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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 立方制药（003020）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 有望迈入有望迈入业绩业绩加速释放期的特色专科药平台加速释放期的特色专科药平台 目标价：目标价：72.8 元元 当前价：当前价：51.7 元元 产品管线和产品管线和技术积淀技术积淀均较为过硬均较为过硬的特色专科药平台的特色专科药平台。 立方制药成立于 2002 年，是国内最早将渗透泵技术大规模应用于化学药生产的企业之一。 经过多年的发展，公司在化药领域已储备了较为丰富的品种，并建

2、立起由配方技术、制剂评价技术、 制剂工程化技术以及关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台， 在渗透泵制剂产品开发与产业化能力方面处于全国领先水平。依托渗透泵技术平台，公司在仿制药、改良型新药以及创新药三个层面均有望不断发力。 在中药领域，公司体内也拥有益气和胃胶囊、亮菌口服溶液、丹皮酚软膏、坤宁颗粒、金珍滴眼液等多个潜力品种。在当前的政策环境下，也具备较好的放量潜力。 短短中中期：中西合璧，期：中西合璧，核心核心品种拉动下业绩品种拉动下业绩有望有望迈入加速释放期迈入加速释放期。短期来看，公司化药端两个渗透泵剂型非洛地平缓释片、 硝苯地平控释片以及中药端的独家医保基药品种益气和胃胶囊， 均

3、具备较为明确的快速放量前景。 其他如甲磺酸多沙唑嗪缓释片、亮菌口服溶液、克痤隐酮凝胶、丹皮酚软膏、盐酸曲美他嗪缓释片等专科药品种也普遍拥有较好的增长前景。 核心品种拉动下， 我们预计公司医药工业收入增速有望在 22 和 23 年加速至 40%以上的水平。 中长期：精麻和眼科管线的突破以及向创新的延伸有望打开更大成长空间中长期：精麻和眼科管线的突破以及向创新的延伸有望打开更大成长空间。从中期的角度来看，公司在精麻和眼科两大领域均已拥有较为丰富的管线布局。精麻类的盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片等产品若能够顺利获批，眼科的金珍滴眼液等产品能够顺利销售放量， 将为公司中期的快速增长提供进一步的支持

4、。 而站在更远的维度来看，公司目前已获得两项 EDB 单链抗体融合蛋白专利，正在进入多用途、多模式的创新药开发中。向创新的升级探索，有望打开更广阔的成长空间。 医药商业：立足省内市场，向零售端进一步延伸医药商业：立足省内市场，向零售端进一步延伸。在医药商业业务上，公司建立了现代物流配送中心，积极拓展上、下游合作网络，在安徽省内医药批发配送业务上形成了较强的配送服务能力和一定的规模优势。同时， 公司在合肥市及周边区域设有六十余家零售连锁药房， 在医药终端零售业务上也有较为积极的进展。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为1.69、

5、 2.25、 3.08 亿元， 同比增长 25.1%、 33%和 37.1%， EPS 分别为 1.82、 2.43、3.33 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 28、21、16 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及核心品种较好的竞争格局， 我们认为应适当给予一定的估值溢价，参考可比公司估值，给予 2022 年 30 倍 PE，对应目标价为 72.8元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：1、公司益气和胃胶囊销售放量不达预期。2、公司硝苯地平和非洛地平两个品种集采丢标或执标进度不及预期。3、公司研发进度不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021

6、E 2022E 2023E 主营收入(百万) 1,894 2,279 2,820 3,555 同比增速(%) 14.8% 20.3% 23.7% 26.0% 归母净利润(百万) 135 169 225 308 同比增速(%) 28.5% 25.1% 33.0% 37.1% 每股盈利(元) 1.46 1.82 2.43 3.33 市盈率(倍) 35 28 21 16 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年1月19日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 9,264 已上市流通股(万股) 3,854 总市值(亿元) 47.89 流通市值(亿元

7、) 19.92 资产负债率(%) 29.2 每股净资产(元) 13.5 12 个月内最高/最低价 72.77/29.67 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) -13%30%73%116%21/01 21/0321/0521/0721/0921/1122/012021-01-192022-01-19沪深300立方制药华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 化学制剂化学制剂 2022 年年 01 月月 19 日日 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可

8、，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 作为市场第一篇立方制药的深度报告，我们从短、中、长期三个维度对公司的发展逻辑进行了系统的梳理，认为在现有产品和研发管线中重磅产品的支撑下，公司有望向中型市值公司迈进。 投资投资逻辑逻辑 一方面，公司的益气和胃胶囊、硝苯地平控释片、非洛地平缓释片等专科药品种有望从 2022 年起进入明确的加速放量周期， 给公司带来强有力的业绩拉动。另一方面，公司近年来在精麻药品、眼科用药等方面的布局也逐步清晰，有望进一步打开公司的中长期成长空间。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们认为，在现有专科药品种快速放量的拉动下，公司已进入明确的业绩高速增

9、长期。而从更长的维度来看，依托公司在渗透泵技术和产业化能力上的优势地位，公司产品管线有望向精麻药、眼科等新的方向进一步延伸，改良型新药和创新药上的布局也值得期待。从业务细节上看： 1）医药工业在核心品种放量的拉动下有望在今明两年实现超过 40%的高速增长， 而精麻类和眼科产品的上市放量也有望给公司中长期业绩带来持续的拉动力。 2）医药商业未来几年有望保持较为稳定的增长状态。 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 1.69、2.25、3.08 亿元，同比增长25.1%、 33%和37.1%， EPS分别为1.82、 2.43、 3.33元。 当前股价对应2021-2023年 PE

10、 分别为 28、21、16 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及核心品种较好的竞争格局， 我们认为应适当给予一定的估值溢价， 参考可比公司估值，给予 2022 年 30 倍 PE，对应目标价为 72.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 gUNBvXmPmMoOmM8ObP6MoMqQpNoMlOnNpOkPoMmMbRqRmMxNnNxPMYsOuN 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、产品管线和技术积淀均较为过硬的特色专科药平台一、产品管线和技术积淀均较为过硬的特色专科药

11、平台 . 6 二、短中期：中西合璧，核心品种拉动下有望进入业绩加速增长期二、短中期：中西合璧，核心品种拉动下有望进入业绩加速增长期 . 7 （一）地平类产品有望集采受益 . 8 （二）中药基药独家品种“益气和胃”放量空间广阔 . 13 （三）其他现有品种也具备较好的增长潜力 . 15 三、中长期：精麻和眼科管线的突破以及向创新的延伸有望打开更大成长空间三、中长期：精麻和眼科管线的突破以及向创新的延伸有望打开更大成长空间 . 15 四、医药商业：立足省内市场，向零售端进一步延伸四、医药商业：立足省内市场，向零售端进一步延伸 . 18 五、看好公司成长潜力，给予五、看好公司成长潜力，给予“推荐推荐

12、”评级评级 . 18 六、风险提示六、风险提示 . 19 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司产品布局 . 6 图表 2 公司医药商业和医药工业收入占比（2020 年） . 6 图表 3 公司医药商业和医药工业净利占比（2020 年） . 6 图表 4 公司医药工业收入及增速 . 7 图表 5 公司医药工业毛利及增速 . 7 图表 6 公司营业收入及增速 . 7 图表 7 公司归母净利润及增速 . 7 图表 8 公司工业收入分布情况 . 8 图表 9 硝苯地平等

13、级医院销售额及增速 . 8 图表 10 硝苯地平等级医院市场格局 . 8 图表 11 硝苯地平院外市场销售额及增速 . 9 图表 12 硝苯地平院外市场格局 . 9 图表 13 硝苯地平控释片一致性评价或新四类获批情况 . 9 图表 14 国产厂牌硝苯地平批文情况 . 9 图表 15 格列吡嗪中标价及降幅 . 10 图表 16 公司硝苯地平控释片收入弹性测算 . 10 图表 17 非洛地平等级医院销售额及增速 . 11 图表 18 非洛地平等级医院市场格局 . 11 图表 19 非洛地平院外市场销售额及增速 . 11 图表 20 非洛地平院外市场格局 . 11 图表 21 非洛地平药物一致性申

14、报审批状态 . 11 图表 22 历次集采缓释片降价情况 . 12 图表 23 公司非洛地平缓释片售价 . 13 图表 24 国务院关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见中基药的相关描述 . 14 图表 25 中国中成药胃药市场规模 . 14 图表 26 公司益气和胃胶囊销售额及增速 . 14 图表 27 中成药胃药品种情况 . 14 图表 28 甲磺酸多沙唑嗪缓释片等级医院销售额 . 15 图表 29 甲磺酸多沙唑嗪缓释片市场格局 . 15 图表 30 羟考酮等级医院销售情况 . 16 图表 31 哌甲酯等级医院销售情况 . 16 图表 32 等级医院麻醉药市场规模及增速 . 17 立方制

15、药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 等级医院镇痛药市场规模及增速 . 17 图表 34 公司眼科药物情况 . 17 图表 35 等级医院眼科用药金额及增速 . 18 图表 36 院外市场眼科用药金额及增速 . 18 图表 37 公司医药商业收入及增速 . 18 图表 38 公司医药商业毛利及增速 . 18 图表 39 可比公司估值表 . 19 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、产品

16、管线和技术积淀均较为过硬一、产品管线和技术积淀均较为过硬的特色专科药平台的特色专科药平台 立方制药成立于 2002 年， 是国内最早将渗透泵技术大规模应用于化药生产的企业之一。经过多年的发展，在化药上已储备了相当丰富的品种，并建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术以及关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，在渗透泵制剂产品开发与产业化能力方面处于全国领先水平。未来围绕渗透泵技术平台，公司化药品种在仿制药、改良型新药以及创新药三个层面均有望进一步丰富。 在中药领域，公司体内也拥有益气和胃胶囊、亮菌口服溶液、丹皮酚软膏、坤宁颗粒、金珍滴眼液等多个颇具潜力的大品种。在当前的政策环境下，

17、也有望迎来较好的销售放量。 图表图表 1 公司产品布局公司产品布局 化学药品（化学药品（9 个个+） 中药（中药（7 个）个） 原料药（原料药（5 个）个） 辅料（辅料（2 个）个） 硝苯地平控释片硝苯地平控释片 益气和胃胶囊益气和胃胶囊 甲磺酸多沙唑嗪甲磺酸多沙唑嗪 醋酸纤维素 非洛地平缓释片（）非洛地平缓释片（） 坤宁颗粒 非洛地平非洛地平 依地酸二钠 甲磺酸多沙唑嗪缓释片甲磺酸多沙唑嗪缓释片 克痤隐酮凝胶 2,3-二巯基丁二酸 盐酸曲美他嗪缓释片盐酸曲美他嗪缓释片 小儿消食颗粒 丹皮酚 亮菌口服溶液亮菌口服溶液 固本咳喘颗粒 尿素 二甲双胍格列吡嗪片 复方土荆皮凝胶 尿素维 E 乳膏 金

18、珍滴眼液 阿奇霉素胶囊 盐酸左氧氟沙星片 资料来源：公司官网，华创证券 除医药工业外，公司还有少部分利润为医药商业贡献。2020 年，公司医药工业和医药商业分别实现收入 6.12 和 12.70 亿元。在净利润端，公司医药工业和医药商业分别实现净利润 1.19 和 0.16 亿元。 图表图表 2 公司医药商业和医药工业收入占比（公司医药商业和医药工业收入占比（2020 年）年） 图表图表 3 公司医药商业和医药工业公司医药商业和医药工业净净利占比（利占比（2020 年）年） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们认为，医药工业是公司利润的核心来源，也是公司最具看点的业

19、务板块。2020年，公司医药工业实现收入 6.12 亿元，同比增长 24.64%，实现毛利 5.30 亿元，同比增长 25.30%。2021 年上半年，公司医药工业实现收入 4.28 亿元，同比增长 59.11%，实现毛利 3.83 亿元，同比增长 62.98%，业绩呈进一步加速的趋势。 医药商业营业收入（亿元）, 12.7, 67%医药工业营业收入（亿元）, 6.12, 33%医药商业净利润（亿元）, 0.16, 12%医药工业净利润（亿元）, 1.19 , 88% 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

20、0 号 7 图表图表 4 公司医药工业收入及增速公司医药工业收入及增速 图表图表 5 公司医药工业毛利及增速公司医药工业毛利及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 在医药工业收入快速增长的拉动下，近年来公司在营收和利润端均实现了持续较快的增长。 2020 年， 公司实现营业收入 18.94 亿元， 同比增长 14.80%， 实现归母净利润 1.35亿元， 同比增长28.51%。 2021年前三季度， 公司实现营业收入16.65亿元， 同比增长20.98%，实现归母净利润 1.25 亿元，同比增长 25.77%。 图表图表 6 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图

21、表图表 7 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 站在当前时点来看， 我们认为： 1） 一方面， 公司的益气和胃胶囊、 硝苯地平控释片、非洛地平缓释片等专科药品种有望从 2022 年起进入明确的加速放量周期， 给公司带来强有力的业绩拉动。2）另一方面，公司近年来在精麻药品、眼科用药等方面的布局也逐步清晰，有望进一步打开公司的中长期成长空间。未来在心血管、消化系统、精麻类、眼科、皮肤外用五大系列产品院内外市场的共同拉动下，公司有望在较长周期中实现持续较快的业绩增长，向中型市值公司迈进。 二、二、短短中中期：期：中西合璧，中西合璧，核

22、心核心品种拉动下品种拉动下有望有望进入业绩加速进入业绩加速增长期增长期 短期来看，公司化药端两个渗透泵剂型非洛地平缓释片、硝苯地平控释片以及中药端的独家医保基药品种益气和胃胶囊均具备较为明确的快速放量潜力。我们预计在核心品种拉动下，公司医药工业收入增速有望在 22 和 23 年加速至 40%以上的水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0A2017A2018A2019A2020A2021H1医药工业营业收入（亿元）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234562016A2017A2018A2019A2020A202

23、1H1医药工业毛利（亿元）同比（右轴） 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8 公司工业收入分布情况公司工业收入分布情况 医药工业产品医药工业产品 2017A 2018A 2019A 2020H1 金额（万元）金额（万元） 占医药工业占医药工业收入占比收入占比 金额（万元）金额（万元） 占医药工业占医药工业收入占比收入占比 金额（万元）金额（万元） 占医药工业占医药工业收入占比收入占比 金额（万元）金额（万元） 占医药工业占医药工业收入占比收入占比 非洛地平缓释片（）非洛地平缓释片（

24、） 13,168.44 56.33% 21,633.35 54.19% 25,041.69 50.97% 14,690.12 54.59% 亮菌口服溶液亮菌口服溶液 3,092.62 13.23% 6,292.27 15.76% 6,079.10 12.37% 2,132.36 7.92% 益气和胃胶囊益气和胃胶囊 344.83 1.47% 1,267.74 3.18% 4,354.97 8.86% 3,789.52 14.08% 甲磺酸多沙唑嗪缓释片甲磺酸多沙唑嗪缓释片 1,827.05 7.81% 2,742.89 6.87% 3,763.48 7.66% 2,289.95 8.51% 克

25、座隐酮凝胶克座隐酮凝胶 1,002.75 4.29% 1,756.28 4.40% 2,645.92 5.39% 810 3.01% 丹皮酚软膏丹皮酚软膏 1,558.53 6.67% 2,143.36 5.37% 2,159.01 4.39% 1,079.37 4.01% 硝苯地平控释片硝苯地平控释片 0 0 0 0 0 0 0 0 其他其他 2,384.84 10.20% 4,084.11 10.23% 5,085.10 10.35% 2,120.75 7.88% 合计合计 23,379.05 100.00% 39,920.01 100.00% 49,129.26 100.00% 26,9

26、12.08 100.00% 资料来源：公司招股书，华创证券 （一）（一）地平类地平类产品产品有望集采受益有望集采受益 在公司现有的产品管线中，化药两个地平集采给公司贡献的业绩增量是公司短期业绩的核心看点之一。 硝苯地平控释片硝苯地平控释片 公司的硝苯地平控释片于 2021 年 11 月获批上市，目前国内市场处于光脚的状态。 这一品种由拜耳率先研发上市，其临床适应症为高血压、冠心病、慢性稳定型心绞痛(劳累性心绞痛)。根据中康数据，2020 年，硝苯地平等级医院销售额为 33.25 亿元，其中 81.29%的市场为原研拜耳的控释片占据。2021 年前三季度，硝苯地平等级医院销售额已达到 29.31

27、 亿元，同比增长 19.5%。 图表图表 9 硝苯地平等级医院销售额及增速硝苯地平等级医院销售额及增速 图表图表 10 硝苯地平等级医院市场格局硝苯地平等级医院市场格局 资料来源：中康数据，华创证券 资料来源：中康数据，华创证券 在院外市场，硝苯地平同样拥有较大的市场规模。根据中康数据，2020 年，硝苯地平院外市场销售额为 35.43 亿元，其中 45.72%的市场为原研拜耳的控释片占据。2021 年前三季度，硝苯地平院外市场销售额已达到 28.9 亿元，同比增长 15%。 -5%0%5%10%15%20%25%0552017A2018A2019A2020A2021Q1

28、-Q3硝苯地平等级医院市场销售额（亿元）同比（右侧）拜耳, 81.29%上海现代制药, 10.09%其他, 3.43%青岛黄海制药, 3.30%北京红林制药, 1.89% 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 11 硝苯地平院外市场销售额及增速硝苯地平院外市场销售额及增速 图表图表 12 硝苯地平院外市场格局硝苯地平院外市场格局 资料来源：中康数据，华创证券 资料来源：中康数据，华创证券 目前，硝苯地平控释片已有立方制药、青岛百洋、海南先声、南京易亨、北京红林制药五家公司通过了一致性评

29、价或新四类获批。我们预计有较大概率出现在第七批国家带量采购的目录当中。根据以往带量采购的时间推断，我们预计第七批集采大概率会在今年一季度完成竞标，对相关企业的影响也有望在下半年逐步体现。 图表图表 13 硝苯地平控释片一致性评价或新四类获批情况硝苯地平控释片一致性评价或新四类获批情况 批准文号批准文号 药品名药品名 剂型剂型 规格规格 生产企业生产企业 国药准字国药准字 H20213898 硝苯地平控释片 片剂 30mg 合肥立方制药股份有限公司 国药准字国药准字 H20213314 硝苯地平控释片 片剂 30mg 海南先声药业有限公司 国药准字国药准字 H20213315 硝苯地平控释片 片

30、剂 30mg 青岛百洋制药有限公司 国药准字国药准字 H20103238 硝苯地平控释片 片剂 30mg 北京红林制药有限公司 国药准字国药准字 H20203375 硝苯地平控释片 片剂 30mg 南京易亨制药有限公司 国药准字国药准字 J20180026 硝苯地平控释片 片剂 60mg 德国拜耳医药 Bayer 国药准字国药准字 J20180025 硝苯地平控释片 片剂 30mg 德国拜耳医药 Bayer 资料来源：中康数据，CDE，华创证券 硝苯地平控释片作为使用渗透泵技术的复杂剂型，在研发和大批量生产上均具有较高的技术壁垒。而与普通剂型相比，渗透泵剂型也拥有较为良好的竞争格局。以硝苯地平

31、为例，目前国内批准的硝苯地平口服剂型的批文总计有 282 张，其中控释片仅有 6 张批文。 图表图表 14 国产厂牌硝苯地平批文情况国产厂牌硝苯地平批文情况 序号序号 药品名药品名 批文数量（厂家数量）批文数量（厂家数量） 1 硝苯地平缓释片（） 9（9） 2 硝苯地平控释片 6（6） 3 硝苯地平缓释片（） 16（16） 4 硝苯地平缓释片（） 2（2） 5 硝苯地平片 219（172） 6 硝苯地平缓释片（） 1（1） 7 硝苯地平缓释片 2（2） 8 硝苯地平软胶囊 10（7） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%055402017A2018A2019A20

32、20A2021Q1-Q3硝苯地平院外市场销售额（亿元）同比（右侧）拜耳, 45.72%黄海制药, 14.65%现代制药, 14.92%其他, 9.46%鲁银药业, 5.61%德药制药, 2.47%亚宝药业, 1.96%上海信宜, 1.54%扬子江, 1.31%红林制药, 1.24%云鹏医药, 1.12% 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 序号序号 药品名药品名 批文数量（厂家数量）批文数量（厂家数量） 9 硝苯地平滴丸 1（1） 10 硝苯地平缓释胶囊 2（2） 11 硝苯地平胶囊 15（

33、11） 资料来源：中康数据，CDE，华创证券 较高的技术壁垒，也给予了控释片剂型较好的竞争格局和较大的盈利空间。过去的几轮集采中，格列吡嗪控释片是唯一参与集采的控释片剂型。从相关企业的中标价格来看，最终降幅较其他产品而言十分温和，最终中标价也相对良好。 图表图表 15 格列吡嗪中标价及降幅格列吡嗪中标价及降幅 药品名称药品名称 剂型剂型 规格规格 单位单位 生产企业生产企业 中标价（元中标价（元/每片）每片） 原研售价（元原研售价（元/每片）每片） 降幅降幅 格列吡嗪控释片格列吡嗪控释片 控释片 5mg 盒 南京易亨制药有限公司 0.99 1.249 -20.79% 格列吡嗪控释片格列吡嗪控释

34、片 控释片 5mg 盒 北京红林制药有限公司 0.78 1.249 -37.72% 资料来源：上海阳光采购网，中康数据，华创证券 参考目前相关企业的批文情况和此前的集采规则，我们预计最终将有 6 家企业竞争4 家中标名额。我们在假设最终价格降幅为 70%，公司通过集采抢占全国 20%的市场份额，参考中康 2021 年的全国市场销售数据，硝苯地平控释片的集采中标有望给公司带来4.66 亿元的收入增量。 考虑到公司在渗透泵剂型产业化上的成本和技术优势，我们预计在集采竞争后，公司单片依然有望享有较高的毛利和净利水平。由于目前公司硝苯地平控释片在国内市场处于光脚的状态，一旦中标，给公司带来的利润拉动将

35、会极其可观。 图表图表 16 公司硝苯地平控释片收入弹性测算公司硝苯地平控释片收入弹性测算 公司硝苯地平控释片收入弹性测算（按照中康测算的市场公司硝苯地平控释片收入弹性测算（按照中康测算的市场规模，单位亿元）规模，单位亿元） 市占率假设市占率假设 15% 20% 25% 价格降幅假设价格降幅假设 50% 5.82 7.76 9.70 60% 4.66 6.21 7.76 70% 3.49 4.66 5.82 80% 2.33 3.10 3.88 资料来源：中康数据，华创证券 非洛地平缓释片非洛地平缓释片 非洛地平缓释片是公司目前化药的核心品种之一，不过目前国内超过 80%的市场仍为原研阿斯利康

36、占据，公司市占率仅在 14%左右。 根据中康数据，2020 年，非洛地平等级医院销售额为 11.93 亿元，其中 81.29%的市场为原研阿斯利康占据。 2021 年前三季度， 非洛地平等级医院销售额已达到 10.41 亿元，同比增长 20.2%。 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 17 非洛地平等级医院销售额及增速非洛地平等级医院销售额及增速 图表图表 18 非洛地平等级医院市场格局非洛地平等级医院市场格局 资料来源：中康数据，华创证券 资料来源：中康数据，华创证券 在院外市场

37、，非洛地平同样拥有较大的市场规模。根据中康数据，2020 年，非洛地平院外市场销售额为 10.5 亿元，其中 67.56%的市场为原研阿斯利康占据。2021 年前三季度，非洛地平院外市场销售额为 8.4 亿元，同比增长 11.9%。 图表图表 19 非洛地平非洛地平院外市场销售额及增速院外市场销售额及增速 图表图表 20 非洛地平非洛地平院外市场格局院外市场格局 资料来源：中康数据，华创证券 资料来源：中康数据，华创证券 目前，非洛地平缓释片仅有天士力一家过评，公司及北京四环科宝、南京易亨、石家庄四药、华海药业、九典制药六家企业处于一致性评价或新四类申报的过程中。按照各家的申报时间推断，我们预

38、计这一品种有望参与在今年下半年实施的第八批集采。而对公司而言，公司的非洛地平缓释片具备原料药制剂一体化的成本优势，集采中标的希望较大。 图表图表 21 非洛地平药物一致性申报审批状态非洛地平药物一致性申报审批状态 受理号受理号 名称名称 企业企业 审批状态审批状态 承办日期承办日期 CYHS1900829 非洛地平缓释片 天津天士力圣特制药有限公司 已过审评 2019/12/6 CYHS2101989 非洛地平缓释片 湖南九典制药股份有限公司 在审评 2021/11/8 CYHS2101761 非洛地平缓释片 浙江华海药业股份有限公司 在审评 2021/9/22 CYHB2150842 非洛地

39、平缓释片 合肥立方制药股份有限公司 在审评 2021/9/1 CYHS2101621 非洛地平缓释片 石家庄四药有限公司 在审评 2021/8/23 CYHB2150007 非洛地平缓释片 南京易亨制药有限公司 在审评 2021/2/20 CYHS2000600 非洛地平缓释片 北京四环科宝制药有限公司 在审评 2020/9/9 资料来源：中康数据，CDE，华创证券 0%5%10%15%20%25%024681012142017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3非洛地平等级医院市场销售额（亿元）同比（右侧）阿斯利康, 80.27%立方制药, 14.29%山西康宝, 3.11%其

40、他, 2.33%0%2%4%6%8%10%12%14%0246810122017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3非洛地平院外市场销售额（亿元）同比（右侧）阿斯利康, 67.56%立方制药, 13.67%南京易亨, 7.26%江波制药, 3.32%山西康宝, 2.47%其他, 5.72% 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 与控释片相似，缓释片剂型由于其较高的生产壁垒，与普通口服片剂也享有更好的竞争格局，集采降价幅度相对温和，我们对过去几轮集采中出现的缓释片剂型的集采价格进行

41、了梳理， 在过去集采的 8 个缓释片剂型中， 平均价格降幅在 60%。 除二甲双胍外，其余片剂的最低中标价格为 0.47 元/片。 图表图表 22 历次集采缓释片历次集采缓释片降价情况降价情况 药品名称药品名称 规格规格 生产企业生产企业 批次批次 中标价（元中标价（元/每片）每片） 最高申报价最高申报价 降幅降幅 盐酸文拉法辛缓释片盐酸文拉法辛缓释片 75mg 成都弘康 5 2.5 7.2 -64.58% 盐酸文拉法辛缓释片盐酸文拉法辛缓释片 75mg 国药国瑞 5 2.3 7.2 -68.20% 氯化钾缓释片氯化钾缓释片 0.6g 上海海虹 5 0.5 0.6 -19.40% 氯化钾缓释片

42、氯化钾缓释片 0.5g 上海海虹 5 0.4 0.5 -16.63% 氯化钾缓释片氯化钾缓释片 0.5g 广州誉东 5 0.4 0.5 -23.65% 氯化钾缓释片氯化钾缓释片 0.5g 深圳中联 5 0.4 0.5 -25.21% 单硝酸异山梨酯缓释片单硝酸异山梨酯缓释片 40mg 齐鲁制药 5 1.0 2.2 -56.14% 单硝酸异山梨酯缓释片单硝酸异山梨酯缓释片 30mg 齐鲁制药 5 0.8 1.8 -56.14% 单硝酸异山梨酯缓释片单硝酸异山梨酯缓释片 40mg 乐普药业 5 1.0 2.2 -56.17% 单硝酸异山梨酯缓释片单硝酸异山梨酯缓释片 40mg 鲁南贝特 5 0.9

43、 2.2 -57.79% 盐酸普拉克索缓释片盐酸普拉克索缓释片 0.375mg 江苏恒瑞 4 1.6 12.8 -87.90% 盐酸普拉克索缓释片盐酸普拉克索缓释片 0.375mg 海思科 4 2.2 12.8 -82.87% 盐酸普拉克索缓释片盐酸普拉克索缓释片 0.375mg 力品药业 4 1.9 12.8 -85.08% 盐酸普拉克索缓释片盐酸普拉克索缓释片 0.375mg 浙江京新 4 1.8 12.8 -85.99% 富马酸喹硫平缓释片富马酸喹硫平缓释片 50mg 佛山德芮 4 1.2 3.0 -60.09% 富马酸喹硫平缓释片富马酸喹硫平缓释片 0.2g 上海宣泰 4 3.4 8.

44、8 -61.26% 富马酸喹硫平缓释片富马酸喹硫平缓释片 0.2g 北京天衡 4 3.4 8.8 -61.26% 格列齐特缓释片格列齐特缓释片 30mg 宜昌人福 4 0.8 1.5 -44.40% 格列齐特缓释片格列齐特缓释片 30mg 北京福元 4 0.6 1.5 -57.81% 格列齐特缓释片格列齐特缓释片 30mg 天津君安 4 0.6 1.5 -58.18% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0.5g 悦康药业 3 0.1 0.3 -62.35% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0.5g 广东赛康 3 0.1 0.3 -64.80% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0

45、.5g 南京亿华 3 0.1 0.3 -66.50% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0.5g 江苏德源 3 0.1 0.3 -70.88% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0.5g 石家庄华新 3 0.1 0.3 -72.06% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0.5g 石药集团 3 0.1 0.3 -74.85% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0.5g 万辉双鹤 3 0.1 0.3 -77.06% 盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释片 0.5g 天方药业 3 0.1 0.3 -80.01% 盐酸曲美他嗪缓释片盐酸曲美他嗪缓释片 35mg 齐鲁制药 2 0.8 1.

46、4 -43.66% 盐酸曲美他嗪缓释片盐酸曲美他嗪缓释片 35mg 江苏恒瑞 2 0.5 1.4 -65.02% 盐酸曲美他嗪缓释片盐酸曲美他嗪缓释片 35mg 深圳瀚宇 2 0.5 1.4 -67.04% 平均降幅 -60.42% 资料来源：上海阳光采购网，中康数据，华创证券 立方制药立方制药（003020）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 根据公司招股书的披露，2020 年公司非洛地平缓释片的售价在 1.22 元/片。参考此前集采各家企业缓释片的报价，若最终集采中标的价格和此前集采的缓释片价格类似，对公司而言价格的降

47、幅将较为有限。 而根据公司 2021 年中报的披露，公司的总销售费用为 2.89 亿元，考虑到医药流通的销售费用较低，我们判断公司医药工业的销售费用处于较高的水平。考虑到集采之后公司销售费用有望同比例下降，我们认为只要公司非洛地平能够顺利集采中标，集采并不会对公司的该品种的利润水平产生影响。 更值得关注的是，目前公司非洛地平的全国市占率仅在 14%左右。参考当前的竞争格局， 我们认为集采中标有望帮助公司拓展更多省份的市场， 实现市占率的进一步提升，在利润端给公司带来较大的弹性。 图表图表 23 公司非洛地平缓释片售价公司非洛地平缓释片售价 2017A 2018A 2019A 2020A 非洛地

48、平缓释片价格（元非洛地平缓释片价格（元/片）片） 0.77 1.08 1.12 1.22 资料来源：公司招股书，华创证券 （二）（二）中药基药独家品种中药基药独家品种“益气和胃”“益气和胃”放量空间广阔放量空间广阔 益气和胃胶囊 09 年获批，是公司独家开发的中药品种，有益气养胃，保护胃黏膜，止胃痛、 治胃痛， 缓解胃胀等临床功效。 17 年进入医保目录， 18 年进入国家基药目录后，益气和胃开始进入加速放量状态。随着收入规模的增大，对公司整体业绩的拉动力也在不断加大。 我们认为，在当下的药品市场中，公司益气和胃胶囊的放量具备多重利好条件： 首先，近年来国家对中医药产业的支持力度在不断强化。2

49、019 年，中办、国办联合下发 关于促进中医药传承创新发展的意见， 在顶层设计上为中医药指明 “传承创新”的发展道路。2021 年 2 月，国务院下发关于加快中医药特色发展的若干政策措施，优化中药审评审批管理、完善中药分类注册管理、加强中医药知识产权保护等措施，积极落实顶层设计。2021 年 12 月，国家医保局下发的医保支持中医药传承创新发展政策则是在部委层面开始积极落实国家顶层设计。政策充分表达国家医保对中医药的支持，对医疗机构、中医技术、DRG、中医医疗服务、中药饮片、中成药、中药院内制剂等均有提及。2022 年 1 月，浙江省医保局发布关于进一步做好关于支持中医药传承创新发展的实施意见

50、执行工作的通知， 首次提出在中医医疗机构中采用 “中治率”指标，以支持中药饮片、中医医疗服务项目、中成药在中医医疗机构的发展，表明支持政策已逐步在省级层面落地。 其次，作为基药独家品种，益气和胃胶囊在进院、用药、报销等环节具备着多重有利条件。国务院 2019 年 9 月 25 日印发的关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见中指出，未来将通过加强用药监管和考核、指导督促医疗机构优化用药目录和药品处方集等措施，促进基本药物优先配备使用，提升基本药物使用占比，并及时调整国家基本药物目录，逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80