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1、 纺织服装纺织服装 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 1 月月 4 日日 003016.SZ 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 10.53 板块评级板块评级:强于大市强于大市 Table_PicQuote 股价表现股价表现 (13%)(13%)7%7%28%28%48%48%69%69%89%89%Dec-20Dec-20Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21

2、Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Nov-21Dec-21Dec-21欣贺股份欣贺股份深圳成指深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 14.8 0.0 (11.6) 13.4 相对深证成指 15.0 1.1 (15.2) 6.8 发行股数 (百万) 432 流通股 (%) 34 总市值 (人民币 百万) 4,683 3个月日均交易额 (人民币 百万) 49 净负债比率 (%)(2021E) 207 主要股东(%) 欣贺国际有限公司 63 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2021年12月22日收市价为标准 欣贺股份欣贺股份 中高

3、端女装国内领先，多渠道销售势头强劲 公司是国内领先公司是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。公的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。公司注重线下直营门店与线上电商网络多渠道销售，加之司注重线下直营门店与线上电商网络多渠道销售，加之科技创新与数字化转科技创新与数字化转型共振，型共振，未来有助于进一步提升市占率。同时，公司通过产品研发与品牌联未来有助于进一步提升市占率。同时，公司通过产品研发与品牌联名提高竞争优势，业绩有望维持稳健增长。首次覆盖，给予名提高竞争优势，业绩有望维持稳健增长。首次覆盖，给予买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 国内中高端女

4、装企业领头军，未来有望继续保持领先地位。国内中高端女装企业领头军，未来有望继续保持领先地位。公司建立了完整的生产供应链体系，七大品牌呈金字塔式的产品结构，能够全方位覆盖中高端女装市场。2017-2020 年公司营业收入从 16.34 亿元增长到 18.33 亿元，复合增速达 3.91%。2021Q3 公司营业收入达到 15.07 亿，同比 2020 年增长 22.88%，同比 2019年增长 10.81%，未来有望保持领先地位。 直营化改革助力线上线下销量增加，业绩拐点显现。直营化改革助力线上线下销量增加，业绩拐点显现。线下方面，公司自2014 年起开始实行直营化改革，2020 年公司直营收入

5、规模达到 13.29 亿元，占线下总收入比重的 93.92%。线上方面，公司通过优化信息系统、强化供应链体系建设带来电商业务收入高速增长，2021H1 公司电商渠道营收2.3亿，同比增长 37.71%，同比 2019年增长 37.72%。 注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象。注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象。公司研发人员配备充足，设计团队员工数量明显高于同行。至 2020 年底，共有研发人员 417人，占比 9.2%，其中约 60%在公司设计团队任职 5 年以上。子品牌设计风格独立稳定，差异化明显。宣传方面，公司积极拓展推广策略，注重旗下各品牌形象升级，通过跨界合作、

6、IP 联名等方式提升品牌知名度。公司未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销，进一步提升品牌影响力。 盈利预测和估值盈利预测和估值 预计公司 2021-2023 年营收分别为 21.15/25.37/31.03 亿元，归母净利润为2.92/3.89/4.58 亿元，对应 EPS 0.68/0.91/1.07 元/股，当前股价对应 2021E-2023E市盈率 16/12/10倍。首次覆盖，给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 疫情下门店销售不及预期；电商发展不及预期；未准确把握流行新趋势。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E

7、 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 1,965 1,833 2,115 2,537 3,103 变动 (%) 12 (7) 15 20 22 净利润 (人民币 百万) 242 178 292 389 458 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.76 0.53 0.68 0.91 1.07 变动 (%) 17.8 (26.4) 38.6 33.4 17.7 全面摊薄市盈率(倍) 14 21 16 12 10 价格/每股现金流量(倍) 86.0 32.6 38.2 32.9 26.5 每股现金流量 (人民币) 0.13 0.33 0.28 0.33 0.41 企业价值/息税折旧前利

8、润(倍) 13.0 14.8 6.3 4.1 3.1 每股股息 (人民币) 0.00 0.40 0.48 0.60 0.73 股息率(%) 0.00 3.69 4.42 5.53 6.73 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 1月 4日 欣贺股份 目录目录 一、时装设计、生产销售为一体，女装市场领头军一、时装设计、生产销售为一体，女装市场领头军 . 5 1.1 中高端女装行业领军者，发展势头强劲 . 5 1.2 主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长 . 6 1.3 家族制控股经营，管理层经验丰富 . 8 二、二、中高端女装行业成长较快，头部品牌发展机中高端女装行业成长较快，头部品牌发展

9、机会较大会较大 . 10 2.1 高端消费市场景气度高，中高端女装发展势头强劲 . 10 2.2 科技创新与数字化转型共振，助力中高端女装逆势增长 . 11 三、三、线线下内生单店收入提升，开店计划平稳推进，共促收入增长下内生单店收入提升，开店计划平稳推进，共促收入增长 . 14 四、电商供应链改革奠定基石，电商渗透率有望提升四、电商供应链改革奠定基石，电商渗透率有望提升 . 17 五、注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象五、注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品牌形象 . 19 六、财务分析：六、财务分析：营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期

10、. 21 6.1 营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期 . 21 6.2 国内中高端女装市场回暖，公司存货运转整体可控 . 22 七、盈利预测与估值七、盈利预测与估值 . 23 八、风险提示八、风险提示 . 24 oPrPpNtNrNxPpNnOuNzRxObRdNaQpNqQtRpNfQqQqRjMpPmR6MqRnMuOrRnQvPqMtR 2022年 1月 4日 欣贺股份 图表目录图表目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司发展分为三个阶段，当下处于成熟发展期公司发展分为三个阶段，当下处于成熟发展期 . 5 图表图表 2. 公司营业收入不断增长（单位

11、：亿元）公司营业收入不断增长（单位：亿元） . 6 图表图表 3. 品牌矩阵覆盖中高端女装市场品牌矩阵覆盖中高端女装市场 . 7 图表图表 4. 公司营收主要来自公司营收主要来自 Jorya、Jorya Weekend（单位：亿元）（单位：亿元） . 8 图表图表 5. 公司股权结构集中公司股权结构集中 . 8 图表图表 6. 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 . 9 图表图表 7. 限制性股票激励计划解除限售安排限制性股票激励计划解除限售安排 . 9 图表图表 8. 中国中高端女装规模（单位：亿元）中国中高端女装规模（单位：亿元） . 10 图表图表 9. 海外女装品牌在中国女装市场市占

12、率较高（按品牌市占率排序） （单位：海外女装品牌在中国女装市场市占率较高（按品牌市占率排序） （单位：元）元） . 10 图表图表 10. 女装市场高端品牌综合市占率不足女装市场高端品牌综合市占率不足 1.4%（按品牌市占率排序） （单位：（按品牌市占率排序） （单位：元）元） . 11 图表图表 11. 中国网购渗透率稳步提升（单位：万亿元）中国网购渗透率稳步提升（单位：万亿元） . 11 图表图表 12. 网购渗透率逐步攀升（单位：亿人）网购渗透率逐步攀升（单位：亿人） . 12 图表图表 13. 2021年中国网购用户画像年中国网购用户画像 . 12 图表图表 14.欣贺研发投入比例较高

13、（单位：亿元）欣贺研发投入比例较高（单位：亿元） . 12 图表图表 15.欣贺研发人员比例较高（单位：人）欣贺研发人员比例较高（单位：人） . 13 图表图表 16. 直营渠道占比上升（单位：家）直营渠道占比上升（单位：家） . 14 图表图表 17. 直营收入占比上升（单位：亿元）直营收入占比上升（单位：亿元） . 14 图表图表 18. 店铺数量提升空间较大（单位：家）店铺数量提升空间较大（单位：家） . 15 图表图表 19.门店视觉形象一致门店视觉形象一致 . 15 图表图表 20.VIP消费总额及占比上升（单位：万人、亿元）消费总额及占比上升（单位：万人、亿元） . 16 图表图表

14、 21.公司公司 VIP客户政策不断完善客户政策不断完善 . 16 图表图表 22. 线上收入高速增长（单位：亿元）线上收入高速增长（单位：亿元） . 17 图表图表 23. 电商供应链体系改革取得收益电商供应链体系改革取得收益 . 17 图表图表 24. 各品牌线上销量比例保持稳定（单位：万件）各品牌线上销量比例保持稳定（单位：万件） . 18 图表图表 25. 研发团队人数在同行业中处于较高水平（单位：人）研发团队人数在同行业中处于较高水平（单位：人） . 19 图表图表 26. 各品牌销售收入稳中有进（单位：亿元）各品牌销售收入稳中有进（单位：亿元） . 19 图表图表 27. 与知名与

15、知名 IP、艺人联名取得良好效果、艺人联名取得良好效果 . 20 图表图表 28. 公司主营业务收入增长趋势稳健（单位：亿元）公司主营业务收入增长趋势稳健（单位：亿元） . 21 图表图表 29. 归母净利润回弹较快（单位：亿元）归母净利润回弹较快（单位：亿元） . 21 2022年 1月 4日 欣贺股份 图表图表 30. 自营模式毛利率始终维持较高水平自营模式毛利率始终维持较高水平 . 21 图表图表 31. 期间费用率保持稳定期间费用率保持稳定 . 22 图表图表 32. 公司净利率水平位于行业前列公司净利率水平位于行业前列 . 22 图表图表 33. 公司存货运转整体可控（单位：天）公司

16、存货运转整体可控（单位：天） . 22 图表图表 34. 公司收入拆分表公司收入拆分表 . 23 图表图表 35.公司公司 PE 估值表（单位：亿元估值表（单位：亿元 ） . 23 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 25 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 25 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 25 主要比率主要比率 (%). 25 2022年 1月 4日 欣贺股份 5 一、时装设计、生产销售为一体，女装市场领头军一、时装设计、生产销售为一体，女装市场领头军 1.1 中高端女装行业领军者，发展势头强劲中高端女装行业领军者，发展势头强劲 欣贺股份有

17、限公司是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。欣贺股份有限公司是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。公司成立于2006年 6月，致力于创造优雅时尚的高级品牌女装，旗下共计七个女装品牌，包括 Jorya（卓雅）、 Jorya WEEKEND(卓雅周末)、NMNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、 AIVEL（艾薇）、QDA。公司拥有完整的生产供应链和品牌优势，曾获得奢侈品巨头的投资。2020 年10月在深交所中小板上市。 图表图表 1. 公司发展分为三个阶段，当下处于成熟发展期公司发展分为三个阶段，当下处于成熟发展期

18、 时间时间 阶段特点阶段特点 事件事件 1992-2014年 初创成长期 创立品牌，成立公司， 快速发展 1992年-创立品牌 Jorya； 1993年-创立品牌NMNI； 1999年-创立品牌 GIVH SHYH； 2000年- CAROLINE； 2005年-创立品牌 Jorya Weekend； 2006年-公司成立； 2009年-创立品牌 AIVEL； 2011年-LVMH旗下私募基金 L Capital 收购 7% 股份； 2012年-与 L Capital联手成立快时尚品牌 QDA； 2012年-公司完成股份制改革； 2014年-门店数达到 757家。 2015年-2016年 战略

19、调整期 业绩下滑，走向直营化改革 2015-公司的营收和净利润分别下降 18.27%和 32.22%； 2016年-主品牌 Joyra获中国驰名商标； 2016年-门店数降为 617家； 2016年-自营销售模式占比为 56.72%； 2016年-公司营收和净利润同比分别下降 17.37%和 48.73%。 2017年-至今 成熟发展期 业绩止跌增长，自营化和电商模式发展走向成熟 2017年-开始大力推进渠道自营化； 2018年-首次 IPO被否； 2018年-公司回购 L Capital 7% 股份； 2019年-自营销售模式占比为 79.95%； 2020年-在深交所中小板 A股上市； 2

20、021年-门店数达到 506家，其中自营门店 405家； 至今- 品牌形象持续提升，自营渠道逐步拓展，信息化+电商打开公司发展新格局。 资料来源：公司招股说明书，中银证券 公司发展可分为三个阶段，当下处于成熟发展期，表现为线上线下销量增加和公司发展可分为三个阶段，当下处于成熟发展期，表现为线上线下销量增加和综合综合优势的不断加优势的不断加强。强。公司以自主设计为核心竞争力，建立了完整的供应链管理体系和直营模式，与商场建立了稳定合作关系，自营渠道网络覆盖全国主要城市，树立了良好的品牌形象和客户服务体系，提高了公司持续的盈利能力。 第一阶段（第一阶段（1992-2014）为初创成长期。）为初创成长

21、期。公司在 1992 年创立品牌，2006 年成立公司。创立初期抓住了国内女装市场发展的新机遇，营业收入逐年增长。在保持主品牌 Jorya 快速发展的同时，先后建立了不同定位的其它品牌，营收逐步增长。截至 2021 年上半年，公司总营收最高值为 2014 年的22.2亿元。2011 年，全球最大奢侈品集团法国 LVMH 旗下私募基金 L Capital Asia 以 3.38亿收购其 7%的股权，成为 L Capital 在亚洲投资的首家时尚精品服装公司，与之联手创办了时尚精品子品牌QDA。2018年 1月，L Capital 将所持 7%股权以 5.18亿元转让回公司。 第第二阶段（二阶段（

22、2015-2016）为战略调整期。）为战略调整期。女装行业由于受到宏观及行业影响，订货量下滑，加上网购行业的冲击，公司业绩开始下滑，2015 年营业收入同比跌幅超过 18%。公司自 2015 年起开始关闭经销门店，推动直营化改革，逐渐由加盟模式转变为直营模式，降低了资金压力，有利于对渠道的控制。 2022年 1月 4日 欣贺股份 6 第三阶段（第三阶段（2017-至今）：为调整恢复期。至今）：为调整恢复期。 在业绩下滑后，公司继续深耕线下店铺布局，优化现有门店，针对高消费人群提供高端产品品质及服务，提质增效。建设终端网络，扩大公司营销网络覆盖面，持续加大电商投入，2018 年提供电商专供产品，

23、积极拓展抖音小店、小红书等新兴消费渠道，增强品牌传播，吸引新消费者。受到疫情影响，2020 年公司营收下滑，2021 年开始进入快速增长期。今年消费市场复苏势头不断增强，零售消费增势良好的背景下，公司业绩也开始回暖，线上销量提升，门店自营化比例超过 80%。公司在公司在 2021 年前三季度营业收入达到年前三季度营业收入达到 15.07 亿元，同比亿元，同比 2020年增长年增长 22.88%，同比，同比 2019年增长年增长 10.81%；净利润达到；净利润达到 2.45亿元，同比亿元，同比 2020年增长年增长 105.53%，由于线，由于线上业务快速增长以及上业务快速增长以及线线下单店收

24、入快速提升，同比下单店收入快速提升，同比 2019年增长年增长 40.80%，表现出强，表现出强势增长的趋势。势增长的趋势。 图表图表 2. 公司营业收入不断增长（单位：亿元）公司营业收入不断增长（单位：亿元） 2017 2018 2019 2020 2021Q3 营业收入 16.34 17.60 19.65 18.33 15.07 yoy 9.08% 7.72% 11.65% （6.72%） 22.88% 公司归母净利润 1.92 2.06 2.42 1.78 2.45 yoy 4.01% 7.01% 17.76% （26.41%） 105.53% 资料来源：公司年报, 万得, 中银证券 1

25、.2 主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长 公司创始人孙瑞鸿先生于 1992 年创建品牌 Jorya(卓雅)，在成功运作该品牌，积累了品牌运作经验，在成功运作该品牌，积累了品牌运作经验后，公司创立和运作了后续后，公司创立和运作了后续 6 个不同定位的品牌个不同定位的品牌，包括 Jorya Weekend(卓雅周末)、NMNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、 AIVEL（艾薇）、QDA，成功将 Jorya 品牌的运营经验应用到其他品牌的运营中，丰富了产品风格，拓展了目标群体和市场。为实现品牌的差异化，公司对产品实行分品牌管理

26、，每个品牌均设有独立设计师和团队，具有独立开展设计的能力。公司已经形成以 Jorya 品牌为核心、其他六大品牌共同覆盖中高端女装品牌矩阵，涵盖 2245 岁多年龄段核心客群，囊括 780 元及以上多个核心价格带。七大品牌金字塔式的产品结构，形成了七大品牌金字塔式的产品结构，形成了风格多元化，价格差异化的多品牌矩阵，全方位，深层次的覆盖中高端女装市场。风格多元化，价格差异化的多品牌矩阵，全方位，深层次的覆盖中高端女装市场。 2022年 1月 4日 欣贺股份 7 图表图表 3. 品牌矩阵覆盖中高端女装市场品牌矩阵覆盖中高端女装市场 品牌名称品牌名称 创立时间创立时间 品牌特点品牌特点 产品图示产品

27、图示 价格带价格带 Jorya 1992年 精致优雅 2580-16800 元 Jorya WEEKEND 2005年 年轻个性 2580-16800 元 NMNI 1993年 优雅自信 1980-12800 元 GIVH SHYH 1999年 时尚摩登 1280-8580 元 CAROLINE 2000年 简约知性 1580-11880 元 AIVEL 2009年 轻熟雅致 1080-8900 元 QDA 2012年 质感；设计；艺术 780-3800 元 数据来源：公司招股书，品牌官网，中银证券 Jorya 和和 Jorya Weekend 是公司目前的核心品牌，是公司目前的核心品牌，占公

28、司总营收的 50%以上，具有较高的市场知名度和影响力。Jorya 是公司创立最早、定位最高、品牌知名度最高的品牌。主打精致优雅的设计风格，针对一、二线城市社会各界的精英名媛。而 Jorya Weekend的设计风格则更为简约前卫，针对更追求时尚个性的都市女性，通过大力发展线上销售渠道来扩大销售规模。两个核心品牌近年不断通过 IP 联名，跨界合作，艺人合作露出等方式进行推广营销，以提升品牌影响力。五年来，两个品五年来，两个品牌营收收入占主营业务收入的比例分别是：牌营收收入占主营业务收入的比例分别是：46.43%、49.65%、51.15%、51.4%和和 52.7%，对公司贡献，对公司贡献较大且

29、逐步增长。较大且逐步增长。 2022年 1月 4日 欣贺股份 8 子品牌中，子品牌中，AIVEI 表现突出，未来有望持续快速的增长。表现突出，未来有望持续快速的增长。近年由于“法式穿搭”风靡网络，AIVEI 品牌业绩增长明显，其客户群体主要是 25-38 岁都市精致女性，品牌风格多为浪漫法式淑女小洋装，未来也将持续发展线上经营，以实现公司业绩增长。 其它子品牌也在通过多种推广活动提升品牌其它子品牌也在通过多种推广活动提升品牌影响力。影响力。NMNI 和 CAROLINE 在 2020 年通过七夕特别企划和与“时尚芭莎”公益合作在线上线下开展活动，传递出品牌的核心价值，提升品牌影响力。 图表图表

30、 4. 公司营收主要来自公司营收主要来自Jorya、Jorya Weekend（单位：亿元）（单位：亿元） 2017 2018 2019 2020H1 Jorya 规模 6.47 7.09 7.81 2.98 yoy 9.50% 10.17% (19.42%) 占比 39.78% 40.42% 39.75% 38.53% Jorya Weeken 规模 1.61 1.71 2.25 1.09 yoy 6.24% 31.74% 13.62% 占比 9.87% 9.73% 11.44% 14.08% NMNI 规模 2.27 2.69 2.86 1.13 yoy 18.40% 6.31% (16.

31、38%) 占比 13.96% 15.34% 14.55% 14.61% GIVH SHYH 规模 1.02 0.87 0.82 0.33 yoy (15.34%) (5.68%) (19.76%) 占比 6.29% 4.94% 4.16% 4.22% CAROLINE 规模 2.23 2.22 2.44 0.89 yoy (0.46%) 9.59% (18.71%) 占比 13.72% 12.67 12.39% 11.52% AIVEI 规模 1.71 1.93 2.38 0.94 yoy 12.62% 23.54% (3.67%) 占比 10.52% 10.99% 12.12% 12.14%

32、 QDA 规模 0.94 1.02 1.00 0.35 yoy 8.72% (2.27%) (25.56%) 占比 5.78% 5.83% 5.09% 4.59% 规模合计 16.26 17.52 19.55 7.71 资料来源：公司招股说明书, 万得, 中银证券 1.3 家族制控股经营，管理层经验丰富家族制控股经营，管理层经验丰富 公司实际控制人公司实际控制人孙瑞鸿家族持有公司孙瑞鸿家族持有公司 65.11%的股份，股权较为集中。的股份，股权较为集中。孙氏家族一直致力于女装的设计与研发，拥有丰富的行业经验，为公司构建了完善的销售体系和成熟的生产供应链体系。具体为孙瑞鸿先生、孙孟慧女士、卓建荣

33、先生和孙马宝玉女士，其中孙马宝玉女士与孙瑞鸿先生为母子关系、孙马宝玉女士与与孙孟慧女士系母女关系，孙孟慧女士和卓建荣先生系夫妻关系。 图表图表 5. 公司股权结构集中公司股权结构集中 资料来源：公司半年度报告，中银证券 2022年 1月 4日 欣贺股份 9 创始人经验丰富，致力设计研发，创始人经验丰富，致力设计研发，年轻管理层推动信息数字化转型。年轻管理层推动信息数字化转型。公司董事长、总经理、品牌创意总监孙瑞鸿先生长期负责品牌服饰的设计、开发和发展战略工作。孙瑞鸿先生自 20 世纪 80 年代进入女装行业，积累了丰富的设计和管理经验。公司拥有以孙瑞鸿先生为核心的超过 370 人的专业设计团队

34、，每年推出 4000 个款式，研发设计投入超过 6000 万元，占主营收入的比例平均为 4.2%，在同行业中处于领先水平。董事长之子孙伯豪毕业于英国伯明翰大学，2018 年进入公司，现任公司董事、信息管理部总监、厦门欣贺股权投资有限公司执行董事兼总经理，是未来公司向信息、数字、智能化改革的重要推动者。 图表图表 6. 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 姓名姓名 任职任职 行业经验和背景行业经验和背景 孙瑞鸿 董事长 总经理 品牌创意总监 孙瑞鸿先生自 20 世纪 80 年代进入女装行业，目前任公司董事长，负责品牌服饰的设计与开发工作。 孙孟慧 董事 品牌创意顾问 2008 年开始任职，曾担

35、任设计部部门经理，AIVEI 品牌设计总监，现任公司品牌设计顾问，指导参与公司品牌的设计企划工作。 卓建荣 董事、副总经理 曾任职于台湾安景贸易公司、厦门金丽盛服饰有限公司，2008 年 12 月加入公司，现任公司董事、副总经理。 孙伯豪 董事、副总经理 毕业于英国伯明翰大学，2018年加入公司。 陈国汉 董事、副总经理 财务总监 2009 年加入公司，EMBA 硕士，高级会计师，历任财务负责人、副总经理，现任董事、副总经理、财务总监。 高云龙 副总经理 2014 年加入公司，JR/JW 品牌事业部总监，电商事业部总监，华南区市场总监。 资料来源：公司招股说明书，中银证券 注重股东回报，分红比

36、例高。注重股东回报，分红比例高。公司注重股东回报，2020 年度现金分红总额为 1.73 亿元，分红率为46.58%，股利支付率为 96.87%。公司制定了限制性股票激励计划，以净利润为导向，有利于公司绑有利于公司绑定核心管理层，利好长期发展。定核心管理层，利好长期发展。拟授予 757.50 万股，其中首次授予 606.00 万股，占公司股本总额的1.17%，已在 2 月授予 42 名中高层管理干部。预留 151.50 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.36%，预留部分占首次授予权益总额的 20%，将在 12个月内确定激励对象。 图表图表 7. 限制性股票激励计划解除限售安排限制性

37、股票激励计划解除限售安排 解除限售安排解除限售安排 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予部分 第一个解除限售期 0.4 2021年净利润不低于 2.8亿元 第二个解除限售期 0.3 2022年净利润不低于 3.6亿元 第三个解除限售期 0.3 2023年净利润不低于 4.4亿元 预留授予部分 第一个解除限售期 0.5 2022年净利润不低于 3.6亿元 第二个解除限售期 0.5 2023年净利润不低于 4.4亿元 资料来源：公司公告，万得，中银证券 2022年 1月 4日 欣贺股份 10 二、二、中高端女装行业成长较快，头部品牌发展机会较大中高端女装行业成长较快，头部品

38、牌发展机会较大 2.1 高端消费市场景气度高，中高端女装发展势头强劲高端消费市场景气度高，中高端女装发展势头强劲 中高端女装市场消费潜力发展空间较大，行业规模提升动力足中高端女装市场消费潜力发展空间较大，行业规模提升动力足。根据根据 Euromonitor 数据估计，数据估计，2021年中国中高端女装消费市场价值为年中国中高端女装消费市场价值为 2436.55 亿元，较亿元，较 2020 年同增年同增 12.62%。高端女装消费者以都市中产、都市银发和精致妈妈为主，精神需求和个人审美情趣较高，对品质、设计及品牌消费意识持续升级，龙头企业市占率有望得到较大提升。 图表图表 8. 中国中高端女装规

39、模（单位：亿元中国中高端女装规模（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 中国女装行业规模 8726 9232 9739 10221 9407 10547.84 10936.31 11373.03 yoy 5.80% 5.49% 4.95% 4.95% 12.13% 3.68% 3.99% 中高端女装行业规模 1954.62 2077.2 2201.01 2330.39 2163.61 2436.55 2537.22 2661.29 yoy 6.27% 5.96% 5.88% (7.16%) 12.62% 4.13% 4.89% 资料

40、来源：Euromonitor，中银证券 高端女装市场集中度较低，龙头企业市占率有较大提升空间。高端女装市场集中度较低，龙头企业市占率有较大提升空间。据 Euromonitor 数据显示，截至 2021年 7月，玖姿、阿玛施、珂莱蒂尔、雅莹等头部本土高端时尚女装品牌市占率为 0.1%-0.3%，其中，朗 姿 、 雅 莹 、 珂 莱 蒂 尔 表 现 较 好 ， 与与 2020 年 同 期 相 比 ，年 同 期 相 比 ， 市 场 综 合 占 有 率 分 别 提 高市 场 综 合 占 有 率 分 别 提 高0.39pct/0.30pct/0.14pct，而，而 UNIQLO和和 Adidas 单品牌

41、市占率分别单品牌市占率分别为为 1.8%和和 1.4%，远超中国高端女装，远超中国高端女装前前十品牌综合市占率之和，市场集中度较低十品牌综合市占率之和，市场集中度较低。从 2021 年中国 top10 女装品牌来看，其中 70%的品牌原产地位于海外，均价 3723643元之间的成衣最受欢迎。目前，中国高端女装仍处于快速成长期，在维持品牌时尚敏感度和产品质感的同时，单品定价维持高增长态势，或将成为头部高端女装品牌市占率贡献主力。 图表图表 9. 海外女装品牌在中国女装市场市占率较高（按品牌市占率排序）海外女装品牌在中国女装市场市占率较高（按品牌市占率排序）（单位：元）（单位：元） 品牌品牌 原产

42、地原产地 品牌成立时间品牌成立时间 成衣成衣单价单价区间区间 市占率市占率 Uniqlo 日本 1984 99-1299 1.80% Adidas 德国 1949 319-4409 1.40% Bosideng 中国上海 1976 399-4999 0.80% Vero Moda 丹麦 1987 549-4999 0.70% Only 丹麦 1995 399-3499 0.70% Semir 中国温州 1997 199-1099 0.7% Zara 西班牙 1975 459-1999 0.6% La Chapelle 中国上海 1998 319-3149 0.5% Ochirly 意大利 19

43、99 329-4990 0.5% Fila（大中华区） 意大利 1911 799-9680 0.5% 资料来源：Euromonitor，公司财报，天猫商城，中银证券 2022年 1月 4日 欣贺股份 11 图表图表 10. 女装市场高端品牌女装市场高端品牌综合市占率综合市占率不足不足 1.4%（按品牌市占率排序）（按品牌市占率排序）（单位：元）（单位：元） 品牌品牌 所属集团所属集团 品牌品牌 成立时间成立时间 品牌特点品牌特点 成衣成衣 单价单价区间区间 市占率市占率 玖姿 安正时尚 2001 针对 30-45岁都市女性，秉承时尚、精致与实用美学完美平衡的设计理念，以“优雅于心，预约从容”为

44、品牌主张，打造优雅自信的成熟女装领导品牌 1000-10000 0.2% 阿玛施 哥弟时尚 1977 针对 25-45岁优雅知性的白领女性，提供多产品系列组合：&hellip&hellip彰显奢华典雅，其他系列囊括了职业与休闲，既舒适耐穿也不失时尚与美感 1000-20000 0.2% 珂莱蒂尔 赢家时尚 2007 针对 30-35岁盛年女性顾客，彰显女人味、国际化并优雅浪漫的年轻设计，宽松廓形款式和舒适大气的面料尽显生活态度 2000-40000 0.2% 雅莹 EP 浙江雅莹 时尚 1988 针对 26-45岁客户，将产品分别面向年轻、现代和成熟女性，融入意大利设计理念，以平衡爱幸福为价值

45、主张，独特的面料和时尚的设计尽显女性魅力 1500-50000 0.1% 之禾 上海之禾 时尚 1997 针对 25-30岁热爱生活的年轻白领，以高品质舒适的精致通勤时装定位，以环保时尚为设计理念，适合各个阶层文化素质较高且品味独到的人群 1500-40000 0.1% 玛丝菲尔 玛丝菲尔 时尚 1993 针对 26-40岁独特气质的女性，通过艺术、时尚、生活、人物、匠艺等多维度进行创意再生以及品牌文化延展，传播品牌美学 1500-30000 0.1% 音儿 影儿时尚 1996 针对 20-45岁知性优雅的都市女性，提供不同场景的着装服饰：优雅通勤、轻商务、轻奢周末、优雅喜宴和浪漫度假，从对爱

46、的赞美中汲取灵感 1000-20000 0.1% 朗姿 朗姿股份 2000 针对 25-45岁的兼具魅力、阅历和影响力的都市精英女性，向其提供多场景穿搭：高级日常系列 liaalancy（俪雅） 、中淑品牌 L BY LANCY（悦朗姿） 1000-15000 0.1% 歌力思 歌力思 时尚 1996 针对 20岁-50岁的全年龄段客群，凭借独具特色的品牌经典和不断的探索革新，彰显品牌创意精神，品牌风格兼具优雅与率性且极具未来感 1500-40000 0.1% 卓雅 欣贺股份 1992 针对 25-35岁的行业精英和都市名媛，以精致优雅为设计风格，常年维持自营模式以保证品牌调性 2980-19

47、800 0.1% 资料来源：Euromonitor，公司财报，天猫商城，中银证券 2.2 科技创新与数字化转型共振，助力中高端女装逆势增长科技创新与数字化转型共振，助力中高端女装逆势增长 网购渗透率稳步提升，女性消费升级促网购渗透率稳步提升，女性消费升级促行业规模扩张。行业规模扩张。2020 年中国网购零售额达 27.33 万亿元，绝对金额同比下降 13.83 亿元，但网上零售额渗透率同比增长 3.46pct，网购已成为主要消费方式。网购主体为 20-49 岁女性，与中高端女装目标客群重叠，该群体对产品的时尚度、质感和服务要求较高，产品力品牌力齐驱才能维持获客动力。长期来看，设计创新与数字化转

48、型共振，将助力中高端女装发展维持发展韧性。 图表图表 11. 中国中国网购渗透率网购渗透率稳步提升稳步提升（单位：（单位：万万亿元）亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 社会消费品零售总额 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 27.33 网上零售额 3.88 5.16 7.18 9.01 10.63 8.01 网上零售额渗透率 12.88% 15.51% 19.59% 23.64% 25.83% 29.29% 资料来源：国家统计局，中银证券 网购拉动居民消费，女性购物者线上购物热情高涨网购拉动居民消费，女性购物者线上购物热情高涨。疫情影响下

49、，2020 年线下购物有所收缩，推动网购成为主流消费的进程。需求端来看，2015-2020 年网购人数从 4.13 亿人增长至 7.82 亿，CAGR 达14%，2020 年网购渗透率也稳健提升至 79.5%，中国网购市场已经进入成熟期。消费结构来看，2021H1 线上购物女性占比 51%，略高于男性，其中 20-49 岁女性为主要购买力，可见适龄女性线上可见适龄女性线上购物需购物需求较大求较大。目前，目前，头部中高端女装积极与天猫、唯品会等电商平台保持极稳定的战略合作关头部中高端女装积极与天猫、唯品会等电商平台保持极稳定的战略合作关系，随着数字化转型和会员管理系统升级系，随着数字化转型和会员

50、管理系统升级的完成的完成，下半年电商或将助力中高端女装恢复高点。，下半年电商或将助力中高端女装恢复高点。 2022年 1月 4日 欣贺股份 12 图表图表 12. 网购渗透率逐步攀升（单位：亿人）网购渗透率逐步攀升（单位：亿人） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 网购用户数量 4.13 4.67 5.33 6.10 6.11 7.82 网购渗透率 60.00% 63.80% 69.10% 73.60% 76.20% 79.50% 资料来源：国家统计局，中银证券 图表图表 13. 2021 年中国网购用年中国网购用户画像户画像 资料来源：CNNIC，中银证券 深耕深耕自