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1、 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究类模板 深度报告 !#$!#$(600438) 报告日期：2021年 11月 8日 !#$%&(#$%&()*+,-./0)*+,-./0 通威股份深度报告1 1 table_zw 板 行业公司研究半导体与半导体生产设备 1 1 1 1!#$!#$% %公司是全球光伏+农业双龙头，近年来硅料和电池快速扩产尽享量利齐升，未来硅料高景气周期有望拉长，叠加电池业务的技术和成本规模优势，公司业绩有望持续提升。 &()&()% %q *+,-./0123456789:;=*+,-./0123456789:;?.ABCDABCDEFGH6IJKLMNO

2、PEFGH6IJKLMNOP 2021年多晶硅供需紧平衡，价格年内涨幅达145%，2022年供需改善但仍偏紧。由于多晶硅扩产周期长且壁垒高，2022 年价格有望保持高位。公司硅料业务的核心竞争力是凭借工艺、规模带来的成本优势，通过工艺不断优化，2021H1 新产能平均生产成本已降至 36.5 元/kg，领先二线 10 元/kg 以上，有力保障了硅料的盈利能力。此外，伴随乐山、包头、保山线产能投放，2022 年底公司多晶硅产能将达到 33 万吨，同时，公司还积极布局 N型料满足高效 N型电池需求。2021-2022年公司硅料业绩将迎来量利齐升。 q QRSQRS.TN.TNUVWXUVWX66Y

3、ZYZ_a_ab+b+ 多晶硅紧缺使当前电池环节盈利处于底部，但受益于成本的精细管控及硅料自供、硅片外协加工保证硅片供应，公司电池的非硅成本和出货量均领先同行业，规模优势显著。公司扩产产业链降本优势明显的 210 大尺寸电池，预计 2022 年底电池总产能超过55GW，其中 210 大尺寸电池产能规模将超过 35GW。此外，公司还积极研发布局HJT、TOPcon 等新兴技术，不断提升电池量产转换效率，从容应对行业技术迭代，预计 2021年底公司 HJT和 TOPcon将分别实现 1GW量产线。 q TNcdefTNcdef 公司是农业和光伏龙头。光伏方面，2020 年公司多晶硅和电池的市占率均

4、全球第一，参考可比光伏龙头估值，以及考虑到公司硅料业务仍具备一定的波动性，给予公司2022 年光伏板块业绩 25 倍 PE，对应市值 3082 亿。农业方面，2020 年公司饲料年产能超 1000 吨，全国市占率超 20%，参考海大、大北农估值，并鉴于公司农业业绩增长稳健，给予公司 2022 年农业板块业绩 20 倍 PE，对应市值 132 亿。综上，我们预计公司2021-2023年将分别实现归母净利润82/130/139亿元，对应当前市值PE为28/17/16倍，2022年业绩对应的市值为 3214亿元，较当前市值 42%上涨空间，给予“买入”评级。 q ghijghij 新增装机不及预期、

5、供给过剩竞争加剧、产能投放不及预期等 。 1 1klm(klm(% % !#$%!#$% 2020 2021E 2022E 2023E &() 44200 70757 93050 100982 (+/-) 17.69% 60.08% 31.51% 8.52% *+,-. 3608 8213 12990 13864 (+/-) 36.95% 127.64% 58.16% 6.73% /0(1!$% 0.80 1.82 2.72 2.91 P/E 62.88 27.62 17.47 16.37 ! !table_invest ! !#! !$%$%! !上次评级 首次评级 当前价格 ￥50.40

6、nopqrstpruvwxqynopqrstpruvwxqy% % %z|+z|+% % % % % %3Q/2021 0.71 2Q/2021 0.50 1Q/2021 0.20 4Q/2020 0.07 table_stktrend ! 1浙商证券-通威股份（600438.SH）点评：光伏景气度上行，业绩有望持续超预期2020.08.11 2浙商证券-通威股份（600438.SH）点评：优势显著扩产稳，底部已逢待回升2020.04.22 3通威股份（600438.SH）点评：龙头扩 产 风 起 时 ， 硅 料 电 池 双 冠 军 2020.02.12 4通威股份（600438.SH）201

7、9 年三季报点评：公司业绩拐点已现，光伏业务或迎量价齐升2019.10.28 5通威股份（600438.SH）2019 年半年报点评：硅料业务渐入佳境，单晶市场或将回暖2019.08.21 table_research 234567 89 :;67 = 证券研究报告 DWGWEYZYoPvMxPqP7NcMbRsQpPtRpOkPmNmNjMrRuN9PnNyQMYtPnMuOrMpQ |!|! 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 !#$!#$% %!#!#$%&()*+,-./012345678$%&()*+,-./012345678 . 6 ! 饲料转型新能源，现为光伏农业双龙头

8、. 6 !# 股权集中度较高，下设若干个子公司 . 7 !$ 公司的收入和毛利主要来源于光伏与农业板块 . 7 !% 公司营收持续增长，业绩稳中有升 . 9 9#9#:,;?ABC0)*DE34F:,;?ABC0)*DE34F: . 11 G#G#HIJ(KLMNOPQ60RS12TUVWHIJ(KLMNOPQ60RS12TUVW . 13 $! 颗粒硅短期难以替代，& 型硅料为未来趋势 . 13 $# 行业龙头集中度较高，未来硅料产能快速扩展 . 15 $ 成本规模质量全方位领先，加速扩产尽享量价红利 . 17 X#X#YZ(U_0abcdefgh,YZ(U_0abcdefgh, . 21

9、%! & 型电池提效明确趋势，大尺寸降本全产业链受益 . 21 %# 电池盈利水平底部区间，落后产能出清集中度提升 . 23 %$ 公司电池盈利能力领先，成本效率及规模优势凸显 . 24 i#i#+j,(kl,m7nop0q)rsatuv+j,(kl,m7nop0q)rsatuv . 26 w#w#Uxyz|Uxyz| . 29 # . 32 &#$&#$% %图 1：公司历史沿革图 . 6 图 2：公司的业务范围 . 6 图 3：公司股权结构图（截止 2021年 9月 30日） . 7 图 4：公司硅料出货量稳步提升 . 7 图 5：公司电池片出货量稳步提升 . 7 图 6：光伏和农业板块是

10、公司主要的收入来源 . 8 图 7：光伏和农业板块是公司主要的毛利来源 . 8 图 8：公司多晶硅和电池持续扩产 . 8 图 9：饲料业务的毛利率相对更低 . 8 图 10：2016-2020分板块收入贡献（亿元） . 8 图 11：2016-2020分板块毛利贡献（亿元） . 8 图 12：公司营业收入持续增长 . 9 图 13：公司经营业绩稳中有升 . 9 图 14：公司毛利率和净利率 2021Q1-3有所提升 . 9 图 15：近五年公司资产收益率相对稳定 . 9 图 16：公司研发投资占比不断增加 . 10 图 17：公司期间费用率呈下降趋势 . 10 图 18：公司经营活动产生的现金

11、净流量有所增加 . 10 |!|! 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：资产负债率较为稳定，资产周转率有所下降 . 10 图 20：2050年风光发电比例之和将达到 48% . 12 图 21：2010-2019年全球光伏装机成本及 LCOE变化情况 . 12 图 22：光伏系统 LCOE未来将持续降低 . 12 图 23：2021-2025年全球光伏装机量预测（GW） . 13 图 24：2021-2025年我国光伏装机量预测（GW） . 13 图 25：P型单晶复投料产品 . 13 图 26：N型单晶用料产品 . 13 图 27：改良西门子法工艺流程 . 14 图 28：

12、 硅烷流化床法工艺流程 . 14 图 29：全球西门子法多晶硅产量占主导地位 . 14 图 30：2018-2030年不同类型市占率及趋势 . 15 图 31： 单晶多晶硅料价格不断拉大 . 15 图 32：硅料产业向中国转移（单位：万吨） . 15 图 33：国内自给率逐步提高（单位：万吨) . 15 图 34：2020国内龙头企业市占率（产量排序） . 16 图 35：2020全球龙头企业市占率（产量排序） . 16 图 36：公司硅料业务毛利率持续领先同业 . 18 图 37：公司硅料单位生产成本持续下降（元/kg） . 18 图 38：典型硅料业务成本构成 . 18 图 39：全国多晶

13、硅生产平均电耗与硅耗水平 . 18 图 40：全国多晶硅生产平均单吨投资成本与人均产量 . 18 图 41：全国各省份用电成本（元/kWh） . 19 图 42：未来主流电池技术转换效率对比 . 21 图 43：未来主流电池技术渗透率 . 21 图 44：产业尺寸变化进程 . 23 图 45：未来 182和 210将成为产业主流尺寸 . 23 图 46：2018-2020年光伏产业链各环节 CR5产量占比 . 24 图 47：2020-2021E电池片企业产能份额变化 . 24 图 48：2017至今电池片价格走势 . 24 图 49：典型电池单 W成本拆分 . 24 图 50：通威非硅成本远

14、低于行业平均 . 24 图 51：独立电池厂商具有更高的毛利 . 25 图 52：公司电池产线始终满产满销 . 25 图 53：通威电池量产转换效率领先行业 . 25 图 54：公司历年研发支出情况 . 25 图 55：水产饲料行业稳步增长 . 27 图 56：我国水产饲料行业竞争格局 . 27 图 57：公司饲料板块营收稳步向上 . 27 图 58：公司饲料板块销量和毛利率情况 . 27 图 59：通威饲料成品库 . 28 图 60：通威饲料生产车间 . 28 图 61：通威江苏如东“渔光一体”项目 . 29 |!|! 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：主要国家碳中和目标梳

15、理 . 11 表 2、光伏渗透率依然较低 . 11 表 3：全球龙头企业集中率高技术优势明显 . 16 表 4：硅料企业各季度名义年产能 . 17 表 5：硅料远期产能规划 . 17 表 6：2020年硅料企业生产成本对比 . 19 表 7：通威股份 2021-2023年新增产能 . 20 表 8：通威股份产业链合作及销售采购长单签订情况 . 20 表 9：主流电池技术对比 . 21 表 10：各厂商异质结扩产情况 . 22 表 11：大尺寸电池组件显著降低 BOS及度电成本 . 23 表 12：各环节不同尺寸产能出货情况 . 23 表 13：通威电池产能扩产计划（GW） . 26 表 14：

16、通威股份创新养殖模式一览 . 28 表 15：通威股份分业务拆分预测 . 31 表 16：通威股份及可比公司 2021-2023盈利及估值对比（可比公司基于 Wind一致预期） （亿元） . 31 表 17：通威股份分业务盈利预测 . 32 表附录：三大报表预测值 . 33 |!|! 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 %&%& ()*()*+,-./012+,-./0123456789:;3456789:; Q0Q0“”$%“”$%# #公司股权集中度较高，公司股权集中度较高，下设若干个子公司下设若干个子公司。截止 2021 年 6 月 30 日，公司第一大股东为通威集团，实际控制人

17、为刘汉元先生。刘汉元先生持有通威集团 80%股权，其妻子管亚梅女士持有 20%的股权，夫妻两人通过通威集团，合计持有通威股份 43.85%的股份。与此同时，香港中央结算公司还持有公司 5.42%的股份，为公司的第二大股东。公司设立了若干个全资子公司，其中涉及光伏行业的主要有四川永祥、通威太阳能（合肥）以及通威新能源等，其余 70余家子公司主要从事农业业务。 3.YZYZ2021930 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 !G!G $%?U)*z+,$%?U)*z+,# #公司主要的收入公司主要的收入与毛利与毛利来源于光伏和农业板块。来源于光伏和农业板块。2013 年起公司正式进军光伏业务，20

18、16 年资产重组后，受益于硅料和电池出货量的不断提升，公司光伏业务的营收和毛利快速上涨。2020 年，公司光伏板块带来营收 225 亿元，首次超过农业板块，成为了公司最主要的收入来源。此外，光伏板块同样为公司贡献了可观的毛利润，2020 年，公司光伏板块取得毛利 52.2亿元，是农业板块的两倍以上，为公司提供了稳定的利润增长极。 4.YZ MiP.YZ MiP 5.YZQRSMiP.YZQRSMiP 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 !#$%&!&$!&!&%!&(!&)&*+,-./012!3&!&3!3!&$!&!&%!&(!&)&45,-./672

19、|!|! 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.781+YZ(“-.781+YZ(“- 7.781+YZ(“N-781+YZ(“N- 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 光伏光伏板块板块营收稳定增长营收稳定增长，农业板块农业板块毛利毛利稳定稳定。分具体业务来看，受多晶硅和电池不断扩产的带动作用，公司光伏板块近五年营业收入的 CAGR达 40%，毛利润的 CAGR达36%，保持高速增长态势。而农业板块中的饲料业务作为公司的传统业务，虽然近年来营业收入稳定提升，但由于毛利率较光伏板块低，只有 10-15%，因此实际贡献毛利增长有限，基本保持稳定。 8.

20、YZ?1QRKL.YZ?1QRKL 9. +l“N +l“N 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 10.2016-2020 11.2016-2020NN 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 !8!8#!8$!8%!8&!8!&$!&!&%!&(!&)&9:;?!8!8#!8$!8%!8&!8!&$!&!&%!&(!&)&9:;W$% op0,7W# #公司营收持续增长，归母净利润稳中有升。公司营收持续增长，归母净利润稳中有升。近年来公司农业和光伏板块齐发力，带动总营收不断增长。2016 至 2020 年，公司营业收入从 2

21、09 亿元增长到 442 亿元，CAGR达到了 21%；2021Q1-3，受光伏板块经营规模扩大以及产品价格提升所致，公司营业收入为 467 亿元，同比增长 47.42%。2016 至 2020 年，公司归母净利润从 10.3 亿元增长到29.7 亿元，CAGR 达到了 37%；2021Q1-3，受光伏产业链供需不平衡影响，高纯晶硅产品供不应求，市场价格持续上涨，再叠加公司的规模、质量、成本等优势，公司多晶硅业务盈利能力大幅提升，带动公司归母净利润同比增长 78%，达到了 59.45亿元。 12.YZ+.YZ+ 13.YZ+0P.YZ+0P 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公

22、告，浙商证券研究所 公司盈利能力保持稳定，公司盈利能力保持稳定，ROE近期改善近期改善明显明显。2016 至 2020 年，公司销售毛利率和净利率基本保持稳定。2021年Q1-3，受光伏多晶硅价格上涨的影响，公司利润率大幅提升，毛利率和净利率分别增加到了25.57%和13.56%，分别同比提升了8.99和2.8个pct。此外，2021 年 Q1-3 公司的加权净资产收益率为 18%，同比增长 0.69pct，主要是公司净利率和总资产周转率均同比有所提升所致。 14.YZN1N.YZN1N2021Q1-3iPiP 15.YZLYZL 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证

23、券研究所 !8&!8!8B!8#!83!8!&!B!#!3!&$!&!&%!&(!&U&VBWX/YZ2WXJKJ!8!8#!8$!8%!8&!8&!8!&!B!#!3!$!&$!&!&%!&(!&U&VB_/YZ2_JKJ!838&!8&38!838B!8!&$!&!&%!&(!&U&VBabcac(8&8&B8&38&8&(8!&$!&!&%!&(!&U&VBdef/gh2 |!|! 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司期间费用率显著下降，研发投入公司期间费用率显著下降，研发投入占比占比不断增加。不断增加。!#$%&()*+,-./2021 $ Q1-3/!01234567(

24、)85901:;? 6.21%/=2016 $ 10.31%-.A 4.1 B pct/.CD+EFGH&()*IJ/!KLMNOPQRS;/2021 $ Q1-3/!QR()*? 2.96%/I=MTA 0.64 B pct，UVWXYZOP_QRS;MNaE 16.YZ.YZJ&;J&; 17.YZ,-YZ,- 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 !bcde!bcdefghifghi/jklibcdmnMTE/jklibcdmnMTEopq!jkrstuvwxyz|/!jklibcduCMTE2021$Q1-3/!jklibcd?35.62/2020$I

25、&20.38uCMT74.8%/gA!bcdESlibcd?/UV!NuFSaE“libcd”/2021 $ Q1-3 .Cu!x2 aE !*?/*g-.E!*?/*g-.E! 16 $%*F44-62%8/E2021$ Q1-3!*? 54.01%/I=MT 0.08pct/UVW!&-:)q-/a-:2-IJuCMN/a*|E!/:/?+/?+ABCDEFG3,-ABCDEFG3,-HIHI67J67J /zq 2030 $/!z 2060 $b5#2$%/2020 $ 9 & 17 /$()*+,-RA2030 $./01v23456/67/$% 2030 $89.e:= 1990 $

26、; 40% 55%#3?ABC /2021 $ 4 &/2H2030$89.e2005$I 50%/ 2050 $b5#4/JKLMF+N2OPF 2050$b5#5Q/ARFSTU 2050$b5E 1()*+,-./0123()*+,-./0123 VWVW/XYXY JJ :197BZ 2016/11/4 BU_y/&aF 2051$b 2100$/5 2020/9/22 zq 2030$/!z 2060$b5 2021/4/22 2030$2Hd*eC 2020/10/26 JKLM+N2OP“F 2050$b5” Q 2020/10/28 ARFSTU 2050$b5 f 2019$

27、 2050$bg $( 2019$ 12& “hij”!$()*+!zbB$( 2050$ 2020$ 9& $)+2030$./01,-7 2050$b5/2030$ 55%bkl 2020$ 10& $%j+Amno7 2030$ 60% pq 2020/9/1 pq2H!rRfst 2050$g?A7BCDEFGHDIJEFHKLMNOPQR光伏发电是实现碳减排的重要途径，目前渗透率依然较低。光伏发电是实现碳减排的重要途径，目前渗透率依然较低。在各类可再生能源中，光伏发电是实现碳减排的重要电源之一。根据 IRENA 发布的2021 年年度可再生能源统计 ，目前在各类可再生电源中，全球水电

28、的累计装机容量最高，在 2020 年底达到了1211GW，但是增长速度却不断放缓。与之相对应的是，光伏 2020 年底全球累计装机为714GW，但新增装机速度较快，开发潜力也更高。根据 BNEF 预测，虽然目前光伏渗透率较低，但 2050年世界能源结构中 48%将来自于光伏和风电，光伏将成为主流电源。 24456789:;=56789:;?A7IRENAHKLMNOPQ |!|! 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20.2050g7JQ1g7JQ148% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 光伏发电成本逐年降低，已经光伏发电成本逐年降低，已经进入进入平价平价上网上网时代时代。光伏领

29、域的技术进步使其成为可再生能源中成本下降幅度最大的发电形式。根据 IRENA 统计，2019 年光伏 LCOE 成本已降低至 0.068美元/kWh，相比 2010年降幅高达 81.92%，已经接近化石燃料 0.066美元/kWh的发电成本，且% LCOEg 30-50%.E 21._78_LCOE 22.7878LCOE 资料来源：IRENA，浙商证券研究所 资料来源：IRENA，浙商证券研究所 预计“十四五”期间全球和我国光伏将分别年均新增预计“十四五”期间全球和我国光伏将分别年均新增235GW和和79GW。根据 CPIA预测，在全球多国倡导“碳减排”并立法支持的背景

30、下，全球光伏新增装机将稳步增长，“十四五”期间年均新增装机容量有望达到 235GW。在国内，我们认为Fi223vjp7-/2030 $qy(9y= 28%/q 25%23rVEv?”“/”7&/0b$ZMxy 79GWE !838&!8&38!838B!8B38#!8!&!B!#!3!&! !& !& !&B !&# !&3 !&$ !& !&% !&(V“efV” |!|! 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23.Mcd78McdGW 24.Mcd78McdGW 资料来源：IRENA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所

31、K&K& LMN+OPQRSTU93VW45XYZLMN+OPQRSTU93VW45XYZ G!G! J0J0- - Jl;Jl;# #多晶硅多晶硅可分为可分为单晶和多晶硅片用料，单晶和多晶硅片用料，也可分为也可分为P型型或或N型硅料。型硅料。多晶硅是单质硅的一种形态，是银灰色、有金属色泽的晶体，是以工业硅为原料经一系列的物理化学反应提纯后达到一定纯度的非金属材料。按纯度要求及用途不同，可以将多晶硅分为太阳能级多晶硅和电子级多晶硅，其中太阳能级多晶硅主要用于太阳能电池的生产制造，而电子级多晶硅对纯度要求更高，主要作为半导体电子材料，广泛应用于电子信息领域。太阳能级多晶硅根据下游生产硅片的不同，

32、可将多晶硅分为单晶硅片用料和多晶硅片用料。根据多晶硅掺入杂质及导电类型的不同，可分为 P 型硅料和 N 型硅料。 25.Pz?& Lz?& L 26.Nz? Lz? L 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 多晶硅生产方法主要包括改良西门子法，硅烷流化床法等，改良西门子法为主流。多晶硅生产方法主要包括改良西门子法，硅烷流化床法等，改良西门子法为主流。根据中国光伏行业协会的数据，2020 年我国采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的 97.2%。改良西门子法改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生成三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行

33、分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在还原炉!3!&!&3!3!B!B3!&$ !& !&% !&( ! !&f!f!Bf!#f!3f3#$(%(!&!3!#!$!%!&!&!45664564456745684569456:456;4564544454745484549!#$%&()*+,-. |!|! 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。硅烷流化床法硅烷流化床法是以四氯化硅、氢气、氯化氢和工业硅为原料在流化床内（沸腾床）高温高压下生成三氯氢硅，将三氯氢硅再进一步歧化加氢反应生成二氯二氢硅，继而生成硅烷气，制得的硅烷气通入加有小颗粒硅粉的流化床反应炉内

34、进行连续热分解反应，生成粒状多晶硅产品，又称为颗粒硅。 27.W.W 28. 资料来源：大全能源招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 硅烷硫化床法硅烷硫化床法短期替代西门子法的可能性短期替代西门子法的可能性较较低。低。相比于改良西门子法，硅烷流化床法具有电耗低而投资强度低、尾气易于回收、硅烷分解温度低、能耗低、便于采用流化床连续生产、人员需求少等优势。但硅烷流化床法所需的工业硅消耗量更高，生成的硅烷有易燃、易爆的突出特点和安全隐患，限制了硅烷流化床法的推广使用，在 2020年全球西门子法占比达98.1%。最重要的质量方面， 光伏行业制造规范2021要求新建的多晶硅项目

35、产品质量达到电子级三级以上，目前硅烷流化床法的特级产品的杂质含量仍未完全达到电子三级标准，因此硅烷硫化床法短期替代改良西门子法的可能性较低。 29.?LMLM#H#H 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 单晶硅片用料已成主流，单多晶硅料价格拉大。单晶硅片用料已成主流，单多晶硅料价格拉大。单晶产品效率更高，近年随着单晶的拉晶技术进步及金刚线切片技术的产业化，单晶硅片成本大幅下降，单晶产品性价比提升，单晶产品迅速代替。据中国光伏行业协会数据，2019 年单晶硅片市场占比首次超过多晶硅片，达到约 67.5%，2020 年，单晶硅片市场份额占比升至 90.7%，占据主要市场份额。由于单晶硅片用料对工艺

36、要求更高，因此其与多晶硅片用硅料价格在不断拉大。 38%!8%38(!8(38&!8!&!B!#!3!$!&!&!&!&B!&#!&3!&$!&!&%!&(! 01|*1| 8| |!|! 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 N型硅料为未来趋势，将带来新一轮技术红利型硅料为未来趋势，将带来新一轮技术红利。P型PERC电池转化效率接近极限，N型电池在电池效率提升上更具发展空间，而N型硅料则是TOPcon、异质结等未来新型电池所必须的原料，目前由于新型电池未发展成熟，制造成本过高，未实现量产，预计2022 年开始部分量产，2030 年 N 型硅片市占率将会接近 50% ，由于 N 型硅料

37、对于生产工艺的要求也更为严苛，生产成本更高，未来将带来新一轮技术红利。 30.2018-2030b,-b,- 31. z? EFz? EF 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 G9G9 :,./Q0Jl241:,./Q0Jl241# # #产业中心向中国转移，国内自给率逐步提高产业中心向中国转移，国内自给率逐步提高。硅料生产早期产能主要掌握在发达国家手中，2007 年中国多晶硅占比仅有 2.51%，国内自给率仅有 10.9%，极度依赖外国进口。欧美“双反”以来，硅料国产化进程加快，中国企业开始掌握核心技术，生产成本更低，更具竞争优势，全球硅料产业开始向中国转

38、移，国内自给率不断上升，2020 年中国多晶硅占比达到 77.99%，国内自给率达到 82.57%。 32. L+!0L+!0zH.#$zH.#$ 33.%&BiG.%&BiGzH.#$zH.#$) 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：硅业分会，浙商证券研究所 行业龙头集中度较高，技术差异较为明显行业龙头集中度较高，技术差异较为明显。目前全球多晶硅十大龙头中国企业占据八位，2020年全球十大龙头企业产量占比已达到93.5%，CR5和CR3份额分别为70.72%，45.39%，国内龙头企业 CR5 和 CR3 份额分别为 86.69%，60.17%，行业龙头集中度较高。硅料行业学习周期

39、长，技术差距较为明显，虽然 2020 年单晶硅片的市场占比已经突破90%，但仍有企业单晶硅料占比未达到 90%，说明企业之间技术差距较大。 !8!8#!8$!8%!8&!8!&%!&(!&!B!3!B!D*ID*ID*ICD*I!8!8#!8$!8%!8&!8!#!$!%!%!(!&!&!&!&B!&#!&3!&$!&!&%!&(!&f-CD*!8!8#!8$!8%!8&!8!&!B!#!3!%!(!&!&!&!&B!&#!&3!&$!&!&%!&(!&f-G.c |!|! 16/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3(?ABCD.9EFGHIJK(?ABCD.9EFGHIJK 排名排名

40、企业名称 国别 技术路线 2020产量 2020产能 预计 2021年底产能 2020单晶硅料占比 1 永样-乐山 中国 三氯氢硅法 5.4 5 10 90.86% 永祥-内蒙 中国 三氯氢硅法 3.2 3 3 通威-云南 中国 三氯氢硅法 0 0 5 2 大全 中国 三氯氢硅法 7.73 7.5 12 97.07% 3 江苏中能 中国 硅烷法 0.4 1 3 92% 中国 三氯氢硅法 4 4 3.6 新疆协鑫 中国 三氯氢硅法 3.1 4 6 4 Wacker 德国 三氯氢硅法 5.9 6 6 95% 美国 三氯氢硅法 0.9 2 2 - 5 新特能源 中国 三氯氢硅法 6.5 7.2 8

41、90% 6 东方希望 中国 三氯氢硅法 4 6 7 75% 7 OCI 韩国 三氯氢硅法 0.1 0.39 0.5 85% 马来西亚 三氯氢硅法 2.66 3 3 - 8 亚洲硅业 中国 三氯氢硅法 2.1 1.9 2 98% 9 Hemlock 美国 三氯氢硅法 1.6 1.8 1.8 - 10 内蒙古东立 中国 三氯氢硅法 1.14 1.2 1.2 0% 世界前十合计世界前十合计(万吨万吨) 48.73 53.99 74.1 全球全球(万吨万吨) 52 60.8 78.6 世界前十全球占比世界前十全球占比 93.50% 88.80% 94.27% 资料来源：CPIA，硅业分会，浙商证券研究

42、所（采用 2020年产量排序） 34.2020%()*+LM+2%()*+LM+2 35.2020()*+LM+2()*+LM+2 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 硅料产能扩张硅料产能扩张慢于预期慢于预期，短期有效产能释放有限。，短期有效产能释放有限。在硅料价格快速上涨的背景下，各硅料企业和新进入者相继公布了自己的产能扩展计划，由于硅料环节拥有化工属性，对于安全，能耗要求高，建设周期在一年半左右，因此新进入者项目将难以在 2022年投产。与此同时，由于我国对能耗指标严格要求，因此企业的远期产能规划具有较大不确定性，扩产将慢于预期。全球多晶硅名义产能将在2

43、021、2022年底分别达到81.6万吨、123.6万吨。考虑到 6个月左右的爬坡期，硅料短期有效产能释放将较有限，按完全理想按完全理想爬坡情况估算爬坡情况估算2021年和年和2022年全球有效产能为年全球有效产能为59万吨和万吨和84.3万吨万吨，其中颗粒硅在 3万吨和 9.2 万吨左右。2023 年，考虑到企业的远期规划和爬坡完成产能释放，硅料名义产能将达到充分释放，达到 120万吨以上，其中颗粒硅 17万吨以上。 &A8&(A38&%A(#8&$A#&8&!A&!83AB!8A%8AB8HH*CM*?&$AB%8&#A8&#A(8&A(38&AB%8A$83A$8#A!8BA!38A&%

44、8H7He“*)K? |!|! 17/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4(LMBCNOPQRSTU(LMBCNOPQRSTU 企业（万吨）企业（万吨） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2021有效产有效产能能 2022有效产有效产能能 通威股份通威股份 8 8 8 18 18 18 23 33 8.6 18.6 大全能源大全能源 8 8 8 12 12 12 12 12 8.6 12.3 新特能源新特能源 7.2 7.2 7.2 8 8 10 10 20 7.4 10.3 保利协鑫保利协鑫 9.4 10.6

45、 12.6 12.6 19.6 19.6 19.6 25.6 9.5 17.0 其中：颗粒硅其中：颗粒硅 1 1 3 3 10 10 10 16 1.2 7.4 东方希望东方希望 6 6 7 7 7 7 7 7 6.3 7.0 亚洲硅业亚洲硅业 2 2 2 2 2 2 6 6 2.0 2.5 内蒙古东立内蒙古东立 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 鄂尔多斯鄂尔多斯 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 其他其他 2.1 2.1 3.6 3.6 3.6 3.6 4.6 4.6 3.0 3.0 国内产能合计国内

46、产能合计 45.1 46.3 50.8 65.6 72.6 74.6 84.6 110.6 47.8 73.1 德国瓦克德国瓦克 6 6 6 6 6 6 6 6 6.0 6.0 美国瓦克美国瓦克 2 2 2 2 2 2 2 2 2.0 2.0 韩国韩国OCI 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 马来西亚马来西亚OCI 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 产能合计产能合计 58.1 59.3 63.8 78.6 85.6 87.6 97.6 123.6 59.0 84.3 资料来源：硅业分会，公司公告，浙商证

47、券研究所 5(LMVWTUXY(LMVWTUXY 企业企业 远期规划远期规划 通威股份通威股份 乐山仍有乐山仍有10万吨产能规划，会根据市场发展情况择机启动万吨产能规划，会根据市场发展情况择机启动 大全能源大全能源 到 2024年底产能达 27万吨，产能以 50%速度增长 新特能源新特能源 内蒙古仍规划有 10万吨项目，根据市场进行推进 保利协鑫保利协鑫 远期规划全为颗粒硅，乐山 10万吨已启动一期 4万吨，内蒙古 30万吨已启动一期 6万吨项目 东方希望东方希望 2023年新疆 6万吨项目投产，宁夏规划 40万吨，一期 25万吨 新疆晶诺新疆晶诺 新疆规划 10万吨项目，一期 5万吨项目今年

48、 6月开工，预计 2023年投产 江苏润阳江苏润阳 今年 6月签订协议，规划在宁夏建设 10万吨项目 青海丽豪青海丽豪 今年 6月项目落户西宁，20万吨分三期建设 宝丰能源宝丰能源 拟投资 60万吨项目 资料来源：公开资料整理，公司公告，浙商证券研究所 GGGG deT6fR03412TdeT6fR03412TOUOU# #公司硅料业务成本优势公司硅料业务成本优势持续持续领先领先。公司自2016年并表硅料资产以来，毛利率一直保持全行业第一，领先二线厂商 10 个 pct 以上。受益于公司精益化成本管控带来的成本优势，16-20 年期间公司技术工艺改善生产规模不断扩大，硅料单位成本从 16 年

49、60 元/kg下降至 20年的 39元/kg，5年复合降幅达 10%，单位成本领先二线 10元/kg以上。 |!|! 18/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36.YZ +lNIb+.YZ +lNIb+ 37.YZ zHL_.YZ zHL_/kg 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 _UVX(2_22 /09=9=_UVX(2_22 /09=9=#90%/1X(rqXvy|/y%UVV#2_8Ku/?_#-%-.g#3%qBRo_-.%x/%-.%qy|%rs-#4 -.i?rs?L-.Q/0/1-.?L-.Q/0/1- 40.?L-.z$&_02.?

50、L-.z$&_02.LMLM 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 !838&!8&38!838B!8B38#!8#383!8!&$!&!&%!&(!H*0%5%10%15%20%25%0070200192020!#$? ?!-.!#$%&()%*+(,%R38-.$%!3&!$A3&A&A&A&!&A!&A!3&A&!&A&3&A!#!$!%!&!&$!&!&%!&(!-CD*47”V|-*k.V|&#A3&A3&!A%B3B$!&!B!#!3&!&3!&!&%!&(!-CD*vGYZ01|-G.1| |!|! 1

51、9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司成本优势成本优势显著显著，盈利能力得到保证。盈利能力得到保证。以以2020年的数据为例，年的数据为例，公司硅料的生产成本明显领先于同业，其中，公司的材料成本和人工成本分别为 14.51 元/Kg-Si 和 1.71 元/Kg-Si，显著低于同行业的大全能源和亚洲硅业。此外，公司硅料的制造成本为 22.48 元/Kg-Si，同样在可比公司里处于低位。其中，公司的耗电成本为15.3元/Kg-Si，较大全能源的11.62元/Kg-Si略高，这是因为大全能源产线基本都设在新疆，该地电价大幅低于其他地区所致。综合来看，公司硅料的生产成本较低，未来能够有

52、效保障公司硅料的盈利能力，有助于公司穿越周期。 6(2020SLMBCZTSLMBCZT 项目项目 单位单位 大全能源大全能源 通威股份通威股份 新特能源新特能源 亚洲硅业亚洲硅业 材料成本材料成本 元/Kg-Si 17.06 14.51 - 15.06 硅粉成本 元/Kg-Si 12.98 12.96 - 12.45 硅耗量 Kg/Kg-Si 1.09 1.08 - 1.11 硅料单价 元/Kg 12.03 12 - 11.20 人工成本人工成本 元/Kg-Si 2.92 1.71 - 3.38 制造成本制造成本 元/Kg-Si 21.40 22.48 - 29.96 折旧 元/Kg-Si

53、6.25 - 11.52 8.06 其他成本 元/Kg-Si 1.72 - - 0.5 耗电成本 元/Kg-Si 11.62 15.30 15.41 18.14 综合电耗 度/kg-Si 小于 66.5 49 72.78 - 现金成本现金成本 元/Kg-Si 35.13 - 37.03 40.33 生产成本生产成本 元/Kg-Si 41.38 38.70 48.55 48.39 完全成本完全成本 元/Kg-Si 45.85 46.30 54.90 56.37 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 通过成本的详细拆分，通过成本的详细拆分，我们认为，公司硅料业务的竞争优势主要来自于以下几方面我们认为

54、，公司硅料业务的竞争优势主要来自于以下几方面： 1）抢先布局低电价区域，持续优化生产工艺。）抢先布局低电价区域，持续优化生产工艺。电价方面，公司产线主要布局于四川乐山、内蒙古包头和云南保山，皆与当地政府签订了优惠电价协议，乐山老产能税前电价 0.38 元/kwh，乐山新产能 0.3 元/kwh，包头新产能 0.25 元/kwh，新投产的云南保山也能享受 0.25 元/kwh 的超低电价。未来电力结构转型用电成本上升，低电价地区的低电价协议或将成为稀缺资源。电耗方面，公司持续优化生产工艺，当前综合能耗达55kwh/kg-si，大幅领先行业平均 66.5kwh/kg-si，未来伴随规模提升和生产工

55、艺的持续精进，预计综合能耗仍有 5-10kwh/kg-si的下降空间。 41.34Q_.34Q_/kWh 资料来源：wind，浙商证券研究所 注：灰色柱体为通威产能布局区域，黄色柱体为各地区平均用电成本 2）过去过去高单晶率领先市场，未来高高单晶率领先市场，未来高N型料比率引领市场。型料比率引领市场。单晶料较多晶料有更高的溢价，因此相同成本情况下单晶率决定毛利率。公司经过多年发展，冷氢化、大型节能精馏、高效还原、尾气回收、三氯 氢硅合成、反歧化等核心技术处于行业先进水平。!A!AB!A#!A3!A$!A!A%!4!#$%&()%* |!|! 20/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司凭

56、借技术工艺优势持续优化产品结构，单晶料占比持续提升，目前产品中单晶料占比已达到 90%以上，而一些二线厂商当前单晶率只能做到 80%。在单晶率登顶后，公司积极布局下一代 N型电池用的 N型料，目前已经实现 N型料的批量供给，公司成为行业电池技术向 N型转型的有力推动者。 3）规模化优势。）规模化优势。公司已形成高纯晶硅年产能 8 万吨，在建年产能超过 15 万吨，凭借规模优势，各项消耗指标及成本不断降低，2020 年乐山一期和包头一期平均生产成本下降至 3.63 万元/吨，伴随未来产能规模的继续扩大，公司在建项目达产后，成本水平将进一步优化。 4）深入推进深入推进“阿米巴经营阿米巴经营”和和“

57、班组建设班组建设”，精细化管理精细化管理实现持续降本增效。实现持续降本增效。智能化：公司打造智能化、智慧化工厂，将数字化、智慧化融入到设计、建设、工厂运营管理的全过程，实现“乐山+包头+保山”三大基地生产操作数字化、经营管理智能化、决策支持智慧化的高效运营模式；科学管理：加强人才梯队建设，以上海品茶为牵引，绩效考核为抓手，打造懂经营、会管理、能用数据说话的团队，提升团队综合素质与专业能力。 5）扩产强化龙头地位，尽享量价扩产强化龙头地位，尽享量价红利红利。2021 年产业链硅料供给吃紧，公司充分发挥领先的技术研发及成本管控能力，把握进口替代及落后产能淘汰的时间窗口，加快高纯晶硅产能扩张。乐山二

58、期 5万吨多晶硅项目已于 11月初投产，保山一期合计 5 万吨项目将于 2021 年底前投产，乐山三期、包头二期将于 22年投产，保山二期将于 23年投产，预计 22年底名义产能达 33万吨。 55 7.2021-20236L76L7 ! #$#$ %&#()*+%&#()*+ ,-,- .&/#01.&/#01 2/34(56+2/34(56+ 78 9:; 11 ? - 9: 10 AD 70 9:7 10 EF - 70 GH I:JD 40 I:; 5 A - MNO PQ;M 48 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6）签订销售采购长单签订销售采购长单，共建产线共建产线保障供应链安

59、全保障供应链安全。公司加强产业链上下游合作，分别与隆基股份、天合光能、晶科能源等建立了战略合作关系，开展产业链项目投资合作及长单采销合作，并与多家行业公司签订长期供应链订单，一方面保证了低成本高质量的硅片供应，另一方面锁定了未来硅料的销售，有效应对供应链风险。 55 8.L+89:;z?L+89:;z? !#$!#$ %&%& %&()%&() %&*+%&*+ 2018.5.28 ,-./ 012345 2018-2021.12.31 %678 7 9:01 2020.9.25 ;? 10.18 9:A01BCDEFGHIJ;B01KLMNOPQRSTPQ01MNUV7W;J 2020.9.

60、25 ; XYZ ;U 15%._aTbc.dePQ 49%.f 2020.11.6 Aga 012345 2020.11-2023.12 %678 9.3 9:01 2020.11.18 hg0a 012345 2021.1-2023.12 %678 6.88 9:01 2020.11.18 i%j 012345 2021.1-2023.12 %678 7.2 9:01 2020.11.18 i%j XYZ ?Z 4 9:klA0mHn?Z 15GW opmHn?Z 15GW qrmHn?Z 15GW ksA0tumHTPQv=wmH,.xF 65% 2021.2.10 Aga XYZ Xy

61、zc?Z 4.5 9:A0mH?Z 15GW 0rmH|PQ 30%.0rmHTAg35%.A0mHT.f 2 fBZb01n0r7J 2021.2.10 Aga 0rRS45 2021-2023 %6RS 6.5GW 0r 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 |!|! 21/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 & _+Yabcd3efghijkl/Yabcd3efghijkl/ X!X! - - YZaYZau;u; zH175$/GW |zH2.1$/GW ,4.5$/GW VS BSFVHjBSFaV j PERCHe GWlr 0.6-0.8$ BSFVHwx“HstlrPERC”

62、 V UVS bl jUV jUV F h 12 12-14 6 WX hi wxy - SHWX 23.5%WJHjT H_aHWXHXHUV Hh zH_aHWXHwxHwxylr 数据来源：CPIA，pvinfolin，光伏们，SNEC调研信息，浙商证券研究所 !8&88B8#838$88!&(!&!B!3!B!fd“iiD45V+e“K,iD45-./45!8!8#!8$!8%!8&!8!&(!&!B!3!B!01fd“+eK,-./4527+0“?34 |!|! 22/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 10.3FG3FGHIKLHIKL cVTcVT!GW% cc uvu

63、v 1 l UV T 2 B UV 2.5 K UV f 0.25 K B 0.25 - - 0.06 - 9.3 K UV T 5 - UV 1.2 UV 10 UV & 1 UV TA 5 UV !% 5 UV . 5 ! UV Cay&#Ta$ 5 %& UV B-( 1 UV )*+, 2 -./01 UV B23Y 5 -./01 UV 44 60.56 数据来源：公司公告，索比光伏网，国际能源网，世纪新能源网 大尺寸电池可提高组件发电功率，摊薄发电系统成本。大尺寸电池可提高组件发电功率，摊薄发电系统成本。180mm210mm 等大尺寸电池拼装的组件能有效降低度电成本和 BOS 成本

64、，以 210mm 组件为例，根据爱旭股份披露，210mm 产品将在电池片环节相对 156.75mm 电池成本降低 25.56%，在组件环节相对 156.75mm 产品减少 16.8%，在电站环节相对 166mm 产品电站 BOS 成本节约 12%，LCOE 减少 4.1%。210mmuW.r 0.08-0.1/W/可以有效降低度电成本 3-4%，降低 BOS 成本 6-8%。 大尺寸节省成本体现在 3个方面：1）全产业链全产业链通量价值通量价值：大硅片在不增加设备、不增加人力消耗的情况下增加了现有设备的产能，进而使得单瓦组件所需要摊销的人力、折旧、三项费用等成本相应的降低；2）组件端组件端饺皮

65、效应：饺皮效应：主要体现在组件端的非硅成本，面积上升带来的边框、玻璃等辅材成本的上升比例低于硅成本上升比例；3）终端终端与与块数相关成本的节约：块数相关成本的节约：所谓“块数相关成本”是指那些和组件的“块数”相关而和组件的面积大小无关的成本，硅片面积的增加不影响这部分成本，成本节约比例最大。 大尺寸行业必然趋势，中期大尺寸行业必然趋势，中期182/210共存。共存。根据 CPIA统计，2020年硅片出货以 166及以下为主，2021H1 独立电池厂商出货大尺寸占比达 38%，中期来看未来五年 182 与210共存，长期来看 210会成为主流。 |!|! 23/34 请务必阅读正文之后的免责条款

66、部分 44.L+JKL.L+JKL 45.18211210L+JKL+JK 资料来源：solarwit，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 55 11.JKQRMNOPJKQRMNOPBOS|Q_|Q_ R R 159 166 182 210 a5U!t% 72 72 72 55 678X!Wp% 410 445 540 550 Voc!V% 48.9 49.6 49.7 38.2 lsc!A% 10.7 11.4 13.8 18.3 BOSlrlr 99 -0.80% -8.10% -9.80% LCOE 99 -4.50% -9.30% -10.90% 数据来源：浙商证券研

67、究所 55 12.3QRbJKL7.3QRbJKL7 V:;V:;VT=/?=?= st; ABst;CDd 182E 210H210stFB;EG5HdH,F 182dI at; 156JFKLMoatVT 21H1NOPQRSHTC 158VUoVTVWXxlrYZ 22NOPQRSH_mVT 210!jaK 182E 166%bc PV InfoLinkdH2021H1Beatfo 182 210LMo?gh 38%ijI 67;WYZU02W# # #产业竞争更加激烈，落后产能逐步退出产业竞争更加激烈，落后产能逐步退出。根据 CPIA数据，2018-2020电池环节 CR5集中度从 3

68、0%上升到 53%，我们对近三年集中度上升趋势进行了归因： 2018-2019第一波出清第一波出清-供需驱动供需驱动。需求端：2018 年 531 新政使产业链预期悲观需求骤减，供给端一方面是价格的竞争，电池环节在产业链中产能过剩情况较竞争激烈，盈利能力较差的二三线企业亏损出局，另一方面通威爱旭等头部企业大幅扩产 PERC 产能，淘汰效率低下的多晶电池产能，头部企业抓住技术周期的迭代使行业集中度上升。 2020H1第二波出清第二波出清需求驱动需求驱动。2020 年上半年，受新冠疫情影响，光伏行业整体受到疫情冲击，需求端和产业链价格同时发生大幅变化，电池行业毛利空间缩小。疫情加速市场出清、淘汰落

69、后产能。根据 Solarzoom 统计的数据，主流电池生产企业电池片成本质量优势出货量稳定，二线企业成本劣势，电池价格击穿成本线后停产。 !8!8#!8$!8%!8&!8!&(!&!B!3!B!&3$A356&3%A356&$!V&$56&%56&!56 |!|! 24/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46.L+83QR78L+83QRCR5LMLM 资料来源：晶澳科技，CPIA，浙商研究所 47.2020-2021EQRS*+L7SQRS*+L7S 48.2017TUQRSEFV-TUQRSEFV- 资料来源：各公司公告，光伏们，solarzoom，浙商研究所

70、资料来源：pvinfolink，浙商证券研究所 XGXG $%$%YZYZUUfRfR0de0deabcabcvv# #电池成本由硅片成本和非硅成本构成电池成本由硅片成本和非硅成本构成。其中，非硅成本的主要构成为正面银浆、背面银浆、背面铝浆、人工、折旧等，以 2020 年 CPIA 公布的典型光伏电池单瓦成本拆分结果为例，非硅成本中正银约 0.054 元/W 占比非硅 30%左右，背银、背铝约 0.01 元/W占比非硅 3%左右，人工和折旧约皆 0.02元/W，各占比在 10%左右。 49.,QRz.,QRzW_W_W 50.X_YZ*+-.X_YZ*+-. 资料来源：CPIA，浙商证券研究所

71、 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 $!8$(8B!8B%8$(8B8B%8#B8%8%83B8338!8!8#!8$!8%!8&!8CD*I45OP!&%!&(!&!8(8(88#8B8&88#8#8B8838$8&8&8%8B8B8B8&8&!8%8B8B8#8&8#878_M9H&:;:D?内：2020份额外：2021E份额!A!A3!&A!&A3!A!&%!&!#!&(!&!#!&!#!&!&!#CD45IyA|Dfd“45V6&Dfd“45V&$Dfd“45V&%Dfd“45V&!硅片成本, 70%正银, 8%背银, 1%背铝, 1%人工, 3%折旧, 3%其他, 14%非硅成本,

72、 30%硅片成本正银背银背铝人工折旧其他!A!A&!A!AB!A#!&B!&%B!&(B!B!&fC |!|! 25/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司竞争优势公司竞争优势来源于来源于精益管理下的成本管控，结果体现在非硅成本低于行业平均精益管理下的成本管控，结果体现在非硅成本低于行业平均。当前行业PERC电池平均非硅成本为0.3元/W，通威2020年非硅成本已经降至0.2元/W，比行业平均低 38%，我们认为公司非硅成本优势来源于高产能利用率、产品品质（高于行业平均的转换效率） 、生产工艺（高良率、低碎片率、高 CTM 值） 、带来的规模效应以及极致的成本管控。凭借精益化管理，预计

73、2021 年新产能投产后可降至 0.18 元/W，持续领跑行业。 硅料自供硅料自供满产满销满产满销是电池片是电池片超额收益超额收益的的重要保障重要保障。效率的提升和规模的提升使非硅成本稳步下降，但并不是通威最大的优势所在，在电池片产能过剩的情况下开工率是决定电池片企业的非硅成本以及盈利能力的核心要素，高产能利用率能够摊薄折旧和人工成本。上半年硅料涨价硅片转移成本压力，电池厂开工率被迫下调，而公司依旧满产满销，原因在于本身具备硅料的产能，通过外协加工保证所需的硅片供应。 2017-2020 公司产能利用率一直保持 100%以上，大幅领先行业平均水平。 51.QRFGG“N.QRFGG“N 52.

74、YZQRL_aLa;.YZQRL_aLa; 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，公司公告，浙商证券研究所 uz|XY*uz|XY*/KLZEKLZE!?Ud PERC OP/N OP|5/v*/.rE#$%_KLMu/u PERC XY 5EOP22t5 eOP/M6 PERCXY I-V AuC|/2021 $ 7 & 12 /! M6 uXY* 23.47%/A M6 u PERC XY*/$ 4&/! PERCXY*8BE 53.QRMLC.QRMLCI*+I*+ 54.YZJb.YZJb 资料来源：公司公告，CPIA，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究

75、所 ,%/%$,%$/%(,%(/%(,$0(,$1(,$2(,(,345678,%/,%$,%$/,%(,$0(,$1(,$2(,(,34569:;DEpSFc!8&88B8#8!3&!&3!&$!&!&%!&(!&U&VBpSG,/YZ2WXH/82 |!|! 26/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 布局布局HJT、TOPcon，从容应对技术迭代，从容应对技术迭代。2021 年 7 月 16 日，公司 1GW 异质结电池项目第一片电池片金堂基地下线。公司在研发产线基础上进一步完善设备选型、优化工艺技术、提升产品性价比。经过持续研发改进，目前公司 HJT 电池最高转换效率已达到 25.

76、18%。此外，公司在 TOPCon 技术方面也取得了重大突破，采用 210 尺寸 PECVD隧穿氧化/多晶硅沉积设备和工艺，研发线平均电池效率达到 24.10%，同时 1GW TOPCon中试线也正在建设中，预计 21年底投产。 终局思维布局大尺寸，积极扩产强化龙头地位。终局思维布局大尺寸，积极扩产强化龙头地位。公司紧跟市场大尺寸发展趋势，2020 年内投产了眉山一期 7.5GW 21X 大尺寸电池项目，眉山二期 7.5GW、金堂一期7.5GW及与天合光能合作的金堂15GW中一期7.5GW 21X大尺寸电池项目，均将于2021年投产，届时公司电池产能将超过 50GW，其中 166 及以上尺寸占

77、比超过 90%。考虑到210 大尺寸的电池组件 BOS 成本与 LCOE 较 166 和 182 均有下降，产品结构的优化将进一步提高公司电池业务的盈利能力。 合作建设硅片产能，保障供应链安全。合作建设硅片产能，保障供应链安全。与天合光能合作的单晶拉棒和切片项目已于2020 年内相继启动，项目分两期，每期各 7.5GW，预计分别于 2021 年和 2022 年投产，进一步保障大尺寸硅片的供给。 55 13.QRL7KLcdQRL7KLcdGW ZZ 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E ZZ %$ 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 %$ 2.3 2.3

78、 2.3 2.3 2.3 158mmT“” 166 mH 1.3 2.3 2.3 2.3 2.3 $ 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 158mmT“” 166 $ 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 158mmT“” 166 $ 3.2 3.2 3.2 3.2 158mmT“” 166 $ 3.8 3.8 3.8 3.8 166 + $ 7.5 7.5 7.5 210 + $ 7.5 7.5 210 + $ 7.5 7.5 210 + $ 7.5 7.5 i%&T210 + $ 7.5 i%&T210 + 5AZ%65AZ%6 1.0 3.0 9.0 17.

79、0 24.5 47.5 54.5 %A 2.4 2.4 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 Atu Z6Z6 3.4 5.4 12.0 20.0 27.5 50.5 57.5 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 m&m& .n/+op/q:rst3u,vwexyz.n/+op/q:rst3u,vwexyz QKLRSTV&!8!8&!8!8B!8!3!&!&3!3!&3!&$!&!&%!&(!&)&T+;?ABCDEF |!|! 28/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 59. h. h 60. Li. Li 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 迎合

80、特种水产品消费趋势，提高高附加值产品占比。迎合特种水产品消费趋势，提高高附加值产品占比。当前小龙虾、蟹、鳜鱼、生鱼等部分特种水产品体量仍较小，特种水产品已形成逐步替代传统水产品的消费趋势。公司围绕“聚势聚焦 执行到位 高效经营”的经营方针，坚持以水产饲料为核心，以提高公司盈利能力为原则，结合市场消费结构的转变，优化两个“结构调整”，包括提升水产饲料在饲料总量中的比例，提升水产饲料中特种饲料、膨化饲料等高端产品的比例。2020 年公司饲料、食品及相关业务实现营业收入 208.51 亿元，同比增长 12.14%，饲料销量524.92 万吨，同比增长 7.12%，其中高附加值产品占比持续提升，膨化料

81、同比增长11.37%，特种料同比增长 18.81%。 公司在水饲料行业有三方面核心优势：公司在水饲料行业有三方面核心优势： 1）技术优势技术优势：基于经国家发改委、科学技术部等五部委联合认定的国家级企业技术中心，在一批年轻化、高素质的科研技术团队的主持下，公司在智能养殖的品质控制和品质提升方面加大研发投入，启用国内外先进仪器设备，推进基地建设，提升公司在水产养殖、智能化养殖领域的核心竞争力，形成 133 鲮鱼养殖模式、小龙虾 365 高效养殖模式、“渔光一体”智能养殖模式等多种养殖模式的创新。 55 14.j6klmnop.j6klmnop pqrpqr stst uvWwuvWw 133 x

82、yzqr F|xyz_zqren-VUW1oHO?v?xy 2 Huxy&zESHylX 20%bzqrHpO?jzeH/eV 3000 FoWzqrb “”ZMEW1CHzxy?;5 0.45-0.63H$31Yxy?oX 40%b 365 Wzqr O?“ ? 365 Wzqr”HuvzH,Jz9ym-E HY? ? ? ozWw v ?HY-gW150%H&ovWXHczb “”Tzqr peuwz;dH7rrrrr;z;dbnwz;d/03H2bHkuwc0EOyozqrHv“”zw;dzqrTH,DJb VzmDTDWDb 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）规模和成本优势规模和

83、成本优势：公司是农业产业化国家重点龙头企业，目前业务遍布全国各地及东南亚地区，年饲料生产能力超过 1000万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及重 |!|! 29/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 要的畜禽饲料生产企业。在原料采购、生产组织、市场拓展等方面具有集约化优势。饲料行业在迎来产量增长的同时，竞争也持续加剧，两极分化加大。其中，规模企业凭借资金、管理和防疫体系建设上的优势快速扩大集约化养殖规模，小规模养殖和散养逐步退出市场，养殖集中度加速提升，规模企业纵向一体化的产业链规模不断扩大，市场份额进一步提升，行业竞争格局由饲料加工行业竞争转向农牧全产业链的综合竞争。 3）品质和品牌优势品

84、质和品牌优势：公司自 1992 年成立至今，通过不断的研发和改进，形成了能满足各种水产动物需要的系列配合饲料，经过多年市场验证，公司饲料品质及市场服务得到了养殖户的高度认可，已成为国内水产饲料行业标志性品牌之一。同时公司着力打造了知名鲜活鱼品牌“通威鱼” ，并在四川、海南等地建有水产、畜禽食品加工基地，严格按照 HACCP 质量管理体系的要求加工生产，实现了“从源头到餐桌”的全程质量监控和追溯，有效提升产业链价值和竞争力。 渔光一体化，优势协同。渔光一体化，优势协同。公司在全面推广“365”科学养殖模式基础上积极推进“渔光一体”商业模式，通过在鱼塘上面架设分布式光伏电站，形成上可发电、下可养鱼

85、的立体经济效益。既能保障水下原有的水产养殖收益，又能新增光伏发电收益，通过多种运营模式为公司、养殖户及其他合作方带来新的利润增长点。目前，通威“渔光一体”并网和在建项目总规模超过 2GW。 61.qrstuv7owxyzqrstuv7owxyz 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 & Y|Y| 1、硅料业务、硅料业务 （1）产能与出货量）产能与出货量 2021年增量年增量：公司乐山二期 5 万吨及保山一期 5 万吨多晶硅产线将于 2021 年底投产，产能将在 2022 年有效释放；2022年增量年增量：包头二期 5 万吨于年中投产，乐山三期10 万吨于年末投产；2023年增量年增量：保山二期

86、5 万吨。除上述有明确投产计划的产线外，乐山四期 10 万吨预计将于 2023 年或以后投产。我们根据产能爬坡以及年中投产时间分季度计算有效产能，预计 2021/2022/2023 年有效产能分别为 8.9/17.9/32.9 万吨，多晶硅 |!|! 30/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021-2022 供需偏紧，公司作为硅料龙头将保持满产满销（工艺设备改善，实际产量通常大于设计产能） ，预计 2021/2022/2023年出货量分别为 9.5/19.2/32.9万吨。 （2）成本）成本 一方面，今年云南来水偏枯以及全国能耗双控下工业硅有效产能释受约束，9 月以来工业硅报价快速上涨

87、，对多晶硅成本端形成压力，随着能耗双控和来水偏枯情况的影响边际减弱，预计 2021-2023 年工业硅加权含税采购单价为 3.2/4.0/2.0 万元/吨；另一方面，公司在工艺、规模、管理方面领先行业，随着乐山、保山、包头新产能的释放和工艺不断进步，单位电费、人工、折旧成本将进一步降低。综上，我们预计 2021-2023 年多晶硅加权平均成本为 53.3/59.4/39.9元/kg。 （3）硅料价格）硅料价格 2021 年硅料成为产业链产能释放最大的瓶颈，根据供需测算 2021 年硅料供需紧平衡，随新增产能投放 2022 年供需迎来边际改善。预计 2021-2023 年公司出售多晶硅含税单价为

88、 193/170/101元/kg。 2、电池业务、电池业务 （1）产能与出货量）产能与出货量 2021年增量年增量：眉山二期、金堂一期、金堂二期各 7.5GW 将于 2021 年中释放；2022年增量年增量：金堂三期 7.5GW 将于 2022 年上半年释放；2023年增量年增量：根据公司高纯晶硅和太阳能电池业务 2020-2023 年发展规划 ，2023 年电池片累计产能达 80-100GW。我们根据产能爬坡以及年中投产时间分季度计算有效产能，预计 2021/2022/2023 年有效产能分别为 35.9/52.8/70GW，公司自有硅料产能，通过外协加工硅片保证原材料供应，预计2021/2

89、022/2023年出货量分别为 30/42/62GW。 （2）电池电池价格及毛利率价格及毛利率 电池片价格取决于成本以及行业供需情况，价格随硅料波动而波动，当前硅料涨价硅片短缺，电池片环节处于底部盈利区间，公司非硅成本优于同业，凭借多晶硅外协加工成硅片供给电池片产能。2022-2023 年预计硅料供给改善，电池片盈利水平有望修复，我们预计 2021-2023 公司销售电池片加权含税单价为 1.02/0.90/0.67 元/W，2021-2023 年毛利率为 5%/6%/8%。 3、光伏发电业务、光伏发电业务 公司有丰富的项目储备，结合渔光一体的商业模式，预计电站规模将稳步增长，平价背景下补贴项

90、目占比逐年降低，发电业务毛利率有所下滑，预计 2021-2023 年发电业务毛利率为 56%/53%/51%。 4、农牧业务、农牧业务 作为全球领先的水产和畜禽饲料加工企业，2021-2023 年，预计公司饲料业务销量保持 10%的复合增速，毛利率方面有望保持在 10%左右。 综上分析，预计 2021-2023 年公司营业收入合计达到 708/931/1010 亿元，同比增长60%/32%/9%。综合毛利率分别达到 23%/25%/24%。 |!|! 31/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 15.+lWcd+lWcd R R R R 2020 2021E 2022E 2023E s

91、JDh &()!$% 65.39 174.81 300.95 308.25 mX 26% 167% 72% 2% -!$% 22.69 114.68 177.02 166.49 -X 35% 66% 59% 54% atJ67 &()!$% 155.00 290.79 356.78 389.53 mX 26% 88% 23% 9% -!$% 22.54 14.65 19.77 31.53 -X 15% 5% 6% 8% a &()!$% 11.71 14.62 18.44 25.79 mX 7% 25% 26% 40% -!$% 6.98 8.24 9.76 13.18 -X 60% 56%

92、53% 51% &()!$% 209.36 232.39 258.20 287.15 mX 12% 11% 11% 11% -!$% 22.36 24.62 27.13 29.94 -X 11% 11% 11% 10% 4() &()!$%&()!$% 442.00 707.57 930.50 1009.82 mX 18% 60% 32% 9% -!$% 75.52 162.59 234.11 241.47 -X 17% 23% 25% 24% 数据来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 公司是农业和光伏龙头。光伏方面，2020 年公司多晶硅和电池的市占率均全球第一，参考可比光伏龙头估值，以

93、及考虑到公司硅料业务仍具备一定的波动性，给予公司 2022年光伏板块业绩25倍PE，对应市值3082亿。农业方面，2020年公司饲料年产能超1000吨，全国市占率超 20%，参考海大、大北农估值，并鉴于公司农业业绩增长稳健，给予公司 2022 年农业板块业绩 20 倍 PE，对应市值 132 亿。综上，我们预计公司 2021-2023年将分别实现归母净利润 82/130/139 亿元，对应当前市值 PE 为 28/17/16 倍，2022 年业绩对应的市值为 3214亿元，较当前市值 42%上涨空间，给予“买入”评级。 5516.YZYZ2021-2023TNefTNefYZYZ|Z|ZWin

94、doc oc *+,-.*+,-. *+,-.*+,-.yoy 2021-2023,-.,-.CAGR PE 2020 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 0 85.5 112.4 147.9 185.0 31% 31% 25% 29% 44 33 26 B;0 10.9 33.3 43.9 56.1 206% 32% 28% 73% 47 35 28 119% 32% 27% 51% 45.5 34 27 25.2 24.0 34.4 49.1 -5% 43% 43% 25% 47 32 23 19.6 3.3 9.6

95、19.2 -83% 189% 100% -1% 120 42 21 -44% 116% 72% 12% 83.5 37 22 00 36.1 82.1 129.9 138.6 128% 58% 7% 57% 28 17 16 数据来源：wind，浙商证券研究所 |!|! 32/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5517.+lTNcd+lTNcd 2021E 2022E 2023E &()!$% 232.39 258.20 287.15 -X 10.59% 10.51% 10.42% vX 8.00% 7.50% 7.50% QX 15.00% 15.00% 15.00% ,-.!$% 5

96、.12 6.60 7.14 &()!$% 475.18 672.30 722.68 -X 29.04% 30.79% 29.27% ,-.!$% 77.01 123.29 131.50 数据来源：wind，浙商证券研究所 & .I.I() (2) 1464 (68) (16) .- 0.80 1.82 2.72 2.91 cc 5795 (475) 75 (1004) . 0.67 3.46 4.07 4.40 $ (1274) (349) 0 0 .cZ 6.78 8.61 10.95 13.85 4$ 2208 0 0 0 4861 (126) 75 (1004) P/E 62.88 27.62 17.47 16.37 4080 (1908) 9892 11592 P/B 7.43 5.85 4.60 3.64 EV/EBITDA 25.15 16.32 11.68 10.42 资料来源：浙商证券研究所