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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 南山铝业（600219）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） “高歌猛进高歌猛进”的高端铝材龙头的高端铝材龙头 目标价：目标价：7.4 元元 当前价：当前价：4.39 元元 公司概要：公司概要：全产业链布局铝加工龙头，全产业链布局铝加工龙头，持续加码持续加码高端铝材有望为公司带来二高端铝材有望为公司带来二 次增长次增长。公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压） 的完整的铝产业链生产线， 坚持“高端制造”的

2、战略发挥思路， 持续加码汽车板、 航空板等高端铝材。 前端前端：公司拥有公司拥有 340 万吨氧化铝产能和万吨氧化铝产能和 81.6 万吨电解铝冶炼产能，在保证后万吨电解铝冶炼产能，在保证后 端铝加工原料供给的同时，端铝加工原料供给的同时，料料将充分享受电解铝行业景气度提升，增厚公司将充分享受电解铝行业景气度提升，增厚公司 利润利润。氧化铝氧化铝：公司合计拥有 340 万吨氧化铝产能，其中国内 140 万吨产能全 部用于电解铝冶炼，自给率超过 100%；印尼 200 万吨氧化铝项目充分利用当 地丰富的铝土矿和煤炭资源， 具有较高的成本优势。 预计 2021E-2023E 产量分 别为 40 万

3、吨/150 万吨/200 万吨，增厚公司毛利 2.3 亿元/9.38 亿元/13.5 亿元。 电解铝电解铝：公司拥有 81.6 万吨电解铝产能及配套原材料，既能充分保证下游铝 加工原料需求又能享受铝行业景气度提升。 假设 2021E-2023E 电解铝年均价格 分别为 16805 元/吨、16500 元/吨和 16500 元/吨，电解铝冶炼环节将贡献毛利 26.63 亿、29.48 亿和 32.87 亿元。 后端后端：持续加码高端铝材，铝加工利润有望迎来二次增长。持续加码高端铝材，铝加工利润有望迎来二次增长。汽车板：汽车板：新能源 汽车的高速增长为铝合金汽车板打开了增长空间，预计 2025 年

4、中国汽车板需 求量将达到 150 万吨，CAGR 超 50%。公司从 0 到 1，实现跨越式发展，目前 为国内唯一一家可批量供应汽车板的生产商，拥有 20 万吨产能，2023 年将拥 有 40 万吨产能。假设汽车板平均毛利为 6000 元/吨，则 2021E-2023E 对应毛 利分别为 6.6 亿，9.6 亿和 13.2 亿，CAGR 超过 40%。航空板：航空板：众所周知，飞 机制造被称为“现代工业上的皇冠”， 公司作为国内唯一一家通过波音和空客两 家顶级航空公司认证的铝材生产商，目前拥有 5 万吨航空板和 1.4 万吨航空锻 件产能，未来将重点开发国内航空市场，助力国产大飞机 C919，

5、推动航空铝 材国产化进程。 锂电铝箔锂电铝箔： 新增 2.1 万吨高性能动力电池箔产能， 合计拥有 3.1 万吨产能，积极拥抱新能源。传统铝材：传统铝材：加大技术研发，助力铝型材、罐料、 包装材料等传统优势产品稳健发展。公司拥有 32 万吨铝型材、50 万吨罐料和 6 万吨包装铝箔产能。 未来， 将积极推进建筑铝型材向工业铝型材转型， 巩固、 提高轨道交通等高附加值铝型材产品比例；保持铝罐材、包装铝箔领先水平， 积极拓展高端市场。材料研发：材料研发：公司承担了中国商飞 C919 部分铝合金产品研 发任务， 参与了世界首套设计时速达 600 公里高速磁浮列车车体铝合金型材的 研制工作，助力中国铝

6、材由“量”到“质”的跨越。 盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2021 年-2023 年收入分别为 292.16/337.34/378.66 亿元，归属母公司净利润 33.49/44.16/55.04 亿元，同比增 速分别为 63.4%/31.9%/24.6%，每股收益分别为 0.28/0.37/0.46 元。对应 2021 年 12 月 3 日 PE 分别为 16/12/10 倍。相较传统铝加工企业，公司全产业链布 局具有成本优势。 持续发力的汽车板、 航空板和锂电铝箔等高端铝材为公司带 来高成长性，综合考虑，我们给与公司 2022 年 20 倍 PE 估值，

7、对应目标价为 7.4 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：电解铝价格进入下行周期；印尼氧化铝项目投产不及预期；汽车板 市场需求增长不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 22,299 29,216 33,734 37,866 同比增速(%) 3.7% 31.0% 15.5% 12.3% 归母净利润(百万) 2,049 3,349 4,416 5,504 同比增速(%) 26.3% 63.4% 31.9% 24.6% 每股盈利(元) 0.17 0.28 0.37 0.46 市盈率(倍) 26 16 12 10 市

8、净率(倍) 1 1.2 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年12月3日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 1,195,048 已上市流通股(万股) 1,195,048 总市值(亿元) 524.63 流通市值(亿元) 524.63 资产负债率(%) 23.8 每股净资产(元) 3.6 12 个月内最高/最低价 6.13/2.59 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) -5% 37% 80% 123% 20/1221/02 21/04 21/06 21/08 21/10 2020-12-072021-12-03 沪深300南山铝业 华创证券研

9、究所华创证券研究所 公司研究公司研究 铝铝 2021 年年 12 月月 06 日日 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 报告将公司业务按照商业模式的区别拆分为前端冶炼和后端加工， 通过全面细 致的业务梳理，预估相应板块盈利情况。 投资逻辑投资逻辑 南山铝业逐步摆脱周期属性，持续加码的高端铝材不仅打开公司盈利空间，并 为公司带来高成长性。从行业角度看，电解铝供给持续收缩将带动铝行业进入 高成长、高利润新格局，公司前端冶炼有望充

10、分享受行业景气度提高。从公司 角度看，铝材加工商业模式为“铝价+加工费”，公司赚取稳定加工费，盈利稳 定，不受铝价波动影响。持续加码的高端铝材进入加速放量的收获期，其中汽 车板市场空间广阔，公司有望成长为行业绝对龙头。 关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 公司核心假设： 1）2021 年-2023 年氧化铝售价为 2275 元/吨，成本分别为 1700 元、1650 元/ 吨和 1600 元/吨。 2）2021 年-2023 年电解铝年均售价为 16805 元/吨、16500 元/吨和 16500 元/ 吨；成本分别为 13597 元/吨、12948 元/吨和 12540 元/吨

11、。 3）2021 年-2023 年汽车板产量分别为 11 万吨、16 万吨和 22 万吨，单吨毛利 为 6000 元。 4）传统铝加工产销量维持不变。 预计公司 2021 年-2023 年收入分别为 292.16/337.34/378.66 亿元，归属母公司 净利润 33.49/44.16/55.04 亿元，同比增速分别为 63.4%/31.9%/24.6%，每股收 益分别为 0.28/0.37/0.46 元。对应 2021 年 12 月 3 日 PE 分别为 16/12/10 倍。 相较传统铝加工企业，公司全产业链布局具有成本优势。持续发力的汽车板、 航空板和锂电铝箔等高端铝材为公司带来高成

12、长性，综合考虑，我们给与公司 2022 年 20 倍 PE 估值，对应目标价为 7.4 元/股，首次覆盖给与“推荐”评级。 mWlYdYkWeVcXyQyQwOuMaQ8Q7NpNrRsQmNeRqRtRiNpPrO9PpPuNNZsOtQNZqRmN 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、公司概况：一、公司概况：“高歌猛进高歌猛进”的高端铝材龙头的高端铝材龙头 . 6 （一）股权结构：南山村村民委员会为实控人 . 6 （二）发展历程及业务框架：“上控资源，下拓市场”全产业链布局

13、 . 6 （三）收入及利润：利润结构持续优化，高端铝材打开盈利空间 . 8 二、前端：充二、前端：充分享受行业景气度提升分享受行业景气度提升 . 9 （一）氧化铝 . 10 1、国内产能：满足冶炼需求 . 10 2、印尼产能：增厚冶炼利润 . 10 （二）电解铝 . 13 1、公司产能：保证原料供给 . 13 2、行业格局：迎接“高铝价、高利润”新格局 . 15 三、后端：高端铝材领跑者三、后端：高端铝材领跑者 . 18 （一）汽车板：抢先布局，树立行业标杆 . 19 1、公司产能：产能高速扩张，产量持续释放 . 20 2、行业格局：市场广阔，大有可为 . 21 （二）航空铝材：国产替代 .

14、23 （三）锂电铝箔：积极拥抱新能源 . 24 （四）传统铝材：稳扎稳打，充分发挥规模优势 . 25 （五）材料研发 . 28 四、盈利预测预估值四、盈利预测预估值 . 28 五、投资建议五、投资建议 . 29 六、风险提示六、风险提示 . 30 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 股权结构 . 6 图表 2 发展历程 . 7 图表 3 全产业链布局 . 8 图表 4 主营业务结构（亿元） . 8 图表 5 高端铝材占比稳步提升 . 9 图表 6 2021 年 Q3

15、 毛利率稳步提升 . 9 图表 7 2021 年 Q3 归母净利润同比增 78%（亿元） . 9 图表 8 氧化铝板块规划 . 10 图表 9 国内氧化铝满足电解铝冶炼需求 . 10 图表 10 国铝土矿对外依存度较高 . 11 图表 11 印尼为中国铝土矿重要进口国 . 11 图表 12 印尼铝土矿资源占比 . 11 图表 13 印尼煤炭资源占比 . 11 图表 14 BAI 股权结构 . 12 图表 15 印尼氧化铝项目利润测算 . 12 图表 16 电解铝板块规划 . 13 图表 17 电解铝及配套原料产能分布 . 14 图表 18 电解铝冶炼成本测算 . 14 图表 19 电解铝冶炼利

16、润测算 . 15 图表 20 电解铝行业产能政策梳理 . 15 图表 21 2021 年中国电解铝产量增速放缓 . 16 图表 22 2021-2023 年中国电解铝产量预估 . 16 图表 23 2021 年全球电解铝产量同步放缓 . 17 图表 24 新能源汽车保持高速增长 . 17 图表 25 光伏装机量稳步增长 . 17 图表 26 全球电解铝库存 . 18 图表 27 中国电解铝库存 . 18 图表 28 全球及中国电解铝供需预计基本平衡 . 18 图表 29 铝材加工产能分布 . 19 图表 30 汽车减重增强综合性能 . 20 图表 31 铝合金优良性能 . 20 图表 32 汽

17、车板块规划 . 20 图表 33 传统汽车合作品牌 . 21 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 新能源汽车合作品牌 . 21 图表 35 汽车板利润测算 . 21 图表 36 汽车板市场规模测算 . 22 图表 37 中国汽车板竞争格局 . 23 图表 38 航空铝材规划 . 24 图表 39 航空铝材 . 24 图表 40 动力电池箔 . 25 图表 41 动力电池箔需求预估 . 25 图表 42 电解铝及配套原料产能 . 26 图表 43 铝型材产量 . 26 图表 44 罐

18、体罐料产品及合作公司 . 27 图表 45 罐体罐料产品及合作公司 . 27 图表 46 铝型材产量 . 28 图表 47 南山铝业研发中心 . 28 图表 48 公司研发投入及研发人员稳步提高 . 28 图表 49 公司毛利拆分 . 29 图表 50 2021E-2023E 盈利预测表（单位：百万元） . 29 图表 51 可比公司估值表 . 30 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、公司概况：一、公司概况：“高歌猛进高歌猛进”的高端铝材龙头的高端铝材龙头 南山铝业股份有限公司 1991

19、 年由龙口市新华毛纺厂改制而来，于 1999 年在上海证券交 易所上市。公司位于电解铝产量第一大省山东省烟台市，主营业务前端为氧化铝和电解 铝的生产，后端为铝材的加工销售，目前公司高端铝材加工处于行业领先水平，营收占 比稳步提升。 （一）股权结构：（一）股权结构：南山村村民委员会为实控人南山村村民委员会为实控人 截止 2021 年 11 月，公司前十大股东中，山东怡力电业有限公司以 21.6%的持股比例位 居第一，南山集团持股 19.76%，位列第二大股东，其中山东怡力电业有限公司为南山集 团全资子公司，故南山集团为公司控股股东，合计持有南山铝业 41.35%股份。公司整体 股权结构稳定，实际

20、控制人为龙口市东江街道南山村村民委员会。 图表图表 1 股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 （二）发展历程（二）发展历程及业务框架及业务框架：“上控资源，下拓市场上控资源，下拓市场”全产业全产业链链布局布局 公司全产业链布局背景下， 持续发力高端铝材加工。 2007 年控股股东南山集团将氧化铝、 电解铝及配套碳素和热电机组等资产入股南山铝业，补足公司前端冶炼环节，一体化产 线布局初具雏形。2015 年公司投资建设 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线 项目建成投产，项目定位超大规格、高精度、高性能拓展高端市场。2017 年公司收购南 山集团 68 万吨电解铝产能及配套热电机

21、组， 具备热电-氧化铝-电解铝-铝材加工的全产业 链生产线。 2017 年-2019 年公司继续铝产业链延伸， 向上布局印尼 200 万吨氧化铝项目， 向下布局汽车板、动力电池箔等高端铝材，做到上控资源、下拓高端铝材市场，持续提 高公司竞争优势。 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 发展历程发展历程 时间时间 事件事件 1993 年年 龙口市新华毛纺厂整体改制为山东南山实业股份有限公司。 1999 年年 南山铝业在上海证券交易所上市，股票代码 600219。 2007 年年 控股

22、股东南山集团以持有的龙口东海氧化铝有限公司 75%股权、南山集团有限公司 13.6 万吨电解铝及配套碳素、60 万千瓦热电机组资产、烟台东海铝箔有限公司 75%股权在内的铝及其配套资产等净资产入股南山铝业。 2015 年年 公司年产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目建成投产，项目定位超大规格、高精度、高性能拓展 高端市场，产品应用于航空、汽车、包装、舰船等领域。 2016 年年 公司收购控股股南山集团旗下东怡力电业 20 万吨 300KA 和 48 万吨 400KA 电解铝产能，及东海热电厂配套 99 万千 瓦热电机组和 22 万千瓦热电联产机组。 2017 年年 公司配股建设

23、印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目。 2019 年年 引入 MKU、齐力铝业战略合作者，布局印尼二期 100 万吨氧化铝项目；新建 10 万吨汽车板生产线。 2021E 建成投产 10 万吨汽车板和 2.1 万吨动力电池箔项目，全力发展高端铝材。 资料来源：公司公告，华创证券 公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整铝产业链生 产线，主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品涵盖挤压材、压延材 和锻造件等多个产品类型。 前端：主要为氧化铝冶炼和电解铝冶炼环节。公司具有 340 万吨氧化铝产能，其中国内 140 万吨全部用于电解铝冶炼。18

24、3 万 KW 热电装机量可满足 81.6 万吨电解铝冶炼用电 需求，叠加氧化铝和阳极碳素全部自供，公司前端可做到成本可控。 后端：通过熔铸-热轧-冷轧-箔轧/锻压等环节，将铝合金加工成铝型材、铝板带材和锻件 等。公司具有 32 万吨铝型材产能，主要分为铝合金门窗、幕墙等建筑铝型材和集装箱、 光伏支架、汽车零部件等工业铝型材。公司同时具备 90 万吨热轧产能和 80 万吨冷轧产 能，其中铝材经热轧后大部分会通过冷轧和箔轧加工成罐料、汽车板、动力电池箔等， 少部分热轧卷经过进一步处理后加工成航空板、罐车料等产品外售。 公司加快推进再生铝应用，促使前端与后端产能相匹配。当前电解铝冶炼产能略低于铝 材

25、加工需求，公司通过外购部分铝锭以满足需求。未来，随着汽车板的高速增长，电解 铝产量缺口加大，积极推进再生铝项目不仅低碳环保，提高原材料自给率，而且可以增 厚收益。 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 全产业链布局全产业链布局 资料来源：公司官网，华创证券 （三）收入及利润：（三）收入及利润：利润结构利润结构持续持续优化优化，高端铝材，高端铝材打开打开盈利空间盈利空间 以冷以冷/热热轧为主的铝加工业务为主要营收来源轧为主的铝加工业务为主要营收来源。2020 年公司铝制品营业收入为

26、217.87 亿 元，同比增长 3.43%。其中，冷轧产品收入 125.07 亿，占比 57.41%，同比增加 13.33%， 热轧产品收入 18.55 亿，占比 8.51%，冷轧与热轧合计占比为 65.9%，为公司主要营业收 入。铝型材收入 35.18 亿，占比 8.97%，同比减少 17.17%。 图表图表 4 主营业务结构（亿元）主营业务结构（亿元） 分产品分产品 2020 年年 2019 年年 同比增减同比增减 营业收入营业收入 占总收入比重占总收入比重 营业收入营业收入 占总收入比重占总收入比重 电、汽 1.97 0.90% 2.1 1.00% -6.24% 天然气 0.37 0.1

27、7% 0.37 0.18% 1.11% 氧化铝 4.81 2.21% 6.43 3.05% -25.19% 铝合金锭 19.54 8.97% 10.83 5.14% 80.46% 铝型材 35.18 16.15% 42.47 20.16% -17.17% 热轧 18.55 8.51% 25.72 12.21% -27.88% 冷轧 125.07 57.41% 110.36 52.39% 13.33% 铝箔 11.59 5.32% 11.37 5.40% 1.95% 总计总计 217.87 210.65 3.43% 资料来源：Wind，华创证券 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研

28、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 高端铝材高端铝材销量销量占比提升占比提升，利润结构，利润结构持续持续优化。优化。2021 年 H1 以汽车板、航空板和动力电池 箔为主的高端铝材产品销量占比为 10.67%，较 2020 年全年占比提升 4.67 pct；毛利贡献 为 19.73%，较 2020 年全年提升 6.5 pct。战略缩减铝型材等初级铝加工业务，持续加码 以汽车板、航空板和动力电池箔等高端铝材，有望持续优化公司利润结构。 图表图表 5 高端铝材占比稳步提升高端铝材占比稳步提升 资料来源：公司公告，华创证券 高端铝材打开公司盈利空间

29、高端铝材打开公司盈利空间。 2021 年 1-9 月， 公司毛利率为 25.86%， 较 2020 年提升 2.14 pct。其中，航空板、汽车板和动力电池箔毛利率分别为 42%、37%和 30%，远高于公司 平均毛利率。2021 年 1-9 月，公司归母净利润为 25.19 亿，同比增长 78%，超过 2020 年 全年盈利。 图表图表 6 2021 年年 Q3 毛利率稳步提升毛利率稳步提升 图表图表 7 2021 年年 Q3 归母净利润同比增归母净利润同比增 78%（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 铝加工企业均为“铝价+加工费”商业模式，主要利润

30、来源为加工费。传统铝材加工企业因 技术壁垒低，竞争激烈，普遍存在加工费低，利润增长缓慢等特点。南山铝业由中端铝 材为基础，大力发展高端铝材，目前已形成汽车板、航空板和动力电池箔“三驾马车”， 随着高端铝材产量的逐步释放，公司毛利有望稳步提升，进而打开公司盈利空间。 二、二、前端：前端：充分享受行业景气度提升充分享受行业景气度提升 公司拥有 340 万吨氧化铝产能和 81.6 万吨电解铝冶炼产能，在保证后端铝加工原料供给 的同时，有望充分享受电解铝行业景气度提升，增厚公司利润。 22.58% 17.38% 21.51% 23.72% 25.86% 37% 42% 30% 10% 15% 20%

31、25% 30% 35% 40% 45% 200202021/9/30 毛利率汽车板毛利率 航空板毛利率动力电池箔毛利率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 200202021-09-30 归母净利润同比 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （一）氧化铝（一）氧化铝 公司合计拥有公司合计拥有 340 万吨氧化铝万吨氧化铝产能产能，其中国内，其中国内 140 万吨，印尼布局万吨，印尼布局 20

32、0 万吨。万吨。2007 年南 山铝业收购控股股东南山集团 140 万吨氧化铝项目 75%权益，正式布局上游冶炼环节。 为进一步缓解上游资源端压力，充分利用印度尼西亚丰富铝土矿资源，公司在印尼规划 200 万吨氧化铝项目。2017 年通过配股募资建设一期 100 万吨，并于 2021 年 9 月顺利投 产。 2019 年引入齐力铝业、 MKU 等战略投资者， 合作建设二期 100 万吨项目， 预计 2022 年逐步投产。 图表图表 8 氧化铝氧化铝板块板块规划规划 资料来源：公司公告，华创证券 1、国内国内产能产能：满足冶炼需求满足冶炼需求 国内 140 万吨氧化铝产能全部用于电解铝冶炼，且自

33、给率超过 100%。2018 年-2020 年， 氧化铝产量约为 176 万吨，普遍超产 25%；电解铝产量约为 83 万吨，按照吨铝消耗 1.93 吨氧化铝计算，自给率约为 110%。 图表图表 9 国内氧化铝满足国内氧化铝满足电解铝电解铝冶炼需求冶炼需求 品种品种 项目项目（万吨）（万吨） 2018 年年 2019 年年 2020 年年 氧化铝氧化铝 产能 140 140 140 产量 175.04 176.66 177.48 开工率（%） 125% 125.7% 126% 电解铝电解铝 产能 81.6 81.6 81.6 产量 83.28 82.82 83.66 氧化铝氧化铝自给率自给率

34、 吨铝消耗氧化铝 1.93 吨 108.9% 110.5% 110% 资料来源：公司公告，华创证券 2、印尼印尼产能：产能：增厚冶炼利润增厚冶炼利润 中国铝土矿资源紧缺，供需矛盾突出，对外依存度超过 50%。中国氧化铝和电解铝产能 均占全球半壁江山，但铝土矿资源较为紧缺，进口量超过 50%。2014 年前，印尼是中国 最大的铝土矿进口来源国， 南山铝业 140 万吨氧化铝产能主要依赖印尼铝土矿进口。 2014 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 年印尼出台原矿出口禁令，铝土矿被禁止出口，仅允

35、许在当地进行加工后对外出口，公 司铝土矿进口渠道受到较大限制。 图表图表 10 国铝土矿对外依存度较高国铝土矿对外依存度较高（万吨）（万吨） 图表图表 11 印尼为中国铝土矿重要进口国印尼为中国铝土矿重要进口国（万吨）（万吨） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 印尼 200 万吨氧化铝项目充分利用当地丰富的铝土矿和煤炭资源， 具有较高的成本优势。 根据 USGS 数据，印尼铝土矿储量约为 12 亿吨，占全球储量的 4%，同时，印尼已探明 煤炭资源储量约为 348 亿吨，且多为露天矿，开采条件较好，集中了资源及能源两大优 势，具有发展氧化铝产业的天然条件。 公司氧化铝项

36、目在铝土矿产地修建工厂，直接利用当地丰富的铝土矿和煤炭资源，实现 了较低成本的氧化铝产能扩张，增强了公司的盈利能力，提高了公司抗风险能力。 图表图表 12 印尼铝土矿资源占比印尼铝土矿资源占比 图表图表 13 印尼煤炭资源占比印尼煤炭资源占比（亿吨）（亿吨） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 a) 项目建设项目建设 选址：项目建于印度尼西亚廖内省宾坦岛，配备自建电厂。宾坦岛及其周围小岛的铝土 矿资源丰富，项目在铝土矿产地附近建厂，原材料成本大幅降低；同时，印尼煤炭资源 储量大、开采条件好，发电成本较低。 技术路线：项目采用拜耳法两段分解工艺以及增加氢氧化铝分级装置达到

37、冶金级砂状氧 化铝的要求，符合我国及印尼当地的环保、能源发展战略和产业政策。 b) 股权结构股权结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001820192020 中国铝土矿产量进口量进口依赖度 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 印度尼西亚澳大利亚几内亚其他 几内亚 24% 澳大利亚 20% 印尼4% 中国 3% 其他国家 17% 0.

38、0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 已探明储量:煤炭:印度尼西亚印度尼西亚:占比 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 引入齐力铝业和MKU战略投资者， 充分保证氧化铝项目上游资源采购和下游产品销售。 MKU 公司，全名 PT.Mahkota Karya Utama,主要从事铝土矿

39、开采业务,是印度尼西亚排名 前三的铝土矿私营企业，在西加里曼丹等地拥有铝土矿资源，资源总面积 3,885 公顷， 总储量约有 8,077.7 万吨。MKU 作为印尼当地投资者，将在保障项目原材料供应、推进 项目建设方面提供重要支持。齐力铝业，成立于 1986 年，目前已成为东南亚最大的铝工 业企业，其将使项目获得稳定的下游客户，加快海外销售布局，提前锁定市场。 南山铝业、齐力铝业和 MKU 分布占项目 69.06%、25%和 2.3%股权。其中一期 100 万吨 氧化铝项目预计投资 56.85 亿，南山铝业出资 100%；二期 100 万吨氧化铝项目预计投资 额为 30.68 亿，其中南山铝业

40、出资 6.98 亿，齐力铝业和 MKU 合计出资 23.7 亿。 图表图表 14 BAI 股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 c) 利润测算利润测算 假设太平洋氧化铝价格为 350 美元/吨，汇率为 6.5,对应氧化铝价格为 2275 元/吨； 2021E-2023E 氧化铝成本分别为 1700 元、1650 元/吨和 1600 元/吨，则单吨毛利分别 为 575 元/吨，625 元/吨和 675 元/吨。 公司一期 100 万吨氧化铝于 2021 年 9 月投产，预计二期 100 万吨 2022 年投产，则 2021E-2023E 产量分别为 40 万吨，150 万吨和 200

41、万吨，增厚公司毛利分别为 2.3 亿 元、9.38 亿元和 13.5 亿元。 图表图表 15 印尼氧化铝项目利润测算印尼氧化铝项目利润测算 项目项目 单位单位 2021E 2022E 2023E 销售单价销售单价 美元/吨 350 350 350 单位成本单位成本 元/吨 1700 1650 1600 单位毛利单位毛利 元/吨 575 625 675 销售量销售量 万吨 40 150 200 毛利毛利 亿元 2.3 9.38 13.5 毛利率毛利率 % 25.2% 27.5% 29.7% 资料来源：华创证券测算 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

42、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （二）（二）电解铝电解铝 电解铝及其配套产能充分保证下游铝加工原料需求和高端铝材产品质量。公司通过控股 股东南山集团资产注入等方式，获得 81.6 万吨电解铝产能，与后端 90 万吨热轧产能相 匹配，基本满足下游铝型材加工对原铝需求。另一方面，纯铝材质软、强度低，不适合 直接应用，通常通过在纯铝中添加铜、镁、硅、锌等各种金属元素，制成各式各样的铝 合金。公司自产铝锭可按终端铝材需求直接在铝液中添加相应的合金，减少外采铝锭重 熔的过程，不仅具有较高经济效益，还可提高合金质量，为公司高端铝材的研发提供坚 实的基础。 1、公司产能、公司产能：

43、保证原料供给保证原料供给 2007 年，控股股东南山集团以持有的 140 万吨氧化铝产能 75%股权，13.6 万吨电解铝产 能及配套碳素和 60 万 KW 热电机组入股南山铝业，公司正式布局上游冶炼环节。2016 年，公司收购控股股南山集团旗下东怡力电业 20 万吨 300KA 和 48 万吨 400KA 电解铝 产能，及东海热电厂配套 99 万千瓦热电机组和 22 万千瓦热电联产机组。 图表图表 16 电解铝板块电解铝板块规划规划 资料来源：公司公告，华创证券 公司拥有 81.6 万吨电解铝合规产能， 年产电解铝约 83 万吨， 对应消耗 160 万吨氧化铝、 37.35 吨阳极碳素和 1

44、12.5 亿度电。公司年产约 175 万吨氧化铝、40 万吨阳极碳素和 120 亿度电，完全满足电解铝冶炼需求。 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17 电解铝及配套原料产能电解铝及配套原料产能分布分布 资料来源：公司公告，华创证券 a) 成本拆分成本拆分 根据 SMM 数据，氧化铝、电力和预配阳极为电解铝冶炼行业主要成本，分别占总成本 的 35%、33%和 14%，合计约为 82%。 氧化铝：公司氧化铝产量约为 175 万吨，按照 1 吨电解铝消耗 1.93 吨氧化铝测算，自给

45、 率约为 110%。其中，1 吨氧化铝约消耗 2.5 吨铝土矿，南山铝业主要进口铝土矿，价格 稳定。 电力：公司拥有 181 万 KW 热电机组，完全满足冶炼用电需求，通过与神华集团签订长 协等方式采购动力煤。按照 1 吨铝耗 4.2 吨标准煤测算，如果北方四港 Q5500 大卡动力 煤价格为 975 元/吨（不含税），则发电原料成本为 0.42 元/度。 运输：公司临近屺坶岛港，生产过程中所需的主要原材料铝土矿和煤炭主要采取海运方 式。因此相对于国内其他铝加工企业，公司生产过程中损耗较少，所需运费较低。 根据测算，预估公司 2021 年电解铝平均成本约为 13868 元/吨。 图表图表 18

46、 电解铝冶炼成本测算电解铝冶炼成本测算 项目项目 单位单位 价格（不含税）价格（不含税） 吨铝消耗量吨铝消耗量（吨）（吨） 成本成本（元）（元） 氧化铝氧化铝 元/吨 2200 1.93 4246 阳极碳素阳极碳素 元/吨 3500 0.45 1575 氟化铝氟化铝 元/吨 7780 0.025 195 冰晶石冰晶石 元/吨 5240 0.01 52.5 电力电力 元/度 0.48 13600 6528 其他成本（维修、折旧、其他成本（维修、折旧、人工人工） 元/吨 - - 1000 成本成本合计合计 元/吨 13597 资料来源：华创证券测算 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度

47、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 b) 利润测算利润测算 电解铝冶炼成本主要影响因素为煤炭价格和自产氧化铝生产成本。假设 2022 年和 2023 年动力价格依旧维持相对高位，氧化铝生产成本下降至 2100 元/吨，预计 2021-2023 年电 解铝成本分别为 13597 元/吨、12948 元/吨和 12540 元/吨。 假设 2021-2023 年电解铝年均价格分别为 16805 元/吨、16500 元/吨和 16500 元/吨，则单 吨毛利为 3209 元/吨，3552 元/吨和 3960 元/吨。 图表图表 19 电解铝冶炼利

48、润测算电解铝冶炼利润测算 项目项目 单位单位 2021E 2022E 2023E 销售单价销售单价 元/吨 16805 16500 16500 单位成本单位成本 元/吨 13597 12948 12540 单位毛利单位毛利 元/吨 3209 3552 3960 销售量销售量 万吨 83 83 83 毛利毛利 亿元 26.63 29.48 32.87 毛利率毛利率 % 19.1% 21.5% 24% 资料来源：华创证券测算 2、行业格局：、行业格局：迎迎接接“高铝价、高利润高铝价、高利润”新格局新格局 1）供给）供给：弹性逐步缺失弹性逐步缺失 电解铝行业产能天花板限制远期产量增长。电解铝行业产能

49、天花板限制远期产量增长。2013 年国务院发布指导意见，指明了淘汰过 剩产能的方向；2015 年工信部对电解铝行业进行产能统计；2017 年发改委等七部门联合 整顿电解铝行业违规产能，并框定了全国约 4500 万吨的合规指标，电解铝行业供给格局 基本确立。截止 2021 年 8 月，全国建成产能约为 4325 万吨，剩余未建设产能指标约为 185 万吨，预计 2023 年电解铝行业产能达到 4500 万吨产能天花板。 图表图表 20 电解铝行业产能政策梳理电解铝行业产能政策梳理 资料来源：SMM，华创证券 “碳中和碳中和”背景下，高能耗和高碳排放量的电解铝供给增长边际递减。背景下，高能耗和高碳

50、排放量的电解铝供给增长边际递减。根据国家统计局数 据， 2020年中国用电量为75110亿千瓦时， 电解铝冶炼环节耗电量约为5005.8亿千瓦时， 占全社会用电量的 6.7%。根据 BP 数据显示，2020 年中国 CO2总排放量达 98.94 亿吨， 南山铝业南山铝业（600219）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 电解铝行业碳排放量约占 5.3%，仅次于钢铁和水泥行业，是有色行业中碳排放最高的品 种。自 2021 年 3 月起，内蒙古、云南、新疆和广西等地因能耗问题和水电不足等原因开 始限产，累计停产约 300 万吨