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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 亚 玛 顿(002623.SZ) 2022 年 01 月 05 日 买入（首次首次） 所属行业：建筑材料/玻璃制造 当前价格(元)：34.44 合理区间(元)：42.35-48.40 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.98 -13.40 -4.04 相对涨幅(%) -11.33 -14.41 -5.10 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 亚玛顿（亚玛顿（002623.SZ）：原片资产注原片资产注入落地，一体化入落地，一体化助力差异化竞争助力差

2、异化竞争 投资要点投资要点 解决原片短缺难题解决原片短缺难题，一体化模式提升，一体化模式提升经营效率经营效率。公司将吸收合并大股东光伏玻璃原片产能， 解决原片短缺痛点， 目前凤阳硅谷一期原片产能已全部投产， 原片自供比例达到 80%以上， 公司深加工线产能利用率提升 20%以上； 二期项目计划 2022年分期建设（4 条 1000 吨/天） ，建成后公司原片产能将从 1.2 亿平米增加到约 3亿平米（按 2.0mm 测算） 。公司从光伏玻璃“原片深加工”成功转型为“原片生产+深加工”一体化光伏/光电玻璃制造商，提升综合竞争优势，在一体化模式下公司生产效率及盈利水平将继续提升。 大尺寸薄玻逐步大

3、尺寸薄玻逐步放量， 加强差异化竞争优势放量， 加强差异化竞争优势。 公司在深加工领域深耕多年， 光伏减反镀膜及钢化技术成熟，当前 1.6mm 超薄玻璃已经放量供应客户，预计 2022 年出货结构以 2.0/1.6mm 为主，同时技改和新建的生产线可以生产对应 18X/210 尺寸组件的产品，在大尺寸薄玻璃领域技术领先市场，同时公司与下游各大组件厂天合/隆基/晶科开展长期战略合作。 在双玻组件渗透率不断提升以及组件大尺寸化的趋势下，公司依托成熟的深加工优势进行差异化竞争。 超前布局超前布局 BIPV 领域领域，海外海外+电子业务撬动新增长。电子业务撬动新增长。 公 司 2012 年 就 开 始

4、布 局BIPV 领域，具有丰富的项目经验；2021 年国内大规模整县推进分布式光伏建设，BIPV 需求有望迎来爆发，而公司募投建设的 BIPV 光伏玻璃生产线陆续投产望快速抢占市场份额。同时公司与特斯拉开展长期战略合作，为特斯拉 SolarRoof 项目提供光伏玻璃， 未来或延伸至他领域开展合作， 公司积极拓展海外市场， 有效对冲国内市场波动带来的风险。 2021 年 8 月， 公司宣布建设光电显示全贴合子公司，优化公司在光电显示领域的产业链， 垂直整合为客户提供 “一站式” 解决方案, 提升公司在消费电子领域技术能力，优化产品结构。 投资建议：投资建议：我们认为，随着公司压延玻璃原片产能投产

5、，解决原片短缺痛点，光伏玻璃深加工线产能利用率提升， 同时光电玻璃产能增加， 将提供中期增量； 并且公司在大尺寸薄玻璃和 BIPV 领域布局超前， 产能投放助力公司差异化竞争。 我们预测公司 21/22/23 年归母净利润为 0.97/2.41/3.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.49/1.21/1.76 元，PE 估值 70.81/28.49/19.59 倍。 考虑公司在大尺寸超薄领域领先优势和差异化竞争策略，基于可比公司估值给予公司 35-40 倍 PE，对应 22 年 EPS目标价为 42.35-48.4 元，首次覆盖给予公司 “买入”评级。 风险提示：风险提示： 光伏玻璃产能大幅扩

6、张超预期， 原燃料价格大幅上涨超预期， 公司光伏玻璃原片/深加工产能建设进度不及预期，电子玻璃市场拓展不及预期。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 199.06 流通 A 股(百万股)： 198.64 52 周内股价区间(元)： 29.51-55.93 总市值(百万元)： 6,855.71 总资产(百万元)： 4,903.85 每股净资产(元)： 16.95 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,184 1,803 2,367 3,709 4

7、,428 (+/-)YOY(%) -22.6% 52.2% 31.3% 56.7% 19.4% 净利润(百万元) -97 138 97 241 350 (+/-)YOY(%) -222.5% 241.9% -29.7% 148.6% 45.4% 全面摊薄 EPS(元) -0.49 0.69 0.49 1.21 1.76 毛利率(%) 14.0% 16.0% 9.0% 11.6% 13.2% 净资产收益率(%) -4.6% 5.9% 2.8% 6.3% 8.2% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -60%-40%-20%0%20%40

8、%-052021-09亚 玛 顿沪深300 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 2 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 驱动因素驱动因素 第一，公司原片产能投产，解决原片供应短缺的痛点，深加工生产线产能利用率提升，成功转型光伏玻璃“原片生产+深加工”一体化模式，而随着收购凤阳硅谷并表，将进一步提升公司盈利水平。第二，公司深耕光伏玻璃深加工领域多年，拥有镀膜和钢化成熟的技术，原片产线赋予更多技术试验和创新机会，助力公司在大尺寸、超薄光伏/电子玻璃等细分领域取得更多差异化竞争优势。同时，公司与特斯拉开启战略合作，积极拓展海外客户订单，对冲国内光伏产业

9、链的波动风险。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预测公司 21/22/23 年归母净利润为 0.97/2.41/3.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.49/1.21/1.76 元，PE 估值70.81/28.49/19.59倍。考虑公司在大尺寸超薄领域领先优势和差异化竞争策略，基于可比公司估值给予公司 35-40 倍 PE，对应 22年 EPS 目标价为 42.35-48.4 元，首次覆盖给予公司 “买入”评级。 区别于市场的观点区别于市场的观点 公司立足深加工领域，市场担忧近年来光伏玻璃加工环节毛利率被挤占，然而随着原片产能扩建投产， 未来可以做到原片自供， 深加工产能利用率不断

10、提升。其次，光伏玻璃产能扩张幅度较大，市场对未来 22-23 年供需格局不乐观，但是公司采取差异化竞争策略，在大尺寸薄玻璃领域技术领先市场，1.6mm 超薄玻璃已经放量供应客户，同时技改和新建的产线可以生产对应 18X/210 尺寸电池片的产品，同时公司在 BIPV 领域布局较早，开发产品可以满足多种场景需求，因此差异化竞争策略有望帮助在细分领域提升竞争力。 股价表现的催化因素股价表现的催化因素 我们认为，公司将吸收合并大股东光伏玻璃原片产能，解决原片短缺痛点，光伏玻璃深加工线产能利用率提升以及公司整体盈利能力提升；同时光伏及光电玻璃产能扩张，将提供中期增量；并且公司在大尺寸薄玻璃和 BIPV

11、 领域布局超前，产能投放助力公司提升差异化竞争力。 主要风险主要风险 光伏玻璃产能大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，公司光伏玻璃原片/深加工产能建设进度不及预期，电子玻璃市场拓展不及预期。 nMsMpNpRsOvNnPnOzQuMvMaQbPbRmOnNtRoMkPqQnMlOnNtN9PnNwPwMmRoNNZnQqM 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 3 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 光伏玻璃深加工龙头，转型一体化提升竞争优势 . 6 1.1. 业务规划调整，迈入玻璃一体化生产模式 . 6 1.2. 股权结构稳定，大股东解决

12、原片短缺痛点 . 7 1.3. 聚焦光伏玻璃一体化，盈利望逐步改善 . 7 2. 光伏装机高增长，大尺寸双玻渗透率提升 . 9 2.1. 能源结构全面转型，光伏平价上网进行时 . 9 2.2. 光伏产业链各环节供需环环相扣 . 13 2.3. 双面组件渗透率提升，大尺寸薄玻成为产业趋势 . 15 2.4. 光伏玻璃生产获政策护航，高景气催化光玻产能扩张 . 19 2.4.1. 新产能逐步投产，差异化提升竞争优势 . 22 3. 亚玛顿：原片+深加工一体化模式开启新成长 . 24 3.1. 原片产能逐批投产，一体化生产模式成型 . 24 3.2. 深加工技术领先，超前布局 BIPV 应用 . 2

13、6 3.3. 光电玻璃业务撬动新增长 . 27 3.4. 与特斯拉开启战略合作，积极拓展海外市场 . 28 4. 盈利预测和投资建议 . 28 5. 风险提示 . 30 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 4 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：公司各业务营收情况 . 7 图 4：2011-2021H1 营业总收入趋势 . 8 图 5： 2013-2021H1 毛利率趋势 . 8 图 6：国内 v.s.海外营收占比趋势（亿元） . 8 图 7：2011-2021Q3 公司资产负债率

14、. 9 图 8：2014-2021Q3 公司偿债能力指标 . 9 图 9：2013-2020 年我国光伏新增装机量及增速 . 9 图 10：2013-2020 年我国光伏累计装机量及增速 . 9 图 11：全球新增装机量预测 2021E-2025E(GW) . 10 图 12：国内新增装机量预测 2021E-2025E（GW） . 10 图 13：各类新型发电成本下降幅度. 11 图 14：光伏发电部分产业链 . 13 图 15：多晶硅现货价 . 14 图 16：多晶硅片（156mm*156mm）价格 . 14 图 17：角钢价格趋势 . 14 图 18：低合金钢板价格趋势 . 14 图 19

15、：2021 年 1-11 月中国月新增光伏装机 . 15 图 20：2019v.s.2021 年光伏新增装机速度 . 15 图 21：双玻组件比例预测 . 16 图 22：单玻组件与双玻组件型号对比 . 17 图 23：硅片尺寸发展趋势 . 18 图 24：光伏玻璃生产成本拆分 . 19 图 25：光伏玻璃原材料成本占比 . 19 图 26：燃料油价格趋势 . 19 图 27：重质纯碱市场价趋势 . 19 图 28：光伏玻璃在产产线和产量 . 20 图 29：光伏玻璃在产产能日熔量 . 20 图 30：光伏玻璃在产产能分布 . 20 图 31：3.2mm 光伏玻璃深加工+原片价格走势（元/平米

16、） . 23 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 5 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：公司光电玻璃部分产品 . 28 表 1：近年来出售光伏电站资产 . 6 表 2：国内部分省份“十四五”光伏新装机规划 . 10 表 3：全国各地风光指导价 v.s.燃煤电价（元） . 11 表 4：国家光伏政策 . 12 表 5：各公司硅料厂计划投产时间. 15 表 6：双面组件与单玻组件性能对比 . 16 表 7：美国贸易代表办公室（USTR）等部门有关豁免光伏双面组件关税政策 . 16 表 8：各类型组件占比分布 . 18 表 9：2021-2023 年光伏玻璃单位

17、需求量预测 . 18 表 10：工信部水泥玻璃行业产能置换实施办法版本比较 . 20 表 11：行业部分在建产能总结 . 21 表 12：2021 光伏玻璃产能估测 . 22 表 13：光伏玻璃供给预测 . 23 表 14：公司原片产能 . 24 表 15：募集资金投资项目 . 25 表 16：深加工线产能 . 25 表 17：凤阳硅谷现有股东发行股份和现金支付比例（万元） . 25 表 18：光伏镀膜玻璃部分长期订单. 26 表 19：国家和各省/直辖市屋顶分布式光伏推进政策 . 27 表 20：2021 SNEC 部分亚玛顿展出产品 . 27 表 22：2021-2023 年主要业务盈利预

18、测 . 29 表 23：可比公司估值 . 30 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 6 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 光伏玻璃深加工龙头光伏玻璃深加工龙头，转型转型一体化一体化提升竞争优势提升竞争优势 1.1. 业务规划业务规划调整调整，迈入玻璃一体化生产模式，迈入玻璃一体化生产模式 常州亚玛顿股份有限公司于 2006 年 9 月成立，并于 2011 年 10 月 13 日在深交所中小板上市。公司作为一家技术主导型的创新型企业，主要经营业务为光伏玻璃、电子玻璃及显示器系列产品、超薄双玻组件以及光伏电站等。 公司是国内最早进入光伏 AR 镀膜玻璃领域的企业，

19、在光伏玻璃深加工市场占据优势地位。公司重视研发和创新，掌握镀膜专利技术，并率先实现钢化技术生产2.0mm 超薄压延玻璃，超薄光伏玻璃已实现批量供应。同时亚玛顿较早布局光伏建筑一体化领域， 目前与隆基股份合作研发 1.6mm 超薄轻质防眩光玻璃在BIPV 项目中的应用。同时公司电子玻璃业务也快速发展，积极布局消费电子类产业链，目前已开发出超薄超大尺寸盖板玻璃、玻璃扩散板、超薄玻璃导光板以及全贴合产品等系列。 图图 1：公司发展：公司发展历程历程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦证券研究所 计划出清计划出清光伏电站光伏电站资产，资产，专注专注光伏光伏玻璃一体化生产加工模式玻璃一体化生产加工模式。

20、2014 年公司投资建设超薄双玻组件光伏电站，向客户直观地展示双玻组件实际应用中的优势。随着双面组件发电量高、耐耗损耐腐蚀、延长组件生命周期等优势逐步被认可，双玻组件渗透率逐步提升，近几年公司光伏玻璃业务也进入快速发展阶段。由于光伏电站运营属于重资产投资业务， 对公司的资金压力日益凸现， 因此 2017 年以来，公司调整业务发展战略规划，逐步出售电站资产（国外电站业务目前保留） ，目前运营的光伏电站装机容量约为 90MW。同时母公司成立凤阳硅谷智能有限公司，为亚玛顿光伏玻璃深加工业务提供玻璃原片，公司专注于光伏玻璃一体化研发生产活动。 表表 1：近年来出售光伏电站资产：近年来出售光伏电站资产

21、出售时间出售时间 出售价格出售价格(亿元亿元) 光伏电站相关资产（下涉公司多为电站项目公司）光伏电站相关资产（下涉公司多为电站项目公司） 交易方交易方 2017 年 12 月 5.77 南京益典弘、兴义中弘 100%股权，兴义市清水河光伏发电项目资产 天津富欢 2018 年 7 月 3.67 南京竞弘、普安中弘 100%股权，普安光伏发电项目资产 天津富欢 2018 年 11 月 0.01 义龙亚玛顿 70%股权 国家电投集团四川电力 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 7 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019 年 12 月 0.36 肥城盛阳 80%股权 中

22、核山东 2020 年 12 月 1.61 徐州丰晟、沛县伟科特、丰县耀辉、丰县日昌 100%股权 中核山东 资料来源：公司公告，北极星太阳能光伏网，德邦证券研究所 1.2. 股权结构稳定股权结构稳定，大股东大股东解决解决原片原片短短缺缺痛点痛点 公司控股股东为常州亚玛顿科技集团有限公司，实际控制人是创始人林金锡与林金汉兄弟，两位创始人对母公司亚玛顿科技集团 100%控股。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：WIND，2021 年公司三季报，德邦证券研究所 根据公告， 2020 年实控人减持公司 2.89%股份并集资筹建凤阳硅谷两座日熔650 吨的原片生产线。随着凤阳硅谷压延玻璃原

23、片窑炉一期投产，目前可以满足80%深加工产线生产需求。凤阳硅谷同为母公司亚玛顿科技集团旗下控股公司，与公司业务涉及关联交易， 凤阳硅谷原片供应按市场计价， 独立核算。 2021 年 12月 23 日，公司发布资产重组和募集资金预案，按照预案内容，公司将通过发行股份和现金支付两种方式收购凤阳硅谷 100%股权。 资产重组交易完成后， 公司产业链将正式延伸至玻璃原片制造端， 解决原片短期的痛点， 向光伏玻璃一体化转型，而随着凤阳硅谷资产并表，公司盈利能力也将进一步提升。 1.3. 聚焦光伏玻璃一体化聚焦光伏玻璃一体化，盈利望逐步改善，盈利望逐步改善 随着逐步出售光伏电站业务，以及凤阳硅谷原片产能投

24、产，公司逐步发展成光伏玻璃“原片+深加工”一体化模式， 2021H1 电站和组件业务营收占比约为8%，较 2018 年下降约 53 个 pct，而光伏玻璃业务占比达到 86%，2018 年以来快速提升。公司深加工技术成熟，随着原片产能释放补足短板，公司整体竞争力进一步提升。 图图 3：公司各业务营收情况公司各业务营收情况 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 8 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，德邦证券研究所 原片产能释放， 短板逐步补齐原片产能释放， 短板逐步补齐。 2011-2020 年， 公司营业收入复合增速为 13%。2018 年 531

25、 新政后，光伏装机大幅下滑，下游需求减少导致 2018/19 年公司营收短期下降，然而随着 2020 年 4 月第一座 650t/d 原片窑炉产能释放和后续市场光伏装机需求火热，2020 年收入同比提升 52%。2021H1，公司营业收入为 8.8亿，同比上升了 18.12%，保持较高增长趋势。在利润方面，公司 2021H1 毛利率8.46%，同比下降 10.87pct，一方面由于光伏玻璃供需紧平衡格局变化，另一方面公司压延玻璃产能不足，生产经营受制于原片供应商。而长期来看，在“碳中和”基本政策下，光伏发电作为完成能源结构转型的重要手段之一将持续高速发展， 未来光伏玻璃需求依旧稳定增长， 而随

26、着公司原片产能释放， 受制因素解除，公司盈利水平也有望逐步回升。 图图 4：2011-2021H1 营业总收入趋势营业总收入趋势 图图 5： 2013-2021H1 毛利率趋势毛利率趋势 资料来源：WIND，德邦证券研究所 资料来源：WIND，德邦证券研究所 积极开拓海外市场积极开拓海外市场， 特斯拉为战略合作客户。， 特斯拉为战略合作客户。 国内光伏行业受政策影响较大，如 2018 年“531 光伏新政”之后，光伏装机需求大幅下跌，公司收入和利润均出现不同程度回落。为了对冲国内政策的变化，公司也积极开拓海外市场，2020 年海外营收占比达到40.65%， 同比增长244%。 公司与特斯拉建立

27、了长期合作关系，19 年订单开始放量，为其供应 Solar Roof 系列产品，公司通过与海外重要客户签订长期订单，有效对冲国内政策波动带来的风险。 图图 6：国内国内 v.s.海外海外营收营收占比趋势占比趋势（亿元）（亿元） 0%20%40%60%80%100%120%20000202021H1太阳能光伏减反玻璃组件电子玻璃及显示器件电力其他0.05.010.015.020.0营业总收入（亿元）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0毛利率(%) 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 9

28、 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，德邦证券研究所 出售光伏电站重资产，优化债务结构。出售光伏电站重资产，优化债务结构。公司加快出售光伏电站资产，重资产属性业务占比降低，由此减少债务并且现金流回收，有利于公司减少财务费用、提高资产流动性，轻装上阵更具发展活力。 图图 7：2011-2021Q3 公司公司资产负债率资产负债率 图图 8：2014-2021Q3 公司公司偿债能力指标偿债能力指标 资料来源：WIND,德邦证券研究所 资料来源：WIND,德邦证券研究所 2. 光伏装机高增长光伏装机高增长，大尺寸双玻，大尺寸双玻渗透率提升渗透率提升 2.1. 能源结构

29、全面转型，光伏平价上网进行时能源结构全面转型，光伏平价上网进行时 根据中国“二氧化碳”排放力争于 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和的目标，到 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上；因此，发展可再生能源势在必行，而太阳能有清洁、安全、取之不尽等优势，已成为发展最快的可再生能源。 2020 年我国光伏新增装机 48.2GW，同比增长 60%，其中 Q4 在抢装的支撑下，新增装机 29.4GW，同比增长 108.5%。我们认为，2021 年进入碳达峰启动元年， 光伏新增装机有望保持快速发展， 国家明确规定 2021

30、 年风电光伏保障性并网规模不低于 90GW。 图图 9：2013-2020 年我国光伏新增装机量及增速年我国光伏新增装机量及增速 图图 10：2013-2020 年我国光伏累计装机量及增速年我国光伏累计装机量及增速 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0020000202021H1中国大陆海外00资产负债率(%)0.000.501.001.502.002.503.003.50速动比率 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 10 / 32

31、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家能源局，德邦证券研究所 资料来源：国家能源局，德邦证券研究所 根据中国光伏行业协会的预测，为达到 2030 年碳达峰的目标，预计“十四五”期间，我国光伏年均新增装机或在 70-90GW。按照 2020 年光伏新增装机量来看，中国新增装机量约占全球的 37%，在多国“碳中和”的目标、清洁能源转型及绿色发展的推动下， 预计 “十四五” 期间， 全球平均每年新增光伏装机约 210-260GW，其中 2021 年装机约 150-170GW，相较于“十三五” ，装机量再上一台阶，将推动整个行业快速发展。 图图 11：全球新增装机量预测全球新增装机量预

32、测 2021E-2025E(GW) 图图 12：国内新增装机量预测：国内新增装机量预测 2021E-2025E（GW） 资料来源：CPIA，德邦证券研究所 资料来源：CPIA，德邦证券研究所 表表 2：国内部分省份国内部分省份“十四五”光伏“十四五”光伏新装机新装机规划规划 省份省份 “十四五”光伏规划“十四五”光伏规划 计划新增计划新增光伏装机光伏装机（GW） 海南 “十四五”时期推动实现海南光伏、海上风电等新增装机 520 万千瓦 52 内蒙古 新能源项目新增装机 50GW 以上 50 河北 到 2025 年光伏装机达到 54GW 以上 32.1 山东 到 2025 年光伏装机达到 52G

33、W 29.28 云南 新能源项目新增装机 25.9GW 25.9 宁夏 新建 14GW 光伏，4.5GW 风电 14 浙江 到“十四五”末力争光伏装机达到 27.5GW 以上，新增装机在 12GW 以上 12 四川 到 2025 年底建成光伏、风电装机容量各 1000 万千瓦 10 江苏 到 2025 年底光伏发电装机达到 26GW 9.16 西藏 光伏新增装机 8.63GW.累计光伏装机容量突破 10GW 8.63 辽宁 到“十四五”末期，风电、光电总装机容量增加到 3000 万千瓦以上，风电新增装机 1000 万千瓦，光电新增装机 600 万千瓦 6 -50%0%50%100%150%02

34、040602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增装机量（GW）0%20%40%60%80%100%05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020累计装机量（GW）YOY020406080100120保守预测乐观预测0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0保守情况乐观情况 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 11 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 黑龙江 到 2025 年可再生能源装机达到 30GW，光伏新增装机 5.5GW

35、 5.5 江西 到 2025 年风电、光伏、生物质装机分别达到 700、1100、100 万千瓦以上 3.24 甘肃 2025 年全省风光点装机达到 50GW 以上 风+光 50GW 以上 广东 到 2025 年，风电、光伏、生物质发电装机规模约 42GW 风+光+生物质 4 2GW 河南 2025 年可再生能源装机达 50GW 以上，力争风、光新增 20GW 风+光 20GW 新疆 十四五期间建成推进建设 3 个千万千瓦级新能源基地 青海 建设海南州、海西州等千万千瓦清洁能源基地 湖北 新增新能源装机千万千瓦以上 陕西 新建两个千万千瓦可再生能源基地 资料来源：北极星太阳能光伏网，德邦证券研

36、究所 可再生能源发电经济性提升。可再生能源发电经济性提升。根据清华低碳能源实验室测算，中国要实现碳中和目标，在能源供应端可再生能源占比不能低于 80。2010-2020 年，根据国际可再生能源署(IRENA)数据，光伏发电（PV）成本降低 85%，聚光太阳能发电（CSP）成本降低 68%，陆上和海上风电成本分别降低 56%和 48%。据 IRENA数据显示，去年全球新增 162 GW 可再生能源发电总量中，62%的成本低于最便宜的新化石燃料。 图图 13：各类新型发电成本下降幅度：各类新型发电成本下降幅度 资料来源：国际可再生能源署，德邦证券研究所 技术技术成熟并且兼具经济性，成熟并且兼具经济

37、性，光光伏发电伏发电平价上网进行时。平价上网进行时。随着光伏发电技术突破和成本降低，我国绝大部分区域的风光发电指导价已经低于燃煤基准价（除青海地区） ，其对于终端电力消费者经济性逐步显现。 表表 3：全国各地风光指导价：全国各地风光指导价 v.s.燃煤电价燃煤电价（元）（元） 地区地区 风光电指导价风光电指导价 燃煤基准价燃煤基准价 价差（煤电价价差（煤电价-风光指导价）风光指导价） 北京 0.3582 0.3598 0.0016 天津 0.3626 0.3655 0.0029 河北 0.3622 0.3644 0.0022 山西 0.3274 0.3320 0.0046 山东 0.3939

38、0.3949 0.0010 蒙西 0.2785 0.2829 0.0044 蒙东 0.2985 0.3035 0.0050 辽宁 0.3731 0.3757 0.0026 吉林 0.3719 0.3731 0.0012 黑龙江 0.3727 0.3740 0.0013 上海 0.4146 0.4155 0.0009 00.20.40.60.811.220102020光伏发电(PV)聚光太阳能发电(CSP)陆上风电海上风电85% 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 12 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 江苏 0.3880 0.3910 0.0030 浙江 0.413

39、0 0.4153 0.0023 安徽 0.3807 0.3844 0.0037 福建 0.3903 0.3932 0.0029 湖北 0.4149 0.4161 0.0012 湖南 0.4480 0.4500 0.0020 河南 0.3749 0.3779 0.0030 四川 0.3923 0.4012 0.0089 甘肃 0.3045 0.3078 0.0033 青海 0.3196 0.2277 (0.0919) 广东 0.4529 0.4530 0.0001 海南 0.4298 0.4298 0.0000 重庆 0.3962 0.3964 0.0002 江西 0.4132 0.4143 0

40、.0011 陕西 0.3522 0.3545 0.0023 宁夏 0.2584 0.2595 0.0011 新疆 0.2423 0.2595 0.0172 广西 0.4122 0.4207 0.0085 贵州 0.3474 0.3515 0.0041 云南 0.3260 0.3358 0.0098 资料来源：发改委，能源电力说，德邦证券研究所 部分项目部分项目 “国补” 取消， 政策依旧向绿色电力系统倾斜。“国补” 取消， 政策依旧向绿色电力系统倾斜。 随着平价上网实行，国家取消对部分光伏发电项目补贴。6 月，发改委印发关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 ，此项政策明确表示 2

41、021 年起新建项目的电价不再通过低价竞争的方式确定，直接执行燃煤发电基准价，而由于部分企业希望与发电企业直接开展市场交易购买绿电并支付更高价格，因此可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。虽然国家集中补贴减少，但是绿色电力价值依然得到保护，对后续新能源企业光伏发电项目投资起到激励作用。 表表 4：国家光伏政策国家光伏政策 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2016-11-07 国家发改委 国家能源局 电力发展“十三五”规划 预计到 2020 年底太阳能发电新增投产 0.68 亿千瓦以上。太阳能发电装机达到 1.1 亿千瓦以上，其中分布式光伏 6000 万千瓦以上、光热发电

42、 500 万千瓦。 2016-12-08 国家能源局 太阳能发展“十三五”规划 到 2020 年底，太阳能发电装机达到 1.1 亿千瓦以上，其中，光伏发电装机达到 1.05 亿千瓦以上。到到 2020 年，光伏发电电价水平在年，光伏发电电价水平在 2015 年基础上下降年基础上下降 50%以上，在用电侧以上，在用电侧实现平价上网目标实现平价上网目标；太阳能热发电成本低于 0.8 元/千瓦时；继续开展分布式光伏发电应用示范区建设，到 2020 年建成 100 个分布式光伏应用示范区；2020 年，太阳能年利用量达到 1.4 亿吨标准煤以上，占非化石能源消费比重的 18%以上。 2017-10-3

43、1 国家能源局 关于开展分布式发电市场化交易试点的通知 光伏发电在当地分布式光伏发电的度电补贴标准基础上适度降低。光伏发电在当地分布式光伏发电的度电补贴标准基础上适度降低。单体项目容量不超过20 兆瓦的，度电补贴需求降低比例不得低于 10%；单体项目容量超过 20 兆瓦但不高于50 兆瓦的，度电补贴需求降低比例不得低于 20%。 2018-06-01 国家发改委 关于 2018 年光伏发电有关事项的通知 自发文之日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低 0.05 元元，I 类、II类、III 类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时 0.5

44、元、0.6 元、0.7 元（含税）。自发文之日起，新投运的、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全全电量度电补贴标准降低电量度电补贴标准降低 0.05 元元，即补贴标准调整为每千瓦时 0.32 元（含税）。采用“全额上网”模式的分布式光伏发电项目按所在资源区光伏电站价格执行。分布式光伏发电项目自用电量免收随电价征收的各类政府性基金及附加、系统备用容量费和其他相关并网服务费。 2019-01-07 国家发改委 国家能源局 关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 开开展平价上网项目和低价上网试点项目建设，鼓励平价上网项目和低价上网项目通过绿展平价上网项目和低价上网试

45、点项目建设，鼓励平价上网项目和低价上网项目通过绿证交易获得合理收益补偿，扎实推进本地消纳平价上网项目和低价上网项目建设。证交易获得合理收益补偿，扎实推进本地消纳平价上网项目和低价上网项目建设。 2019-04-30 国家发改委 关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知 通知提出，将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价。2019 年 IIII 类资源区纳入财政补贴年度规模管理的新增集中式光伏发电项目指导价，分别确定为每千瓦时 0.40元（含税，下同）、0.45 元、0.55 元。新增集中式光伏电站上网电价原则上通过市场竞争方式确定，但不得超过所在资源区指导价。 2019-11-20 财政部 关

46、于提前下达 2020 年可再生能源电价附加补助资金预算的通知 补助资金总计合计 56.75 亿，其中光伏补贴合计 21.58 亿。 公司首次覆盖 亚 玛 顿（002623.SZ） 13 / 32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020-03-05 国家能源局 关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 2020 年度新建光伏发电项目补贴预算总额度为 15 亿元。其中：5 亿元用于户用光伏，补贴竞价项目（包括集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目）按 10 亿元补贴总额组织项目建设。 2020-03-31 国家发改委 关于 2020 年 光伏发电上网电价政策有关事项的通知 对

47、集中式光伏发电继续制定指导价。综合考虑 2019 年市场化竞价情况、技术进步等多方面因素，将纳入国家财政补贴范围的 IIII 类资源区新增集中式光伏电站指导价，分别确定为每千瓦时 0.35 元（含税，下同）、0.4 元、0.49 元。降低户用分布式光伏发降低户用分布式光伏发电补贴标准。电补贴标准。纳入 2020 年财政补贴规模的户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时 0.08 元。 2020-11-20 财政部 关于提前下达 2021 年可再生能源电价附加补助资金预算的通知 补助资金总计 59.54 亿元，其中光伏预算资金 33.84 亿元公共可再生能源独立系统19883 万元。 202

48、1-05-11 国家能源局 国家能源局关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 2021 年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，2021 年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为 5 亿元；2030 年非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右、风电太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。 2021-06-07 国家发展改革委 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 一、2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目（以下简称“新建项目”），中央财政不再补贴，实行平价上网。中央财政不再补贴，实行平价上

49、网。二、2021 年新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行；新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价，以更好体现光伏发电、风电的绿色电力价值。三、2021 年起，新核准（备案）海上风电项目、光热发电项目上网电价由当地省级价格主管部门制定，具备条件的可通过竞争性配置方式形成，上网电价高于当地燃煤发电基准价的，基准价以内的部分由电网企业结算。 2021-11-16 财政部 关于提前下达 2022 年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知 本次下达总计新能源补贴资金 38.7 亿元，其中光伏 22.8 亿元。 资料来源：国家能源局、国家发改委、财政部网站，德邦证券研究所 2.2. 光伏产业

50、链各环节供需环环相扣光伏产业链各环节供需环环相扣 光伏产业链各环节互相制约影响光伏产业链各环节互相制约影响。 光伏产业链上游主要是硅料、 硅片、 纯碱、石英砂等原材料，中游是组件零部件、逆变器、 控制器和支架等电池板部件，下游是光伏电站等发电系统。虽然光伏发电成本长期呈下降趋势，但是产业链各环节息息相关，某个环节供需失衡会引起整个产业链价格波动，尤其是产能扩张周期较长或者产能受限的上游对生产相对易调节的中下游影响较大。 图图 14：光伏发电部分产业链：光伏发电部分产业链 资料来源：CPIA，德邦证券研究所 2020 年下半年以来， 随着国内疫情得到控制， 生产恢复， 同时政策大力推动，光伏发电