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1、全球防晒剂龙头原料商全球防晒剂龙头原料商， 产能扩张及品类延展助增长产能扩张及品类延展助增长Table_CoverStock科思股份（300856.SZ）深度报告Table_ReportDate2022 年 1 月 22 日Table_CoverAuthor汲肖飞服装轻工首席分析师张燕生 化工行业首席分析师洪英东化工行业分析师李媛媛研究助理S03jixiaofei SS电话：Table_CoverReportList2证券研究报告公司研究Table_ReportType公司深度报告Table_StockAndRank科思股份（300856.SZ)投资评级买入首次覆盖Tab

2、le_ChartTable_BaseData公司主要数据收盘价（元）53.1552 周内股价波动区间(元)38.69-64.46最近一月涨跌幅()-4.8总股本(亿股)1.13流通 A 股比例()34.4总市值(亿元)60资料来源：信达证券研发中心Table_Title全球防晒剂龙头原料商，产能扩张及品类延展助增长Table_ReportDate2022 年 1 月 22 日本期内容提要本期内容提要: :Table_Sum防晒剂龙头原料厂家，布局合成香料市场。防晒剂龙头原料厂家，布局合成香料市场。公司成立于 2000 年，专注于防晒剂等化妆品活性成分及原料和合成香料产品研发生产及销售， 是全球

3、领先防晒剂原料龙头供应商。 2020 年公司化妆品活性成分及原料收入 6.5亿元，占比 65%，包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯、P-S；合成香料收入 3.2 亿元，占比 31%，包括铃兰醛、合成茴脑等。公司实际控制人为周久京、周旭明父子，持有公司 61.5%股份， 股权较为集中， 核心员工通过员工持股平台持有公司股份，员工激励到位。 2020 年公司实现收入、 归母净利润分别为 10.1 亿元、 1.6亿元，17-20 年复合增速分别为 12.3%、55.9%，受疫情影响 21 年前三季度收入、业绩分别下滑 2.5%、5.9%。全球防晒市场平稳增长全球防晒

4、市场平稳增长，亚洲成为合成香料市场增长重要推动力亚洲成为合成香料市场增长重要推动力。防晒剂市场方面：1）根据欧睿数据，2020 年全球防晒产品市场规模为 108 亿美元，受疫情冲击同降 9.8%，06-20 年复合增速为 2.8%，其中中国市场同期以 11.6%复合增速呈现高景气度； 未来美白抗衰诉求深入人心将推动防晒市场发展，相比于美国市场防晒产品 9.9%渗透率（防晒/护肤品市场规模），中国仅 5.3%，未来提升可期；2）科思股份 19 年防晒剂原料以27.9%份额领先市场（销量视角），与国际综合化工龙头企业巴斯夫、德之馨等竞争。 合成香料市场方面： 1） 根据 LEFFINGWELL&A

5、SSOCIATES数据，21 年全球香料香精市场规模预计 299 亿美元，11-17 年复合增速为 3.2%，亚太地区景气度高于全球其他市场；2）欧美等厂家垄断全球香料香精市场，根据 IAL CONSULTANTS 数据，17 年前五大厂家份额为61.5%，市场集中度较高；科思股份在铃兰醛、茴脑等细分产品上直面国际厂家竞争拥有一定份额，是国内少数收入体量过亿的香料厂家。持续研发创新持续研发创新、严格生产标准严格生产标准、深度国际大客户合作以及丰富产品结构构深度国际大客户合作以及丰富产品结构构筑竞争优势筑竞争优势。我们认为，公司拥有较强竞争优势，有助于持续稳定细分市场地位，同时助力新领域延展，具

6、体而言：1）拥有多项自主研发技术，实现核心产品高产率、低物耗、低三废排放，同时产品生产标准满足美国FDA 现场审核及欧盟化妆品原料规范认证；2）与国际头部化学品及化妆品公司建立深度合作，包括帝斯曼、亚什兰、德之馨、拜尔斯道夫、强生、欧莱雅等，前五大客户收入占比超过 60%，合作稳定；3）拥有丰富防晒剂产品矩阵，覆盖 UVA/UVB 全部波段，其中美国 FDA 批准的 14 种产品中公司覆盖 6 种， 同时是合成香料铃兰醛具备规模化生产能力的全球三大厂商之一。短期收入业绩反弹可期短期收入业绩反弹可期，中期产能落地有望持续贡献订单中期产能落地有望持续贡献订单，长期产品品类长期产品品类及客户延展打开

7、新天花板。及客户延展打开新天花板。受疫情影响，公司 20 年以来业绩处于低谷，未来修复可期，具体来看：1）公司依托合成香料及国内客户延展逐步走出困境，21Q3 收入已恢复增长，同时新一轮价格谈判有望对冲上游原材料及运费上涨压力；2）公司募集资金新建产能 1.75 万吨/年，其中阿伏苯宗、辛基三嗪酮等产品均已投料试生产，建成产能为 1.7 万吨/年，预计可较快为公司贡献收入；3）20 年以来国内化妆品行业新规出台，行业监管加严，有助于优质龙头原料厂家扩展内销客户；4）其四，公司计划扩展美白等其他化妆品活性成分，丰富品类布局，同时与政府合作高端个人护理及合成香料项目， 其中安庆高新技术产业开发区合

8、作项目计划投资约 30 亿元，设计产能 9.5 万吨/年，产值规模达 43 亿元，打开远期天花板可期。3盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 10.6 亿元、14.6 亿元、17.8 亿元，同增分别为 4.7%、38.3%、22.2%，归母净利润分别为 1.6 亿元、 2.5 亿元、 3.2 亿元， 同增分别为-2.5%、 57.6%、 26.9%，根据 2022 年 1 月 21 日收盘价，公司对应 PE 分别为 38 倍、24 倍、19倍。公司作为全球防晒剂原料龙头厂家，短期业绩修复可期，中长期受益于产能扩张落地、内销打开、品类延展等有望实

9、现稳健增长，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险因素风险因素：全球防晒剂市场终端景气度下行；行业竞争加剧导致新投放产能订单不达预期；新订单涨价不及预期导致无法对冲成本上行压力。Table_Profit重要财务指标重要财务指标2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入(百万元)1,1001,0081,0561,4601,784增长率 YoY %13.2%-8.4%4.7%38.3%22.2%归属母公司净利润(百万元)1319增长率 YoY%77.2%6.3%-2.5%57.6%26.9%毛利率%30.8%33.0%28.8%31.5%32

10、.7%净 资 产 收 益 率ROE%28.2%11.1%9.8%13.3%14.5%EPS(摊薄)(元)1.821.701.412.222.82市盈率 P/E(倍)0.0032.1937.6523.8918.83市净率 P/B(倍)0.004.183.673.182.72Table_ReportClosing资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2022年1月21日收盘价4目 录投资聚焦投资聚焦.6公司概况公司概况：全球防晒剂原料龙头厂家全球防晒剂原料龙头厂家.71.1 基本概况：防晒剂龙头原料厂家，深耕行业二十余年.71.2 财务分析：疫情冲击影响短期业绩，17 年以来净利率有所提升.

11、 101.3 业务分析：防晒剂销售为主，外销占比高.12行业分析行业分析：防晒剂及合成香料市场稳健增长防晒剂及合成香料市场稳健增长，科思细分领域份额领先科思细分领域份额领先.142.1 防晒剂市场：中国防晒市场呈较高景气度，科思为全球领先原料龙头.142.3 合成香料市场：亚洲市场具备增长潜力，行业集中度较高.20竞争优势竞争优势：持续研发创新持续研发创新、深度客户合作深度客户合作、丰富产品线构筑壁垒丰富产品线构筑壁垒.223.1 研发生产：高研发投入，严生产标准，为持续产品创新奠定扎实基础.223.2 客户优势：国际知名大客户，拥有深度合作客户基础.233.3 产品优势：丰富产品矩阵，满足全

12、球客户需求.25未来看点未来看点：短期业绩修复短期业绩修复，中长期产能释放中长期产能释放、品类延展助增长品类延展助增长.264.1 21Q3 收入增长修复，新一轮价格谈判有望带动利润率回升.264.2 产能扩张逐步落地，带动收入增长可期.264.3 化妆品新规助力国内客户延展，内销有望获得新突破.284.4 扩展新品类，打开远期天花板.29盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级.305.1 盈利预测.305.2 估值与投资评级.31风险因素风险因素. 32表 目 录表 1 ：公司销售重点产品用途及销售占比情况.7表 2 ：公司高管背景及履历（截止 2021 年 6 月）.9表 3 ：

13、公司上市前员工持股平台情况.10表 4 ：公司 2017-2021 年前三季度 ROE 变化及分析. 12表 5 ：UVA 与 UVB 在防晒领域的区别.15表 6 ：国内常见防晒剂分类.15表 7 ：近年来市场上爆款防晒产品情况.17表 8 ：公司防晒剂领域主要竞争对手情况.19表 9 ：公司香料香精领域全球竞争对手情况.22表 10 ：公司核心技术布局情况.22表 11 ：公司长期稳定合作的国际大客户情况.23表 12 ：公司 2017-2019 年前五大客户合作金额情况.24表 13 ：公司募投项目扩产能布局情况.27表 14 ：公司募投项目经济效益评估情况.28表 15 ：安徽圣诺贝化

14、学科技有限公司研发中心建设项目情况.30表 16 ：公司与政府合作协议项目情况.30表 17 ：公司收入成本预测（单位：百万元）.31表 18 ：公司可比公司估值情况.31图 目 录图 1：公司主要发展历程. 8图 2：公司股权结构（截止 21Q3）.9图 3：公司 2017-21 年前三季度收入及增长情况（亿元）. 10图 4：公司 2017-21 年前三季度归母净利润及增长情况（亿元）. 10图 5：公司 2017-21 年前三季度毛利率及归母净利率. 11图 6：公司 2017-21 年前三季度期间费用率情况. 11图 7：2017 年-21H1 管理费率明细拆分.11图 8：2017

15、年-21H1 销售费率明细拆分.11图 9：公司货币资金与交易性金融资产及经营性现金流净额情况.12图 10：公司现金周期情况（单位：天）.12图 11：公司 2017-2021H1 分产品类型收入（百万）.13图 12：公司 2017-2021H1 分产品类型毛利率.13图 13：公司 2017-2020 年分产品类型销量（吨）.13图 14：公司 2017-2020 年分产品类型出厂价（元/kg）. 13图 15：公司 2017-2021H1 内外销收入及增速（百万）.14图 16：公司 2017-2019 年外销地区收入情况（百万）.14图 17：公司 2017-2019 年直营及经销收

16、入及增速（百万）.145图 18：公司 2017-2019 年直营及经销渠道占比情况.14图 19： 防晒剂涉及相关产业链环节.15图 20：化妆品原料分类.15图 21： 全球防晒化妆品市场规模及增速.16图 22：2018 年全球防晒产品市场结构情况.16图 23： 全球不同地区防晒市场销量情况（吨）.16图 24： 中国防晒化妆品市场规模及增速.16图 25： 美白、抗衰、保湿等成为护肤品核心诉求.17图 26： 中外防晒产品渗透率对比.17图 27： 添加防晒成分的其他类型护肤品产品.18图 28： 2020 年全球防晒产品市场品牌集团竞争格局情况（%）. 19图 29：2020 年中

17、国防晒产品市场品牌集团竞争格局情况（%）. 19图 30： 科思股份全球防晒剂原料市场市场份额情况（销量视角）.19图 31： 香料香精产业链情况.20图 32： 全球香料香精市场规模及增速（亿美元）.20图 33： 全球香精香料市场结构.20图 34： 中国香料香精市场规模及增速（亿元）.21图 35： 中国香料香精产量及增速（万吨）.21图 36：不同市场香料香精市场规模及复合增速预测.21图 37：2017 年全球香料香精市场竞争格局.21图 38： 公司 2017-21 年前三季度研发投入及收入占比（百万）.23图 39： 公司 2017 年至今研发人员数量及占比情况.23图 40：

18、帝斯曼 2017-2020 年贡献收入及占比（亿元）.24图 41： P-S/P-M 两款产品 2017-2019 年销售金额（百万）.24图 42： 帝斯曼 2017-2019 年重点采购产品价格与其他客户差异.25图 43： 公司化妆品活性成分销售收入占比.25图 44：公司化妆品活性成分毛利率情况（%）. 25图 45： 公司重点合成香料产品销售收入占比.26图 46：公司重点合成香料产品毛利率情况（%）. 26图 47：公司分季度收入及增速情况（百万）.26图 48：公司分季度毛利率及变动情况.26图 49：公司分品类产能利用率情况.27图 50：公司阿伏苯宗产能利用率情况.27图 5

19、1：化妆品行业部分监管文件示例.28图 52：化妆品行业原料监管示例.29图 53： 公司 2017-2021H1 内销收入占比情况.296投资聚焦我们与市场主流认识不同的是：公司具备扎实研发生产公司具备扎实研发生产、丰富产品线以及深度客户合作优势丰富产品线以及深度客户合作优势，有助于在竞争激烈市场中有助于在竞争激烈市场中不断提升份额不断提升份额。市场未充分认识到公司的竞争优势，进而低估了公司未来在市场竞争中不断提升市场份额的可能性。我们认为，公司三大优势将助力未来份额提升：1）持续不断研发创新能力以及符合美国 FDA 及欧盟化妆品原料认证的双重标准生产能力；2）丰富的产品矩阵以满足全球客户的

20、需求；3）深度国际大客户合作，提供稳定订单亦可为其他客户延展提供背书。公司短长期成长逻辑清晰公司短长期成长逻辑清晰，短期收入业绩反弹可期短期收入业绩反弹可期，中长期产能落地中长期产能落地、品类扩充品类扩充、客户客户延展有望打开成长天花板延展有望打开成长天花板。市场认为全球防晒及合成香料市场低速平稳增长，进而低估了公司未来成长爆发力，我们认为公司短长期成长路径清晰，未来有望持续高于行业增长：1）短期公司依托合成香料以及国内客户延展逐步走出困境，21Q3 收入恢复双位数增长，伴随防晒等订单逐步回暖，预计将获得持续改善，同时新一轮价格谈判有望对冲上游原材料及运费上涨压力，实现毛利率提升；2）中长期公

21、司新建 1.7 万吨/年的产能已投料生产，预计将逐步贡献收入，同时化妆品行业新规加严将有助于公司内销客户扩展，此外公司积极扩展美白等其他化妆品活性成分以及与政府合作高端个人护理等项目，品类将不断延展带来第二成长曲线，未来有望不断提升长期天花板。7公司概况：全球防晒剂原料龙头厂家1.1 基本概况：防晒剂龙头原料厂家，深耕行业二十余年老牌国货化妆品集团老牌国货化妆品集团，拥有多品牌布局拥有多品牌布局。公司成立于 2000 年，专注于日用化学品原料的研发、生产和销售，产品覆盖防晒剂等化妆品活性成分及原料以及合成香料等。公司进入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分 2020 年实现营收 6.52

22、亿元，占比公司收入 6 5%，主要产品包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯、P-S 等，主要客户包括帝斯曼、亚什兰、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专业化学品公司；合成香料 2020 年实现营收 3.17 亿元，占比公司收入 31%，主要产品为铃兰醛、合成茴脑、对甲氧基苯甲醛等，主要客户包括包括德之馨、奇华顿、芬美意、高露洁等全球知名香料香精公司和个人护理品公司。表表 1 1：公司公司销售重点产品用途及销售占比情况销售重点产品用途及销售占比情况产品名称产品名称基本介绍基本介绍主要用途主要用途19 年年营收占营收占比比化妆品活性化妆品活性

23、成分及原料成分及原料阿伏苯宗阿伏苯宗紫外线 UVA 防晒剂，可以吸收 UVA320400nm波段，几乎不吸收可见光，具有吸收率高、无毒、无致畸，对光和热的稳定性好等优点适用于浅色透明制品，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中18.7%对甲氧基肉对甲氧基肉桂酸异辛酯桂酸异辛酯UVB 区紫外线的良好吸收剂， 能有效防止UVB290320nm 的紫外线， 吸收率高， 对皮肤无刺激，安全性好配制防晒霜、膏、乳液等护肤化妆品，能有效地吸收阳光中的紫外线，防止人体皮肤晒红、晒伤、晒黑，也是光感皮炎的治疗药物15.0%原膜散酯紫外线 UVB 防晒剂， 为无色透明液体， 不溶于水，可吸收 UVB295315nm

24、 波段的紫外线，适合抗水配方保护皮肤不受 UVB 照射的损伤，降低在阳光下暴露造成的长期有害影响14.0%奥克立林奥克立林新型的防晒成分，具有吸收率高、无毒、无致畸作用、对光、热稳定性好等优点，能同时吸收 UVA和 UVB经常搭配其他防晒剂一起使用， 能达到较高的SPF 防晒指数10.5%水杨酸异辛水杨酸异辛酯酯较弱的紫外线 UVB 防晒剂，可以吸收 UVB 280320 波段，相对于其他大多数防晒剂较安全，毒性较小，而且廉价作为 UVB 吸收剂使用于防晒化妆品中8.1%P-S新型广谱紫外线吸收剂，能同时吸收 UVA 和UVB， 具有脂溶性和较高的光稳定性。 同时具有强紫外线吸收性和高耐热性，

25、 但能够吸收一部分可见光，易使制品泛黄。与其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其SPF 值8.8%合成香料铃兰醛是一种无色或淡黄色油状液体，具有铃兰花香香味，香气纯正，幽雅柔和，留香时间长，首尾香气差异较小在碱性介质中稳定，对皮肤刺激性小，深受调香师欢迎，广泛应用于日化香精中9.7%合成茴脑带有甜味，具茴香的特殊香气广泛用于香精、香料、医药及食品，在牙膏和含漱液中也广泛使用， 还用作药物的矫味剂和矫气味剂、 合成药物的原料及彩色照相的增感剂等。6.9%对甲氧基苯甲醛有强烈的山楂似香气及水果和花香可用于配制金合欢型、紫丁香型等香精；可与香豆素、大茴 香醛、洋茉莉醛共用于皂用薰衣草、香薇、素心兰、新

26、刈草型中；可微量用于杏仁、香荚兰豆香型的食用香精中，还可少量用于烟草香精中。4.1%资料来源：公司公告，信达证券研发中心(加粗为中国、美国FDA双认证防晒剂产品)8我们认为公司发展可大致分为如下阶段：1）2000-2008 年，公司初创并开始投产。公司于 2000 年成立，相继建成南京生产基地、宿迁杰科化学基地、宿迁科思化学基地等并逐步进行投产，主要从事化妆品活性成分及其原料、合成香料的生产与销售；2）2009-2013 年，进入高速投产阶段，技术得到认证。公司生产基地不断发展和完成，从 2009 年宿迁科思化学建成第一个 GMP 车间，到 2013 年安徽圣诺通过 GMP 体系认证，公司从单

27、个车间研发到工业化生产体系发展；2010 年公司获得国家高新企业技术认证；3）2014-2016 年，规模扩张创造可观营收。公司前期投产为公司快速发展奠定了基础，2015 年公司销售额突破 5 亿元；2016 年公司改组股份公司，同年在新三板成功挂牌；4）2017-2020 年，创业板上市。2017 年公司启动转板计划并于 2020 年创业板上市；技术优势提高产品竞争力，市场份额不断提升，2020 年销售额突破 10 亿人民币。图图 1 1：公司主要发展历程：公司主要发展历程资料来源:公司公告，信达证券研发中心实际控制人为周氏父子实际控制人为周氏父子，股权集中股权集中。公司实际控制人为周久京、

28、周旭明父子，两人合计直接持有公司 9.3%股份，周旭明通过科思投资间接持有公司 52.18%股份，两人合计持有公司 61.48%股份，公司实际控制人持股比例高，掌控力较强。9图图 2 2：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 21Q321Q3）资料来源:WIND，信达证券研发中心核心高管团队从业经验丰富，股权激励激发团队活力核心高管团队从业经验丰富，股权激励激发团队活力。公司核心高管团队大部分拥有多年从业经验。公司设立南京科投、南京科旭和南京敏思作为员工股权激励平台，其中南京科投于 2016 年 8 月以 3.2 元/股价格出资 851.20 万元认购公司 266 万股股份， 持股比例为 2

29、.36%，覆盖 13 名高级管理人员及核心员工；南京科旭、南京敏思于 2017 年 6 月以 11.50 元/股价格分别出资 1569.75 万元、730.25 万元认购公司 136.50 万股股份及63.50 万股股份，分别持股 1.21%、0.75%，分别覆盖 36 名和 19 名高管及核心员工，上市前合计持有公司 4.32%股份，核心员工获得激励。表表 2 2：公司高管背景及履历（截止：公司高管背景及履历（截止 20212021 年年 6 6 月）月）姓名姓名出生年份出生年份职位职位从业履历从业履历周旭明1973董事长历任江苏省石油化学工业厅进出口办公室、 台湾恒桥化工有限公司总经理、

30、南京联侨生物科技有限公司总经理、副董事长；2011 年 11 月至今担任南京科思投资发展有限公司执行董事；2011 年 12 月至今担任公司董事长杨军1978董事、总裁历任中国石化扬子石油化工有限公司生产技术员和销售员，2003 年 8 月至今先后担任公司业务经理、营销总监、副总经理、总经理、总裁；2012 年 7 月至今担任公司董事杨东生1967董事、副总裁历任宿迁杰科监事、宿迁科思董事长、副总经理、安徽圣诺贝总经理、副董事长、马鞍山圣诺贝董事长、总经理；2011 年 12 月至今担任安徽神诺贝执行董事；2012 年 7 月至今担任公司董事；2018 年 1 月至今担任公司副总裁；2017

31、年 10 月至今担任宿迁科思、宿迁杰科执行董事夏露霞1976董事、内审部总监历任公司出纳会计、会计主管、财务经理、财务总监、内审部总监；2012 年 7 月至今担任公司董事、内审部总监，同时兼任南京敏思执行事务合伙人曹晓如1983董事、董事会秘书历任鸿元控股集团有限公司法务助理、 金煤控股集团有限公司法务专员、 上海丹化化工技术开发有限公司监事；2016 年 5 月担任公司董事会秘书；2018 年 2 月至今担任公司董事陶龙明1971副总裁历任东莞新科磁电制品厂科长、南京三隆包装有限公司副总经理；2018 年 6 月至今担任公司副总裁10孟海斌1977财务总监历任南京三隆包装有限公司财务主管、

32、深圳市东冠包装印刷纸品有限公司顾总经理；2018 年 6 月至今担任公司财务总监葛建军1966总裁助理、产品发展部总监历任安徽省淮南市第二制药厂氟哌酸分厂厂长、 安徽省淮南煤炭化工研究所企业管理科科长、 安徽金太阳生化药业有限公司副总经理、南京联侨生物科技有限公司生产厂长；2017 年 11 月至今担任公司总裁助理、产品发展部总监刘启发1974研发中心副总监兼高级研发工程师历任西南合成制药股份有限公司生产车间和药物研究所助理工程师、五粮液普什集团研发中心研究员；2013 年至今担任公司研发中信高级研发工程师、 研发副总监； 2013 年获得宿迁市科学技术一等奖、 2014年获得江苏省科学技术三

33、等奖资料来源：公司公告，信达证券研发中心表表 3 3：公司：公司上市前员工持股平台情况上市前员工持股平台情况日期日期持股平台持股平台覆盖人数覆盖人数授予价格（元授予价格（元/股）股）认购资金（万元）认购资金（万元）股份占比股份占比2016 年 8 月南京科投133.2851.22.36%2017 年 6 月南京科旭3611.51569.751.21%2017 年 6 月南京敏思1911.5730.250.75%资料来源：公司公告，信达证券研发中心1.2 财务分析：疫情冲击影响短期业绩，17 年以来净利率有所提升受疫情冲击影响逐步减弱受疫情冲击影响逐步减弱，业绩整体维持高复合增速业绩整体维持高复

34、合增速。公司 20 年收入、归母净利润分别为 10.08 亿元、1.63 亿元，同比增速分别为-8.4%、5.8%，17-20 年复合增速分别为12.34%、55.92%。20 年受疫情冲击，全球防晒需求有所下降影响公司收入增长，得益于产品提价、规模效应等因素公司净利率提升业绩维持正增长。21 年前三季度公司收入及归母净利润增速分别为-2.49%、-5.88%，21 年需求仍受疫情冲击，同时原材料及海运运费上涨等因素影响净利润增长。图图 3 3：公司：公司 2 2017017- -2121 年前三季度年前三季度收入及增长情况收入及增长情况（亿元亿元）图图 4 4：公司：公司 2 2017-21

35、017-21 年前三季度年前三季度归母净利润及增长情况归母净利润及增长情况（亿亿元元）资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心得益于毛利率提升，得益于毛利率提升，归母净利率快速提升归母净利率快速提升。公司 20 年归母净利率 16.2%，17 年以来归母净利率提升 10.2pct，主要由于：1）受益于产品出厂价提升及规模效应等因素，公司毛利率逐步提升，20 年毛利率为 33.0%，较 17 年提升 9.9pct；2）受益于规模效应，公司期间费用率下降 2.8pct。21 年前三季度公司归母净利率为 15.0%，较上年同期略降，11主要系二季度以来受原材料以及海运

36、运费价格上涨等因素影响，公司毛利率有所下降，同时影响到公司归母净利率，未来公司将积极与客户协商对冲成本压力。图图 5 5：公司：公司 2 2017017- -2121 年前三季度年前三季度毛利率及归母净利率毛利率及归母净利率图图 6 6：公司：公司 2 2017017- -2121 年前三季度年前三季度期间费用率情况期间费用率情况资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心图图 7 7：2 2017017 年年- -21H121H1 管理管理费率明细拆分费率明细拆分图图 8 8：2 2017017 年年- -21H121H1 销售销售费率明细拆分费率明细拆分资料来源

37、:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心满足客户安全库存存货周转天数增长影响现金周期满足客户安全库存存货周转天数增长影响现金周期。现金创造能力方面，20 年经营活动现金流净额与归母净利润比重维持 1 以上， 整体现金创造能力较佳； 截止 21 年前三季度，公司货币资金与交易性金融资产合计 5.58 亿元，现金储备较为充分。现金周期方面，公司存货周转天数有所提升， 截止 21 年前三季度为 121 天， 主要为保障客户安全库存提升库存；应收账款账期稳定，现金周期受存货周转影响有所提升，截止 21 年前三季度为143 天。12图图 9 9：公司货币资金：公司货币资金与交易性

38、金融资产与交易性金融资产及经营性现金流净额及经营性现金流净额情况情况图图 1010：公司现金周期情况（单位：天）：公司现金周期情况（单位：天）资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心上市融资带动上市融资带动净资产收益率近年净资产收益率近年有所下降有所下降，未来收入增长有望提升未来收入增长有望提升 ROE。公司 2020 年以来 ROE 有所下降，主要由于上市融资后带动总资产周转效率有所下降。公司产能积极投放，未来有望拉动收入快速增长，改善净资产收益率。表表 4 4：公司：公司 2 201017- 7-20202121 年前三季度年前三季度 ROEROE 变化及分

39、析变化及分析2017 年年2018 年年2019 年年2020 年年21 年前三季度年前三季度净资产收益率（%）13.9923.2932.0816.187.34销售净利率（%)6.028.9313.9716.2115.03资产周转率（次）0.941.131.150.750.43权益乘数2.482.321.991.341.12数据来源：公司公告，信达证券研发中心1.3 业务分析：防晒剂销售为主，外销占比高品类分析品类分析：防晒剂等化妆品活性成分销售为主防晒剂等化妆品活性成分销售为主，均价稳步提升均价稳步提升化妆品活性成分及原料贡献主要收入化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击需求有所下

40、降近年受疫情冲击需求有所下降。公司销售产品分为两大类：1）以防晒剂品类为主的化妆品活性成分及原料，包括阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)等； 2） 合成香料， 包括铃兰醛(LLY)、 2-萘乙酮(-U80)、合成茴脑(AT)等。 2020年化妆品活性成分及原料收入6.5亿元， 占比约65%， 同降19.4%，主要受疫情冲击减少出行从而影响下游防晒等产品需求；17-20 年收入复合增速为12.1%，主要受益于终端需求稳定且公司份额稳步提升。2020 年合成香料收入 3.2 亿元，

41、占比约 31%，同增 31.0%，主要受疫情影响下游洗涤、消杀等产品需求旺盛；17-20 年收入复合增速为 17.0%，主要受益于公司稳步扩张客户网络提升份额。2021H1 公司化妆品活性成分及原料收入继续受疫情冲击同比下滑 16.1%至 3.2 亿元，合成香料收入同比持平为 1.7 亿元。总体而言，化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击13需求有所下行。各产品实现量价齐升各产品实现量价齐升，毛利率稳步提升毛利率稳步提升。从量价维度，2020 年公司化妆品活性成分及原料销量为 1.01 万吨，17-20 年复合增速为-0.01%，均价为 64.5 元/kg，17-20 年复合增速为

42、12.7%，重点产品价格提升带动均价提升明显；2020 年公司合成香料销量为 0.56万吨，17-20 年复合增速为 8.3%，均价为 56.7 元/kg，17-20 年复合增速为 8.0%，实现量价齐升。毛利率方面，均价稳步提升带动各产品类型毛利率提升，2021H1 化妆品活性成分及原料毛利率为 36.2%，较 17 年提升 11.5pct，合成香料毛利率为 31.4%，较 17年提升 11.9pct，主要得益于出厂价提升幅度高于成本价格提升幅度。图图 1111：公司：公司 2 2017017- -2021H12021H1 分分产品类型收入产品类型收入（百万）（百万）图图 1212：公司：公

43、司 2 2017017- -2021H12021H1 分产品类型毛利率分产品类型毛利率资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心图图 1313：公司：公司 2 2017017- -20202020 年年分分产品类型销量产品类型销量（吨吨）图图 1414：公司：公司 2 2017017- -20202020 年分产品类型出厂价年分产品类型出厂价（元元/kg/kg）资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心地区分析地区分析：外销为主外销为主，内销占比逐步提升内销占比逐步提升外销收入占比超八成外销收入占比超八成，内销近年来占比逐步提升内销近

44、年来占比逐步提升。从地区分布看，2021H1 公司外销收入4.2 亿元，同降 16.9%，占比 83%，17-20 年收入复合增速为 11.5%，受疫情影响海外收入 20 年开始出现下滑，仍占主导；2021H1 公司内销收入为 0.9 亿元，同增 45.0%，占比 17%，17-20 年复合增速为 23.1%，得益于国内防晒等产品的需求稳定增长及公司国内客户的扩展，内销呈现高景气度，占比持续提升。从外销地区结构来看，欧洲、美国及亚洲（不含中国大陆）为前三大市场，2019 年欧洲、美国、亚洲（不含中国大陆）收入占比分别为 36%、22%、23%。14图图 1515：公司：公司 2017-2021

45、H12017-2021H1 内外销收入及增速内外销收入及增速（百万百万）图图 1616：公司公司 -2019 年外销地区收入情况年外销地区收入情况（百万百万）资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心渠道分析：渠道分析：直营为主直营为主，经销收入占比逐步下降经销收入占比逐步下降公司采用直营为主经销为辅销售模式， 2019 年直营主收入为 9.3 亿元， 占比 86%， 17-19年复合增速为 27%，客户合作稳定，实现收入稳定增长；2019 年经销收入为 1.6 亿元，占比 14%，17-19 年复合增速为 12%，经销收入占比逐步下降。

46、图图 1717：公司：公司 -2019 年直营及经销收入及增速年直营及经销收入及增速（百万百万）图图 1818：公司：公司 2 -2019 年年直营及经销渠道占比情况直营及经销渠道占比情况资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心行业分析：防晒剂及合成香料市场稳健增长，科思细分领域份额领先2.1 防晒剂市场：中国防晒市场呈较高景气度，科思为全球领先原料龙头2.1.1 基础概念基础概念：防晒剂作为特殊用途化妆品具备较严监管防晒剂作为特殊用途化妆品具备较严监管防晒剂主要防止紫外线对皮肤损伤防晒剂主要防止紫外线对皮肤损伤

47、。防晒剂产品是指利用光的吸收、反射、散射等作用，保护皮肤免受特定紫外线带来的伤害或保护产品本身而添加的物质。紫外线对皮肤损伤主要分为 UVA、UVB 两种不可见光，其中 UVA 对皮肤损伤发现时间更早，防晒领域应用较早，属于长波紫外线，波长 320-400nm，具备较长穿透力可达真皮层，易产生黑色素沉淀及皮肤光老化等负面影响；UVB 对皮肤损伤发现时间更晚，属于中波紫外线，波长 280-320nm，穿透力较弱，可达到表皮层，但携带能量更高，易产生晒伤及皮肤老化15等负面影响。表表 5 5：UVAUVA 与与 UVBUVB 在防晒领域的区别在防晒领域的区别波长波长皮肤穿透力皮肤穿透力皮肤损伤力皮

48、肤损伤力标志标志UVA长波紫外线， 320-400nm 穿透力相对强，可达到真皮层 短期易沉淀黑色素、色斑等，长期易光老化 防晒领域应用时间更早， 通用 spf 标志UVB中波紫外线， 280-320nm 穿透力相对弱，可达到表皮层 携带能量高，短期易晒伤，长期易光老化 防晒领域应用时间更晚， 有 pa+等标志资料来源：真魅博客，信达证券研发中心国内批准国内批准 27 种各具特色的防晒剂产品种各具特色的防晒剂产品，对使用剂量等严格要求对使用剂量等严格要求。根据 2015 年版化妆品安全技术规范，我国批准 27 种准用防晒剂产品，对使用剂量等均有严格要求。根据防晒剂防晒原理，防晒剂可分为物理防晒

49、剂和化学防晒剂，物理防晒剂通过紫外线反射或折射出去从而达到物理性屏蔽作用，目前仅氧化锌、二氧化钛两种类型；化学防晒剂通过吸收紫外线达到防晒作用，目前我国批准 25 种防晒剂产品；物理防晒剂安全级别较高，但附着在皮肤表面易堵塞毛孔等，化学防晒剂防晒能力更强，但安全隐患更多，如刺激皮肤引起过敏等。 根据防晒剂产品作用的波长， 部分防晒剂可同时防 UVA 以及 UVB对皮肤损伤，如二苯酮-3，部分防晒剂仅防止 UVA 或 UVB 对皮肤损伤，需灵活搭配从而达到对全波长的覆盖。表表 6 6：国内常见防晒剂分类国内常见防晒剂分类防防 UVA防防 UVB防防 UVA/B物理防晒剂氧化锌、二氧化钛化学防晒剂

50、对苯二亚甲基二樟脑磷酸、二乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、丁基甲氧基二苯甲酰基甲烷甲氧基肉桂酸乙基己酯、奥克立林、苯基苯并咪唑磷酸、PABA 已基己酯、 水杨酸异辛酯、 胡莫椰酯、 甲酚曲唑三硅氧烷、 乙基己基嗪酮、聚硅氧烷-15二苯酮-3、二本酮-4、亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚资料来源：信达证券研发中心防晒剂为特殊用途化妆品活性成分防晒剂为特殊用途化妆品活性成分，以原油为原料通过化学反应合成以原油为原料通过化学反应合成。防晒产品需经过国家药监局审批方可入市，属于“特殊用途化妆品”，防晒成分属于化妆品活性成分。目前市场上多数化学防晒剂通过原油提取甲苯、异丁烯等中间产物，通过一系列化学合成技术形