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1、1 / 23 公司研究|能源|能源 证券研究报告 龙蟠科技龙蟠科技(603906)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 06 月 23 日 国六国六驱动车用尿素高成长，中长期市值可达百亿驱动车用尿素高成长，中长期市值可达百亿 龙蟠科技龙蟠科技公司深度公司深度 国六驱动国六驱动车用尿素车用尿素加速加速增长，增长，市场规模市场规模还还有有 4 倍倍增长空间增长空间 国四、 国五和国六柴油车尿素用量占燃油消耗比例分别为 3%/5%/8%， 自国四实施以来， 车用尿素进入高速成长期，2014 年全国车用尿素用量 20 万吨，2019 年全国车用尿素 用量达到 197.7 万吨， 2014-

2、2019CAGR 达到 58%，2019 年市场规模 37 亿元。2020 年 7 月 1 日，全国轻型车开始实施国六 a，2023 年 7 月 1 日全国所有汽车实施国六 b， 可以预见车用尿素市场规模将加速增长。经测算，2025 年车用尿素需求可达 948 万吨， 市场规模达 158 亿元；2030 年车用尿素需求达到 1280 万吨，市场规模达到 193 亿元。 龙蟠旗下可兰素为龙蟠旗下可兰素为车用尿素车用尿素龙头，龙头，扩产迎接国六时代扩产迎接国六时代 公司旗下可兰素为国内最早获得美国 API、德国五 DA 及中国内燃机协会 CGT 认证的 车用尿素企业。2019 年公司车用尿素销量

3、24 万吨，市占率 12%，2020 年公司发行可 转债募投建设 18 万吨车用尿素项目，叠加国六到来，公司车用尿素产销将持续高增长。 润滑油润滑油平稳发展平稳发展，冷却液业务寻求乘用、新能源增长空间，冷却液业务寻求乘用、新能源增长空间 受限国内整车市场及工业增速趋缓，润滑油市场需求平稳，2019 年公司润滑油销量 5.3 万吨。冷却液为公司优势产品，2018 年公司收购瑞利丰 70%股权从而间接持股迪克化 学 39.91%，借助迪克化学打通乘用车销售渠道，2019 年冷却液销量达到 7.5 万吨。液 冷新能源车单车冷却液用量为传统车的 10 倍左右， 2020 年公司发行可转债募资建设年 产

4、 5 万吨新能源车冷却液项目，将受益新能源汽车发展。 前瞻布局前瞻布局氢能，氢能，涉及催化剂、储氢瓶和涉及催化剂、储氢瓶和燃料电池燃料电池全产业链全产业链 燃料电池产业生态日趋完善， 行业渐入佳境， 应用领域涉足交通、 储能和发电三大领域， 产业空间远期可达万亿级别。2019 年 10 月，公司增资安徽明天新能源科技 8000 万， 持有明天科技 10%股权，从而间接持有明天氢能 9.5%股权，明天氢能主营燃料电池系 统、 电堆等， 核心技术骨干来自中科院大连化物所和同济大学等燃料电池研发领先机构。 2020 年， 公司与大连化物所达成合作计划成立联合实验室培养催化剂人才，此外， 公司 设立子

5、公司江苏铂碳布局燃料电池催化剂，增资子公司南京精工布局 IV 型储氢瓶。 投资建议投资建议 预测 2020-2022 年公司营收分别为 20/25/28 亿元，同比增长 18%/22%/15%，归母净 利润分别为 1.8/2.3/2.7 亿，同比增长 44%/23%/18%，对应 EPS 为 0.61/0.75/0.88 元， 考虑车用尿素加速增长及公司在新能源汽车冷却液、 氢能业务前瞻布局， 给予公司 2020 年 30 倍 PE，对应目标价 18 元，中长期市值可达百亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 车用尿素推广不及预期；产品价格下降过快；产能扩张不达预期。 附表：盈利预测

6、附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1497.79 1712.96 2013.54 2456.17 2836.09 收入同比（%） 15.44 14.37 17.55 21.98 15.47 归母净利润(百万元) 81.83 127.41 183.11 225.69 265.30 归母净利润同比(%) -11.41 55.69 43.72 23.26 17.55 ROE（%） 6.54 9.41 12.09 13.39 14.10 每股收益（元） 0.27 0.42 0.61 0.75 0.88 市盈率(P/E) 54.6

7、9 35.13 24.44 19.83 16.87 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 14.79 元/18 元 目标期限： 12 个月 基本数据 52 周最高/最低价 （元） ： 14.79 / 8.66 A 股流通股（百万股） ： 300.99 A 股总股本（百万股） ： 302.60 流通市值（百万元） ： 4451.64 总市值（百万元） ： 4475.39 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 彭聪 执业证书编号 S0020520040002 电话 02151097188 邮箱 联系人 黄浦 电话 021

8、51097188 邮箱 -29% -14% 1% 16% 31% 6/249/2312/233/236/22 龙蟠科技沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 目 录 1.民营车用化学品龙头，车用尿素业务高速发展 . 4 2.环保升级，车用尿素龙头迎来放量契机 . 6 2.1 柴油车是 Nox 主要来源之一 . 6 2.2 SCR+车用尿素是柴油车减排主流方案 . 7 2.3 国六驱动车用尿素加速增长，长期市场规模预计增加 4 倍 . 8 2.4 公司是车用尿素龙头，扩产 18 万吨迎接国六 . 9 3.冷却液：传统市场趋稳，新能源车提供潜在空间 . 11 3.1 冷却液市场

9、规模巨大，新能车单车需求量提升 10 倍 . 11 3.2 并购迪克化学获得乘用车渠道，营收快速增长 . 13 3.3 布局未来，可转债募投新能源车用冷却液. 14 4.润滑油平稳发展 . 15 5. 前瞻投资氢能产业，涉及催化剂、储氢瓶、电堆与系统 . 16 6.盈利预测与投资建议 . 19 6.1 盈利预测 . 19 6.2 投资建议：给予买入评级，中长期市值可达百亿 . 20 7风险提示 . 21 图表目录 图 1：龙蟠科技业务领域及产品布局 . 4 图 2：2014-2019 年营收及增速（亿元） . 5 图 3：2014-2019 年归母净利润及增速（亿元） . 5 图 4：2018

10、 年公司主营业务收入渠道分析 . 5 图 5：2019 年公司主营业务收入渠道分析 . 5 图 6：2014-2019 分业务板块营收变化 . 5 图 7：2015-2019 年分业务板块毛利率变化 . 5 图 8：2006-2019 年国内 NOx 排量、增速及规划减排目标 . 6 图 9：2015-2018 年国内汽车 NOx 排放量（万吨） . 6 图 10：2018 国内不同燃料类型汽车保有量构成 . 6 图 11：2018 国内不同燃料类型汽车 NOx 排量构成 . 6 图 12：2015-2018 年不同排放标准车型构成占比 . 7 图 13：2017-2018 年不同排放标准汽车

11、及柴油车构成 . 7 图 14：SCR 系统结构示意图 . 7 图 15：2011-2019 年国内车用尿素销量（万吨） . 8 图 16：国六排放标准执行时间 . 8 图 17：2018-2025 年车用尿素市场空间测算 . 9 图 18：可兰素是车用尿素龙头企业 . 10 图 19：2014-2019 年公司柴油机尾气处理液产销及产能（万吨）. 11 图 20：2014-2019 公司柴油发动机尾气处理液营收（亿元）及增速 . 11 pOpQqOwOmMpQqQpQoQtNpMaQcM8OsQqQoMmMiNoOqOjMmOrNaQpPxPwMoNrNMYrQuM 请务必阅读正文之后的免责

12、条款部分 3 / 23 图 21：冷却液市场规模测算 . 11 图 22：新能车热管理方式 . 12 图 23：2011-2019 年中国新能源车产销量 . 12 图 24：2014-2021E 新能源车冷却液增量需求（液冷车型比例：20%50%，单 车 40kg） . 12 图 25：2014-2019 年公司冷却液产销量、产能（万吨） . 13 图 26：2012-2019 公司冷却液业务营收（亿元） . 13 图 27：迪克化学合作厂商 . 14 图 28：新能源汽车冷却液生产难度更高 . 14 图 29：润滑油表观消费量（万吨） . 15 图 30：2015-2017 年国内润滑油细分

13、市场需求（万吨） . 15 图 31：2012-2016 年润滑油营收贡献渠道分析 . 16 图 32：20152017 年公司各地区经销商数量 . 16 图 33：2014-2019 年公司润滑油产销及产能（万吨） . 16 图 34：2014-2019 公司润滑油业务营收及增速（亿元） . 16 图 35：部分地区燃料电池整车规划情况 . 17 图 36：部分地区加氢站规划情况 . 17 图 37：明天氢能自主电堆参数 . 18 图 38：明天氢能安徽六安加氢站 . 18 图 39：主营业务构成 . 19 图 40：中性假设中长期车用尿素业务预测（市占率、净利率不变情况下，非公 司盈利预测

14、） . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 23 1.民营车用化学品民营车用化学品龙头，车用尿素业务龙头，车用尿素业务高速发展高速发展 龙蟠科技是民营车用化学品领头羊，主营产品包括润滑油、发动机冷却液、柴油发动 机尾气处理液（车用尿素）和车用养护品，2019 年公司润滑油销量 5.3 万吨；冷却 液销量 7.5 万吨，车用尿素销量 24.3 万吨（测算市占率 12%左右） 。国六排放升级 即将到来，2020 年 7 月 1 日起所有销售和注册登记的轻型汽车开始在全国范围内实 行国六 a 标准；2021 年 7 月 1 日起，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油 车实行国六 a

15、标准，公司旗下可兰素是尾气处理液龙头，有望进入新一轮高速增长 期。 图图 1：龙蟠科技业务龙蟠科技业务领域及产品领域及产品布局布局 资料来源：招股说明书，国元证券研究中心 三大板块轮番驱动三大板块轮番驱动，公司公司营收营收净利净利保持快速增长保持快速增长。2015 年底公司润滑油+冷却液新 增 2 万吨+1.2 万吨产能到位， 2016 年润滑油、 冷却液产销显著拉升， 营收增长 26%。 2017 年国五逐步落地，国四及以上车型占比拉升，车用尿素销量大增 85%，营收占 比提至 18.5%，叠加润滑油产销放量，全年营收同比增长 25%。2018 年尾气处理液 维持高增长态势，8 月并表迪克化

16、学增厚润滑油、冷却液业绩，全年营收同比增长 15%。 2019 年乙二醇、基础油、尿素等上游材料价格下行，公司产品毛利率增加 4.43pct；柴油车尾气治理监管严格，车用尿素保持高增长，同时迪克化学全年业绩 并表，冷却液业绩保持较高增速，公司全年营收 17.13 亿，同比增长 14.4%；归母净 利润 1.27 亿，同比上涨 56%。 车用车用尿素尿素成为公司主要增长点成为公司主要增长点。2017 年国五落地，车用尿素是近三年公司业绩主要 驱动，营收占比由 2016 年 13.5%增至 2019 年 26.7%，2019 年全年毛利占比达到 31.79%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

17、 / 23 图图 2：2014-2019 年营收及增速年营收及增速（亿元）（亿元） 图图 3：2014-2019 年归母净利润及增速年归母净利润及增速（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 图图 4：2018 年公司年公司主营业务收入主营业务收入渠道分析渠道分析 图图 5：2019 年公司年公司主营业务收入主营业务收入渠道分析渠道分析 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 图图 6：2014-2019 分业务板块营收变化分业务板块营收变化 图图 7：2015-2019 年分业务板块毛利率变化年分业务板块

18、毛利率变化 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 资料来源：公司公告 国元证券研究中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001720182019 营收（亿元）yoy -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2001720182019 归属母公司股东的净利润（亿元）yoy净利率 47.89% 39.13% 10.35

19、% 2.63% 经销商 集团客户 OEM/ODM 电子商务 44.03% 42.64% 10.83% 2.51% 经销商 集团客户 OEM/ODM 电子商务 16.7%16.5% 13.5% 18.5%22.3% 26.7% 0% 50% 0 20 2001720182019 其他产品车用养护品 发动机冷却液柴油发动机尾气处理液 润滑油处理液营收占比 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019 润滑油柴油发动机尾气处理液 发动机冷却液车用养护品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 23 2.环保升级，环保升级，车用尿素车

20、用尿素龙头迎来放量契机龙头迎来放量契机 2.1 柴油车是柴油车是 Nox 主要来源之一主要来源之一 柴油车为大气污染物柴油车为大气污染物 NOx 的主要排放源之一。的主要排放源之一。氮氧化物 NOx 是造成酸雨、光化学 烟雾的主要大气污染物，2017 年我国废气中氮氧化物排量合计达到 1259 万吨，其 中汽车 NOx 排量为 532.8 万吨，占比达到 42%。分燃油类型看，虽然柴油车保有量 1956 万辆占比不及 10%，但 NOx 排放量在全部汽车排放占比高达 68.3%，在汽车 减排过程中首当其冲，是氮氧化物的主要来源之一。 图图 8：2006-2019 年国内年国内 NOx 排量、增

21、速及规划减排目标排量、增速及规划减排目标 图图 9：2015-2018 年国内汽车年国内汽车 NOx 排放量（万吨）排放量（万吨） 资料来源：国家发改委、生态环境部 国元证券研究中心（注：2018、2019 年为排 量目标数据） 资料来源：生态环境部 国元证券研究中心 图图 10：2018 国内不同燃料类型汽车保有量构成国内不同燃料类型汽车保有量构成 图图 11：2018 国内不同燃料类型汽车国内不同燃料类型汽车 NOx 排量构成排量构成 资料来源：生态环境部 国元证券研究中心 资料来源：生态环境部 国元证券研究中心 柴油车柴油车低排放车型低排放车型替换替换相对滞后。相对滞后。随排放标准政策落

22、地及老旧车型淘汰替换，2015 年以来，我国低排放车型占比呈现上升趋势。截止 2018 年底，国内保有车辆国四及 以上车型占比达到 73.4%，而柴油车政策实施存在 1 年左右延迟，国四以上柴油车 型占柴油车比例仅为 51.8%，低于同期整车整体水平。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国废气中氮氧化物排放量（万t）yoy 372 367

23、 364 372 539.1534.6 532.8 521.9 0 100 200 300 400 500 600 20018 柴油车汽油车燃气车汽车总排量 88.70% 9.10% 0.20%1.10% 0.90% 汽油车 柴油车 燃气车 新能源车 其他燃料车 71% 26.70% 2.10% 柴油车 汽油车 燃气车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 23 图图 12：2015-2018 年不同排放标准车型构成占比年不同排放标准车型构成占比 图图 13：2017-2018 年不同排放标准汽车及柴油车构成年不同排放标准汽车及柴油车构成 资料来源：机动车环境管理年报

24、 国元证券研究中心 资料来源：机动车环境管理年报 国元证券研究中心 2.2 SCR+车用尿素是柴油车用尿素是柴油车车减排主流方案减排主流方案 SCR 系统系统+车用尿素车用尿素是是柴油机柴油机在在国国四四及以上排放及以上排放标标准准的的必配必配减排减排方案方案。降低柴油车 NOx 排量主要措施包括两大技术路线：1）废气再循环（EGR）+电控喷射+增压中 冷。废气再循环可降低发动机最高燃烧温度，从而减少 NOx 排放，但高 EGR 率削 弱发动机输出动力，影响燃烧效率，目前康明斯等厂商已放弃 EGR 路线；2）选择 性催化还原（SCR）+高压共轨+电控喷射+增压中冷。SCR 系统主要由催化剂、尿

25、 素供给系统(Urea Dosing System， 简称 UDS)、 控制系统 （ECU、 传感器、 线束等） 以及相应的连接管路组成。 SCR 系统通过 UDS 把尿素从尿素罐喷入发动机尾气中， 由喷嘴喷出的尿素在催化剂表面和尾气中的 NOx 发生化学反应，将 NOx 还原为无 污染的 N2，并且通过控制尿素泵上的电磁阀实现对尿素喷射开始和终止的控制。得 益于 SCR 系统具备高 NOx 转化率、宽广的温度窗口、抗硫中毒和良好热稳定性等 优点，SCR+车用尿素已经成为国四及以上排放标准的必配方案。 图图 14：SCR 系统结构示意图系统结构示意图 资料来源： 上柴电控国四 SC9DFQ4

26、系列柴油机 SCR 系统说明 国元证券研究中心 监管力度加大，监管力度加大，车用尿素普及率将持续提升车用尿素普及率将持续提升。整车加装 SCR 系统需要额外增加 12 万成本费用，同时车用尿素为消耗品，假设重卡百公里燃油消耗 35L，同期国四国五 车型需要加注尿素 11.75L（3%5%） ，增加运营费用 2030 元。基于上述原因， 在实际政策落实过程中， 存在将国三车型改牌国四、 运营过程屏蔽SCR系统等情况。 对此，交通监管部门逐步加大监管力度，加快尾气遥感检测设备普及，从年检判定转 向全周期监测， 同时严厉查处违规排放车厂、 用户， 有效加快了车用尿素的推广普及。 51.60% 24.

27、30% 21.20% 19.10% 30.50% 52.40% 47.50% 42.50% 1.40% 10.50% 22.00% 30.90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20018 国I以前国I国II国III国IV国V及以上 21.20% 19.10% 51.70% 47.50% 47.50% 42.50% 41.00% 36.40% 22.00% 30.90% 5.40% 15.40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20172018 2017柴油车2018柴油车 国I以前国I国II国III国IV国V及以上 请务必阅读正文之后的免

28、责条款部分 8 / 23 2.3 国六国六驱动驱动车用尿素车用尿素加速加速增长，长期市场规模预计增加增长，长期市场规模预计增加 4 倍倍 排放标准升级排放标准升级驱动车用尿素高增长驱动车用尿素高增长，2014-2015 车用尿素复合增速达到车用尿素复合增速达到 58%。2014 年 4 月工信部公告明确自 2015 年起国三标准柴油车产品不得销售， 推动柴油车逐步 进入国四阶段， 2015 年底国四及以上排放标准车型占比达到 31.9%。 2016 年 1 月， 国家环保部、工信部联合发布关于实施第五阶段机动车排放标准的公告 ，宣布自 2016 年 4 月起东部 11 省开始实施国五标准，20

29、17 年 7 月 1 日起全国地区实施。国 四标准以上车型必须使用 SCR 系统，自国四实施以来，车用尿素一直处于高速增长 时代， 2014 年全国车用尿素用量仅为 20 万吨， 2019 年全国车用尿素用量达到 197.7 万吨，同比增长 27.3%，2014-2019CAGR 达到 58%。 图图 15：2011-2019 年国内车用尿素销量（万吨）年国内车用尿素销量（万吨） 资料来源： 中国石油和化工 、公司公告 国元证券研究中心 注：2015 年市场规模以 70%增速测算， 2018-2019 年来自英特杰调研报告 国六排放标准国六排放标准即将实施即将实施。2018 年 7 月，生态环

30、境部与国家市场监督管理总局联合发 布重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） ，并且明确规定：自 2019 年 7 月 1 日起，燃气汽车应符合本标准要求；自 2020 年 7 月 1 日起，城市车 辆应符合本标准要求； 自 2021 年 7 月 1 日起， 重型柴油车应符合本标准要求。 2020 年 5 月， 生态环境部、 工信部等四部门联合发布 关于调整轻型汽车国六排放标准实 施有关要求的公告 ，其中提出自 2020 年 7 月 1 日起，全国范围实施轻型汽车国六 排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。 图图 16：国六排放标准执行时间：国六排放

31、标准执行时间 车辆类型车辆类型 执行标准执行标准 执行时间执行时间 执行范围执行范围 轻型车轻型车 国六 2019 年 7 月 1 日 十余省市 燃气车燃气车 国六 a 2019 年 7 月 1 日 全国 轻型车轻型车 国六 a 2020 年 7 月 1 日 全国 重型柴油车重型柴油车 国六 a 2021 年 7 月 1 日 全国 燃气车燃气车 国六 b 2021 年 7 月 1 日 全国 所有销售和注册登记车辆所有销售和注册登记车辆 国六 b 2023 年 7 月 1 日 全国 资料来源： 重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） 国元证券研究中心 国六车型尿素使用量大幅提升，国六

32、车型尿素使用量大幅提升， 车用尿素迎来车用尿素迎来加速加速增长时代，增长时代， 预计预计 2025 年车用尿素年车用尿素 市场需求达市场需求达 948 万吨万吨，市场规模，市场规模 158 亿元；亿元；2030 年车用尿素市场需求将达到年车用尿素市场需求将达到 1280 万吨，市场规模万吨，市场规模 193 亿元亿元。国六排放标准大幅收严，国五 NOx 排放限值 180g/km， 国六 a 限值下降到 60g/km，国六 b 限值下降到 35g/km，伴随排放标准收严，单车 0 50 100 150 200 250 2001720182019 请务必阅读正文之后的免责条款

33、部分 9 / 23 车用尿素需求也大幅提升， 国四、 国五和国六柴油车尿素用量占燃油消耗比例分别为 3%/5%/8%。国六标准即将实施，可以预见柴油车国六车型占比将持续提升，车用尿 素需求将加速增长，经测算，2025 年车用尿素市场需求可达到 948 万吨，市场规模 达到 158 亿元； 2030 年车用尿素市场需求达到 1280 万吨， 市场规模达到 193 亿元。 核心假设如下： （1）假设柴油车保有量维持 2000 万辆左右，柴油车 2020 年开始每年淘汰国三及 以前车型 140 万辆，淘汰国四车型 40 万辆，同期新增等量国六车型；至 2025 年国 四及以上车型占比将逐步提升至 9

34、0%以上，预计 2025 年国六车型达到 1110 万辆， 国五车型 308 万辆，国四车型 478 万辆，国三车型 104 万辆。 （2）到 2030 年，最后一批国五车型寿命到期，所有车型全部替换为国六车型。 （3）柴油车年均油耗保持 8 吨左右；国四、国五、国六柴油车尿素用量占燃油消耗 比例分别为 3%、5%、8%。 （4）随着监管趋严，车用尿素普及率逐步提升，2018-2022 普及率分别为 56%/63%/75%/85%/90%，2023 年开始车用尿素普及率 100%。 （5）车用尿素价格自 2020 年每年下滑 2%。 图图 17：2018-2025 年车用尿素市场空间测算年车用

35、尿素市场空间测算 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 各级别柴油车保有量（万辆） 国 III 及以下 964 944 804 664 524 384 244 104 0 国 IV 728 718 678 638 598 558 518 478 0 国 V 308 308 308 308 308 308 308 308 0 国 VI 及以上 0 30 210 390 570 750 930 1110 2000 合计 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 单车年平均油耗（吨） 8

36、 8 8 8 8 8 8 8 8 国 III 车型单车年尿素平均用量（吨） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 国 IV 车型单车年尿素平均用量（吨） 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0 国 V 车型单车年尿素平均用量（吨） 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0 国 VI 车型单车年尿素平均用量（吨） 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 车用尿素普及率 55.5% 63.0% 75.0% 85.0% 90.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0

37、% 车用尿素需求量（万吨） 165 198 315 447 568 737 843 948 1280 YoY 19.91% 58.99% 41.81% 27.14% 29.69% 14.33% 12.53% 车用尿素单价（元/吨） 1968 1880 1842 1806 1769 1734 1699 1665 1505 车用尿素市场规模（亿元） 33 37 58 81 101 128 143 158 193 资料来源：国元证券研究中心 2.4 公司公司是车用尿素龙头，是车用尿素龙头，扩产扩产 18 万吨迎接国六万吨迎接国六 公司旗下可兰素为国内车用尿素公司旗下可兰素为国内车用尿素龙头企业龙头企

38、业， 产品产品品类齐全， 品质领先。品类齐全， 品质领先。 可兰素成立于 2009 年， 2010 年及 2011 年公司车用尿素产品先后通过美国石油学会 API 柴油机排 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 23 放处理液认证及德国五 DA-QMC 对车用尿素产品的 AdBlue 商标认证，成为国内最 早达标国际标准的尿素产品；2015 年中国内燃机工业协会建立绿色环保认证制度， 共计三批 22 家企业获得 CGT 认证，可兰素则于 2015 年首批入选。经历十余年时 间，可兰素已经发展成为国内车用尿素龙头企业，2019 年设计产能 15 万吨，销量 24 万吨， 估算市占率 12%左右。 可兰素具备质量优良、 品牌知名和品类齐全等优势。 1）质量优良，车用尿素产品技术工艺难度在于尿素浓度及杂质含量控制，尿素溶液 浓度需要接近 32.5%，过滤精度在 0.22u，醛类物质需在 5ppm 以下，低质量尿素产 品 NOx 还原效率低下，且易结晶堵塞尿素喷口，影响车辆动力及 SCR 系统寿命。 可兰素是我国车用尿素溶液技术规范行业标准起草单位之一，产品立