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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百隆东方百隆东方（601339） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服装/纺织制造 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 7.15 元 目标目标价格价格 8.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,500.00 流通A股股本(百万股) 1,500.00 A 股总市值(百万元) 10,725.00 流通A股市值(百万元) 10,725.00 每股净资产(元) 5.74 资产负债率(%) 35.75 一年内最

2、高/最低(元) 7.58/3.80 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 百隆东方-公司点评:Q3 毛利率环比改善，订单回流行业回暖，未来业绩有望回升 2020-11-01 2 百隆东方-半年报点评:国内需求疲软+棉花期货影响，中报业绩低于预期 2019-08-09 3 百隆东方-年报点评报告:18 年业绩低于预期，未来越南产能持续释放，期待业绩恢复增长 2019-03-23 股价股价走势走势 绑定优质客户巩固成长引擎，产品创新驱动长远发展绑定优质客户巩固成长引擎，产品创新驱动长远发展 百隆东方：深耕色纺纱三十余年，量价齐升共促业绩高增百隆东方：深耕色纺纱三十余年，量价齐升共促业绩高增 公

3、司为我国色纺纱龙头公司之一，主营中高端色纺纱线，目前已形成自生为主、外协为辅的“小批量、多品种、快速反应”经营模式。重视产品差异化、功能价值化、链条增值化等创新发展战略，持续完善产品开发与创新机制，为公司长远发展提供源动力。 棉价上涨叠加产能利用率回升，助推公司业绩高增棉价上涨叠加产能利用率回升，助推公司业绩高增。受益于棉价上涨及订单数增长，2021Q1-3 营收同比增长 32.95%至 55.57 亿元，公司预计 2021年归母净利 13.3-13.9 亿元，同增 263%-280%，主要系产能利用率提升，订单增加、主营业务利润增长等因素综合影响。 色纺纱龙头企业地位稳固，时尚、快反契合下游

4、需求助推渗透率提升色纺纱龙头企业地位稳固，时尚、快反契合下游需求助推渗透率提升 相较其他印染方式，色纺纱兼具高科技、环保节能、时尚、高性能等优势，毛衫、针织面料领域应用相对成熟，梭织面料尚处起步阶段，未来增长空间较大。稳定客户群、工艺技术、充足现金流构筑色纺纱行业壁垒，中小企业进入较困难，龙头企业占据中高端市场份额稳固，百隆东方、华孚时尚两家企业占据国内大部分中高端色纺纱市场。 顺应产业趋势顺应产业趋势先发布局先发布局越南，越南，享受关税优势低成本扩张享受关税优势低成本扩张 公司自 2013 年布局越南，凭税收优惠、低生产成本等优势迅速扩张，兼具先发及规模优势，目前已形成 100 万锭纱产能，

5、2021 年 7 月公司定增募集不超 10 亿元扩建越南 39 万锭纱线项目， 预计 22/23 年产能逐步释放。 头部优质客户增长稳健，供应份额居前且持续提升头部优质客户增长稳健，供应份额居前且持续提升 下游快时尚、运动休闲品牌快速发展，公司凭借创新研发、全球布局、快速响应能力不断打磨自身优势，逐步占据优质客户供应链核心位置；第一大客户营收占比稳步提升，2020 年占总营收比例超 25%。 棉价上行趋势或将延续，下游传导顺畅利好业绩棉价上行趋势或将延续，下游传导顺畅利好业绩 全球棉花需求释放、供给收缩，中国棉花缺口长期存在、对进口依赖性较强，支撑棉价未来向上趋势；公司拥有低价棉花库存，且棉花

6、为主要原材料，因而棉价上涨将带动产品毛利率大幅提升，议价能力较强传导下游顺畅利好业绩。 上调盈利预测上调盈利预测，维持维持买入评级买入评级 百隆东方主营色纺纱，重视产品研发创新；优质客户资源、全球产能布局构筑核心竞争力；未来随棉价上涨、产能利用率回升，公司业绩有望持续向好。 我们上调盈利预测，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 83 亿、96 亿、109 亿元（21-22 原值为 64、70 亿元） ，归母净利分别为 13.5 亿、13.6 亿、13.7 亿元（21-22 原值为 3.28、3.91 亿元） ，对应 EPS 分别为 0.90、0.91、0.91 元/股，对应 P/E

7、 分别为 7.9、7.8、7.8 倍。可比公司 2022 年平均 PE估值为 9.2 倍，给予公司 2022 年合理 PE 9.2 倍，对应股价为 8.4 元。 风险风险提示提示：原材料价格波动，人民币汇率波动，疫情反复等风险。 -20%-4%12%28%44%60%76%-062021-10百隆东方纺织制造沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,221.79 6,134.56 8,339.26

8、9,570.83 10,866.28 增长率(%) 3.73 (1.40) 35.94 14.77 13.54 EBITDA(百万元) 1,028.10 1,178.66 1,800.47 1,821.00 1,832.94 净利润(百万元) 297.81 366.05 1,346.87 1,357.87 1,366.72 增长率(%) (31.93) 22.92 267.94 0.82 0.65 EPS(元/股) 0.20 0.24 0.90 0.91 0.91 市盈率(P/E) 35.61 28.97 7.87 7.81 7.76 市净率(P/B) 1.33 1.34 1.18 1.08

9、1.00 市销率(P/S) 1.70 1.73 1.27 1.11 0.98 EV/EBITDA 9.44 7.59 7.97 7.52 7.83 资料来源：wind，天风证券研究所 dVaXNAiXlXbYxUrQnMrRbRcM7NoMnNtRmOfQpPsQfQqRpPbRrRvMvPtQsPNZoOmQ 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 百隆东方：深耕色纺纱三十余年，研发创新提供源动力百隆东方：深耕色纺纱三十余年，研发创新提供源动力 . 5 1.1. 注重品牌深度开发，追求质量服务并重 . 5 1.2

10、. 股权集中，首期股权激励调动员工积极性 . 6 1.3. 出口恢复&订单增加&产能放量驱动业绩增长 . 8 2. 快时尚、运动休闲景气带动渗透率提升，寡头垄断格局稳固快时尚、运动休闲景气带动渗透率提升，寡头垄断格局稳固 . 11 2.1. 时尚科技环保，色纺纱迎合运动休闲行业需求 . 12 2.2. 百隆华孚双寡头垄断，高科技、现金流、稳客群铸就行业壁垒 . 14 3. 布局越南兼具先发及规模优势，高粘性优质客户助力长足发展布局越南兼具先发及规模优势，高粘性优质客户助力长足发展. 15 3.1. 顺应产业趋势布局越南，续享普惠制低成本扩张 . 15 3.2. 携手国际知名龙头走出去，供应份额

11、居前且持续提升 . 16 3.3. 携手陶氏加大中高端产品研发力度提高附加值 . 17 3.4. 国内外棉价或将持续向上，传导下游利好业绩 . 18 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图图 1：百隆东方发展历程：百隆东方发展历程 . 6 图图 2：公司股权结构（：公司股权结构（截止截止 2022/1/21） . 6 图图 3：2016-2021Q1-3 营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 . 8 图图 4：2016-2020 分品类营收（亿元）分品类营收（亿元） . 9 图图 5：2016-2020 分地区营收（亿元）分

12、地区营收（亿元） . 9 图图 6：2016-2021Q1-3 归母净利（亿元）及增速归母净利（亿元）及增速 . 9 图图 7：2016-2021Q1-3 归母净利率与毛利率归母净利率与毛利率 . 10 图图 8：2016-2021Q1-3 细分费用率细分费用率 . 10 图图 9：2016-2020 年公司存货规模自年公司存货规模自 25.71 亿元增长至亿元增长至 34.86 亿元亿元 . 11 图图 10：2016-2020 年存货周转天数由年存货周转天数由 238.32 天降低至天降低至 224.33 天天 . 11 图图 11：色纺纱、色织布、印染布对比：色纺纱、色织布、印染布对比

13、. 11 图图 12：2010-2020 年我国色纺纱市场规模变化年我国色纺纱市场规模变化 . 12 图图 13：色纺纱应用领域变迁：色纺纱应用领域变迁 . 12 图图 14：中国快时尚市场规模及增速：中国快时尚市场规模及增速 . 13 图 15：2015-2024E 我国运动服饰市场规模（亿元）及增速 . 13 图图 16：2019 年我国色纺纱竞争格局年我国色纺纱竞争格局 . 14 图图 17：色纺纱行业进入壁垒：色纺纱行业进入壁垒 . 15 图图 18：百隆东方越南地区产能及占比（万锭）：百隆东方越南地区产能及占比（万锭） . 16 图图 19：百隆东方越南营收（亿元）及增速：百隆东方越

14、南营收（亿元）及增速 . 16 图图 20：2016-2020 年公司前五大客户纱线销售额自年公司前五大客户纱线销售额自 13.56 亿元增长至亿元增长至 19.68 亿元，年均亿元，年均复合增长率复合增长率 9.76% . 17 图图21： 2018-2020年公司第一大客户销售额自年公司第一大客户销售额自9.77亿元增长至亿元增长至16.12亿元， 占比自亿元， 占比自16.28%增长至增长至 26.28% . 17 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 22：EcoFRESH Yarn 产品优势产品优势 . 17 图图 23

15、：2016-2021 年中国棉花产量及进口量年中国棉花产量及进口量 . 18 图图 24：2016-2020 年全球棉花产量及消费量年全球棉花产量及消费量 . 18 表表 1：公司部分纱线系列产品信息：公司部分纱线系列产品信息 . 5 表表 2：部分高管人员简介：部分高管人员简介 . 7 表表 3：百隆东方现金分红金额及比例：百隆东方现金分红金额及比例 . 7 表表 4：百隆东方：百隆东方 2021 股票期权激励计划股票期权激励计划 . 7 表表 5：2020 年百隆东方年百隆东方/华孚时尚情况华孚时尚情况 . 14 表表 6：越南地区各类税法优惠政策：越南地区各类税法优惠政策 . 15 表表

16、 7：百隆东方越南重大项目建设历程：百隆东方越南重大项目建设历程 . 16 表 8：百隆东方收入拆分与盈利预测 . 18 表表 9：可比公司：可比公司 PE . 19 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 百隆东方：深耕色纺纱三十余年，研发创新提供源动力百隆东方：深耕色纺纱三十余年，研发创新提供源动力 1.1. 注重品牌深度开发注重品牌深度开发，追求质量服务并重，追求质量服务并重 百隆东方专注经营各类中高档色纺纱线，集研究、生产、销售于一体，历经 30 多年发展，现已成为全球领先色纺纱制造企业之一，形成自制生产为主、委托外协加工为

17、辅，通过特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式，致力于向客户提供全系列、多品种、优质的以纯棉为主的色纺纱线。 公司重视品牌的深度开发和产品创新，积极丰富面料产品的种类和风格，通过收购与新建工厂不断扩张规模，目前公司已建成 166 万纱锭产能、年产纱线 20 万吨，现已推出 5000余种色纺纱颜色满足不同客户群体需求，产品畅销欧美、亚洲、非洲、中国香港、中国内地等地区。 表表 1：公司部分纱线系列产品信息：公司部分纱线系列产品信息 类别类别 部分产品图示部分产品图示 经典花纱系列 Vol.36 Vol.37 2011 年推出的快速交货系列产品（针织）快速交货系列产品（针织） ， 100%棉、

18、棉与涤纶混纺 所有布片为 30s/1 平纹布， 60洗水，洗水，140定型处理定型处理 2011 年推出的快速交货系列产品（毛衫）快速交货系列产品（毛衫） 100%棉、棉与涤纶混纺 所有布片为 2 条 30s/2 织 12 针单边平纹布， 45洗水，洗水，80-90烘干，烘干，160-200蒸熨处理蒸熨处理 创新系列 段彩风格 丹宁风格 点子风格 以特殊纺纱工艺特殊纺纱工艺制造而得的创新风格纱线， 仿佛将线条浮雕于布料之上， 布面具有无规律的长条状色彩分布，布面具有无规律的长条状色彩分布， 形成的条纹展现出极强的层次变化和立体感。 在全棉色纺纱的基础上融入流行牛仔元素融入流行牛仔元素， 使朦胧

19、的白色穿梭于经典怀旧的靛蓝布面， 营造一种纯粹的复古气息纯粹的复古气息。 在纱线中添加颜色各异的点状棉球， 更进一步强化织物色彩斑斓的特点强化织物色彩斑斓的特点。 不规则散落的彩色斑点玩味十足， 缤纷多彩而又热情奔放，绚丽耀眼而又载满喜悦。 资料来源：公司官网，天风证券研究所 积极转型，追求质量服务并重。积极转型，追求质量服务并重。企业自 1989 年成立以来，始终以敏锐的洞察力确保经营策略贴近市场，满足客户需求。 “一根纱精品战略”贯穿始终，且与时俱进地致力于“优质生态环保纺织品”的研发与创新，发展历程主要分为初创发展期，高速扩张期，积极转型期，目前正处于从追求质量转型到提升服务的阶段。 公

20、司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 初创成长期（初创成长期（1989-2006 年） ：年） ：1989 年杨卫新先生开始从事色纺纱生产经营，经过 15 年的探索，2004 年年百隆百隆东方正式成立东方正式成立。2006 年起，百隆迅速占据纺纱市场，逐渐被大众所熟知成为全国纺织工业知名企业。 高速扩张期（高速扩张期（2006-2015 年） ：年） ：2006-2012 年，企业持续在新疆设立生产基地，同时积极布局海外市场，产品远销亚洲，欧美，非洲等地。2012 年年 6 月百隆东方在上海证券交易月百隆东方在上海证券交易所上市所上市。2

21、013 年公司与周翔院士达成合作，成立“百隆院士工作站”，成为宁波市纺织行业首家院士工作站， 汇聚人才， 推动纺织产品研发高速发展。 同年， 百隆越南子公司成立百隆越南子公司成立，开拓越南市场，此后企业陆续加建越南工厂产能大幅提升，对海内外销量增长做出极大贡献。 2013 年公司与陶氏化学合作研发的 EcoFRESH Yarn 系列产品， 实现了生态环保、 节能减排、快速交货、灵活多变并举。 积极转型期（积极转型期（2016-至今） ：至今） ：2016 年的百隆，明确树立“转型升级并举，质量服务并重”明确树立“转型升级并举，质量服务并重”的战略转型指导思想的战略转型指导思想，扎实实施“走出去

22、”战略。在完成越南大型现代化生产基地的投资建设与投产的同时，加快技术升级、深化精细管理、加大节能减排力度。2018 年，面对国内外严峻的经济形势，百隆确立了确立了“内求定力，外联共生内求定力，外联共生”的战略方针的战略方针，紧紧抓住“一带一路”战略机遇期，加快转型升级，推进企业可持续发展。 图图 1：百隆东方发展历程：百隆东方发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 股权集中，首期股权激励调动员工积极性股权集中，首期股权激励调动员工积极性 企业实际控制人为杨卫新家族，股权结构较集中。企业实际控制人为杨卫新家族，股权结构较集中。公司实际控制人为董事长杨卫新先生、副董事长杨卫国先生及

23、其一致行动人郑亚斐合计直接间接持有公司 74.41%的股权，其中，杨卫新、杨卫国、郑亚斐直接持有公司 30.96%股权；杨卫新、杨卫国通过共同控制的新国投资发展有限公司（控股股东）间接持有公司 29.72%股权； 同时，杨卫新通过全资持有的三牛有限公司、宁波九牛投资咨询有限公司间接持有公司13.59%股权；杨卫国通过全资持有的深圳至阳投资咨询有限公司间接持有公司 0.14%股权。 图图 2：公司股权结构（：公司股权结构（截止截止 2022/1/21） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 管理团队稳定

24、，纺织行业经验丰富且管理能力较强管理团队稳定，纺织行业经验丰富且管理能力较强。杨卫新先生、副董事长杨卫国先生及杨卫国一致行动人郑亚斐均从企业成立之初就参与企业的经营与管理，有着丰富的高管经验。董奇涵先生曾任天健会计师事务所业务部经理，从业 30 余年来在财务监管方面有着较大的权威。 表表 2：部分高管人员简介部分高管人员简介 人员人员 职位职位 履历简介履历简介 杨卫新 董事长&董事 1989 年着手创办百隆东方股份有限公司， 2004 年 4 月至今,担任百隆东方股份有限公司董事长。 2015年 7 月至今,担任百隆东方股份有限公司总经理。 杨卫国 副总经理&董事 1997 年起至今担任百隆

25、集团有限公司董事。2004 年起至今担任百隆东方股份有限公司副董事长。 钱亚斌 独立董事 2003 年至 2020 年， 担任南京新一棉纺织印染有限公司总经理； 2017 年 8 月起担任百隆东方股份有限公司独立董事。于 2020 年 9 月 25 日因个人原因辞去公司独立董事一职。 潘虹 董事、副总经理 2004 年起至今担任百隆东方股份有限公司董事；2010 年 9 月起担任百隆东方股份有限公司董事、副总经理、董事会秘书；2013 年 4 月起至今担任百隆东方股份有限公司董事、副总经理。 董奇涵 财务总监 曾担任天健会计师事务所业务部经理；2015 年 4 月起至今担任百隆东方股份有限公司

26、财务总监。 资料来源：wind，天风证券研究所 分红率逐年提高，注重股东回报。分红率逐年提高，注重股东回报。2018-2020 年度现金分红总额分别达到 1.32、0.90，2.95亿元，现金分红比例 30.17%，30.22%，78.22%，分红比例逐年递增，即使在 2020 年疫情影响下，也实现了高达 70%的分红比例，充分保障股东回报，高比例现金分红一方面体现公司现金流良好，另一方面体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。 表表 3：百隆东方现金分红金额及比例：百隆东方现金分红金额及比例 分红年度分红年度 现金分红总额（亿元）现金分红总额（亿元） 现金分红比率（现金分红比率（%）

27、2018 1.32 30.17 2019 0.90 30.22 2020 2.95 78.22 资料来源：公司公告，天风证券研究所 实施公司股份回购， 用于股权激励。实施公司股份回购， 用于股权激励。 2021 年 2 月公司发布 2021 第一期股票期权激励计划，拟向公司部分高级管理人员、其他管理者 2 人授予股票期权总计 400 万份，约占该激励计划公告时公司总股本 15 亿股的 0.27%，行权价格为 3.93 元/股。2021 年 3 月公司继续发布2021 年第二期股票期权激励计划，拟向包括公司公告本激励计划时在公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术骨干等 163 人授予股票期权总

28、计 0.22 亿份，约占 1.47%，行权价格为 4.33 元/股，该激励计划可在保持公司核心团队稳定性的基础上，充分调动激励对象的积极性提高经营效率。 表表 4：百隆东方百隆东方 2021 股票期权激励计划股票期权激励计划 行权期行权期 业绩考核指标业绩考核指标 第一个行权期 公司需满足下列两个条件之一： （1）2021 年营业收入不低于 63 亿元； （2）2021 年纱线销售量不低于 21 万吨。 第二个行权期 公司需满足下列两个条件之一： （1）2022 年营业收入不低于 64 亿元； （2）2022 年纱线销售量不低于 22 万吨。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究

29、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 第三个行权期 公司需满足下列两个条件之一： （1）2023 年营业收入不低于 65 亿元； （2）2023 年纱线销售量不低于 23 万吨。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 出口恢复出口恢复&订单增加订单增加&产能放量驱动业绩增长产能放量驱动业绩增长 出口恢复出口恢复+订单增加订单增加，量价齐升贡献收入高增。，量价齐升贡献收入高增。2016-2019 年公司营业收入由 54.72 亿元增长至 62.22 亿元，但受到疫情下经济下行以及进出口限制的双重影响，以及棉花价格下跌的汇兑损失， 2020 年营收 61.35 亿元同比减少 1.4

30、0%。 得益于我国良好的疫情防控工作，国内纺织行业全面复苏，订单增加，2021Q1-3 营收同比增长 32.95%至 55.57 亿元。 图图 3：2016-2021Q1-3 营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 分品类看，色纺纱、坯纱为公司主要收入来源。分品类看，色纺纱、坯纱为公司主要收入来源。2020 年受疫情影响公司色纺纱业务营收略有下降， 为 35.93 亿元， 同比减少 15.24%， 随越南工厂产能扩张， 公司坯纱销售占比增长，营收 22.59 亿元，同比增长 45.64%，发展潜力较大。 分地区看，境外收入占比提升分地区看，境外收入占比

31、提升。2016-2017 年境内营收大于境外收入，2018 年基本持平，自 2019 年起由于竞对受美国制裁影响，大量海外订单被公司吸收，因而加大开拓海外市场产能，境外收入逐渐增长且趋势明显，2020 年境外收入 35.54 亿元，同比增长 14.94%。 54.7259.5259.9862.2261.3555.579.08%8.78%0.77%3.73%-1.40%32.95%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%50525456586062642001920202021Q1-Q3营收（亿元）YOY（%） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究

32、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 4：2016-2020 分品类营收（亿元）分品类营收（亿元） 图图 5：2016-2020 分地区营收（亿元）分地区营收（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 产能利用率产能利用率+棉价上涨棉价上涨+产品结构改善，预计产品结构改善，预计 2021 年归母净利年归母净利 13.3-13.9 亿元，同增亿元，同增263%-280%。2016-2019 年，公司近三年营业收入逐年增长，但自 2015 年 811 汇改以来财务费用汇兑损益波动较大，公司归母净利润出现下滑，2020 年公司归母净利 3.66 亿同

33、增 23%， 2021Q1-3 归母净利 7.92 亿元同增 342.21%， 增长态势良好， 未来有望进一步提升。1 月公司发布业绩预增公告，预计月公司发布业绩预增公告，预计 2021 年归母净利年归母净利 13.3-13.9 亿元，同增亿元，同增 263%-280%，主要系产能利用率提升，订单增加、主营业务利润增长等因素综合影响。主要系产能利用率提升，订单增加、主营业务利润增长等因素综合影响。 图图 6：2016-2021Q1-3 归母净利（亿元）及增速归母净利（亿元）及增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 产能复苏及行业结构化调整，公司盈利能力显著提升产能复苏及行业结构化调整，公司盈

34、利能力显著提升。2016-2018 年毛利率稳步增长，自17.34%增长至 19.47%，而由于严峻的贸易摩擦形势，贸易保护主义挤压我国外贸出口，且国际市场竞争更趋激烈，众多出口型企业出现“订单多，利润薄”现象，2019-2020 归母净利率从 11.06%减少至 7.29%； 2021 年以来随着产能增加以及行业结构化调整，纺织企业逐渐呈现复苏，21Q1-3 毛利率22.14%，归母净利率 14.25%，预计未来有望稳步提升。 42.3935.9315.5122.59007020192020色纺纱坯纱30.5831.4928.8526.9922.9921.7425.03

35、28.4530.9235.540070200192020中国境内中国境外6.054.884.382.983.667.9265.67%-19.38%-10.30%-31.93%22.92%342.21%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%001920202021Q1-Q3归母净利（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 7：2016-2021Q1-3 归母净利率与毛利率归母净利率与毛利

36、率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分品类看，色纺纱毛利率更高。分品类看，色纺纱毛利率更高。2019-2020 年受疫情以及贸易出口摩擦压力，纱线毛利率普遍降低，色纺纱由 20.16%降至 14.88%，同比减少 5.28pct；坯纱由 5.09%降至 3.74%，同比减少 1.35pct。 分地区看，境外销售毛利率更高。分地区看，境外销售毛利率更高。2020 年境外毛利率 16.73%；受国内棉价持续疲软、疫情等因素，国内毛利率为 1.06%。 费控能力较好，盈利能力显著提升。费控能力较好，盈利能力显著提升。除 2016 年外，其余年度各项费用率基本持平，且呈下降趋势。2016 年受“8

37、11”汇改的影响，人民币汇率先大幅贬值后大幅升值，公司外币货币性资产和负债的净敞口较大，导致财务费用大幅损失。此后财务费用率恢复正常，逐年降低。 2016-2021Q1-Q3管理费用率由5.26%降至4.68%， 研发费用率由3.29%降至 1.91%，销售费用率由 3.11%降至 0.38%，各项费用率的降低推动公司盈利能力得到进一步提升。 图图 8：2016-2021Q1-3 细分费用率细分费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 存货管理健康稳定，营运能力稳步提升存货管理健康稳定，营运能力稳步提升。2016-2020 年公司存货规模自 25.71 亿元增长至34.86 亿元， 存货周转

38、天数由 238.32 天降低至 224.33 天， 存货周转率由 1.51 减少至 1.44，公司推出快速交货系列产品，较好得满足客户需求，营运效率显著提升。 17.34%17.51%19.47%15.68%10.97%22.14%11.06%8.19%7.29%4.79%5.97%14.25%0%5%10%15%20%25%2001920202021Q1-Q3毛利率归母净利率3.11%2.76%2.25%2.30%0.62%0.38%5.26%4.86%4.80%5.48%5.22%4.68%3.29%2.94%2.37%2.22%2.27%1.91%-5.04%4.4

39、9%2.78%2.64%2.59%1.39%-6.5%-5.5%-4.5%-3.5%-2.5%-1.5%-0.5%0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%2001920202021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 9：2016-2020 年公司存货规模自年公司存货规模自 25.71 亿元增长至亿元增长至 34.86 亿元亿元 图图 10：2016-2020 年存货周转天数由年存货周转天数由 238.32 天降低至天降低至 224.33 天天 资

40、料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 快时尚、运动休闲景气带动渗透率提升，寡头垄断格局稳固快时尚、运动休闲景气带动渗透率提升，寡头垄断格局稳固 色纺纱行业起源于上世纪 80 年代后，因其通过“先染色、后纺纱”的新技术手段，缩短后续加工生产流程、有效地降低生产成本、突破纺织行业污染高等问题，同时呈现多彩、手感柔和、表感风格风格，具有较高附加价值，较传统工艺有较强的市场竞争力与前景。按成品颜色可分为彩色色纺纱、麻灰色纺纱等。 色纺纱更环保、更时尚、更有科技含量色纺纱更环保、更时尚、更有科技含量。1）先染后纺更环保。色纺纱先对部分纤维进行染色后，再与原色纤维进行

41、混纺而成的先染后纺的纱线，在节能、减排、环保方面具有明显优势。2）朦胧立体感更时尚。色纺纱在同一根纱线上显现出多种颜色，色彩丰富、饱满柔和，用色纺纱织成的面料具有朦胧的立体效果，手感柔和。3）工艺独特科技感更强。色纺纱染色工艺独特，在纤维染色、配色及多纤维混纺方面具有较高的科技含量，具有一定的技术壁垒。 图图 11：色纺纱、色织布、印染布对比：色纺纱、色织布、印染布对比 资料来源：产业信息网，天风证券研究所 色纺纱需求量稳步增长，发展前景向好。色纺纱需求量稳步增长，发展前景向好。目前色纺纱针织物已被国外消费者认可，且国内25.7129.994541.2634.8637.030102030405

42、0238.32204.20279.46295.98250.87224.330500300350 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 消费群体不断壮大， 因此针棉织业对色纺纱需求逐渐增长， 同时色纺纱企业扩大生产规模、提高生产效率，色纺纱品种逐渐增多、质量显著提升，发展前景向好。2010 年至 2021 年色纺纱行业规模稳步增长，截止 2021 年 3 月国内色纺纱的纱锭已超过 1000 万锭，占行业总产能的 8%以上，市场规模超 500 亿元。 图图 12：2010-2020 年我国色纺纱市场规模变化年我国色纺

43、纱市场规模变化 资料来源：华经情报网，新思界，天风证券研究所 2.1. 时尚科技环保，色纺纱迎合运动休闲行业需求时尚科技环保，色纺纱迎合运动休闲行业需求 色纺纱兼具时尚、环保、科技特性，且可快速响应市场需求，应用领域逐渐拓宽。色纺纱兼具时尚、环保、科技特性，且可快速响应市场需求，应用领域逐渐拓宽。由于色纺纱产品具有时尚性、环保性和科技性，且能以“小批量，多品种，快速反应”的特点响应快速多变的市场需求，其应用领域也从最初的内衣及针织 T 恤，拓展到运动户外服装、家纺用品、童装等多个领域，并有继续扩展的趋势。 图图 13：色纺纱应用领域变迁：色纺纱应用领域变迁 资料来源：华经情报网，天风证券研究所

44、 毛衫应用相对成熟、针织面料势头好、梭织面料潜力大。毛衫应用相对成熟、针织面料势头好、梭织面料潜力大。目前色纺纱在服装面料领域主要应用在毛衫、针织面料与梭织面料的生产中，其中毛衫应用已相对成熟，其外衣化趋势是促进色纺纱增长主要动因；针织面料应用势头较好，运动服、家居服、户外服装面料为主259.92313.66321.29354.64389.87440.45472.63513.8530.1554.3576.220.7%2.4%10.4%9.9%13.0%7.3%8.7%3.2%4.6%4.0%0%5%10%15%20%25%00500600700200

45、00192020市场规模（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 要增长点；梭织面料应用尚处起步阶段，增长潜力巨大，尤其是家用纺织、衬衣及休闲装面料领域。同时，未来随着消费者对服装要求提升及对自然色追求，色纺纱在纺织面料中的应用比例将逐步提升。 色纺纱特性契合快时尚行业需求，依托行业趋势快速增长色纺纱特性契合快时尚行业需求，依托行业趋势快速增长。快时尚品牌提供当下流行款式与元素，以高性价、款多、量少为特点激发消费者购买欲望，与全球时尚趋势相符。中国快时尚市场起步相对较晚，随国际品

46、牌在中国加大业务布局以及本土品牌崛起，我国快时尚行业近年来保持稳定增长态势，未来随快时尚市场扩大，色纺纱需求有望随之进一步提升。 图图 14：中国快时尚市场规模及增速：中国快时尚市场规模及增速 资料来源：智研咨询，观研天下，天风证券研究所 色纺纱功能性、舒适性与运动休闲服饰需求相匹配，运动休闲细分赛道高景气带动需求持色纺纱功能性、舒适性与运动休闲服饰需求相匹配，运动休闲细分赛道高景气带动需求持续提升续提升。由于运动休闲服饰的舒适性以及中国之后与发达国家的运动浪潮，促使国内运动服装市场快速增长，据欧睿国际预测 2024 年我国运动服饰市场规模将达 5466 亿元，2021-2024 复合增长率在

47、 12%以上，运动服饰赛道高速发展，带动原材料色纺纱需求不断增长。 图图 15：2015-2024E 我国运动服饰市场规模（亿元）及增速我国运动服饰市场规模（亿元）及增速 1241.51471.61726.32013.12340.22735.43218.218.5%17.3%16.6%16.2%16.9%17.7%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%05000250030003500200020E市场规模（亿元）YOY5269714

48、3844934546614.09%16.33%21.46%18.90%-1.54%22.88%13.27%12.54%10.79%-5%0%5%10%15%20%25%004000500060002000212022E2023E2024E我国运动服饰市场规模（亿元）我国运动服饰市场规模（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 2.2. 百隆华孚双寡头垄断，高科技、现金流、稳客群铸就行业壁垒百隆华孚双寡头垄断，高科技、现金流

49、、稳客群铸就行业壁垒 目前我国色纺纱占据全球主导地位，产能占全球目前我国色纺纱占据全球主导地位，产能占全球 90%以上。以上。色纺纱于上世纪 80 年代起源于日本，后发展于韩国、中国台湾等地，进入 90 年代后我国企业逐步进入该领域，并凭借劳动力丰沛、交货快、供货量大等优势逐渐占据市场主导地位。目前除意大利等少数欧洲国家拥有少量产能外，全球绝大部分的色纺纱产能都集中在中国，近年我国色纺纱产业发展速度加快，集中在浙江、江苏、山东、广东等存在较大规模纺织服装产业集群，而对色纺纱产品需求量较大的地区。 百隆、华孚双寡头垄断格局，占据百隆、华孚双寡头垄断格局，占据 70%以上中高端市场份额。以上中高端

50、市场份额。目前国内呈双寡头格局，华孚时尚与百隆东方分别占据中高端色纺纱领域 40%与 30%份额，目前产能分别为 200、167万锭色纺纱左右； 从产品结构来看， 两家公司均主营色纺纱业务、 产能均在 150 万锭以上。 图图 16：2019 年我国色纺纱竞争格局年我国色纺纱竞争格局 资料来源：华经情报网，天风证券研究所 表表 5：2020 年百隆东方年百隆东方/华孚时尚情况华孚时尚情况 公司公司 营收（亿元）营收（亿元） 产能产能 分产品收入占比分产品收入占比 分地区收入占比分地区收入占比 百隆东方 59 167 万锭色纺纱产能 色纺纱：61% 坯纱：39% 境内：39% 境外：61% 华孚