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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2021.12.28 用估值用估值,揭开商业揭开商业发展发展面纱面纱 本报告导读:本报告导读: 传统意义上按照管理面积和项目收益、并给以一定传统意义上按照管理面积和项目收益、并给以一定 PE作为商业地产估值的方式作为商业地产估值的方式无法无法解释真正驱动企业价值的因素解释真正驱动企业价值的因素, 因此这里从因此这里从 DCF估值重新探讨商业地产的价值所在。估值重新探讨商业地产的价值所在。 摘要:摘要: Table_Summary0 商业地产估值应回归商业地产估值应回归 D
2、DCFCF 本源,所有参考指标的目的均是辅助判断本源,所有参考指标的目的均是辅助判断,影影响最大的变量也即可响最大的变量也即可贴现贴现年限、盈利增速、盈利性这年限、盈利增速、盈利性这 3 3 个指标,其影响个指标,其影响程度也大体如以上排序。程度也大体如以上排序。市场更多的放在总量分析和项目分析这两个维度,多以人均面积作为总量依据、和项目回报率作为项目依据,并在最终得出投资结论的时候, 按照一定的 PE 给予估值, 均错误的评估了估值的影响因素。 盈利的稳定性是一切假设的核心,其决定了可贴现年限,对估值的影响盈利的稳定性是一切假设的核心,其决定了可贴现年限,对估值的影响最大最大。在以上假设前提
3、下,主要有如下结论:1)重资产模式的绝对估值是最高的,特别是租售并举模式,原因在于近期的股权资本带来的超额收益较高, 且短期增速较快。 2) 重资产模式的估值并不是展望周期越长,估值越高,当稳定运营后需要通过分红/回购/出售资产来提高 ROE以换取超额利润,存在远期估值为负的情况,原因在于随着所有者权益的积累,ROE下降带来超额收益下降。3)不管是轻还是重资产模式,盈利性越高带来的是估值越高,项目稳定想越高带来的是盈利确定性更高。 与常识相反,历史上,商业地产很难做到长期经营,基本呈现出与常识相反,历史上,商业地产很难做到长期经营,基本呈现出 3年小年小迭代(业态变化) 、迭代(业态变化) 、
4、10年大变革(硬件更新) 、年大变革(硬件更新) 、30年重新定义(生活方式年重新定义(生活方式变更) 。变更) 。其中,30年变革依赖于管理层的决策判断,10年变化依赖于商业体的可改造性,3 年取决于业态小创新。我们认为当前大体量、头部商业地产业绩稳定期可展望 10-20 年,小体量无创新的商业地产,稳定期展望仅 5-8年。 能够有充分的管理能力以拉长贴现年限、通过一定杠杆率撬动增速、并能够有充分的管理能力以拉长贴现年限、通过一定杠杆率撬动增速、并有强盈利能力的公司未来有重估价值。有强盈利能力的公司未来有重估价值。对于成长性和盈利性,不同阶段对应的要求不同:1)从成长来看,融资能力和资源获取
5、实现了商业地产从 0 到 1 的过程,融资和运营能力解决从 1 到 10 商业模式复制和小范围扩张的问题,而运营和管理能力则是解决从 10 到 100 突破管理半径和品牌能否输出的问题;2)对于盈利性,我们总共推演 6种模式,只租不售和租赁运营可以获得相对较高的利润率水平,但对估值来说,其在增速上的影响使得估值并非更高。推荐华润置地、中国海外发展、龙湖集团、宝龙地产、中骏集团控股、华润万象生活、融创服务、绿城中国、金科股份、首开股份、滨江集团。 风险提示:风险提示:新增商业用地受限带来企业扩张不及预期,行业融资监管持续收紧引发偿债风险,行业存量较大及消费恢复低于预期从而带来项目和企业盈利能力不
6、及预期。 Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002244 滨江集团 增持 600376 首开股份 中性 000656 金科股份 增持 1516 融创服务 增持 3900 绿城中国 增持 1209 华润万象生增持 1966 中骏集团控增持 1238 宝龙地产 增持 0960 龙湖集团 增持 1109 华润置地 增持 0688 中国海外发增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地产经营房地产经营
7、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 44 目目 录录 1. 商业地产应回归 DCF 估值的本源,拆分为三要素 . 6 2. 按贴现年限,仅大单体的头部项目能持续运营 . 10 2.1. 3 年小迭代,购物中心将差异化,演绎强者恒强格局. 12 2.2. 10 年大变革,商业地产转小型文旅,大体量头部有望突围 . 16 2.3. 30 年大变革,商业地产重新定义,少部分能存活 . 19 2.4. 优秀的运营管理能力、 及布局大体量可扩展性强的商业地产, 可以给一定的估值溢价. 20 3. 按成长能力,需要从依赖融资、到运营管理的蜕变 . 23 3.1.
8、从 0 到 1,资源和融资能力是核心,至少 10 年一个项目 . 24 3.2. 从 1 到 10,融资和运营能力是核心,10 年 CAGR 在 4%32% 27 3.3. 从 10 到 100,运营和管理能力是核心,10 年 CAGR 在 29% . 30 4. 按盈利性,高盈利并非高估值,需要重轻并举下的“运营” . 36 4.1. “只租不售”能实现收益最大化,重资产中利润率最高达 30.5% 36 4.2. 重资产持有虽然高盈利,但对运营管理能力要求极高 . 39 4.3. “租赁运营”能实现最高利润率达 40.9%, 但轻资产业绩贡献占比小 39 4.4. 重资产持有保利润,轻资产运
9、营拓规模 . 41 5. 重点公司盈利预测与估值 . 43 6. 风险提示 . 44 Table_Directory 表:表:本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测(盈利预测(EPS) PE 评级评级 目标价目标价 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 滨江集团 002244 2021.12.25 4.57 0.75 0.95 1.07 6.11 4.81 4.29 增持 7.6 首开股份 600376 2021.12.23 5.53 1.22 0.76 1.11 4.68 7.
10、46 5.12 中性 5.32 金科股份 000656 2021.12.23 4.43 1.32 1.34 1.57 3.42 3.37 2.86 增持 5.36 融创服务 1516 2021.12.24 7.78 0.25 0.36 0.63 25.44 17.67 10.10 增持 绿城中国 3900 2021.12.24 12.48 1.04 1.15 1.32 9.81 8.87 7.73 增持 华润万象生 1209 2021.12.23 35.3 0.48 - - 59.75 - - 增持 中骏集团控 1966 2021.12.23 1.92 0.89 1.06 1.15 1.76
11、1.48 1.37 增持 宝龙地产 1238 2021.12.23 4.15 1.47 1.76 1.85 2.24 1.88 1.79 增持 龙湖集团 0960 2021.12.23 37 3.34 3.65 4.31 9.16 8.28 7.02 增持 华润置地 1109 2021.12.23 33.25 4.18 4.46 4.94 6.49 6.08 5.49 增持 中国海外发 0688 2021.12.23 18.48 3.99 4.07 4.27 3.78 3.70 3.53 增持 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 44 图 1 房企的估值
12、等于账面价值加上超额收益的折现 . 6 图 2:商业地产价值主要来自于可展望期限及业绩的稳定性. 10 图 3:商业地产经历了步行街、百货商场向购物中心的迭代. 10 图 4:运营能力强、10 万方以上的商业地产展望期可在 10-20 年 .11 图 5:10 年大变革看,头部大体量商业地产稳定性相对较高. 12 图 6:商业地产的演变一直都延续着高效化、多元化、美感化的逻辑. 12 图 7:疫情前网络销售占比达到 20%后趋于稳定 . 13 图 8:2019 年新开购物中心传统零售占比低于 30% . 13 图 9:购物中心形态不变,但聚焦特定客群,挖掘购物外的需求. 13 图 10:上海淮
13、海路的衰落,但紧邻淮海路南侧的新天地强势崛起 . 16 图 11:城镇居民生活服务及教文娱占比疫情前逐年提升 . 17 图 12:AR 试衣逐步成为现实,解决变线上购物零体验难题 . 17 图 13:10 年大变革中,商业地产主要形式将从当前购物中心转为小型文旅城 . 17 图 14:为满足要求,大悦城收购秦汉唐广场后进行了 1 年的硬件改造. 18 图 15:西安大悦城前身秦汉唐天幕广场经营惨淡 . 18 图 16:改造完成后西安大悦城成为销售额第一的商场 . 18 图 17: 2021 年第四代万达广场深圳龙岗万达广场开始探索旅游、 文化、社交、生活四大功能中心融合 . 19 图 18:6
14、G 将让网络世界更贴近显示世界. 20 图 19:元宇宙将让消费者线下体验大幅收缩 . 20 图 20:龙湖 2020 年在南京的新开天街均在新区位置 . 21 图 21:大悦城在北京的新布局也更为郊区化 . 21 图 22:运营能力可以给一定估值溢价,而卡位战略则难给估值溢价 22 图 23:规模的成长性反应在估值模型的中期和远期永续增长阶段 . 23 图 24:资源获取、融资和运营管理能力这三大要素影响商业地产规模. 23 图 25:百城商服用地供应虽然在下降,但是量级在 1.6 亿方. 25 图 26:2020 年商服用地成交占比供应的 73% . 25 图 27:2020 年太古地产收
15、入中租金收入占到 93% . 32 图 28:2020 年恒隆地产中租金收入占到 89% . 32 图 29:太古地产当前在中国大陆 4 个城市持有并运营优质项目 . 32 图 30:太古地产采取五大策略运审慎营核心资产 . 33 图 31:太古地产的负债水平极低,且近年来持续下降 . 33 图 32:资产规模的扩张,主要来自所有者权益的贡献 . 33 图 33:太古地产所有者权益扩张主要来自于净利润的贡献 . 34 图 34:太古地产税前利润中投资物业公允价值变动贡献约 50% . 34 图 35:恒隆地产当前在中国大陆 9 个城市持有 11 个恒隆广场 . 34 图 36:恒隆地产的负债水
16、平极低,但近年来有所上升 . 35 图 37:资产规模的扩张,近年来主要来自于负债的扩张 . 35 图 38:恒隆地产总负债的扩张主要来自于有息负债 . 35 图 39:恒隆地产除税前利润中公允价值变动历史平均占比 25% . 35 图 40:2020 年中国商业地产运营能力 TOP30 具备一定规模性. 31 图 41: 赛普三段五利模型: 商业地产三个阶段和五个赢利点可以划分为四种盈利模式. 37 图 42:港资商业地产商的排除物业重估的利润率在 50%左右. 38 图 43:目前主流的轻资产模式主要是租赁运营模式和委托管理模式 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
17、责条款部分 4 of 44 图 44:稳态成熟的港资商业地产商利润率比内资高不少 . 42 图 45:具备高成长的内资商业地产商获得较高的估值 . 42 表 2:重资产模式核心假设 . 7 表 3: 重资产模式靠融资扩张,增速越快不一定带来估值越高 . 7 表 4:重资产租售并举模式的其他核心假设. 8 表 5: 重资产模式靠租售并举扩张,自持比例越低规模增长越快,反而估值越高. 8 表 6: 重资产模式下当企业创造价值时,永续经营假设下公司估值最高. 8 表 7: 轻资产模式的核心假设 . 9 表 8: 轻资产模式,盈利性越高,估值越高 . 9 表 9:近年流行的主题街区最早的尝试则是有较强
18、流量优势的大悦城 14 表 10: 北京 2015 年 TOP10 商场 70%在 2020 年仍为 TOP10 . 15 表 11: 成都 2015 年 TOP10 商场 60%在 2020 年仍为 TOP10 . 15 表 13: 商业地产成长的三个阶段的核心竞争力从资源、 融资再到运营管理演变 . 24 表 14: 以自有资金发展项目的核心假设 . 25 表 15: 以自有资金或者股权资金投资,商业项目的成长周期非常长,优质项目可以做到 10 年孵化一个项目 . 26 表 16: 租金水平和留存收益率越高投资回报期越短, 从而能更快投入下一个项目,潜在成长性更高. 26 表 17: 借助
19、债权融资开发的核心假设. 26 表 18: 借助债权融资,同样的原始资本可以发展更大规模的项目,但是要求收益率进一步提升覆盖融资成本. 27 表 19: 持续借助债权融资扩张的核心假设. 27 表 20: 借助债权融资开发,自有资金拿地的模式,储备面积能实现增长. 28 表 21: 租金水平和留存收益率越高,投入到下一个项目越快,面积规模增长越快. 28 表 22: 持续借助债权融资收并购存量项目的核心假设 . 29 表 23: 借助债权融资不停收并购项目,规模虽然成长就快,但是所有者权益存在受损的情况 . 29 表 24:借助退出渠道的核心假设 . 30 表 25: 如果商业项目租售并举,
20、自持储备面积10年CAGR能达到32.0%. 30 表 26: 轻资产模式的核心假设 . 31 表 27: 综合考虑,“只租不售”和“租赁运营”是能实现商业地收益最大化的两种模式 . 36 表 28: 国内商业地产重资产四种模式中,“租售并举”和“只租不售”为主流模式 . 38 表 29: 转型后税后净营业利润持续增加(单位:亿元). 40 表 30: 转型后资产负债率在持续降低(单位:亿元) . 40 表 31: 转型后 EVA 呈翻倍增长趋势(单位:亿元) . 41 表 32: 重资产持有港资商业地产商的业绩规模远大于轻资产商业地产商 . 41 表 31: 重资产模式的商业地产公司 . 4
21、3 表 32: 重点港股公司盈利预测 . 44 表 33: 重点 A 股公司盈利预测 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 44 针对商业地产,市场更多的放在总量分析和项目分析这两个维度,多以人均面积作为总量依据、和项目回报率作为项目依据,并在最终得出投资结论的时候,按照一定的 PE 给予估值,不仅错误的评估了估值的影响因素(取决于盈利的贴现年限、增速和稳定性、贴现率) ,还忽略了不同模式下发展的差异(纯自持、管理输出、住宅商业双轮驱动等) 。本报告期望回归估值的本质, 盘剥影响商业地产的估值要素, 作为估值框架,回顾 2021 年 8 月 11
22、 日逆转价值毁灭,重塑远期估值-地产论道之价值篇(十四) 中,我们讲述了住宅开发的估值理论,也是希望打破当前市场固有的 PE 论,本报告也希望带来真正意义的商业地产估值分析框架。 找到商业地产估值持续增长的源泉,才是投资逻辑的核心依据。我们把估值拆分成 3 个要素,分别是可贴现年限、盈利性、稳定性。对于一个好的公司来说, 应该同时具备稳定、 且持续的发展, 其中 3 个关键词 “持续” 、 “发展” 、 “稳定” ,正好与估值要素向对应。从投资逻辑来说,不变的价值则只有价格波动的收益,若价值随着时间在增加,那么价格的变动也就更加有方向性。基于此,我们将产业逻辑,转化为投资逻辑,并给定一定的假设
23、,得出具体的价值。 作为讨论商业地产估值的开篇报告,且市场上也没有任何类似研究,我们目前也将先优先解决理解层面的问题,将商业地产从住宅开发解放出来,然后再做进一步研究。相信在本报告中,读者也能很清晰的认识到商业地产的大到生活方式变更、小到设备更新维护,都能有与之对应的估值逻辑。 在本报告中, 可以看到很多有意思、 但并非 “合乎常理” 的结论, 比如: 1)单体赚钱的项目,并不一定估值更高,因其满足盈利性、但不一定满足成长性; 2)小单体几乎难以长期存在,因为其体量大小决定了在 10 年硬件更新时会被淘汰,因此具备可扩展性的大单体才可能是常青树; 3)商业并非运营越久越好,当达到一定年限之后,
24、稳定的现金流想让估值再上台阶,需要回购或者分红,甚至直接出售。 一旦以企业估值的角度来看商业地产,一切可能都是全新的,先聚焦可贴现年限、盈利性、稳定性,而后面的讨论更精彩。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 44 1. 商业地产应回归商业地产应回归 DCF 估值的本源,拆分为三要素估值的本源,拆分为三要素 按照可贴现年限、盈利性、盈利增长性来对商业地产估值做拆分估值,按照可贴现年限、盈利性、盈利增长性来对商业地产估值做拆分估值,再按照具体商业模式确定估值参数,按照最传统意义的重资产模式和轻再按照具体商业模式确定估值参数,按照最传统意义的重资产模式和轻资
25、产模式,有如下核心结论:资产模式,有如下核心结论: 1、 盈利的稳定性是一切假设的核心,其决定了可贴现年限,对估值的盈利的稳定性是一切假设的核心,其决定了可贴现年限,对估值的影响最大;影响最大; 2、 在以上假设前提下,在以上假设前提下,重资产模式的绝对估值是最高的重资产模式的绝对估值是最高的,特别是租售,特别是租售并举模式并举模式,原因在于近期的股权资本带来的超额收益较高,且短期增速较快。 3、 重资产模式的估值并不是展望周期越长,估值越高,重资产模式的估值并不是展望周期越长,估值越高,当稳定运营后当稳定运营后需要通过分红来提高需要通过分红来提高 ROE 以换取以换取超额利润,超额利润,存在
26、远期估值为负的情况,原因在于随着所有者权益的积累,ROE 下降带来超额收益转负, 因此从长期看, 当公司不再新增获取项目时, 需要通过分红或者回购股权降低所有者权益积累速度,或者出售资产提高收益率的形式,来提升估值。 4、 不管是轻资还是重资产模式,盈利性越高带来的是估值越高,不管是轻资还是重资产模式,盈利性越高带来的是估值越高,项目项目稳定稳定性性越高带来的是盈利确定性更高,越高带来的是盈利确定性更高,展望期限和成长增速不一定带来这样的效果,原因在于远期超额收益存在转负的情况,以及不同成长模式下带来的融资成本问题。 估值模型:估值模型: 我们认为对估值模型影响最重要的三个要素是稳定性、成长性
27、和盈利性,分别体现在可预测周期、规模增速、利润率水平,因此我们对商业地产行业的分析也从这三个角度出发。其中稳定性和可展望周期是对商业地产公司估值影响最大的核心要素。这里我们采用在之前深度报告逆转价值毁灭,重塑远期估值讨论过的适用于房企的 EV A 估值模型。 图图 1:房企的估值等于账面价值加上超额收益的折现房企的估值等于账面价值加上超额收益的折现 = 0+(净利润 )(1+ )=1 = 0+( ) (1 +)=1 注:0为当期账面净资产,为期账面净资产,为股权资本成本 数据来源:国泰君安证券研究 核心假设:核心假设: 1、贴现贴现周期:周期:最核心的变量,近乎不需要讨论只能有最核心的变量,近
28、乎不需要讨论只能有 3 年贴现周期和年贴现周期和30 年贴现周期资产之间的价格差年贴现周期资产之间的价格差; 2、 成长性:、 成长性: 商业地产要实现面积规模增长, 早期靠的是融资和资源能力,后期靠的是运营和管理能力,因此早期能否起规模取决于能否融资或者别的融资渠道。假设从 T4 年第一个项目投入运营后开始,每年公司用股权融资拿地,债权融资开发建设,直到 T20 停止,这样 T23 开始所有储备项目投入运营,此后进入永续经营;假设下此后的增长来自于租金 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 44 每年 3%的增长,而非项目规模; 3、盈利性:、盈利性:
29、重资产模式下, 商业地产的盈利模式包括租金收益和投资物业公允价值变动,因此通常留存收益率都较高,初始假设为 70%;轻资产模式,商业地产管理者的盈利模式来自收取管理费收益。 表表 1:重资产模式核心假设重资产模式核心假设 原始资本(亿元)原始资本(亿元) 6 留存收益率留存收益率 70% 土地价格(亿元)土地价格(亿元) 2 楼面价(元楼面价(元/平方米)平方米) 2000 建安成本(亿元)建安成本(亿元) 4 单位建安(元单位建安(元/平方米)平方米) 4000 建设周期(年)建设周期(年) 3 租金水平(元租金水平(元/平方米)平方米) 1000 项目体量(万方)项目体量(万方) 10 项
30、目定位项目定位 三四线城市 初始融资(亿元)初始融资(亿元) 8 rd 5% 展望周期(年)展望周期(年) 30 re 7% 其他:其他: 自 T4 项目投入运营开始,每年股权融资 2 亿元拿地,债权融资 4 亿元开发建设。T21 停止拿地,并在货币资金余额能够还债时一次性偿还负债。 永续经营假设自 T31 年开始。 投资物业公允价值变动占比留存收益的 30%;留存收益率未考虑融资成本,因此净利润为留存收益减去融资成本。 数据来源:国泰君安证券研究 重资产模式下, 如果依赖融资的形式扩张,重资产模式下, 如果依赖融资的形式扩张, 30 年展望期限估值是最高的,年展望期限估值是最高的,原因在于后
31、期随着所有者权益积累,原因在于后期随着所有者权益积累,ROE 在下降带来的股权超额收益在下降带来的股权超额收益下降甚至变为负数,因此需要通过分红的形式降低所有者权益,或者出下降甚至变为负数,因此需要通过分红的形式降低所有者权益,或者出售资产提高回报率。售资产提高回报率。重资产模式下,假设以融资的方式扩张,永续经营假设不一定带来最高估值,原因在于 T31 的超额收益可能为负,所有者权益积累较厚, 因此 ROE 带来下降, 使得股权资本带来的超额收益变成负的情况,如果能用货币资金偿还负债来提高净利润,或者分红来降低所有者权益,或者出售资产提高回报率,那么反而会带来远期估值的提升。考虑到商业项目的回
32、报期较长,一般在 10 年以上,因此 10 年的展望周期一般也带来负的超额收益。 表表 2: 重资产模式靠融资扩张,增速越快不一定带来估值越高重资产模式靠融资扩张,增速越快不一定带来估值越高 公司估值(亿元)/T4 年的 PE(x) 前 20 年储备项目面积规模 CAGR 7.8% 11.9% 16.2% 展望 周期 10 年 6.2/6.2 5.5/5.5 5.7/28.3 30 年 9.7/9.7 9.2/9.2 11.1/55.6 永续经营 9.3/9.3 8.6/8.6 10.5/7.5 数据来源:国泰君安证券研究 注: 初始权益 B0为 6 亿元; 7.8%的增速来自于当在手货币资金
33、足够拿地时再拿地,依然依靠债权融资开发建设;11.9%的增速来自于每年股权融资 2 亿元拿地,债权融资 4 亿元开发建设;16.2%的增速来自于 T2 开始扩张跟初始规模相当的项目,股权融资 4 亿元拿地,债权融资 8 亿元开发建设。 重资产模式下重资产模式下, 如果依赖租售并举的模式扩张, 依然需要借助债权融资, 如果依赖租售并举的模式扩张, 依然需要借助债权融资,增速随着自持比例的提升而下降,增速越快,估值越高。增速随着自持比例的提升而下降,增速越快,估值越高。但是这里出现了两种情况下永续经营假设的估值高于有限期限的估值,原因在于选择 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
34、责条款部分 8 of 44 永续经营的那一年的超额收益是否为负。如果把模拟的现金流量表和利润表拉长会发现后期也会出现超额收益转负,因此前面提到的通过分红降低所有者权益和出售资产提高收益的方式依然是未来潜在提高股东回报的方式。 表表 3:重资产租售并举模式的其他核心假设重资产租售并举模式的其他核心假设 土地投资力度土地投资力度 40% 货地比货地比 3.5 自持比例自持比例 10% 货币资金留存率货币资金留存率 10% 自持留存收益率自持留存收益率 70% 销售净利润率销售净利润率 14% 其他其他 T21 年偿还所有负债,如果货币资金不够,那就在T30 通过股权融资补齐差价。 数据来源:国泰君
35、安证券研究 表表 4: 重资产模式靠租售并举扩张,自持比例越低规模增长越快,反而估值越高重资产模式靠租售并举扩张,自持比例越低规模增长越快,反而估值越高 公司估值(亿元)/T1 年的 PE(x) 自持比例/前 20 年储备项目面积规模 CAGR 30%/15.3% 20%/24.6% 10%/36.3% 展望周期 10 年 9.5/9.8 13.6/11.6 24.3/17.8 30 年 14.9/15.3 28.3/24.3 50.8/37.2 永续经营 14.4/14.8 29.2/25.0 55.3/40.5 数据来源:国泰君安证券研究 注:初始权益 B0为 6 亿元 重资产模式下,盈利
36、性越高,估值水平越高,但是展望周期对项目同样重资产模式下,盈利性越高,估值水平越高,但是展望周期对项目同样不一定是正向贡献,原因在于盈利性越低,超额收益下降的速度越快。不一定是正向贡献,原因在于盈利性越低,超额收益下降的速度越快。回到初始假设情况,重资产依靠融资扩张,盈利性越高确实带来估值越高,但是永续经营假设却不是估值最高的时候,取决于什么时候迎来超额收益转负的时候。 表表 5: 重资产模式下当企业创造价值时, 永续经营假设下公司估值最高重资产模式下当企业创造价值时, 永续经营假设下公司估值最高 公司估值(亿元)/T1 年的 PE(x) 租金水平(元/平方米/年) 750 1000 1250
37、 展望 周期 10 年 3.2/5.0 5.5/5.5 7.9/5.8 30 年 0.5/0.8 9.2/9.2 18.8/13.9 永续经营 -0.3/-0.4 8.6/8.6 17.4/12.9 数据来源:国泰君安证券研究 注:初始权益 B0为 6 亿元 轻资产模式下,盈利性越高,估值越高轻资产模式下,盈利性越高,估值越高。轻资产模式下的扩张,由于假设品牌已经具备一定输出能力,因此前期投入主要是管理半径扩张带来的固定费用。由于轻资产模式扩张受制约的是城市容量和自身运营能力,因此融资带来的成长性这里并不适用。公司估值同样面临当成长性下降时,ROE 下降带来的超额收益下降,因此公司估值并非展望
38、周期越长越高,依然取决于是否有超额利润。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 44 表表 6: 轻资产模式的核心假设轻资产模式的核心假设 项目体量(万方项目体量(万方/个个) 10 净利润率净利润率 12% 管理费(元管理费(元/平方米平方米/年)年) 150 城市团队建设费用(亿元城市团队建设费用(亿元/个)个) 0.2 其他:其他: 成长来自于每年进入 1 个城市。 假设公司管理面积达到 1000 万方后停止扩张。 假设获取项目没有成本,但是进入新城市有固定成本。 数据来源:国泰君安证券研究 表表 7: 轻资产模式,盈利性越高,估值越高轻资产模式,盈
39、利性越高,估值越高 公司估值(亿元)/T1 年的 PE(x) 管理费水平(元/平方米/年) 100 150 200 展望 周期 10 年 2.7/44.4 3.5/39.2 4.4/36.7 30 年 3.3/55.2 4.9/54.5 6.5/54.3 永续经营 3.0/50.4 4.5/50.0 6.0/50.0 数据来源:国泰君安证券研究 注:初始权益 B0为 6 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 44 2. 按贴现年限按贴现年限,仅仅大大单体单体的头部的头部项目项目能持续运营能持续运营 商业地产商业地产项目的稳定性带来的是公司的盈利确定
40、性,从而影响公司估值项目的稳定性带来的是公司的盈利确定性,从而影响公司估值,而可展望年限取决于公司持续运营管理能力。而可展望年限取决于公司持续运营管理能力。 从 DCF 模型考虑, 商业地产项目的价值是未来 NOI 减资本支出的折现,假设一个商业地产经历 5年养商期后业绩趋于稳定,可以发现其价值主要来自于进入稳定期后现金流折现,从而可持续经营期的长短及业绩的稳定性很大程度上影响着商业地产的估值。而一般评估中仅考虑用当期 NOI/ Cap Rate,在一定程度上低估了未来商业地产稳定性的风险。 图图 2:商业地产价值主要来自于可展望期限及业绩的稳定性:商业地产价值主要来自于可展望期限及业绩的稳定
41、性 数据来源:国泰君安证券研究 仅回溯历史来看,商业地产具备很强的时代属性,很难做长时期的稳定仅回溯历史来看,商业地产具备很强的时代属性,很难做长时期的稳定经营假设经营假设。 改革开放后至 2000 年左右, 我国商业地产形态主要是以百货商场、步行街为主,百货商场建面普遍在 5 万方以下、步行街约 1 公里左右。2000 年后体量更大的购物中心崛起,逐渐侵蚀百货商场、步行街的份额, 特别是 2010 年后电商崛起, 购物中心快速完成对百货商场的颠覆,仅有少部分百货商场转型成功。随着技术进步及生活方式改变,商业地产的形态也不断变迁,切实影响着其生命期限及业绩的稳定性。 图图 3:商业地产经历了步
42、行街、百货商场向购物中心的迭代:商业地产经历了步行街、百货商场向购物中心的迭代 数据来源:国泰君安证券研究 推演未来,我们认为商业地产将是推演未来,我们认为商业地产将是 3 年小迭代、年小迭代、10 年大变革、年大变革、30 年重年重新定义。新定义。1)展望 3 年,购物中心形态不变,小迭代表面上是体验业态增5.75.75.75.75.413.017.616.8051015202510年20年30年30年成长期价值(亿元)稳定期价值(亿元)(最后10年业绩下滑) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 44 加,背后的逻辑是围绕目标客群充分挖掘线下生活服务
43、和娱乐体验需求,提升需求满足效率,在业态、美观上体现差异化,运营能力至关重要。2)展望 10 年,虽然购物需求全面让位于体验需求,但空间聚集带来的高效率是商业地产存在的基础,购物中心将全面小型文旅城化,成为特定主题的休闲娱乐综合体, 商业地产将面临一轮洗牌, 但当前 10 万方规模以上的头部商业地产有望引领转型。3)展望 30 年,如果线下休闲需求被替代,多元化和高效化的逻辑都不存在,商业地产可能大幅衰落,最终少数商业地产可能变成 VR 体验场馆、人造景观体验场、体育场馆等。 图图 4:运营能力强、:运营能力强、10 万方以上的商业地产展望期可在万方以上的商业地产展望期可在 10-20 年年
44、数据来源:国泰君安证券研究 商业地产形态的变化会对商业地产单体的业绩产生冲击,但我们认为当商业地产形态的变化会对商业地产单体的业绩产生冲击,但我们认为当前大体量、头部商业地产业绩稳定期可展望前大体量、头部商业地产业绩稳定期可展望 10-20 年,小体量无创新的年,小体量无创新的商业地产,稳定期展望商业地产,稳定期展望 5-8 年年。1)从 3 年小迭代考虑,理解客群需求变动及运营能力更强的商业地产,业绩稳定性最强,当前的头部商业地产更具备此属性,目前多数差异化创新来自头部商业地产公司,而管理相对粗放的商业地产可能会被逐步边缘化;2)10 年大变革维度,10 万方以下的购物中心可能因无法改造而边
45、缘化,且一批在小迭代中逐渐落后的商业地产在大变革时代将被彻底淘汰,我们预计会有一批新玩家出现,但持续不断创新、且建筑体量大扩展性强的头部购物中心有望转型成功,因为此类商业地产对客群需求的敏感度不逊于未来的新入局者,从而不会重蹈百货商场的覆辙; 3)30 年重新定义维度,技术彻底改变生活方式,商业地产很难靠自身运营改变大趋势,多数商业地产都将萎缩,个别商业地产转型成功。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 44 图图 5:10 年大变革看,头部大体量商业地产稳定性相对较高年大变革看,头部大体量商业地产稳定性相对较高 数据来源:国泰君安证券研究 2.1.
46、3 3 年小迭代,购物中心将差异化,演绎强者恒强格局年小迭代,购物中心将差异化,演绎强者恒强格局 商业地产形态的变迁反映的是消费者需求的不断升级,高效、多元、美商业地产形态的变迁反映的是消费者需求的不断升级,高效、多元、美感是底层逻辑,这也是思考未来变迁的逻辑。感是底层逻辑,这也是思考未来变迁的逻辑。基于过去商业地产从街边店到百货商场再到当前的购物中心变迁, 我们认为有三个底层逻辑: 1)高效化,消费者倾向于将不同散点区域满足的需求集合在较为聚集的区域内满足,从而提高需求满足的效率;2)多元化,消费者的需求逐渐从购物扩大到服务、体验、精神等方面,商业地产承载的业态从百货逐步扩大到餐饮、影院、娱
47、乐等;3)美感化,相比于纯粹满足物质需求,消费者更加注重在此空间区域度过时间的整体精神感受,尤其是社交需求也在此空间内完成时,增强美感的元素如建筑形态、装修设计、景观艺术等也更为重要。从主要矛盾看,百货商场对街边店的替代大幅提高购从主要矛盾看,百货商场对街边店的替代大幅提高购物效率;而购物中心对百货商场的替代则是零售业态变为购物中心的一物效率;而购物中心对百货商场的替代则是零售业态变为购物中心的一部分, 消费者需求更为多元化及满足需求的效率进一步提升; 此过程中,部分, 消费者需求更为多元化及满足需求的效率进一步提升; 此过程中,美感的升级一直都在发生。美感的升级一直都在发生。 图图 6:商业
48、地产的演变一直都延续着高效化、多元:商业地产的演变一直都延续着高效化、多元化、美感化的逻辑化、美感化的逻辑 数据来源:国泰君安证券研究 3 年维度,我们认为购物仍是商业地产的核心功能之一,购物中心仍将年维度,我们认为购物仍是商业地产的核心功能之一,购物中心仍将0%50%100%1 3 5 7 9 3335373945355存活概率3 3年小迭代年小迭代:购物中心仍是主流,头部率先差异化,稳定性强,尾部平庸购物中心淘汰1010年小迭代年小迭代:小型文旅化,10万方以下购物中心边缘化,部分头部购物中心转型成功,新商业地产崛起3030
49、年重新定义年重新定义:多数可能消亡相 对 聚 集 的空 间 内 满 足需求,节省精力,提高效率 需求从购物外延到服务、体验、精神等多方面 对场所环境美感的要求不断提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 44 保持当前形态,但高效、多元、美观的演化,将让购物中心大量挖掘体保持当前形态,但高效、多元、美观的演化,将让购物中心大量挖掘体验类业态小迭代频出, 差异化购物中心将崛起。验类业态小迭代频出, 差异化购物中心将崛起。1) 市场担心线上购物冲击整个商业地产,但我们认为当前技术条件下,线上对购物中心的冲击暂时接近尾声,一方面线上购物占比已经趋于稳定,疫情
50、前基本稳定在20%,疫情冲击提升至 25%;另一方面与零售业态是百货商场的绝对核心不同,传统零售业态仅是购物中心一部分,占比基本降到 30%以下,且收租金的模式下也让百货业态逐步成为品牌的展示体验店,销售额已不是唯一目的。2)但当前购物中心的问题是“千篇一律” ,但从多元化的角度考虑,零售业态已挖掘充分且高度相似,而消费者的需求重心愈发偏向生活服务和体验式娱乐方面,除当前常见的餐饮、影院、健身、亲子、美容等业态外,游戏、展览、书店、家居体验馆等等仍未被充分挖掘。我们认为,随着购物中心量的需求基本得到满足,质方面将成为我们认为,随着购物中心量的需求基本得到满足,质方面将成为新的主要矛盾,质主要体