坚持深耕战略，聚焦一二线核心城市 . 10 2.1 销售典型顺周期，2015 年后进入快速增长期. 10 2.2 深挖核心城市价值，有选择下沉强三线城市 . 13 2.3 新开工面积与推盘数量快速提高，助力销售规模扩大 . 16 3 逆周期拿地节奏精准，全面打开城市布局地图 . 17 3

12、.1 根据政策和市场变化积极调整拿地策略，拿地成本可控 . 17 3.2 土储总量丰富且质地优良，未来发展有保障 . 20 4 物业管理、商业地产、房地产金融业务规模扩大，多元业务发展势头迅猛 . 21 4.1 金地物业规模快速扩张；以住宅、商业和科技为主业，孵化多元新产业 . 22 4.1.1 从深圳迈向全国，规模再上台阶 . 22 4.1.2 以住宅物业、商业物业和科技产业为主业，孵化多元新产业 . 24 4.2 金地商置聚焦于商业中心与产业园区，近三年销售额增势迅猛 . 27 4.2.1 前身为星狮地产，金地集团为控股股东 . 27 4.2.2 以商业中心和产业园区为主，重点布局一二线城

13、市 . 30 4.2.3 通过收购快速扩大业务规模，2019 合约销售额创新高 . 31 4.3 投资产品丰富多元，稳盛投资跻身人民币房地产基金 TOP10 . 33 4.3.1 2006 年成立稳盛投资，管理规模超 300 亿 . 33 4.3.2 产品种类齐全，已投资多个项目 . 33 5 业绩重回快车道，财务整体稳健 . 34 5.1 业绩稳步释放、盈利能力领跑行业 . 34 5.1.1 营收随结算节奏变动而有所波动，近两年营业业绩稳步释放 . 34 5.1.2 盈利能力行业领先，ROE 持续提升. 37 5.2 财务杠杆稳健，低息融资充沛，负债规模和结构合理 . 40 5.3 经营性现

14、金流改善，加强现金流管理效果显著 . 42 6 投资评级与盈利预测 . 43 7 风险提示 . 45 研究源于数据 4 研究创造价值 金地集团(600383)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程 . 8 图表 2： 公司着眼未来提出五大发展战略 . 8 图表 3： 险资持股比例过半（截至 2020 年中期） . 9 图表 4： 金地集团在董事会中具备较强话语权（非独立董事部分） . 9 图表 5： 有限合伙企业收益计算与 IRR 挂钩 . 10 图表 6： 金地集团牢牢把握行业趋势，销售顺周期. 12 图表 7： 2019 年全国商品房销售金额约 16 万亿 . 12 图

15、表 8： 公司销售金额明显顺周期 . 12 图表 9： 2019 年全国商品房销售面积达 217 亿方 . 13 图表 10： 公司销售面积明显顺周期 . 13 图表 11： 城镇化率边际增速降低 . 13 图表 12： 2015 年公司中小户型住宅比例提高至 63% . 13 图表 13： 公司市占率快速提高 . 13 图表 14： 公司销售金额于 2016、2019 年先后突破千亿、两千亿大关 . 14 图表 15： 公司销售面积稳定增长，2020 年 1-9 月累计销售面积为 824 万平，同比增长 16% . 14 图表 16： 公司销售权益比例基本在 60%以上的水平 . 14 图表

16、 17： 一、二线城市销售金额占比 81% . 15 图表 18： 一、二线城市销售面积占比 68% . 15 图表 19： 2017 公司销售均价大幅提高 . 15 图表 20： 公司二线城市销售均价小幅上涨 . 16 图表 21： 公司三线城市销售均价小幅上涨 . 16 图表 22： 单城市平均销售金额实现明显增长. 16 图表 23： 单城市项目数大幅增加 . 16 图表 24： 2016-2019 年新开工面积快速提高 . 17 图表 25： 2016-2019 年新、加推盘数量翻番 . 17 图表 26： 自 2014 年后，公司积极调整拿地策略 . 18 图表 27： 自 2014

17、 年后，公司积极调整拿地强度 . 18 图表 28： 2013、2017 年公司拿地面积同比增速较高 . 18 图表 29： 2017-2019 年拿地总金额明显提高 . 18 图表 30： 从 2015 年到 2019 年拿地权益比例回升 9pct . 18 图表 31： 2017-2020 年 6 月公司新进入 32 个二、三线城市 . 19 图表 32： 三线城市新增土储面积占比提升 . 19 图表 33： 三线城市拿地总金额占比提升 . 19 图表 34： 2019 年楼面均价回落至 7109 元/平方米 . 20 图表 35： 2019 年楼面均价/销售均价回落至 36% . 20

18、图表 36： 全口径土地储备突破 5000 万方. 20 图表 37： 权益土地储备接近 3000 万方 . 20 图表 38： 土地储备权益占比 2016 年后逐步修复 . 21 图表 39： 公司土储主要集中在一二线城市 . 21 图表 40： 金地物业发展历程 . 22 图表 41： 金地物业为金地集团控股子公司 . 23 图表 42： 2019 年公司合同管理面积处于中上游 . 23 图表 43： 客户满意度持续高于 90% . 23 图表 44： 连续 11 年荣获中国物业服务百强企业殊荣 . 23 图表 45： 公司物业管理收入快速提高 . 24 图表 46： 2019 年物管业务

19、毛利率为 9.7% . 24 研究源于数据 5 研究创造价值 金地集团(600383)-公司深度报告 图表 47： 物业管理营业收入位于行业中游 . 24 图表 48： 物业管理毛利率尚有较大提升空间. 24 图表 49： 金地物业以住宅物业、商业物业和科技产业为主业，孵化多元新产业 . 25 图表 50： 伴随公司在管和即将接管的美国核心城市代表项目超过 9 个 . 25 图表 51： 金地物业商业物业代表项目 . 26 图表 52： 商业物业服务体系以资产管理运营为主，项目物业服务+企业（总部）服务为辅 . 26 图表 53： 科技产业主要通过享系列产品和互联网 SAAS 服务展开 . 2

20、6 图表 54： 金地商置发展历程 . 27 图表 55： 金地集团为金地商置的控股股东 . 28 图表 56： 金地商置购股权计划仍未行权数量为 3.44 亿股，占于 2020H1 已发行股份总数约 2.09% . 29 图表 57： 截至 2020 年 6 月末， 金地集团、 Beacon Limited、 公司管理层分别持股 39.87%、 23.01%、 4.09% 30 图表 58： 管理层在董事会中具备绝对话语权（非独立董事部分） . 30 图表 59： 金地商置已开业商业中心明细 . 31 图表 60： 金地商置产业园镇主要项目明细 . 31 图表 61： 2019 年金地商置销

21、售额 637 亿元. 32 图表 62： 2019 年金地商置营业收入 117 亿元 . 32 图表 63： 土储质地优良集中分布在一、二线城市 . 33 图表 64： 稳盛投资发展历程 . 33 图表 65： 稳盛投资产品种类齐全 . 34 图表 66： 稳盛投资部分已投项目情况 . 34 图表 67： 公司营收增速波动较大 . 35 图表 68： 2015-2019 年归母净利润增速较快 . 35 图表 69： 房地产业务是公司营收主要来源 . 35 图表 70： 2020H1 华南地区营收占比近 40% . 35 图表 71： 公司结算收入波动上行，近两年保持较高增速 . 36 图表 72： 公司结算面积波动上行，2019 年结算规模达 393 万平，同比大增 54% . 36 图表 73： 2015 年后一二线城市结算均价稳中有增，2019 年略有下滑 . 36 图表 74： 2018 年三线城市结算均价明显提升，推动当年整体结算收入增长 . 36 图表 75： 结算均价稳中有升，2018 年提升明显 . 36 图表 76： 预收账款/营业收入比值较高保障未来业绩 . 37 图表 77： 公司毛利率始终维持高位 .