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1、证券研究报告|海外公司深度|教育 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 好未来(TAL)报告日期：2024 年 03 月 25 日 重整旗鼓、积极转型，引领行业发展重整旗鼓、积极转型，引领行业发展 好未来公司好未来公司深度报告深度报告 投资要点投资要点 好未来作为国内教育培训行业的龙头企业好未来作为国内教育培训行业的龙头企业，“双减”后率先发展素养教育业务，“双减”后率先发展素养教育业务，依托原有教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教依托原有教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教辅等辅等业务业务。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲

2、线。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲线，口碑驱，口碑驱动动+标准化体系标准化体系+重视技术变革，好未来有望继续引领重视技术变革，好未来有望继续引领新一轮行业周期。新一轮行业周期。教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发 1）复盘好未来的历史，在“双减”之前，好未来 FY2010-FY2021 营业收入CAGR 高达 46%，源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环，标准化的师资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航。“双减”后好未来全面转型素质教育、直播电商、教育科技等多元业务体系。2）教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动下，好未来FY2

3、024Q3 收入实现 3.7亿美元，同比增长 60.5%；学习机等业务市场投入，利润率阶段性承压，经营杠杆带动下盈利能力有较大提升空间。学学习服务：转型发展素养教育和布局海外市场习服务：转型发展素养教育和布局海外市场 1）素养教育发展正当时：从最新的校外培训管理条例看，明确将校外培训定位于有益补充，素养教育满足提高学习兴趣、效率的切实需求，我们测算非学科培训市场规模 2025年有望达到 4636.6 亿元（22-25 年 CAGR=23%）。2）国内素养业务：学而思培优+学而思网校同步转型，依托 20 年教研沉淀，率先转型摸索出素养课程体系，竞争格局优化下盈利能力得到改善，稳步推进网点扩张，仍

4、有较大的拓展空间。3）Think Academy：教研能力复用+强大师资力量，铸就较好口碑进行获客。教育出海潜力较大（海外华人不断增长），差异化切入数学赛道（更标准、面向群体更多），或率先跑通模型。内容解决方案：内容解决方案：学习机学习机有望成为第二成长曲线，重视变革有望成为第二成长曲线，重视变革布局布局 AI 1）学习机：好未来凭借内容优势，迅速崛起跻身行业头部，根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机 2023 年电商销售额预计达到 16亿元。展望未来，探索订阅制付费或极大改善学习机盈利能力。2）MathGBT：打造国内首个数学大模型，目前已应用于学习机产品，我们认为AI 行业发展趋势明

5、确，好未来重视技术变革，探索 AI 赋能个性化教学新模式，为未来发展打下基础。盈利预测与盈利预测与估值估值 好未来作为教育行业龙头，重整旗鼓、积极转型，素养教育、海外培训、学习机等新业务逐渐成为增长驱动力，我们预计好未来 FY2024-FY2026 年营业收入分别达到 14.49/19.79/24.52 亿美元，对应增速分别达到+42%/+37%/+24%。预计好未来 FY2024-FY2026 Non-GAAP 归母净利润分别达到 67.5/175.8/280.2 百万美元，对应 Non-GAAP 归母净利润率分别达到 4.7%/8.9%/11.4%，对应 PE分别为 107.1x/41.1

6、x/25.8x。估值分析：目前好未来线下网点数具备较大的开拓空间，我们认为应当从成长性角度看待好未来的估值体系，2025 财年 PEG 低于行业平均。我们认为好未来有望引领新一轮周期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 新业务发展不及预期；非学科培训市场竞争加剧；学习机市场竞争加剧；投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：段联分析师：段联 执业证书号：S01 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 研究助理：陈钊研究助理：陈钊 研究助理：刘梓晔研究助理：刘梓晔 基本数据基本数据 收盘价(美元)11.34 总市值(亿美元)72 总

7、股本(亿股)2.12 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 0%100%200%300%400%500%2022-01-042023-01-042024-01-04好未来涨跌幅中国互联网指数好未来(TAL)海外公司深度 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 1020 1449 1979 2452(+/-)(%)-77%42%37%24%归母净利润 -136-43 64 167(+/-)(%)/160%每股收益(美元)-0.64-0.20 0.30 0.79

8、P/E/112.6 43.3 资料来源：浙商证券研究所 注：市值时间采用 2024年 3月 25日 wWkXlXfXhUiYnUaQbPbRnPrRnPmQeRpPoNlOmOuN8OoPnMwMtQpPuOnRrR好未来(TAL)海外公司深度 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发教育龙头积极转型，重整旗鼓再出发.6 1.1 发展历程：引领教育行业发展，重视口碑服务行稳致远.6 1.2 管理层：行业经验丰富，定位于持续创新的组织.8 1.3 财务分析：素养教育+学习机共驱增长，利润率阶段性承压.10 2 学习服务：转型发展素养教育和

9、布局海外市场学习服务：转型发展素养教育和布局海外市场.12 2.1 国内素养业务需求较强，拓展空间仍广.12 2.1.1 满足合理校外培训需求，素养教育正当时.12 2.1.2 率先转型发展素养教育，致力于培养学习能力.16 2.1.3 稳步推进网点扩张，拓展空间较大.19 2.2 Think Academy：率先教育出海，复用教研能力.20 3 内容解决方案：发展学习机和布局内容解决方案：发展学习机和布局 AI.22 3.1 学习机：有望成为第二成长曲线.22 3.1.1 学而思凭借内容优势，已跻身头部品牌.22 3.1.2 探索订阅制付费，利润率有优化空间.25 3.2 智能教辅：内容资源

10、沉淀，打造交互式学习场景.26 3.3 MathGBT：国内首个数学大模型，探索个性化教学.27 4 技术解决方案：拓展技术解决方案：拓展 B 端业务，技术资源输出端业务，技术资源输出.28 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.30 5.1 盈利预测.30 5.2 估值分析.31 6 风险提示风险提示.32 好未来(TAL)海外公司深度 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：好未来发展历程：转型发展素质教育与教育科技.6 图 2：学而思业务体系覆盖学习服务、内容解决方案等.7 图 3：好未来 FY2010-FY2021 营业收入 CAGR 高达 46%（万美元）.

11、8 图 4：好未来公司股权关系.8 图 5：好未来公司愿景从“成为受尊敬的教育机构”变为“成为持续创新的组织”.9 图 6：好未来 FY2023-FY2026 预计收入 CAGR=34%（千美元）.10 图 7：好未来 FY23 内容解决方案收入占比提升至 16%.10 图 8：好未来 FY24Q3 收入同比+60.5%（千美元）.10 图 9：好未来 FY24Q3 递延收入同比+79%（千美元）.10 图 10：好未来目前毛利率受结构变化、费用率较为稳定.11 图 11：好未来利润率有所修复（千美元）.11 图 12：好未来“双减”后职工人数大幅调整.11 图 13：好未来利润率有较大提升空

12、间.11 图 14：教育政策复盘：走向规范化发展、学科和非学科分类管理.12 图 15：教培政策关于学科培训和非学科培训的管理体系逐渐清晰和完善.13 图 16：“双减”后 K9学科类培训机构市场出清（22年 10 月）.13 图 17：义务教育阶段校外培训机构以非学科为主（2024.3.18）.13 图 18：22年非学科类课外培训参培率较“双减”前大幅提升.14 图 19：双减后增报非学科培训班原因多样.14 图 20：非学科培训市场规模测算：2025 年有望达 4636.6 亿元（22-25 年 CAGR=23%）.15 图 21：好未来素养课程旨在培养孩子面向未来的创新能力和科学家精神

13、.16 图 22：好未来素养课程体系涵盖科学思维、人文创作等.17 图 23：好未来科学思维课程和人文美育课程不断引导孩子进行主动思考和探索.18 图 24：教育产品 UE模型拆解.18 图 25：截止 24年 1月末全国登记的非学科营利牌照约 8.5 万张.19 图 26：非学科培训课程以兴趣特长类为主（2024.3.18）.19 图 27：好未来学习中心数量（个）.20 图 28：头部教育企业仍有较大门店拓展空间.20 图 29：好未来“双减”前单店收入伴随面积扩大而不断提高.20 图 30：美国华人人口 2010-2022 年 CAGR=3.4%.21 图 31：Think Academ

14、y（美国）数学学习体系完备.21 图 32：好未来海外教培业务保持高增速.22 图 33：中国智能学习设备 TO C 市场规模（十亿元）.23 图 34：“双减”后中国学习平板出货量增长明显.23 图 35：百度、学而思等平板电脑品牌崛起.24 图 36：学而思学习机在自研内容侧寻求差异化.24 图 37：学而思学习机电商销售额快速爬升.25 图 38：学而思学习机已成为头部品牌.25 图 39：学习机经营模式中租赁模式与卖断模式盈利能力比较.25 图 40：学而思秘籍等图书.27 图 41：学而思图书融合视频资料.27 图 42：好未来旗下 MathGBT 解题案例.27 好未来(TAL)海

15、外公司深度 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：好未来旗下 MathGBT 的正确率较为领先.28 图 44：好未来、科大讯飞、小度学习机目前 Al 功能的主要落地场景.28 图 45：好未来未来学校业务旗下直播云与教研云介绍.29 图 46：2019 年教育培训 To B 行业市场规模接近 270亿元.29 图 47：教育 To B 工具市场梳理.30 图 48：教育 To B 内容市场梳理.30 图 49：好未来和新东方历史估值数据.32 表 1：好未来管理层具备丰富的行业经验.9 表 2：非学科素养类培训以体验式、探究式、项目式为主.14 表 3：学而思、学而思网校和新

16、东方的素养课程比较.17 表 4：国内教育公司出海：针对华裔主要以中文课教授为主.21 表 5：学习机产品对比.23 表 6：不同商业模式下公司盈利能力比较.26 表 7：好未来收入预测：FY2023-FY2026CAGR=34%（百万美元）.30 表 8：好未来利润预测：盈利能力不断修复（百万美元）.31 表 9：可比公司估值.32 表附录：三大报表预测值.33 好未来(TAL)海外公司深度 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 教育龙头教育龙头积极转型，重整旗鼓积极转型，重整旗鼓再出发再出发 1.1 发展历程发展历程：引领教育行业发展，重视口碑：引领教育行业发展，重视口碑服务服务

17、行稳致远行稳致远 好未来（NYSE：TAL）的前身学而思成立于 2003 年，2010 年在美国纽交所正式挂牌交易。2021 年“双减”政策后，好未来剥离 K9学科培训业务，积极进行转型。目前，好未来旗下拥有学而思素养、学而思网校、Think Academy、未来学校、学而思优品等多元业务体系。复盘好未来的发展，可以分为以下四个阶段：图1：好未来发展历程：转型发展素质教育与教育科技 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 1）2003-2010 单一传统教培业务发展期。单一传统教培业务发展期。2003 年创始人张邦鑫与合伙人共同创办数学论坛“奥数网”，并在北京开设第一课堂小学课外数学辅导

18、班。同年成立“学而思教育”（好未来的前身），专注于小初高年级的课外培训。2007 年开始，学而思走出北京区域，逐渐向外拓展线下业务，截止至 2010 年已相继在上海、武汉、天津、广州、深圳等地成立五所分校。在此期间，2007 年开始研发 ICS 教学系统，意图设计标准化的教学流程。2）2010-2018 成功上市融资，线下网点规模化扩张，品牌布局多元化。成功上市融资，线下网点规模化扩张，品牌布局多元化。2010年，学而思在美国纽交所上市，成为中国第二家在美上市的教育企业。上市后学而思开始在全国规模化扩张线下网点，从 FY2011的 6 个城市的 132家学习中心扩张至 FY2018 的 42个

19、城市的 594家学习中心。与此同时完善业务体系，除了主品牌学而思，还有乐加乐英语、东学堂语文、智康 1对 1、学而思网校、摩比思维馆、励步英语、顺顺留学等品牌，业务版图覆盖学前、K12、留学、成人。3）2018-2021 发力网校业务，同时发力网校业务，同时业务范围向业务范围向 To B 和和 To G 拓展。拓展。伴随互联网教育的发展，学而思逐渐发力网校业务，探索出直播+辅导的双师模式，收入占比从 FY2018Q4的8.4%提升至 FY2021Q4的 32%，成为收入增长的重要驱动力。与此同时，2018 年好未来成立了 To B 事业部，并推出“未来魔法校”，依托自身办学实践经验和科技技术成

20、果，为好未来(TAL)海外公司深度 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 K12 校外培训机构提供双师课堂、AI 教室、内容平台等解决方案，赋能中小教培机构。2018-2020 年，好未来不断加大对教育科技的投入，先后成立脑科学实验室、博士后科研工作站，并与高校以及政府组织开展战略合作，建设智慧教育开放创新平台、开放性在线学习系统等。4）2021-至今，全面转型素质教育至今，全面转型素质教育、直播电商、直播电商、教育科技等多元业务体系、教育科技等多元业务体系。2021 年受“双减”政策影响，好未来等教育企业全面停止了 K9学科类校外培训业务，向素养化教育和教育科技化转型。目前，好未来的主

21、要收入来源集中于学习服务、内容解决方案和技术解决方案三个业务板块。目前学习服务为主要收入来源（占比 75%），学而思培优、学而思网校转型发展素养业务，与此同时发展 Think Academy布局海外培训。内容解决方案等业务逐渐起量，2023 年初推出学而思学习机，迅速成为爆款产品，有望成为第二成长曲线。另外还推出 MathGPT 布局教育科技领域。图2：学而思业务体系覆盖学习服务、内容解决方案等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 在“双减”之前，好未来在“双减”之前，好未来 FY2010-FY2021 营业收入营业收入 CAGR 高达高达 46%，探究好未来过，探究好未来过去高速增长的来源，

22、我们认为源自优质教育服务铸就口碑所带去高速增长的来源，我们认为源自优质教育服务铸就口碑所带来的良性循环来的良性循环，标准化的师，标准化的师资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航（资和教研体系下，为规模化的扩张保驾护航（FY2010-FY2021 学习中心学习中心数量数量CAGR=23%）。在教师培养上，好未来采用“中央厨房式的教研”：如 2007 年起研发 ICS教学系统、重视教研投入降低对名师的依赖；标准化师资供给：招聘名校学生并自主培养，根据学而思官方数据显示，2018年在学而思 3000 多人的教学团队中，10%来自清北高校，近70%的老师来自其他“985”或“211”高校。在把控教育服

23、务质量及营造教学口碑上，好未来对校区和团队考察上设置三项制度，分别是三率制度（续报率、满班率和退费率）、家长旁听制度、灵活退费制度。教育本身是一个“慢生意”，好未来并非是自下而上设置目标来实现增长，而是自上而下把控教育服务质量形成内生的增长动力。好未来(TAL)海外公司深度 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：好未来 FY2010-FY2021营业收入 CAGR 高达 46%（万美元）资料来源：公司公告，彭博，浙商证券研究所 1.2 管理层管理层：行业经验丰富，定位于持续创新的组织：行业经验丰富，定位于持续创新的组织 公司创始人张邦鑫担任董事会主席，目前核心高管团队已稳定。公司创

24、始人张邦鑫担任董事会主席，目前核心高管团队已稳定。2021 年好未来集团以及事业部管理团队迎来了重大调整，目前以董事会主席&CEO 张邦鑫、总裁兼 CFO 彭壮壮、COO 刘亚超、CTO田密等人为核心的集团管理团队已经稳定。根据公司年报，截止至2023 年 4 月 30日，张邦鑫拥有好未来教育集团 26.7%的普通股和 72.1%的投票权，刘亚超拥有好未来教育集集团 4.2%的普通股和 5.4%的投票权，白云峰拥有不到 1.0%的普通股和不到 1.0%的投票权。图4：好未来公司股权关系 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：根据公司年报，截止至 2023年 4月 30日 核心高管团队拥有丰富

25、管理经验，新业务开拓能力较强。核心高管团队拥有丰富管理经验，新业务开拓能力较强。张邦鑫、刘亚超均为好未来创始人，对业务运作极为熟悉，能够高效、及时地把控集团战略发展。此外，总裁兼首席财务官彭壮壮、首席技术官田密亦履历丰富。好未来管理层带领团队积极摸索业务转型，目前素养业务、学习机等新业务逐渐成为新的增长驱动力，进入新的增长阶段。02004006008001,0001,200050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000好未来营业收入学习中心-右好未来(TAL)海外公司深度 9/34 请务必阅读正文之后

26、的免责条款部分 表1：好未来管理层具备丰富的行业经验 管理层 职务 介绍 张邦鑫 董事会主席兼首席执行官 好未来创始人，自成立以来一直担任董事和首席执行官，并在 2020 年 1 月之前担任董事长。自 2022年 4 月起再次担任好未来董事长，主要负责与市场营销、投资规划和企业发展相关的愿景、整体管理和战略决策，对好未来业务的发展和成功起到了重要作用。张先生于 2002 年 7 月获得四川大学生命科学学士学位，2002 年 9 月至 2007 年 4 月在北京大学生命科学学院攻读研究生，2009 年 9 月获得中欧国际工商学院 EMBA 学位。彭壮壮 总裁兼首席财务官 自 2022 年 1 月

27、起担任总裁，2021 年 11 月起担任首席财务官。彭博士于 2020 年 3 月加入好未来，曾担任战略副总裁，负责为各个业务部门设计整体公司战略，并领导战略规划流程。在加入好未来之前，彭博士曾在 2011 年至 2020 年担任微软大中华区业务战略总经理，在 2001 年至 2011 年担任全球管理咨询公司麦肯锡北京地区的顾问和合伙人。彭博士于 1996 年 6 月在哈佛大学获得数学学士学位，2001年 6 月在普林斯顿大学获得数学博士学位。刘亚超 首席运营官 自 2017 年 6 月起担任首席运营官。刘博士曾于 2011 年 4 月至 2016 年 9 月担任好未来高级副总裁，并于 201

28、5 年 2 月至 2016 年 9 月负责考研业务和某些新业务；在 2014 年 11 月至 2015 年 1 月期间负责好未来战略投资；从 2013 年 2 月到 2014 年 10 月，负责在线课程；从 2012 年 5 月到 2013 年 1 月，除了在线课程之外，刘博士还负责企业规划部门和信息管理中心；从 2011 年 4 月到 2012 年 4 月，刘博士负责教研部、教师培训学校、信息管理中心和网络运营中心的工作；从 2008 年 1 月到 2011 年 4月，刘博士担任好未来副总裁，负责在线课程。从 2005 年 9 月到 2008 年 1 月，刘博士担任学而思中学部主任。刘博士于

29、 2003 年 7 月在北京大学获得力学学士学位，并于 2008 年 7 月在中国科学院力学研究所获得博士学位。田密 首席技术官 自 2020 年 5 月起担任首席技术官。田先生于 2019 年 5 月加入好未来，曾负责学而思培优的产品技术，2019 年 12 月起担任副首席技术官，负责技术系统管理。在加入好未来之前，田先生于 2016 年 10月担任阿里巴巴高级技术总监，2014 年 8 月至 2016 年 10 月担任高德技术副总裁，2013 年 8 月至2014 年 8 月担任高德大数据部总经理。田先生于 2003 年 7 月获得学士学位，2006 年 3 月获得北京航空航天大学计算机科

30、学硕士学位。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 定位定位转为“持续创新的组织”，助力终身成长。转为“持续创新的组织”，助力终身成长。好未来起家于学而思培训学校，创立初期曾提出“让学习更有效”的使命口号与“成为中国中小学培训第一品牌”的发展愿景。2013 年至今，好未来重视科技发展与持续创新，不断调整公司定位，从一家教育公司变为科技教育公司。经历“双减”后，2022 年好未来创立 19 周年之际，创始人兼 CEO 张邦鑫将公司使命和愿景重新确定为“爱与科技助力终身成长”、“成为持续创新的组织”。此次调整亦反映了好未来业务范畴的转变，从针对学生群体的“教育服务”拓展至面向全龄段、全方位、多领域的“

31、终身成长”。业务范围涉及学习服务、智能硬件设备、直播电商等，希望成为“持续创新的组织”。图5：好未来公司愿景从“成为受尊敬的教育机构”变为“成为持续创新的组织”资料来源：公司公告，浙商证券研究所 好未来(TAL)海外公司深度 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 财务分析财务分析：素养教育：素养教育+学习机共驱增长，利润率阶段性承学习机共驱增长，利润率阶段性承压压“双减双减”阵痛期已过阵痛期已过，迎来修复增长迎来修复增长。2021 年 7 月，“双减”政策出台，11 月好未来宣布于 2021 年底关停中国内地义务教育阶段的学科类校外培训服务，业务转向发展 K9 非学科培训、智能

32、硬件设备等。教育刚需属性凸显、素养业务逐渐跑通、学习机产品热销带动下，好未来 FY2024Q3 收入实现 3.7 亿美元，同比增长 60.5%。1）学习服务业务及其他：FY23 收入占比 84%，主要为素养教育业务（包含学而思培优及学而思网校）等 K12校外培训业务、海外培训业务 Think Academy、技术解决方案等。好未来具备较强的标准化能力，推出的创新思维等素养课程受到好评，契合家长对孩子学习能力提高的核心痛点，当下正处于快速发展期。好未来截至 2024 财年 Q3递延收入为 4.82 亿美元，同比增长 79%，教育业务需求韧性较强。2）内容解决方案业务：FY23 收入占比 16%，

33、主要为智能硬件设备（学习机等）、教辅图书等。凭借自研内置内容优势和 MathGBT 融入，学习机位居抖音学习机产品爆款榜单和人气榜单的双第一；并且于 2023 年 12月 19日学而思正式发布学习机新品 xPad2 Pro 系列，在硬件、AI 等方面进一步全面升级。根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机2023 年电商销售额预计达到 16 亿元，已跻身学习机赛道重要头部品牌。图6：好未来 FY2023-FY2026预计收入 CAGR=34%（千美元）图7：好未来 FY23内容解决方案收入占比提升至 16%资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所，注：FY2024-FY2026为浙商预测

34、值 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所，注：FY2024-FY2026为浙商预测值 图8：好未来 FY24Q3收入同比+60.5%（千美元）图9：好未来 FY24Q3递延收入同比+79%（千美元）资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000总营收YOY（右轴）1%3%16%29%32%31%0%10

35、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023FY2024E FY2025E FY2026E学习服务占比内容解决方案占比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24总营收YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%0500,0001,000,0001,500,0

36、002,000,0002,500,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24递延收入-流动负债YOY（右轴）好未来(TAL)海外公司深度 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经营调整已见成效，经营调整已见成效，利润率阶段性承压利润率阶段性承压。伴随好未来内容解决方案业务占比的提升，业务结构变化使得毛利率水平出现一定下降，销售费用率和管理费用率保持稳定，主因好未来对学习机产品推广需要有一定投入。FY2024Q1-Q3Non-GAAP 经营利润率分别为-11.7%/12.8%/-2.7%，FY2024Q1

37、-Q3Non-GAAP 归母利润率分别为-7.1%/14.3%/-0.5%，利润率较之前有所修复。图10：好未来目前毛利率受结构变化、费用率较为稳定 图11：好未来利润率有所修复（千美元）资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所 参考“双减”前好未来的盈利能力，FY2011-FY2019 的 Non-GAAP 经营利润率和Non-GAAP 归母利润率平均值分别为 18.7%和 19.1%，FY2020-FY2022 有线下教学场景受影响、线上教育高投放、“双减”后转型期等多个因素叠加，目前转型阶段利润率阶段性承压，伴随经营杠杆优化，利润率仍有较

38、大提升空间。图12：好未来“双减”后职工人数大幅调整 图13：好未来利润率有较大提升空间 资料来源：公司公告，彭博，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，彭博，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率销售费用率管理费用率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%(300,000)(250,000)(200,000)(150,000)(100,000)(50,000)050,000100,000150,000Non-GAAP经营利润Non-GAAP归母净利润Non-GAAP经营利润率Non-GAAP归母净利润率00000400

39、0050000600007000080000职工人数教师数量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%调整后营业利润率调整后利润率好未来(TAL)海外公司深度 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 学习服务：转型发展素养学习服务：转型发展素养教育和布局海外教育和布局海外市场市场 2.1 国内国内素养业务需求较强，拓展空间仍广素养业务需求较强，拓展空间仍广 2.1.1 满足合理校外培训需求满足合理校外培训需求，素养教育正当时，素养教育正当时 坚持学生减负和素质教育，坚持学生减负和素质教育，2018 年起年起开始规范校外培训机构。开始规范校外培训机构。2000 年，教育部发布

40、关于在小学减轻学生过重负担的紧急通知，首次针对 K9教育提出减负规定。2013年，教育部发布小学生减负十条规定，制定了入学政策、作业规定、考试要求、补课现象等方面的十条减负规则。2018 年 4月，教育部发布关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，开始对校外培训机构进行治理和监管。教育资本化过热引发担忧，出台“双减”教育资本化过热引发担忧，出台“双减”强化监管强化监管。据 Fastdata 数据，2020年 K12在线教育融资金额高达 500亿，超过去十年总和，教培企业依靠融资加速扩张，出现一些行业乱象引发社会担忧。2021 年 4月，教育部把培训机构治理工作列入重点工

41、作任务，并发布关于加强义务教育学校作业管理的通知；2021年 7 月“双减”政策正式推出，要求学科类培训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。图14：教育政策复盘：走向规范化发展、学科和非学科分类管理 资料来源：国务院办公厅、教育部等，浙商证券研究所 规范校外培训行业发展，满足合理校外培训需求规范校外培训行业发展，满足合理校外培训需求。2024年 2月 8日，教育部发布了关于校外培训管理条例（征求意见稿）公开征求意见的公告。该文件一方面将此前管理实践实现规范化、法治化，1）明确管理对象，主要

42、针对义务教育阶段校外培训管理；2）明确非学科和学科类分类管理，进一步完善管理体系。另一方面，在推进依法管理的同时，明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，明确了规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求的目标导向，正视家长的合理培训需求。好未来(TAL)海外公司深度 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：教培政策关于学科培训和非学科培训的管理体系逐渐清晰和完善 资料来源：国务院办公厅、教育部、国家发展和改革委员会等，浙商证券研究所 21 年年“双减”政策“双减”政策影响重大，影响重大，加速教培行业加速教培行业供给供给出清。出清。1）市场规模：据 2022年 10月底教育部

43、公告，“双减”后 K9线下/线上学科类培训机构数量由原来的 12.4 万/263个压减至 4932个/34 个，压减率高达 96%/87.1%。2）教培时长与收费：2022 年“双减”报告指出，绝大多数学生校外培训时长较“双减”前减少了 50%以上，学科类培训收费在政府指导价标准出台后平均下降超 4 成。3）现存格局：根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于 24年 3月 18 日，义务教育阶段学科类培训均为非营利机构，另有 8.4万个线下非学科营利机构；高中阶段目前有 2471个线下学科营利机构、2.8 万个线下非学科营利机构。图16：“双减”后 K9学科类培训机构市场出清（22年

44、 10月）图17：义务教育阶段校外培训机构以非学科为主（2024.3.18）资料来源：教育部，浙商证券研究所 资料来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所 素养教育教改推行已久，双减为其加快发展创造了相对良性的外部条件。素养教育教改推行已久，双减为其加快发展创造了相对良性的外部条件。我国教育部自 2014 年起已着手针对现有教育体制改革，希望提升学生的创新和实践能力、探究及学习主动性等，以素养教育为主轴进行调整。素养课程包含知识属性但区别于学科类培训。素养课程包含知识属性但区别于学科类培训。双减对义务教育阶段学科类培训供给进行了极大的限制，给市场需求寻找替代供给，产品体验和理念

45、转变提供了机遇。素养教育以培养人的学习方法、探究和时间能力、社会认知等323496%87%82%84%86%88%90%92%94%96%98%0200004000060000800000140000线下线上双减前（个）双减后（个）压减率（右轴）好未来(TAL)海外公司深度 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为主，同时结合一定的知识作为教学手段（素材），在纯粹“提分”功利主义的供给相对出清后，素养教育得以迎来逐步面向更多人群的市场环境。表2：非学科素养类培训以体验式、探究式、项目式为主 学科类培训鉴定指标 非学科培训鉴定指标 政策层级 全

46、国 浙江 上海 广东 培训目的 以学科知识与技能培训为导向，主要为提升学科学习成绩服务。发展中小学生核心素养，以培养拓展学生兴趣爱好、实践能力和创新精神，促进学生个性化发展和全面发展。旨在发展中小学生核心素养，培养学生兴趣爱好、创新精神和实践能力，促进学生个性化发展和全面发展 不以提高学员上述学科成绩目的为主；培养学员兴趣爱好；丰富学员闲暇生活；培养学员的个性发展和全面发展。培训目的偏向于上述非学科类培训目的，视为不具有学科类别属性特征 培训内容 主要涉及道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物等学科学习内容。学科类学习内容以外，符合国家法律法规要求和学生

47、身心发展规律 学科类学习内容以外，符合国家法律法规要求和学习者身心发展规律 培训内容在学科类范围所占比例50%，视为不具有学科类别属性特征。培训方式 重在进行学科知识讲解、听说读写算等学科能力训练，以预习、授课和巩固练习等为主要过程，以教师（包括虚拟者、人工智能等）讲授示范、互动等为主要形式。以以体验式、探究式、项体验式、探究式、项目式、综合性目式、综合性学习等为学习等为主要教学方式，突出实主要教学方式，突出实践性、创造性。践性、创造性。以以体验式、探究式、项目体验式、探究式、项目式、综合性式、综合性学习为主要方学习为主要方式，以身体性、实践性、创式，以身体性、实践性、创造性等活动为主要过程，

48、造性等活动为主要过程，以以教师指导、学生实践探索教师指导、学生实践探索为为主要形式。主要形式。体验式教学、项目式教学、探究式教体验式教学、项目式教学、探究式教学、启发式教学以及游戏化教学学、启发式教学以及游戏化教学等为主等为主的教学方式；的教学方式；以老师指导，学生实践探索为主要特点；培训方式具有趣味性较强、动手操作特点较强、玩耍时间相对较长、玩耍项目相对多等特点。上述非上述非学科类培训方式占培训项目总课时的比学科类培训方式占培训项目总课时的比例例50%，视为不具有学科类别属性特，视为不具有学科类别属性特征。征。结果评价 对学生的评价侧重甄别与选拔，以学习成绩、考试结果等作为主要评价依据。对学

49、生的评价强调综合素质水平与发展，以表现性评价为主，不与学科类考试成绩挂钩。对学生的评价强调综合素质水平与发展，以表现性评价为主，注重教学评一致性，不涉及学业成就与学科类考试成绩。完成培训后，学员不会达到显著提升在学校学习的上述学科闭卷考试分数的结果，视为不具有学科类别属性特征。资料来源：教育部，浙江省教育厅，上海市教育委员会，广东省教育厅，浙商证券研究所 “双减”下原有学科培训需求有望转移至素质素养教育培训。“双减”下原有学科培训需求有望转移至素质素养教育培训。根据南方都市报的调查数据，“双减”后八成受访家长给孩子增报兴趣班；增报非学科培训班的原因主要是基于“丰富课余生活”、“培养孩子综合素质

50、”等。我们认为，“双减”前后，素养课程较好满足了从“分数导向”到“学习兴趣和学习能力提升”导向转变的需求，“双减”前后非学科类培训参培率从 15.5%跃升至 36.7%，行业正处于快速渗透阶段。图18：22年非学科类课外培训参培率较“双减”前大幅提升 图19：双减后增报非学科培训班原因多样 资料来源：CIEFR，全国“双减”成效调查报告，浙商证券研究所 资料来源：南方都市报，浙商证券研究所 24.4%16.5%15.5%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2022年学科类非学科类0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他孩子还小，学习重心不在学科

51、类校内课后服务增设非学科类培训课程，价格适宜体育、美育等纳入中考，要培养孩子综合素质“双减”后孩子学业减少，须丰富课余生活好未来(TAL)海外公司深度 15/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 非学科非学科培训市场规模培训市场规模 2025 年有望年有望达达 4636.6 亿元亿元（22-25 年年 CAGR=23%）。根据奥维咨询，2019 年我国 K-12 教育培训行业市场规模已超 8000 亿元（17-19 年 CAGR 接近30%），其中课后辅导市场规模约 4700 亿元，素质教育、语言表达类培训细分市场体量分别达到约 2500 亿元、800 亿元。非学科培训市场的主要 SKU 预

52、计包含人文美育、科学思维、语言表达类和编程四大类别，我们测算得到非学科培训市场规模 2025 年有望接近4636.6 亿元。图20：非学科培训市场规模测算：2025 年有望达 4636.6亿元（22-25年 CAGR=23%）资料来源：艾瑞咨询，多鲸资本，wind，浙商证券研究所 好未来(TAL)海外公司深度 16/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）人文美育：）人文美育：艾瑞咨询 2017 年报告显示语文培训渗透率为 22%，我们认为人文美育课程伴随内容体系成熟，可参考语文培训的渗透率，因此我们假设 25 年渗透率约为16.6%；预计 25 年市场规模约为 749 亿元（22-25

53、年 CAGR=21%）。2）科学思维：）科学思维：艾瑞咨询 2017 年报告显示数学培训渗透率为 46.9%，我们认为科学思维课程有助于培养运算能力和运营数学方法解决问题的能力，可参考数学培训的渗透率，因此我们假设 25年渗透率约为 28%；预计 25 年市场规模约为 1140 亿元（22-25年CAGR=25%）。3）国际国际/口才口才/编剧编剧（语言表达类）（语言表达类）：艾瑞咨询 2017 年报告显示语言类培训渗透率为81.4%，我们认为双语口语口才、戏剧表演、国际及留学等课程可参考语言类培训的渗透率，因此我们假设 25年渗透率约为 56%；预计 25年市场规模约为 2369 亿元（22

54、-25 年CAGR=26%）。4）编程课：）编程课：根据多鲸资本，2021年少儿编程市场规模为 278亿元，倒算得到渗透率不到 3%，我们假设 25 年渗透率约为 4.1%；预计 25年市场规模约为 378 亿元（22-25 年CAGR=7%）。2.1.2 率先转型发展素养教育，致力于培养学习能力率先转型发展素养教育，致力于培养学习能力 好未来在素质教育领域已深耕多年。好未来在素质教育领域已深耕多年。2009年学而思幼教旗下推出面向儿童的数学思维课，早先依照学而思培优的教学思路设置课程大纲。2011年推出针对 3-8 岁儿童的摩比思维馆，植入科技与素质教育元素，以平板教学系统和互动性强的 AP

55、P 软件为支撑，专注培养儿童的逻辑思考能力和解决实际问题的思维习惯。2014 年推出面向 8-15 岁学生的摩比学堂，课程设计融合了 STEAM 教育体系以及中国传统文化知识与教育理念，致力于培养儿童记忆力、表达力、想象力、思维力和注意力五大能力。依托好未来依托好未来 20 年教研沉淀，素养年教研沉淀，素养教育产品构建探究式、互动式课堂，旨在培养孩子面向未来的创新能力和科学家精神。教育产品构建探究式、互动式课堂，旨在培养孩子面向未来的创新能力和科学家精神。图21：好未来素养课程旨在培养孩子面向未来的创新能力和科学家精神 资料来源：好未来官方微信公众号，公司官网，浙商证券研究所 好未来(TAL)

56、海外公司深度 17/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年年 9 月“双减”政策正式实施后，集团终止了月“双减”政策正式实施后，集团终止了 K9 学科类校外培训服务，积极转学科类校外培训服务，积极转型素养教育并开辟新型教培课程型素养教育并开辟新型教培课程。好未来学习服务类板块目前主要有学而思素养、学而思网校、学而思国际、学而思大学生与 Think Academy五大品牌，业务涵盖儿童与青少年素养教育、留学考试与咨询服务、成人教育以及海外 K12培训服务。学而思培优升级转型为学而思素养，为 3-16岁儿童和青少年提供线下素养教育面授课；学而思网校全面升级素养体系，为 6-14岁的孩

57、子提供在线素养教育网课。围绕教育部中国学生发展核心素养，学而思开发了编程、机器人、科学实验、科学思维、人文创作五大板块。图22：好未来素养课程体系涵盖科学思维、人文创作等 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表3：学而思、学而思网校和新东方的素养课程比较 品牌 课程类型 价格（元）课程设置 课时均价（元）授课形式 学而思 科学思维 4425 15 讲/每次 2 小时 148 在线网课/线下 人文创作 4425 15 讲/每次 2 小时 148 在线网课/线下 科学实验 1350 15 讲/每次 70 分钟 77 在线网课 编程-图形化 960 8 讲/每次 1.5 小时 80 在线网课 编程-

58、机器人 4800 12 讲/每次 2 小时 200 线下 研学 269 1 讲/每次 2 小时 135 线下 素养综合 630 7 讲/每次 70 分钟 77 在线网课 学而思网校 人文创作 2640 16 讲/每次 70 分钟 141 在线网课 科学 3040 16 讲/每次 1 小时 190 在线网课 编程 2640 16 讲/每次 70 分钟 141 在线网课 国际象棋 4199 30 讲/每次 70 分钟 120 在线网课 自然博物 599 4 讲/每次 1.5 小时 100 在线网课 新东方 机器人 3600 12 讲/每次 2 小时 150 线下 美术 3600 12 讲/每次 2

59、 小时 150 线下 围棋 3600 12 讲/每次 1.5 小时 200 线下 硬笔书法 3600 12 讲/每次 2 小时 150 线下 思辨与口才 3600 12 讲/每次 2 小时 150 线下 双语故事表演 4800 16 讲/每次 2 小时 150 在线网课 脑力与思维 3840 16 讲/每次 2 小时 120 在线网课 资料来源：学而思 APP，学而思网校 APP，新东方 APP，浙商证券研究所（注：选取北京市一年级课程进行对比，样本有限可能存在误差风险）好未来(TAL)海外公司深度 18/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 如何做到激发孩子学习兴趣、培养学习能力，如何做到

60、激发孩子学习兴趣、培养学习能力，我们以科学思维课程为例，我们以科学思维课程为例，和市面上适和市面上适合低龄合低龄的线上“科学启蒙”课不同，学而思的线上“科学启蒙”课不同，学而思的“科学思维课”并非用“实验”来带动“知的“科学思维课”并非用“实验”来带动“知识点”，而是更重视思维启发和训练。识点”，而是更重视思维启发和训练。通过观察现象，提出自己的猜想，再用实验进行验证，最后再进行规律总结，引导孩子像科学家一样思考和探索。我们再以人文美育课程为例，上课流程会分为我们再以人文美育课程为例，上课流程会分为 5 个环节：个环节：情绪唤醒、项目建立、合作情绪唤醒、项目建立、合作探究、主题思辨、成果展示探

61、究、主题思辨、成果展示。例如“春秋五霸都是谁”知识点讲解中，从主动学习（引入历史背景）、学以致用（收集信息&演绎人物故事）再到厚积薄发（文本精读&深度思考），借助有趣的探究任务，丰富的历史、文学和科学材料，帮助孩子们拓展学习的深度和广度，体会人文之美，锻炼和培养孩子的学习力、思辨力和表达力。图23：好未来科学思维课程和人文美育课程不断引导孩子进行主动思考和探索 资料来源：公司官微，公开资料整理，浙商证券研究所 图24：教育产品 UE模型拆解 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 好未来(TAL)海外公司深度 19/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 素养素养教育可以复用原教育可以复用原 K9

62、 群体，群体，获客成本优化或带动获客成本优化或带动盈利能力盈利能力提升提升。拆解素养教育 UE模型发现，1）好未来作为此前教培头部机构，多年 K12业务发展已覆盖较多学生，素养教育主要群体目前为幼儿园和小学生，且有类似需求，复用原 K9 学生群体叠加竞争格局改善，单用户获客成本得到优化；2）伴随素养教育体系成熟，客户粘性逐渐提高，根据好未来财报会，管理层认为“小班素养课程具有可行的商业模式和清晰的未来发展路径”。2.1.3 稳步推进网点扩张，拓展空间较大稳步推进网点扩张，拓展空间较大 学科类教育监管细则正逐步完善，营利性非学科类办学许可证审批已常态化。学科类教育监管细则正逐步完善，营利性非学科

63、类办学许可证审批已常态化。教监管20224号明确了非学科类培训的设置标准。省级主管部门（教育厅、科技厅、通信管理局、文旅厅、体育局等）要牵头制定基本设置标准，情况差距大的可授权各地市制定细化标准。各地细化并公布各行业培训类别的清单目录，并实施动态管理，以及相应的线上、线下机构审批程序。非学科培训市场供给格局：非学科培训市场供给格局：根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，截止 24年 1月末全国登记的非学科营利牌照约 8.5万张。我们整理了非学科培训备案课程发现，当前主要为兴趣特长课程，而偏素养类课程如思维（占比约 0.5%）、人文（占比约 1.5%）、科学（占比约 2.1%）、戏剧（占比约

64、1.0%）、编程（占比约 6.8%）整体占比依然偏低，亦能反映出当下非学科培训细分市场依然供需错配。图25：截止 24年 1月末全国登记的非学科营利牌照约 8.5万张 图26：非学科培训课程以兴趣特长类为主（2024.3.18）资料来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所 资料来源：全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所 好未来好未来稳步推进网点扩张，拓展空间较大。稳步推进网点扩张，拓展空间较大。“双减”后好未来学习中心数从 FY2021 的1098 个缩减至 FY2023 的 170 个，根据好未来财报会交流，截止于 2024 财年二季度好未来线下学习中心约 22

65、0个，环比上季度增长约 20 个。需求端，我们认为素养教育业务承接“双减”后需求转移，非学科培训市场规模 2025 年有望达 4636.6 亿元（22-25年CAGR=23%），亦能承载较大发展空间；供给端，在学科培训和非学科培训分类管理下，非学科培训牌照审批常态化，好未来注重教育口碑与服务，商业模型初步跑通，我们认为好未来门店扩张仍有较大的空间与潜力。02000400060008000400016000山东省湖南省广东省辽宁省江苏省云南省安徽省天津市四川省贵州省宁夏新疆福建省海南省上海市北京市非学科营利牌照思维,0.5%人文,1.5%科学,2.1%编程,6.8%戏剧,1

66、.0%机器人,1.8%围棋,1.0%象棋,1.0%美术,10.6%舞蹈,9.7%跆拳道,1.4%声乐,3.2%绘画,4.3%钢琴,4.6%书法,14.9%篮球,0.9%乒乓球,0.9%播音,1.1%古筝,1.8%吉他,1.1%其他,30%好未来(TAL)海外公司深度 20/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27：好未来学习中心数量（个）图28：头部教育企业仍有较大门店拓展空间 资料来源：公司公告，彭博，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所，注：新东方和好未来的 2022年为对应 FY2023数据 单店收入不断修复单店收入不断修复，测算得到，测算得到 FY2023 单店约单

67、店约 2128 万元万元。我们根据好未来的财报，测算了学而思线下学习中心的单店年收入以及平均网点面积，可以发现两者呈现明显的正相关，单店年收入从 FY2009的 510千美元提升至 FY2019 的 3501千美元，FY2019-FY2021在线教育加速渗透阶段，线下教育受到一定影响。“双减”后，学而思转型发展素养教育，我们测算 FY2023 单店年收入约 3040千美元（按汇率 7 则约为人民币 2128万元），单店收入已呈现明显的修复。图29：好未来“双减”前单店收入伴随面积扩大而不断提高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：单店收入=（总收入-网校收入）*2/（期初学习中心+期末学习

68、中心），平均网点面积计算考虑学习中心数和服务中心数 2.2 Think Academy：率先教育出海，复用教研能力：率先教育出海，复用教研能力 率先进行教育出海探索，发展潜力较大。率先进行教育出海探索，发展潜力较大。2019 年，好未来创立海外品牌 Think Academy，于美国硅谷设立了首个分校，正式开展海外教培业务。截至 2023 年，Think Academy已在美国、英国、新加坡、加拿大、澳大利亚、马来西亚、中国香港等 7个国家和地区成立了教学中心，采取线上线下结合的 OMO上课形式，课程内容覆盖数学思维、K12 数学课外辅导与数学竞赛、SAT 考试等。稳步增长的华人数量均为潜在的

69、市场，以美国为例，2022年华人人口 579万（2010-2022年 CAGR 达到 3.4%）。020040060080010001200学习中心02004006008000050002500300035004000单店年平均收入（左，千美元）平均网点面积（右，平方米）好未来(TAL)海外公司深度 21/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：美国华人人口 2010-2022年 CAGR=3.4%图31：Think Academy（美国）数学学习体系完备 资料来源：美国人口普查局，浙商证券研究所 资料来源：IDC、浙商证券研究所 表4：国内

70、教育公司出海：针对华裔主要以中文课教授为主 品牌名称 业务类型 授课形式 面向用户 主要国家/地区 好未来-Think Academy 中小学数学培训课 中文课 线下小班（10-20 人）线上直播课/录播课包 海外华人群体 本土群体 美国、英国、新加坡、加拿大、澳大利亚、马来西亚、中国香港 新东方-Blingo 中文课 中华文化学习课 线上一对一授课 海外华裔儿童、青少年 VIPKID-Lingo Bus 华裔中文课 欧美中文课 线上一对一授课 海外华人群体 本土群体 覆盖全球 110 多个国家和地区 LingoAce 少儿英语课 青少年中文教育课 线上一对一/四人小班课 海外华人群体 本土群

71、体 覆盖全球 100 多个国家和地区 考拉知道中文 少儿在线中文课程 线上一对一/三人小班课 海外华人群体 本土群体 美国、日本、新加坡等 悟空中文 启蒙中文、国际中文、进阶中文、基础汉语四大中文课程 线上直播课 海外华裔青少年 美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、欧洲等国家和地区 火花思维 Allschool 在线教育平台（包含数学、中文、英文、自然科学等付费课程）Classpod 在线学习工具 数理思维课程 线上直播课 海外华人群体 本土群体 北美、澳洲、日韩、新加坡、欧洲、东南亚等国家和地区 伴鱼 PalFish 少儿英语海外课 新加坡数学课 线上一对一授课 海外华人群体 本土群体 泰国、新

72、加坡等东南亚国家和南亚地区 欢乐童年 Wonderclass 一站式海外学习平台（包含画啦啦少儿美术、豌豆思维、豌豆口才、咕比围棋等）线上小班直播 线上 AI 互动教学 海外华裔儿童 覆盖全球近百个国家和地区 资料来源：多知网，各公司官网，浙商证券研究所 教研能力复用教研能力复用+强大师资力量强大师资力量，培养出学生取得优秀的奥数比赛成绩（，培养出学生取得优秀的奥数比赛成绩（20+多学生取得多学生取得IMO 金牌）金牌），铸就较好口碑，铸就较好口碑进行获客进行获客。1）教研资源的教研资源的复用：复用：2003年好未来成立之初便以奥数补习闻名，历经 20 年沉淀了丰富的数学培训教研资源，形成了独

73、特、可迁移的小学数学 12 级数学体系与七大能力模块，为好未来成为率先出海的教培企业奠定基础。凭借先发优势，Think Academy深度钻研各国教育体系的差别，配合学而思培优原有的经验积累，研发了适合各国考试体系的课程安排，在海外华人市场获得了不错的反响。以美国为例，Think Academy 小学数学学习体系完善，学习路径清晰，分班灵活，满足从夯实基础到冲击竞赛的各阶段学生需求。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%00500600700美国华人人口（万）YOY（右轴）好未来(TAL)海外公司深度 22/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）强大的师

74、资力量强大的师资力量：Think Academy对于教师的教学要求水平较高，所有教师都经过层层选拔，录取率低于 2%，数学教师均毕业于世界顶尖院校，包括斯坦福大学、耶鲁大学、哥伦比亚大学、宾夕法尼亚大学等。授课教师每周会进行封闭师训，每节课都经过互相磨课，并根据教学反馈不断迭代打磨细节。课堂结束后，授课教师也会及时与学生进行课后沟通以及 Office hour 答疑，有需要时进行 1对 1 跟进辅导。数学培训标准化程度较高，覆盖范围更广，或率先跑通商业模式。数学培训标准化程度较高，覆盖范围更广，或率先跑通商业模式。目前国内教育公司出海模式中，普遍以教授海外华裔群体中文课为主，与之对比的是好未来

75、则切入数学培训。1）好未来通过复制国内早期学而思培优的教学路径，将此前积累的学科培训经验进行迁移；2）相较语言类培训，数学作为通用语言标准化程度较高，覆盖群体更广；3）数学培训除了对华人，对当地人亦有较大的开拓潜力，根据好未来海外业务负责人公开访谈，整体上好未来华人学生占比大多数、其次是印度学生，在部分国家则以当地需求为主（比如英国的华人大概就占 1%）。海外业务网点扩张，业务保持高增。海外业务网点扩张，业务保持高增。根据好未来财报会，在 FY2023Q4和 FY2024Q1管理层介绍到海外学习服务业 Think Academy收入均实现了三位数的年同比增长；FY2024Q2在美国、新加坡和中

76、国香港建立了新的学习中心。目前 Think Academy 尚在发展初期，借助好未来 20年教培资源沉淀，与本地化教育需求结合，网点扩张具备较大的发展潜力与空间。图32：好未来海外教培业务保持高增速 资料来源：公司财报会，浙商证券研究所 注：以上收入及增速为估计值，与实际可能存在有偏差，仅供参考 3 内容解决方案内容解决方案：发展学习机和布局：发展学习机和布局 AI 3.1 学习机学习机：有望成为第二成长曲线有望成为第二成长曲线 3.1.1 学而思学而思凭借内容优势，凭借内容优势，已跻身头部品牌已跻身头部品牌 学习平板受益于“双减”后需求转移。学习平板受益于“双减”后需求转移。根据弗若斯特沙利

77、文数据，2021 年我国智能学习设备行业市场规模为 329亿元（17-21 CAGR=22.5%），教育平板 21 年市场规模 129亿元（17-21 CAGR=14.9%）。“双减”政策实施以来，家长和学生需要投入更多时间和精力用于课后自主学习，学习平板需求开始提升。根据 IDC，2021 年第三季度以来中国学生平板电脑市场出货量实现较好增长。0%50%100%150%200%250%300%350%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3好未来海外收入(千美元)

78、YOY（右轴）好未来(TAL)海外公司深度 23/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：中国智能学习设备 TO C市场规模（十亿元）图34：“双减”后中国学习平板出货量增长明显 资料来源：弗若斯特沙利文、浙商证券研究所 资料来源：IDC、浙商证券研究所 表5：学习机产品对比 参与方类别 企业名称 主力机型 价格区间（元）内容含量 核心硬件性能 护眼 AI 传统学习硬件公司 步步高 步步高学习机 A2 1599-5999 8.5 万节+学科同步视频，3 亿+精品题库，1 万+节语数英专项提升课/58 项护眼专利 AI 老师一对一作业辅导 读书郎 读书郎学习机 C6Pro 1498-51

79、98/8 核 IPS 润眼屏 AI 精准学、AI 错题本、AI 作业辅导、AI互动学习 教育公司 好未来 学而思 xPad 旗舰款14(xPad Pro Max)4369-8599 全学段、全学科、全体系 1400 万+分钟内容资源同步更新、2 万+本教学教辅讲解、10万+分层题型、3 万+知识点、7000+考点 天玑 8 核CPU 11 层未来纸润眼屏 10 大 AI 辅导神器：AI作文助手、AI 听写、AI 口算练习、AI 口算批改、AI 小思练习、AI 百科问答、AI 查字词、AI 指尖翻译、AI读绘本、AI 背诵 有道 有道 AI 学习机 X10 2399-5999 1.5 亿+题库，

80、1000 万教辅题目，20 万套各省市考试真题，5100+知识点讲解视频 MediaTek G80 八核芯片 五重护眼 AI 精准学 新东方 模式不同 作业帮 作业帮学习机 T20 Pro+2299-4999 8.5 亿+TOP 级题库，93%视频讲题覆盖率，118 万本教辅，265 万份试卷 8 核 11 层类纸护眼屏 自研 AI 老师 1 对 1、AI 专题互动课等 猿辅导 小猿学练机 2999-3899 7 亿+题库资源，1.4 亿+重难点题型精讲视频，10 万+套真题试卷，30+教材版本练习 高通八核芯片 电子墨水屏 猿辅导 AI Lab 四大领域 300+专利 互联网及技术公司 小度

81、 小度学习平板 Z20 Plus 1399-8999 1.8 万+小时幼小初高优质精品课、66 万+分钟素质拓展课、2.5 万+条儿童专属百科视频 8 核 小度第二代类纸屏 AI 老师一对一辅导、全科 AI 精准学、AI 作文老师、AI 口语老师陪练 科大讯飞 科大讯飞 AI 学习机T20 Pro 1799-8799 1.2 亿题库，270 万+套试卷，13000+节知识点微课，1400+本同步电子教材，4 万+节同步视频课，1 万+节专题提升课 AI 三引擎八核芯片 高刷超清护眼大屏 22 大 AI 自学提效工具 资料来源：各品牌天猫旗舰店，浙商证券研究所 注：以上数据可能存在统计误差风险

82、从学习机市场竞争格局变迁看，“技术型”和“内容型”产品崛起。从学习机市场竞争格局变迁看，“技术型”和“内容型”产品崛起。根据 IDC 数据，2020Q2 步步高、读书郎等传统学习平板厂商占据市场份额。伴随技术迭代、“双减”后教培007080200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E教育平板教育智能手表翻译工具早教机智能教育机器人其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8出货量（百万台）增长率（右轴）好未来(TAL)海外公司深度 24/

83、34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 企业转型，以百度、科大讯飞为代表的“技术型”品牌和以学而思为代表的“内容型”品牌崛起，2023Q2 百度、科大讯飞和学而思市占率分别为 32.4%、12.6%和 8.6%，而步步高和读书郎市占率分别降低至 10.7%和 6.5%。图35：百度、学而思等平板电脑品牌崛起 资料来源：IDC、浙商证券研究所 2023 年初上市的学而思一代学习机，已经凭借自研好内容造就了好口碑。年初上市的学而思一代学习机，已经凭借自研好内容造就了好口碑。学习机内置的内容，来自学而思 20年专业沉淀，累计有上万名老师反复打磨，超 3000 万学员检验，凝聚了 3000 多名教研人

84、员和研发团队的成果。学而思学习机内置的自研内容目前可以涵盖启蒙至高中的全学段、全学科，并拥有 20000 余本数学教辅精讲。而且更重要的是，学而思教研团队会对这些内容进行同步更新，以此实现与各地校内课程的同步迭代。图36：学而思学习机在自研内容侧寻求差异化 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 凭借自研内置内容优势和凭借自研内置内容优势和 MathGBT 融入，已跻身学习机赛道重要头部品牌。融入，已跻身学习机赛道重要头部品牌。目前位居抖音学习机产品爆款榜单和人气榜单的双第一；并且于 2023年 12月 19日学而思正式发布学习机新品 xPad2 Pro 系列，在硬件、AI 等方面进一步全面升级，

85、期待新品后续销售表现。根据天猫、京东和抖音电商数据，学而思学习机 2023年电商销售额预计达到 16 亿元，已跻身学习机赛道重要头部品牌。好未来(TAL)海外公司深度 25/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37：学而思学习机电商销售额快速爬升 图38：学而思学习机已成为头部品牌 资料来源：天猫，京东，抖音，浙商证券研究所，注：电商销售额主要是天猫、京东和抖音的合计销售额，统计结果可能和实际数据存在误差 资料来源：天猫，京东，抖音，浙商证券研究所，注：电商销售额主要是天猫、京东和抖音的合计销售额,统计结果可能和实际数据存在误差 3.1.2 探索订阅制付费，利润率有优化空间探索订阅制付费

86、，利润率有优化空间 好未来目前学习机模式以卖断模式为主，起量后规模效应带动好未来目前学习机模式以卖断模式为主，起量后规模效应带动利润率利润率优优化化。根据我们的测算，好未来学习机在年出货量 50万台时有望实现现金口径的利润率打平，与之对比的是新东方采取的租赁模式经营利润率估计可达 16%。比较看，利润率差异主要在于研发成本和推广成本，例如学而思学习机以内容为卖点，投入较多资源形成差异化竞争优势，发展初期亦投入较多的资源进行推广和发展。图39：学习机经营模式中租赁模式与卖断模式盈利能力比较 资料来源：浙商证券研究所，注：以上测算主要是基于相应的假设数据，与公司实际存在误差，仅供参考 参考其他行业

87、参考其他行业毛利率和净利率毛利率和净利率，对比卖硬件和软件不同商业模式的区别。，对比卖硬件和软件不同商业模式的区别。我们发现，对于有道、读书郎等纯硬件的公司而言，普遍存在行业竞争激烈（缺乏产品的差异化），盈利能力较为一般；对于多邻国、金山办公等纯软件的公司而言，在发展初期需要较大的研发投入来构建壁垒；对于任天堂等软硬件结合的公司而言，优质内容和系统叠加硬件，有着较高的盈利能力和用户粘性。1）纯硬件的公司：我们选取教育智能硬件设备行业中的有道、科大讯飞、读书郎、优学天下，手机行业的小米，小家电行业的小熊电器，智能硬件设备毛利率普遍在 30%-40%左右，利润率普遍在 5%-10%左右。05000

88、0000250003000035000学而思学习机电商销售额（万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%学而思学习机电商市占率好未来(TAL)海外公司深度 26/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）纯软件的公司：我们选取教育行业的 Duolingo 和软件服务行业的金山办公，收入均主要来自付费订阅服务，具有较高的毛利率（70%-80%左右），该模式初期仍需要较大的投入，例如 Duolingo 对内容和 AI 研发等投入使得利润率承压（22 年的研发费用率超过40%）；成熟期规模摊薄费用投入，有着优异的盈利能力（金山办公利润率 30%左右）

89、。3）软硬件结合的公司：我们选取游戏行业的任天堂和手机行业的苹果作为代表性公司，游戏主机行业普遍采取的商业模式是“剃须刀理论”，即降低主机硬件甚至不惜亏损销售扩大玩家基数，再推出游戏软件依靠“卖刀片”赚钱。任天堂在内容 IP 侧、苹果在 IOS 系统均有着差异化竞争力，两家公司有着较高的毛利率（40%-60%左右）和利润率（20%-30%左右）。表6：不同商业模式下公司盈利能力比较 模式 公司 毛利率 净利率 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 卖硬件 有道 33%29%34%37%39%-

90、29%-46%-55%-26%-15%科大讯飞 54%54%52%49%8%9%11%9%3%读书郎 20%26%27%21%22%4%10%12%10%1%优学天下 34%35%37%5%5%9%小米 13%14%15%18%17%8%5%8%6%1%小熊电器 33%34%32%33%36%9%10%12%8%9%卖软件 多邻国 71%72%72%73%-19%-10%-24%-16%金山办公 87%86%88%87%85%28%25%39%33%29%软硬件结合 任天堂 42%49%55%56%55%16%20%27%28%27%苹果 38%38%38%42%43%22%21%21%26%

91、25%资料来源：wind，浙商证券研究所 注：有道公司为智能硬件产品毛利率、科大讯飞为教育产品和服务毛利率，其他公司为整体毛利率，净利率均为整体公司利润率 我们认为，探索付费订阅制模式，有望打开学习机的发展潜力与空间。我们认为，探索付费订阅制模式，有望打开学习机的发展潜力与空间。目前学而思摩比思维机采用的销售模式即为“硬件+软件”，购买思维机后，再购买不同内容的题卡进行学习使用，可以提高用户粘性（目前摩比思维机位居淘宝学习机行业回购榜前列），打开市场空间（语文/英语/思维不同内容题卡）。目前学习机是产品卖断制模式，行业竞争激烈，盈利能力承压；好未来具备 20年的教研能力沉淀，且品牌口碑深入人心

92、，探索不同课程内容的付费订阅制模式，或改善学习机的发展潜力与空间。3.2 智能教辅智能教辅：内容资源沉淀，：内容资源沉淀，打造交互式学习场景打造交互式学习场景 课程的本质就是内容，好未来依托教研资源拓展图书业务。课程的本质就是内容，好未来依托教研资源拓展图书业务。学而思智能图书涵盖学前启蒙、学科辅导、知识素养、中英文阅读以及家庭教育六大领域近千种图书产品。好未来旗下摩比，最早为线下思维馆，系列图书上市至今，销量已超 500万册，如摩比爱数学 摩比爱语文 摩比爱识字等。秉承用科技赋能教育，打造多元化的智能交互式学习场景。秉承用科技赋能教育，打造多元化的智能交互式学习场景。2022年好未来的图书开

93、创了新形式，推出了一系列智能教辅，如学而思秘籍、周周学、思维创新大通关等，具体有以下特点：1）体系化的学习内容，搭配详细的学习计划；2）视频资料辅助，扫描二维码即可在线观看知识点分解；3）拍照自动批改、生成学情分析，家长可以从终端看孩子的学习进展和情况。根据财报会，智能教辅在 2023财年 Q2卖出了数十万册。好未来(TAL)海外公司深度 27/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：学而思秘籍等图书 图41：学而思图书融合视频资料 资料来源：多知网，浙商证券研究所 资料来源：多知网，浙商证券研究所 3.3 MathGBT：国内首个数学大模型，探索个性化教学：国内首个数学大模型，探索个

94、性化教学 打造国内首个数学大模型。打造国内首个数学大模型。2023 年 8月，在好未来 20周年直播活动中，CTO田密宣布好未来自研的数学领域千亿级大模型 MathGPT 正式上线并开启公测。MathGPT 官网显示，MathGPT 的数学计算能力已覆盖小学、初中、高中的数学题，题目类型涵盖计算题、应用题、代数题等多个类型，还可以针对题目进行追问。MathGPT 是面向全球数学爱好者和科研机构，以解题和讲题算法为核心的数学垂直领域的大模型，也是国内首个专为数学打造的大模型。图42：好未来旗下 MathGBT解题案例 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 数学数据和技术沉淀，技术较为领先。数学数据

95、和技术沉淀，技术较为领先。早在 2017 年，好未来便成立了 AI lab 人工智能实验室。2019 年，科技部批准依托好未来建设智慧教育国家新一代人工智能开放创新平台。好未来在数学的数据和业务上有 20 年的积累，有大量的教育数据的积累和持续生产教育数据的能力。MathGPT 技术报告显示，在 CEval-Math、AGIEval-Math、APE5K、CMMLU-Math、高考数学和 Math401 等 6 个公开数学评测集合的测试结果中，好未来的MathGPT 取得了多项测试的最高分数。好未来(TAL)海外公司深度 28/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：好未来旗下 Mat

96、hGBT的正确率较为领先 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 AI 赋能下赋能下提高学习效率提高学习效率，目前是答疑讲解等辅助功能率先落地目前是答疑讲解等辅助功能率先落地。目前学而思学习机上线的功能包括“AI 对话学”“AI 讲题助手”“中英文写作助手”等等。未来“学生自学+AI 答疑”或为新型学习方式，学习者获得优质教学内容的门槛、成本降低，获得的教学内容个性化、精细化程度持续升高，可以实现千人千面的 AI 教学和答疑辅导。图44：好未来、科大讯飞、小度学习机目前 Al 功能的主要落地场景 资料来源：淘宝旗舰店，浙商证券研究所 4 技术解决方案技术解决方案：拓展：拓展 B 端业务，技术资源输

97、出端业务，技术资源输出 好未来调整业务与组织结构，寻找新的业务增长点与突破口。好未来调整业务与组织结构，寻找新的业务增长点与突破口。2018 年好未来成立 To B事业部，2019 年发布好未来 AI 开放平台，正式将自身过去沉淀的教育科技与教研成果，以产品和服务的形式输送给教育培训机构和公立学校，开拓 To B 和 To G两个新市场。2021 年好未来 To B 业务全面升级，并推出新品牌“美校”（后更名为未来学校），原有组织架构中的技术中台、数据中台与内容中台全部并入美校，以美校为平台，对外提供直播云、教研云、智学云三大核心服务。好未来(TAL)海外公司深度 29/34 请务必阅读正文之

98、后的免责条款部分 图45：好未来未来学校业务旗下直播云与教研云介绍 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1）直播云：教育机构可以通过直播云在线教育平台，获取直播云标准版、直播云线上与线下融合（OMO）的小班版以及直播云在线互动大班版，一站式满足自己的在线授课平台需求。2）教研云：教育机构能通过教研云获取完整的线上与线下融合（OMO）的解决方案，包括云盘管理、老师教研、题库搭建、线上线下授课、课后测评、教学数据可视化等系统支持。3）智学云：陆续面向行业开放 170 余项 AI 能力，以及互动测评、练习批改、内容生产和教学管理等方面的定制化 AI 解决方案，覆盖“备、教、练、考、评、管”各个教学环

99、节。根据奥纬咨询测算，2019 年 K-12 教育培训 To B 市场规模接近 270 亿元，其中综合体市场占 52%，主要来源为场地租金收入。其他细分市场中，工具市场约占 31%（超 80 亿元），内容市场约占 15%（超 40 亿元），社区与培训市场约占 2%。1）教育教育 To B 工具市工具市场场：好未来基于自身：好未来基于自身 C 端的成功经验，开发迭代上游端的成功经验，开发迭代上游 SaaS 工具；工具；2）教育）教育 To B 内容内容市市场场：好未来基于：好未来基于教培业务积淀的教研教学优势，输出提供体系化内容资源及课程等。教培业务积淀的教研教学优势，输出提供体系化内容资源及课

100、程等。图46：2019年教育培训 To B 行业市场规模接近 270亿元 资料来源：2020中国 K-12教育培训 To B市场发展报告，浙商证券研究所 好未来(TAL)海外公司深度 30/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：教育 To B工具市场梳理 图48：教育 To B内容市场梳理 资料来源：2020中国 K-12教育培训 To B市场发展报告，浙商证券研究所 资料来源：2020中国 K-12教育培训 To B市场发展报告，浙商证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 收入预测：收入预测：好未来作为教育行业龙头，重整旗鼓、积极转型，素养教育、海外

101、培训、学习机等新业务逐渐成为增长驱动力，我们预计好未来 FY2024-FY2026 年营业收入分别达到 14.49/19.79/24.52 亿美元，对应增速分别达到+42%/+37%/+24%，分业务预测如下：表7：好未来收入预测：FY2023-FY2026CAGR=34%（百万美元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 1,020 1,449 1,979 2,452 yoy 42%37%24%学习服务 752 1,031 1,353 1,698 yoy 37%31%25%其中：素养教育 451 615 801 1004 yoy 36%30%25%其中：高中

102、业务 255 265 289 312 yoy 4%9%8%其中：国际教育 46 150 263 381 yoy 224%75%45%内容解决方案 138 418 626 754 yoy 203%50%20%其中：教辅 138 159 180 200 yoy 15%13%11%其中：学习机 259 446 554 yoy 72%24%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 好未来(TAL)海外公司深度 31/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 学习服务：学习服务：1）素养教育：）素养教育：线下学而思培优+线上学而思网校同步转型发展，率先转型摸索出素养课程体系，受益于供给出清和需求韧性，政策清晰下

103、稳步推进网点扩张，我们预计素养教育 FY2024-FY2026 收入分别同比+36%/+30%/+25%；2）国际教育）国际教育：教育出海潜力较大，差异化切入数学赛道（更标准、面向群体更多），低基数下有望保持较快增长，我们预计国际教育 FY2024-FY2026 收入分别同比+224%/+75%/+45%。内容解决方内容解决方案案：1）学习机：）学习机：好未来凭借内容优势，迅速崛起跻身行业头部，新产品推出叠加渠道开拓，我们预计学习机 FY2025-FY2026 收入分别同比+72%/+24%；2）教辅：）教辅：不断完善出版内容产品，整体稳健增长，我们预计教辅 FY2024-FY2026 收入分

104、别同比+15%/+13%/+11%。利润预测：利润预测：伴随素养教育等新业务逐渐跑通，经营杠杆逐渐显现，预计 FY2024-FY2026 毛利率略有提升，分别达到 56.3%/56.2%/56.9%；新业务发展初期需要一定投入，伴随业务趋于成熟，规模效应摊薄销售费用率和管理费用率。综上，预计好未来 FY2024-FY2026 Non-GAAP 经营利润分别达到 4.3/136.2/258.8 百万美元，对应 Non-GAAP 经营利润率分别达到 0.3%/6.9%/10.6%；预计好未来 FY2024-FY2026 Non-GAAP 归母净利润分别达到 67.5/175.8/280.2 百万美

105、元，对应 Non-GAAP 归母净利润率分别达到 4.7%/8.9%/11.4%。表8：好未来利润预测：盈利能力不断修复（百万美元）FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 毛利率 57.2%56.3%56.2%56.9%其中：学习服务业务 60.8%62.6%63.3%63.5%其中：内容解决方案 44.0%41.0%41.0%42.0%销售费用率 27.8%30.7%27.4%26.0%管理费用率 40.6%31.6%26.6%24.1%Non-GAAP 经营利润 17.8 4.3 136.2 258.8 Non-GAAP 经营利润率 1.7%0.3%6.9%10.6

106、%Non-GAAP 归母利润-27.0 67.5 175.8 280.2 Non-GAAP 归母利润率-2.7%4.7%8.9%11.4%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2 估值分析估值分析 纵向视角：纵向视角：复盘好未来历史数据发现，好未来 FY2010-FY2021 营业收入 CAGR 高达46%，其中学习中心网点数 CAGR 达到 23%，优异业绩得到不断验证，市场所给予的估值体系也在抬升，PS估值体系下从 FY2011-FY2018 的 3x-6x左右的估值区间抬升至 FY2019-FY2021 的 5x-10 x左右的估值区间；PE 估值体系下亦有明显的抬升。教培市场刚需属性

107、凸显，好未来凭借优质口碑和标准化体系，高增速下市场给予更高估值。横向视角横向视角：我们选取 K12教育行业新东方、学大教育、高途集团、有道作为可比公司，2024-2025 年平均 PE 分别为 63.1x/32.8x，平均 PS分别为 2.4x和 1.9x，目前好未来对应估值水平高于行业平均。好未来过往高增长已经验证其能力（FY2010-FY2021 营业收入CAGR 高达 46%），目前线下网点数具备较大的开拓空间，我们认为应当从成长性角度看待好未来的估值体系。从 2025 年（对应好未来 2025财年）PEG 和 PSG 看，行业平均分别为0.56x和 0.08x，好未来为 0.26x和

108、0.1x，PEG 低于行业平均。好未来(TAL)海外公司深度 32/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：好未来和新东方历史估值数据 资料来源：wind，浙商证券研究所 好未来作为国内教育培训行业的龙头企业，“双减”后率先发展素养教育业务，依托原有教学和技术资源沉淀，拓展学习机、大模型、技术解决方案、智能教辅等业务。素养教育业务已逐渐跑通，学习机有望成为新的增长曲线，口碑驱动+标准化体系+重视技术变革，好未来有望继续引领新一轮行业周期，首次覆盖，给予“买入”评级。表9：可比公司估值 代码 可比公司 单位 市值(亿)收入预测（亿）PS PSG 利润预测（亿）PE PEG 23A 24E

109、 25E 24E 25E 25E 23A 24E 25E 24E 25E 25E 9901.HK 新东方-S 美元 155 30.0 41.3 50.9 3.7 3.0 0.13 2.6 4.8 6.6 32.1 23.3 0.62 000526.SZ 学大教育 人民币 71 22.7 27.4 32.6 2.6 2.2 0.12 1.5 2.2 2.9 32.5 24.4 0.73 GOTU.N 高途集团 人民币 125 29.6 44.0 60.8 2.8 2.1 0.05 0.5 1.0 2.5 124.6 50.8 0.35 DAO.N 有道 人民币 34 53.9 61.6 70.1

110、 0.5 0.5 0.03-4.8-1.0 1.2 NA 29.2 NA 平均值 2.4 1.9 0.08 63.1 32.8 0.56 TAL.N 好未来 美元 72 10.2 14.5 19.8 5.0 3.6 0.10-0.3 0.7 1.8 107.1 41.1 0.26 资料来源：浙商证券研究所，注：市值时间采用 2024年 3月 25日，新东方、高途和有道采用彭博一致预期，学大教育采用 wind一致预期，新东方/好未来/高途/有道为 Non-GAAP归母净利润，新东方和好未来 24年对应其 24财年数据 6 风险提示风险提示 1）新业务开展不及预期：公司非学科培训、学习机等都属于新

111、业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。2）行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。3）学习机市场竞争加剧：目前学习机主要采取产品卖断模式，行业竞争较为激烈，初期覆盖核心群体后，可能会面临一定增长瓶颈。好未来(TAL)海外公司深度 33/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E (百万美元)FY2023A FY2024E

112、 FY2025E FY2026E 流动资产流动资产 3468 3525 3848 4313 营业收入营业收入 1020 1449 1979 2452 现金 2022 1958 2133 2466 营业成本 436 633 866 1057 应收账项 110 157 214 265 毛利 583 817 1113 1395 预付及其他流动资产 1336 1411 1502 1581 其他收入 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 1256 1248 1285 1247 销售费用 283 445 542 636 长期投资 66 66 66 66 管理费用 414 458 526 591 固定资产

113、289 420 456 419 研发费用 0 0 0 0 无形资产 149 149 149 149 营业利润(113)(87)45 168 其他 752 613 613 613 利息收入 62 35 33 36 资产总计资产总计 4724 4774 5133 5560 利息支出 0 0 0 0 流动负债流动负债 784 815 1113 1377 权益性投资损益(2)0 0 0 应付款项 60 87 119 145 其他非经营性损益(90)0 0 0 应交税金 58 44 60 75 其他 32 0 0 0 交易性金融负债 0 0 0 0 除税前利润除税前利润(112)(52)78 204 借

114、贷到期部分 0 0 0 0 所得税 20 (10)14 37 其他 665 684 934 1156 净利润净利润(132)(43)64 167 非流动负债非流动负债 120 184 184 184 少数股东损益 4 0 0 0 负债合计负债合计 903 999 1297 1560 归属母公司净利润归属母公司净利润(136)(43)64 167 归属母公司股东权益 3845 3799 3860 4024 少数股东权益(24)(24)(24)(24)负债和股东权益负债和股东权益 4724 4774 5133 5560 主要财务比率 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E

115、成长能力成长能力 营业收入-76.8%42.1%36.6%23.9%营业利润 12.9%23.4%151.8%272.8%归属母公司净利润 88.1%68.5%250.1%160.2%获利能力获利能力 毛利率 57.2%56.3%56.2%56.9%现金流量表 净利率-13.3%-2.9%3.2%6.8%(百万美元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E ROE-3.5%-1.1%1.7%4.1%经营活动现金流经营活动现金流 7 (54)311 397 偿债能力偿债能力 净利润(136)(43)64 167 资产负债率 19.1%20.9%25.3%28.1%折旧摊销

116、41 79 97 97 流动比率 4.42 4.33 3.46 3.13 营运资金变动(73)(90)150 133 速动比率 2.72 2.59 2.11 1.98 其它 175 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(302)(7)(133)(60)应收账款周转天数 39.91 33.14 33.70 35.15 资本支出(110)(210)(133)(60)存货周转天数 25.09 27.18 27.84 29.28 长期投资(203)0 0 0 每股指标每股指标(美元美元)其他 11 203 0 0 每股收益-0.64 -0.20 0.30 0.79 筹资活动现金流

117、筹资活动现金流(66)0 0 0 每股经营现金流 0.03 -0.25 1.47 1.87 银行借款 0 0 0 0 每股营业收入 4.80 6.83 9.32 11.55 股本增加(66)0 0 0 每股净资产 18.11 17.89 18.18 18.95 支付的利息和股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/S 4.39 4.98 3.65 2.95 现金净增加额现金净增加额(387)(64)175 334 P/E-33.02 -169.04 112.59 43.28 EV/EBITDA-34.46 -653.31 35.76 17.95 资料来源：浙商证券研究所

118、 好未来(TAL)海外公司深度 34/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于基准指数（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于基准指数表现20以上；2.增 持：相对于基准指数表现1020；3.中 性：相对于基准指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于基准指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于基准指数表现10%以上

119、；2.中 性：行业指数相对于基准指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于基准指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称

120、“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用

121、不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010