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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 783.00 元 目标价格（ 人民币） ：1217.90 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 0.67 已上市流通 A 股(亿股) 0.45 总市值(亿元) 523.09 年内股价最高最低(元) 1495.58/685.92 沪深 300 指数 4919 上证指数 3616 三个维度看石头科技全球竞争力三个维度看石头科技全球竞争力 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,205 4,530 5,843 7

2、,657 9,781 营业收入增长率 37.81% 7.74% 28.96% 31.05% 27.74% 归母净利润(百万元) 783 1,369 1,561 2,034 2,560 归母净利润增长率 154.52% 74.92% 13.96% 30.34% 25.85% 摊薄每股收益(元) 15.657 20.541 23.361 30.448 38.319 每股经营性现金流净额 15.13 21.31 25.00 27.49 38.93 ROE(归属母公司)(摊薄) 52.73% 19.25% 18.34% 19.63% 20.12% P/E n/a 50.44 31.45 24.13 1

3、9.17 P/B n/a 9.71 5.77 4.74 3.86 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 出海方面深度布局红利突出的出海方面深度布局红利突出的欧洲欧洲市场且市场且成效显著：成效显著：技术创新驱动扫地机行业规模增长，中国品牌技术上实现了对海外龙头的追赶到超越，有望引领新一轮行业增长。公司凭借高性价比产品打开海外市场，在欧洲地区布局成效显著。扫地机渗透率提升确定性强，根据我们的测算，2025 年美国、欧洲市场渗透率分别有望提升至 24%、10%左右，对应 2020-2025 年 CAGR 均为 17%左右。欧洲地区竞争格局较好，是未来中国扫地机出海竞争的主战场，我们看好公

4、司在欧洲地区先发优势下持续的业绩增长。 产品方面凭借算法优势筑高核心壁垒，多元化布局增厚业绩：产品方面凭借算法优势筑高核心壁垒，多元化布局增厚业绩：公司研发基因强，多年来坚持高研发投入以保持技术领先，数次实现行业级技术突破。算法上的先进性是公司的核心技术壁垒。前期缺席自清洁导致市场份额有所下降，自清洁新品 G10 放量有望拉动公司市占率回升。多元化布局洗地机和商用清洁机器人。洗地机市场空间广阔，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 ODM 转型自有品牌转型自有品牌，盈利能力快速提升，加快补齐营销短板盈利能力快速提升，加快补齐营销短板：公司为小米代工起家，逐步完成了自有品牌的确立和品类的拓展，收入与

5、利润保持高速增长。2020 年实现总营收 45.3 亿元、净利润 13.7 亿元， 2016-2020 年收入与净利润 CAGR 分别为 123.0%、173.4%。高毛利率叠加低销售费用率，公司净利率及 ROE 明显高于可比公司。营销短板的补齐将有助于充分发挥公司的产品优势，带动收入增长。 投资建议投资建议及估值及估值 预计公司 2021-2023 年收入分别为 58.4、76.6、97.8 亿元，同比增长29.0%、31.0%、27.7%。预计公司 2021-2023 年净利润为 15.6、20.3、25.6 亿元，同比增长 14.0%、30.3%、25.9%，当前股价对应 PE 34x、

6、26x、20 x。考虑到扫地机长期渗透率提升空间明确，公司技术积累深厚，有望在供给驱动需求的优质赛道持续领跑，充分受益行业快速增长的红利。给予 2022 年 40 倍估值，目标价 1217.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险 渗透率提升不及预期；研发推新、产品表现不及预期；海外市场拓展不及预期，海运运力紧张影响公司海外销售；汇率波动风险；限售股解禁风险；股东减持引起的股价变动风险。 050002500681.6822.48963.361104.241245.82210928人民币(元)成交金额(百万元)成交金额石头科

7、技沪深300 2021 年年 12 月月 28 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 石头科技 (688169.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 从出海看竞争力：深度布局红利突出的欧洲市场 . 4 1.1. 优质供给拉动需求，中国品牌引领新一轮增长 . 4 1.2. 产品与渠道加持，公司海外份额快速提升 . 5 1.3. 空间测算：扫地机全球市场广阔，欧洲地区红利突出 . 7 2. 从产品看竞争力：专研算法，扫地机产品性能领先 . 8 2.1. 算法构筑关键壁垒，自清洁新品

8、拉动市占率提升 . 8 2.2. 多元化产品布局，洗地机成为第二增长曲线 . 11 3. 基本情况：全球扫地机器人领先企业，业绩快速增长 . 12 3.1. 历史与股权结构：脱胎于小米生态链的科技创新公司 . 12 3.2. 财务分析：ODM 转型自主品牌，盈利能力快速提升 . 14 盈利预测与投资建议 . 17 盈利预测 . 17 投资建议及估值 . 17 风险提示 . 18 图表目录图表目录 图表 1：扫地机器人技术突破引领行业爆发 . 4 图表 2：iRobot 产品得分低于中国扫地机品牌 . 5 图表 3：各扫地机品牌全球销售额占比 . 5 图表 4：各主要国家扫地机器人与吸尘器渗透率

9、对比 . 5 图表 5：扫地机器人定价高于无线吸尘器 . 5 图表 6：iRobot 和 Shark 在北美市场形成垄断 . 6 图表 7：石头科技在 EMEA 地区市占率提升明显 . 6 图表 8：石头科技海外产品性价比高 . 6 图表 9：公司海外收入增长迅速 . 7 图表 10：出口直营收入在公司总收入中占比逐年提升 . 7 图表 11：海外同款产品定价显著高于国内（单位：元） . 7 图表 12：21 年受制于海运紧张美亚收入增速有所下滑 . 7 图表 13：扫地机主要海外市场空间测算（单位：万台、亿户） . 8 图表 14：公司具备优良的研发与技术基因 . 9 图表 15：公司研发投

10、入持续加码（单位：亿元） . 9 图表 16：石头科技算法先进性的体现 . 10 图表 17：石头科技 G10 路径规划及避障能力优于竞品 . 10 图表 18：石头科技扫地机器人进化图 . 11 图表 19：自清洁扫地机器人比例快速提升 . 11 图表 20：自清洁新品拉动公司市占率回升 . 11 nMqOnPrPmQyQpNsRwPwOuN6M9RbRsQoOmOnMjMmNmOjMsQzQbRmMyRNZtPoRxNqMtP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：石头成为洗地机市场的第三大品牌 . 12 图表 22：石头科技历史发展概览 . 13 图表 23：公司

11、股权结构较为分散，实际控制人持股 23.2% . 13 图表 24：普惠性股权激励有助于提高团队稳定性 . 13 图表 25：可比公司收入对比（单位：亿元） . 14 图表 26：可比公司净利润对比（单位：亿元） . 14 图表 27：石头科技销售渠道梳理 . 14 图表 28：各销售渠道毛利率对比 . 15 图表 29：公司销售收入占比拆分 . 15 图表 30：分业务收入增速对比 . 15 图表 31：可比公司销售毛利率对比 . 15 图表 32：可比公司 ROE 对比 . 15 图表 33：可比公司净利率对比 . 15 图表 34：可比公司销售费用率对比 . 16 图表 35：石头科技销

12、售费用构成（亿元） . 16 图表 36：可比公司存货周转率对比（%） . 17 图表 37：可比公司应收账款周转率对比（%） . 17 图表 38：石头科技业绩预测. 17 图表 39：可比公司估值表 . 18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 从从出海出海看竞争力：看竞争力：深度布局红利突出的深度布局红利突出的欧洲欧洲市场市场 1.1. 优质供给拉动需求优质供给拉动需求，中国品牌引领新一轮增长，中国品牌引领新一轮增长 扫地机器人是典型的由供给催生需求的行业，每一轮行业规模爆发的本质都是扫地机器人是典型的由供给催生需求的行业，每一轮行业规模爆发的本质都是技术的标志性突

13、破。技术的标志性突破。扫地机器人的历史最早可以追溯到 1996 年伊莱克斯发布的全球首款扫地机三叶虫，早期的扫地机器人价格昂贵，且采用随机清扫路线，清扫效果差，随机碰撞的工作模式也容易对家具和机体本身造成损害，因此规模较小。2010 年美国品牌 Neato 率先把激光雷达和 SLAM（实时定位与建图）技术应用于扫地机，开启了扫地机器人的全局规划时代，产品智能化程度有了质的提升。此后供给端产品的持续升级拉动需求增长，2015 年视觉导航的应用、2020 年中国品牌科沃斯和石头科技引领的多传感器融合技术驱动行业规模进一步爆发。2020 年全球扫地机器人销量达到 1388 万台，同比增长 12.2%

14、，2015-2020 年 CAGR5 为 18.9%。 图表图表1：扫地机器人技术突破引领行业爆发：扫地机器人技术突破引领行业爆发 来源：欧睿国际、iRobot 官网（统计口径为 200 美元以上扫地机器人） 、国金证券研究所 中国扫地机品牌实现了对海外龙头的追赶到超越中国扫地机品牌实现了对海外龙头的追赶到超越，现阶段产品力领先。，现阶段产品力领先。iRobot是全球扫地机行业先驱，技术一度领先，多年来坚持高研发投入以发展视觉技术。但就技术路线来讲，视觉技术虽然想象空间大，但研发周期长、见效慢，具体到扫地机，现阶段视觉导航产品体验明显落后于激光导航产品。多年来iRobot 视觉技术无重大突破，

15、产品定价居高不下。受益于工程师红利和国内潜在的巨大消费市场，中国品牌产品创新力快速成长，围绕消费者需求持续技术升级与产品迭代。2020 年科沃斯和石头科技推出的旗舰机地宝 T8、石头T7Pro 导航技术都采用了激光雷达融合视觉传感器的方案，产品智能体验远胜于 iRobot。 从市场份额来看，从市场份额来看，iRobot 全球份额被中国品牌挤占，近全球份额被中国品牌挤占，近 3 年下滑明显。年下滑明显。2014-2017 年，iRobot 全球份额在 60%以上，优势明显。近年来中国品牌加快出海，凭借产品力领先快速打开市场，2020 年科沃斯、石头科技全球市占率分别为0%5%10%15%20%2

16、5%30%35%40%45%0200400600800016001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球销量（万台）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%055401996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20

17、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球市场规模（亿美元）yoy诞生阶段 随机清扫阶段 LDS+SLAM 阶段 全局规划阶段 技术多元化阶段 1996 年，伊莱克斯发布全球首个扫地机器人三叶虫 2002 年，iRobot 推出Roomba 系列扫地机器人 2010 年，Neato XV 11 扫地机器人推出 2015 年，iRobot推出扫地机器人Roomba 980 2020 年，科沃斯/石头科技分别推出地宝 T8/石头 T7 pro 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 17%、9%，相较 2017 年分别增加 6pc

18、t、8pct，而 iRobot 的份额从 62%跌至46%。 图表图表2：iRobot产品得分低于中国扫地机品牌产品得分低于中国扫地机品牌 图表图表3：各扫地机品牌全球：各扫地机品牌全球销售额销售额占比占比 来源：Amazon US、国金证券研究所 来源：iRobot 官网（统计口径为 200 美元以上扫地机器人） 、国金证券研究所 受制于产品实用性与性价比，海外扫地机器人发受制于产品实用性与性价比，海外扫地机器人发展较早但渗透率仍处在较低水展较早但渗透率仍处在较低水平平。海外扫地机器人商用化早于中国，早在 2002 年，军工机器人出身的iRobot 推出具有“三段式清扫结构”的 Roomba

19、 系列产品，标志着扫地机器人商用化的开端，而直到 2009 年中国扫地机龙头科沃斯才推出第一款产品“地宝” 。我们选取海外主要国家，以 2020 年家庭户数，2016-2020 年扫地机合计销量为基础测算，各国家渗透率均低于 10%，其中美国、德国、日本为 9.8%、7.7%、5.2%。 海外家庭清洁需求以吸、扫为主，海外家庭清洁需求以吸、扫为主，智能体验欠佳的智能体验欠佳的扫地机器人性价比较低。扫地机器人性价比较低。欧美国家地板材质以地毯为主，日本草席文化由来已久，因此海外家庭清洁需求以吸、扫为主。现阶段扫地机定位于日常轻度清洁、懒人福利，清扫效果不如吸尘器，使用上也局限于地面清洁，而无线吸

20、尘器可以通过更换刷头适用于多场景。此外，扫地机器人的使用还会受到户型的限制。从定价上来看，海外市场畅销扫地机器人的定价高于无线吸尘器，对于已经实现吸尘器全面普及的海外消费者来说选购扫地机的转换成本过高。 性能优异的中国扫地机出海有望带动海外渗透率提升。性能优异的中国扫地机出海有望带动海外渗透率提升。随着供给端产品的持续升级，产品性价比进一步提升，智能化水平更高、能够最大程度解放双手的扫地机器人在海外市场势必会加快对吸尘器的替代。 图表图表4：各主要国家扫地机器人各主要国家扫地机器人与吸尘器与吸尘器渗透率渗透率对比对比 图表图表5：扫地机器人定价高于无线吸尘器扫地机器人定价高于无线吸尘器 扫地机

21、器人销量 TOP3 定价 iRobot Roomba 675 US$349.00 eufy BoostIQ RoboVac 11S (Slim) US$348.95 Shark AV911S EZ US$599.97 杆式吸尘器销量 TOP3 定价 Tineco Floor One S3 US$299.99 Eureka Flash US$109.94 EUREKA NEC222 HyperClean US$349.00 来源：欧睿国际、国金证券研究所 来源：Amazon US、国金证券研究所 1.2. 产品与渠道加持产品与渠道加持，公司公司海外海外份额快速提升份额快速提升 产品型号导航技术评

22、论数产品得分iRobotRoomba E5VSLAM104114.4iRobotBraava Jet M6VSLAM58394.2iRobotRoomba s9+VSLAM38943.9科沃斯Deebot T5LDS SLAM9074.4科沃斯Deebot T8LDS SLAM4704.4科沃斯Deebot T8 AIVILDS SLAM6974.2石头S5 maxLDS SLAM27144.6石头S7LDS SLAM8914.6石头S7+LDS SLAM2324.4公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司持续推进持续推进海外布局海外布局，欧洲地区，欧洲地区竞争格局较好，出

23、海竞争格局较好，出海成效显著成效显著。从地区分布来看，扫地机主要市场包括北美、EMEA（主要是欧洲）和亚太，2020 年销售量合计在全球市场中占比约 95%。公司海外市场包括北美和欧洲，其中欧洲地区成效显著。 从竞争格局看，北美扫地机市场呈现双寡头格局，本土企业 iRobot 和 Shark 合计市占率维持在 93%左右，在当地形成垄断。中国品牌科沃斯近三年在北美市场市占率有小幅提升，2018-2020 年分别为 1%、3%、3%。相比于被 iRobot和 Shark 垄断的北美市场，欧洲地区市场较为分散，尚未出现强势的本土品牌，中国扫地机品牌更容易打开市场。公司在 EMEA 地区市占率提升明

24、显，从2018 年不足 1%到 2019 年 9%， 2020 年 14%。 图表图表6：iRobot和和Shark在北美市场形成垄断在北美市场形成垄断 图表图表7：石头科技在：石头科技在EMEA地区市占率提升明显地区市占率提升明显 来源：iRobot 官网（统计口径为 200 美元以上扫地机器人） 、国金证券研究所 来源：iRobot 官网（统计口径为 200 美元以上扫地机器人） 、国金证券研究所 高性价比产品，重视海外渠道拓展是公司海外市场份额提升的根本。高性价比产品，重视海外渠道拓展是公司海外市场份额提升的根本。我们选取各国际品牌新发布的旗舰机进行对比，公司产品在清洁效果、识别避障、自

25、动化上的综合得分处于第一梯队，定价明显低于科沃斯和 iRobot 可比产品。 图表图表8：石头科技海外产品性价比高：石头科技海外产品性价比高 来源：R（测评得分满分为 10 分） 、国金证券研究所 凭凭借多元化渠道体系建立全球分销网络，持续打开新市场。借多元化渠道体系建立全球分销网络，持续打开新市场。早期借助国内出口经销商快速起量，近年来加大自建渠道的铺设力度。2016 年底公司开始布局海外市场，前期通过与慕晨、紫光等经销商合作进入跨境电商和线下经销渠道。2018 年起大力发展自营渠道，积极布局美国亚马逊等线上 B2C 平台及海外本土经销商，与原有渠道互补以覆盖更多区域。 公司深度研究 - 7

26、 - 敬请参阅最后一页特别声明 未来公司仍将重点开发美国、欧洲、东南亚市场。美国地区销售渠道较为集中，公司在美国以亚马逊直销为主；在欧洲、日韩、东南亚则采用线下经销商对接当地核心零售渠道的方式推动销售。 海外收入增长迅速，海外收入增长迅速，2020 年年在总收入中占比在总收入中占比 70%以上以上。从收入端来看，公司海外收入增长较快， 2018-2020 年出口直营收入（包括美亚和海外本土经销商）分别为 0.3、5.8、18.7 亿元，在总收入中占比逐年提升，2018-2020 年分别为1.0%、13.8%、41.2%。若考虑国内经销商出口（2019 年规模在 13 亿元左右，在总收入中占比约

27、 31%） ，根据我们的测算，2020 年公司来自海外的收入占总收入比例在 70%以上。海外产品定价较高，同款机型较国内约有 1.5 倍的溢价，进一步提升了公司的盈利能力。 21 年受制于海运紧张，外销增速有所放缓。年受制于海运紧张，外销增速有所放缓。年初以来海运运费持续上涨，运力紧张，公司外销收入增速有所下滑。21H1 出口直营收入 12.6 亿，同比增长124.1%，增速较去年同期有明显放缓。根据国金数据中心监测数据，21 年 1-11 月公司美亚收入同比增长 29.8%，增速较去年同期有所放缓。运价近期高位震荡，随着全球疫情进一步控制，海运边际改善确定性强，公司外销有望恢复高增长。 图表

28、图表9：公司海外收入增长迅速：公司海外收入增长迅速 图表图表10：出口直营收入在公司总收入中占比逐年提升出口直营收入在公司总收入中占比逐年提升 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表11：海外海外同款产品定价显著高于国内（单位：元）同款产品定价显著高于国内（单位：元） 图表图表12：21年受制于海运紧张年受制于海运紧张美亚收入美亚收入增速有所下滑增速有所下滑 来源：Amason US、天猫旗舰店、国金证券研究所 来源：国金证券数据中心、国金证券研究所 1.3. 空间测算：空间测算：扫地机全球市场广阔扫地机全球市场广阔，欧洲欧洲地区地区红利突出红利突出 随着扫地

29、机性价比提升，叠加消费者教育效果兑现，渗透率提升空间明确，我们对主要海外市场空间进行测算。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 基本假设： 扫地机扫地机更新周期为更新周期为 4 年年。 渗透率提升速度渗透率提升速度：借鉴大家电的渗透率提升过程，在渗透率 5%-10%的阶段，每年约提升 1%，且加速提升，在 10%之后进一步加速，达到 30%后增速放缓。预计 2025 年美国、欧洲地区渗透率分别有望提升至 24%、10%左右。 家庭户数假设：家庭户数假设：美国与欧洲地区均呈现家庭小型化趋势，2010-2021 年美国户均人口从 2.59 人/户降低至 2.51 人/户，2020

30、年欧洲地区户均人口 2.3人/户，德国、瑞典等国家已降低至 2.0 人/户。通过假设家庭规模，结合人口数据对各地区户数进行预测，最终假设美国和欧洲地区家庭户数均缓慢增长。 根据我们的测算，2025 年美国、欧洲的均衡销量有望达到 816、713 万台，相比 2020 年均有约 1.2 倍的提升空间，2020-2025 年 CAGR 均为 17%左右。 企业出海寻求增量，不仅要考虑市场空间，竞争格局同样重要。欧洲地区尚未出现强势的本土品牌，竞争格局较好，是未来中国扫地机出海竞争的主战场。公司在欧洲地区竞争优势突出，多年布局成效已经显现，海外扫地机渗透率提升有望进一步带动公司业绩增长。 图表图表1

31、3：扫地机主要海外市场空间测算（单位：万台、亿户）扫地机主要海外市场空间测算（单位：万台、亿户） 来源：欧睿国际、世界银行、欧盟统计局、国金证券研究所测算 2. 从产品看竞争力：专研算法，扫地机产品性能领先从产品看竞争力：专研算法，扫地机产品性能领先 2.1. 算法构筑关键壁垒，自清洁新品算法构筑关键壁垒，自清洁新品拉动市占率提升拉动市占率提升 公司具备优良的研发与技术基因，公司具备优良的研发与技术基因，坚持坚持高高研发投入以维持技术领先优势。研发投入以维持技术领先优势。创始人昌敬曾创业研发魔图精灵 APP 并曾任百度地图的高级产品经理，产品设计经验丰富。公司人员配置上过半数为研发人员，核心技

32、术人员均为来自微软、华为、英特尔、ARM、诺基亚的具有多年研发经验的技术专家。2020 年公司研发费用 2.6 亿，研发投入持续加码，截至 2021 年三季度累计投入 3.1 亿，占收入比例 8.1%。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：公司具备优良的研发与技术基因：公司具备优良的研发与技术基因 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表15：公司研发投入持续加码公司研发投入持续加码（单位：亿元）（单位：亿元） 来源：公司公告、国金证券研究所 注：科沃斯早期代工业务和吸尘器产品占比较高，对整体研发费用率有一定拉低。 我们在近期发布的行业报告从品类、品牌两维度看清洁

33、电器竞争格局中已我们在近期发布的行业报告从品类、品牌两维度看清洁电器竞争格局中已经详细论述持续创新能力才是扫地机企经详细论述持续创新能力才是扫地机企业真正的长期护城河。业真正的长期护城河。从历史上看，公司在扫地机领域的技术积累深厚，兼具前瞻性。2016 年公司突破扫地机在智能感知与算法规划的技术壁垒，以体验升级和高性价比推动行业级突破。2020 年创新升级了 AI 双目避障+LDS 激光导航技术方案；2021 年又推出 3D 双线结构光+AI 避障策略，将无人机和自动驾驶技术应用于扫地机避障，推动整个行业迈上新台阶。 算法上的先进性是公司的核心技术壁垒。算法上的先进性是公司的核心技术壁垒。扫地

34、机可以看作吸尘器+算法+传感器+人机交互的融合，算法是扫地机产品性能提升的根本，核心算法（如 SLAM公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 算法、AI 导航算法） 、数据根源、计算能力是行业的关键壁垒。扫地机通过基于激光测距传感器、惯性测量单元等传感器的 SLAM 算法构建出户型地图后，再根据户型地图进行定位，同时通过 AI 算法规划出智能、高效的清扫路径，可以有效避免漏扫、重扫。公司在算法上已经处于行业领先地位，而算法的迭代依赖于服务器端对联网产品数据不断地深度学习和算法优化，后来者短时间内难以赶超。 图表图表16：石头科技算法先进性的体现：石头科技算法先进性的体现 来源：公

35、司公告、国金证券研究所 具体到产品表现，公司产品在路径规划具体到产品表现，公司产品在路径规划及避障上的表现优于竞品。及避障上的表现优于竞品。根据先看评测对主流品牌扫拖一体旗舰机的测评，石头 G10 的导航表现最好，路径均匀密集没有遗漏，APP 中可以实时准确显示扫地机行进路径。在避障方面可以做到精确识别障碍物，并沿着障碍物边缘画圈清扫。 图表图表17：石头石头科技科技G10路径规划及避障能力优于竞品路径规划及避障能力优于竞品 来源：先看评测、国金证券研究所 公司持续深耕大单品战略公司持续深耕大单品战略，推新节奏慢于同行，但，推新节奏慢于同行，但所推新品均有突破式升级所推新品均有突破式升级。20

36、17 年公司推出首款自有品牌扫地机产品 S5，凭借标配激光+拖地模组迅速打开知名度。2019 年旗舰机 T6 在算法、导航上大幅优化。2020 年推出 T7 Pro是全球最早采用 AI 双目识别避障的产品。2021 年 T7S 系列配备 3D 结构光避障及全球首创的声波震动擦地技术。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：石头科技扫地机器人进化图石头科技扫地机器人进化图 来源：公司官网、国金证券研究所 现阶段消费者对于扫地机的功能感知强于性能认知，现阶段消费者对于扫地机的功能感知强于性能认知，前期缺席自清洁导致前期缺席自清洁导致公司公司市场份额有所下降市场份额有所

37、下降。自清洁功能解决了机器人工作后的手洗抹布问题，进一步解放双手，扫地机产品中自清洁比例迅速提升，2021 年 11 月单月线上销售额占比 73.2%，同比增加 51.4pct。黑马企业云鲸 2019 年末推出首款产品 J1，凭借首创的“抹布自清洁”技术快速打开市场，市占率一度超过石头科技成为行业第二，其他企业纷纷跟进，加快自清洁布局。公司直到 2021 年 8 月份才推出首款自清洁产品 G10，但产品性价比进一步提升，首发到手价 3999 元低于可比产品，搭载激光导航，软硬件全面升级，且创新性地添加了自动补水功能。 自清洁新品放量自清洁新品放量拉动拉动公司线上市占率公司线上市占率回回升。升。

38、从市场表现看，自 8 月推出自清洁新品，公司市占率持续提升，9-10 月单月线上销售额占比分别为 14.7%（yoy+6.2pct） 、19.2%（yoy+8.5pct） ，仅次于科沃斯。 图表图表19：自清洁扫地机器人比例快速提升：自清洁扫地机器人比例快速提升 图表图表20：自清洁新品拉动公司市占率回升：自清洁新品拉动公司市占率回升 来源：奥维云网、国金证券研究所 来源：奥维云网、国金证券研究所 2.2. 多元化产品布局，洗地机成为第二增长曲线多元化产品布局，洗地机成为第二增长曲线 产品力卓然，产品线布局产品力卓然，产品线布局完善，多元化布局增厚公司业绩。完善，多元化布局增厚公司业绩。凭借在

39、扫地机领域的技术积累和品牌影响力，公司加快布局洗地机和商用清洁机器人，目前产品线包括智能扫地机器人、手持吸尘器和洗地机。 洗地机市场空间广阔，有望成为公司业绩洗地机市场空间广阔，有望成为公司业绩的的第二增长曲线。第二增长曲线。在近期发布的行业报告从品类、品牌两维度看清洁电器竞争格局中，我们详细对比了主流洗地机产品，添可芙万系列凭借过硬的产品力市场份额遥遥领先。从参数上看，公司 8 月份新推出的 U10 洗地机性能不弱于添可。具体到市场表现，10 月单公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 月公司在线上洗地机市场中销售额占比 4.9%，成为继科沃斯、必胜之后的第三大品牌。 图表图表

40、21：石头成为洗地机市场的第三大品牌石头成为洗地机市场的第三大品牌 来源：奥维云网、国金证券研究所 商用机器人行业处于早期发展阶段，公司在商用清洁机器人领域布局早，钻研商用机器人行业处于早期发展阶段，公司在商用清洁机器人领域布局早，钻研深，有望享受行业增长红利。深，有望享受行业增长红利。商用清洁机器人是扫地机在应用场景上的拓展，对扫地机在更复杂的超大场景中的路径规划及避障能力提出了更高的要求。目前公司商用清洁机器人已完成小批量试制，并已在多个合作客户现场进行测试，获得客户认可。根据亿欧智库，未来几年商用清洁机器人将是商用服务机器人市场增长的重点，预计 2025 年行业规模将达到 749.1 亿

41、，2020-2025 年CAGR5 为 66.8%。公司在这一领域布局较早，预计 2022 年 9 月商用清洁机器人产品开发项目将完成，有望贡献公司新的业绩增量。 3. 基本情况基本情况：全球扫地机器人领先企业，业绩快速增长全球扫地机器人领先企业，业绩快速增长 3.1. 历史与股权结构：脱胎于小米生态链的科技创新公司历史与股权结构：脱胎于小米生态链的科技创新公司 迅速崛起的全球扫地机器人领先企业。迅速崛起的全球扫地机器人领先企业。公司于 2014 年 7 月成立，2014 年 9 月获得小米投资，成为小米生态链企业。公司早期为小米代工，2016 年推出第一款产品“米家扫地机器人” ，凭借高性价

42、比及小米的渠道优势快速打开市场。近年来大力发展自主品牌， 2017、2018 年相继推出自主品牌石头、定位中低端市场的小瓦品牌。从代工起家，公司逐渐完成了自有品牌的确立和品类的拓展，2020 年于科创板上市。 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：石头科技历史发展概览石头科技历史发展概览 时间 标志性事件 2014 年 7 月 石头科技成立 2014 年 9 月 获得小米投资，成为小米生态链企业 2016 年 9 月 推出旗下第一款产品“米家扫地机器人” 2017 年 9 月 推出首款自有品牌产品“石头扫地机器人” 2018 年 3 月 推出小瓦扫地机器人青春版

43、2019 年 3 月 石头扫地机器人 T6 系列上市 2019 年 4 月 米家手持无线吸尘器上市，众筹金额突破 4100 万 2020 年 2 月 石头科技登陆上交所科创板，股票代码：688169 2020 年 4 月 推出首款自有品牌“石头手持无线吸尘器 H6” 2021 年 8 月 石头品牌首款智能双刷洗地机 U10 上市 来源：公司官网、国金证券研究所 公司股权结构较为分散，内部人员持股公司股权结构较为分散，内部人员持股 33.2%。截至 2021 年 9 月 30 日，公司董事长、总经理昌敬先生持股 23.2%，为公司实际控制人。2015 年设立的员工持股平台石头时代持股 5.1%，

44、公司内部人员（董事长、核心高管及员工）合计持股 33.2%。小米系（包括顺为资本、天津金米）合计持股 15.8%。 图表图表23：公司股权结构较为分散，实际控制人持股：公司股权结构较为分散，实际控制人持股23.2% 来源：wind（截至 2021.09.30） 、国金证券研究所 股权激励深度绑定员工利益股权激励深度绑定员工利益，赋能公司长远发展，赋能公司长远发展。公司上市后即于 2020 年 8月实行首次股权激励计划，该激励方案行权价格与考核目标设置均较低，且激励范围广，激励对象共计 203 人，占截至 2020H1 公司员工总数的 33.3%，除董事、高管及核心技术人员外，普通员工覆盖比例较

45、高。股权激励方案的实施有助于提高团队稳定性，保障公司未来运营。 图表图表24：普惠性股权激励有助于提高团队稳定性普惠性股权激励有助于提高团队稳定性 激励对象 激励方案核心内容 激励对象共计 203 人，其中公司董事及高级管理人员 5 人，核心技术人员 4 人，其他激励对象 194 人 授予股数：向激励对象授予 57.56 万股限制性股票，约占该激励计划签署时公司总股本的 0.86% 授予价格：54.23 元/股 业绩考核目标： 以 2019 年 自 有 品 牌 扫 地 机 器 人 营 收 为 基 准 ， 公 司2020/2021/2022/2023 年度增长率不低于 10%/14%/18%/2

46、2% 来源：公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.2. 财务分析：财务分析：ODM 转型转型自主品牌，自主品牌，盈利能力快速提升盈利能力快速提升 ODM 转型自主品牌，收入与利润保持高速增长转型自主品牌，收入与利润保持高速增长。2020 年公司实现总营收 45.3亿元，同比增长 7.7%，2016-2020 年 CAGR4 为 123.0%。2021 年前三季度实现收入 38.3 亿元，同比增长 28.4%。从盈利水平看，2020 年公司实现净利润13.7 亿元，同比增长 74.9%，2017-2020 年 CAGR3 为 173.4%。2021

47、年前三季度实现净利润 10.2 亿元，同比增长 13.0%。 图表图表25：可比公司收入对比可比公司收入对比（单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表26：可比公司净利润对比可比公司净利润对比（单位：亿元）（单位：亿元） 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 渠道拆分渠道拆分 公司销售渠道包括自有品牌内销、小米代工、公司销售渠道包括自有品牌内销、小米代工、自有品牌出口经销、自有品牌境自有品牌出口经销、自有品牌境外直营外直营，其中其中境外直营毛利率水平最高境外直营毛利率水平最高。根据公司招股书披露，2018 年境外直营毛利率 44.0%，高于通过紫光等出口经销商销售毛利率

48、41.0%、自有品牌内销 38.6%、小米模式 16.8%。从渠道盈利变动趋势看，海外直营销售毛利率提升明显，2020 年达到 58.3%，相比 2018 年增加 14.3pct。 大力发展自有品牌、加快出海，带动大力发展自有品牌、加快出海，带动公司毛利率公司毛利率快速提升。快速提升。公司近年来“去小米化”成效显著，毛利较高的自有品牌产品销售额占比逐年提升，2020 年已达到 90.7%。此外，海外业务持续高速扩张，根据我们的测算，2020 年境外收入在总收入中占比 70%以上。渠道上加大自建渠道的铺设力度，21H1 直营渠道在总收入中占比 53.5%。渠道优化助力公司盈利能力快速提升，202

49、0 年公司销售毛利率 51.3%，相较 2016 年增加 32.1pct。 图表图表27：石头科技销售渠道：石头科技销售渠道梳理梳理 来源：公司公告、国金证券研究所（根据 2020 年数据测算） 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：各各销售销售渠道毛利率对比渠道毛利率对比 图表图表29：公司销售收入公司销售收入占比占比拆分拆分 来源：公司公告、国金证券研究所（根据 2018 年数据测算） 来源：公司公告、国金证券研究所 图表图表30：分业务收入分业务收入增速对比增速对比 图表图表31：可比公司销售毛可比公司销售毛利率对比利率对比 来源：公司公告、国金证券研究所

50、来源：公司公告、国金证券研究所 杜邦分析杜邦分析 公司公司 ROE 明显高于可比公司明显高于可比公司，净利率为主要驱动。净利率为主要驱动。2020 年公司 ROE 为31.9%，同期科沃斯、iRobot 为 23.0%、20.2%，公司 ROE 较高的核心原因在于净利率水平高。2020 年公司净利率为 30.2%，同期科沃斯、iRobot 分别为8.9%、10.3%。 图表图表32：可比公司可比公司ROE对比对比 图表图表33：可比公司可比公司净利净利率对比率对比 来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 营销投入营销