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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 02 月 09 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 匠心精神筑匠心精神筑精品，精品，舵正风满舵正风满立潮头立潮头 中游制造/机械 当前股价：22.9 元 海天精工是国内中高端数控机床领域翘楚，受益于下游制造业高景气度及进入海天精工是国内中高端数控机床领域翘楚，受益于下游制造业高景气度及进入航天航空新能源领域，营业收入实现稳健增长。从行业端看，下游新增需求增航天航空新能源领域，营业收入实现稳健增长。从行业端看，下游新增需求增加伴随机床十年更新高峰期和进口替代到来，机床行业步入发展新时期。从公加伴随机床十年更新高峰期和进口替

2、代到来，机床行业步入发展新时期。从公司端看海天精工产品质量突出、经营效率强并且中期成长性好，司端看海天精工产品质量突出、经营效率强并且中期成长性好，手持订单保持手持订单保持景气景气，在本轮机床周期中有望脱颖而出。维持“强烈推荐在本轮机床周期中有望脱颖而出。维持“强烈推荐-A”评级”评级。 匠心精神深耕机床数十载，匠心精神深耕机床数十载，中中高端机床进口替代高端机床进口替代主力主力。海天精工定位高端，以大型龙门加工中心起家，2002 年成立至今专注于金属切削机床领域，已经建立起丰富的中高端机床产品矩阵，能满足下游多行业客户的需求。海天精工切入门槛最高的航空航天行业供应链十余年，得到产业链的积极评

3、价及认可。公司中高端龙门加工中心在性能和精度上不断缩小与日本德国世界一流机床厂商差距，凭借定制化设计、本地化服务和高性价比优势有望逐步实现全面的进口替代。 海天精工成长性优异，海天精工成长性优异，步入快速放量阶段。步入快速放量阶段。2021 年前三季度公司营业收入/扣非规模净利润同比增加 81.53%/193%，成长能力突出。公司主要下游航空航天、新能源汽车等行业在十四五期间有望维持高景气度形成长期需求，叠加进口替代加速以及公司海外业务的稳步扩张，订单将保持高位。海天集团旗下从事压铸机业务的海天金属有望和海天精工形成良好的协同作用带来大量订单。供给方面，海天精工在充分利用原有产能基础上，通过“

4、增加外协+租赁厂房”双轮驱动提高生产效率快速增加产能，业绩将稳步提升。 他山之石：他山之石：复盘大隈百年发展，核心是自主研复盘大隈百年发展，核心是自主研发打造产品矩阵发打造产品矩阵及海外扩张及海外扩张。日本大隈是世界上规模最大的龙门加工中心生产商之一， 2020 年营收规模达百亿元。复盘大隈的崛起，大隈在产品生产上坚持自主研发关键功能部件，打造以龙门加工中心为核心的多元化产品矩阵提升护城河。同时坚定推行全球化发展战略，通过开设分公司模式向海外积极扩张为公司带来新增长点，最终营收规模跻身世界机床行业前十。 投资建议投资建议: 我们预测公司 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.65/4

5、.25 /5.20 亿元，EPS 分别为 0.70/0.81/1.00 元/股，当前股价对应市盈率分别为32.7/28.1/23.0 倍，我们给予海天精工 “强烈推荐-A”的评级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险、国内疫情反复风险国内疫情反复风险、人才流失风险人才流失风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 1165 1632 2762 3303 3951 同比增长 -8% 40% 69% 20% 20% 营业利润(百万元) 71 144 395 461 566 同比增长 -26

6、% 101% 175% 17% 23% 归母净利润(百万元) 77 138 365 425 520 同比增长 -24% 80% 164% 16% 22% 每股收益(元) 0.15 0.26 0.70 0.81 1.00 PE 155.8 86.5 32.7 28.1 23.0 PB 9.3 8.5 7.3 6.9 6.4 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 52200 已 上 市 流 通 股 （ 万股） 52200 总市值（亿元） 117 流通市值（亿元） 117 每股净资产（MRQ） 2.9 ROE（TTM） 20.3 资产负债率 57.7% 主要股东 海天股份及

7、安信香港 主要股东持股比例 75.87% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 23 112 相对表现 8 27 127 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 海天精工（601882）规模效应显著，净利率再创新高2021-10-20 2、 海天精工（601882）收入端高速增长，净利率历史新高2021-08-12 -500500Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)海天精工沪深300海天精工海天精工（601882.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 机床：工业母机，国之重器 . 6 1

8、、 行业增速换挡，下游韧性依旧 . 6 2、 更新高峰将至，需求加速释放 . 8 3、 数控化率提升，政策助力发展 . 9 二、 海天精工：国内中高档数控机床翘楚 . 9 1、 营业收入增长，盈利能力增强 . 11 2、 龙门机床做强，立式机床扩产 . 13 3、 股权分布集中，股东资源丰富 . 15 4、 重视研发投入，自研核心零件 . 16 三、 成长空间：看好海天精工中期高成长性 . 18 1、 切入航空航天供应链，下游景气保持高位 . 18 2、 高品质机床媲美海外，打开进口替代空间 . 19 3、 海外新兴市场广布局，第二增长曲线确立 . 20 4、 海天金属正迅速崛起，深耕大型压铸

9、业务 . 22 四、 竞争格局：产品定位高端，高弹性产能形成优势 . 23 1、 产品定位高端，技术积累丰厚 . 23 2、 成本管理领先，生产能力突出 . 25 五、 他山之石：复盘大隈百年发展，核心在自主研发及全球布局 . 26 六、 盈利预测及投资建议 . 29 1、 核心假设 . 29 2、 盈利预测 . 30 3、 风险提示 . 30 图表图表目录目录 图 1：机床按加工方式分为金属成形机床和金属切削机床 . 6 图 2：2020 年中国机床行业表观消费额 1393.4 亿元 . 6 图 3：机床下游应用广泛 . 6 图 4：2020 年我国数控机床下游以通用机械、汽车为主 . 6

10、图 5：金属切削机床 2021 年下半年订单增速回落 . 7 iWzXpZoNpPnNqQ7NdNbRsQpPmOnPlOoOsQkPmNpPaQmMyRwMqRqMwMmOzR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 6：通用机械设备出口旺盛为机床行业提供有力支撑 . 7 图 7：汽车制造业工业增加值有望触底回升 . 8 图 8：数控机床 10 年更新周期高峰已至 . 8 图 9：2011-2021 年金属切削机床数控化率增长 15.0% . 9 图 10：我国数控化率远低于海外机床大国，发展潜力大 . 9 图 11：海天精工发展历史 . 10 图 12：海天精工产品种类丰富 . 10

11、 图 13：海天精工产品发展历史 . 11 图 14：海天精工营收规模增长提速 . 11 图 15：海天精工扣非归母净利润整体保持增长 . 11 图 16：2020 年海天精工数控龙门加工中心占比 56.4% . 11 图 17：海天精工海外业务占比逐步提升 . 11 图 18：海天精工 2021 年前三季度净利率创上市以来新高 . 12 图 19：海天精工期间费用率总体呈现下降趋势 . 12 图 20：海天精工现金流情况良好 . 12 图 21：海天精工各式机床产销比维持高位 . 12 图 22：海天精工在存货增长同时存货周转率保持稳定 . 13 图 23：数控龙门加工中心 2020 年收入

12、创新高 . 13 图 24：数控立式加工中心 2020 年营收增长迅速 . 13 图 25：数控卧式加工中心营收规模总体稳定 . 14 图 26：其他机床业务营收基数小，波动大 . 14 图 27：2020 年公司主要产品毛利率均有提升 . 14 图 28：公司四大机床业务产品销售单价区趋于稳定 . 14 图 29：海天精工股权分布集中 . 15 图 30：海天精工享有海天集团平台资源 . 16 图 31：海天精工的研发组织架构 . 16 图 32：研发支出连续 5 年维持稳定上涨 . 17 图 33：海天精工发明专利数量丰富 . 17 图 34：海天精工生产多类型机床的电主轴 . 17 图

13、35：电主轴的生产量逐年增加 . 17 图 36：我国国防支出逐年提升 . 18 图 37：十四五风机装机量预计将较十三五提升 105% . 19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 38：2010-2020 年风电机组平均装机容量不断增加 . 19 图 39：新能源汽车销量爆发式增长 . 19 图 40：国内金属加工机床进口值及占消费总量比例 . 20 图 41：2020 年我国机床进口额同比下降 9.17% . 20 图 42：海天精工国外业务营收占比整体不断增加 . 21 图 43：海天精工进行全球化布局 . 21 图 44：2016-2020 年公司国外营收 CAGR=44.

14、49% . 22 图 45：海天精工国外产品收入居可比上市公司第一 . 22 图 46：海天金属的主营业务 . 22 图 47：海天金属 HDC8800T 压铸机于 2021 年 12 月完成交付 . 23 图 48：海天精工等兼具技术和知名度的民企强势崛起 . 24 图 49：2019 年中国金属切削机床上市企业 CR5=6.0% . 24 图 50：2020 年中国金属切削机床上市企业 CR5=7.6% . 24 图 51：海天精工近三年机床均价高于其他可比上市公司 . 25 图 52：海天精工国内龙门加工中心市场占有率排名第一 . 25 图 53：海天精工发明授权专利数量领先 . 25

15、图 54：海天精工研发投入高于可比公司（单位：万元） . 25 图 55：海天精工销售期间费用率低于可比公司 . 25 图 56：海天精工 2019 年至 2021 年前三季度营收增速整体优于可比公司 . 26 图 57：日本大隈坚持创新造就百年企业 . 26 图 58：日本大隈自主研发关键功能部件 . 26 图 59：日本大隈 2011-2020 年营业收入 CAGR=3.94% . 27 图 60：日本大隈与海天精工 2020 年营收对比（亿元） . 27 图 61：日本大隈 2011-2020 年净利润 CAGR=34.73% . 27 图 62：日本大隈毛利率处在可比公司中上水平 .

16、27 图 63：海天精工 2020 年人均创收低于日本大隈 . 27 图 64：2020 年大隈营业收入按照产品种类划分 . 28 图 65：2020 年大隈营业收入按照下游行业划分 . 28 图 66：大隈的销售收入约 60%来自海外 . 29 图 67：海天精工历史 PE Band . 31 图 68：海天精工历史 PB Band . 31 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 1：数控金属切削机床的更新需求形成稳定的保障 . 8 表 2：多项政策助力国产中高档数控机床行业腾飞 . 9 表 3：日本大隈 MCR-AF 和海天精工 GLU 龙门加工中心的产品对比 . 20 表 4：大

17、隈的海外布局情况 . 29 表 5：公司业务拆分与预测 . 30 附：财务预测表 . 32 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、机床：机床：工业母机，国之重器工业母机，国之重器 机床被称作“工业母机”，是机床被称作“工业母机”，是指指制造机器的机器制造机器的机器。根据中国机床工具工业协会分类，金属加工机床按加工方式可分为金属切削机床和金属成形机床两大类，金属切削机床最具有代表性，涵盖车床、磨床、加工中心等多种产品。其中加工中心是金属切削机床中重要品类，按机床样式可以分成立式、卧式、龙门等-样式。机床在制造业中具有基础性和战略性地位，是衡量国家工业发展水平的重要标志。 我国机床行业

18、市场规模超千亿元人民币我国机床行业市场规模超千亿元人民币，金属切削机床，金属切削机床占据占据核心核心地位地位。根据咨询机构 Gardener Research 统计，2020 年我国金属加工机床的表观消费额总计 1393.4 亿元，其中金属切削机床消费额 906.92 亿元，占比 65.08%，专注金属切削机床领域海天精工发展空间大。 图图 1：机床按加工方式分为金属成形机床和金属切削机床机床按加工方式分为金属成形机床和金属切削机床 图图 2：2020 年年中国机床行业表观消费额中国机床行业表观消费额 1393.4 亿元亿元 资料来源：中国机床工具工业协会、招商证券 资料来源：Gardner

19、research、招商证券（美元按年末汇率换算成人民币） 机床机床作为作为高端装备制造业的工业母机，高端装备制造业的工业母机，下游行业广泛下游行业广泛。以数控机床为例，产业链上游以钢铁、化工等原材料和机床功能部件、数控系统、铸件、电子元件等零部件为主，下游包括通用机械、汽车、电子设备、航空航天等多个行业，其中汽车、通用机械和 3C 电子占比高，前三合计占比为 74%。 图图 3：机床下游应用广泛机床下游应用广泛 图图 4：2020 年我国数控机床下游以通用机械、汽车为主年我国数控机床下游以通用机械、汽车为主 资料来源：海天精工招股说明书、招商证券 资料来源：MIR 睿工业、招商证券 1、行业增

20、速换挡行业增速换挡，下游韧性，下游韧性依旧依旧 机床行业机床行业跟跟下游制造业景气度下游制造业景气度紧密相关紧密相关，当前当前新增新增订单订单增速增速回落回落但仍然但仍然维持在较高水平维持在较高水平。机床新增需求跟下游制造业相联系，下游制造业需求转暖，促进制造业设备产能利用率提高，导致制造业盈利水平改善，固定资产开支意愿提升，最终机床订单增加。机床行业 2021 年上半年受益于制造业复苏及企业贷款端利率下调，呈现供需两旺局面。2021 年下半年制造业增速放缓导致机床行业订单增速趋于平稳，根据机床工具工业协会统计，11 月金属加工机床新增订单同比增长 25.2%，较 9 月下降 7.0%，但在手

21、订单仍处于高位。下半年机床新增订单回落主要有两大原因，一方面 2021 年下半年国内外风险挑战增多，国内疫情反复叠加大宗商品价格高企影响制造业发展，进而导致部分机05000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国机床消费额(亿元)航空航天, 5%通用机械, 27%汽车, 30%3C电子, 17%其他, 21% 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 床订单减少。另一方面核心下游汽车的制造业工业增加值自 6 月份起下降，增速处于最近五年来较低水平，汽车固定资产投资维持在低位。 图图 5：金属切削

22、机床：金属切削机床 2021 年年下半年下半年订单增速回落订单增速回落 资料来源：中国机床工具工业协会、招商证券 制造业制造业固定资产固定资产投资投资韧性突出韧性突出，机床行业将受益机床行业将受益于下游于下游“双碳”、“双碳”、高科技等领域高科技等领域制造业制造业资本开支资本开支稳定增长稳定增长。2021 年 12 月制造业固定资产投资同比增加 11.8%，环比增加 1.8%。从子行业看，专用设备、 3C 电子、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备投资增速居于前列，专用设备涵盖光伏、锂电设备等“双碳”相关的机械设备。在经济低碳化、高质量转型发展背景下，新兴行业蓬勃发展助力制造业固定资产投资额增长

23、，2021 年 12 月 24 日中央经济工作会议强调要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批专精特新企业，并作出“加快数字化改造，促进传统产业升级”等部署。航空航天、高端制造、新能源、3C 电子等领域将维持固定投资高增速，形成稳定机床订单。 制造业制造业出口出口产业链产业链也也拥有拥有良好韧性，为机床行业提供有力支撑。良好韧性，为机床行业提供有力支撑。虽然我国制造业出口同比增速下降，面临下行的压力，但海外经济复苏而当地制造业供应链修复缓慢，我国制造业出口产业链有望保持高景气度。具体到细分行业，机床的主要下游通用机械行业出口增长稳定，根据海关总署统计，2021 年

24、12 月通用机械设备出口金额 52.7 亿美元，同比增加 15.9%，较 2019 年同期同比增加 34.7%。 图图 6：通用机械设备出口旺盛为机床行业提供有力支撑：通用机械设备出口旺盛为机床行业提供有力支撑 资料来源：海关总署、招商证券 机床主要下游机床主要下游汽车行业有望触底回升，汽车行业有望触底回升，或将或将带动机床行业带动机床行业订单增长订单增长。中汽协数据显示，2021 年汽车销量总计为2628 万辆，结束连续三年下降局面。其中 2021 年 12 月汽车制造业工业增加值同比增加 2.8%，结束了自 6 月以来同比下降趋势。此外新能源汽车增长超预期 2021 年销量 352 万辆，

25、渗透率从 2020 年的 5%提升至 13%。在汽车行业整体改善背景下，新能源车快速发展有望产生大量机床需求。 -100%-50%0%50%100%150%金属切削机床新增订单同比变化金属切削机床在手订单同比变化-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050-----------102

26、-12通用机械设备出口（亿美元）同比增速（%） 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：汽车制造业工业增加值有望触底回升：汽车制造业工业增加值有望触底回升 资料来源：中国汽车协会、招商证券 2、更新更新高峰将至高峰将至，需求加速释放，需求加速释放 更新更新需求需求是是中期中期驱动机床行业驱动机床行业增长的增长的核心因素核心因素，一方面一方面传统传统机床机床设备无法满足当下需求亟待更新设备无法满足当下需求亟待更新。在产业升级的大背景下，制造业往高端化方向快速发展，下游行业对于机床设备的精度、稳定性、加工效率等方面要求逐年提高，一些传统机床无法适应当下新材料和新工艺

27、的加工需求，因此要更新成高性能的机床。 另一方面另一方面机床机床更新更新周期周期将至助力行业维持将至助力行业维持较较高景气度。高景气度。数控机床作为生产设备是耐用消费品，设计使用年限 8-10 年，旧机床到达使用年限后容易出现故障频发、加工精度下降、生产效率降低情况。因此用户需要对超龄服役机床翻新改造或者报废更新，产生机床的更新需求。根据前瞻研究院的数据，2020 年我国机床保有量约为 800 万台，其中使用年限超过 10 年的超龄机床占比超 60%，面临翻新和报废阶段的机床总数不少于 480 万台，更新需求的市场空间规模庞大。 距上一轮机床高峰距上一轮机床高峰已已隔隔 10 年，更新需求年，

28、更新需求有望有望加速释放。加速释放。根据国家统计局数据，2010-2012 年是我国机床产量高峰，以数控金属切削机床为例，产量分别为 22.39/25.71/20.57 万台。我们对数控金属切削机床的周期性更新需求进行测算，考虑部分机床翻新改造延长原定 10 年的使用年限导致更新时间延后，我们假设起始年前三年的机器总数的三分一被淘汰报废并产生更换需求。设本年度为 T，产量为 PT,本年度更换需求为（PT-13+PT-12+PT-11）/3，测算出 2021-2023 年的更新需求分别为 16.33/20.83/22.89 万台，更新将驱动数控机床行业稳步增长。 表表 1：数控金属切削机床的更新

29、需求形成稳定的保障数控金属切削机床的更新需求形成稳定的保障 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 数控金切机产量 25 22.3 19.64 15.63 19.26 27.36 更新需求测算 4.94 6.58 8.96 11.04 12.98 16.33 20.83 22.89 更新需求占比 19.77% 29.48% 45.59% 70.64% 67.37% 59.70% 金属切削机床产量 78.3 64.3 48.9 41.6 44.6 59.4 数控化率 31.93% 34.69% 40.17% 37.57% 43.19% 46.06%

30、资料来源：国家统计局、招商证券 图图 8：数控机床数控机床 10 年更新周期高峰已至年更新周期高峰已至 资料来源：国家统计局、招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%---082021-02汽车制造业工业增加值当月同比(%)0500042005200620072008200920000022E2023E数控金切机产量（万台）更新需求测算（万台） 敬请阅读末页的重要

31、说明 9 公司深度报告 3、数控化率提升数控化率提升，政策助力发展，政策助力发展 我国机床的数控化率我国机床的数控化率在在 2011 年至年至 2021 年年十年间十年间逐步提高逐步提高，仍存在，仍存在大幅增长大幅增长空间空间。数控化率指数控机床占机床的比例，是评估机床产业结构的重要指标。伴随着产业结构的优化升级，我国数控化水平在不断提升。以金属切削机床为例，根据国家统计局数据，2021 年 11 月新增数控金属切削机床数 2.08 万台，占新增金属切削机床的 43.4%，相较 2011 年 11 月 28.4%数控化率增加 15.0%。机床大国德国、日本和美国机床数控化率均超过 75%，比中

32、国高出至少 30%，我国数控机床发展潜力巨大。 图图 9：2011-2021 年年金属切削机床数控化率增长金属切削机床数控化率增长 15.0% 图图 10：我国数控化率我国数控化率远远低于海外机床大国，低于海外机床大国，发展潜力大发展潜力大 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：纽威数控招股说明书、招商证券 国家大力推动国产国家大力推动国产数控数控机床发展，政策持续助力我国机床数控化水平提升。机床发展，政策持续助力我国机床数控化水平提升。2021 年 8 月国资委党委召开会议指出，要把科技创新摆在更加突出的位置，推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机、高端芯片

33、、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，会议将工业母机提到首要发展位置，彰显对国产高档数控机床行业的重视。长期目标方面，中国制造 2025战略纲领中提出：“2025年中国的关键工序数控化率将从现在的 33%提升到 64%”，国产数控机床企业迎来发展机遇。 国家实施“高档数控机床与基础制造装备科技重大专项”即 04 专项，扶持国产中高档数控机床和核心零部件企业， 2009 年至 2020 年间累计投入百亿元资金，进行高端机床重点技术攻关，并通过国家层面培育国产高端机床市场，引导促进下游航天航空、船舶、电力设备等企业对国产高端机床及功能部件的需求。运用财税、引进消化

34、吸收和再创新、政府采购、首台套政策等配套政策支持，海天精工、科德数控、国盛智科等参与国家专项的企业受益。 表表 2：多项政策助力国产多项政策助力国产中中高档数控机床行业腾飞高档数控机床行业腾飞 时间 发布单位 政策 2015 年 5 月 国务院 中国制造 2025 2016 年 12 月 国务院 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2017 年 1 月 发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版） 2018 年 11 月 国家统计局 战略性新兴产业分类（2018） 2019 年 9 月 工信部 关于促进制造业产品和服务质量提升的实施意见 2019 年 10 月 工信部等十三部

35、委 制造业设计能力提升专项行动计划(2019-2022 年) 资料来源：政府官网、招商证券 二、二、海天精工：海天精工：国内国内中中高档高档数控数控机床机床翘楚翘楚 宁波海天精工股份有限公司成立于 2002 年，专注于高端机床的研发、生产及销售。2007 年实现数控机床批量化生产，2011 年收购海天国际旗下全资子公司大连国华，2012 年完成公司股份制改革，2016 年 11 月在上海证券交易所成功挂牌上市。截止 2021 年 12 月 31 日，拥有宁波大港、宁波堰山、宁波北化、大连精工四大制造基地，合计34 万余平方米现代恒温加工装配厂房，具备大型数控机床的生产制造能力，营业收入规模从

36、2013 年起跻身中国金属切削机床行业前十名。 15%20%25%30%35%40%45%50%新增金属切削机床数控化率（%）0%20%40%60%80%100%中国德国美国日本2020年各国机床数控化率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11：海天精工发展历史海天精工发展历史 资料来源：公司官网、公司公告 海天精工海天精工长期深耕机床行业，匠心制造精益求精长期深耕机床行业，匠心制造精益求精。公司从大型龙门加工中心起家，产品向多元化方向发展。目前公司拥有龙门加工中心系列、立式加工中心系列、卧式加工中心系列、数控大型落地镗铣床系列、数控车床及车铣中心系列五大产品系列及几十个品种规

37、格。下游客户涉及航空发动机、航天飞机、汽车、船舶、工程机械、模具等多领域制造业企业，积累良好的服务品牌和口碑。在中高端机床关键功能部件方面，公司自主研发并批量生产动力刀塔、力矩电机驱动转台、非标伺服刀库、机械双摆铣头、自动铣头、电主轴等多种机床核心零部件，逐步完善产业链配套。 图图 12：海天精工海天精工产品种类丰富产品种类丰富 资料来源：公司公告、公司公告 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 13：海天精工产品发展历史海天精工产品发展历史 资料来源： 海天精工锁定 10 亿元目标，数控机床新秀初长成 、公司官网、招商证券 1、营营业收入业收入增长增长，盈利，盈利能力增强能力增强

38、 根据公司 2020 年年报和 2021 年三季报数据，公司公司业绩实现上市以来最业绩实现上市以来最快快增长，增长，2020 年营业收入 16.32 亿元,同比增长 40.12%，扣非净利润为 1.17 亿元，同比增长 129.41%。2021 年前三季度公司共实现营收 20.09 亿元，同比增长 81.53%，扣非归母净利润 2.41 亿元，同比增长 235.64%，延续 2020 年来的强劲的发展势头。 图图 14：海天精工营收规模增长提速海天精工营收规模增长提速 图图 15：海天精工扣非归母净利润整体保持增长海天精工扣非归母净利润整体保持增长 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司

39、公告、招商证券 海天精工海天精工的数控龙门加工中心的数控龙门加工中心占比最高占比最高，海外业务迅速发展，海外业务迅速发展。产品营收方面， 2020 年公司数控龙门加工中心、数控立式加工中心、数控卧式加工中心和其他机床四大类业务的收入占比分别为 56.40%、23.41%、11.09%和 6.88%。区域分布方面，得益于公司前期的海外市场布局，海外销售占比在逐年的提升。2020 年中国大陆收入和国外收入分别为 14.58 亿元、1.37 亿元，分别占比 89.36%、8.42%。 图图 16：2020 年年海天精工数控龙门加工中心占比海天精工数控龙门加工中心占比 56.4% 图图 17：海天精工

40、海外业务占比逐步提升海天精工海外业务占比逐步提升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司毛利率毛利率近三年来稳步增加近三年来稳步增加，净利率创上市以来新高，净利率创上市以来新高。2019 年、2020 年和 2021 年前三季度的毛利率分别为-20%0%20%40%60%80%100%0510152025营业收入（亿元）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.53扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴）数控龙门加工中心, 56.4%数控立式加工中心, 23.4%数控卧式加工中心, 11.1%其他数控机

41、床, 6.9%其他, 2.2%024680001820192020中国大陆国外其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 22.13%、24.03%和 24.67%，毛利率提高在于规模效应助力费用下降。同期净利率分别为 6.59%、8.47%和13.08%，变化趋势与毛利率一致。2021 单 Q3 净利率为 14.05%，同比增加 3.68%，环比增加 0.74%，彰显出优秀盈利能力。 期间费用率呈下降趋势期间费用率呈下降趋势，2019 年至 2021 年前三季度公司期间费用率从 14.97%下降至 9.44%。管理费用率

42、和销售费用率近三年来呈现下降趋势，一方面公司营业收入规模快速增长摊薄费用，另一方面通过数十年的发展公司拥有成熟的管理和销售体系，对成本精准控制。公司自 2018 年起无有息负债，财务费用率稳定在 0.0%附近，每年小幅波动主要受海外市场汇率调整产生的汇兑损益影响，费用率不断下降。 图图 18：海天精工海天精工 2021 年前三季度净利率创上市以来新高年前三季度净利率创上市以来新高 图图 19：海天精工期间费用率总体呈现下降趋势海天精工期间费用率总体呈现下降趋势 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司运营和现金流状况运营和现金流状况优秀优秀，产销比维持产销比维持高位

43、高位。2021 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 2.25 亿元，同比增长 27.12%。2021 年前三季度收现比 97.99%，经营性现金流净额/净利润为 85.62%，经营性现金流充裕。公司主要采取“以销定产”的经营模式，以订单合同为依据，按工艺编制的路线组织安排生产，2020 年机床产销比超过 95%。 图图 20：海天精工现金流情况良好海天精工现金流情况良好 图图 21：海天精工各式机床产销比维持高位海天精工各式机床产销比维持高位 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 海天精工海天精工营收营收规模扩大后规模扩大后保持较强的营运水平保持较强的营运水平。

44、随着营业收入的逐年提升，公司存货整体呈增长趋势，2019 年至2020 年存货分别为 6.15 亿元，6.19 亿元和 7.76 亿元，年复合增长率 12.33%。公司的存货整体增长，存货运营周转水平依然相对稳定，维持在 1.4-1.8 次之间，显示出良好营运能力。 0%5%10%15%20%25%30%200202021Q1-Q3销售毛利率（%）销售净利率（%）-5%0%5%10%15%20%200202021Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率010,00020,00030,00040,00050,00060,000经营活动产生的现

45、金流量净额0%20%40%60%80%100%120%数控龙门数控卧式数控立式其他机床201820192020 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 22：海天精工在存货增长同时海天精工在存货增长同时存货周转率保持稳定存货周转率保持稳定 资料来源：公司公告、招商证券 2、龙门龙门机床机床做强做强，立式，立式机床机床扩扩产产 海天精工的龙门加工中心行业领先，重型龙门加工中心市场占有率连续多年保持国内重型龙门加工中心市场占有率连续多年保持国内细分品类细分品类第一，第一，是是主力系列产主力系列产品品，主要应用于航空航天、工程机械等对于加工精度和质量高要求的下游行业。海天精工拥有多个大型龙

46、门加工中心生产基地，并持续巩固龙门机床上的市场占有率和竞争优势，一方面公司不断推出新型龙门加工中心满足下游行业的多样性需求，另一方面公司在五轴联动龙门加工中心等高精尖领域技术不断突破，形成更强的竞争力。公司的龙门机床营业收入保持快速增长，2020 年营业收入为 9.21 亿元，同比增长 40.83%，创公司上市以来最高增速，市场占有率进一步提升。 公司针对现有产品进行调整，公司针对现有产品进行调整，丰富批量化小型立式加工中心的品种丰富批量化小型立式加工中心的品种。充分利用上市时募投项目产能，2020 年立式加工中心的营收规模快速增长，营收占比提升。立式加工中心在汽车零部件、模具等行业需求较大，

47、受益下游制造业回暖，公司 2020 年数控立式加工中心的营收达 3.82 亿元，同比增长 163.45%，产量由 435 台提升至 1526 台，销量由 2019 年 472 台提升至 2020 年 1377 台。 数控卧式加工中心收入规模较为稳定，主要是因为卧式加工中心定制化程度高、设备生产及安装难度大，产能提升有限，因此营收规模维持在 1-2 亿元。数控车床等其他机床的营业收入基数较小，增长潜力大。 图图 23：数控数控龙门加工中心龙门加工中心 2020 年年收入收入创新高创新高 图图 24：数控数控立式立式加工中心加工中心 2020 年年营收增长迅速营收增长迅速 资料来源：公司公告、招商

48、证券 资料来源：公司公告、招商证券 0.000.501.001.502.00024681012存货（亿元）存货周转率（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数控龙门加工中心同比增速（右轴）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200192020数控立式加工中心同比增速（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 25：数控卧式加工中心数控卧式加工中心营收营收规模规模总体总体稳定稳定

49、 图图 26：其他机床业务其他机床业务营收营收基数小，波动大基数小，波动大 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 从从产品毛利率角度看，数控龙门加工中心和数控卧式加工中心对毛利产品毛利率角度看，数控龙门加工中心和数控卧式加工中心对毛利贡献大贡献大，其中数控卧式加工中心毛利率最高，2018-2020 年的毛利率分别为 30.65%，30.47%和 34.04%，盈利水平呈上升趋势。数控龙门加工中心的毛利率水平仅次于数控卧式加工中心，2020 年毛利率水平为 28.97%，相较于 2019 年提升 3.06%。立式加工中心由于技术难度低，竞争较为激烈，毛利率相对于龙门和卧式的

50、产品存在一定差距，2020 年毛利率仅 12.27%，相较于 2019 年提高 10.78%，毛利率快速提高的主要原因在于产能利用率改善。其他机床业务的毛利率水平波动较大，主要根据当年度主要销售的机床种类而定。 图图 27：2020 年公司主要产品毛利率均有提升年公司主要产品毛利率均有提升 资料来源：公司公告、招商证券 主要机床产品价格趋于稳定主要机床产品价格趋于稳定。海天精工 2020 年数控龙门、卧式、立式加工中心和其他机床的销售单价分别为138.29 万元、140.31 万元、27.74 万元和 31.37 万元。结合 2012 年以来各类机床的平均销售单价看，数控龙门、卧式和立式的销售

51、价格已经基本稳定，变化幅度小，而其他机床从 2016 年以高单价数控落地镗铣床为主到 2017-2020 年调整成平均单价较低的数控车床等其他多种机床，销售单价波动逐渐减小。 图图 28：公司四大公司四大机床业务产品销售单价区机床业务产品销售单价区趋于趋于稳定稳定 资料来源：公司公告、招商证券 -40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数控卧式加工中心同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02012 2013 2

52、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020其他机床业务同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20001820192020数控龙门加工中心数控立式加工中心数控卧式加工中心其他主营业务0204060800200192020数控龙门加工中心数控卧式加工中心数控立式加工中心其他机床 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 总体来看，数控龙门加工中心产品业务一马当先，数控立式加工中心等其他机床积极发展。在数控龙门加工中心领域，公司市场占有率逐年提高，海天精工已经

53、成为国产优质龙门加工中心的代名词。数控立式加工中心相对龙门加工中心起步较晚，由 2012 年并购大连国华才开始涉足该品类机床，但是发展势头良好。随着产品结构的调整，立式加工中心的占比将进一步提高。公司通过销售策略调整鼓励经销商销售立式加工中心、数控车床等小型机床，营收规模将实现稳步增加。 3、股权分布集中，股东资源丰富股权分布集中，股东资源丰富 海天精工海天精工股权结构集中，实控人持股比例达股权结构集中，实控人持股比例达 75.87%。公司由一致行动人张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩通过海天股份和安信亚洲间接控制，截止 2021 年 9 月 30 日，控股股东合计持有公司 75.87%股权，其中

54、执行总裁兼董事张剑鸣为张静章之子，此外，张剑鸣之子张斌于 2018 年成为公司董事参与公司管理，组成的完整接班梯队和集中的股权结构将助力公司长期战略的执行和推进。 图图 29：海天精工股权分布集中：海天精工股权分布集中 资料来源：天眼查、公司公告、招商证券（截止 2021 年 9 月 30 日） 海天精工背靠海天集团，享有集团战略性平台资源海天精工背靠海天集团，享有集团战略性平台资源。海天集团旗下拥有从事注塑机的香港上市公司海天塑机（HK.01882）、研发生产高端机床的海天精工、专注金属成型产业的海天金属、聚焦驱动产业的海天驱动以及智能制造方面的海天智联五大板块。海天精工多方位受益集团优势，

55、 1）海天塑机作为全球最大的注塑机企业，对数控车床、加工中心等生产设备有大量的需求。根据海天国际（HK.01882）于 2020 年 11 月 27 日发布的公告，将从海天精工采购 1.77 亿元机床。2）海天金属从事大型压铸机生产和研发，有望和海天精工形成协同效应，以 8800T 压铸机为例，8800T 压铸机需配套 20-25 台大型龙门加工中心完成后续的切削及精加工，以 2020 年公司龙门加工中心均价 138 万元测算，对应机床订单达数千万元。3）海天精工能共享集团专业材料研究所、电镀和热处理等平台资源完成计量检测、疲劳实验。 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 30：海

56、天精工享有海天集团平台资源：海天精工享有海天集团平台资源 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 4、重视研发重视研发投入投入，自研核心零件自研核心零件 研发团队实力雄厚，核心技术人员经验丰富。研发团队实力雄厚，核心技术人员经验丰富。高端机床的研发与设计的过程与电力、机械、材料、电子信息等多领域息息相关，对于技术的先进性和创新性有高要求，需要大量专业能力强的研发人员和长期的研发投入。公司拥有研发人员 200 余人，高级研发人才 50 余人，其中核心技术人员来自沈阳中捷机床、大连机床、青海一机等大型机床厂，平均有 10 年以上机床研发经验，总工程师刘西恒先生拥有 30 多年机床设计研发经验，曾担

57、任“国家 04 专项”子课题组组长，能精准把握市场的发展趋势，带领团队实现机床新产品的快速研发及技术不断突破。 研发架构完整，重视产学研结合研发架构完整，重视产学研结合。公司由五个开发部门和生技部、实验室组成研发组织架构，以市场需求为导向快速研发机床和关键功能部件。同时还积极开展与大学及相关科研单位的技术合作，跟浙江大学、东北大学等高校建立长期合同关系，海天精工和浙江大学还共同承担并完成国家“04”专项等重大项目。 图图 31：海天精工海天精工的研发组织架构的研发组织架构 资料来源：公司公告、招商证券 海天精工海天精工高度重视技术和产品研发高度重视技术和产品研发，研发费用自研发费用自 2016

58、 年年起起连续连续 5 年年增长增长，从 2016 年 0.47 亿元提升至 2020 年0.70 亿元，年复合增速达 10.47%。2021 年前三季度研发费用达 0.72 亿元，同比增长 58.31%。公司 2012 年至2020 年累计研发支出合计 4.63 亿，突出海天精工创新型企业的特点。 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 32：研发支出连续研发支出连续 5 年维持年维持稳定稳定上涨上涨 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司深耕机床产业链，深耕机床产业链，持续持续自主研发核心关键功能自主研发核心关键功能部件。部件。目前拥有众多发明专利，根据国家知识产权局数据，截止2

59、020 年年底，海天精工累计拥有 81 项已授权发明专利，专利涉及机床整机和机床核心零部件两大类。核心关键功能部件方面，电主轴作为高质量机床性能的核心，公司已经掌握电主轴设计、制造及检测的多项核心技术。拥有研发并生产小型立式立加、车床、龙门、卧加等多样式机床的电主轴能力，电主轴的产量从 2018 年 590 个提升至2020 年 800 个。此外，公司独立研发出机械双摆铣头、自动铣头、电主轴、伺服刀库和数控回转工作台等其他关键功能部件并实现批量生产，一方面能为客户提供更丰富核心零部件选配方式，另一方面能满足客户对价格的更高要求，为客户制造高性价比的机床产品。 图图 33：海天精工发明专利海天精

60、工发明专利数量丰富数量丰富 资料来源：国家知识产权局、招商证券（授权日作为发明专利年份） 图图 34：海天精工生产多类型机床的海天精工生产多类型机床的电电主轴主轴 图图 35：电主轴的生产量逐年增加电主轴的生产量逐年增加 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 -5%0%5%10%15%20%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802001920202021Q1-Q3研发支出（亿元）同比增长（右轴）007080902001820192020新增授权发明专利数量发明专利总数010

61、0200300400500600700800900201820192020主轴年产量（个） 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 三、三、成长空间：看好海天精工中期高成长性成长空间：看好海天精工中期高成长性 1、切入切入航航空空航天航天供应链，下游景气保持高位供应链，下游景气保持高位 高景气下游是海天精工未来收入稳定提升的基石高景气下游是海天精工未来收入稳定提升的基石，下游客户的景气度水平和发展情况对机床销售有直接影响。公司下游客户所在的行业分散，分布在航空航天、汽车、模具、光伏、风电等多个领域，具有较强的抗风险能力、其中占比高的航空航天、汽车和风电行业，受益于国防开支增加、政策鼓励、行

62、业技术革新等因素，主要下游行业景气度将保持较高水平。 海天精工依靠过硬的产品质量进入航空航天海天精工依靠过硬的产品质量进入航空航天机床供应链机床供应链，代表产品动梁龙门五面加工中心曾获得过军工行业应用国产数控机床优秀合作项目。根据公司公告，来自下游航空航天行业营收占比高于 20%，是公司的核心下游行业。随随着着航航空空航天航天行业在“十四五”期间实现行业在“十四五”期间实现高速高速增长增长，海天精工将充分收益海天精工将充分收益。一方面我国国防支出从 2011 年 5836 亿元提升至 2020 年 12692 亿元，年复合增长率达 9.02%，呈现稳定增长趋势，另一方面主机厂订单充沛，2021

63、 年公司三季度报显示，我国主机厂合同负债总额超 600 亿元，根据招商证券军工团队测算，合同负债对应的航空航天的合同金额约 1300 亿元，将支撑航空航天产业链未来至少三年快速增长。主机厂在确认大批量采购订单后，将开始积极向上游采购备货，拉动产业链的整体增长。我国以“歼 20”为代表的重点航空装备在 “十四五”进产能爬坡期，产能和需求将在十四五区间持续释放，推动行业景气上行，形成对机床的大额采购订单。 图图 36：我国我国国防支出逐年提升国防支出逐年提升 资料来源：Wind、招商证券 风电行业新增装机预期攀高，大型化提速风电行业新增装机预期攀高，大型化提速增加增加对高精尖机床对高精尖机床需求。

64、需求。根据我们梳理各省市十四五新能源建设规划，2021-2025 年中国大陆风电新增装机总量在 300GW，年均 60GW，较十三五期间新增装机总量增长 105%，行业将实现快速扩容。根据中国风能协会的数据，风电机组的主流机型从 2012 年的 1.5-2.0MW 提升至 2021 年 3.5MW，风电机组的大型化趋势对零部件的生产的机床设备提出更高的要求，风电机组的主要部件如主轴、叶片和齿轮箱作为大型结构件，对于精度要求、切削速度、加工效率、自动检测等方面提出了更高要求。如风电机组的核心设备齿轮箱箱体加工需要镗杆直径约 160-250mm 的数控落地铣镗床、卧式加工中心和大型龙门加工中心，对

65、机床加工精度等要求进一步提高，从事中高端数控机床的海天精工将受益。 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000020国防支出（亿元）同比增长（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 37：十四五风机装机量十四五风机装机量预计预计将较十三五提升将较十三五提升 105% 图图 38：2010-2020 年风电机组平均装机容量不断增加年风电机组平均装机容量不断增加 资料来源：CWEC、政府官网、招商证券测算 资料来源：CWEC、招商证券

66、 新能源汽车新能源汽车行业快速发展将催生行业快速发展将催生大量机床大量机床新需求新需求。根据中国中汽协数据，2021 年我国新能源车销量 350.7 万辆， 2022 年有望突破 600 万辆。而新能源汽车的差速器、变速器、发动机、制动器及保险装置等零部件生产加工过程均需进行金属切削加工。因此，新能源汽车销量增加将带动金属切削机床的需求提升。并且新能源车对于机床的需求将从燃油车的通用化需求发展为定制化需求，深耕定制机床领域的海天精工将获得到更多机会。另一方面，特斯拉应用一体化压铸工艺改变原有车身生产模式，一台 8800 吨压铸机平均需要 20-25 台龙门加工中心对后续产品切削及精加工，催生对

67、龙门机床新增需求。 图图 39：新能源汽车销量爆发式新能源汽车销量爆发式增长增长 资料来源：中国汽车工业协会、招商证券 2、高品质机床媲美海外，打开高品质机床媲美海外，打开进口替代进口替代空空间间 国产高端机床国产高端机床核心核心增长点增长点是进口替代是进口替代，2020 年疫情确立国产替代趋势。年疫情确立国产替代趋势。当前国产高端机床的市场份额处于较低水平，根据工信部数据，2018 年我国高端机床的国产化率仅 6%， 2019 年我国进口数控机床合计 202 亿元，以大型五轴加工中心、高精密磨床、大型翻版铣等高档金属切削机床为主，平均进口数控机床价格每台 196 万元，国产进口替国产进口替代

68、空间超百亿元。代空间超百亿元。从趋势上看， 2011 年至 2019 年进口额占比保持稳定，没有明显的替代效应；2020 年起金属加工机床的进口额同比下降 9.17%，进口份额占比同比降低 4.02%，相较于中国机床的表观消费额出现背离现象，疫情加速进口替代趋势确立。一方面疫情导致海外机床企业生产、运输及安装调试受限，另一方面是客户完成对海天精工为代表的国产高端机床验证，国产机床的性能和质量的认可度提高。 300.00 0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350国内风电新增装机量(GW)YOY05000250030002

69、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增风电机组装机平均容量（KW) -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0中国新能源汽车销量（万辆）同比增长（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 40：国内金属加工机床进口值及占消费总量比例国内金属加工机床进口值及占消费总量比例 图图 41：2020 年年我国机床进口额同比下降我国机床进口额同比下降 9.17% 资料来源：Gardner research、招商

70、证券 资料来源：Gardner research、中国海关、招商证券 海天精海天精工工机床品质机床品质与与海外一流厂商海外一流厂商同类型机床同类型机床差距不断缩小差距不断缩小，具备进口替代实力具备进口替代实力。日本大隈是世界上规模最大的龙门加工中心生产商，2019 年龙门机床营收排名世界前十。我们将海天精工大型龙门加工中心 GLU 和日本大隈龙门加工中心 MCR-AF 进行对比，海天精工的机床性能指标上与日本大隈机床基本相当，关键功能部件方面工作台、刀库等也较为接近，海天精工自主研发的电主轴在功率和主轴转速上不逊色于日本大隈的产品，能实现高速、精准、高动态响应的零部件加工。 基于本地化优势基于

71、本地化优势，客户服务体系优于进口厂商客户服务体系优于进口厂商。海天精工从售前、售中、售后进行全面的客户服务。建立完善的售后服务体系和监督机制，注重服务网络和服务队伍的建设，分别建立了南方服务部和北方服务部，在全国 30 多个大中城市设有服务中心和办事处，能实现 2 小时内响应保修，24 小时内到达现场。针对客户的工艺要求、设备布局等有专门的售前技术支持部门，为用户提供整套的个性化解决方案，优于德玛吉、大隈等日本机床龙头企业在中国响应较慢的服务。海天精工在国产龙门加工中心领域深耕近 20 年，积累良好的口碑和优质的产业链评价，服务是海天品牌亮点。 公司机床公司机床价格上也具备明显优势价格上也具备

72、明显优势。由于大型龙门机床定制化程度高，我们仅将参数接近的国内外龙门机床基础版价格对比。根据市场调研及中国机床工具网经销商的平均报价数据，海天精工的龙门加工中心价格是海外同性能机床的 60%-90%不等，性价比优势突出。 表表 3：日本大隈日本大隈 MCR-AF 和海天精工和海天精工 GLU 龙门加工中心的产品龙门加工中心的产品对比对比 大隈 MCR-AF 海天 GLU 行程 X/Y/Z（mm） 2600/1500/800 3200/2200/1000 工作台尺寸 2000*1500 3000*2000 工作台承重(吨） 10 15 主轴转速 8000 6000 主轴功率 26/22 26/2

73、2 快速线性移动 X/Y/Z 20/20/10 15/20/15 龙门有效宽度 2600 2290 数控系统 OSP-P300MA FANUC 0i 重复定位精度 X/Y/Z 0.012/0.012/0.012 0.012/0.012/0.01 刀库容量 24 24 刀具最大长度(mm) 400 300 刀具最大直径(mm) 125/230 110/220 刀具最大重量(kg) 25 20 响应时间 响应速度较慢 2 小时内响应 资料来源：海天精工官网、日本大隈官网、招商证券 3、海外海外新兴新兴市场市场广广布局，第二增长曲线确立布局，第二增长曲线确立 海天精工立足国内，着海天精工立足国内，着

74、力全球化布局。力全球化布局。大力拓展海外市场，尤其瞄准东南亚、南亚、中东、南美等发展中国家新兴大力拓展海外市场，尤其瞄准东南亚、南亚、中东、南美等发展中国家新兴市场市场。通过持续的自主技术研发和成本控制，基于稳定品质和高性价比在发展中国家的机床市场形成竞争力。公司0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002000200042005200620072008200920000192020金属加工机床进口额(亿美元)进口占比-40%-20%0%20%40%60%80%

75、200042005200620072008200920000192020机床进口额同比中国机床表观消费额同比20002000- -20102010 进口进口额额占占比比 60%60%降至降至 30%30% 进口进口额占比额占比 30%30%波动波动 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 从 2013 年起设立精工香港子公司，正式开始涉足进出口贸易，2019 年设立越南、印度子公司，2020 年设立墨西哥子公司，2021 年设立土耳其、马来西亚子公司。海外布局初见成效，2016-2020 年的海外市场收

76、入分别为 3247.63万元、5831.78 万元、8473.17 万元和 13741.93 万元，年复合达增速 44.49%，海外市场的营业收入占比从 2016 年3.13%提升至 2020 年 8.42%，海外机床业务有望成为公司第二增长曲线。 图图 42：海天精工：海天精工国外业务营收占比整体不断增加国外业务营收占比整体不断增加 资料来源：公司公告、招商证券 从价值和竞争格局看，海天精工机床出海前景可期。从价值和竞争格局看，海天精工机床出海前景可期。一方面，2016-2020 年出口海外的机床业务毛利率分别为26.44%、25.44%，32.89%、31.14%、39.79%，盈利水平不

77、断提高，海外市场开拓形成正向反馈。另一方面，2020 年海天精工的海外机床产品毛利率 39.79%较国内业务毛利率 22.69%高 17.1%，海外业务扩张将改善公司整体毛利率水平。目前海天精工 2020 年国外营业收入排名可比上市公司首位，逐步开启中国机床出海新路程。 图图 43：海天精工进行全球化布局：海天精工进行全球化布局 资料来源：海天精工招股说明书、招商证券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200192020国外收入（万元）国

78、外业务营业收入占比（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 44：2016-2020 年公司国外营收年公司国外营收 CAGR=44.49% 图图 45：海天精工国外产品收入居可比上市公司第一海天精工国外产品收入居可比上市公司第一 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 4、海天金属正迅速崛起，深耕大型压铸业务海天金属正迅速崛起，深耕大型压铸业务 海天金属海天金属跟海天精工同属海天集团旗下产业，跟海天精工同属海天集团旗下产业，成立于成立于 2016 年年主营主营各各系列压铸机。系列压铸机。公司专注于为客户提供性价比优越的高端压铸成套设备和全套解决方案，主要客

79、户来自汽车零部件、家电、通讯和 3C 等领域。2019 年通过ISO9001 质量管理体系认证，完成 HDC4500T 压铸机及压铸岛的交付。2020 年海天金属全球应用中心开业，成功搭建压铸试模平台。2021 年正式交付首台 HDC8800T 超大型压铸机，跻身世界大型压铸机第一梯队。 海天金属海天金属作为压铸机作为压铸机领域的后起之秀领域的后起之秀，实力强劲实力强劲发展迅猛，创造令人刮目相看的“海天速度”发展迅猛，创造令人刮目相看的“海天速度”。根据压铸周刊的数据，海天金属产品上市首年销售收入就破亿元，2018 年至 2020 年销售收入年复合增长率超过 60%，同时持续刷新超大型压铸机记

80、录，2016-2021 年短短五年间产品实现 180T 到 8800T 跨越。海天金属背靠海天集团，充分受益于集团超 50 年的生产制造经验、材料研发和应用积累、机械加工体系和品质控制体系实现快速成长。产品加工方面，海天金属引入国内压铸机行业目前最先进的柔性加工生产线用于重要零部件的加工，在压铸机最核心的压射系统开发上，海天金属与派克 PARKER、力士乐 REXROTH 达成战略合作，实现高难度的当模修正。在产能方面，2021 年投资 1.6 亿美元的宁波北仑生产基地投产，随着产能爬升，预计未来产能将达到每年 4000 台。 图图 46：海天：海天金属的主营业务金属的主营业务 资料来源：公司

81、官网、招商证券 受益于新能源汽车受益于新能源汽车新型新型一体化压铸工艺一体化压铸工艺，海天金属海天金属超超大型压铸机大型压铸机大有可为大有可为。根据马斯克在 2020 年特斯拉电池日介绍，特斯拉使用 6000 吨超大型压铸机将 ModelY 后底板零件从 70 个合为 2 个大件，较原有的“冲压+焊接”技术的产品碰撞安全性提高 20%，车辆基本重量减轻 30%，成本下降 40%，新工艺将颠覆现有的汽车零部件生产模式。根据海天金属的预测，随着新能源汽车持续普及和推广，到 2030 年全世界新能源车年产量将不少于 3000 万辆，市0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,00

82、04,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200192020海天精工国外营收（万元）毛利率（%）6523060008000400016000海天精工纽威数控创世纪国盛智科2020年国外收入（万元） 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 场对超大型压铸机的需求将达到 1000 台。海天金属是目前国内极少数能生产 6000 吨以上超大型压铸机企业，未来可期。 海天金属海天金属签订签订多多台超大型压铸机台超大型压铸机订单及合作协议，订单及合作协议，有望为海天精工有望为海

83、天精工带来带来业绩增量业绩增量。海天金属 2021 年 12 月向美利信科技（重庆）交付首台 8800 吨压铸机，还与辉晗精密、旭升汽车等多家公司签订超大型压铸机战略协议，签订至少3 台 6600T 和 3 台 8800T 订单。根据专家调研，1 台 8800T 压铸机需要约 20-25 台的大型龙门加工中心配套后续的产品切削和精加工，以 2020 年度海天精工龙门加工中心 138 万元/台计算，每台超大型压铸机对应数千万元机床订单。海天金属和海天精工同为“海天”品牌，将形成良好的协同作用。 海天金属发展后劲十足海天金属发展后劲十足，决胜未来，决胜未来。在产能规划方面，2022 年海天金属月度

84、产能将进一步提升，并将采用“流水线+模块化”的方式压缩生产周期。2021 年 3 月起建设第二生产基地，采购斯柯达 250T300T 大型落地镗铣床布局“压铸大时代”，预计 2024 年海天金属的超大型压铸机产能将达到 30 台,贡献超过 10 亿元产值，与海天精工的协同效应将进一步增强。 图图 47：海天金属：海天金属 HDC8800T 压铸机于压铸机于 2021 年年 12 月完成交付月完成交付 资料来源：海天金属微信公众号、招商证券 四、四、竞争格局：竞争格局：产品定位高端产品定位高端，高弹性产能高弹性产能形成优势形成优势 1、产品产品定位高端定位高端，技术积累丰厚，技术积累丰厚 当前我

85、国数控机床的格局呈现三分天下之势，当前我国数控机床的格局呈现三分天下之势，民营民营“小巨人小巨人”企业正迅速崛起。企业正迅速崛起。第一阵营是实力雄厚的外资企业、跨国公司，如德马吉、格劳博、山崎马扎克、大隈等机床巨头，产品以高端机床为主；第二阵营为大型国有企业和具有一定知名度的民企，主要生产中低端数控机床；第三阵营为技术含量较低、规模较小的众多民营企业，以低端机床为主要产品。以海天精工为代表定位中高端的民营优质机床企业，注重核心技术的研发，有严格的售后服务体系，产品聚焦“专、精、特、新”，在产品竞争上体现出较强的竞争力，正向第一阵营进发。 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 48：

86、海天精工等兼具技术和知名度的民企强势崛起海天精工等兼具技术和知名度的民企强势崛起 资料来源：浙海德曼招股说明书、招商证券 我国我国金属切削金属切削机床市场机床市场整体整体较为分散较为分散，有向龙头企业居中的趋势，有向龙头企业居中的趋势。目前我国金属切削机床行业上市公司中营收规模排前五企业分别是创世纪、秦川机床、海天精工、纽威数控和日发精机，前五企业市占率合计不超过 10%。从机床销售额角度，2020 年金属切削机床行业前五企业市占率合计 7.6%较 2019 年提升 1.6%。具体来看，营收规模第三名的海天精工市占率从 2019 年 1.06%增加至 2020 年 1.5%，目前国产机床龙头企

87、业存在巨大提升空间。 图图 49：2019 年中国金属切削机床年中国金属切削机床上市企业上市企业 CR5=6.0% 图图 50：2020 年年中国中国金属切削机床金属切削机床上市企业上市企业 CR5=7.6% 资料来源：国家统计局、公司官网、招商证券 资料来源：国家统计局、公司官网、招商证券 相较于其他相较于其他机床机床企业，海天精工企业，海天精工机床产品机床产品定位定位中中高端高端，依靠性价和优质的服务体系抢占市场先机，依靠性价和优质的服务体系抢占市场先机。公司产品均价居行业前列，2018 年至 2020 年产品均价为 84.96 万元、83.44 万元、64.53 万元，产品价值量高。公司

88、核心产品龙门加工中心和卧式加工中心研发难度大、准入门槛高，市场参与企业较少，竞争格局良好。数控龙门加工中心技术含量高，国内仅海天精工、沈阳机床、纽威数控、国盛智科等少数几家企业具备规模生产能力。根据 MIR 咨询数据，从销售量角度，海天精工的龙门加工中心在国产机床市场的市占率排名第一，占比约 30%。数控卧式加工中心格局类似，销量规模上量的只有海天精工、纽威数控，中国大陆参与企业较少，主要对手来自中国台湾、韩国、日本的成熟机床厂家。通过数十年来在龙门加工中心和卧式加工中心领域的深耕，海天精工已经拥有雄厚的客户基础。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0510152025创世纪秦川

89、机床海天精工纽威数控日发精机2019年企业机床营收（亿元）金切机市占率（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%055创世纪秦川机床海天精工纽威数控沈阳机床2020年机床营收（亿元）金切机市占率（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 51：海天精工近三年机床均价高于其他可比上市公司海天精工近三年机床均价高于其他可比上市公司 图图 52：海天精工海天精工国内国内龙门龙门加工中心加工中心市占率排名第一市占率排名第一 资料来源：各公司公告、招商证券 资料来源：MIR 睿工业、各公司官网、招商证券 海天精工海天精工通过通过数控机床研发领域

90、十余年的经验积累数控机床研发领域十余年的经验积累，形成形成技术优势技术优势。海天精工 2002 年开始机床研发，而以中高端机床为主要业务的纽威数控、国盛智科分别于 2006 年和 2011 年才从事机床行业，海天精工在机床方面积累更为深厚。从发明专利和研发投入两方面看，截止 2020 年 12 月 31 日，海天精工已授权发明专利数量为 81 项，是第二名国盛智科的 2.6 倍。研发支出也大幅度高于国盛智科和纽威数控，体现出海天精工创新型企业的特点。 图图 53：海天精工海天精工发明授权专利数量领先发明授权专利数量领先 图图 54：海天精工研发投入高于可比公司海天精工研发投入高于可比公司（单位

91、：万元）（单位：万元） 资料来源：各公司公告、招商证券 资料来源：各公司官网、招商证券 2、成本管理成本管理领先领先，生产能力生产能力突出突出 将同样从事中高端数控机床的国盛智科、纽威数控与海天精工进行比较，可以发现海天精工的成本管理能力要强于两家可比公司。海天精工的销售期间费用率低于可比公司，主要是由于规模效应带来成本的快速下降，公司成熟的管理体系和销售体系实现良好的成本管理。 图图 55：海天精工销售期间费用率低于可比公司海天精工销售期间费用率低于可比公司 资料来源：公司公告、招商证券 0204060802020平均值海天精工国盛智科日发精机纽威数控创世纪海天精工,

92、30%纽威数控, 12%其他, 58%海天精工纽威数控其他00708090海天精工国盛智科日发精机纽威数控发明专利（项）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201820192020纽威数控国盛智科海天精工 0%5%10%15%20%25%200202021前三季度海天精工国盛智科纽威数控 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 海天精工海天精工近三年的营收规模复合增速优于可比竞争对手，核心在于逆周期扩张近三年的营收规模复合增速优于可比竞争对手，核心在于逆周期扩张先进产能先进产能提前布局提前布局。海天精

93、工 2018年至 2020 年的年复合增长率达 12.01%,2021 年前三季度的同比增速更是高达 81.53%。增长速度远超于可比公司的原因在于海天精工于 2016 年机床行业整体低迷时就开始新厂房建设和相关产品布局，通过上市的募投资金完成对大连基地的生产设备购买，从而在行业复苏时充分利用产能迅速提升营收。 海天精工通过“外协海天精工通过“外协+租赁”的双轮驱动快速提升产能，租赁”的双轮驱动快速提升产能，产能弹性好产能弹性好于可比公司。于可比公司。海天精工一方面优化制造技术，扩大自动化工艺的应用， 将非核心加工流程调整为外协加工，自身专注于机床的精加工和整机的生产。另一方面，利用手中充裕的

94、资金租赁厂房，建成宁波北化基地，短期内快速实现产能提升。 图图 56：海天精工：海天精工 2019 年至年至 2021 年年前三季度前三季度营收增速营收增速整体整体优于可比公司优于可比公司 资料来源：公司公告、招商证券 五、五、他山之石：他山之石：复盘大隈百年发展复盘大隈百年发展，核心在自主研发及核心在自主研发及全球布局全球布局 大隈百年深耕造就年营收超百亿人民币。大隈百年深耕造就年营收超百亿人民币。日本大隈成立于 1898 年，1904 年开始机床制造及销售，在机床行业发展117 年。在发展过程中不断创新，于 1963 年独立开发世界领先的绝对位置检测方式的数控系统（OSP），并成为当年日本

95、惟一一家同时生产数控系统和数控机床实现机电一体化制造商。1972 年独自开发计算机数控系统后专注生产数控机床，技术积累雄厚。根据 Bloomberg 数据，大隈 2019 年营业收入在世界机床企业中排名第 6 名，是世界最大龙门加工中心生产商之一。 我们选择日本大隈进行对标及复盘主要基于三个原因，第一，日本大隈历史发展悠久，经历过多个机床的发展阶段，丰富的经历有助于我们的深度挖掘。第二，日本大隈作为世界知名的机床厂商，企业市值和营收规模稳居世界前 10，成功的经验更具借鉴意义。第三，大隈同样以大型龙门加工中心起家，最终走向世界，类似的发展路径值得海天精工去借鉴。 图图 57：日本大隈日本大隈坚

96、持创新造就百年企业坚持创新造就百年企业 图图 58：日本大隈自主研发关键功能部件日本大隈自主研发关键功能部件 -20%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3海天精工营收同比(%)国盛智科营收同比(%)纽威数控营收同比(%) 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 资料来源：大隈官网、招商证券 资料来源：大隈官网、招商证券 大隈发展稳定，大隈发展稳定，2011-2020 年营收年复合增长率年营收年复合增长率 3.94%，2020 年营业收入达年营业收入达 112.80 亿元。亿元。营收规模约是是海天精工的 7 倍。盈利能力方面，大隈的净利润从 2011 年 0

97、.48 亿人民币增长到 2020 年 7.02 亿人民币，连续十年盈利，年复合增长率 34.73%。将日本大隈、德国哈默及海天精工做对比，毛利率处在机床行业可比公司中上水平。 图图 59：日本大隈日本大隈 2011-2020 年营业收入年营业收入 CAGR=3.94% 图图 60：日本大隈与日本大隈与海天精工海天精工 2020 年营收对比（亿元）年营收对比（亿元） 资料来源：大隈官网、Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券（美元按年末汇率换算成人民币） 图图 61：日本大隈日本大隈 2011-2020 年净利润年净利润 CAGR=34.73% 图图 62：日本大隈毛利率处在可比公司

98、中日本大隈毛利率处在可比公司中上上水平水平 资料来源：大隈官网、Wind、招商证券 资料来源：大隈官网、Wind、招商证券 海天精工人均创收方面相较日本大隈增长潜力巨大。大隈 2020 年共拥有员工 3812 人，人均营收 294.23 万元（以财年末汇率折算）。海天精工 2020 年末人均创收 110.78 万元，随着规模的进一步扩展和自动化生产工艺的优化，公司创收有望更上一层楼。 图图 63：海天精工：海天精工 2020 年人均创收低于日本大隈年人均创收低于日本大隈 资料来源：公司公告、招商证券 核心零部件自制铸就大隈护城河，核心零部件自制铸就大隈护城河，建立建立多元化产品矩阵多元化产品矩

99、阵是关键。是关键。大隈在高档数控系统、伺服驱动器、电机、主轴和刀库等关键零部件上自主研发。自主制造机床功能零部件一方面能减少供应链企业的不确定性对公司的影响，如这-40%-20%0%20%40%60%0501001502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大隈营业收入（亿元）海天精工营业收入（亿元）大隈营收同比增速海天精工营收同比增速大隈, 112.80 海天精工, 16.320246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020大隈净利润（亿元）海天精工净利润（亿元）0%

100、5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本大隈德国哈默海天精工 0500300350日本大隈人均创收（万元）海天精工人均创收（万元） 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 次新冠疫情日本大隈生产量的下滑程度低于牧野、德玛吉精机等日本同行业可比公司，另一方面能针对客户需求定制专属零部件及相关功能跟对手产品产生差异化的竞争。大隈产品线覆盖各式中大型高档数控机床，包括加工中心，复合加工中心、数控车床及数控磨床四大种类多系列产品，丰富的产品矩阵形成强大的市场竞争力。 图图 6

101、4：2020 年大隈营业收入按照产品种类划分年大隈营业收入按照产品种类划分 资料来源：公司公告、招商证券 日本大隈客户的下游行业较为分散。2020 年年度报告显示，通用机械行业客户占比 58%，汽车行业占比 20%，航空航天占比 10%，通用机械行业因涵盖范围广，导致客户比例高，包括 5%-10%工程机械、5%工业机器人等多个细分子行业，大隈数控机床的汽车客户主要是汽车零部件制造商，用于发动机部件、传动装置、空调机等部件的生产；在航空航天等领域拥有稳定的客户群体。 图图 65：2020 年大隈营业收入按照年大隈营业收入按照下游行业下游行业划分划分 资料来源：公司公告、招商证券 “走出去”战略构

102、成大隈业务发展新增长点，大隈凭借成熟的高档数控机床技术和自制高档数控系统，积极开拓海外市场，1976 年设立美国和欧洲联络办事处并逐步成立机床销售公司及生产基地，2001 年成立大隈澳大利亚公司，2002 年在中国成立北一大隈机床有限公司，2007 年成立大隈印度公司，一步步拓展公司的海外版图。大隈 2020 年日本本土的销售额仅占总销售额的 40%，美国销售额占比 26%，亚太地区占比 20%，欧洲占比 14%，海外销售额合计占比达 60%，海外市场帮助大隈业务实现营收的稳定提升。 加工中心, 46.5%复合加工中心, 23.6%数控车床, 24.8%数控磨床, 2.5%其他, 2.5%通用

103、机械, 58%汽车, 20%精密机械, 5%航空航天, 10%模具, 3%其他, 4% 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 66：大隈的销售收入约大隈的销售收入约 60%来自海外来自海外 资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：大隈大隈的的海外布局海外布局情况情况 时间 国家/地区 海外拓展情况 1976 美国、欧洲 开设联络办事处 1990 德国 合并欧洲的分公司 OMG 和 OSG 成立 Okuma Europe 1995 美国 合并美国的分公司 OMI 和 OMT 建立 Okuma America 1997 巴西 Okuma Latino Americana Ltda 在巴

104、西成立 2000 泰国 成立 Okuma Techno (Thailand) 2001 澳大利亚、中国 成立大隈澳大利亚公司、成立大隈机床（上海）有限公 2002 中国 大隈和北京第一机床厂共同组建北一大隈（北京）机床 2007 印度 成立 Okuma India Pvt Ltd 2009 中国 成立大隈机械（上海）有限公司 2013 巴黎 开设巴黎大隈技术中心 2014 越南 成立大隈（越南）有限公司 2017 中国 建立大隈机械（上海）有限公司广州技术中心 2018 印度 建立大隈印度私人有限责任公司古尔冈技术中心 资料来源：公司数据、招商证券 复盘大隈百年发展的启示：第一，我们认为在高档

105、机床的关键零部件方面海天精工应该坚持长期自主研发。虽然技术突破较为困难，但能提高企业的核心竞争力。同时持续研发机床种类，建立完善的产品矩阵。第二，机床企业的“出海”将带来新的收入增长点，在开拓国内的多行业客户的同时，凭借成熟的技术及高性价比优势开辟海外。 六、六、盈利预测及盈利预测及投资投资建议建议 1、核心假设核心假设 海天精工主营业务分为：1.数控龙门加工中心；2 数控立式加工中心；3. 数控卧式加工中心；4.数控车床等其他机床。5.其他业务。其中数控龙门加工中心和数控立式加工中心为主要业务。 数控龙门加工中心：数控龙门加工中心：2020 年实现营业收入 9.21 亿元，同比增长 27%。

106、2021Q3 公司未具体披露产品业务占比，但营收同比增长 81.53%。海天精工的龙门加工中心采用模块化平台+行业选项的高效组织模式，市场占有率有望进一步提升，预计 2021/2022/2023 年营收增速分别为 80.0%/20.0%/20.0%。考虑到规模效应带来降本作用，预测2021-2023 年毛利率分别为 30.0%/31.0 %/32.0%。 数控立式加工中心：数控立式加工中心：2020 年实现营业收入 3.82 亿元，同比增长 163.62%。公司战略聚焦数控立式加工中心的规模化生产，考虑到产品成长性和海外市场需求增加，预测 2021-2023 年营收增速分别为 94.0%/15

107、.0%/15.0%。并且随着产能利用率的提高 2021-2023 年毛利率将分别提升为 12.5%/13.0%/13.5%。 数控卧式加工中心：数控卧式加工中心：2020 年实现营业收入 1.81 亿元，同比增长 5.23%。考虑到卧式加工中心产品业务成长稳健，预计该业务 2021-2023 年营收分别增长 8.0%/10.0%/12.0%，由于卧式加工中心的产品均价和原材料相对稳定，预 0%20%40%60%80%100%200192020日本美国亚太地区欧洲 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 测 2021-2023 年毛利率分别为 34.0/34.5/35.

108、0%。 数控车床等其他机床：数控车床等其他机床：2020 年营业收入规模较小，预计 2021-2023 年营收增速 18.0%/20.0%/22.0%，考虑到机床价格及规模效应，未来三年毛利率分别 10.0%/12.0%/14.0%。 表表 5：公司业务拆分与预测公司业务拆分与预测 年份年份 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1165 1632 2762 3303 3951 数控龙门加工中心 725 921 1657 1988 2386 数控立式加工中心 145 382 741 904 1094 数控卧式加工中心 172 181 195 215 2

109、41 其他主营业务 81 112 133 159 194 其他 42 36 36 36 36 营收增长率 -8.4% 40.1% 69.3% 19.6% 19.6% 数控龙门加工中心 -8.4% 27.0% 80.0% 20.0% 20.0% 数控立式加工中心 -13.7% 163.6% 94.0% 22.0% 21.0% 数控卧式加工中心 -12.7% 5.2% 8.0% 10.0% 12.0% 其他主营业务 1.8% 38.0% 18.0% 20.0% 22.0% 其他 15.7% -13.2% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 22.1% 24.0% 24.5% 25.2% 26.0

110、% 数控龙门加工中心 25.9% 29.0% 30.0% 31.0% 32.0% 数控立式加工中心 1.5% 12.3% 12.5% 13.0% 13.5% 数控卧式加工中心 30.5% 34.0% 34.0% 34.5% 35.0% 其他主营业务 6.7% 9.3% 10.0% 12.0% 14.0% 其他 24.1% 18.2% 18.2% 18.2% 18.2% 资料来源：公司公告、招商证券 2、盈利预测盈利预测 海天精工是国内中高端机床的龙头企业，中期成长性强。匠心精神制造机床，积累下良好的口碑。下游客户众多且行业分散，抗风险能力优秀，产品竞争力明显、经营效率突出，有望持续提升市场份额

111、。我们预测公司 2021-2023年公司归母净利润分别为 3.65/4.25 /5.20 亿元，EPS 分别为 0.70/0.81/1.00 元/股，当前股价对应市盈率分别为32.7/28.1/23.0 倍，我们给予海天精工 “强烈推荐-A”的评级。 3、风险提示风险提示 原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨风险风险。机床上游原材料包含钢材、化工材料等大宗商品，存在价格上涨风险。 国内疫情反复风险国内疫情反复风险。目前国内多省份多次出现新冠疫情，将影响国内公司的生产及下游订单需求。 人才流失风险人才流失风险。机床行业人才要求高、培养时间长，国内高档数控机床企业对人才需求旺盛，市场竞争激烈，面临专业人员和核心技术人员流失的风险。 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 67：海天精工海天精工历史历史 PE Band 图图 68：海天精工海天精工历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 25x40x50x65x75x055404550Feb/19Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21(元)4.5x6.5x8.5x10.5x12.5x05540Feb/19Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21(元)