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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 明月镜片 301101.SZ 公司研究 | 首次报告 以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先的综合类的综合类镜片生产商。镜片生产商。公司作为中国镜片行业龙头企业，近两年致力于中高端战略转型，2021 年转型逐步落地后步入高速增长阶段，2021 年前三季度公司实现营收、归母净利润同比增长 10%、46%。镜片业务贡献公司主要收入来源，2020 年占比达 81%；成镜业务受益于电商渠道快速发展，连续

2、三年维持高增长，2020 年收入占比已达 9%。渠道端，公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，直销、经销收入占比稳定在 70%、30%左右。 中国镜片行业稳步增长，公司各项业务发展势头向好中国镜片行业稳步增长，公司各项业务发展势头向好。中国镜片市场规模处于稳步增长阶段，2016-2021 年中国镜片市场零售额、零售量 CAGR 分别为 4%、2%。与海外成熟市场相比，中国眼镜片人均购买数量、人均支出额相对较低，市场开发潜力较高。公司市场地位处于国产品牌领先地位，2020 年镜片销量市占率达 11%，位居行业第一。拆分业务来看，近年来公司镜片业务产品结构持续优化、产品均价上行，成镜自有品牌高速发

3、展，原料业务毛利率持续改善，整体发展势头积极向好。 原料自产自研、品牌战略深化、渠道持续深耕，公司竞争优势有望稳步提升原料自产自研、品牌战略深化、渠道持续深耕，公司竞争优势有望稳步提升。原原料：料：公司已实现部分树脂单体的自产、自研，有效降低公司生产成本、扩大收入规模、增强经营稳定性。依托于原料自研能力，公司从原料端即开始构建产品的竞争壁垒，为公司以 1.71 系列为代表的差异化产品研发提供特定的原料基础及壁垒优势。产品定位：产品定位：通过高举高打、多维度的品牌宣传，“明月镜片”品牌知名度持续提升，在众多国产品牌中位列首位，产品价格与其他国产品牌相比享有一定品牌溢价，与外资品牌相比则存在较大提

4、升空间，差异化价格定位逐步形成。渠道：渠道：经过多年渠道建设，公司线下渠道网络已具备一定深度、广度，覆盖超万家终端门店，主要集中在二三四线城市；同时公司电商渠道蓬勃发展，贡献收入新增量。 我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.97 亿元、1.34 亿元、1.67 亿元，对应的 EPS 分别为 0.73、1.00、1.24 元。考虑到公司作为国产镜片龙头企业，中高端品牌战略持续深化，1.71 系列、轻松控等差异化产品发展势头向好，产品提价空间广、动力足，未来增长确定性较强，我们采用 DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司 DCF 目标估值 58.40 元，首次给予“增持”

5、评级。 风险提示风险提示 镜片新品推广程度不及预期；镜片毛利率提升幅度不及预期；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 552.50 539.68 626.65 764.51 903.21 同比增长(%) 8.5% -2.3% 16.1% 22.0% 18.1% 营业利润(百万元) 97.15 94.88 128.15 171.57 211.24 同比增长(%) 78.9% -2.3% 35.1% 33.9% 23.1% 归属母公司净利润(百万元) 69.85 70.00 97.46 133.69 166.6

6、9 同比增长(%) 112.6% 0.2% 39.2% 37.2% 24.7% 每股收益（元） 0.52 0.52 0.73 1.00 1.24 毛利率(%) 50.9% 55.0% 57.3% 59.2% 60.6% 净利率(%) 12.6% 13.0% 15.6% 17.5% 18.5% 净资产收益率(%) 19.0% 14.3% 10.0% 9.0% 10.2% 市盈率 98.0 97.7 70.2 51.2 41.0 市净率 15.1 13.0 4.8 4.4 4.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要

7、财务信息 股价（2022年02月10日） 50.93 元 目标价格 58.40 元 52 周最高价/最低价 78.04/43 元 总股本/流通 A 股（万股） 13,434/2,963 A 股市值（百万元） 6,842 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2022 年 02 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.23 -9.17 相对表现 -6.94 -14.13 沪深 300 4.71 4.96 -0.29 -17.03 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 增持（首次） 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后

8、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先镜片生产商 . 5 1.1 公司收入、利润稳健增长，战略转型落地后有望步入高速增长期 . 5 1.2 盈利能力持续增强，公司 ROE 中枢整体上行 . 7 1.3 公司股权结构集中、稳定，决策能力强 . 10 2 中国镜片行业稳步增长，公司各项业务发展势头向好 . 11 2.1 中国镜片市场未来提升空间广阔，行业集中度仍有提升空间 . 11 2.2 镜片：中高折射率产品系列、功能片镜片占比提升，产品结构持续优化升级 .

9、14 2.3 成镜：自有品牌“京野”系列收入快速增长，毛利率稳步上行 . 16 2.4 镜片原料：积极向上游延伸，促进镜片业务与镜片原料业务协同 . 17 3 原料自产自研、品牌战略深化、渠道持续深耕，公司竞争优势有望稳步提升 . 18 3.1 原料：原料自产、自研提升公司盈利能力、构建差异化竞争优势 . 18 3.2 产品定位：中高端品牌战略持续深化，公司差异化市场定位逐步形成 . 20 3.3 渠道：线下渠道持续深耕，电商渠道蓬勃发展 . 21 盈利预测与投资建议 . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 24 风险提示 . 24 jXxVpZnOmMnNmMbR8QbRsQoOpNoM

10、iNqQpNjMqRrQ9PnNxOuOmMmQMYqQmO 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先镜片生产商 . 5 图 2：2021 年前三季度公司实现营业收入 4.10 亿元，同比增长 9.81% . 5 图 3：2021 年前三季度公司实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 46.41% . 5 图 4：镜片业务构成公司主要收入、毛利润来源，2020 年占比分

11、别达 81%、82% . 6 图 5：公司成镜业务连续 3 年维持高增长 . 6 图 6：渠道端，公司采取直销、经销相结合的销售模式 . 6 图 7：直销是公司最主要的销售模式，收入占比稳定在 70% . 7 图 8：公司主营业务收入中，直销、经销、代销占比分别为 69%、31%、1%（以 2020 年为例） . 7 图 9：公司 ROE 高于依视路，低于视科新材与康耐特 . 7 图 10：公司毛利率逐年上行，仅略低于依视路 . 8 图 11：公司归母净利率逐年提升，仅低于视科新材 . 8 图 12：公司期间费用率低于依视路，高于视科新材与康耐特 . 8 图 13：公司销售费用率逐年提升，仅低

12、于依视路 . 8 图 14：公司管理费用率与可比公司较为接近 . 9 图 15：公司研发费用率略低于可比公司 . 9 图 16：公司总资产周转率略高于其他可比公司 . 9 图 17：公司存货周转率整体低于依视路、康耐特 . 9 图 18：公司资产负债率稳中有降，低于可比公司 . 10 图 19：公司杠杆率稳中有降，低于可比公司 . 10 图 20：公司股权结构集中、稳定，决策能力强（截至 2021 年 12 月 16 日发行后）. 10 图 21：镜片上游原材料树脂单体基本由海外厂商生产，国内企业原料进口依赖度较高 . 11 图 22：2020 年中国眼镜片零售额中，以眼镜店为主的线下渠道占比

13、约 88% . 12 图 23：中国眼镜市场规模增长平稳，2016-2021 年年均复合增长率达 4% . 12 图 24：2020 年国内眼镜市场按营业额划分产品构成，镜片、光学镜架分别占 38%、36% . 12 图 25：2021 年中国眼镜镜片市场零售额达 314 亿元，近 5 年 CAGR 达 4% . 13 图 26：2021 年中国眼镜镜片市场销量达 2.66 亿片，近 5 年 CARG 达 2%. 13 图 27：中国人均眼镜片购买数量远低于国外市场 . 13 图 28：中国眼镜片人均支出额远低于国外市场 . 13 图 29：据 Euromonitor 统计，2020 年明月镜

14、片市占率达 11%，位居市场第一（零售量口径） . 14 图 30：据艾瑞咨询统计，2020 年明月镜片销售额市占率达 6% . 14 图 31：高折射率镜片产品收入占比稳步提升，2020 年达 27% . 14 图 32：公司折射率 1.56、1.60 系列镜片收入中，功能片占比稳步提升 . 14 图 33：中高折射率产品单价远高于其他系列产品单价 . 15 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：公司折射率 1.56、1.

15、60 系列镜片中，功能片单价均高于常规片 . 15 图 35：自有品牌镜片产品价格不断提升，非自有品牌产品价格基本维稳 . 15 图 36：公司自有品牌镜片收入占比不断提升 . 15 图 37：公司自主品牌镜片全系列产品价格均逐年上升 . 16 图 38：公司各系列镜片产品毛利率均不断上升 . 16 图 39：公司成镜业务中，自有品牌“京野”系列收入快速增长，自有品牌“炫晶佩迪”系列、成镜贴牌收入收缩 . 16 图 40：公司成镜业务收入中，自有品牌“京野”系列、成镜贴牌占比分别达 82%、15%（以 2020年为例） . 16 图 41：自有品牌“京野”系列收入占比快速提升，带动公司成镜业务

16、毛利率上行 . 17 图 42：公司原料业务收入以自产 1.56、1.60 折射率树脂单体为主 . 18 图 43：依托于原料产品提价顺利落地，公司原料业务毛利率稳步提升 . 18 图 44：公司目前已实现部分镜片预聚物自产、自研 . 18 图 45：公司树脂单体自给率稳定在 70%左右 . 18 图 46：使用自产树脂的镜片直接材料成本占比低于使用进口树脂的镜片（以 2020 年为例） . 19 图 47：公司自产原料收入规模稳步扩张 . 19 图 48：1.71 系列产品营收增速较快，高于公司其他镜片产品 . 20 图 49：1.71 系列产品毛利率始终高于公司其他镜片产品，带动镜片业务毛

17、利率稳步提升 . 20 图 50：公司广告费用投放力度不断加大，广告费占收入比重已超过 8% . 20 图 51：公司品牌认知度位列国产品牌首位，仅低于两大外资品牌 . 20 图 52：参考淘系平台零售价，公司镜片均价高于其他国产品牌、具备品牌溢价，与外资品牌相比仍有较大提升空间 . 21 图 53：公司线下合作门店已覆盖中国大陆 31 个省级行政区 . 21 图 54：公司线下合作门店集中在二三四线城市 . 21 图 55：公司眼视光产品线下直销收入中，终端眼镜门店、眼镜连锁企业等客户贡献主要来源（2020 年） . 22 图 56：直销模式下，终端眼镜门店平均单个客户的收入贡献值不足 5

18、万元/年 . 22 图 57：公司电商渠道收入迅速增长，2020 年占公司收入比重约 8% . 22 图 58：电商渠道以销售成镜产品为主，成镜业务贡献电商收入比重约 90%（以 2020 年为例） 22 表 1：公司 1.71 系列产品性能出众，性价比高 . 19 表 2：我们给予公司 DCF 目标估值 58.40 元 . 24 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1 以研发为本、品牌战略持续深化，公司以研发为本、品牌战略持续深化

19、，公司成长为成长为国内国内领先镜片生产商领先镜片生产商 1.1 公司收入、利润稳健增长，战略转型落地后有望步入高速增长期 以研发为本、品牌战略持续深化，公司以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为成长为国内领先镜片生产商国内领先镜片生产商。公司前身江苏明月光电科技有限公司成立于 2002年，成立以来始终以研发为本，先后自主研发KR超韧镜片、1.71折射率镜片，联合中国工程院庄松林院士团队共同推出近视防控镜片“轻松控”，同时实现部分生产原料自产、自研。近年来公司开始推进自主品牌战略，深耕渠道建设，依托于原有产品力积淀，公司迅速成长为国内领先的综合类眼镜镜片生产商。目前公司已具备完善的产业链及一站

20、式服务体系，业务涵盖镜片、镜片原料、成镜、镜架等眼视光产品的研发、设计、生产和销售。2021 年 12 月，公司正式于创业板上市。 图 1：以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先镜片生产商 资料来源：公司官网，东方证券研究所 战略调整造成短期阵痛，转型落地迎来高速增长。战略调整造成短期阵痛，转型落地迎来高速增长。参考 Euromonitor 统计数据，2020 年在疫情影响下，中国镜片行业零售额同比下滑约 8%；同期公司致力于中高端战略转型，主动调整产品结构，逐步退出低端市场，在这一背景下，公司 2020 年实现营业收入 5.40 亿元，同比下降2.32%；同期实现归母净利润 0.7

21、0 亿元，同比增长 0.23%。2021 年公司战略转型基本落地，步入高速增长阶段，2021 年前三季度公司分别实现营收、归母净利润 4.10 亿元、0.55 亿元，同比增长 9.81%、46.41%。 图 2：2021 年前三季度公司实现营业收入 4.10 亿元，同比增长 9.81% 图 3：2021 年前三季度公司实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 46.41% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 资料来源：公司公告，东方证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%00021Q1-3营业收入（亿元）营业收入yoy0%20%40%60%

22、80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8200202021Q1-3归母净利润（亿元）归母净利润yoy 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 镜片业务贡献公司主要收入来源，成镜业务快速增长。镜片业务贡献公司主要收入来源，成镜业务快速增长。分业务来看，镜片是公司的核心业务，贡献公司主要收入、利润来源，2020年收入、毛利润占比分别达81%、82%；其次为原料、成镜、镜架等业务，20

23、20 年收入占比分别达 9%、9%、1%。公司成镜业务受益于电商渠道自主品牌收入快速增长红利，过去 3 年营收增速始终维持高位，收入占比由 2017 年的 1%快速提升至 9%。 图4：镜片业务构成公司主要收入、毛利润来源，2020年占比分别达 81%、82% 图 5：公司成镜业务连续 3 年维持高增长 资料来源：公司公告，东方证券研究所 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司采取直销公司采取直销为主为主、经销、经销为辅为辅的销售模式，的销售模式，2017 年以来直销、经销收入占比分别年以来直销、经销收入占比分别约约 70%、30%。公司作为镜片生产企业，处于行业中游，销售模式上采取直销、经

24、销相结合的销售模式，同时还有少量产品通过代销渠道出货。除镜片业务三种销售渠道均有涉及外，镜片原料、成镜以及镜架业务均仅采取直销模式。直销是公司最主要的销售模式，经销作为渠道的补充，协助覆盖直销网络尚未触及的市场，2020 年公司主营业务收入中，直销、经销、代销占比分别为 69%、31%、1%。 图 6：渠道端，公司采取直销、经销相结合的销售模式 资料来源：公司公告，东方证券研究所 明月镜片明月镜片经销商经销商自营实体门店自营实体门店电商旗舰店电商旗舰店个别客户个别客户终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业等终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业等终端消费者终端消费者经销（镜片）直销（镜片、镜架）直

25、销（镜片、镜架）直销（成镜）代销（镜片） 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 7：直销是公司最主要的销售模式，收入占比稳定在 70% 图 8：公司主营业务收入中，直销、经销、代销占比分别为69%、31%、1%（以 2020 年为例） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 盈利能力持续增强，公司 ROE 中枢整体上行 公司盈利能力不断增强，公司盈利能力不断增强，ROE 水平高于依视路、低于

26、视科新材与康耐特。水平高于依视路、低于视科新材与康耐特。伴随自有品牌战略不断深化，产品结构持续优化升级，公司盈利能力稳步提升，推动 ROE 中枢整体上行，2020 年明月镜片 ROE（平均）实现 14.27%，较 2017 年提升 7.88pct。横向对比来看，公司 ROE 水平高于海外成熟企业依视路陆逊梯卡（后文中将简称为“依视路”），低于康耐特、视科新材等以镜片OEM/ODM 为主的国内同行，主要系公司以自有品牌直销业务为主，销售费用相对较高，同时公司资产结构不断优化，权益乘数相对较低。 图 9：公司 ROE 高于依视路，低于视科新材与康耐特 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用

27、的是 2020 年 1-6 月数据，其 ROE 口径实为 ROE（年化）口径 注：此处可比公司为依视路陆逊梯卡，2017-2018 年为依视路财务数据，2019-2020 年为依视路、陆逊梯卡合并报表财务数据，后文中将简称为“依视路” ，下同 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1直销经销代销收入占比直销 , 69%经销 , 31%代销 , 1% 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

28、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 差异化品牌战略推动公司产品结构优化，盈利能力稳步提升。差异化品牌战略推动公司产品结构优化，盈利能力稳步提升。公司以自有品牌业务为主，随着品牌认可度不断提升，以及公司积极聚焦中高折射率系列、功能片等具备差异化竞争优势的镜片品类，公司盈利能力快速提升，2020 年实现毛利率 54.95%，显著高于国内可比公司，仅略低于国际知名视光企业依视路（58.74%），主要由双方的行业地位及发展阶段所致，但公司与依视路毛利率之间的差异正稳步收窄。2020 年公司实现归母净利率为 12.97%，整体高于依视路、康耐特，略低于以贴牌业务、经销渠道为主的视科

29、新材。 图 10：公司毛利率逐年上行，仅略低于依视路 图 11：公司归母净利率逐年提升，仅低于视科新材 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司公司正处于大力发展自主品牌的阶段，整体费用率高于正处于大力发展自主品牌的阶段，整体费用率高于国内可比公司，国内可比公司，但仍低于依视路。但仍低于依视路。与国内同行相比，公司着力于发展自主品牌，为提升“明月镜片”品牌影响力，公司采取“高举高打”的费用投放策略

30、，在线下体验店建设、广告投放、聘请代言人等方面加大投入，导致销售费用率快速攀升，2020 年公司销售费用率为 20.87%，较 2017 年提升 9.31pct。横向对比来看，公司销售费用率高于国内可比公司视科新材与康耐特，但较依视路仍有一定差距（依视路销售费用率稳定在 36%-40%）。2020年公司管理费用率为 12.31%，与可比公司较为接近；同期公司研发费用率为 3.27%，略低于可比公司。总体来看，2020 年公司期间费用率为 36.44%，高于国内可比公司视科新材（20.51%）、康耐特（24.34%），低于国际大型视光企业依视路（54.04%），品牌战略推进下公司销售费用投入加大

31、，推动公司费用率稳步提升。 图 12：公司期间费用率低于依视路，高于视科新材与康耐特 图 13：公司销售费用率逐年提升，仅低于依视路 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20020明月镜片视科新材依视路康耐特期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020明月镜片视科新材依视路康耐特销售

32、费用率 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 14：公司管理费用率与可比公司较为接近 图 15：公司研发费用率略低于可比公司 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司资产周转效率公司资产周转效率相对较高相对较高，存货周转效率仍有提升空

33、间。，存货周转效率仍有提升空间。公司 2020 年总资产周转率为 0.82，受疫情影响同比下降0.14，但仍略高于其他可比公司。公司存货周转率相对稳定，2020年公司存货周转率为 2.19，低于依视路、康耐特，主要系康耐特以代工业务为主，库存管理能力相比依视路仍有提升空间。 图 16：公司总资产周转率略高于其他可比公司 图 17：公司存货周转率整体低于依视路、康耐特 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研

34、究所 公司偿债能力稳步提升，资产负债率、杠杆乘数逐年下降，目前整体低于其他可比公司。公司偿债能力稳步提升，资产负债率、杠杆乘数逐年下降，目前整体低于其他可比公司。2017年和2018年由于融资渠道有限，公司采取了银行贷款等外部融资行为，导致公司资产负债率高于可比公司；公司于 2019 年引入投资者并偿还短期借款，使得资产负债率显著降低，2020 年公司偿债能力进一步优化，2020 年资产负债率达 18.60%，低于可比公司。2017 年以来公司权益乘数稳步下降，2020 年约 1.35，整体低于可比公司。 0%5%10%15%20%25%30%35%20020明月镜片视科

35、新材依视路康耐特管理费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%20020明月镜片视科新材依视路康耐特研发费用率0.00.20.40.60.81.01.220020明月镜片视科新材依视路康耐特总资产周转率020020明月镜片视科新材依视路康耐特存货周转率 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 18：公司资产负债率稳中有降，低于可比公司 图 19

36、：公司杠杆率稳中有降，低于可比公司 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 注：视科新材 2020 年数据未披露，此处采用的是 2020 年 1-6 月数据 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 公司股权结构集中、稳定，决策能力强 公司股权结构集中、稳定，决策能力强。公司股权结构集中、稳定，决策能力强。截至 2021 年 12 月 16 日公司发行上市后，公司实际控制人谢公晚、谢公兴和曾少华先生直接、间接持有公司60.40%的股份，其中谢公晚、谢公兴系兄弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。公司股权结构较为集中，决

37、策能力强，有利于公司及时响应市场变化。 图 20：公司股权结构集中、稳定，决策能力强（截至 2021 年 12 月 16 日发行后） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020明月镜片视科新材依视路康耐特资产负债率02468820192020明月镜片视科新材依视路康耐特权益乘数 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 2

38、中国镜片中国镜片行业稳步增长，公司各项业务发展势头向行业稳步增长，公司各项业务发展势头向好好 2.1 中国镜片市场未来提升空间广阔，行业集中度仍有提升空间 镜片上游主要原材料是树脂单体，中国镜片生产商原料进口依赖度较高。镜片上游主要原材料是树脂单体，中国镜片生产商原料进口依赖度较高。眼镜由镜片和镜架组成，其中镜片发挥着保护眼睛、矫正视力的重要作用，是眼镜制造行业竞争的核心领域。树脂镜片是目前市场上最普遍的镜片类型，其上游主要原材料是树脂单体，辅料包括加硬液、胶带等；其中，树脂单体的合成是镜片制造的技术难点，制造商可通过丙烯醇、DMT 等化工原料合成，或直接从海外进口，目前国内企业大多依赖从海外

39、直接采购树脂单体，而后进行大规模镜片生产。 图 21：镜片上游原材料树脂单体基本由海外厂商生产，国内企业原料进口依赖度较高 资料来源：艾瑞咨询，Euromonitor，东方证券研究所 从下游渠道来看，眼镜镜片主要通过线下眼镜店销售，从下游渠道来看，眼镜镜片主要通过线下眼镜店销售，2020 年占销售额比重约年占销售额比重约 80%。眼镜片销售渠道包括镜片经销商、电商平台、医院和眼视光中心、大型眼镜连锁店、终端眼镜门店等。目前中国眼镜片零售市场主要通过线下门店销售，其中销售占比最高的是眼镜专卖店，依据Euromonitor 的统计数据，2020 年中国线下眼镜店零售渠道销售额占比约为 81%，主要

40、原因在于验光配镜是眼镜销售不可或缺的环节，眼镜店配备了专业的视光人员提供服务，并且备有多样的镜片、镜框产品以供选择，能满足消费者的一站式购物需求。随着电商平台的发展，企业开始摸索眼镜片线上销售渠道，线上销售由于不受地域限制、无线下经销环节，能为更多地区的消费者提供更实惠的产品，给眼镜行业发展带来新的机遇，据 Euromonitor 的统计数据，2020 年中国镜片零售额中线上渠道占比约 12%。 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12

41、 图 22：2020 年中国眼镜片零售额中，以眼镜店为主的线下渠道占比约 88% 资料来源：Euromonitor，东方证券研究所 中国眼镜零售市场规模快速增长中国眼镜零售市场规模快速增长，镜片镜片作为其核心部件、销售额作为其核心部件、销售额占比接近占比接近 40%。伴随居民消费水平提升，根据 Euromonitor的统计，2021年中国眼镜产品零售市场规模达 900亿元人民币，2016年-2021 年年均复合增长率达 4%。眼镜市场产品包括镜片、镜架、太阳镜等，其中销售额占比最高的品类是镜片和光学镜架，根据艾瑞咨询研究院统计的数据，2020 年中国眼镜行业销售额中，镜片、光学镜架占比分别达

42、38%、36%。 图 23：中国眼镜市场规模增长平稳，2016-2021 年年均复合增长率达 4% 注：此处采用的是 Euromonitor 官网公布的最新统计数据，2019 年增速相比招股书披露口径有所上调，2020 年受疫情影响、增速较招股书同期数据有所下滑 资料来源：Euromonitor，东方证券研究所 图 24：2020 年国内眼镜市场按营业额划分产品构成，镜片、光学镜架分别占 38%、36% 资料来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 中国眼镜镜片市场规模增长稳健，销售额增速略高于销量增速，产品均价有所提升中国眼镜镜片市场规模增长稳健，销售额增速略高于销量增速，产品均价有所提升。随着居民人

43、均可支配收入的提升和视力保护需求的增长，国内镜片市场规模稳步增长，根据 Euromonitor 的统计数据，2021年中国眼镜镜片市场的零售额达314亿元，同比增长11%（较2019年增长1%），近5年（2016-2021年）CAGR达4%；同期中国眼镜镜片市场零售量达2.66亿片，同比增长7%（较 2019 年下滑 3%），近 5 年（2016-2021 年）CAGR 达 2%，销售额增速略高于销量增速，产品均价整体小幅提升。 镜片38%光学镜架36%太阳镜12%隐形眼镜12%老花镜2% 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披

44、露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 25：2021 年中国眼镜镜片市场零售额达 314 亿元，近 5 年CAGR 达 4% 资料来源：Euromonitor，东方证券研究所 图 26：2021 年中国眼镜镜片市场销量达 2.66 亿片，近 5 年CARG 达 2% 资料来源：Euromonitor，东方证券研究所 中国眼镜镜片行业仍处于发展阶段，消费者认知度相对较低中国眼镜镜片行业仍处于发展阶段，消费者认知度相对较低、市场开发潜力高。市场开发潜力高。中国眼镜行业起步较晚，相较国外成熟市场的消费者，国内消费者对超薄、防蓝光等功能性

45、镜片的了解程度不足，缺乏“眼镜片也有保质期”的概念，产品更换周期相对较长（我们测算中国镜片更换周期约 2-3年，美国、德国等在 1 年以内），导致中国眼镜片人均购买数量、人均支出额都远低于国外成熟市场，镜片市场未来发展空间较大。 图 27：中国人均眼镜片购买数量远低于国外市场 资料来源：Euromonitor，东方证券研究所 图 28：中国眼镜片人均支出额远低于国外市场 资料来源：Euromonitor，东方证券研究所 国内眼镜镜片行业集中度较低，国际龙头企业积极参与国内市场竞争。国内眼镜镜片行业集中度较低，国际龙头企业积极参与国内市场竞争。根据 Euromonitor中国镜片行业白皮书，以零

46、售量计，2020年明月镜片中国市场占有率为11%，连续五年位居行业第一，行业龙头地位较为稳固。虽然国内品牌产品销量较高，但是产品单价远低于国外品牌产品，主要系国内镜片企业自主品牌溢价能力整体低于外资品牌。根据艾瑞咨询的统计，以销售额计，2020 年中国镜片市场前两大品牌均为外资企业，国产品牌万新光学、明月镜片销售额市占率分别为 9%、6%,位居市场第三、第四。此外中国镜片行业整体较为分散，2020 年行业销售额 CR3 仅-10%-5%0%5%10%15%05003003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国眼镜镜片市场规模

47、（亿元）中国眼镜镜片市场规模增速-15%-10%-5%0%5%10%05003002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国眼镜镜片市场销量（百万片）中国眼镜镜片市场销量yoy002001720182019中国法国德国美国日本巴西眼镜片人均购买数量（副/百人/年）00702001720182019中国法国德国美国日本巴西眼镜片人均支出额（美元/人） 明月镜片首次报告 致力于打造高品质的国产镜片领先品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

48、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 53%，与海外市场相比集中度仍有一定提升空间（参考 statista 统计数据，2019 年全球镜片行业CR3 约 62%）。 图 29：据 Euromonitor 统计，2020 年明月镜片市占率达11%，位居市场第一（零售量口径） 资料来源：公司招股书，东方证券研究所 图 30：据艾瑞咨询统计，2020 年明月镜片销售额市占率达6% 资料来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 2.2 镜片：中高折射率产品系列、功能片镜片占比提升，产品结构持续优化升级 镜片产品结构持续优化升级，高折射率产品系列、

49、功能片镜片占比稳步提升。镜片产品结构持续优化升级，高折射率产品系列、功能片镜片占比稳步提升。为积极顺应镜片行业不断寻求“更轻、更薄、更清晰、更安全”的发展方向，公司近年主动调整核心业务镜片产品结构，重点聚焦于高折射率常规产品和低折射率功能化产品，针对不同产品定位的镜片产品系列实行差异化的“品牌战略”政策，运用价格武器主动将镜片产品结构向代表中高端市场的中高折射率镜片、功能片系列等方向调整和转移。2020 年公司高折射率产品系列（即折射率 1.67 及以上产品系列）收入占镜片业务收入的比重达 27%，相较 2017 年提升约 7pct； 同时公司低折功能化产品比重不断提升，2020 年 1.56

50、、1.60 系列功能片收入占同折射率产品收入的比重分别达50%、71%，较 2018 年提升 9pct、6pct。 图 31：高折射率镜片产品收入占比稳步提升，2020 年达 27% 图 32：公司折射率 1.56、1.60 系列镜片收入中，功能片占比稳步提升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 资料来源：公司公告，东方证券研究所 明月镜片明月镜片, 11%镜片企业A, 8%镜片企业B, 5%镜片企业C, 3%镜片企业D, 3%其他, 70%依视路（中国）22%卡尔蔡司光学（中国）22%万新光学9%明月镜片明月镜片6%豪雅（上海）6%新天鸿光学4%其他31%0%10%20%30%40%50%6