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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖） 市场价格：市场价格：19.19.6 69 9 基本状况基本状况 总股本(亿股) 0.92 流通股本(亿股) 0.69 市价(元) 19.69 市值(亿元) 18 流通市值(亿元) 14 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 3.04 2.50 3.50 5.33 7.37 增长率 yoy% 34.73% -17.55% 39.60%

2、 52.46% 38.34% 归母净利润（亿元） 0.44 0.48 0.69 1.20 1.81 增长率 yoy% 140.88% 8.36% 44.08% 74.57% 51.19% 每股收益（元） 0.64 0.52 0.75 1.31 1.98 每股现金流量 1.01 0.26 0.61 0.61 1.23 净资产收益率 11.86% 6.43% 7.00% 10.80% 12.62% P/E 30.94 38.07 26.42 15.14 10.01 PEG 0.66 1.24 0.53 0.37 0.18 P/B 4.06 2.57 1.94 1.74 1.36 备注：股价取自 2

3、021 年 1 月 5 日 报告摘要报告摘要 专注高含水废弃物处理，成就资源化细分专注高含水废弃物处理，成就资源化细分领域领先企业。领域领先企业。公司成立于 2006 年，通过自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，探索河湖淤泥、市政污泥、工业渣泥等技术产业化的路径。随后进入了快速复制扩张的阶段，加大战略布局，收入规模明显扩大。2014 年进行战略转型，重点向筹建淤泥处理中心及酒糟饲料化项目转移，盈利能力增强。目前，公司具备完善的技术创新研发体系，拥有环保工程专业承包壹级资质、湖北省企业技术中心、湖北省工程研究中心等研发创新平台，先后获得1 项国家火炬计划、2 项国家重点新产品、4 项省级科技进步

4、奖、10 项湖北省科技成果、国家专利 105 项等众多荣誉奖项，并且成功运行了绍兴钱清、绍兴福全、温州瓯海、温州鹿城、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。成为业内具有高知名度和影响力的品牌、细分领域的领先企业。公司 2021 年前三季总营收 2.36 亿，净利润 0.49 亿，较去年同期同比上涨 56.94%，河湖淤泥处理业务运营受疫情影响逐渐减少，公司加大白酒糟资源化利用领域市场开拓力度、销售收入大幅增长。 创新引领战略重心转移创新引领战略重心转移， 糟渣资源化有望快速增长， 糟渣资源化有望快速增长。鲜白酒糟中性洗涤纤维含量高、能值低，养分利用效率较低，适口性差，放任不管又会变质滋生大量黄曲

5、霉毒素等造成环境污染，直接粗加工后作为饲料会导致牲畜安全最终导致食品安全问题。公司迎合减抗禁抗政策，采用有机糟渣微生物固态发酵核心技术，可以有效提高酒糟利用率，生产兼具营养性、功能性、适口性的微生物发酵有机饲料，同时可以改善肠道微生物平衡提高动物的生产能力和免疫能力。此外通过生物技术将餐厨垃圾变废为宝，利用沼渣养殖昆虫获得优质蛋白，一方面可以安全环保地处理餐厨垃圾，另一方面培养的昆虫具有较高的经济价值，副产品虫沙是优质的有机肥料。我国餐厨垃圾占比一直处于较高水平，随着垃圾分类的全国推广以及相应政策的不断出台，未来餐厨垃圾处理领域市场空间将陆续打开。有机糟渣资源化已成为新蓝海，细分行业大企业较少

6、，公司捕捉市场机遇，快速推进有机糟渣资源化业务，技术创新能力出众，糟渣处理业务营收增长强劲，有望把握先发优势扩大市场占比。 政策导向和技术体系双重助力，环保业务稳定。政策导向和技术体系双重助力，环保业务稳定。河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、有机糟渣和工业渣泥是当前国家环保治理重视的领域。我国污泥存量大，污泥治理起步晚，市场空间较大。国家对环境治理的投入逐年加大，市场潜力高，高含水废弃物上下游涉及行业广泛，市场需求稳定。多年研发投入与技术创新形成稳定核心技术架构体系，自研技术优势明显，形成专利保护体系。高效的工厂化运营，可复制性极强的创新模式推动公司业务快速扩张。 投资建议投资建议：预计 2021

7、-2023 年公司营业收入分别为 3.50、5.33、7.37 亿元，分别同比增长 39.60%、52.46%、38.34%，归母净利润分别为 0.69、1.20、1.81 亿元，分别同比增长 44.08%、74.57%、51.19%；对应 EPS 分别为 0.75、1.31、1.98，PE 分别为26.42、15.14、10.01 倍。公司在高含水废弃物处理领域深耕多年，具备成熟的技术体系，同时受益于国家污染治理政策、饲料禁抗 、养殖业减抗、限抗政策，污泥处理市场稳定，逐渐进入糟渣处理蓝海，作为目前市场稀缺的糟渣资源化上市公司，有望保持快速增长态势。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提

8、示：政策推进不及预期、宏观经济超预期下行、市场竞争加剧、项目推进进度不及预期、行业测算基于一定假设和前提，存在不达预期的风险。 转型发力，掘金有机糟渣资源化新蓝海转型发力，掘金有机糟渣资源化新蓝海 路德环境（688156.SH）/环保 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 1 月 5 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 一是报告详细介绍了高含水废弃物的细分领域及应用，从细分领域为切入，介绍各个细分领域的市场潜力，随着国家对污泥处理的重视度提高，未来各个污泥处理细分领域都将迎来快速的发

9、展。二是报告梳理了糟渣资源化业务的流程，重点介绍了酱香型白酒的固态发酵，并预测了糟渣资源化的市场空间。三是报告分析了公司的核心竞争力，认为公司依靠自研技术与模式创新，开拓有机糟渣资源化市场，预计政策利好下，公司业绩有望取得显著增长。 投资逻辑投资逻辑 公司经过十年的不断研究探索，已具备完善的技术创新研发体系，拥有完善的环保工程资质，完成多次国家级项目，业务布局广泛，拥有国家专利 105 项，成为业内具有较高知名度和影响力的品牌、细分领域的领先企业。公司作为最早一批研究工业糟渣处理再利用的企业，已和国内多个一线酒厂达成战略合作，未来该业务将成为企业新的盈利增长点。 关键关键假设假设、估值与估值与

10、盈利预测盈利预测 选择专注环保及资源化的高能环境和路德环境，以及涉及河湖淤泥处理业务的北清环能作为可比公司。可比公司 2021-2023 年 PE 均值分别为 44.79、28.55、19.50倍。公司在高含水废弃物处理领域深耕多年，具备成熟的技术体系，同时受益于国家污染治理政策、饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策，污泥处理市场稳定，逐渐进入糟渣处理蓝海， 公司作为目前市场少有的糟渣资源化上市公司， 业绩弹性较强。 核心假设：核心假设：公司传统河湖淤泥和工程泥浆处理服务受国家政策持续利好具有稳定的增长趋势，有机糟渣资源化服务是公司目前阶段的全新发力点，历经多年的研发积累，目前已经实现了批量

11、化白酒糟资源化处理能力，方法稳定可靠易于复制。考虑国家政策法规的推进，同时考虑公司未来产能扩充，对公司主要业务未来营收及毛利预测如下： 有机糟渣资源化服务：有机糟渣资源化服务：根据公司公告，目前路德古蔺通过工艺优化已具备年产 7 万吨产能，同时公司 2021 年 10 月 29 日公告在贵州金沙经济开发区设立全资子公司建设年产 15 万吨生物发酵饲料项目，其中一期项目预计 2022 年完成 10 万吨产能的建设。因此假设 2021-2023 年公司产能分别为 6、17、22 万吨，假设整体产能利用率分别为 100.00%、80.00%、100.00%，有机饲料单价为 1950 元/吨，则总营收

12、分别为 1.17、2.65、4.29 亿元。有机糟渣资源化业务经过前期的研发与生产，目前已经形成了完整的生产工艺流程，因此毛利率水平将随着模式成熟快速提升，假设2021-2023 年分别为 33.0%、43.0%、48.0%。 河湖淤泥处理服务：河湖淤泥处理服务：假设公司 2021-2023 年该项业务收入分别为 1.45、1.67、1.92亿元，年增速 15.00%，同时假设毛利率为 50.00%。 工程泥浆处理服务：工程泥浆处理服务：假设公司 2021-2023 年该项业务收入分别为 0.82、0.94、1.08亿元，年增速 15.00%，同时假设毛利率为 53.00%。 预计公司 202

13、1-2023 年总营收分别为 3.50、 5.33、 7.37 亿元， 分别同比增长 39.60%、52.46%、38.34%，毛利率分别为 45.87%、47.22%、49.86%。 qRsMsQtNmQyQnPsRwPyQxO9PcM8OpNoOnPpNfQqQoPeRrRrP8OoOwPMYrNyQvPmOoQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1. 立足循环经济的科创型环保高新技术企业立足循环经济的科创型环保高新技术企业 . - 6 - 1.1. 技术积累叠加业务探索成效显现，糟渣资源化带领公司进入

14、新蓝海 . - 6 - 1.2. 以河湖淤泥业务为基本面，积极开拓多种高含水废弃物市场以河湖淤泥业务为基本面，积极开拓多种高含水废弃物市场. - 7 - 1.3. 核心业务经营稳定，技术创新引领营收强劲增长 . - 8 - 2. 打通上下游价值链，发掘有机糟渣资源化价值打通上下游价值链，发掘有机糟渣资源化价值 . - 11 - 2.1. 有机糟渣资源化水平不断提升，技术完备可向其他食品领域拓展 . - 11 - 2.2. 高含水废弃物行业在国内起步较晚，政策持续利好，潜力巨大 . - 16 - 2.3. 高含水废弃物来源较广，存在广泛需求和巨大市场空间 . - 18 - 3. 自研资源化处理技

15、术成熟，创新推动重心转移自研资源化处理技术成熟，创新推动重心转移 . - 19 - 3.1. 自研技术优势明显，创新加强技术储备 . - 19 - 3.2. 发力有机糟渣资源化业务，开拓新兴蓝海市场 . - 23 - 3.3. 高效工厂化运营模式，助力公司业务拓展 . - 27 - 4. 投资建议：给予公司投资建议：给予公司“买入买入”评级评级 . - 28 - 风险提示：风险提示： . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 . - 6 - 图表图表 2：

16、公司股东情况：公司股东情况 . - 7 - 图表图表 3：高含水固体资源化及应用：高含水固体资源化及应用 . - 7 - 图表图表 4：2018-2020公司业务营收占比公司业务营收占比 . - 8 - 图表图表 5：2018-2021前三季度公司营业收入情况（万元）前三季度公司营业收入情况（万元） . - 8 - 图表图表 6：2018-2021前三季度公司归母净利润情况（万元）前三季度公司归母净利润情况（万元） . - 8 - 图表图表 7：公司：公司2018-2020主营业务收入分地区情况主营业务收入分地区情况 . - 9 - 图表图表 8：至：至2020年年9月公司业务覆盖范围月公司业

17、务覆盖范围 . - 9 - 图表图表9：2013-2020年公司盈利能力情况年公司盈利能力情况 . - 9 - 图表图表10：2013-2020年公司资产收益率情况年公司资产收益率情况 . - 9 - 图表图表11：2015-2020应收账款及周转率情况应收账款及周转率情况 . - 10 - 图表图表12：2015-2020年存货周转率比较（次年存货周转率比较（次/年）年） . - 10 - 图表图表13：2018-2021前三季度公司期间费率情况前三季度公司期间费率情况 . - 10 - 图表图表14：2016-2021前三季度资产负债率比较前三季度资产负债率比较 . - 11 - 图表图表

18、15：2016-2021前三季度流动前三季度流动/速动比率（倍）速动比率（倍） . - 11 - 图表图表 16：酒糟资源化流程：酒糟资源化流程 . - 12 - 图表图表 17：不同香型白酒酒糟成分表：不同香型白酒酒糟成分表 . - 12 - 图表图表 18：不同类型糟渣成分：不同类型糟渣成分 . - 13 - 图表图表 19：2010-2020白酒啤酒酱油产量白酒啤酒酱油产量 . - 13 - 图表图表 20：2021-2023E食品行业糟渣制成有机饲料产值测算食品行业糟渣制成有机饲料产值测算 . - 14 - 图表图表 21：2010-2020全国城市和县城生活垃圾清运量全国城市和县城生

19、活垃圾清运量 . - 15 - 图表图表 22：2020-2023E全国城市和县城餐厨垃圾产生量全国城市和县城餐厨垃圾产生量. - 16 - 图表图表 23：2017-2018全球主要经济体污泥产量全球主要经济体污泥产量 . - 16 - 图表图表24：国家环境治理政策：国家环境治理政策 . - 17 - 图表图表25：2016-2020环境治理投资总额及其增速环境治理投资总额及其增速 . - 18 - 图表图表26：全国环保疏浚总量及预测（百万立方米）：全国环保疏浚总量及预测（百万立方米） . - 18 - 图表图表27：高含水废弃物上下游产业链：高含水废弃物上下游产业链. - 19 - 图

20、表图表 28：泥浆脱水流程展示：泥浆脱水流程展示 . - 20 - 图表图表 29：有机糟渣发酵流程展示：有机糟渣发酵流程展示 . - 20 - 图表图表 30：公司核心技术介绍：公司核心技术介绍 . - 20 - 图表图表 31：公司：公司2021年上半年获得的知识产权列表年上半年获得的知识产权列表 . - 21 - 图表图表 32：2021上半年公司新增技术专利具体情况上半年公司新增技术专利具体情况 . - 21 - 图表图表 33：2019-2021年研发人员占比年研发人员占比 . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公

21、司深度报告 图表图表 34：2017-2021H1研发费用率研发费用率 . - 22 - 图表图表 35：公司与高校和科研机构展开合作公司与高校和科研机构展开合作 . - 22 - 图表图表 36：公司研发机构组织结构：公司研发机构组织结构 . - 23 - 图表图表 37：产品展示：产品展示 . - 24 - 图表图表 38：全国反刍饲料产量当年累计同比增速：全国反刍饲料产量当年累计同比增速 . - 25 - 图表图表 39：全国水产饲料产量当年累计同比增速：全国水产饲料产量当年累计同比增速 . - 25 - 图表图表 40：2020年传统饲料公司与路德环境饲料业务毛利率年传统饲料公司与路德

22、环境饲料业务毛利率 . - 25 - 图表图表 41：仁怀路德与古蔺路德：仁怀路德与古蔺路德 . - 26 - 图表图表 42：固化处理中心：固化处理中心 . - 27 - 图表图表 43：路德环境收入拆分与预测：路德环境收入拆分与预测 . - 29 - 图表图表 4444：路德环境可比公司情况：路德环境可比公司情况 . - 29 - 图表图表 4545：路德环境财务：路德环境财务预测预测 . - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1. 立足循环经济的科创型环保高新技术企业立足循环经济的科创型环保高新技术企业 1.

23、1. 技术积累叠加业务探索成效显现，糟渣资源化带领公司进入新蓝海技术积累叠加业务探索成效显现，糟渣资源化带领公司进入新蓝海 专注高含水废弃物处理与利用，资源化技术不断提升引领环保新模式。专注高含水废弃物处理与利用，资源化技术不断提升引领环保新模式。公司经过不断研究探索成为业内具有较高知名度和影响力的品牌、细分领域的领先企业。公司在发展初期自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，并探索河湖淤泥、市政污泥、有机糟渣等技术产业化的路径，快速积累技术实力， 培养核心团队。 随着核心技术的突破与业务模式的形成，公司实现资源化利用从技术研发走向规模化应用，工艺、设备、材料等不断完善、升级，大体量、高效能、工厂

24、化的优势逐步得到市场认可。随后公司业务模式进入了快速复制扩张的阶段，具有以技术创新形成装备系统，进而引领模式创新并快速推广复制的特点。目前，公司具备完善的技术创新研发体系，拥有环保工程专业承包一级资质、湖北省企业技术中心、湖北省工程研究中心等研发创新平台，先后获得 1 项国家火炬计划、2 项国家重点新产品、4 项省级科技进步奖、10 项湖北省科技成果、国家专利 105 项（其中发明专利 16 项）等众多荣誉奖项，并且成功运行了绍兴钱清、绍兴福全、温州瓯海、温州鹿城、常州金坛、武汉青山、 襄阳襄城等项目。 公司于 2020 年 9 月成功在科创板挂牌上市。 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程

25、 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司实际控制人是季光明先生公司实际控制人是季光明先生，12 月增持月增持 26 万股彰显发展信心万股彰显发展信心。截至2021 年 12 月 06 日，季光明先生直接持有公司 21.61%股份，是公司控股股东和实际控制人。目前公司共有绍兴路德、古蔺路德、仁怀路德、金沙路德、三峡路德、路德尚源六家控股子公司。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：公司股东情况公司股东情况 来源：Wind，中泰证券研究所 注：截止到 2021 年 9 月 30 日 1.2. 以河湖淤泥业务为基本面，积

26、极开拓多种高含水废弃物市场以河湖淤泥业务为基本面，积极开拓多种高含水废弃物市场 专注高含水废弃物处理。专注高含水废弃物处理。公司专注于河湖淤泥、工程泥浆及有机糟渣等高含水废弃物的处理，公司的业务主要包括江河湖海水等水体的疏浚淤泥、工程建设过程中产生的泥浆和工业生产中的副产物糟渣等，属于生态保护和环境治理业下的高含水废弃物治理领域。高含水废弃物是指含水率较高的废弃物，含水率通常高于 50%，介于液态和固态，通常存在一定的流动性。高含水固体废弃物具有自然脱水难、存放占地大、污染扩散易、治理要求高等特点。 图表图表 3：高含水固体资源化及应用高含水固体资源化及应用 高含水固体高含水固体 废弃物废弃物

27、 废弃物特点废弃物特点 资源化利用图例资源化利用图例 说明说明 河湖淤泥 水含量高，含有重金属、有机质等污染物，任意堆放会产生臭气 用 于 绿 化 用土、边坡护岸材料、建筑原料、建筑回填土等 工程泥浆 沉淀较为困难，颗粒小，级配差，形成的胶体的稳定性较好 回填土坑 有机糟渣-酒槽 有比较丰富的粗蛋 白 和 微 量 元素，粗纤维比较低，适宜消化。 饲料 来源：公司招股书，中泰证券研究所 公司主营业务以河湖淤泥和工程泥浆业务为主，有机糟渣近年增速较高。公司主营业务以河湖淤泥和工程泥浆业务为主，有机糟渣近年增速较高。公司主营业务主要是河湖淤泥、工程泥浆处理服务、有机糟渣资源化产品销售和环保技术装备及

28、材料销售收入。2018-2020 年河湖淤泥业务收入分别为 1.33、2.03 和 1.26 亿元，占比分别达到 58.89%、66.87%和 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 50.24%。 2020 年工程泥浆业务和有机糟渣业务收入增加， 分别达到 0.71亿元和 0.53 亿元，占比分别为 28.18%和 21.17%，未来随着技术的快速复制和公司规模的扩张，有机糟渣业务占比有望持续增加。 图表图表 4：2018-2020公司业务营收占比公司业务营收占比 来源：公司招股书，中泰证券研究所 1.3. 核心业务经营稳定，技

29、术创新引领营收强劲增长核心业务经营稳定，技术创新引领营收强劲增长 营营收稳定增长，运营模式快速复制，带动业务规模不断扩大。收稳定增长，运营模式快速复制，带动业务规模不断扩大。公司2018-2020 年收入分别为 2.25 亿元、3.04 亿元和 2.50 亿元。复合增长率达到 5.40%，归母净利润分别为 1829 万元、4406 万元和 4774.08 万元，复合增长率 61.56%。公司身处新冠肺炎疫情重灾区的武汉，疫情期间部分订单获取有所延迟，部分业务停工停产导致营收下降，目前所有业务恢复正常运营，且公司加大白酒糟资源化利用领域的投入，收入逐步回归正常并稳步提升。 图表图表 5：2018

30、-2021前三季度公前三季度公司营业收入情况（万元）司营业收入情况（万元） 图表图表 6：2018-2021前三季度公司归母净利润情况（万元）前三季度公司归母净利润情况（万元） 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 扎根华东地区，向全国快速布局。扎根华东地区，向全国快速布局。公司主要营业收入分布在华东地区，随着公司运营模式的快速复制和华东地区项目的取得，华东地区业务占比虽有下降但整体规模不断提升。2018-2020 年华东地区主营业务收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 占比分别为 94.61

31、%、57.35%、66.00%。公司围绕长三角地区在华东地区深耕多年，该地区经济发达，水网密布，淤泥、泥浆产出量较大，治理需求较高， 是公司业务发展的主要区域； 公司的总部设立在华中地区，华中地区是长江大保护战略实施的重要区域。未来公司计划将以长三角和长江中游为基础，在粤港澳大湾区等国家战略规划区域进行业务布局。 图表图表 7：公司：公司2018-2020主营业务收入分地区情况主营业务收入分地区情况 图表图表 8：至至2020年年9月月公司业务覆盖范围公司业务覆盖范围 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 技术引领业务重心转移，盈利能力大幅提高。技术引领业务重心转

32、移，盈利能力大幅提高。公司 2014 年经过转型调整后，各项财务指标均不断向好，毛利率、净利率自 2017 年以来稳步提升，盈利能力大幅提高，2020 年毛利率、净利率分别为 45.18%、22.40%。公司的工作重点向筹建淤泥处理中心及酒糟饲料化项目转移，公司资产收益率也逐步趋稳。 图表图表9：2013-2020年公司盈利能力情况年公司盈利能力情况 图表图表10：2013-2020年公司资产收益率情况年公司资产收益率情况 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 应收账款周转率稳定， 回款风险较低。应收账款周转率稳定， 回款风险较低。 公司的流动资产主要由货币资金、

33、应收账款、其他应收款和存货等构成。应收账款主要是河湖淤泥和工程泥浆处理服务业务产生的，其对象主要为央企及其下属公司、地方政府下属平台公司等国企和上市公司等，客户的信用等级较高，资金支付计划性较强、预算审批流程较为稳定，公司能够在销售收入增长的同时有效控制应收账款的增长幅度。 2018-2020年应收账款周转率分别为2.09、2.63 和 1.65，整体应收账款保持在比较稳定的水平。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 流动资产存货占比较低，周转率逐步改善。流动资产存货占比较低，周转率逐步改善。公司的存货主要是原材料、库存商品

34、和周转材料组成，原材料主要包含电石渣等脱水固结原材料、白酒糟等；库存商品主要为微生物发酵饲料。2018-2020 年，公司存货周转率分别为 19.47 次、20.49 次和 12.97 次，存货周转率较高。一方面，河湖淤泥和工程泥浆处理服务业务板块的存货主要为泥浆脱水固结处理过程中添加的电石渣等脱水固结原材料，整体存货规模较小；另一方面，有机糟渣资源化产品销售业务的存货主要为原材料白酒糟和产成品微生物发酵饲料， 该业务在公司整体业务构成中占比较小。 总体而言，公司业务以运营服务为主，存货规模小，存货周转率较高。 图表图表11：2015-2020应收账款及周转率情况应收账款及周转率情况 图表图表

35、12：2015-2020年存货周转率比较（次年存货周转率比较（次/年）年） 来源：公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 期间费用稳中有降。期间费用稳中有降。期间费用金额占主营收入的比重存在一定的波动，2018 年-2020 年公司期间费用分别为 3553、4762 和 3634 万元，占营业收入的比重分别为 15.76%、15.68%、13.5%，占比逐年下降。公司的销售费用占比较低，系公司主要项目由招投标或竞争性谈判产生，市场推广费用较低。公司加大研发投入的占比是为了持续扩大竞争力，并且随着公司业务规模的扩大，管理方面的规模效应逐渐体现，管理费用也逐渐增加，但是未来随

36、着公司的规模化管理，管理费用有望降低。公司的财务费用率也相对较低。 图表图表13：2018-2021前三季度公司期间费率情况前三季度公司期间费率情况 来源：公司招股书，中泰证券研究所 经营活动现金流良好，长短期偿债能力均较强。经营活动现金流良好，长短期偿债能力均较强。公司负债主要是流动负 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 债， 流动负债占负债总额均保持在 60%以上， 且近两年流动负债达 90%以上。公司的流动比率和速冻比率在 2014-2020 年基本稳定，从 2020年开始，公司流动比率和速动比率接近 5 倍，不存在短

37、期还款压力。公司整体资产负债率较低， 截至2021前三季度， 公司资产负债率为16.3%，整体偿债能力较强。 并且随着公司经营性现金净流入和股权融资等方式，获取了较为充足的货币现金，偿债能力将继续维持较强水平。 图表图表14：2016-2021前三季度前三季度资产负债率比较资产负债率比较 图表图表15：2016-2021前三季度前三季度流动流动/速速动比率动比率（倍）（倍） 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2021 年为前三季度 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2021 年为前三季度 2. 打通上下游价值链，发掘有机糟渣资源化价值打通上下游价值链，发掘有机糟渣资源化价值 2.1. 有机

38、糟渣资源化水平不断提升，技术完备可向其他食品领域拓展有机糟渣资源化水平不断提升，技术完备可向其他食品领域拓展 有机糟渣微生物固态发酵技术体系成熟。有机糟渣微生物固态发酵技术体系成熟。传统糟渣仅经过粗加工后就传递到下游，随着微生物领域和食品行业技术的不断提升，目前有机糟渣可以通过更深层次的处理使得资源利用价值最大化。例如路德环境与华中农业大学农业微生物学国家重点实验室进行联合研发的糟渣资源化技术，实现了有机糟渣脱水、发酵、烘干处理与资源化利用。体系主要包括贮存系统、 处理系统、 菌种辅料投加系统和控制系统四个子系统：（1）贮存系统：针对白酒糟特性，在白酒糟进入厂区后对其进行表面压实、 保鲜及密封

39、处理， 有效防止白酒糟酸败、 霉变， 延长保鲜期； （2）处理系统：首先，在滚筒烘干机对白酒糟进行预处理，使水分降至适合微生物生长要求；其次，在固态发酵反应器发酵，分为好氧增殖、厌氧代谢、高温自溶三个阶段；最后，分阶段控温低温干燥，保留酶、菌、代谢物等各类活性物质； （3）菌种辅料投加系统：按设计比例将菌种、辅料及预处理后的原料白酒糟投加至混料机中混合均匀，再由皮带输送机送至固态发酵反应器； （4）控制系统：按照设定的工艺技术参数，采用微电脑自动化控制，实时监控调节发酵过程中的温度、湿度、通风供氧等参数。各环节已实现全自动化管理，保证产量和质量稳定。 0017201820

40、1920202021Q3流动比率 速动比率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 16：酒糟资源化流程酒糟资源化流程 来源：公司招股书，中泰证券研究所 白酒酒糟具有深度处理价值，酱香型酒糟营养价值高经济效益好。白酒酒糟具有深度处理价值，酱香型酒糟营养价值高经济效益好。白酒酒糟中含有大量的氨基酸、维生素，谷氨酸、色氨酸等各类氨基酸的含量占比高达 13.527%，维生素 A、维生素 B、维生素 C 等各类维生素以及衍生物的含量高达 1293.01mg/100g（参考文献白酒酒糟资源循环化利用发展趋势 ） 。因此，提高白酒

41、酒糟资源化利用率，对提高其经济价值， 实现酿酒工业可持续性发展具有重要意义。 酱香型白酒富含淀粉、蛋白和脂肪等营养成分，与浓香型白酒酒糟、清香型白酒酒糟相比，因稻壳含量极低，因此含有更为丰富的粗淀粉、粗蛋白、粗脂肪。 图表图表 17：不同香型白酒酒糟成分表：不同香型白酒酒糟成分表 酒糟成分酒糟成分 浓香型白酒浓香型白酒 清香型白酒清香型白酒 酱香型白酒酱香型白酒 水分/% 65 65 65 粗淀粉/% 4.66.2 2.83.2 14.815.6 粗蛋白/% 3.73.5 1.52.6 910 粗脂肪/% 0.91.8 0.61.3 3.54.3 稻壳/% 5668 6576 812 来源：中

42、国畜牧杂志，中泰证券研究所 食品行业糟渣种类丰富，资源化潜力巨大。食品行业糟渣种类丰富，资源化潜力巨大。除白酒外，啤酒糟和酱油糟也是具有较高营养价值的糟渣，根据动物营养学报关于发酵糟渣作为饲料的研究表明，啤酒糟和酱油糟相对白酒糟粗蛋白、粗脂肪、粗纤维含量更高。除此之外，食品行业中因谷物酿造、水果加工、薯类制粉等产生的各类糟渣也具备一定的深度处理价值。 此外还有饼粕类固废， 大豆、棉籽、油菜籽等油料作物经过压榨之后得到的副产物就是饼粕，饼粕蛋 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 白质含量很高，而且残留一部分植物油，具有很高的营

43、养价值，是优质的蛋白质饲料原料。我国还是世界第一柑橘、苹果生产大国，甘薯、马铃薯资源丰富，每年产生的糟渣量也较为可观，推动未来糟渣资源化行业市场空间不断打开。 图表图表 18：不同类型糟渣成分：不同类型糟渣成分 糟渣类型糟渣类型 粗蛋白质粗蛋白质/% 粗脂肪粗脂肪/% 粗纤维粗纤维/% 其他成分其他成分 白酒糟 13-30 2.5-8.0 14-15 醇、酯、酸等发酵产物及微生物菌体产生的核糖核酸、嘌呤、嘧啶、类脂化合物、酶、维生素等微量有益成分 啤酒糟 27-34 10-21 17-35 灰分 酱油糟 25 - 高 灰分含量高，食盐约 7% 醋糟 8-15 2.7-9.6 25-35 灰分

44、柑橘渣 6.3-8.0 2.2-4.4 11-16 钙含量高、磷含量低，同时还富含铁、氨基酸、维生素 B1、维生素B2、维生素 C、维生素 E、胡萝卜素、黄酮类抗氧化物质、橘皮精油、可溶性糖和膳食纤维 苹果渣 4.9-6.7 5.9-8.2 14-22 富含可溶性糖、铁、B 族维生素、黄酮、多酚和膳食纤维 马铃薯渣 4-8 - 15-35 30-50%淀粉，10-25%果胶 木薯渣 1.8-4.0 0.26-2.10 5.6-16.0 - 来源：动物营养学报，中泰证券研究所 糟渣市场空间巨大，资源化处理原料来源充足。糟渣市场空间巨大，资源化处理原料来源充足。畜牧行业在限抗、禁抗、无抗的全球大趋

45、势下，发酵饲料是减抗、替抗、无抗的重要手段和途径，生物发酵饲料产品在饲料市场中占比尚小，快速增长将成为主旋律。根据国家统计局的数据，近三年我国白酒、啤酒、酱油年产量基本保持稳定，2020 年我国白酒总产量 740.70 万千升，啤酒总产量3411.10 万千升，酱油总产量 700.80 万吨。2020 年苹果、柑橘、薯类总产量分别为 4406.60、5121.90、2987.40 万吨。2018-2020 年我国苹果、柑橘、薯类则保持稳定增长势头，CAGR 分别为 5.98%、11.25%、2.11%。 图表图表 19：2010-2020白酒啤酒酱油产量白酒啤酒酱油产量 来源：国家统计局，中泰

46、证券研究所 有机糟渣市场空间测算：有机糟渣市场空间测算： 0040005000600020000192020白酒（万千升） 啤酒（万千升） 酱油（万吨） 苹果（万吨） 柑橘（万吨） 薯类（万吨） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 基本假设：基本假设： 1） 根据动物营养学报文献测算，每生产 1 吨白酒大概产生 3 吨鲜白酒糟；每生产 1 吨啤酒约产生 0.25 吨鲜啤酒糟；根据广东农业科学的文献测算，每生产 1 吨酱油大概产生 0.67

47、 吨湿酱油糟。根据兽医导刊文献测算，每深加工 1 吨苹果，可产生 0.2 吨鲜苹果渣。每深加工 1 吨柑橘，可产生 0.4 吨柑橘皮渣。薯类淀粉含量约 20%，而每生产 1 吨马铃薯淀粉产生约 4.5 吨左右的鲜薯渣； 2） 假设白酒和啤酒密度均为 1kg/m3； 3） 假设未来三年酱油产量年均增速 10%，白酒和啤酒产量年均增速为5%，假设未来三年苹果、柑橘、薯类则增长率为 5.98%、11.25%、2.11%； 4） 假设苹果、柑橘、薯类产量中有 30%用于深加工； 5） 假设每吨有机饲料对应 2.5 吨糟渣； 6） 假设有机饲料单价为 2000 元/吨； 基于以上假设，2021-2023

48、 年白酒、啤酒、酱油、苹果、柑橘和薯类可产生的总糟渣量分别为 4791.45、5099.95、5431.38 万吨，可生产有机饲料 1916.58、2039.98、2172.55 万吨，对应产值达 383.32、408.00、434.51 亿元，市场空间巨大。 图表图表 20：2021-2023E食品行业糟渣制成有机饲料产值测算食品行业糟渣制成有机饲料产值测算 2020A 2021E 2022E 2023E 白酒产量（万吨） 740.70 777.74 816.62 857.45 湿白酒糟（万吨） 2222.10 2333.21 2449.87 2572.36 啤酒产量（万吨） 3411.10

49、 3581.66 3760.74 3948.77 湿啤酒糟（万吨） 852.78 895.41 940.18 987.19 酱油产量（万吨） 700.80 770.88 847.97 932.76 湿酱油糟（万吨） 469.54 516.49 568.14 624.95 苹果产量（万吨） 4406.60 4670.11 4949.39 5245.36 苹果深加工量（万吨） 1321.98 1401.03 1484.82 1573.61 湿苹果渣（万吨） 264.40 280.21 296.96 314.72 柑橘产量（万吨） 5121.90 5698.11 6339.15 7052.31 柑橘

50、深加工量（万吨） 1536.57 1709.43 1901.75 2115.69 湿柑橘渣（万吨） 614.63 683.77 760.70 846.28 薯类产量（万吨） 2987.40 3050.43 3114.80 3180.52 薯类深加工量（万吨） 896.22 915.13 934.44 954.16 湿薯渣（万吨） 80.66 82.36 84.10 85.87 总糟渣（万吨） 4504.09 4791.45 5099.95 5431.38 可生产有机饲料（万吨） 1801.64 1916.58 2039.98 2172.55 有机饲料产值（亿元） 360.33 383.32 4