1、2020年 7月 25日 蚂蚁集团系列报告（五） 从金融到科技，不断成长的独角兽 邵子钦 薛姣 童成墩 田良 中信证券研究部 非银行金融组 1 摘要 商业模式：以支付为入口的四层全开放数字金融生态 。 入口层：超级平台支付宝 。 2020年 3月末全球年活跃用户 13亿 ， 2019年 6月末国内 9亿 ， 第三方移动支付市场份额 55%。 业务层：理财 、 信贷 、 保险 。 2020年 3月末理财撮合资产规模超 4万亿 ， 其中余额宝超 2.5万亿； 2020Q1花呗 +借呗信贷余额预计超 1万 亿；目前相互宝用户超 1亿 。 能力层：链接 、 信任 、 风险 。 技术层：区块链 、 人工

2、智能 、 安全 、 物联网 、 云计算 。 盈利模式：支付 （ 商户手续费 、 提现等手续费以及备付金利息返还 ） +平台服务费 +持牌金融子公司并表和投资收益 。 核心价值：妥善解决金融与科技平衡难题 。 以支付为起点 ， 通过点 -线 -面的路径 ， 发展为独立金融生态的不可复制的时代产物 。 增长引擎展望：短期数字金融；中期全球化；远期技术输出 。 短期是支付 、 信贷 、 理财 、 保险的变现能力增长； 中期是在海外 9个钱包基础上实现 “ 全球付 ” ； 长期是 BASIC技术能力输出 ， 实现货币化 。 在发展过程中 ， 逐步实现由延展数字产业生态 ， 向数字生活平台转型 。 盈利

3、预测及估值： 根据路透社报道 ， 2019年收入 1200亿 ， 净利润 170亿 。 根据财新等媒体报道 ， 估值有望超 2000亿美金 。 风险因素： 监管趋严下 ， 业务创新能力和拓展受限；国际化业务遭遇挑战 ， 进展低于预期；宏观环境波动 ， 核心业务被迫受到周期营销；转型投入 。 qRrOmMrOqPsQxPqPnRrOtQ9PbP9PoMqQsQnNfQqQpQkPsQpQ9PnNuNwMtQsOMYmNpM 目录 CONTENTS 2 1. 主体业务：商业支付 +数字金融生态 2. 发展潜力：中期全球化、远期技术输出、平台定位升级 3. 核心价值：稀缺平台，妥善解决金融与科技平衡

4、难题 4. 盈利预测与估值 5. 风险因素 3 蚂蚁集团：科技、内需、全球化 资料来源： 2019年阿里投资者开放日 PPT 增长的三级驱动力 阿里使命：让天下没有难做的生意 蚂蚁战略：科技 、 内需 、 全球化 愿景： 2036年 ， 努力与阿里集团一起 ， 服务 20亿消费者 ， 创造 1亿就业机会 ， 帮助 1000万家中小企业盈利 2020年 3月末 ， 全球年活跃用户数达到 13亿； 2019年 6月末 ， 国内用户达到 9亿 ， 数字金融用户达到 7.4亿 ， 服务小微企业 2800万家 4 具备乘数效应的开放数字金融生态 I. 商业模式：以支付为入口的开放数字金融生态 II. 盈

5、利模式：支付 +自营 +平台 5 商业模式：以支付为入口的全开放数字金融生态 资料来源：中信证券研究部 蚂蚁集团金融四层生态体系 商业支付 +数字金融生态是一个四层架构的可扩张生态 。 支付作为流量和数据入口 ， 以支付宝超级平台作为载体 。 数字金融包括理财 、 微贷和保险三大业务 。 加上信用 ， 合称五 大场景 。 从收入角度看 ， 主要由支付 、 持有牌照的自营金融业务以及平台模式下产生的助贷 、 理财撮合等技术服务费构成 ， 区块 链和金融云等技术输出贡献少量收入 。 6 用户基数： 2019年 6月末国内支付宝年 活跃用户数达到 9亿 资料来源： 阿里投资者开放日 PPT，中信证券

6、研究部 支付宝用户规模 2015年年活跃用户 4.5亿 ， 2017年 3月 5.2亿 ， 2018年 8月 7.2亿 ， 2019年 6月 9亿 。 按易观口径 ， 支付宝 2020年 6月月 活 7.5亿 。 截至 2020年 3月末支付宝及其合资伙伴服务全球活跃用户数 13亿 。 按照蚂蚁自身规划 ， 预计 20亿消费者有 50%来自国内 ， 上限 10亿 。 4.5 5.2 7.2 9.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2015 2017.3 2018.8 2019.6 7 第一层：以移动支付连接用户、商户和场景 资料来源：易观

7、Analyst，中信证券研究部 中国第三方移动支付市场交易规模 （易观口径） 移动支付是蚂蚁商业模式的起点 。 锁定支付 ， 就相当于把生活场景 、 消费场景和金融场景一并纳入 ， 即锁定用户 。 易观口径 2019年我国第三方移动支付交易规模 205万亿元 ， 同比增长 20%。 综合支付 249万亿 ， 同比增长 15%。 0% 50% 100% 150% 200% 250% - 10 20 30 40 50 60 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017

8、Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 交易规模（万亿元） 同比增速 8 规模结构：可产生收益交易规模 45% 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 第三方移动支付交易规模结构 根据艾瑞咨询数据 ， 全行业移动支付个人应用类交易规模占比 55%， 互金类交易规模占比 20%， 消费类占比 25%； 2019年 6月末支付宝覆盖小微企业 2800万 ， 商户预计约 8000万 -1亿户 （ 包括个体商户 ） ； 从费率角度看 ， 游戏等特殊行业费率最高 ， 消费类适中

9、， 互金较低 。 个人 C2C转账以及民生等服务类基本不产生收益 。 15.5% 14.9% 14.1% 15.1% 17.5% 17.2% 18.7% 17.9% 16.3% 17.2% 17.1% 16.9% 17.4% 17.8% 18.1% 18.0% 19.5% 74.1% 73.1% 74.5% 68.1% 70.6% 70.2% 67.7% 67.1% 66.9% 63.3% 61.7% 60.0% 61.3% 57.9% 57.5% 55.3% 60.8% 7.6% 8.2% 8.6% 11.6% 9.1% 9.6% 11.7% 13.0% 13.7% 17.0% 18.6%

10、20.8% 19.2% 21.4% 22.2% 24.5% 17.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1E 移动金融 个人应用 移动消费 其它 9 易观口径 ， 19Q4移动支付交易规模 56万亿元 ， 其中蚂蚁旗下支付宝份额 54.6%。 易观口径 ， 19Q4综合支付交易规模 66万亿元 ， 其中支付宝

11、份额 48.8%。 资料来源：易观 Analyst， 中信证券研究部 资料来源：易观 Analyst， 中信证券研究部 中国第三方移动支付市场份额 中国第三方综合支付市场份额 支付宝市场份额：交易规模预计维持在 50% 75%74%72%72% 63%55% 50%54%54%54%54%54%54%54%54%54%53%53%54%54.6% 11%13%16%16% 23%32% 38%37%40%39%39%38%39%38%39%39%39%39%40%39.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 支付宝 财付通 其它 31.4%

12、 29.6% 29.4% 33.8% 36.9% 39.0% 41.4% 44.2% 45.6% 44.5% 45.6% 46.1% 45.6% 46.1% 47.1% 48.8% 11.7% 15.3% 18.8% 20.6% 25.5% 27.0% 29.1% 30.4% 29.5% 30.8% 32.1% 32.5% 33.0% 33.3% 33.8% 33.1% 34.9% 32.1% 30.3% 27.4% 20.1% 17.0% 13.4% 12.1% 11.8% 11.4% 9.8% 9.4% 9.3% 8.8% 8.0% 7.5% 22.0% 23.0% 21.5% 18.3%

13、 17.5% 17.0% 16.2% 13.4% 13.1% 13.3% 12.5% 12.0% 12.1% 11.8% 11.2% 10.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 支付宝 财付通 银联 其它 10 艾瑞口径 ， 2019年扫码支付规模 33.6万亿元 。 同比增长 57%。 根据支付宝及财付通披露 ， 2019年支付宝和财付通的日均支付笔数分别为 6.3亿笔和 15.1亿笔 。 资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：支付宝、财付通、中信证券研究部 中国扫码支付市场规模 支付宝与财付通日均交易笔数（亿笔） 支

14、付宝交易笔数占比：约占市场 30% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 交易规模（亿元） 环比 5.4 12.8 6.3 15.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 支付宝 财付通 2018 2019 11 盈利模式：主要取决于交易规模及费率 资料来源： 阿里 财报，中信证券研究部 测算 阿里与蚂蚁关联交易支付费率测算 支付收入主要来源于商户流水手续费 、 用户提现及还款手续费 ， 以及来自央行返还的备付金利息 。

15、支付主要成本包括面向服务商提供的激励政策成本 ， 面向 C端投入的获客成本；支付给银行和银联的处理费 。 由于交易 规模大 ， 费率对收入和利润贡献边际极其敏感 。 面向 B端的激励政策去年下调明显 ， 预期未来营销成本常态化 ， 后续政策向花呗分期 、 刷脸支付等方向倾斜 。 百万元 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 阿里系电商 GMV（十亿元） 2,444 3,092 3,767 4,820 5,727 6,598 阿里支付交易清算费 3,853 4,898 5,487 6,295 8,252 8,723 费率测算 0.16% 0.16%

16、0.15% 0.13% 0.14% 0.13% 12 第二层： 包含 理财、信贷、保险的 数字金融产品开放 平台 资料来源：阿里巴巴投资者开放日 2019 蚂蚁数字金融业务开放 理财平台： 主要以蚂蚁财富为载体 ， 包括余额宝 、 定期 （ 银行结构存款 、 养老保障产品 ） 、 基金 （ 公募 ） 、 黄金 （ ETF） 、 基金专户及信托 、 股票 （ 仅行情 ） 等全品类理财产品 开放财富号 ， 建设 面向金融机构的开放平台 ；上线 “ 金选专区 ” ， 为用户提供决策参考 与 Vanguard合作 ， 上线基金投顾 “ 帮你投 ” 消费信贷平台 C端 主要以场景支付 “花呗 ”和可取现

17、消费贷款 “借呗 ”为载体 ， 向场景和资金方双向开放 B端主要以网商银行及旗下网商贷等小微企业贷为主体 ， 由于持股网商银行 30%， 不并表 保险板块 明星产品：互助计划相互宝 场景产品 ：如淘宝退运险 、 账户安全险等 销售平台 ：蚂蚁保险商城 ， 明星产品如众安 “ 尊享 e生 ” 、 人保健康 “ 好医保 ” 技术开放 ：如保险中后台技术 ， 与保险公司互为生态 13 理财：从现金管理向净值型业务升级的开放平台 资料来源：蚂蚁集团官网，中信证券研究部 蚂蚁理财平台进化和开放历程 理财平台主要以蚂蚁财富为载体 ， 是面向金融机构的开放平台 。 蚂蚁财富目前涵盖余额宝 、 定期 、 基金

18、 、 专户理财等专区 。 平台合作超过 100家基金公司的 2600+只基金 。 根据凤凰网等媒体报道 ， 2019年末余额宝用户规模超 7亿 ， 支付宝平台理财交易用户数超 1.6亿 ， 35岁以下用户占比 71%， 2019年用户平均持仓 226天 ， 累计为用 户赚取收益超 4000亿 。 产品 /平台 推出时间 平台特色 合作机构 意义 阶段 余额宝 2013.06 现金管理工具货币基金 天弘基金 将存量支付用户转化为理财用户 ， 带来增量用户和增强用户黏性 渠道驱动 招财宝 2014.04 金融信息平台活期 、 定期产品 保险机构：平安财险 、 众安保险等担保机构：重庆进出口信用担保

19、 、 中国投融资担保等 丰富产品体系 ， 向满足用户多元理财需求探索进一步开放平台 产品驱动 蚂蚁聚宝 2015.08 一站式理财 ， 包括活期 、 定期 、 权益 、 黄金等 。 2017年借款类产品下线 ， 仅提供保险 、 券商和银行系产品 控股数米基金后 ， 引入公募基金与博时基金合作存金宝 、 博时黄金 进一步丰富产品体系 ， 发挥自身电商基因打造一站式理财平台 2016.09 上线 “ 轻定投 ” 业务 初期对接摩根亚洲债券人民币基金 ， 后续扩大至股票型基金 培养用户进阶理财需求和习惯 ， 强化流量沉淀 2016.11 上线 “ 慧定投 ” 业务 对接 90+基金公司 1600+产

20、品 优化定投体验 ， 提升风险收益比 蚂蚁财富 2017.06 上线 “ 财富号 ” 向金融机构开放 AI技术 目前合作基金超过 100家 ， 财富号运营机构达到 107家 ， 引入基金近 5000只 从单纯渠道转向渠道 +技术开放平台 增加卖方投顾服务 2018.04 余额宝向行业开放 目前已接入 20家非天弘余额宝货币基金 产品平台成熟后向完全行业开放 生态开放 2019.07 上线 “ 尊享 ” 理财专区 与天弘 、 招商 、 兴全等基金专户以及信托公司合作 ， 为合资格投资者提供进阶理财产品及服务 向上拓展理财产品体系 ， 提供人工投顾服务 延长用户生命周期覆盖 2019.06 设立投

21、资咨询公司智能理财助理上线 与 Vanguard合资设立 进一步丰富服务模式 ， 构建 “ 全产品 ”“ 全用户 ”“ 全场景链路 ” 生态 增加买方投顾服 务 2019.12 获得基金投顾试点资格 2020.04 “ 帮你投 ” 上线 2020.07 上线 “ 金选专区 ” 与中国证券报合作进行筛选 ， 首期推出银行存款 、 定期理财 、 基金等 50只产品 ， 未来一年扩容至 5种资产品类 为用户带来全面的陪伴式投教内容 14 资产管理规模：当前规模超 4万亿，余额宝超 2.5万亿 资料来源：基金财报，中信证券研究部 测算 注：替代产品规模中含其它渠道，口径大于蚂蚁余额宝口径 余额宝规模测

22、算（万亿元） 2020年 3月末 ， 平台促成资产管理规模超 4万亿元 。 余额宝自 2018年 4月向其它基金公司开放 ， 陆续接入除天弘余额宝外的 28只基金 。 天弘余额宝 20Q1规模达到 1.26万亿元 ， 替代产品 （ 28只 ） 1.32万亿 （ 口径大于实际蚂蚁余额宝规模 ） 。 此外主要为定期理财 （ 养老金保险类产品 、 银行结构性存款 ） 和公募基金 ， 以定期为主 ， 预计 2020Q1规模 1万亿 。 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19

23、Q3 19Q4 20Q1 天弘余额宝规模 接入替代产品规模 15 盈利模式： 产品变现包括控股并表和平台技术服务费 资料来源：天弘基金财报，余额宝财报，中信证券研究部 天弘基金及余额宝财务数据 财富管理主要包括基金销售的渠道费用以及技术输出服务费 ， 还包括控股销售主体的分润 。 由于资产规模主要由货币基金和定期理财贡献 ， 渠道费一般按资产管理规模余额收取一定费率 ， 主要包括销售服务费及管理费按比例分润 。 截至 2019年末蚂蚁 持有天弘基金 51%股权 ， 直接持有蚂蚁 （ 杭州 ） 基金销售公司 68.83%股权 。 参考天弘基金财务数据 ， 预计本分部蚂蚁利润率约为 30%-40%

24、 百万元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 余额宝期末净值（十亿元） 579 621 808 1,580 1,133 1,258 余额宝平均净值（十亿元） 600 714 1,194 1,356 1,195 管理人报酬 1,562 1,912 2,327 4,056 4,419 3,149 公告管理费率 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 0.30% 销售服务费 1,301 1,593 1,939 3,380 3,591 2,624 公告销售费率 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 持股收益 - 574 782 1,351 1,56

25、5 1,129 天弘基金收入 3,692 5,122 5,783 9,536 10,125 7,240 天弘基金净利润 632 1,125 1,534 2,650 3,069 2,214 净利率 17.13% 21.97% 26.52% 27.78% 30.31% 30.58% 蚂蚁持股 0% 51% 51% 51% 51% 51% 16 借贷： C端“花呗”和“借呗” 资料来源： 支付宝官网及 APP， 中信证券研究部 “花呗”和“借呗”助贷模式 2014年 12月 “ 花呗 ” （ 信用支付 ） 开始公测 ， 2015年 4月推出 “ 借呗 ” （ 可取现消费贷 ） 。 根据蚂蚁多场景使用

26、用户比例 ， 我们推算花呗用户量级超 4亿 ， “ 花借 ” 组合信贷余额超万亿 。 花呗通过与芝麻信用深度联合 ， 在 2019年进行了大规模获客推广和场景覆盖 。 目前花呗和借呗均以助贷模式运行 ， 向金融机构收取一定比例的技术服务费 ， 商业银行互联网贷款管理暂行办法 保证了业务的合规性 。 17 保险 ： 明星产品 +场景保险 +产品超市 资料来源：支付宝 APP，中信证券研究部 相互宝大病互助计划分摊人数及金额 2018年 10月蚂蚁保险和信美相互联手推出 “ 相互保 ” ， 11月升级为 “ 相互宝 ” 互助计划 。 此后 ， 相互宝陆续推出了 “ 老年防癌计划 ” 和 “ 慢病人

27、群防癌互助计划 ” 。 目前相互宝参与人数超过 1亿人 。 蚂蚁集团按每期赔付额的 8%收取管理费 ， 以覆盖线下调查等成本 。 2019年共收取管理费 2.4亿元 ， 预计 2020年全年 10亿元 。 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 分摊人数（万人） 分摊（元） 18 盈利模式： 包括控股并表和平台技术服务费 资料来源：中国保险业协会，中信证券研究部 注：健康险及意外险由产险内意健险与人身险中意外险和健康险合并口径计算 互联网保险保费结构 保险业务：

28、主要包括销售平台渠道及营销费 、 场景保险产品渠道费以及技术输出服务费 。 一般按保险公司在平台产生保费的固定比率及保险产品实际理赔公式计算 ， 通常在 5%-35%之间 。 预计保险销售分润比例为保费 25%， 退运险为保费与赔付差额的 36%。 19 盈利模式： 包括控股并表和平台技术服务费 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 并表保险公司财务数据（百万元） 截至 2019年末蚂蚁集团持有 国泰产险 51%、 信美人寿 34.5%股权 ， 持有蚂蚁保保险经纪牌照 ， 进行并表； 持有众安保险 13.54%， 按投资收益计算 预计 保险分部 利润率在 30-40%。 国泰产险 2016 2

29、017 2018 2019 收入 639 1,301 3,425 4,808 净利润 -162 -93 -50 5 净利率 -25% -7% -1% 0% 关联技术服务费 24 236 617 1,135 关联销售保险费 120 1,043 326 云服务费 26 保费占比 4% 27% 48% 31% 信美人寿 2016 2017 2018 2019 收入 506 586 140 净利润 -169 -111 -4 净利率 -33% -19% -3% 20 第四层：以 BASIC为底层基础设施的金融智能平台 资料来源：阿里巴巴投资者开放日 PPT2019 蚂蚁开放的金融科技能力 蚂蚁核心科技包

30、括： Blockchain（ 区块链 ） 、 AI（ 人工智能 ） 、 Security（ 安全 ） 、 IoT（ 物联网 ） 和 Cloud（ 金融云 ） 。 目前已从 1.0自用 ， 2.0金融云开放进入 3.0蚂蚁金融科技阶段 ， 以产品和解决方案形式对外输出技术能力 。 包括理财 、 保险和信贷业务的技术能力均已向金融机构开放 ， 形成 “ 业务 +技术 ” 双轴开放 。 21 平台效应下，变现效率有望持续提升 资料来源：阿里巴巴投资者开放日 PPT，中信证券研究部 蚂蚁一站式金融服务平台效应将持续增强 得益于深度融合的数字金融生态架构和资金账户体系 ， 支付宝为用户提供的金融服务涵盖

31、了用户资金管理的整个周期 。 截至 2017年 3月 ， 4.3亿人使用过蚂蚁所提供 5类金融服务 2类以上 ， 2.5亿人使用过 3类以上 ， 6000万使用过全部 5类 。 截至 2018年 8月 ， 6.4亿人使用过蚂蚁所提供 5类金融服务 2类以上 ， 4.8亿人使用过 3类以上 ， 1.9亿使用过全部 5类 。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 至少使用 2个场景 至少使用 3个场景 使用全部 5个场景 Mar-17 Aug-18 Jun-19 80% 90% 50% 70% 80% 10% 30% 40% 22 资料来源：阿里投资者开放日 PPT 蚂蚁一站式金融服务平台效应将持续

32、增强 新用户获取后，变现能力将呈指数型增长 23 支付 ： 主要包括支付 ， 业务目标在于广泛连接商户及用户 ， 为衍生金融业务提供用户基数和筛选机制 。 预计本部分业务长期利润率为 0-15%。 自营 ： 自身持有或参控股多张金融牌照 。 持有牌照对应的金融业务是蚂蚁各开放平台主要服务的领域 。 通过首先与关联企业开展业务 ， 完成模 式探索 、 初始数据积累和底层技术能力打磨 。 天弘基金 ， 国泰 、 信美等保险业务 ， 花呗 、 借呗 小贷牌照 表内的消费信贷业务归入此类 。 综合上述业务线利润考量 ， 预计该部分长期业务利润率 20%-30%。 平台： 随着业务模式成熟 ， 蚂蚁各业

33、务线向金融机构开放后 ， 实质收取的平台服务费包含其提供的用户引流 、 渠道营销 、 数据洞察和中后台的 技术对接一揽子服务 。 边际成本低 ， 随着业务规模增长固定成本将迅速摊薄 ， 成熟后与阿里的核心电商业务模式类似 。 参考阿里 EBITA利润率 ， 测算其 长期利润率 约为 50%-70%。 盈利模式： 支付 +自营 +平台 （ 1） 24 资料来源：全国企业信用信息公示系统，中信证券研究部 注：蚂蚁（杭州）基金销售仅计算直接持股，未与恒生电子间接持股比例合并 蚂蚁旗下相关牌照 盈利模式： 支付 +自营 +平台 （ 2） 牌照类型 牌照名 牌照主体 持股比例 获得 /注册时间 支付 第

34、三方支付 支付宝 100% 2011.05 基金销售支付 2012.05 基金 基金管理 天弘基金 51% 2013.06 基金销售 蚂蚁 （ 杭州 ） 基金销售 68.83% 2015.04 保险 财险 众安保险 13.54% 2013.03 财险 国泰产险 51% 2015.09 相互保险 信美人寿 34.50% 2016.06 保险经纪 蚂蚁保保险 100% 2017.07 小贷 网络小贷 蚂蚁小微小贷 100% 2013.08 蚂蚁商诚小贷 100% 2011.06 银行 民营银行 网商银行 30% 2014.09 25 发展 潜力 ：海外 拓展 、 技术输出、定位升级 I. 中期增长

35、引擎：向海外输出成熟金融生态经验，实现“全球付” II. 远期增长引擎：底层技术能力对外输出，实现货币化 III.平台定位升级： 延展数字产业生态， 向数字生活平台转型 26 中期增长引擎： 打通全球用户和商户网络 实现国际化 蚂蚁搭建的全球支付网络（ 9+1） 2016年阿里提出 e-WTP构想 ， 实现 “ 全球买 、 全球卖 、 全球付 ” 目前在海外已投资 9个本地钱包 ， 围绕沿 “ 一带一路 ” ， 形成 9+1网络 ， 覆盖约 36亿人国家和地区 ， 2020年 3月末全球年活跃用户量达到 13亿 动态看 ， 随着未来跨境支付底层技术的建设和成熟 ， 各个国家与地区的支付宝钱包将

36、实现互联互通 ， 形成不断扩充的全球支付网络 2018年 Alipay HK与 Gcash首次实现通过区块链完成跨境汇款 ， 全球支付网络迈出第一步 27 国内用户规模天花板已现 ， 海外业务的重要性将在 3年内迅速提升 。 移动出海条件成熟 ， 支付宝独立账户机制具备复制可能性 。 出海仍面临三大挑战： 文化 、 语言差异导致需要较长时间去深度了解市场 ， 单用户价值也将低于国内 。 落后地区基础设施匮乏 ， 政府部门协调能力有限 ， 市场缺乏互联网行业成熟劳动力 。 金融作为强监管行业大部分国家对外资进入抱有谨慎态度 ， 推广可能遭到当地政府及同行抵制 。 通过投资 、 合资 、 收购不断

37、加强海外本土化电子钱包布局 。 通常以战略投资形式参与 ， 但不追求控股 目前在海外已投资 9个本地钱包 ， 围绕沿 “ 一带一路 ” ， 形成 9+1网络 发展方向： 向海外输出成熟金融生态经验 蚂蚁移动支付相关海外投资 年份 投资 /合作方 国别 轮次 金额 电子钱包 从事领域 2014 Paybang 澳大利亚 成立合资公司 - - 跨境支付 2015 Paytm- One97 Communications 印度 A轮 /B轮 /战略投资 1.35亿美元 /6.8亿美元 /未披露 Paytm 支付 2015 K-Bank 韩国 共同发起设立 技术股东 - 互联网银行 2016 Ascen

38、d Money 泰国 A轮 /战略投资 数千万美元 /未透露 Ascend Money 支付及互联网信贷 2016 M-Daq 新加坡 战略投资 未披露 跨境证券交易服务商 2017 KaKao Pay 韩国 战略投资 2亿美元 KaKao Pay 支付 2017 Mynt 菲律宾 A轮 未透露 GCash 支付 2017 Emtek 印度尼西亚 成立合资子公司 - DANA 支付 2017 HelloPay 新加坡 收购 包含于 Lazada投资 合并更名为 Alipay 支付 2017 支付宝 HK 香港 设立 - 支付宝 HK 支付 2017 TouchnGo（ TNG） 马来西亚 成立

39、合资公司 - TNG 支付 2018 TMB 巴基斯坦 45%股权投资 1.845亿美元 Easypaisa 小微企业银行 2018 bKash 孟加拉国 战略合作 未披露 bKash 支付 2018 StoneCo 巴西 持股 1亿美元 StoneCo 支付 2019 Worldfirst 英国 收购 7亿美元 - 外币兑换 28 通过与当地企业合作降低市场探索成本 ， 合资对象自带资源背景 ， 提供前期流量导入 。 选择的合资对象一般有着较好的属地化覆盖网络以及商户 、 用户资源 。 通过将前期用户及商户教育交给合作伙伴 ， 大大缩短前期合作沟通时间 ， 避免自身过高投入成本 。 蚂蚁集团

40、的出海方案： 与当地企业合作降低市场探索成本 资料来源： 各 平台官网，中信证券研究部 蚂蚁 集团 部分投资股东 /政策背景 年份 投资 /合作方 国别 人口 投资类别 背景支持 2015.2 Paytm-One97 Communications 印度 13.24亿 战略投资 印度 2016年废除 500和 1000面值卢比，流通现金减少 86% 2016.11 True Money 泰国 6900万 战略投资 正大集团 2017.2 Gcash 菲律宾 1.03亿 战略投资 电信运营商 Globe Telecom及菲律宾最大综合性集团 Ayala 2017.2 Kaokao Pay 韩国 5

41、125万 战略投资 韩国即时通讯公司 Kakao Corp，旗下 Kakao Talk覆盖韩国 97%以上智能手机用户， Kakao Pay累计用户超过1400万 2017.4 DANA 印度尼西亚 2.61亿 成立合资公司 印尼最大传媒集团之一 Emtek，拥有多条业务线中包括 C2C电商平台以及当地最大社交软件黑莓 BBM 2017.5 Alipay HK 中国香港 740.98万 成立合资公司 由长江和记和蚂蚁集团合资成立 2017.7 TouchnGo（ TNG） 马来西亚 3118万 成立合资公司 马来西亚第二大金融服务商联昌国际银行 2018.3 Easypaisa 巴基斯坦 1.

42、93亿 战略投资 从挪威电信巨头 Telenor设在巴基斯坦的子公司 TMB手中收购了 45%股权 2018.4 bKash 孟加拉国 1.63亿 战略投资 2011年，孟加拉国 BRAC银行与美国公司 Money in Motion共同成立了 bKash，前者占股 51%，后者 49%。 2013年，世界银行旗下的国际金融公司（ IFC）入股该公司， 2014年，比尔及梅琳达 盖茨基金会也成为该公司股东。 29 精选布局国家 ， 建立监管沟通渠道： 主要布局的印度和东南亚基础设施落后 ， 无意耗费大量成本进行卡基设施铺设 ， 希望借助移动支付弯道超车 ， 具备良好的政策环境 。 蚂蚁选择的都

43、是当地具有良好政治关系的机构进行合作 。 将自身技术拆分为垂直细分能力精准输出 ， 降低风险和进入门槛 ： 大部分国家对于外资持股支付机构均较为谨慎 。 蚂蚁聚焦于商业模式和技术输出 ， 不参与底层数据运营 ， 因地制宜对具体垂直领域技术提供系统支持 。 根据当地实际条件因地制宜 。 印度多数人使用廉价低端机 ， 流量使用吝啬 ， 网络稳定程度远不如中国 。 相应的 Paytm应用内存占用小 ， 流量耗费少 ， 支付步骤极简 。 支付宝向 Paytm开放 SaaS和应用层 ， 包含风控 、 防欺诈 、 反洗钱 、 数据分析等基础能力技术平台 ， 允许 Paytm进行修改并实现本地定制化 。 蚂

44、蚁出海方案：精选布局国家 &拆分输出垂直能力 30 如泰国 Ascend Money母公司泰国正大集团 ， 横跨食品 、 零售 、 电信 、 媒体 、 电子商务 、 数字 、 房地产 、 汽车 、 金融以及医药等领域 ， 零售业务线包括拥有泰国 8832家 7-11便利店 （ 日均访客量 1090万 ） 唯一经营权的 CPALL PLC.。 蚂蚁的出海方案举例： 与当地企业合作降低市场探索成本 资料来源： 各 平台官网， 正大集团 财报，中信证券研究部 Ascend Money母公司正大集团为其提供丰富场景资源 31 受益于废钞令 ， Paytm已经成为蚂蚁海外布局标杆 ， 并积累丰富合作经验

45、 。 根据 CB Insights， 其 E轮估值达到 160亿美金 。 2015年注资后 ， 蚂蚁先后向 Paytm输出商业模式 、 发展路径以及业务协同方式 ， 以及系统性技术体系 。 2年间蚂蚁向印度派驻工程师人数超过 100人 ， 并向其开放 了整套通用支付技术平台 ， 帮助当地技术人员提升并进行本地化定制能力 Paytm目前已拥有理财和信贷业务 ， 并建有自有电商平台 ， 收购保险公司以拓展保险业务 ， 逐步复制蚂蚁模式 。 2020年 7月 ， Paytm推出小程序以服务商家 。 蚂蚁出海成果举例： Paytm正在复制蚂蚁数字金融生态 资料来源：财经 “ 蚂蚁的雄心：蚂蚁金服的海外

46、扩张之路 ” ， 界面新闻等， 中信证券研究部 蚂蚁向 Paytm输出路径图 32 目前产生收入的底层技术包括金融云和区块链等 支付核心底层技术 OceanBase独立运营 ， 成立由蚂蚁 100%控股的数据库公司北京奥星贝斯科技 ， 底层技术商业化初现雏形 金融云与阿里云新金融事业部 BD团队打通 ， 协同信贷业务进行展业 远期增长引擎 ： BASIC等底层技术变现 资料来源： IDC 金融云解决方案市场份额 33 区块链技术加速场景落地，升级为“蚂蚁链” 资料来源： IncoPat and IPRdaily，中信证券研究部 区块链专利数（ 2019） 蚂蚁链连续四年每年全球专利申请数始终保

47、持在第 1名 蚂蚁链已经助力解决了 50多个实际场景的信任问题 蚂蚁链目前每天 “ 上链量 ” 超过 1亿次 1505 724 561 402 282 279 240 236 209 205 Alibaba/Alipay Tencent Ping An Group nChain WeBank ReeChain IBM Bizmodeline Launch Tech 34 从蚂蚁自身业务看：有助于支付宝突破自身工具属性 ， 解决用户打开频率低 ， 留存时间短带来的 “ 流量瓶颈 ” 从阿里生态需要看：淘宝作为电商平台流量垂直性较高 ， 支付宝已成为阿里经济体最大的用户引流入口 ， 有助于削减本地

48、生活数据弱势对 集团大数据闭环的影响 平台战略升级：探索数字生活生态，反哺阿里经济体 资料来源： 2020年支付宝合作伙伴大会 支付宝的未来战略方向 35 核心价值：稀缺平台，妥善解决金融与科技平衡难题 I. 蚂蚁的传承与进化 II. 价值稀缺性：蚂蚁是时代的产物，无法复制 III.核心竞争力：妥善解决金融与科技平衡难题 36 源起：孕育于淘宝，从“点”到“线” 资料来源：蚂蚁 集团 官网，中信证券研究部 蚂蚁前身重要业务发展节点 蚂蚁自阿里生态孵化 ， 相伴相生 ， 共同成长 。 淘宝生态孕育了支付宝 ， 支付宝解决了淘宝商户与客户之间的信任和支付问题 ， 是淘宝生态的一项基础设施 ， 从战

49、略上讲 ， 支付宝当时只 是一个解决支付问题的 “ 点 ” 。 余额宝成功将支付宝由支付工具变为账户体系 ， 通过对淘宝商户和用户以及更频繁的互联网用户的交易和行为数据分析 ， 搭建了芝麻信用 体系 。 账户体系加信用体系 ， 由支付和现金理财 ， 拓展到信贷 。 从战略上讲 ， 由 “ 点 ” 扩展到 “ 线 ” 。 时间 重要事件 2003年 为解决线上交易支付 “痛点 ”，担保交易作为工具推出，并发展为支付宝钱包 2005年 推出 “你敢付，我敢赔 ”制度 2007年 阿里金融开始与建设银行、工商银行合作，为电商平台上的商家提供贷款服务 2010年 4月 2011年 6月 分别在浙江和重庆获准设立小额贷款，为阿里巴巴 B2B业务、淘宝、天猫三个平台的商家提供额度在 100万元以下的订单贷款和信用贷款 2012年 9月 支付宝推出账户余额保障服务，如因支付宝帐号被盗造成账户余额损失将得到补偿，后在 2015年推出账户安全险 2013年 6月 余额宝上线，阿里小微金服集齐 “汇 ”、 “贷 ”、 “理财 ”三条主业