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1、 http:/ 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 楚天科技楚天科技(300358) 报告日期：2022 年 1 月 6 日 从后端装备制造，到全流程布局从后端装备制造，到全流程布局 楚天科技深度报告 table_zw 公司研究医疗器械行业 报告导读报告导读 我们认为，公司立足于无菌分装、后包装装备技术优势，向生物药整体解决方案供应商拓展，我们关注公司的产品迭代、市场推广和耗材商业化。 投资要点投资要点 楚天科技：疫情红利窗口期，加速全流程布局，打开楚天科技：疫情红利窗口期，加速全流程布局，打开高端进口替代高端进口替代 立足于无菌分装、后包装装备优势，拓

2、展生物药整体解决方案立足于无菌分装、后包装装备优势，拓展生物药整体解决方案。楚天科技是国内综合性制药装备头部公司，无菌分装（含生物药、化药等，2020 年收入占比约 32%，下同） 、检测包装（收入占比约 18%） 、制药用水（收入占比 12.5%）装备是公司传统优势业务， 2020 年整体收购 Romaco 后补充了固体制剂装备 （收入占比 12.8%） ， 新冠疫情下大幅推进了公司在生物药上下游装备 （包含反应器、配液系统、纯化装备等，收入占比 2.4%）的产品推广，成为前端反应发酵、配液/储液系统、中端无菌分装系统、后端智能后包检测、仓储板块布局最完整的国产药机公司之一。 我们认为， 2

3、022-2024 年公司收入结构最大的变化可能为新冠相关建设收入占比下降，但打开公司反应发酵、配液、纯化系统推广销售的窗口；“生物工程解决方案”加速布局，收入占比提升，特别是耗材类收入占比提升更快。 通过新冠疫苗生产检验， 打开了国内高端进口替代的窗口，进入了生物药等高端市场的进口替代赛道。 生物药装备：上下游布局，设备耗材推进生物药装备：上下游布局，设备耗材推进 新冠疫苗建设订单影响新冠疫苗建设订单影响：总量上看影响， 2021 年 1-9 月公司新冠疫苗订单相关收入占比 25%左右，在手订单中新冠相关订单占比看，根据公司公告“今年6月末，占20%左右；9月末在手订单62亿左右，其中新冠订单

4、占比10%左右， 三季度已经大幅度下降” ，“上半年确认的收入中， 新冠疫苗订单占比为30%左右” 。我们估算 2021 年下半年新冠疫苗建设订单占总收入比例持续下降，预期全年占比 20-30%， 对应收入约 10-15 亿元 （2021 年收入的预测与分析详见后章节） ； 2021 年 9 月末在手订单中新冠疫苗相关订单约 6-7 亿元， 我们预期 2022年新冠疫苗设备相关收入确认可能同比下降， 2023 年新冠收入占总收入比例可能下降至 4-6%附近。 下游系统布局：设备销售增长、自研填料加速下游系统布局：设备销售增长、自研填料加速。在生物药下游分离纯化领域公司布局集中于楚天源创和楚天微

5、球（2021 年成立） ，其中楚天源创主营纯化设备+代理填料，楚天微球主营自研填料。根据公司公告，楚天源创“2020年订单约1个亿，2021年的目标2个亿” ；楚天微球“产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球，目前产品以琼脂糖微球为主，主要用于生物大分子制药。规划明年上半年实现小批量产品销售，利用3-5年时间建成50万升的产能，未来销售规划10亿以上” 。我们认为，公司在下游装备/填料领域未来放量来自于生物药商业化+国产替代， 作为后发者， 我们期待公司在产品梯队、市场推广等领域的新突破。 table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥23.70

6、单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.30 2Q/2021 0.23 1Q/2021 0.18 4Q/2020 0.29 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是国内领先的制药装备制造商，是我国替代进口制药装备产品的代表企业，水剂类制药装备产销量居国内行业前列。 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上游系统布局：期待耗材上市交付上游系统布局：期待耗材上市交付。在生物药上游细胞培养领域，公司基

7、本完成布局。 已推出了不锈钢生物反应器等配套系统， 一次性反应器及耗材， 2021年新成立子公司楚天思优特将继续推进该业务，根据相关业务拓展进度分析，我们预期 2022 年二季度起有望陆续交付一次性生物反应器及储液袋/配液袋等商业化产品。 非生物药装备：国际化、智能化新增量非生物药装备：国际化、智能化新增量 Romaco 国际化协同：产品协同国际化协同：产品协同+区域协同，净利润率提升区域协同，净利润率提升。Romaco 整合影响：2020 年 10 月上市公司完成了对 Romaco 的整体收购，快速推进公司在固体制剂装备的国际化布局。我们认为收购协同来自于：(1)产品协同：工艺设计+文件体系

8、能力互补，持续推出升级产品。(2)区域协同：Romaco 加强中国市场拓展、楚天科技加强国际化布局，带来销售和管理费用率下降空间。Romaco 收入规划 5 年 CAGR 维持在 10-15%，考虑协同提效，我们预期利润增速更快。 智能制造协同：逐步完善全流程解决方案智能制造协同：逐步完善全流程解决方案。我们认为，相比于其他国内药机公司，公司在分装/灌装、后包装、智能检测、仓储系统布局更完整、案例更丰富，公司整体解决方案依托于楚天科技平台，辅以楚天机器人（2016 年 2 月成立） 、楚天华兴（2020 年 1 月成立，负责精密装备制造） 、彼联楚天（楚天科技持股 20%，2021 年 12

9、月成立，负责精密制造领域）协同，关注公司自动化、智能化解决方案在无菌制剂、BFS、生物工程等领域的应用，及新产品推广情况。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.96、1.15 和 1.42 元/股，2022 年 1 月5 日收盘价对应 2021 年 25 倍 PE、2022 年 21 倍 PE，低于可比公司平均。 我们认为，公司立足于在灌装、后包装装备技术优势，积极拓展前端反应器装备、配液层析装备等，充分把握新冠疫情下国内外疫苗公司产能建设窗口期的增量机会， 我们认为这有利于公司在生物药装备的横向 （品类扩充） 和纵向 （耗材填料等）拓展。此

10、外，公司通过收购 Romaco 强化国际化布局，成立楚天机器人、楚天华兴等公司强化智能制造协同，我们看好公司升级产品国内外市场开拓空间，一次性耗材/填料等有望逐步贡献新增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂催化剂 耗材/填料等新产品推进节奏快于预期、生物药装备新产品拓展速度超预期。 风险提示风险提示 订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 3576 4997 6008 7042 (+/-) 86.65% 39.7

11、4% 20.23% 17.20% 净利润 201 509 610 752 (+/-) 327.69% 154.04% 19.71% 23.23% 每股收益（元） 0.38 0.96 1.15 1.42 P/E 62.53 24.61 20.56 16.68 nMrPsQqOrNxPtRnOwPuMvMaQaObRtRpPtRmOfQnNrQlOrRoQ9PmMzQxNsOsNwMpNpM table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 楚天科技：从后端装备制造，到全流程布局

12、楚天科技：从后端装备制造，到全流程布局 . 4 2. 生物药装备：上下游布局，设备耗材推进生物药装备：上下游布局，设备耗材推进. 6 2.1. 下游系统布局：设备销售增长、自研填料加速 . 7 2.2. 上游系统布局：期待耗材上市交付 . 8 3. 非生物药装备：国际化、智能化新增量非生物药装备：国际化、智能化新增量 . 9 3.1. Romaco 国际化协同：产品协同+区域协同，净利润率提升 . 9 3.2. 智能制造协同：逐步完善全流程解决方案 . 10 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 11 4.1. 收入拆分与盈利预测 . 11 4.2. 相对估值 . 12 4.3. 投

13、资建议 . 13 5. 风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：2013-2020 年楚天科技收入拆分及占比变化 . 4 图 2：楚天科技 2013-2021 年三季度盈利能力及成长能力 . 4 图 3：楚天科技主要子公司及其主营业务 . 5 图 4：楚天科技预收账款或合同负债占比及存货周转率 . 6 图 5：楚天思优特 2021 年新推出生物制药前端工艺装备 . 6 图 6：楚天科技生物药领域布局产品及子公司 . 7 图 7：楚天源创合作伙伴 . 7 图 8：楚天源创 JNC 合作产品成功案例 . 7 图 9：Romaco 销售主要产品及全球市占率 . 9 图 10：Romac

14、o 收入及盈利情况 . 9 图 11：Romaco 收入的区域分布（2019 年） . 10 图 12：Romaco 国际化生产&服务基地 . 10 图 13：楚天科技 BFS 整体解决方案：多业务板块协同 . 10 图 14：楚天科技 Macofar E 联动线：国内外子公司协同 . 10 表 1：公司收入主要构成及预测（单位：万元） . 12 表 2：可比公司估值情况 . 12 表附录：三大报表预测值 . 14 table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 楚天科技：从后端装备制造，到

15、全流程布局楚天科技：从后端装备制造，到全流程布局 立足于后包装装备优势，拓展生物药整体解决方案立足于后包装装备优势，拓展生物药整体解决方案。楚天科技是国内综合性制药装备头部公司，水针灌装（2020 年收入占比约 32%， 下同） 、 检测包装（收入占比约 18%） 、制药用水（收入占比 12.5%）装备是公司的传统优势业务。成长性看，2016-2020 年收入增长主要来自于新产品推广（如 2018 年冻干机及系统销售大幅增长）和新业务板块收购 （楚天华通的制药用水、Romaco 的固体制剂等） 。盈利能力看， 我们认为，2016-2019年公司综合毛利率下降，部分来自于新 GMP 规范下药企资

16、本开支周期波动，导致冻干机系列产品需求端承压， 公司调整市场推广策略； 2020 年冻干机系列产品毛利率提升 6.4pct，我们认为部分来自于需求端回暖，部分来自于高毛利产品占比提升。 图图 1：2013-2020 年楚天科技收入拆分及占比变化年楚天科技收入拆分及占比变化 图图 2：楚天科技楚天科技 2013-2021 年三季度盈利能力及成长能力年三季度盈利能力及成长能力 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 我们认为，新冠疫情大幅推进了公司在生物药上下游装备（包含反应器、配液系统、纯化装备等，收入占比 2.4%）的产品推广，成为国内药机公

17、司中前端反应装置、中段配液/储液系统、后端分包仓储板块布局最完整的公司之一。我们认为，2022-2024 年公司收入结构最大的变化体现为新冠相关建设收入占比下降， 但打开公司配液、 纯化系统推广销售的窗口；“生物工程解决方案”收入占比提升，其中耗材类收入占比提升更快。针对市场关注的新冠相关收入对公司业绩的影响、 新业务推进节奏和增长衔接等问题， 我们认为（具体测算见正文章节） ： 新冠相关收入占比及变动趋势： 我们估算 2021 年占总收入比例为 20-30%， 对应收入约为 10-15 亿元；2021 年 9 月末在手订单中新冠疫苗相关订单约 6-7 亿元，我们预期2022 年新冠疫苗设备相

18、关收入同比下降， 2023 年新冠收入占总收入比例可能下降至 4-6%附近。 新业务增长衔接：公司在手订单“2021年9月末62亿元左右” （2021 年 11 月 29日投资者关系活动记录表 ） ，我们认为一般药机公司收入确认周期在 6-12 个月，我们预期 2021-2023 年公司收入 CAGR 在 25-30%（具体拆分和预期见后文分析） ，增长来自于： (1)国内生物药企资本开支增长，公司在分离纯化装备&配液系统等领域产品有望率先突破，传统优势领域（灌装、后包装等）持续增长。 (2)Romaco 及各个子公司协同下新装备、国际化突破。从公司在耗材/填料布局角度看，我们预期 2021

19、年侧重于产品研发、2022 年二季度起有望陆续交付一次性生物反应器及储液袋/配液袋等商业化产品。 83%80%60%49%43%54%56%32% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,0002000192020无菌制剂解决方案检测包装解决方案制药用水线固体制剂设备其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-20%0%20%40%60%80%100%收入yoy（左轴）毛利率（右轴）净利率（右轴）ROE（右轴） table_page 楚天科技楚天

20、科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中长期增长目标：公司“2030年的200亿销售目标其中，制药装备150亿以上，其他产品50亿左右” （2021 年 9 月 6 日投资者关系活动记录表 ） 。我们关注公司在生物药装备及耗材领域的客户拓展、产品交付进展，Romaco 国际化协同、子公司间智能制造协同以及传统装备迭代、国际化突破的业绩弹性。 图图 3：楚天科技主要子公司及其主营业务楚天科技主要子公司及其主营业务 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 反应装置反应装置层析层析&过滤过滤分装分装&灌装灌装&检测检测后

21、包装后包装仓储仓储非生物：反应釜非生物：反应釜生物：反应器生物：反应器不锈钢不锈钢一次性一次性制药用水制药用水/配液系统配液系统主营产品（固体制剂为主）：药用高纯度制氮机；全自动硬胶囊充填机；胶囊分选抛光机2019年收入构成：37.5%包装设备、30%制剂设备、32.5%配件产品与售后服务工程咨询、规划、设计、项目管理、工程总承包（EPC）楚天微球楚天微球精密零部件加工、技术服务及销售、机械工程的设计制造智慧/自动化工厂、自动灌装系统、智能后包装及仓储系统设计等楚天思优特楚天思优特（SUT） table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/

22、6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 生物药装备：上下游布局，设备耗材推进生物药装备：上下游布局，设备耗材推进 新冠疫情下的边际变化：发展空间扩容、生物药装备占比提升新冠疫情下的边际变化：发展空间扩容、生物药装备占比提升。从发展空间看，根据公司公告，公司“2030年的200亿销售目标其中，制药装备150亿以上，其他产品50亿左右” （2021 年 9 月 6 日 投资者关系活动记录表 ） 。 结构上看， 公司在 2021 年 “应用在生物药领域的产品占比提升迅速，在收入及新增订单中的占比均超40” （2021 年12 月 15 日投资者关系活动记录表 ） 。我们认为，公司生物药相关

23、装备占比快速提升，既可能和新冠疫苗相关订单收入确认有关，也可能和国内快速增长的生物药资本开支有关，后者增长具有持续性： 新冠疫苗建设订单影响：总量上看影响，根据公司公告，公司 2021 年 1-9 月和新冠疫苗订单相关收入占比 25%左右，在手订单中新冠相关订单占比看， “今年6月末，占20%左右；9月末在手订单62亿左右，其中新冠订单占比10%左右，三季度已经大幅度下降” ， “上半年确认的收入中，新冠疫苗订单占比为30%左右” （2021 年 8 月 27 日投资者关系活动记录表 ） 。我们估算 2021 年后半年新冠疫苗建设订单占总收入比例持续下降，预期全年占比 20-30%，对应收入额

24、约为 10-15 亿元（2021 年收入的预测与分析详见后章节） ；2021 年 9 月末在手订单中新冠疫苗相关订单约 6-7 亿元，我们预期 2022 年新冠疫苗设备相关收入可能同比下降， 2023年新冠收入占总收入比例可能下降至4-6%附近。 结构上看影响，根据上海品茶， “2020年，楚天华通与智飞龙科马就产业园研发中心项目展开重要合作，2021年，楚天华通与智飞龙科马就新冠疫苗规模生产原液水系统、分配系统、灭活系统等项目展开重要合作” ， “楚天科技提供的CIP清洗站、西林瓶洗烘灌封联动线、 西林瓶灯检机等装备在康希诺新冠疫苗大规模生产中发挥了重要作用， 楚天科技预充针灯检机也即将投入

25、康希诺新冠疫苗规模生产” 。我们认为 2021 年公司“无菌制剂解决方案及单机” 、 “检测包装解决方案及单机”及“制药用水线”三个业务板块增长可能受益于新冠疫苗建设，疫情下中国供应商在响应速度、成本效率、品质保障等获得了认可，我们能看好公司相关领域产品的市场开拓空间。 非新冠疫苗建设订单：增长趋势看，我们认为 2021 年公司“生物工程解决方案及单机” 板块的快速增长主要由配液及层析设备增长贡献， 预期反应器等在 2022-2023 年贡献增量。客户结构看， “公司的生物工程产品已有的客户案例很多，比如：康宁杰瑞、百济神州、长春百克、北京生物所、深圳康泰、科兴中维、上海莱士等等” （2021

26、 年 8 月 29日投资者关系活动记录表 ） ，我们关注公司生物药装备领域合作广度和深度的突破。 图图 4：楚天科技预收账款或合同负债占比及存货周转率楚天科技预收账款或合同负债占比及存货周转率 图图 5：楚天思优特楚天思优特 2021 年新推出年新推出生物制药前端工艺装备生物制药前端工艺装备 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：上海品茶，浙商证券研究所 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.00%5%10%15%20%25%30%35%预收账款/总资产（左轴）存货周转率（右轴） table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深

27、度报告 http:/ 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：楚天科技生物药领域布局产品及子公司楚天科技生物药领域布局产品及子公司 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 2.1. 下游系统布局：设备销售增长、自研填料加速下游系统布局：设备销售增长、自研填料加速 纯化设备：楚天源创仍在快速拓展期纯化设备：楚天源创仍在快速拓展期。公司生物药下游分离纯化领域布局主要集中于楚天源创和 2021 年新成立的楚天微球，其中楚天源创销售纯化设备+代理填料，楚天微球销售自研填料，2020 年报显示公司“配液及层析设备”收入约 8604 万元、收入占比2.4%、 同比增速 309.5%；

28、2021 年中报显示 “生物工程解决方案及单机” 收入约 1.5 亿元、占比 6.5%、 同比增速 255%， 业务正处于快速拓展期。 人才&产品基础： 根据公司官网，楚天源创“核心团队来自航天科工集团，同时引进MILLIPORE和GE的国际化人才，并与日本JNC株式会社进行技术与产品合作，2012年开始进行下游层析、超滤等设备的研发与制造” 。增长趋势：根据公司公告，楚天源创“去年订单有1个亿，今年的目标是2个亿” （注：此处“去年”应为 2020 年， “今年”应为 2021 年） 。我们认为，生物药下游分离纯化设备和填料销售具有一定的粘性和协同性，公司代理日本品牌填料的经验有助于自主填料

29、品牌研发和渠道建设，随着生物药商业化增多、大客户绑定，我们关注公司纯化设备&填料的拓展。 图图 7：楚天源创合作伙伴楚天源创合作伙伴 图图 8：楚天源创楚天源创 JNC 合作产品成功案例合作产品成功案例 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 培养基准备培养基细胞库细胞扩增病毒增殖可选项细胞清除澄清过滤/超滤精纯层析病毒捕获层析浓缩缓冲液准备缓冲液批量收获灌装/制剂Column系列层析柱AutoPrep层析系统AutoTFF系列超滤不锈钢系统过程开发全流程提供卫生级容器智能信息化系统，依托企业云平台与供应商，客户等产业链上下游资源实现药品全生命周期可追溯。全流程

30、智能化监控在线配液系统2021年新推出：年新推出： 波浪式生物反应器； 全自动微载体悬浮培养生物反应器； 篮式生物反应器等JNC代理：Cellufine设备填料楚天微球：自研楚天思优特SUT下下游游工工艺艺：分分离离纯纯化化上上游游工工艺艺：细细胞胞培培养养 table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自主品牌填料：楚天微球蓄势待发自主品牌填料：楚天微球蓄势待发。根据 2021 年 11 月 23 日投资者关系活动记录表 ，楚天微球“产品覆盖天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球，目前产

31、品以琼脂糖微球为主，主要用于生物大分子制药。规划明年上半年实现小批量产品销售，利用3-5年时间建成50万升的产能， 未来销售规划10亿以上” （注： 此处 “明年” 应指 2022年） 。我们认为，填料是生物药下游工艺的重要耗材，根据纳微科技招股书，2019 年中国色谱填料 1.25 亿美元（即约 8-10 亿元） 、以海外品牌为主，未来放量来自于生物药商业化+国产替代，楚天科技作为后发入局者，我们期待公司在产品梯队、市场推广等领域的新突破。 2.2. 上游系统布局：期待耗材上市交付上游系统布局：期待耗材上市交付 在生物药上游细胞培养领域， 公司已推出了不锈钢生物反应器等配套系统， 一次性反应

32、器及耗材未来将通过 2021 年新成立的子公司楚天思优特推进。 我们关注到公司在 2021年起加速了细胞培养领域的布局： 产能准备上，根据公告， “楚天思优特已在上海成立子公司，正在上海临港建设6千平米左右的厂房，建成后可实现2亿元产能，用于一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等产品的开发和生产。 计划明年一季度完成产品验证， 验证通过即可在市场进行销售推广。未来还将在宁乡规划建设8-10亿的产能” （2021 年 12 月 15 日投资者关系活动记录表 ） 。 产品及&产业链布局上，生物反应器“不锈钢生物反应器可以做5000L的；一次性反应器50L以内已有，50L以上的预计到明年初可推出

33、” （2021 年 8 月 30 日投资者关系活动记录表 ） ，相关耗材“公司自身布局了膜材，10月份已出3种膜材样品，争取3个月完成验证，明年2季度形成销售，未来会形成一体化产业链。同时两条腿走路，也会使用进口膜材验证制袋工艺，同时供应对膜材有进口要求的客户。袋子方面目前2D、3D储配液袋以及wave反应器已经都有产品” （2021 年 10 月 22 日投资者关系活动记录表 ） 。 商业化节奏上，结合公司公告，预期 2021 年侧重于产品研发、2022 年二季度起有望陆续交付一次性生物反应器及储液袋/配液袋等商业化产品，我们关注公司在生物药装备及耗材领域的客户拓展、产品交付进展。 tabl

34、e_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 非生物药装备：国际化、智能化新增量非生物药装备：国际化、智能化新增量 3.1. Romaco 国际化协同：国际化协同：产品协同产品协同+区域协区域协同同，净利润率提升，净利润率提升 Romaco 整合整合影响影响：2020 年年 10 月上市公司完成了对月上市公司完成了对 Romaco 的整体收购，快速推进的整体收购，快速推进公司在固体制剂装备的国际化布局公司在固体制剂装备的国际化布局。固体装备制造能力强化：根据公司年报，2020 年楚天资管营业收入

35、14.2 亿元，我们推测主要由 Romaco 收入贡献；根据公司公告，2019年 Romaco 收入构成为 37.5%的包装设备、30%的制剂设备和 32.5%的配件产品与售后服务，我们假设 2020 年 Romaco 收入中 25-30%由制剂设备贡献，占上市公司合并报表中“固体制剂设备”比例在 75%以上。根据公司公告，Romaco 在粉末/液体封装设备和压片/压缩设备领域全球市占率在 10%以上（前者市占率 18%，后者市占率 12.3%） ，我们认为Romaco 的收购显著强化了公司在固体制剂装备领域的产品线和专业能力。国际化布局强化： 2020 年公司海外收入占比 43.5%， 假设

36、 Romaco 收入中 90%来自于中国以外区域，我们估计2020年海外收入中80%以上来自于Romaco并表， 极大加速了公司的海外布局。 图图 9：Romaco 销售主要产品及全球市占率销售主要产品及全球市占率 图图 10：Romaco 收入及盈利情况收入及盈利情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 未来拓展：产品协同未来拓展：产品协同+区域协同，打开中长期降本增效空间区域协同，打开中长期降本增效空间。产品协同：工艺设计+文件体系能力互补，持续推出升级产品。根据上海品茶，2021 年 8 月楚天科技与德国Romaco 最新合作研发的 Macofar E

37、 联动线下线， “机械技术方面，以楚天科技为主导，双方共同评审达成一致， 项目初期双方团队每月一次轮流进行实地交流， 新冠疫情爆发后，改为每周线上会议，保证双方信息拉通；电气架构方面，学习Romaco的优秀案例，再根据楚天科技产品进行适配；在工艺设计方面，采用与国际先进水准接轨的极简风，整合后再落实到产品设计上；文件体系采用欧洲CE架构，结合双方优势，相互补充” ， “这款新产品属于无菌分装产品， 可用于疫苗的分装， 该款产品将以Romaco的品牌面向全球销售”（2021 年 8 月 29 日投资者关系活动记录表 ） 。我们认为，Romaco 并购后有望加强两方在机械技术、电气架构、工艺设计、

38、文件体系等领域的能力互补，期待新产品协同下公司制造能力提升。 区域协同：Romaco 加强中国市场拓展、楚天科技加强国际化布局，带来销售和管理费用率下降空间。中国区拓展方面，2019 年 Romaco 中国区收入同比增速 40%，未来拓展会进一步强化中国区的渠道和产品影响力；国际化布局方面，2021 年 5 月西班牙Tecpharm 并购后，Romaco 拥有 5 个全球生产基地；楚天科技在收购 Romaco 前海外收入占比相对较低（2019 年约为 18.1%） ，借助公司在中后端装备具有竞争力的产品+Romaco全球生产/营销网络，我们认为公司传统业务和生物药装备国际化有较大的拓展空间。此

39、0%5%10%15%20%25%30%35%40% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000200192020总收入（万欧元，左轴）综合毛利率（右轴）经营利润率（右轴）收入yoy（右轴） table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外我们关注到 2018-2019 年 Romaco 期间费用率明显下降， 我们认为这可能和国内外销售渠道协同有关，我们预期 2021-2023 年

40、Romaco 净利润率提升可能持续。 增速展望：规划 5 年收入端 CAGR 维持在 10-15%，预期利润增速更快。根据公司公告， 短期看 Romaco “我们希望每年保持一定增长， 到 2025 年实现3亿欧元销售”（2021年 12 月 15 日投资者关系活动记录表 ） ，我们估计 2020 年 Romaco 收入约 14.2 亿元，假设 2025 年欧元汇率为 7.8， 对应 5 年 Romaco 收入 CAGR 约为 10.5%；“剔除 Romaco，规划出口业务每年保持10%-20%的递增，计划到2025年左右，出口业务收入占总收入的40%-50%” （2021 年 8 月 29

41、日投资者关系活动记录表 ） 。以 2020 年业绩为基数，假如公司新产品推广和国际化顺利，对应 2025 年总收入约 60-65 亿元、CAGR 约为 12-15%。 图图 11：Romaco 收入的区域分布（收入的区域分布（2019 年）年） 图图 12：Romaco 国际化生产国际化生产&服务基地服务基地 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 3.2. 智能制造协同：逐步完善全流程解决方案智能制造协同：逐步完善全流程解决方案 智能化、自动化集成，期待多领域解决方案突破智能化、自动化集成，期待多领域解决方案突破。我们认为，相比于其他国内药机公司，公司在分装/

42、灌装、后包装、仓储系统布局更完整、案例更丰富，公司整体解决方案依托于楚天科技平台，辅以楚天机器人（2016 年 2 月成立） 、楚天华兴（2020 年 1 月成立，负责精密装备制造） 、彼联楚天（楚天科技持股 20%，2021 年 12 月成立，负责精密制造领域）协同。根据上海品茶， “楚天科技高性能预充式注射器机器人检测系统PIM40-DR采用4台先进国际品牌机器人协同工作， 实现预充式注射器脱槽-灯检-回槽的全自动” ，“这套设备采用了3D打印技术、AI人工智能技术、磁悬浮传输技术等诸多高新技术，还有先进的药品气密性检测技术” 。考虑到公司负责精密装备制造、AI 与信息化等技术团队成立时间

43、并不长，我们关注公司自动化、智能化解决方案在无菌制剂、BFS、生物工程等领域的应用，及新产品推广情况。 图图 13：楚天科技楚天科技 BFS 整体解决方案整体解决方案：多业务板块协同：多业务板块协同 图图 14：楚天科技楚天科技 Macofar E 联动线联动线：国内外子公司协同：国内外子公司协同 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 11.40%15.51%46.83%14.16%12.11%中国中国亚洲（中国外）亚洲（中国外）欧洲欧洲美洲美洲其他区域其他区域 table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:

44、/ 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 综合上文分析，我们基于如下假设对公司 2021-2023 年营收进行拆分和预测： 新冠疫苗建设相关收入：我们简单假设 2021 年新冠相关建设收入占总收入比例20-30%，主要影响“无菌制剂解决方案及单机” 、 “检测包装解决方案及单机”和“制药用水线”三个板块收入。根据公司公告， “一般情况，前段产品的价格在3000-4000万元，中段加后段产品的价格在3000-5000万元” ，我们按比例把新冠相关收入简单拆分到各个业务板块。我们假设 2022-20

45、23 年新冠相关收入同比下降，拖累三个板块收入增速。 Romaco 收入：我们根据公司公告的 2019 年 Romaco 收入构成拆分，把 2020 年Romaco 收入拆分到“检测包装解决方案及单机” 、 “固体制剂设备”和“配件及售后服务”中，估算 2020 年前者收入中 80%以上、后者收入中 75%以上来自于Romaco。根据上文的分析，我们预期 Romaco 在 2021-2023 年收入增速在 10-15%。 非新冠相关且非 Romaco 的收入：根据上文的拆分，我们假设 2021-2023 年公司各个业务板块中非新冠相关且非 Romaco 的收入同比明显增长，增长驱动来自于：国内

46、生物药企资本开支增长；Romaco 及各个子公司协同下新装备、国际化突破，我们假设产品销售单价维持稳定，具体而言： 生物工程解决方案：我们认为该板块收入主要由配液及层析设备、反应器等销售贡献，结合上文分析，我们认为 2022 年二季度公司生物类一次性耗材有望贡献收入，贡献该板块较高的增速。 配件及售后服务：我们假设公司非 Romaco 的配件及售后服务收入占总收入比例明显提升。 毛利率：我们假设 2021-2023 年公司“配件及售后服务”毛利率相对较高（参考2021 年中报数据和 Romaco 在 2019 年的财务数据，我们预计在 50-55%左右） 、“固体制剂设备”毛利率有提升空间（假

47、设 Romaco 与公司业务协同） 、 “生物工程解决方案”毛利率提升（假设耗材等收入占比提升且耗材毛利率相对较高） 、其他板块毛利率在 30-40%。我们认为，随着“配件及售后服务” 、 “生物工程解决方案”等高毛利收入占比提升、Romaco 等子公司降本增效和业务协同下毛利率提升， ，我们预期 2021-2023 年公司综合毛利率有所提升。 值得关注的是，2021 年中报起公司调整了收入披露口径，我们盈利预测中的收入结构构成可能和公司 2021 年中报披露口径略有差异，主要集中于：“单机”收入较难拆分到各个业务模块，因此在我们的模型中单独列示，但该部分收入占比较低（2020 年总收入占比

48、2.4%） ，我们认为对盈利预测的影响相对有限；“制药用水线” 、 “工程设计服务业” 、 “冻干系列”等板块收入确认有所调整。综合看，我们预期公司在 2021-2023 年收入复合增速在 25-30%。 table_page 楚天科技楚天科技(300358)(300358)深度报告深度报告 http:/ 12/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司收入主要构成及预测（单位：万元）公司收入主要构成及预测（单位：万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入总收入 191,597 357,621 499,743 600,839 704,204 Yoy 17

49、.4% 86.7% 39.7% 20.2% 17.2% 毛利率 31.3% 33.9% 38.1% 38.7% 39.3% 无菌制剂解决方案 106,763 113,663 153,445 183,496 213,139 Yoy 21.6% 6.5% 35.0% 19.6% 16.2% 收入占比 55.7% 31.8% 30.7% 30.5% 30.3% 毛利率 37.0% 37.0% 37.0% 检测包装解决方案 11,698 65,092 137,845 144,768 149,739 Yoy 18.8% 456.4% 111.8% 5.0% 3.4% 收入占比 6.1% 18.2% 27

50、.6% 24.1% 21.3% 毛利率 36.0% 36.0% 36.0% 固体制剂设备 45,898 50,488 58,061 66,770 Yoy 10.0% 15.0% 15.0% 收入占比 12.8% 10.1% 9.7% 9.5% 毛利率 29.5% 32.5% 33.5% 34.5% 生物工程解决方案 2,101 8,604 30,000 51,000 71,400 Yoy 309.5% 248.7% 70% 40% 收入占比 1.1% 2.4% 6.0% 8.5% 10.1% 毛利率 38.0% 40.0% 42.0% 制药用水线 38,504 44,680 40,000 47