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1、中信证券CITICSECURITIES蚂蚁集团系列报告（五）从金融到科技，不断成长的独角兽邵子钦薛饺童成墩田良中信证券研究部非银行金融组2020年7月25日#page#中信证券摘要CITIC SECURITIES商业模式：以支付为入口的四层全开放数字金融生态。入口层：超级平台支付宝。2020年3月末全球年活跃用户13亿，2019年6月末国内9亿，第三方移动支付市场份额55%。业务层：理财、信贷、保险。2020年3月末理财损合资产规模超4万亿，其中余额宝超2.5万亿；2020Q1花呗+借呗信贷余额预计超1万亿；目前相互宝用户超1亿。能力层：链接、信任、风险。技术层：区块链、人工智能、安全、物联网

2、、云计算。盈利模式：支付（商户手续费、提现等手续费以及备付金利息返还）+平台服务费+持牌金融子公司并表和投资收益核心价值：妥善解决金融与科技平衡难题。，以支付为起点，通过点-线-面的路径，发展为独立金融生态的不可复制的时代产物。增长引擎展望：短期数字金融；中期全球化；远期技术输出短期是支付、信贷、理财、保险的变现能力增长；中期是在海外9个钱包基础上实现“全球付”；长期是BASIC技术能力输出，实现货币化。在发展过程中，逐步实现由延展数字产业生态，向数字生活平台转型。盈利预测及估值：根据路透社报道，2019年收入1200亿，净利润170亿。根据财新等媒体报道，估值有望超2000亿美金。风险因素监

3、管超严下，业务创新能力和拓展受限；国际化业务遭遇挑战，进展低于预期；宏观环境波动，核心业务被追受到周期营销；转型投入#page#page#中信证券蚂蚁集团：科技、内需、全球化CITIC SECURITIES阿里使命：让天下没有难做的生意蚂蚁战略：科技、内需、全球化愿景：2036年，努力与阿里集团一起，服务20亿消费者，创造1亿就业机会，帮助1000万家中小企业盈利2020年3月末，全球年活跃用户数达到13亿；2019年6月末，国内用户达到9亿，数字金融用户达到7.4亿，服务小微企业2800万家增长的三级驱动力Digital PaymentTechnologyGlobalizationServi

4、ce& Digital Finance食#ofConsumersi#ofSMBs1Digital740 million28 mitlionFinanceCredit service资料来源：2019年阿里投资者开放日PPT#page#中信证券CITIC SECURITIES具备乘数效应的开放数字金融生态1.商业模式：以支付为入口的开放数字金融生态I1.盈利模式：支付+自营+平台#page#中信证券商业模式：以支付为入口的全开放数字金融生态CITIC SECURITIES商业支付+数字金融生态是一个四层架构的可扩张生态。支付作为流量和数据入口，以支付宝超级平台作为载体。数字金融包括理财、微贷和保

5、险三大业务。加上信用，合称五大场景。从收入角度看，主要由支付、持有牌照的自营金融业务以及平台模式下产生的助贷、理财摄合等技术服务费构成，区块链和金融云等技术输出贡献少量收入。蚂蚁集团金融四层生态体系入口层支付宝平台（移动支付）理财消费信贷业务层保险（妈蚁财富）（花呗+借呗+网商货等）能力层链接信任风险数字金融&区块链&监管科技供应链区块链金生活区块链数字银行数字证券监管科技数字保险业融区块链技术层区块链云计算资料衰源：中信证券研究都#page#中信证券用户基数：2019年6月末国内支付宝年活跃用户数达到9亿CITICSECURITIES2015年年活跃用户4.5亿，2017年3月5.2亿，20

6、18年8月7.2亿，2019年6月9亿。按易观口径，支付宝2020年6月月活7.5亿。截至2020年3月末支付宝及其合资伙伴服务全球活跃用户数13亿。按照蚂蚁自身规划，预计20亿消费者有50%来自国内，上限10亿。支付宝用户规模10.09.08.07.06.055.04.0082.01020152019.62017.32018.8#page#中信证券第一层：以移动支付连接用户、商户和场景CITICSECURITIES移动支付是蚂蚁商业模式的起点。锁定支付，就相当于把生活场景、消费场景和金融场景一并纳入，即锁定用户。易观口径2019年我国第三方移动支付交易规模205万亿元，同比增长20%。综合支

7、付249万亿，同比增长15%。中国第三方移动支付市场交易规模（易观口径-同比增资料来源：易观Anallyst，中信证券研究部#page#中信证券规模结构：可产生收益交易规模45%CITIC SECURITIES根据艾瑞咨询数据，全行业移动支付个人应用类交易规模占比55%，互金类交易规模占比20%，消费类占比25%；2019年6月末支付宝覆盖小微企业2800万，商户预计约8000万-1亿户（包括个体商户）；从费率角度看，游戏等特殊行业费率最高，消费类适中，互金较低。个人C2C转账以及民生等服务类基本不产生收益第三方移动支付交易规模结构个人应用接动消表00店403302010%中信证券研究#pag

8、e#中信证券支付宝市场份额：交易规模预计维持在50%CITIC SECURITIES易观口径，19Q4移动支付交易规模56万亿元，其中蚂蚁旗下支付宝份额54.6%。易观口径，19Q4综合支付交易规模66万亿元，其中支付宝份额48.8%。中国第三方移动支付市场份额中国第三方综合支付市场份额财付通其它支付宝100990%80%060%50%40%30%20%10%0%资料来源：易观Analysl，中信证券研究音资料来源：易观Analysl，中信证券研究部#page#中信证券支付宝交易笔数占比：约占市场30%CITIC SECURITIES艾瑞口径，2019年扫码支付规模33.6万亿元。同比增长57

9、%。根据支付宝及财付通披露，2019年支付宝和财付通的日均支付笔数分别为6.3亿笔和15.1亿笔。支付宝与财付通日均交易笔数（亿笔）中国扫码支付市场规模文易规楼（亿元）2018201915.116.0100.00014.012.812.010.0000098.00.006.04020.002092.00.0支付宝财付通资料来源：艾瑞咨询（含预测）。中信证券研究部资料来源：支付宝、财付通、中信证券研究部#page#中信证券盈利模式：主要取决于交易规模及费率CITICSECURITIES支付收入主要来源于商户流水手续费、用户提现及还款手续费，以及来自央行返还的备付金利息。支付主要成本包括面向服务商

10、提供的激励政策成本，面向C端投入的获客成本；支付给银行和银联的处理费。由于交易规模大，费率对收入和利润贡献边际极其敏感。面向B端的激励政策去年下调明显，预期未来营销成本常态化，后续政策向花呗分期、刷脸支付等方向倾斜。阿里与蚂蚁关联交易支付费率测算FY2018FY2019FY2020百万元FY2015FY2016FY20172.4443.0923.7674.8205.7276.598阿里系电商GMV（十亿元3.85848985.4876.2958.2528.723阿里支付交易清算费0.16%0.16%0.15%0.13%0.14%0.13%费率测算资料来源：阿里财报，中信证券研究都测算#page

11、#中信证券第二层：包含理财、信贷、保险的数字金融产品开放平台CITICSECURITIES理财平台主要以妈敏财富为载体，包括余额宝、定期（银行结构存款、养老保障产品）、基金（公募）、黄金（ETF）基金专户及信托、股票（仅行情）等全品类理财产品开放财富号，建设面向金融机构的开放平台；上线“金选专区”，为用户提供决策参考与Vanguard合作，上线基金投题“帮你投”消费信贷平台，C端主要以场景支付“花呗和可取现消费贷款“借呗“为载体，向场景和资金方双向开放B端主要以网商银行及旗下网商货等小微企业贷为主体，由于持股网商银行30%，不并表保险板块明星产品：互助计划相互宝，场景产品：如淘宝退运险、账户安

12、全险等销售平台：蚂蚊保险商城，明星产品如众安“尊享e生”、人保健康“好医保”技术开放：如保险中后台技术，与保险公司互为生态蚂蚊数字金融业务开放超蚁保险期照惠核购互ZXIANGHUBAO排器恩路一好医保Heaithca0gk8g100aP资料来源：阿里巴巴投资者开放日2019#page#中信证券理财：从现金管理向净值型业务升级的开放平台CITIC SECURITIE理财平台主要以蚂蚁财富为载体，是面向金融机构的开放平台。蚂蚁财富目前涵盖余额宝、定期、基金、专户理财等专区。平台合作超过100家基金公司的2600+只基金。出卡9610182号本车“2解610“解户赚取收益超40

13、00亿。蚂蚁理财平台进化和开放历程产品平台推出时间合作机构平台特色阶段化为理财用户，带来增量用户预存量余额宝201306天弘基会道动。201404招财宝中国投融资担保等201500产品柜动妈效赛宝2016.09上线“轻定投”业务上线“精定投”业务对接90+基全公司1600+产品优化定投体验，提升风险收益比2017.05上线“财富号”向金融机构开放A技术从单境渠道转向渠道+技术开放平台生态开放余额宝向行业开放产品平台成熟后向完全行业开放希费生本网201907上线“尊享”理财专区设立投资咨询公司201906个合资设立Va2019.12获得基金投展试点当2020.04帮你校”上续20020上线“金选

14、专区”为用户带来全面的陪伴式投教内容、是生等5员产品资料来源：匀数集团官网，中信证券研究部13#page#中信证券资产管理规模：当前规模超4万亿，余额宝超2.5万亿CITICSECURITIES2020年3月末，平台促成资产管理规模超4万亿元。余额宝自2018年4月向其它基金公司开放，陆续接入除天弘余额宝外的28只基金。天弘余额宝20Q1规模达到1.26万亿元，替代产品（28只）1.32万亿（口径大于实际蚂蚁余额宝规模）此外主要为定期理财（养老金保险类产品、银行结构性存款）和公募基金，以定期为主，预计2020Q1规模1万亿。余额宝规模测算（万亿元）资料来源：基金财摄，中信证券研究部测算注：替代

15、产品规模中含其它渠道，口经大于蚂蚁余额宝口径#page#中信证券盈利模式：产品变现包括控股并表和平台技术服务费CITICSECURITIES财富管理主要包括基金销售的渠道费用以及技术输出服务费，还包括控股销售主体的分润由于资产规模主要由货币基金和定期理财贡献，渠道费一般按资产管理规模余额收取一定费率，主要包括销售服务费及管理费按比例分润。截至2019年末蚂蚁持有天弘基金51%股权，直接持有蚂蚁（杭州）基金销售公司68.83%股权。参考天弘基金财务数据，预计本分部蚂蚁利润率约为30%-40%天弘基金及余额宝财务数据201620172018百万元201420152019余额宝期末净值（十亿元579

16、6218031.5801.1331.2586007141.195余额宝平均净值（十亿元1.1941.3561.5621.91223274.0564.4193.149管理人报副080公告管理费率0.30%0.30%0.30%xoc03.380销售服务费1.30115931.9393.5912.6240.25%0.25%0.25%0.25%0.25%公告销售费率57821.3511.5651.129持股收益5.7839.53610.125天弘基金收入3.6925.1227.2401.1251.5342.65069082.214天弘基金净利润63230.58%净利率21.97%26.52927.78

17、%30.31%17.13%0%51%51%51%651%51%妈蚊持股资料来源：天弘基金财报，余额宝财报，中信证券研究部5#page#中信证券借贷：C端“花呗”和“借呗”CITIC SECURITIE2014年12月“花呗”（信用支付）开始公测，2015年4月推出“借呗”（可取现消费贷）。根据蚂蚁多场景使用用户比例，我们推算花呗用户量级超4亿，“花借”组合信贷余额超万亿。花呗通过与芝麻信用深度联合，在2019年进行了大规模获客推广和场景覆盖。上区上“水原一“解部展“花呗”和“借呗”助贷模式复核授信、放款、贷后管理银行100+银行还款申请、消费信托导流资Eg.中融信托初步风控用户支付ABS方宝技

18、术服务费Eg.蚂蚁协助贷后管理（10x9x-6X-4XEntryyear1Year2Years3Years4YearssYearsTimewithplatform资料来源：阿里投资者开放日PPT#page#中信证券盈利模式：支付+自营+平台（1）CITICSECURITIES支付：主要包括支付，业务目标在于广泛连接商户及用户，为衍生金融业务提供用户基数和筛选机制。预计本部分业务长期利润率为0-15%。自营：自身持有或参控股多张金融牌照。持有牌照对应的金融业务是蚂蚁各开放平台主要服务的领域。通过首先与关联企业开展业务，完成模式探索、初始数据积累和底层技术能力打磨。天弘基金，国泰、信美等保险业务，

19、花呗、借呗小贷牌照表内的消费信贷业务归入此类。综合上述业务线利润考量，预计该部分长期业务利润率20%-30%。平台：随着业务模式成熟，蚂蚁各业务线向金融机构开放后，实质收取的平台服务费包含其提供的用户引流、渠道营销、数据洞察和中后台的技术对接一揽子服务。边际成本低，随着业务规模增长固定成本将迅速摊薄，成熟后与阿里的核心电商业务模式类似。参考阿里EBITA利润率，测算其长期利润率约为50%-70%。23#page#中信证券盈利模式：支付+自营+平台（2）CITICSECURITIES蚂蚁旗下相关牌照牌照类型牌照名牌照主体持股比例获得/注册时间2011.05第三方支付支付100%支付宝2012.0

20、5基金销售支付51962013.06基金管理天弘基金基金基金销售68.83%2015.04蚂蚁（杭州）基金销售财险13.54%众安保险2013.03财险国泰产险51%2015.09保险相互保险信美人寿2016.0634.50%保险经纪蚂蚁保保险100%2017.07蚂蚁小微小贷100%2013.08小货网络小货蚂蚊商诚小贷100%2011.06银行民营银行网商银行30%2014.09资料来源：全国企业信用信息公示系统，中信证券研究部24#page#中信证券CITIC SECURITIES发展潜力：海外拓展、技术输出、定位升级1.中期增长引擎：向海外输出成熟金融生态经验，实现“全球付”I1.远期

21、增长引擎：底层技术能力对外输出，实现货币化111.平台定位升级：延展数字产业生态，向数字生活平台转型25#page#中信证券中期增长引擎：打通全球用户和商户网络实现国际化CITIC SECURITIES2016年阿里提出e-WTP构想，实现“全球买、全球卖、全球付”目前在海外已投资9个本地钱包，围绕沿“一带一路”，形成9+1网络，覆盖约36亿人国家和地区，2020年3月末全球年活跃用户量达到13亿动态看，随着未来跨境支付底层技术的建设和成熟，各个国家与地区的支付宝钱包将实现互联互通，形成不断扩充的全球支付网络2018年AlipayHK与Gcash首次实现通过区块链完成跨境汇款，全球支付网络迈出

22、第一步蚂蚁搭建的全球支付网络（9+1）FullyOpenTechfinInclusiveDigitatizedPlatformEnablerConsumersConsumersOffline MerchantsOntine MerchantsNaipayin He修iunes四injoponcannowenjoycan nowacceptCan nowacceptcan nowenjoy3onlineshopfine paymentinJapanndtheworlcE#page#中信证券发展方向：向海外输出成熟金融生态经验CITICSECURITIES国内用户规模天花板已现，海外业务的重要性将

23、在3年内迅速提升。移动出海条件成熟，支付宝独立账户机制具备复制可能性。出海仍面临三大挑战：文化、语言差异导数需要较长时间去深度了解市场，单用户价值也将低于国内。落后地区基础设施质乏，政府部门协调能力有限，市场缺乏互联网行业成熟劳动力。金融作为强监管行业大部分国家对外资进入抱有谨慎态度，推广可能遗到当地政府及同行抵制。通过投资、合资、收购不断加强海外本土化电子钱包布局。通常以战略投资形式参与，但不追求控股目前在海外已投资9个本地钱包，围绕沿“一带一路”，形成9+1网络蚂蚁移动支付相关海外投资金额投资/合作方修团轮次从事领城年电子钱包跨境支付澳大利亚成立合资公司A轮轮略段员2015Parm-0n9

24、7C印度1.35亿美元68亿美元/未技露Paytn支付韩国共同发起设立技术酸东互联网银行李国A轮/准略投资数千方美元/未透界2016Ascen支付及互联网信贷新场战略投资未披露080跨境证券交易服务韩国战略投资2亿美元KakaoPag支付非津宾未进策GCwl支付印座尼西亚成立合资子公司DANA支付新加坡收购支付支付宝H香港设立支付宝HK支付TNG马来西亚成立合资公司支付TV巴录斯坦45%股权投资1.845亿美元小微企业银行孟加拉田战略合作杰披第支付支付巴西持展1忆美开英国收购7亿美元外币兑找27#page#中信证券蚂蚁集团的出海方案：与当地企业合作降低市场探索成本CITIC SECURITIE

25、S通过与当地企业合作降低市场探索成本，合资对象自带资源背景，提供前期流量导入。选择的合资对象一般有着较好的属地化覆盖网络以及商户、用户资源。通过将前期用户及商户教育交给合作伙伴，大大缩短前期合作沟通时间，避免自身过高投入成本。蚂蚁集团部分投资股东/政策背景人口年份投资/合作方国别投资类别背景支持Paytm-One972015.2印度13.24亿战略投资印度2016年废除500和1000面值卢比，流通现金减少86%2016.11泰国6900万战略投资True Money正大集团2017.2Gcash菲律宾1.03亿战略投资电信运营商GlobeTelecom及菲律宾最大综合性集团Ayala韩同即时

26、通讯公司KakaoCorp，旗下KakaoTalk覆盖韩国97%以上智能手机用户，KakaoPay累计用户超过2017.2Kaokao Pay韩国5125万战略投资400万2017.4DANA印度尼西亚印尼最大传媒集团之一Emtek，拥有多条业务线中包括C2C电商平台以及当地最大社交软件黑莓BBM2.61亿成立合资公司2017.5Alipay HK中国香港740.98万成立合资公司由长江和记和妈蚊集团合资成立2017.7TouchinGo（TNG）马来西亚3118万成立合资公司马来西亚第二大金融服务商联昌国际银行2018.3Easypaisa巴基斯坦1.93亿战略投资从那威电信巨头Teleno

27、r设在巴基斯坦的子公司TMB手中收购了45%股权前者占股51%，后者49%。20132011年，孟加拉国BRAC银行与美国公司MoneyinMotion共同成立了bKash.孟加拉国战略投资2018.4bKash1.63亿达-盖茨基金会也成为该公司股东。29#page#中信证券蚂蚁出海方案：精选布局国家&拆分输出垂直能力CITIC SECURITIES精选布局国家，建立监管沟通渠道：主要布局的印度和东南亚基础设施落后，无意耗费大量成本进行卡基设施铺设，希望借助移动支付弯道超车，具备良好的政策环境。蚂蚁选择的都是当地具有良好政治关系的机构进行合作将自身技术拆分为垂直细分能力精准输出，降低风险和进

28、入门槛：大部分国家对于外资持股支付机构均较为谨慎口蚂蚁聚焦于商业模式和技术输出，不参与底层数据运营，因地制宜对具体垂直领域技术提供系统支持。根据当地实际条件因地制宜。印度多数人使用廉价低端机，流量使用客音，网络稳定程度远不如中国。相应的Paytm应用内存占用小流量耗费少，支付步骤极简。支付宝向Paytm开放SaaS和应用层，包含风控、防欺诈、反洗钱、数据分析等基础能力技术平台，允许Paytm进行修改并实现本地定制化。29#page#中信证券蚂蚁的出海方案举例：与当地企业合作降低市场探索成本CITICSECURITIES如泰国AscendMoney母公司泰国正大集团，横跨食品、零售、电信、媒体、

29、电子商务、数字、房地产、汽车、金融以及医药等领域，零售业务线包括拥有泰国8832家7-11便利店（日均访客量1090万）唯一经营权的CPALLPLC.AscendMoney母公司正大集团为其提供丰富场景资源仓CHAROEN POKPHAND GROUPQCPALLQpHtavanij料来源：各平台官网，正大集团财报，中信证券研究部#page#中信证券蚂蚁出海成果举例：Paytm正在复制蚂蚁数字金融生态CITICSECURITIES受益于废钞令，Paytm已经成为蚂蚁海外布局标杆，并积累丰富合作经验。根据CBInsights，其E轮估值达到160亿美金。2015年注资后，蚂蚊先后向Paytm输出

30、商业模式、发展路径以及业务协同方式，以及系统性技术体系。2年间蚂蚁向印度派驻工程师人数超过100人，并向其开放了整套通用支付技术平台，帮助当地技术人员提升并进行本地化定制能力Paytm目前已拥有理财和信贷业务，并建有自有电商平台，收购保险公司以拓展保险业务，逐步复制蚂蚁模式。2020年7月，Paytm推出小程序以服务商家。蚂蚁向Paytm输出路径图迅速普及线初步具备线上布局数字银行布局电商业务单一网关支付数字金融生态成型下支付场景场景生态底层支付工具拓展生态场景、积累数据建立移动购物、支付及银行湿业模式综合金融服务口2016“废够令”刺激商户3个月增加600万，盖率是via和。并获得大口201

31、0创建成立口2015蚂数两轮战略投资口2017收购网货平台CreMasterCerd总和的5倍，成为全球第三大电子钱包落分股权口2015蚂蚁金服向印度派驻工程师，最高峰达100人口2017成paytmDevelopmentBan口2018以4000万美元收购了当地在线售票平口拓展线上旅游预定、在线票务等场景口2017高电paymMall，阿里巴巴地资台TicketNew口2016引入二维码，迅速普及线下场景口2017妈蚊决定户Paytm开放一套但含风控、防款许、反洗线、数据口2019宜与银行会融公司（NBFC）C分析等基础能力的通用支付技术平台，累的saym实现本地化定制Copital进行合作

32、口2017预计9月合作进入平检期，源驻工程师大量减少。将被分派至口2019收购保险平台Rahe其它国家发展业务料来源#page#中信证券远期增长引擎：BASIC等底层技术变现CITIC SECURITIES目前产生收入的底层技术包括金融云和区块链等支付核心底层技术OceanBase独立运营，成立由蚂蚁100%控股的数据库公司北京奥星贝斯科技，底层技术商业化初现维形金融云与阿里云新金融事业部BD团队打通，协同信贷业务进行展业金融云解决方案市场份额2019下半年中国金融云解决方案市场份额印中科校京东数科超租资料来源：IDG32#page#中信证券区块链技术加速场景落地，升级为“蚂蚁链CITIC S

33、ECURITIES蚂蚁链连续四年每年全球专利申请数始终保持在第1名蚂蚁链已经助力解决了50多个实际场景的信任问题蚂蚁链目前每天“上链量”超过1亿次区块链专利数（2019）中信证券研究部各料来武33#page#中信证券平台战略升级：探索数字生活生态，反哺阿里经济体CITIC SECURITIES从蚂蚁自身业务看：有助于支付宝突破自身工具属性，解决用户打开频率低，留存时间短带来的“流量瓶颈”从阿里生态需要看：淘宝作为电商平台流量垂直性较高，支付宝已成为阿里经济体最大的用户引流入口，有助于削减本地生活数据弱势对集团大数据闭环的影响支付宝的未来战略方向8生活好支付宝支付就用支付宝LheeAlipay资

34、料来源：2020年支付宝合作伙伴大会34#page#中信证券CITIC SECURITIES核心价值：稀缺平台，妥善解决金融与科技平衡难题l.蚂蚁的传承与进化11.价值稀缺性：蚂蚁是时代的产物，无法复制111.核心竞争力：妥善解决金融与科技平衡难题35#page#中信证券源起：孕育于淘宝，从“点”到“线CITIC SECURITIES蚂蚁自阿里生态孵化，相伴相生，共同成长。淘宝生态孕育了支付宝，支付宝解决了淘宝商户与客户之间的信任和支付问题，是淘宝生态的一项基础设施，从战略上讲，支付宝当时只是一个解决支付问题的“点”。余额宝成功将支付宝由支付工具变为账户体系，通过对淘宝商户和用户以及更频繁的互

35、联网用户的交易和行为数据分析，搭建了芝麻信用体系。账户体系加信用体系，由支付和现金理财，拓展到信贷。从战略上讲，由“点”扩展到“线”。蚂蚁前身重要业务发展节点时间重要事件2003年为解决线上交易支付搞点”，担保交易作为工具推出，井发展为支付宝钱包2005年推出你敢付，我敢赔”制度2007年阿里金融开始与建设银行、工商银行合作，为电商平台上的商家提供贷款服务2010年4月分别在浙江和重庆获准设立小额贷款，为网里巴巴B2B业务、淘宝、天猫三个平台的商家提供额度在100万元以下的订单贷款和信用贷数2011年6月2012年9月支付宝推出账户余额保障服务，如因支付宝帐号被盗造成账户余额损失将得到补偿，后

36、在2015年推出账户安全险2013年6月余额宝上线，阿里小微金服集齐“汇、“贷”、“理财“三条主业务线2013年6月同里小微金服与平安、腾讯联合出资筹建众安在线2014年4月投资理财平台招财宝推出，理财从产品升级为平台业务2014年9月网商银行获批2014年10月妈蚁金服正式成立资料来源：蚂蚊集团官网，中信证券研究部#page#中信证券发展：独立金融生态，由“线”到“面CITICSECURITIES余额宝到蚂蚁财富，将财富管理账户做实，已经涵盖包括现金、货币基金、债券型基金、股票型基金、商业保险在内的财富管理全品类，正在与国际巨头Vanguard合作，探索基金投顾业务。强化开放平台，通过花呗和

37、借呗将客户的资金需求与银行的资金供给对接，而且通过财富频道将银行的理财产品与蚂蚁用户理财需求对接成为传统与互联网的连接器。从战略上讲，由“线”扩展到“面”，成为一个以支付为入口，以科技和信用为支撑的涵盖理财和信贷的生态圈蚂蚊成立后大事记时间重要事件2014年12月“花呗开始公测2015年1月“芝麻信用“推出2015年4月“借呗上线2015年6月网商银行开业2015年7月完成A轮融资2015年8月“蚂蚊财富“前身“蚂蚊聚宝“上线2015年9月入股国泰产险2016年4月完成B轮融资2017年3月蚂蚁宣布回归商业和金融2017年6月2018年开启海量B和C端获客，用户量突破7亿2018年6月基于区块

38、链技术，h完成全球首个区块链2018年10月相互宝”上线2019年10月方基金投颜！务2020年3月市向数字生活平各演进2020年6月蚂敏正式更名，强化平台科技属性资料来源：蚂数集团官网，中信证券研究部#page#中信证券现状：从依赖淘宝用户到成为独立流量入口CITICSECURITIES蚂蚁已经成长为一个独立的金融生态，用户从淘系电商子集拓展至下沉市场，2019年全球月活用户第7，非社交类第1。在阿里的地位不再是一个子系统，而是一个新生力量。主要体现在：新增线下流量。在支付业务创新中获得新增线下流量和客户。新增海外流量。在伴随阿里国际业务拓展过程中，获得海外增量客户。做实账户体系。将境内境外

39、钱包串联在一起，有望打通各钱包数据和信息流。成为阿里在广度和深度上扩展最重要的入口。蚂蚁诞生于淘宝生态，由点及线及面，扩展为独立金融生态，不仅自身发展壮大，而且帮助阿里生态实现深度和广度的扩张。89#page#中信证券价值稀缺性：蚂蚁是时代的产物，无法复制CITIC SECURITIES第一，天时。这包括两层含义，其一，提早布局带来先发优势；其二，抓住传统金融机构尚未自我变革的窗口期。尽管2014年才正式成立，但蚂蚁探索金融业务的时间已经长达14年，2014年实质是业务整合。2009年到2013年，新一轮云计算、大数据的技术革新开始进入中国并快速落地，传统机构并没有意识到技术革新将对行业产生的

40、深远影响。口长期以来监管在包容创新和适度监管间的平衡提供了良好的政策环境。第二，地利。支付带来的场景基因，为蚂蚁不断解决用户痛点和挖掘金融盲区提供了基础口传统金融机构在升级转型中面临的最大问题是无法高频接触用户和应用场景，导致金融供给与场景需求脱离，无法切实满足用户实际需求。口以蚂蚁为代表的新金融诞生于场景，服务于场景，以信任和便捷完善了互联网场景交易闭环。这是它的基因，也是它的核心竞争力。第三，人和。阿里巴巴基因带来的团队凝聚力、战略前暗性和高执行力。口阿里是一家以文化和价值观著称的互联网公司，脱胎于阿里的蚂蚁不可避免带有文化印记。口阿里的战略前暗性也是被反复提及的，它几乎抓住了21世纪后每

41、一个重要的高增长时点：外贸转型、零售业变革、信用缺失、基础物流落后战略明确后强大的执行力。2013年后，蚂蚁的业务架构至少变动了4次以上，以配合战略调整和重新聚焦。68#page#page#中信证券核心竞争力：自金融转向科技，妥善解决二者平衡难题CITICSECURITIES企业核心竞争力至少应满足三个条件：解决大问题、有独特的解决方案、绑定的团队。解决大问题：互联网的无边界扩张和金融的有边界风险控制具有天然的矛盾，这是互联网金融发展的难题。蚂蚁的核心竞争力在于，通过轻资产扩张模式，妥善解决了金融变现与科技属性平衡的难题，并探索出独特的解决方案四层业务架构建立了一个兼具广泛连接与用户筛选的模型

42、，从而划定了风险业务的边界。支付业务可实现广泛连接可信的数据模型和信用体系是高风险信贷业务的漏斗。财富管理通过资金和流动性门槛实现了客户的适当性管理数据和技术输出可实现无边界扩张，广泛向金融及其它行业开放绑定的团队：共同经历探索和试错在核心高管层面，蚂蚁基本保持了较强的稳定性高度的稳定性有利于经验的积累与传承。这不仅包括成功的经验，更包括在探索过程中出现的错误和失败。#page#中信证券CITIC SECURITIES盈利与估值42#page#中信证券业绩表现：根据媒体报道，2019年净利润170亿元CITICSECURITIES2014年8月，阿里巴巴IPO时双方曾签订协议，蚂蚁每年需向阿里

43、巴巴支付知识产权及技术服务费，金额相当于蚂敏净调整税前利润的37.5%。2018年2月1日，双方宜布经董事会批准，阿里巴巴将通过一家中国子公司入股并获得蚂蚊33%的股权，并将终止当前与蚂蚁的利润分享协议2019年9月24日，蚂蚁与阿里完成股权交割。2019前三季度蚂蚊向阿里分润43.52亿，按37.5%折算税前利润116亿元。2020财年年报披露2019年阿里自蚂蚊投资收益所得53.24亿元，按持股比例折算对应净损益161亿元。考虑到存在调整因素，应高于实际净利润根据路透社最近报道，2019年收入1200亿，利润170亿元。阿里支付宝专利和软件技术服务协议（百万元）2.5002.0001.50

44、01.000000000001504201603资料来源：阿里巴巴财报，中信证券研究部卡#page#中信证券拟在港交所与科创板同时寻求上市，估值有望超2000亿元CITICSECURITIES7月20日，支付宝母公司蚂蚊集团宣布，启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所有限公司主板寻求同步发行上市的计划，以进一步支持服务业数字化升级做大内需，加强全球合作助力全球可持续发展，以及支持公司

45、加大技术研发和创新据工商资料和阿里巴巴的招股书等资料，截至2020年7月2日，马云、谢世煌、阿里部分合伙人和员工、蚂蚊员工及其他关联方通过君瀚和君澳两家股权投资合伙企业共同持有蚂蚁集团约50%的股权。2019年9月，按照此前的协议安排，阿里集团收到蚂蚁金服33%的股份。即阿里系管理层和员工掌握蚂蚊集团至少83%的股份。第三大股东为全国社会保障基金理事会，持股2.97%。根据财新等媒体报道，预计蚂蚊集团估值超2000亿美元。建议采用PE法估值底层商业逻辑与阿里巴巴相似，实际均是平台流量变现，区别在于变现手段、效率和业务属性有差异。2019Q4开始利润释放，若宏观条件不发生严重波动，同时蚂蚊营销费

46、用逐步步入常态化，2020年利润增速有望带来惊喜。#page#中信证券CITIC SECURITIES风险因素1.监管超严下，业务创新能力和拓展受限；11.国际化业务遭遇挑战，进展低于预期；111.宏观环境波动，核心业务被迫受到周期营销；IV.转型投入超预期，营销成本削减低于预期45#page#中信证券CITIC SECURITIES感谢您的信任与支持！THANK YOU童成数薛效邵子钦（首席非银分析师）田良执业证书编号：S06执业证书编号：S04执业证书编号：S02执业证书编号：S05#page#中信证券免责声明证券研究报告2020年7月25日停8数质评也数为基准。行业评级其他声明#page#