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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基础化工材料制品基础化工材料制品 证券研究报告 科思股份科思股份(300856)公司深度报告公司深度报告 2023 年 08 月 17 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 16 日收盘价(元)74.84 52 周股价波动(元)45.49-83.56 总股本/流通 A 股(百万股)169/162 总市值/流通市值(百万元)12672/12139 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 2
2、3Q1 扣非净利同比增 198%,受益于原材料价格下行以及需求复苏2023.05.05 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-23.32%-11.32%0.68%12.68%24.68%36.68%2022/8 2022/11 2023/2 2023/5科思股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-6.6-4.0 13.2 相对涨幅(%)-4.5-0.4 17.2 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 全球防晒剂龙头,受益于需求回升和
3、原材全球防晒剂龙头,受益于需求回升和原材料料价格价格下跌下跌 Table_Summary 投资要点:投资要点:全球防晒剂龙头,致力成为综合型日用化学品原料供应商。全球防晒剂龙头,致力成为综合型日用化学品原料供应商。公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售,产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等,是全球最主要化学防晒剂制造商之一。公司产品广泛应用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等消费领域,主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司。未来公司将继续拓展香料业务、洗护类产品及其他功能性个人护理品原料,逐步成为相对综合的日用化学品原料供应商。主营
4、产品量价齐增,主营产品量价齐增,2022 年业绩大幅增长。年业绩大幅增长。2020-2023Q1,公司营业收入分别同比增长-8.35%、8.13%、61.85%、42.33%;归母净利润同比增长6.35%、-18.72%、192.13%、176.13%。公司 2022 年业绩增长系主要产品量价齐升。2021 年四季度以来,原材料和海运费价格大幅上涨,公司产品价格调整措施于 2022 年逐步落地,主要产品价格大幅上涨;同时,公司募投项目产能逐渐释放,公司化妆品活性剂产品销量大幅提高。疫情后下游需求复苏,公司市场份额提升。疫情后下游需求复苏,公司市场份额提升。根据公司可转债募集说明书援引的 Eur
5、omonitor 预测,2021-2025 年全球防晒剂产品将稳健增长,年均复合增长率达 6.88%,2025 年可达 155.4 亿美元。2021 年,公司化妆品活性成分及原料的销量为 1.12 万吨,若以 Euromonitor 统计的 2021 年总消耗量 5.4万吨测算,公司防晒剂产品市场份额占全球的 20%以上,处于领先地位。实施股权激励,保障长期发展。实施股权激励,保障长期发展。公司开展 2023 年股权激励计划,拟向公司董事、高级管理人员、核心技术骨干等共计 89 人授予限制性股票总量 190万股,占公司股本总额的 1.12%。在业绩考核上,2023-2025 年营业收入较202
6、2 年的复合增长率不低于 30%(公司层面归属系数 100%)/28%(公司层面归属系数 90%)/25%(公司层面归属系数 80%)。产能持续扩张,扩充业务品类。产能持续扩张,扩充业务品类。公司继续推进募投项目建设,2022 年实现了马鞍山科思 PA 和安徽圣诺贝 P-S 扩产项目的顺利投产,二氧化钛项目也于2022 年末进入试生产阶段。另外,安庆科思高端个人护理品及合成香料项目建设已全面启动,首批包括 12800 吨/年氨基酸表面活性剂、2000 吨/年高分子增稠剂卡波姆、3000 吨/年新型去屑剂 PO 和 1000 吨/年 P-S 等产能。盈利预测及估值。盈利预测及估值。我们预计公司
7、2023-2025 年归母净利润分别为 5.52、6.94、7.67 亿元,对应 EPS 分别为 3.26 元、4.10 元、4.53 元。参考同行业公司,我们给予公司 2023 年 PE27-30 倍,对应合理价值区间 88.02-97.8 元,维持“优于大市”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动;新产品市场开拓不及预期;下游需求不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1090 1765 2274 2835 3089(+/-)YoY(%)8.1%61.8%28.9%2
8、4.7%9.0%净利润(百万元)133 388 552 694 767(+/-)YoY(%)-18.7%192.1%42.1%25.7%10.6%全面摊薄 EPS(元)0.78 2.29 3.26 4.10 4.53 毛利率(%)26.8%36.7%42.6%43.1%43.3%净资产收益率(%)8.4%20.0%22.1%21.7%19.4%资料来源:公司年报(2021A-2022A),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究科思股份(300856)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.全球化学防晒剂主要制造商之一.5 1.1 深耕防晒剂行业,市
9、场份额领先.5 1.2 产能释放叠加毛利率改善,业绩快速增长.5 1.3 主要产品量价齐升,原材料价格下行.6 1.4 股权结构较为集中,股权激励促长远发展.7 2.下游消费需求恢复增长,公司竞争优势持续加强.8 2.1 全球化妆品市场回暖,中国市场份额较高.8 2.2 防晒领域优势持续加强,新品类打开成长空间.10 3.产能进入投放期,研发驱动长期成长.11 3.1 产能持续扩张,新产品开始放量.11 3.2 研发实力强劲,扩充中长期品类.12 4.盈利预测.13 5.风险提示.14 财务报表分析和预测.15 1XtU3XUUhZNAaQdN6MpNnNoMnOkPpPyQjMpOyQ8Oo
10、OyQwMrMtOwMmQnR 公司研究科思股份(300856)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展沿革.5 图 2 2020-2023Q1 营业收入和归母净利润(亿元)及增速(%).6 图 3 2020-2022 年公司各项业务收入(亿元).6 图 4 2019-2022 公司各项业务单价(万元/吨).6 图 5 2019-2022 年公司主要产品销量(吨).6 图 6 2018-2023Q1 公司销售毛利率及净利率(%).7 图 7 公司主要原材料价格走势图(元/吨).7 图 8 公司股权结构图(截至 2023 年一季度).7 图 9 2015-202
11、1 年全球化妆品市场规模统计.8 图 10 2015-2021 年中国化妆品市场规模统计.8 图 11 2015-2021 年全球防晒品市场规模统计.9 图 12 2015-2021 年中国防晒品市场规模统计.9 图 13 2018-2022 年全球香精香料市场规模统计.9 图 14 2020-2022 年中国香精香料市场规模统计.9 图 15 公司 2017-2019 年防晒剂市场份额情况.10 图 16 公司近五年研发投入情况.12 图 17 公司近五年研发人员情况.12 公司研究科思股份(300856)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司 2023 年股
12、权激励计划情况.7 表 2 2021 年全球/中国化妆品主要原料消耗量(万吨).9 表 3 公司竞争情况.11 表 4 主要产品产能情况.11 表 5 新产品投产情况.11 表 6 公司募投项目情况.12 表 7 研发投入表.13 表 8 公司分业务盈利预测(百万元).13 表 9 可比公司估值表.14 公司研究科思股份(300856)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.全球化学防晒剂主要制造商之一全球化学防晒剂主要制造商之一 公司主要从事日用化学品原料的研发、生产公司主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售,产品包括防晒剂等化妆品活性和销售,产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香
13、料等成分、合成香料等,是全球最主,是全球最主要化学防晒剂制造商之一。要化学防晒剂制造商之一。公司产品广泛应用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等消费领域,进入到国际化妆品企业的采购体系。未来公司将继续做大合成香料和化妆品活性成分核心业务,并以现有合成香料和化妆品活性成分业务为支点,通过高效研发及产业化能力丰富合成香料和化妆品活性成分业务结构,拓展香通过高效研发及产业化能力丰富合成香料和化妆品活性成分业务结构,拓展香料业务、洗护类产品以及其他功能性个人护理品原料,逐步成为相对综合的日用化学品料业务、洗护类产品以及其他功能性个人护理品原料,逐步成为相对综合的日用化学品原料供应商。原料供应商。1.1 深
14、耕防晒剂行业,深耕防晒剂行业,市场份额市场份额领先领先 公司成立于 2000 年,原名南京科思化学有限公司,后陆续成立南京生产基地、宿迁杰科化学、宿迁科思化学;2009 年,公司成功建成第一个 GMP 车间;2012 年,安徽圣诺贝建成投产,并于 2015 年通过美国 FDA 认证;2016 年,公司完成股改并成功于新三板挂牌;2017 年,马鞍山科思化学成立;2020 年,公司在创业板成功上市。公司从事合成香料的研发、生产和销售已超过 20 年,是全球最主要化学防晒剂制造商之一,也是国内少数通过美国 FDA 审核和欧美化妆品原料规范认证的日用化学品原料制造商。在防晒剂产品领域,根据公司可转债
15、募集说明书援引 Euromonitor 预计数据,以 2021 年全球防晒剂总消耗量 54000 吨为基础测算,公司防晒剂产品市场份额占全球的 20%以上,总销量和市场份额在行业处于领先地位。图图1 公司发展沿革公司发展沿革 资料来源:公司官网,海通证券研究所 1.2 产能产能释放叠加释放叠加毛利率毛利率改善,业绩改善,业绩快速增长快速增长 2020-2023Q1,公司营业收入分别为 10.08、10.90、17.65、5.88 亿元,分别同比增长-8.35%、8.13%、61.85%、42.33%;归母净利润分别为 1.63、1.33、3.88、1.60亿元,分别同比增长 6.35%、-18
16、.72%、192.13%、176.13%。2020-2021 年公司业绩下滑主要由于受疫情影响,全球消费需求下滑,同时公司化工品原材料价格上涨及海运价格上涨,营业成本提升。公司 2022 年业绩增长主要受益于公司提升产品价格,募投项目效益释放,带动主要产品化妆品活性成分及原料量价齐增,2022 年公司毛利率提升至 36.66%。分业务看,公司化妆品活性成分业务收入占比最高。2020-2022 年,该业务实现营业收入 6.52、7.31、14.41 亿元,占总收入分别为 64.62%、67.03%、81.65%,占比不断提高;合成香料业务营业收入分别为 3.17、3.23、2.89 亿元,收入占
17、比分别为 31.43%、29.60%、16.36%。公司产品以境外销售为主,主要出口地区包括北美、欧洲与亚洲等,公司客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、欧莱雅、曼氏等国际知名化妆品和香精香料跨国企 公司研究科思股份(300856)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业,并建立了长期稳定的合作关系。图图2 2020-2023Q1 营业收入和归母净利润(亿元)及增速(营业收入和归母净利润(亿元)及增速(%)资料来源:WIND,海通证券研究所 图图3 2020-2022 年公司各项业务收入(亿元)年公司各项业务收入(亿元)资料来源:WIND,海通证券研究所 1.3 主要产品量价齐升,主要产品量价齐升
18、,原材料价格下行原材料价格下行 2021 年四季度以来,原材料和海运费价格大幅上涨,公司产品价格调整措施于 2022年逐步落地,主要产品价格大幅上涨,2022 年,公司化妆品活性成分及原料产品单位价格为 8.67 万元/吨,同比增长 33.23%。从销量来看,公司化妆品活性成分及其原料业务下游市场持续需求和公司地位稳步提升,同时公司募投项目产品逐步放量,马鞍山科思 PA 和安徽圣诺贝 P-S 扩产项目的顺利投产,公司主要产品产销量大幅提升。2022 年,公司化妆品活性成分及原料销量 1.66 万吨,同比增长 47.97%。图图4 2019-2022 公司各项业务单价(万元公司各项业务单价(万元
19、/吨)吨)资料来源:可转债募集说明书,2022 年年度报告,海通证券研究所 图图5 2019-2022 年公司主要产品销量(吨)年公司主要产品销量(吨)资料来源:可转债募集说明书,2022 年年度报告,海通证券研究所 受益于主要产品价格上涨及新增产能释放,公司毛利率及净利率稳步提升。2020-2023Q1,公司销售毛利率分别为 32.98%、26.76%、36.66%、49.04%,2023Q1销售毛利率同比 2022Q1 提升 22.78pct,2023Q1 销售净利率同比 2022Q1 提升13.21pct。上游原料方面,公司主要原材料包括甲苯、苯酚、异丁烯、三氯化铝等,这些基础化学原料大
20、多来自于石油,其价格与国际原油价格直接相关。根据卓创资讯,2023 年一季度,苯酚均价 7862.70 元/吨,同比降 29%,辛醇均价 10652.46 元/吨,同比降 1.35%,WTI 原油(NYMEX)价格 76 美元/桶,同比降 22%。此外,公司毛利率和产品结构、客户结构相关,公司积极开拓新产品,增加产品类别,随着新产品逐渐放量以及中小客户的持续开拓,未来盈利能力将得到更好支撑。公司研究科思股份(300856)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 2018-2023Q1 公司销售毛利率及净利率(公司销售毛利率及净利率(%)资料来源:WIND,海通证券研究所 图图7 公
21、司主要原材料价格走势图(元公司主要原材料价格走势图(元/吨)吨)资料来源:卓创资讯,海通证券研究所 1.4 股权结构较为集中,股权激励促长远发展股权结构较为集中,股权激励促长远发展 根据 2023 年一季报,南京科思投资发展有限公司为公司最大股东,持股 52.18%,周旭明持科思投资 100%股权,并担任科思投资执行董事兼总经理及控股股东,同时直接持有公司 4.43%股份;周久京为周旭明之父,周久京和周旭明二人为公司实际控制人。图图8 公司股权结构图公司股权结构图(截至(截至 2023 年一季度)年一季度)资料来源:WIND,海通证券研究所 公司实施股权激励计划,促进公司长期发展。2023 年
22、 4 月 20 日,公司发布 2023年限制性股票激励计划(草案),公司拟向公司董事、高级管理人员、核心技术骨干、其他管理人员及业务骨干共计 89 人授予限制性股票总量 190 万股,占公司股本总额的1.12%;其中,首次授予限制性股票 152 万股,占公司股本总额 0.90%,预留 38 万股,占公司股本总额 0.22%。在业绩考核上,公司此次股权激励计划首次授予限制性股票的考核年度为2023-2025 年三个会计年度,每个会计年度考核一次。公司将对各考核年度的营业收入进行考核,根据营业收入每年完成情况核算公司层面归属系数。1)公司层面归属系数100%:考核当年度营业收入较 2022 年营业
23、收入的复合增长率不低于 30%;2)公司层面归属系数 90%:考核当年度营业收入较 2022 年营业收入的复合增长率不低于 28%;3)公司层面归属系数 80%:考核当年度营业收入较 2022 年营业收入的复合增长率不低于 25%。表表 1 公司公司 2023 年股权激励计划情况年股权激励计划情况 归属安排归属安排 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 归属比例归属比例 公司层面归属系数公司层面归属系数100%公司层面归属系数公司层面归属系数90%公司层面归属系数公司层面归属系数80%第一个归属期第一个归属期 2023 年 当年营业收入较2022 年营业收入的复合增长率不低于30%当年营
24、业收入较2022 年营业收入的复合增长率不低于28%当年营业收入较2022 年营业收入的复合增长率不低于25%30%第二个归属期第二个归属期 2024 年 30%第三个归属期第三个归属期 2025 年 40%资料来源:2023 年限制性股票激励计划(草案),海通证券研究所 公司研究科思股份(300856)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.下游消费需求恢复增长,公司竞争优势持续加强下游消费需求恢复增长,公司竞争优势持续加强 化妆品活性成分及其原料类产品所处行业的下游行业为化妆品制造业,下游行业的发展对化妆品活性成分及其原料行业具有较大的牵引和驱动作用,其需求变化直接决定了上中游行业
25、的发展情况。香精香料行业是国民经济中食品、日化、烟草、医药、饲料等行业的重要原料配套产业,与人民生活水平的提高、下游行业的发展密切相关,是现代社会人类高质量生活不可或缺的重要原料。2.1 全球化妆品市场回暖,中国市场份额较高全球化妆品市场回暖,中国市场份额较高 化妆品行业起步较早,现代化妆品制造业主要利用石油、化工等原材料,采用化学合成工艺制备,化妆品作为一种日用消费品,已经被越来越多的消费者所接受。根据公司可转债募集说明书援引 Euromonitor 数据显示,2021 年随着各国家复工复产逐步进入正轨,全球化妆品市场明显回暖,行业规模增长至 5249.1 亿美元,同比增长 8.45%。同时
26、,根据 Euromonitor 数据显示,从各地区化妆品市场规模来看,亚太市场是目前全球最大的化妆品消费市场;预计到 2025 年,中国、日本、印度、巴西、美国将是全球化妆品行业前五大需求市场。中国作为化妆品新兴市场,依托庞大的人口基数和日益增长的国民收入,化妆品消费处于快速增长阶段,增速远超全球化妆品市场规模增速。根据 Euromonitor 数据,2021年我国化妆品市场规模占据了全球 16.79%市场份额,化妆品行业市场规模达到 5879.42亿元,位列全球第二,仅次于美国 17.64%的市场份额。同时,Euromonitor 预计 2026年我国化妆品行业市场空间可达 8443 亿元。
27、图图9 2015-2021 年全球化妆品市场规模统计年全球化妆品市场规模统计 资料来源:可转换公司债券募集说明书援引 Euromonitor,海通证券研究所 图图10 2015-2021 年中国化妆品市场规模统计年中国化妆品市场规模统计 资料来源:可转换公司债券募集说明书援引 Euromonitor,海通证券研究所 化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物,主要原料通常分为基质、化妆品是各种原料经过合理调配加工而成的复配混合物,主要原料通常分为基质、表面活性剂、性能和技术成分以及活性成分四大类。表面活性剂、性能和技术成分以及活性成分四大类。其中,基质是指化妆品的主体,构成化妆品的形态,
28、主要包括油质、粉质和溶剂等;表面活性剂是指能使目标溶液表面张力显著下降的物质,在化妆品中起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用;性能和技术成分是对化妆品的性能和感官形态产生作用的成分,如润肤剂、乳化剂、增稠剂等;活性成分指的是对人体皮肤产生作用的成分,如保湿剂、防晒剂、美白剂、除臭剂、去角质等。随着行业技术的不断发展和产品迭代,人们对化妆品的功能性需求越来越高,防晒、护肤、保湿、美白、修复等功效成为化妆品行业产品竞争的关键,而这些相关功能主要通过各种活性成分实现。随着中国化妆品市场不断扩大,原料市场的重要性也越来越凸显。根据 i 美妆头条援引欧睿数据,2021年国际美妆及个护原料市场消耗
29、量达到1998万吨,同比增长1.9%。中国市场,大概占全球原料消耗量的 16%,整体原料市场规模大约 300 亿元。公司研究科思股份(300856)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 2021 年全球年全球/中国化妆品主要原料消耗量(万吨)中国化妆品主要原料消耗量(万吨)主要原料类别主要原料类别 全球消耗量全球消耗量 占比(占比(%)中国消耗量中国消耗量 占比(占比(%)基质类基质类 1265.98 63.36%183.3 64.72%表面活性剂表面活性剂?376.01 18.82%45.54 16.08%性能性能/技术类技术类 199.87 10.00%25.36 8.95
30、%活性成分活性成分 155.15 7.77%29.00 10.24%资料来源:i 美妆头条公众号援引欧睿数据,海通证券研究所 疫情后出行需求恢复,防晒剂市场有望复苏。防晒化妆品是近年来全球化妆品工业的发展热点,得益于整个化妆品市场的飞速发展,相关防晒化妆品的市场销售额快速增长。疫情后随着国内外旅游出行的进一步恢复,防晒产品的需求有望继续保持快速增长态势。根据 Euromonitor 预测,2021-2025 年全球防晒剂产品将稳健增长,年均复合增长率达 6.88%,2025 年市场规模可达 155.4 亿美元。图图11 2015-2021 年全球防晒品年全球防晒品市场规模统计市场规模统计 资料
31、来源:华经产业研究院,海通证券研究所 图图12 2015-2021 年中国防晒品年中国防晒品市场规模统计市场规模统计 资料来源:华经产业研究院,海通证券研究所 香料是调配香精的原料,香精是与人类社会生活密切相关的特殊产品,素有“工业味精”之称,广泛应用于食品行业、日用化工品、制药业、烟业、纺织业、皮革业等各个行业。由于香料香精是食品、护肤品、烟草、饮料、饲料等行业的重要辅料,这些行业构成了香料香精行业的下游。近年来,随着全球经济的发展和食品、日化、制药业、烟业等产业的蓬勃发展,香精香料需求不断增加,市场规模不断增长。根据公司可转债募集说明书援引共研网 2022-2028 年中国香精香料行业深度
32、调查与投资前景预测报告,2022 年全球香精香料市场规模总计 299 亿美元,同比增长2.75%;根据智研咨询数据显示,到 2022 年,我国香料香精行业市场规模达到 499 亿元,较 2020 年同比上升 7.31%。预计 2023 年香料香精市场规模达到 533 亿元,同比上升 6.81%。图图13 2018-2022 年全球香精香料市场规模统计年全球香精香料市场规模统计 资料来源:可转换公司债券募集说明书援引共研网,海通证券研究所 图图14 2020-2022 年中国香精香料市场规模统计年中国香精香料市场规模统计 0050060020202022中国市场规模(亿元)
33、资料来源:智研咨询,海通证券研究所 公司研究科思股份(300856)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 防晒领域优势持续加强,新防晒领域优势持续加强,新品类品类打开成长空间打开成长空间 公司的主要竞争对手有巴斯夫、德之馨、印度 Chemspec、克拉玛等公司。在防晒剂领域,公司的主要竞争对手有巴斯夫、德之馨、印度 Chemspec 和美丰化工。在香料领域,公司的主要竞争对手有巴斯夫、克拉玛、森馨科技、万香国际和远东强亚。公司防晒剂产品市场份额占全球的 20%以上,在行业内处于领先地位。在合成香料市场,目前在全球铃兰醛产品能够进行大规模生产的制造商仅有巴斯夫、克拉玛和公司三家。
34、公司防晒剂市场份额逐年提升。2017 年公司防晒剂销量 9449 吨,市场份额20.65%,2019 年防晒剂销量达到 13799 吨,市场份额 27.88%,2017-2019 年市场份额提升 7.23 个百分点。我们认为,公司所处行业处于持续复苏和良性发展过程中,具备大规模、稳定供应能力且品类丰富的头部制造商率先恢复增长,其市场优势地位得到进一步提升。图图15 公司公司 2017-2019 年防晒剂市场份额情况年防晒剂市场份额情况 0520004000600080004000182019公司防晒剂销量(吨,左轴)市场份额(%
35、,右轴)资料来源:科思股份招股书,海通证券研究所 公司积极布局新产品。公司发行可转债募集 7.25 亿人民币全部投资于年产 2600吨高端个人护理品项目和高端个人护理品及合成香料项目(一期)。年产 2600 吨高端个人护理品项目达产后将年产 1000 吨双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)和 1600 吨P-S 间体 RET,公司 P-S 产品的产能将扩大至 2000 吨/年;高端个人护理品及合成香料项目(一期)达产后将年产 2000 吨卡波姆和 12800 吨氨基酸表面活性剂。表面活性剂是化妆品和个护产品原材料的重要类型,主要起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用。从消耗量来看,表面
36、活性剂在化妆品原材料中仅次于基质,消耗量高于技术和性能成分,在化妆品和个护原材料领域市场空间巨大。目前,用于化妆品和个护市场的表面活性剂多为含有硫酸盐成分的阴离子型表面活性剂,在对皮肤刺激性、易降解性和残留物等方面存在一定缺陷。氨基酸表面活性剂是以生物物质为基础的表面活性剂,具有优良表面活性、皮肤刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点,可广泛应用于护肤和高端洗护产品。随着下游化妆品和个护市场对于原料健康、绿色、安全等方面的要求不断提高,氨基酸表面活性剂的渗透率将不断提升,根据 Euromonitor 报告显示,2016 年至 2021 年中国氨基酸衍生物类表面活性剂消耗量的复合增速达到 23.
37、9%,大幅高于表面活性剂的整体水平。在氨基酸表面活性剂领域,公司主要面对日本味之素、瑞士科莱恩、英国禾大以及国内的天赐材料、普济生物、万盛股份、丽臣实业等企业的竞争。卡波姆是一种高分子水溶性增稠剂,主要应用于高端个人护理品等领域。其中美国路博润占全球卡波姆的绝大多数市场份额,国内目前仅天赐材料等企业有一定生产规模。项目年产 2000 吨卡波姆占全球 2020 年卡波姆产量 67455 吨的比例约 3%,投产后将增加全球卡波姆市场供应量。据公司可转债说明书援引 QY Research 统计,2020 年个人护理及化妆品行业对于卡波姆的消费量达到卡波姆总消费量的 67.76%,美妆及个护消费的强势
38、增长将进一步推升卡波姆的消费需求。此外,卡波姆作为流变改良剂能够添加于乙醇中生产乙醇凝胶产品,由于全球范围内乙醇凝胶类防疫产品需求大幅上升,卡波姆销量也因此增加,2020 年增速达到 8.90%,未来公共卫生领域市场需求的 公司研究科思股份(300856)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提升将进一步带动卡波姆市场规模的增长。表表 3 公司竞争情况公司竞争情况 竞争领域竞争领域 竞争公司竞争公司 防晒剂防晒剂 巴斯夫、德之馨、印度 Chemspec、美丰化工 香料香精香料香精 巴斯夫、克拉玛、森馨科技、万香国际、远东强亚 氨基酸表面活性剂氨基酸表面活性剂 味之素、科莱恩、禾大、天赐
39、材料、普济生物、万盛股份、丽臣实业 卡波姆卡波姆 路博润、天赐材料 资料来源:招股说明书,可转换债券募集说明书,海通证券研究所 3.产能产能进入投放进入投放期期,研发驱动长期成长,研发驱动长期成长 3.1 产能持续扩张,新产品产能持续扩张,新产品开始开始放量放量 公司有四个生产基地,宿迁科思、安徽圣诺贝、马鞍山科思和安庆科思,共有化妆品活性成分及其原料产品产能 27070 吨/年,2022 年产能利用率为 81.05%。2022 年公司继续推进募投项目建设,实现了马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(PA)生产线和安徽圣诺贝双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)扩产项目的顺利投产,马鞍山科思
40、防晒用二氧化钛项目也进入试生产阶段。表表 4 主要产品产能情况主要产品产能情况 主要产品主要产品 年份年份 设计产能(吨设计产能(吨/年)年)产能利用率(产能利用率(%)化妆品活性成分及其原料化妆品活性成分及其原料 2020 23800 61.66 化妆品活性成分及其原料化妆品活性成分及其原料 2021 29100 52.50 化妆品活性成分及其原料化妆品活性成分及其原料 2022 27070 81.05 合成香料合成香料 2020 9800 92.63 合成香料合成香料 2021 12200 90.25 合成香料合成香料 2022 16400 54.08 资料来源:公司 2020-2022
41、年年报,海通证券研究所 表表 5 新产品投产情况新产品投产情况 产品产品 投产时间投产时间 产能产能(t/a)基地基地 辛基三嗪酮辛基三嗪酮 2021 年 1000 马鞍山科思 水杨酸苄酯水杨酸苄酯 2021 年 1500 马鞍山科思 水杨酸正己酯水杨酸正己酯 2021 年 1500 马鞍山科思 水杨酸异戊酯水杨酸异戊酯 2021 年 1500 马鞍山科思 水杨酸正戊酯水杨酸正戊酯 2021 年 1500 马鞍山科思 水杨酸甲酯(冬青油)水杨酸甲酯(冬青油)2021 年 8000 马鞍山科思 二乙氨基羟苯甲酰基苯甲二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(酸己酯(PA)2022 年 500 马鞍山科思 双
42、双-乙基己氧苯酚甲氧苯乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(基三嗪(P-S)2022 年 500 安徽圣诺贝 二氧化钛二氧化钛 2022 年 2000 马鞍山科思 吡罗克酮乙醇胺盐(吡罗克酮乙醇胺盐(PO)预计 2023 年中 3000 安庆科思 氨基酸表面活性剂氨基酸表面活性剂 预计 2023 年中 12800 安庆科思 双双-乙基己氧苯酚甲氧苯乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(基三嗪(P-S)预计 2023 年 8-9 月 1000 安庆科思 卡波姆卡波姆 预计 2023 年 8-9 月 2000 安庆科思 资料来源:2021-2022 年年报,2023.4.26 投资者活动记录表,变更部分募集资金用途的公告
43、,海通证券研究所 募投项目逐步落地。公司募投项目建设安庆科思高端个人护理品及合成香料项目 公司研究科思股份(300856)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (一期)项目,包括氨基酸表面活性剂 12800 吨/年和卡波姆 2000 吨/年。实施后将有助于缓解国内卡波姆产能紧张情况。安庆科思年产 2600 吨高端个人护理品项目建成并顺利投产后,公司 P-S 产品的产能将扩大至 2000 吨/年,巩固和提升公司在防晒剂领域的龙头地位。表表 6 公司募投项目情况公司募投项目情况 项目项目 产品产品 拟投入募集拟投入募集资金(万元)资金(万元)投资内部收益率投资内部收益率(税后)(税后)达产
44、后达产后预预计计收入(亿收入(亿元)元)达产后达产后预预计利润(亿计利润(亿元)元)安庆科思高端个人安庆科思高端个人护理品及合成香料护理品及合成香料项目(一期)项目(一期)椰油酰甘氨酸钠5500t/a,椰油酰甘氨酸钾 3000t/a,甲基椰油酰基牛磺酸钠 4300t/a,卡波姆 2000t/a 52591 13.44%3.98 1.02 安庆科思年产安庆科思年产2600 吨高端个人吨高端个人护理品项目护理品项目 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)1000t/a,P-S 中间体RET1600t/a 19901 15.59%3.74 0.44 资料来源:可转债募集说明书,海通证券研究所 为持续
45、推进公司总体发展战略,进一步完善创新体系和产业孵化体系建设,公司与南京江宁经济技术开发区管理委员会于 2021 年 11 月 10 日签署了投资建设协议,计划投资建设“高端个人护理品产业基地”,建设内容包括高端个人护理品生产中心、工程技术中心、产品应用中心、国际技术合作中心、科思研发中心及配套功能区。项目总投资 5 亿元人民币(含土地出让金),占地约 44 亩工业用地。3.2 研发实力强劲,扩充研发实力强劲,扩充中长期中长期品类品类 公司以技术创新为基础,实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略,已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺,如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节
46、能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术等。截至 2022 年末,公司已形成 180 余项专利技术(其中包括 40 项产品发明专利)。同时,公司近年不断加大研发投入,2022 年研发投入占营业收入比例为 4.56%,同比上升 0.4 个百分点。同时研发人员数量也不断扩充,2022 年具备研发人员 272 名,同比增长 44.68%;研发人员数量占比 21.33%,同比上升 2.55 个百分点。图图16 公司近五年研发投入情况公司近五年研发投入情况 000030004000500060007000800
47、09000200212022研发投入金额(万元,左轴)研发投入占营业收入比例(%,右轴)资料来源:20、21、22 年年报,海通证券研究所 图图17 公司近五年研发人员情况公司近五年研发人员情况 050300200212022研发人员数量(人,左轴)研发人员数量占比(%,右轴)资料来源:20、21、22 年年报,海通证券研究所 公司持续提升研发实力和创新活力,继续围绕现有核心技术和总体发展战略,开展市场导向的新产品、新工艺开发。在防晒领域,公司研发的防晒增效剂 BHB 产品、物理防晒剂二氧化钛系列产品、物理
48、防晒剂氧化锌系列产品能拓展公司物理防晒剂市场,进一步巩固公司在防晒剂领域的龙头地位。个人护理品领域在研产品有卡波姆系列和高端润肤剂,有助于公司增加护肤品品类,满足不同客户、不同配方体系的需求。合成香料领域在研产品有高效保湿剂和高端合成香料产品,将会增加公司合成香料产品,扩大营业规模。公司研究科思股份(300856)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 研发投入表研发投入表 项目名称项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 对公司影响对公司影响 防晒增效剂防晒增效剂 BHB 深挖防晒领域市场,丰富防晒相关品类 实验室研究阶段 不断做全、做细防晒相关品类,进一步巩固公司在防晒
49、剂领域的龙头地位 物理防晒剂二氧化钛系列产物理防晒剂二氧化钛系列产品品 拓展物理防晒剂市场 实验室研究阶段 增加物理防晒剂产品,覆盖防晒剂全领域 物理防晒剂氧化锌系列产品物理防晒剂氧化锌系列产品 拓展物理防晒剂市场 实验室研究阶段 增加物理防晒剂产品,覆盖防晒剂全领域 卡波姆系列产品卡波姆系列产品 增加个人护理品原料品类 实验室研究阶段 增加个人护理品原料品类,扩大营业规模 高端润肤剂高端润肤剂 增加个人护理品原料品类 实验室研究阶段 增加个人护理品原料品类,扩大营业规模 合成香料合成香料 M 及其衍生品项及其衍生品项 增加合成香料品类 主要工艺路线已 打通,部分环节优化中 增加公司合成香料产
50、品,扩大营业规模 高效保湿剂高效保湿剂 增加合成香料品类 实验室研究阶段 增加公司合成香料产品,扩大营业规模 高端合成香料产品高端合成香料产品 增加合成香料品类 实验室研究阶段 增加公司合成香料产品,扩大营业规模 资料来源:公司 2022 年报,海通证券研究所 4.盈利盈利预测预测 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.52、6.94、7.67 亿元,对应 EPS分别为 3.26 元、4.10 元、4.53 元。参考同行业公司,我们给予公司 2023 年 PE27-30倍,对应合理价值区间 88.02-97.8 元,维持“优于大市”评级。盈利假设:1)随着公司原有产能利用率
51、提升,以及二氧化钛项目、安庆科思高端个人护理品及合成香料项目(一期)项目、安庆科思年产 2600 吨高端个人护理品项目等的陆续投产达产,我们预计公司收入逐年增长。2)考虑大宗原材料价格下降,结合公司 2023 年一季度毛利率水平,我们预计公司产品毛利率水平上升。资料来源:wind,海通证券研究所 表表 8 公司分业务盈利预测(百万元)公司分业务盈利预测(百万元)项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 1765 2274 2835 3089 总成本 1118 1305 1613 1753 总毛利率 37%43%43%43%化妆品活性成分及其原料化妆品活性成分及其原料 收入
52、 1441 1928 2488 2743 成本 863 1058 1366 1505 毛利率 40%45%45%45%合成香料合成香料 收入 289 310 310 310 成本 222 213 213 213 毛利率 23%31%31%31%其他主营业务其他主营业务 收入 35 37 37 37 成本 33 34 34 34 毛利率 6%8%8%8%公司研究科思股份(300856)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 可比公司估值表可比公司估值表 股票代码 公司简称 股价(元)EPS(元/股)PE(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 30
53、0957.SZ 贝泰妮 95.72 2.48 3.13 3.99 38.6 30.5 24.0 600315.SH 上海家化 27.72 0.70 1.13 1.34 39.9 24.5 20.7 均值 39.2 27.5 22.3 注:收盘价为 2023 年 8 月 16 日价格,EPS 为 wind 一致预期 资料来源:wind,海通证券研究所 5.风险风险提示提示 原材料价格波动;新产品市场开拓不及预期;下游需求不及预期。公司研究科思股份(300856)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主
54、要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(每股指标(元)元)营业总收入营业总收入 1765 2274 2835 3089 每股收益 2.29 3.26 4.10 4.53 营业成本 1118 1305 1613 1753 每股净资产 11.49 14.75 18.84 23.37 毛利率%36.7%42.6%43.1%43.3%每股经营现金流 1.70 2.66 3.32 4.20 营业税金及附加 13 18 21 23 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.
55、7%0.8%0.8%0.8%价值评估价值评估(倍)(倍)营业费用 17 45 57 62 P/E 32.65 22.97 18.27 16.52 营业费用率%1.0%2.0%2.0%2.0%P/B 6.51 5.07 3.97 3.20 管理费用 106 159 198 216 P/S 7.18 5.57 4.47 4.10 管理费用率%6.0%7.0%7.0%7.0%EV/EBITDA 15.71 18.00 13.93 12.16 EBIT 432 644 818 897 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-26-12-8-16 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-
56、1.5%-0.5%-0.3%-0.5%毛利率 36.7%42.6%43.1%43.3%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 22.0%24.3%24.5%24.8%投资收益 5 5 6 6 净资产收益率 20.0%22.1%21.7%19.4%营业利润营业利润 464 657 826 913 资产回报率 17.1%19.2%19.0%17.3%营业外收支-2 0 0 0 投资回报率 18.6%21.7%21.5%19.0%利润总额利润总额 461 657 826 913 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 527 665 833 912 营业收入增长率 61.8%28.9%24.7%9.0
57、%所得税 73 105 132 146 EBIT 增长率 187.2%49.3%27.0%9.6%有效所得税率%15.9%16.0%16.0%16.0%净利润增长率 192.1%42.1%25.7%10.6%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 388 552 694 767 资产负债率 14.3%13.0%12.4%11.0%流动比率 4.69 4.98 5.46 6.41 速动比率 3.08 3.35 3.83 4.78 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金比率 1.92
58、 2.11 2.60 3.56 货币资金 544 700 1067 1585 经营效率经营效率指标指标 应收账款及应收票据 291 374 466 508 应收账款周转天数 60.28 60.00 60.00 60.00 存货 454 536 663 720 存货周转天数 148.14 150.00 150.00 150.00 其它流动资产 42 42 43 44 总资产周转率 0.78 0.79 0.78 0.70 流动资产合计 1331 1652 2239 2856 固定资产周转率 2.62 2.61 2.79 2.66 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 672 872 1016 1
59、161 在建工程 62 142 182 222 无形资产 90 90 90 90 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 939 1219 1403 1588 净利润 388 552 694 767 资产总计资产总计 2271 2870 3642 4445 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 102 21 15 15 应付票据及应付账款 192 222 274 298 非经营收益-9-5-6-6 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-194-117-142-64 其它流动负债 92 110 136
60、 148 经营活动现金流经营活动现金流 287 451 561 712 流动负债合计 284 332 410 445 资产-261-300-200-200 长期借款 0 0 0 0 投资 330 0 0 0 其它长期负债 41 41 41 41 其他 6 5 6 6 非流动负债合计 41 41 41 41 投资活动现金流投资活动现金流 75-295-194-194 负债总计负债总计 325 373 451 487 债权募资 0 0 0 0 实收资本 169 169 169 169 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1945 2497 3191 3958 其他-39 0 0 0
61、少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-39 0 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 2271 2870 3642 4445 现金净流量现金净流量 332 156 367 518 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 08 月 16 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022A),海通证券研究所 公司研究科思股份(300856)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 刘威 基础化工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地
62、出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:华峰化学,恒力石化,卫星化学,诺普信,扬农化工,滨化股份,湘潭电化,东方铁塔,亚钾国际,新洋丰,梅花生物,建龙微纳,皇马科技,和远气体,华光新材,联瑞新材,利安隆,万润股份,昊华科技,东华能源,德美化工,东材科技,上海石化,东方盛虹,盐湖股份,鲁西化工,巨化股份,国光股份,三角轮胎,苏博特 投资评级说明投资评级
63、说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6
64、 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期
65、,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。