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1、 证券研究报告证券研究报告 A 股公司深度报告股公司深度报告 厨房电器厨房电器 厨电厨电双杰双杰系列系列之华帝股份之华帝股份： 厨电龙头的竣工逻辑厨电龙头的竣工逻辑 前言：前言： 厨电行业作为家电地产后周期最直接相关细分子版块，近期关注度显著 提高。继我们前期发布厨电行业渠道深度报告，从工程渠道量化分析老板电 器影响后，此次我们从厨电最具 投资属性的华帝股份出发，尽量量化分析 竣工逻辑对厨电双杰影响。 行业行业层面层面：从竣工角度来看，从竣工角度来看，整体上，按照我国 2017 年 4 月开始的竣 工-新开工剪刀差，我们量化竣工复苏带来的影响，假设剪刀差在未来 3、4、 5 年内修复，则将驱动

2、老板、华帝分别约 20%、10%的年均复合收入增速； 从行业渗透率提高逻辑来看，从行业渗透率提高逻辑来看，从厨电行业天花板角度测算，按照 7、8、9 年 更换周期，按照 2025 年人口数量假设，厨电行业到 2025 年的年均复合销量 增速仍将在 15%以上。 公司层面：公司层面：我们认为，老板电器和华帝股份在未来 1-2 年内将在工程/ 电商渠道上各执一端，享受行业渠道结构调整带来的增量（具体分析可参考 我们的厨电行业渠道深度） ，在此基础上乘竣工复苏东风，回归正常增长车 道。 同时，华帝股份为厨电行业最具同时，华帝股份为厨电行业最具投资属性标的。投资属性标的。2016 年华帝经营管 理团队

3、调整落定后，发展战略逐渐明晰，改革措施陆续显效。公司明确定位 中高端，产品升级与降本增效齐推，线下渠道改造升级，层级精简推动经销 商转型、积极发展电商渠道和工程渠道，公司经营显著改善，盈利能力已与 老板等头部品牌逐步贴近，目前估值仍低，安全边际凸显，看好公司当前时 点投资价值。 核心驱动：核心驱动： 1） 品牌端：品牌端： 明确定位中高端， 加大营销推广投入， 2015-2018 年品牌推广费 CAGR 达到 25.15%。借助综艺冠名和明星代言推广，拥抱赵 丽颖等顶流 IP 打造时尚形象，世界杯营销大获成功，顺利扩大在年轻群体 中的知名度。2）产品端：）产品端：战略布局燃热及新兴厨电，各业务

4、占比趋于均衡。 研发投入加码夯基，2015-2018 年研发费用 CAGR 达 22.79%，匹配华帝品牌 中高端转型。3）供应链）供应链：公司将降本增效摆在突出位置。打通采购流程从 源头把控成本； 生产端将产品原材料利用率纳入规划， 推进产线自动化升级， 2019 年华帝自动化率已达到 30%，人均效益提升超 50%。4）渠道端）渠道端：线下 推动终端升级改造，2016-2019H1 旗舰店数量从 0 增至 432 家，店均面积和 新形象店铺占比均快速提升。 逐步减少批发层级， 引导二级经销商往运营商、 服务商转型； 线上充分把握渠道流量， 与京东、 天猫等大型电商的开展合作， 线上收入与占

5、比快速提升。 投资建议：投资建议： 预计公司 2019-2021 年营业总收入分别为 58.25、 64.09、 70.08 亿元，同比增长-4.44%、10.03%、9.34%；归母净利润分别为 7.88、9.08、 10.18 亿元，同比增长 16.41%、15.19%、12.12%，对应 PE 为 15.1X、13.1X、 11.7X，公司目前估值安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产不利影响等。 维持维持 买入买入 陈伟奇陈伟奇 执业证书编号：S04 花小伟花小伟

6、25 执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 1 月 3 日 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -4.72/-2.48 8.78/11.7 34.67/22.92 12 月最高/最低价（元） 16.48/8.27 总股本（万股） 87,264.31 流通 A 股（万股） 78,404.81 总市值（亿元） 103.84 流通市值（亿元） 93.3 近 3 月日均成交量（万） 1,761.4 主要股东 石河子奋进股权投资普通合伙企业 13.72% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告

7、19.10.30 华帝股份(002035):营收暂时承压， 拐点 即将到来 19.08.29 华帝股份(002035):厨电低迷增长承压， 竣工回暖底部渐显，渠道优化+精细管 理驱动成长 -5% 15% 35% 55% 75% 95% 2018/12/10 2019/1/10 2019/2/10 2019/3/10 2019/4/10 2019/5/10 2019/6/10 2019/7/10 2019/8/10 2019/9/10 2019/10/10 2019/11/10 华帝股份上证指数 华帝股份华帝股份(002035)(002035) 1 A 股公司深度报告 华帝股份华帝股份 请参阅最

8、后一页的重要声明 目录目录 前言前言 . 4 一、一、 厨电行业：长期渗透率仍有空间，短期竣工驱动回暖厨电行业：长期渗透率仍有空间，短期竣工驱动回暖 . 4 （一）厨电与地产周期密切关联，受益地产竣工逻辑 . 4 （二）长期市场空间仍存，中高端龙头优势扩大 . 5 （三）暂时承压底部运行，多重机遇回暖可期. 8 二、二、 股权变更实现集中，新老交替焕发生机股权变更实现集中，新老交替焕发生机 . 12 三、三、 核心驱动：品牌上行盈利回归，产品渠道稳步开拓核心驱动：品牌上行盈利回归，产品渠道稳步开拓 . 14 （一）明确定位中高端，品牌均价持续提升. 14 （二）产品结构均衡多元，新兴版块战略布

9、局. 18 （三）线下渠道精简层级，工程调整线上发力. 24 四、四、 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 . 27 图表图表目录目录 图表 1：国内油烟机产量与商品房销售面积同比变动 . 4 图表 2：国内燃气灶产量与商品房销售面积同比变动 . 4 图表 3：1998-2018 年全国商品房销售面积（万平方米） . 5 图表 4：国内大厨电市场规模及同比增速（亿元） . 5 图表 5：国内与日韩油烟机每百户保有量对比. 5 图表 6：2017 年-2019 年 8 月空冰洗烟内销量对比 . 5 图表 7：2013-2018 年国内空冰洗烟保有量及增速对比 . 6 图表 8：测算 2025

10、年中国油烟机市场达到饱和的内销量复合增长率 . 7 图表 9：烟灶消传统厨电产品均价持续提升. 7 图表 10：油烟机零售额市场份额 . 8 图表 11：燃气灶零售额市场份额 . 8 图表 12：油烟机高端品牌零售量同比变动领先明显. 8 图表 13：高端产品零售额市占率侵蚀低端产品 . 8 图表 14：竣工增速与新开工增速异步，回暖趋势已验证 . 9 图表 15：竣工累计降幅快速收窄 . 9 图表 16：竣工单月增速回正并快速提升 . 9 图表 17：截至 2019 年 10 月油烟机线上零售量、零售额及 yoy . 11 图表 18：截至 2019 年 10 月油烟机线下零售量、零售额及

11、yoy . 11 图表 19：老板电器 2019Q1-3 营收及同比变动 . 11 2 A 股公司深度报告 华帝股份华帝股份 请参阅最后一页的重要声明 图表 20：2017-2019 年华帝股份单季度营收及同比 . 11 图表 21：公司 2012-2016 年股权及高管变动情况 . 12 图表 22：2014-2019Q1-3 公司营业收入及同比增速 . 14 图表 23：2014-2019Q1-3 公司归母净利及同比增速 . 14 图表 24：公司 2015 年以来盈利能力明显改善 . 14 图表 25：公司 2015 年以来期间费用率变动明显 . 14 图表 26：2010-2019/9

12、 方太、老板、华帝油烟机均价曲线 . 15 图表 27：2010-2019/9 方太、老板、华帝燃气灶均价曲线 . 15 图表 28：2010-2019/9 老板、方太与华帝的油烟机均价差 . 15 图表 29：2010-2019/9 老板、方太与华帝的燃气灶均价差 . 15 图表 30：2013-2019 华帝主要原材料价格变化 . 16 图表 31：华帝、老板原材料成本占比情况. 16 图表 32：2011-2019H1 华帝、老板油烟机毛利率对比. 16 图表 33：2011-2019H1 华帝、老板燃气灶毛利率对比. 16 图表 34：2014-2018 年公司研发费用（率）变动情况

13、. 17 图表 35：2015-2018 年公司研发人员及占比变动 . 17 图表 36：2011-2019H1 公司营销费用及同比增长情况 . 17 图表 37：华帝、老板、方太营销范围对比 . 17 图表 38：2015 以来华帝创新品牌推广及营销活动 . 18 图表 39：世界杯活动期间，华帝百度搜索指数激增. 18 图表 40：华帝联手 IG 战队推出“买五免一”活动 . 18 图表 41：华帝产品矩阵一览表 . 19 图表 42：公司分业务收入构成 . 19 图表 43：公司分项业务毛利率 . 19 图表 44： 天然气消费规模（亿立方米）及增速. 20 图表 45： 天然气管道长度

14、（公里） . 20 图表 46：2014-2018 燃热水器和电热水器市场零售额及同比增速 . 20 图表 47：华帝热水器收入及同比增速 . 21 图表 48：华帝部分热水器产品及功能特点 . 21 图表 49： 2019W41-44 华帝股份热水器市场占有率. 21 图表 50：2019W41-44 热水器产品价格 . 21 图表 51：线上微波炉、蒸、烤箱市场分类型零售额份额 . 21 图表 52：17H1-19H1 嵌入式分产品零售额份额走势 . 21 图表 53：公司 2019Q3 其他主营业务产品业务占比 . 22 图表 54：公司其他主营业务占比及同比增速 . 22 图表 55：

15、洗碗机市场零售额及同比增长情况 . 23 图表 56：华帝洗碗机、蒸烤一体机部分产品示意图. 23 图表 57： 2018 年各品牌台式洗碗机市场占有率 . 23 图表 58： 2018 年各品牌嵌入式洗碗机市场占有率 . 23 图表 59：公司“华帝”、“百得”、“华帝家居”品牌. 24 图表 60：华帝“钱程锦绣 帝造财富”招商会 . 24 3 A 股公司深度报告 华帝股份华帝股份 请参阅最后一页的重要声明 图表 61：公司多元精细化管理渠道 . 24 图表 62：2019Q1-3 年华帝股份渠道占比结构 . 25 图表 63：华帝 2019Q1-3 各渠道毛利情况 . 25 图表 64：

16、终端改造前华帝门店 . 25 图表 65：终端改造后华帝门店 . 25 图表 66：华帝品牌线下渠道门店数 . 26 图表 67：百得品牌线下渠道门店数 . 26 图表 68：华帝电商渠道收入及同比增速变化 . 27 图表 69：华帝线上渠道占比稳步提升 . 27 图表 70：工程渠道收入及增速（亿元） . 27 图表 71：2018 年工程渠道占比大幅提升 . 27 图表 72：华帝股份盈利预测及估值表（百万元） 29 4 A 股公司深度报告 华帝股份华帝股份 请参阅最后一页的重要声明 前言前言 厨电行业作为家电地产后周期最直接相关细分子版块，近期关注度显著提高。继我们前期发布厨电行业渠 道

17、深度报告， 从工程端逻辑进行行业演变趋势量化分析以后， 此次我们从厨电最具投资属性的华帝股份出发， 尽量量化分析厨电双杰的竣工驱动以及电商逻辑。 整体上，从行业层面，一方面，按照我国 2017 年 4 月开始的竣工-新开工面积剪刀差，我们量化竣工复苏 带来的影响，假设剪刀差在未来 3、4、5 年内修复，则按照老板电器、华帝股份当前市占率假设，将驱动老板、 华帝分别约 20%、10%的年均复合收入增速；另一方面，从厨电行业天花板角度测算，假设 2025 年中国达到人 口峰值，按照 7、8、9 年更换周期，厨电行业到 2025 年的年均复合销量增速仍将在 15%以上。 从公司层面，我们认为，老板电

18、器和华帝股份在未来 1-2 年内将在工程/电商渠道上各执一端，享受行业渠 道结构调整带来的增量（具体分析可参考我们的厨电行业渠道深度） ，在此基础上乘竣工复苏东风，回归正常增 长车道。 同时，我们认为华帝股份为厨电行业最具投资属性标的，2016 年华帝经营管理团队调整落定后，发展战 略逐渐明晰，改革措施陆续显效。公司明确定位中高端，产品升级与降本增效齐推，线下渠道改造升级，层级 精简推动经销商转型、积极发展电商渠道和工程渠道，公司经营显著改善，盈利能力已与老板等头部品牌逐步 贴近，目前估值仍低安全边际凸显，看好公司当前时点投资价值。 一、一、 厨电行业：厨电行业：长期渗透率仍有空间，短期竣工驱

19、动回暖长期渗透率仍有空间，短期竣工驱动回暖 （一）（一）厨电与厨电与地产周期地产周期密切密切关联，受益关联，受益地产地产竣工逻辑竣工逻辑 从产品属性上看，以烟机燃灶为代表的厨电产品具有突出的前装属性，作为耐用品更新周期较长。从产品属性上看，以烟机燃灶为代表的厨电产品具有突出的前装属性，作为耐用品更新周期较长。因此从因此从 历年数据来看，厨电在家电各品类中与房地产周期关联程度最高。历年数据来看，厨电在家电各品类中与房地产周期关联程度最高。国家统计局数据显示，2010-2018 年国内油 烟机、燃气灶产量与商品房销售面积变化趋势具有较强的拟合度与相关性。 图表图表 1：国内国内油烟机产量与商品房销

20、售面积油烟机产量与商品房销售面积同比变动同比变动 图表图表 2：国内国内燃气灶燃气灶产量与商品房销售面积产量与商品房销售面积同比变动同比变动 资料来源：WIND、中信建投证券研究发展部 资料来源：WIND、中信建投证券研究发展部 受地产拉动影响，受地产拉动影响，2017 年前年前大厨电市场大厨电市场（含烟灶消、（含烟灶消、洗碗机洗碗机、嵌入式嵌入式）保持保持快快速增长速增长。2014-2017 年国内 房地产销售面积从 12.06 亿平方米提升至 16.94 亿平方米，CAGR 为 11.99%。受地产行情拉动，奥维云网数据 显示，国内大厨电市场规模伴随从 544 亿元提升至 717 亿元，C

21、AGR 为 9.64%，2017 年增速达到 14.3%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20001620172018 商品房销售面积同比变动（%）油烟机产量同比变动（%） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20001620172018 商品房销售面积同比变动（%）燃气灶产量同比变动（%） 5 A 股公司深度报告 华帝股份华帝股份 请参阅最后一页的重要声明 2017 年后在国家地产调控年后在国家地产调控“房住不炒房住不炒”的基调

22、下，限购限贷趋严且土地出让政策有所收紧，地产及厨电景气的基调下，限购限贷趋严且土地出让政策有所收紧，地产及厨电景气 度如期回落。度如期回落。2018 年，国内大厨电市场规模为 685 亿元，同比下降 4.4%，遇冷行情延续至 2019 年。中怡康数 据显示，2019 年 1-10 月油烟机市场零售额 321 亿元，零售量为 1401 万台，同比分别下滑 4.46%、1.89%；燃气 灶市场零售额 199 亿元，同比下滑 2.93%，零售量 1772 万台，同比回升 1.03%。后续在同比基数压力减轻，终 端竣工兑现情况下，厨电拐点已经到来，三季报上市公司层面验证回暖判断。 图表图表 3：199

23、8-2018 年全国商品房销售面积（万平方米）年全国商品房销售面积（万平方米） 图表图表 4：国内国内大厨电市场规模大厨电市场规模及及同比增速同比增速（亿元）（亿元） 资料来源：奥维云网、中信建投证券研究发展部 资料来源：奥维云网、中信建投证券研究发展部 （二）长期市场（二）长期市场空间仍存空间仍存，中高端中高端龙头龙头优势优势扩大扩大 1、渗透率未饱和，渗透率未饱和，厨电市场仍有上升空间厨电市场仍有上升空间 厨电行业厨电行业未未触及天花板，油灶触及天花板，油灶等传统厨电产品等传统厨电产品仍有较大上升仍有较大上升空间。空间。以油烟机为例，2018 年国内城镇油烟机 保有量平均为 79.09 台

24、/百户，农村平均为 26 台/百户。对标东亚饮食文化较为接近的日本与韩国，其保有量分 别为 92 台/百户和 112 台/百户，国内传统厨电渗透率仍未触及天花板，农村市场仍有较大增长空间。 与白电相比，厨电产品与白电相比，厨电产品零售量零售量提升提升空间空间仍然较大。仍然较大。根据产业在线监测数据，目前冰箱、洗衣机等白电产品 的年均内销量仍是烟、灶等厨电产品的 2-3 倍。作为同样具备一户一机属性的家电产品，对标冰洗销量，厨电 产品的成长渗透空间依然广阔。 图表图表 5：国内国内与日韩油烟机每百户保有量对比与日韩油烟机每百户保有量对比 图表图表 6：2017 年年-2019 年年 8 月空冰洗

25、烟内销量对比月空冰洗烟内销量对比 资料来源：WIND 中信建投证券研究发展部 资料来源：产业在线、中信建投证券研究发展部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 商品房销售面积（万平方米）同比（%）-右轴 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 0 100