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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格( 人民币) : 67.43 元 目标价格( 人民币) :93.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 213.78 已上市流通 A股(亿股) 4.01 流通港股(亿股) 204.75 总市值(亿元) 14,415.35 年内股价最高最低(元) 67.43/57.58 沪深 300 指数 4652 上证指数 3480 数字经济时代,大象起舞数字经济时代,大象起舞 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 745,917 768
2、,070 849,335 916,162 973,461 营业收入增长率 1.23% 2.97% 10.58% 7.87% 6.25% 归母净利润(百万元) 106,325 107,837 115,890 126,270 136,283 归母净利润增长率 -8.89% 1.42% 7.47% 8.96% 7.93% 摊薄每股收益(元) 5.193 5.267 5.435 5.922 6.392 每股经营性现金流净额 2.58 6.09 8.00 7.31 8.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.95% 9.68% 9.57% 9.94% 10.18% P/E N/A N/A N/A 9.8
3、2 9.10 P/B N/A N/A N/A 0.98 0.93 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 从人口红利到信息红利,中国移动有望再次“大象起舞” 。从人口红利到信息红利,中国移动有望再次“大象起舞” 。无论从规模指标还是盈利指标看,中国移动均位于全球一流运营商之列。公司共拥有移动用户近 10 亿户,有线宽带用户近 2.5 亿户,均位于全球第一。公司 EBITDA率、净利润率常年保持在 30%/15%以上水平,全球领先。过去二十年,中国移动最大的成功,在于“网络为王”的 2G 时代和“内容为王”的 4G 时代建设了全球最大的 2G/4G 网络,收获了人口红利和流量红利。数字
4、经济时代未来十年,是 ICT 产业从“内容为王”走向“智能为王”的转型期。公司依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势,通过构建“云+数据”的能力,有望实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。公司近期回 A引入战投及募投项目的未来建成投产,将加速公司转型步伐。 数字经济时代,中国移动基本面呈现趋势性数字经济时代,中国移动基本面呈现趋势性好转。好转。我们认为从 2011 年开始对运营商的强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位,政策上限空间有望打开。5G 时代行业周期属性减弱,资本开支压力减小,运营商投资强度(Capex/Revenue)将从峰值 41%逐
5、步下行稳定在 20%左右水平。同时,运营商进入存量经营时代,寡头竞争压力减弱,价格竞争已无商业基础,公司 ARPU 值已实现探底回升。数字经济时代伴随ICT 产业生态变化,公司将从 To C 走向 To B,2025 年 HBN(家庭、政企和新业务)营收占比有望达到 50%,H/B/N 业务 21-25 年预期将分别增长81.37%、121.08%、181.41%。 估值处于全球洼地水平,增长和转型预期打开未来市值空间。估值处于全球洼地水平,增长和转型预期打开未来市值空间。无论何种方法(PE、PB、EV/EBITDA) ,公司估值均处于全球同业低位。公司经营效率优于 Verizon、AT&T
6、等海外领先运营商,估值差异主要是由于杠杆率及投资强度差异导致,这反映了公司过往在投资建网上相对激进、在财务杠杆上相对保守的经营策略。随着公司经营进入弱周期性成熟期,投资强度稳中向下,经营利润温和增长(21-25 CAGR5%) ,市值空间有望逐步上行。 投资建议投资建议 我们看好数字经济时代下公司实现从人口红利到信息红利转型的前景。预计公司 2021-2023 年收入分别为 8493 亿/9162 亿/9735 亿元,归母净利润分别为 1159 亿/1263 亿/1363 亿元,对应 EPS 分别为 5.44/5.92/6.39 元。综合 DCF 和 PE估值方法,给予目标价 93 元, “买
7、入”评级。 风险风险 5G 业务尚未形成清晰商业模式,云、物联网等新业务发展不及预期,颠覆性通信技术的出现,组织与激励机制无法适应业务转型需要,人才流失。 0200040006000800040004.2658.1862.166.02220105人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国移动 沪深300 2022 年年 02 月月 09 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 中国移动 (600941.SH) 买入(首次评级) 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要
8、件投资要件 关键假设关键假设 行业假设: 1) 在可预期的未来,不会出现颠覆性的技术,公司作为基础设施运营商的商业模式不被颠覆; 2) 国内运营商的竞争格局不发生突变,在可预期的未来,除广电外不会出现新的基础电信运营商主体。 盈利预测假设: 1) 公司个人业务收入随着 5G 升级,有望实现小幅增长,预计 21-23 年增长率分别为 2%/1.5%/1.2%。家庭业务在光宽从百兆升级到千兆,以及内容捆绑提升 ARPU 推动下有望保持较快增长,预计 21-23 年 增长率分别为30%/15%/8%。政企业务随着云转数改不断深入,预计 21-23 年增长率分别为25%/24%/23%。新兴业务预计延
9、续快速增长,预计 21-23 年增长率分别为25%/24%/23%。 2) 随着 B 端业务收入占比加大,公司总体毛利水平将稳中略降,预计 21-23 年毛利率保持在 29%左右水平。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍观点认为公司当前商业模式类似于公共事业股,未来成长乏力,最大的投资价值在于稳定的分红。 我们的观点:我们认为 5G 时代,中国移动基本面已呈现趋势性好转。从 2011年开始对运营商的强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位以及运营商新一批混改的深入,政策上限空间有望打开。5G 时代行业周期属性减弱,资本开支压力减小,运营商投资强度(Cape
10、x/Revenue)将从峰值 41%逐步下行稳定在 20%左右水平。同时,运营商进入存量经营时代,寡头竞争压力减弱,价格竞争已无商业基础,公司 ARPU 值已实现探底回升。伴随ICT 产业生态变化,公司将从 To C 走向 To B,2025 年 HBN(家庭、政企和新业务)营收占比有望达到 50%。依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势,通过构建“云+数据”的能力,公司有望实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)VR 等 5G C 端应用、车联网等 5G B 端应用商业进展超预期;2)公司定价模式发生重大变化,如类似瑞士电信采取
11、按速度计费模式;3)公司“云转数改”进展超出市场预期;4)公司大幅提供分红比率等。 估值和目标价格估值和目标价格 我们综合采用 DCF 绝对估值及整体 PE 相对估值方法对公司进行估值。通过对标中美日欧主要电信市场可比公司,PE 估值法我们给予公司 2022 年 15 倍 PE,目标市值 18500 亿元。采用 DCF 法对公司投资价值进行分析,得到公司估值区间为15736-24821 亿元。综合 PE 估值和 DCF 估值,我们取 PE 和 DCF 估值区间中值的算术平均,给予公司 2022 年目标市值 19389 亿元,目标价 91.0 元,给予“买入”评级。 投资风险投资风险 1)5G
12、业务尚未形成清晰商业模式;2)云、物联网等新业务发展不及预期;3)颠覆性通信技术的出现 4)组织与激励机制无法适应业务转型需要;5)核心人才流失。 jXMAtVsRrRoOrRaQdN8OoMnNnPoMfQqQsQjMqRnMbRpPzQwMpOyQuOpNqP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 一、从人口红利到信息红利,中国移动有望再次“大象起舞”.5 1.1 中国移动的业务演进之路:从语音到流量,从 To C到 To B .5 1.2 全球用户规模最大,盈利能力一流运营商 .7 1.3 回 A助力公司战略转型 .8 二、数字经济时代,中国
13、移动基本面呈现趋势性好转 .9 2.1 监管:从 2011 年开始的十年强监管周期已接近尾声 .9 2.2 行业:从消费互联网到产业互联网,数字经济时代行业周期减弱 .10 2.3 竞争:5G 时代进入存量运营时代,价格竞争已无商业基础 . 11 2.4 结构:从 To C到 To B,2025年 HBN营收占比将达 50%.12 三、从中美运营商估值差异看中国移动投资价值 .15 四、盈利预测和估值 .19 4.1 盈利预测 .19 4.2 估值与投资建议 .20 五、风险提示 .22 图表目录图表目录 图表 1:中国移动的产品及服务流程 .5 图表 2:中国移动二十年营收结构变迁(按业务类
14、型) .6 图表 3:中国移动营收组成历史走势及预测(按客户群).6 图表 4:中国移动用户数.7 图表 5:中国移动 4G/5G 基站数.7 图表 6:2004-2021H1 三大运营商收入规模.7 图表 7:2004-2021H1 三大运营商净利润及净利润率.7 图表 8:2015-2021 三大运营商移动用户数对比.8 图表 9:2015-2021 三大运营商固网用户数对比.8 图表 10:中国移动与海外主要运营商 EBITDA率对比 .8 图表 11:中国移动与海外主要运营商净利润率对比% .8 图表 12:募投项目分析 .9 图表 13:从 2011 年开始的十年强监管周期已接近尾声
15、 .9 图表 14:三大运营商历年资本开支走势及预测 .10 图表 15: 我国 5G 基站数量及占比 .10 图表 16:5G 相关资本开支(亿元).10 图表 17: 中国的移动用户渗透率(部/百人). 11 图表 18:国内 5G 手机终端连接数及在移动用户数占比. 11 图表 19:中国光纤到户渗透率. 11 图表 20:千兆光纤用户超过千万 . 11 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21:我国移动数据流量平均资费及使用量情况 .12 图表 22: 中国移动通信服务用户收入占比(亿元) .12 图表 23:预计 2025年 HBN用户收入占比达 50%.12
16、图表 24:中国移动移动业务 ARPU值探底回升 .13 图表 25:5G 套餐用户(百万户)及渗透率 .13 图表 26:中国移动 H端收入与家庭宽带 ARPU同步增长.13 图表 27:中国移动 IDC 业务营收增速 .14 图表 28:2021Q3 国内公有云 Iaas+PaaS 市场份额 .14 图表 29:中国移动新兴市场业务收入 .14 图表 30:ICT 战略制高点从内容(时间之争)走向智能(数据之争).15 图表 31:Verizon 与中国移动 P/B估值对比 .15 图表 32:Verizon 与中国移动 EV/EBITDA 估值对比 .15 图表 33:Verizon 与
17、中国移动 P/B (MRQ)估值对比 .16 图表 34:Verizon 与中国移动 P/B估值拆解 .16 图表 35:Verizon 与中国移动 EV/EBITDA 估值对比 .16 图表 36:Verizon 与中国移动 EV/EBITDA 估值拆解 .16 图表 37:中国移动总市值 2019 年起逐渐下降 .17 图表 38:中国移动 EV/EBITDA估值拆解 .17 图表 39:十年期国债收益率 2020 年先降后升 .17 图表 40:2016-2021H1 净利润、EBITDA增速.17 图表 41:AT&T 内容营收占比提升.18 图表 42:Verizon 及 AT&T
18、的 PB估值变化 .18 图表 43:Verizon 及 AT&T P/B、P/E估值对比 .18 图表 44:Verizon 及 AT&T ROE拆解对比 .18 图表 45:2009 年起中国移动净利率下降后趋于平稳,进入成熟期 .19 图表 46:营收及毛利率预测(百万元).20 图表 47:公司业务分类及相应估值方法.20 图表 48:可比公司盈利预测及估值比较.21 图表 49:公司现金流量折现法.21 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、从人口红利到信息红利,中国移动有望再次“大象起舞”一、从人口红利到信息红利,中国移动有望再次“大象起舞” 1.1 中国移动的业
19、务演中国移动的业务演进之路:从语音到流量,从进之路:从语音到流量,从 To C 到到 To B 中国移动是全球领先的通信及信息服务企业,成立于 1997 年,为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务。 图表图表1:中国移动的产品及服务流程:中国移动的产品及服务流程 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 从从 2G到到 5G,伴随着通信产业变迁,公司业务结构实现了从语音向流量,客户,伴随着通信产业变迁,公司业务结构实现了从语音向流量,客户结构从结构从 To C 向向 To B 的不断转型。的不断转型。 从 1990 年 2G 时代开始,通信行业从模拟语音正式进入数字语音时代,语音和
20、短消息业务成为运营商营收的主要构成部分。短消息和话音的增长趋势一直持续了 25 年,直到 2015 年左右,全球运营商语音和短消息收入见顶,中国移动的话音收入早于全球,于 2012 年(4G 商用前)见顶。 2000 年,以 Docomo 正式商用 3G 为标志,整个产业进入到移动互联网时代,核心业务是上网、娱乐、社交等互联网化业务。在这个阶段,产业转型以终端和应用为中心,终端和互联网巨头公司纷纷崛起。中国移动晚于海外,于 2009年开始 3G 商用,流量业务开始快速发展。 2010 年开始,以美国运营商率先商用 4G 为标志,产业正式从窄带互联网时代进入到移动宽带互联网时代。2010-201
21、5 年是一个承上启下的时期,移动通信技术在改变了人的生活之后,逐步与行业和产业结合。中国移动于 2013 年正式推出 4G 业务,移动视频成为了 4G 时代的杀手级业务,流量业务出现爆发式增长,4G 时代中国移动成功收获了流量红利。 5G 时代,中国移动等国内运营商领先全球,率先于 2019 年正式商用 5G 业务。随着通信商业模式和产业生态变迁,公司的业务结构也与 20 年前发生了巨大的变化。 公司 2020 年总营收 7680.7 亿元,其中销售产品收入 724 亿元,通信服务收入6957 亿元。按业务类型划分,语音业务继续萎缩,实现收入 788 亿元,同比减少 11.1%;数据业务是公司
22、收入增长的主要驱动,在通信服务收入中占比85.8%,实现营收 5970 亿元,同比增长 5.7%。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2:中国移动二十年营收结构变迁(按业务类型):中国移动二十年营收结构变迁(按业务类型) 来源:公司年报,国金证券研究所 我们认为 5G 的应用是数字经济时代的一个重要特征。5G 下通信业务模式从过去承载基础通信服务转为使能垂直行业和生态,主流的业务是数据化的企业和行业服务。中国移动未来转型最大的机会,在于数字经济时代下的行业数字化,实现从人口红利到信息红利的转型。 图表图表3:中国移动营收组成历史走势及预测(按客户群):中国移动营收组成
23、历史走势及预测(按客户群) 来源:公司年报,国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 2020 年实现通信服务收入 6957 亿元,按客户群划分,CHBN(移动市场、家庭市场、政企市场、新兴市场)各营收 4769/832/1129/226 亿元,C 端客户占比 69%,HBN 端客户占比 31%。未来五年,公司营收结构将更加优化,预计 2025 年 C 端-HBN端收入各占 50%。 1.2 全球用户规模最大,盈利能力一流运营商全球用户规模最大,盈利能力一流运营商 无论从规模指标还是盈利指标看,中国移动均位于全球一流运营商之列。无论从规模指标还是盈利指标看,中国
24、移动均位于全球一流运营商之列。 作为重资产的基础设施运营产业,电信运营商具备典型的规模效应,用户规模作为重资产的基础设施运营产业,电信运营商具备典型的规模效应,用户规模是生死线。是生死线。大国三家,小国两家,是全球运营商的稳态盈利结构。截止到 2021年 11 月,公司共拥有移动用户 9.57 亿户,有线宽带用户 2.41 亿户,均位于全球第一。 与客户规模对应,公司的网络规模也位居全球第一。与客户规模对应,公司的网络规模也位居全球第一。截止 2021 年 6 月,公司共建设基站 528 万个,其中 4G 基站 332 万,占全球 4G 基站总数的三分之一;5G 基站 50.1 万,2021
25、年底前建设超 70 万个。 图表图表4:中国移动用户数:中国移动用户数 图表图表5:中国移动:中国移动4G/5G基站数基站数 来源:公司官网运营数据,国金证券研究所 来源:公司年报、半年报,国金证券研究所 中国移动营收、盈利规模居国内三大运营商之首。中国移动营收、盈利规模居国内三大运营商之首。根据最新财报显示,2021 年前三季度中国移动实现营运收入 6486 亿元,超过中国电信(3292 亿元)和中国联通(2445 亿元)的总和,2021 年上半年净利润更是超过两家总和的两倍。 图表图表6:2004-2021H1三大运营商收入规模三大运营商收入规模 图表图表7:2004-2021H1三大运营
26、商净利润及净利润率三大运营商净利润及净利润率 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 0200400600800020002000420052006200720082009200001920202021H1客户总数 移动业务客户数 有线宽带客户数 05003003504004502000202021H14G5G0%5%10%15%20%02000400060008000400
27、0052006200720082009200001920202021H1中国移动 中国电信 中国联通 营收合计YoY 0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016001800中国移动净利润 中国电信净利润 中国联通净利润 中国移动净利润率 中国电信净利润率 中国联通净利润率 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 移动移动+家宽用户规模双第一。家宽用户规模双第一。公司在国内移动通信市场长期处于绝对领先地位,截至 21 年底公司移动用户数达到 9.5
28、7 亿户,超过中国联通(3.17 亿户)和中国电信(3.72 亿户)总和。有线宽带方面,公司自 2013 年底正式获固网牌照后,有线宽带用户数实现了从无到第一的跨越式增长,在 2018 年实现了对中国电信的超越,这也体现了公司强大的战略执行力。截止 2021 年底,中国移动有线宽带用户数 2.4 亿户,三大运营商中市场份额 47.5%。 图表图表8:2015-2021三大运营商移动用户数对比三大运营商移动用户数对比 图表图表9:2015-2021三大运营商固网用户数对比三大运营商固网用户数对比 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:公司年报,国金证券研究所 与海外主要运营商相比,公司盈利能力领
29、先。与海外主要运营商相比,公司盈利能力领先。最新财报显示,中国移动前三季度 EBITDA 2375 亿元,同比增长 9.5%,EBITDA率为 36.6%;净利润 872 亿元,净利润率为 13.4%。公司 EBITDA 率以及净利润率与海外主要运营商相比,一直处于领先地位。 图表图表10:中国移动与海外主要运营商:中国移动与海外主要运营商EBITDA率对比率对比 图表图表11:中国移动与海外主要运营商净利润率对比:中国移动与海外主要运营商净利润率对比% 来源:各公司年报,国金证券研究所 来源:各公司年报,国金证券研究所 1.3 回回 A助力公司战略转型助力公司战略转型 公司已于 1 月 4
30、日正式 A股上市,以 57.58 元/股的价格共发行 9.03 亿股,其中向战略投资者配售 4.22 亿股、向网下投资者配售 1.14 亿股,向网上投资者配售 3.66 亿股。本次发行超额配售选择权行使期已于 2022 年 2 月 7 日届满,最终募集资金总额为 519.81 亿元。 公司募集资金主要用于五大项目,包括积极锻造 5G 精品网络、推动网络智能化转型、推进云网融合一体化发展、提速升级家庭宽带网络、建设运营智慧中020040060080052001920202021百万户 中国移动 中国联通 中国电信 05003002
31、00021百万户 中国移动 中国联通 中国电信 0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020AT&TVerizon美洲移动 SKMKT西班牙电信 沃达丰 中国移动 -10-5050001820192020AT&TVerizon美洲移动 SKMKT西班牙电信 中国移动 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 台等。受益于公司回 A 引入战投以及募投项目的未来建成投产,将巩固公司核心优势,加快公司战略
32、转型步伐。 图表图表12:募投项目分析:募投项目分析 项目名称项目名称 总投资金额总投资金额 建设期建设期 项目进度项目进度 5G 精品网络建设项目 983 亿元 2 年 (2021-2022) 截至 2021 年 6 月末,累计建成 5G 基站达 50 万个。21-22 年新建 5G 基站不少于 50 万个;建设 5G SA 核心网及网络云资源池,可满足 3.5 亿 5G SA 用户业务需求及 0.2 亿行业用户需求。 云资源新型基础设施建设项目 161 亿元 3 年 (2021-2023) 2021: 新增 2.8 万台服务器,移动云全国省份覆盖率达到 85%以上;2022: 新增 7.2
33、 万台服务器,移动云全国省份覆盖率达到 90%以上;2023: 新增 7.4 万台服务器,移动云全国省份覆盖率达到 95%以上。 千兆智家建设项目 116 亿元 3 年 (2021-2023) 截至 2021 年 6 月末,千兆覆盖住户超过 8,600 万户。2021 年市、县城区全面具备千兆能力,千兆覆盖住户超过 1 亿户;2022 年千兆能力覆盖范围由市、县城区向主要发达乡镇延伸,千兆覆盖住户超过 1.4 亿户;2023 年千兆覆盖住户超过 1.7 亿户。 智慧中台建设项目 150 亿元 3 年 (2021-2023) 2021:构建全网统一门户;业务中台沉淀共性能力达 60 个;数据中台
34、沉淀共性能力达 150 个;技术中台能力覆盖领域 8 个,支持应用数达 50 个; 2022:完善全网能力治理架构;业务中台沉淀共性能力达 80 个;数据中台沉淀共性能力 达 230 个;技术中台能力覆盖领域 11 个,支持应用数达 75 个;2023:全网能力灵活管理、调度、输出;业务中台沉淀共性能力达 100 个;数据中台沉淀 共性能力达 280 个;技术中台能力覆盖公司主要技术领域,能力数达 100 个,支持应用数达 100 个。 新一代信息技术研发及数智生态建设项目 159 亿元 3 年 (2021-2023) 2021 年新一代信息技术研发 8 亿元 数智生态建设研发 25 亿元;2
35、022 年新一代信息技术研发 15 亿元,数智生态建设研发 36 亿元;2023 年新一代信息技术研发25 亿元,数智生态建设研发 50 亿元。 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 二、数字经济时代,中国移动基本面呈现趋势性好转二、数字经济时代,中国移动基本面呈现趋势性好转 2.1 监管:从监管:从 2011 年开始的十年强监管周期已接近尾声年开始的十年强监管周期已接近尾声 政策和环境变化:政策和环境变化:作为政府监管下的垄断行业,运营商具备定价权和议价权。5G 时代管制政策放松,从 2011 年开始的运营商强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位(人民网中央企业引领高
36、水平的科技自立自强 ) ,政策上限空间有望打开。 图表图表13:从:从2011年开始的十年强监管周期已接近尾声年开始的十年强监管周期已接近尾声 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源:Wind,国金证券研究所 2.2 行业:从消费互联网到产业互联网,数字经济时代行业周期减弱行业:从消费互联网到产业互联网,数字经济时代行业周期减弱 数字经济时代,数字经济时代,信息通信产业(信息通信产业(ICT)已成为跨行业、跨国别的新一代商业基础)已成为跨行业、跨国别的新一代商业基础设施设施,通信业务模式从过去承载基础通信服务转为使能垂直行业和生态,通信业务模式从过去承载基础通信服务转为使能
37、垂直行业和生态,这是这是公司所在行业最大的基本面。公司所在行业最大的基本面。当前,正是 ICT 产业从 4G 向 5G 迭代升级的重要转折点,5G与 4G相比技术上是演进,在商业模式和体验上是突破。 图表图表14:三大运营商历年资本开支走势及预测:三大运营商历年资本开支走势及预测 来源:运营商年报,国金证券研究所 5G之前是之前是 9-1模式,模式,5G之后是之后是 1-9模式,模式,To B 将是未来最重要的应用场景。将是未来最重要的应用场景。与传统 2/3/4G不同,过去移动通信服务 90%的应用场景着眼于消费者的需求,10%的连接场景应用在物,5G 时代将发生根本性改变,未来 90%的应
38、用场景将发生在 To B市场,业务模式也将从满足人的通信需求向使能垂直行业和企业过渡。 5G 时代运营商资本开支周期已明显减弱,反映到投资强度(Capex/Revenue)指标上 ,在 5G 时代曲线开始走平,不再像 3/4G 时代存在明显的波峰波谷,公司的折旧压力逐步下行。 图表图表15: 我国我国5G基站数量及占比基站数量及占比 图表图表16:5G相关资本开支相关资本开支(亿元)(亿元) 来源:信通院,国金证券研究所 来源:信通院,国金证券研究所 0%15%30%45%0040005000资本开支合计(亿元) 资本开支占收比 19.8 41 69 77.1 81.9
39、96.1 2.3% 4.7% 7.5% 8.3% 8.8% 10.1% 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-215G基站数 5G基站数在基站中占比 05000250020202021中国移动 中国电信 中国联通 中国广电 34% 41% 22% 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3 竞争:竞争:5G 时代进入存量运营时代,价格竞争已无商业基础时代进入存量运营时代,价格竞争已无商业基础 5G 时代运营商进入存量经营时代,寡头竞争压力减弱,类似 4G 时期的“
40、不限流量套餐”价格战失去了商业基础。 移动用户市场逐渐饱和,移动用户市场逐渐饱和,5G 终端用户渗透提速。终端用户渗透提速。截至 2021 年 11 月底,我国移动电话用户已达 16.42 亿户,同比增长 1.2%。其中 5G 手机终端用户连接数达 4.97 亿户,占全球 80%以上。5G 手机终端用户占移动电话用户总数的22.6%,较上年末提升 17.9 个百分点。 图表图表17: 中国的移动用户渗透率(部中国的移动用户渗透率(部/百人)百人) 图表图表18:国内:国内5G手机终端连接数及在移动用户数占比手机终端连接数及在移动用户数占比 来源:工信部,国金证券研究所 来源:工信部,国金证券研
41、究所 光纤到户渗透率超过光纤到户渗透率超过 90%,竞争焦点从价到质。,竞争焦点从价到质。截至 2021 年 6 月底,我国光纤接入端口总计达 9.2 亿个,在所有宽带接入端口中占比 93.5%,较去年同期提升 1.4 个百分点。 家宽竞争也从前几年的用户之争走向内容和质量之争。光纤速率正由百兆向千兆速率升级,2021 上半年,我国千兆速率以上的宽带用户规模超过 1400 万户,是 2020 年同期的 5.3 倍。根据国务院最新发布的“十四五”数字经济发展规划,2025 年千兆宽带用户数预计将达到 6000 万。 图表图表19:中国光纤到户渗透率:中国光纤到户渗透率 图表图表20:千兆光纤用户
42、超过千万:千兆光纤用户超过千万 来源:信通院中国宽带发展白皮书 ,工信部,国金证券研究所 来源:信通院中国宽带发展白皮书 ,工信部,国金证券研究所 4G 时代流量价格战接近尾声,流量价格下降趋于平缓。时代流量价格战接近尾声,流量价格下降趋于平缓。2021 年上半年,我国移动数据流量平均资费降至 3.22 元/GB,同比下降 24.6%,下降幅度显著低于020406080000020固定电话普及率 移动电话普及率 0%5%10%15%20%25%30%35%0123456Mar-20Apr-20May-20J
43、un-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-215G手机终端连接数 5G占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0000040000500006000070000800009000000202021H1光纤端口数量 光纤端口渗透率 161.1 266.7 425.4 640 945.3 1423.5 0.4% 0.6% 0.9% 1.
44、3% 1.9% 2.8% 0%1%1%2%2%3%3%020040060080001600Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21速率1000M以上的宽带用户(万户) 占比 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 4G 商用初期三大运营商“不限流量套餐”竞争导致的 50%+的降幅。由于移动数据流量消费增速重新高于数据流量降速,移动通信用户的 ARPU 值同比提升 4.8%,达到 49.9 元。 图表图表21:
45、我国移动数据流量平均资费及使用量情况我国移动数据流量平均资费及使用量情况 来源:信通院中国宽带发展白皮书 ,工信部,国金证券研究所 2.4 结构:从结构:从 To C 到到 To B,2025年年 HBN 营收占比将达营收占比将达 50% 数字经济时代伴随 ICT 产业生态变化,公司的用户类型将逐步从 To C 走向 To B。2021 年上半年,中国移动通信服务 C 端收入占比高达 65%,HBN(家庭、政企、创新)业务占比 35%,HBN业务占比同比 2020 年提升 5 个百分点。预计到 2025 年,公司 HBN营收占比将达 50%。 图表图表22: 中国移动通信服务用户收入占比(亿元
46、)中国移动通信服务用户收入占比(亿元) 图表图表23:预:预计计2025年年HBN用户收入占比达用户收入占比达50% 来源:运营商年报,国金证券研究所 来源:运营商年报,产业调研,国金证券研究所 个人市场:个人市场:5G 加速渗透引领通信消费升级,加速渗透引领通信消费升级,ARPU 值有望实现温和上涨。值有望实现温和上涨。2021H1 公司个人市场业务收入 2555 亿元,同比增长 0.7%,移动业务 ARPU 50.1 元,同比小幅上涨 2.6%。在出现 5G 杀手级业务之前,我们预期 ARPU值将是个位数的温和增长。 0.28 0.54 1.06 2.69 6.25 8.59 10.14
47、12.6 131.3 74.1 46.3 22.3 8.5 5 3.7 3.2 02040608046800021H1用户月均移动数据使用量(G/户/月) 移动数据流量资费(元/GB) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000800020002000420052006200720082009200001920202021H1C端 HBNHBN占比 65%
48、65% 50%50% 35%35% 50%50% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H12025C端 HBN占比 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24:中国移动移动业务:中国移动移动业务ARPU值探底回升值探底回升 图表图表25:5G套餐用户套餐用户(百万户百万户)及渗透率及渗透率 来源:运营商年报,国金证券研究所 来源:运营商年报,国金证券研究所 家庭市场:跑马圈地接近尾声,家庭市场收入将持续快速增长。家庭市场:跑马圈地接近尾声,家庭市场收入将持续快速增长。截至 2021 年6 月末,公司家庭宽带客户达 2.05 亿户,
49、“魔百和”客户达 1.54 亿户,已成为国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。 2021H1 公司家庭市场收入 500 亿元,同比增长 33.7%。家庭宽带综合ARPU41.1 元,对比去年同期上涨 16.2%。 一方面,家庭宽带将捆绑更多的大屏点播、家庭安防、游戏教育等内容服务,另一方面,家庭宽带速率将从百兆向广泛的千兆覆盖演进,公司家庭宽带收入有望持续实现两位数的快速增长。 图表图表26:中国移动:中国移动H端收入与家庭宽带端收入与家庭宽带ARPU同步增长同步增长 来源:公司年报,国金证券研究所 政企市场是公司未来五年最大收入增长来源,持续推进云政企市场是公司未来五年最
50、大收入增长来源,持续推进云+网网+DICT 融合发展。融合发展。2021 上半年中国移动政企市场收入 730 亿元,同比增长 32.4%。其中,IDC业务 118 亿元,同比增长 27%;移动云收入 97 亿元,同比增长 118.1%;ICT收入 80 亿元,同比增长 57.3%。 2021 年 Q3,移动云市场份额上升至 3.22%,排名从 20 年 Q4 的第 10 上升至第 7,YoY 增速 135%,QoQ 增速 34%全行业第一。IDC 业务作为数字经济的底座也将成为公司新的增长极,我们测算,2025 年公司的 IDC 收入预计将达到 HBN的 12%、总收入的 6%,即 600 亿