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1、 1 Table_First 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 皓元医药（皓元医药（688131） 医药生物医药生物 深耕工具化合物深耕工具化合物和和分子砌块分子砌块， 积极开拓积极开拓前后端前后端新新业务业务 投资要点：投资要点： 皓元医药充分利用客户渠道赋能产品研发， 扩充产品品类， 并将前端业务延伸至其他生物试剂；后端的中间体和原料药充分证明了产业化能力，向下游拓展创新药CDMO逻辑顺畅，收购药源药物快速拓展制剂CDMO能力，安徽马鞍山产能落地后，后端业务有望加速发展。 分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物：外包和购买外包和购买渗透率渗透率提升，行业前景广阔。提升，行业前景

2、广阔。 在药物研发阶段利用分子砌块工具化合物可以减少后续合成步骤，达到降本增效的目的。全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块等的生产、购买和外包，依据昭衍新药H股招股说明书和弗若斯特沙利文统计， 我们剔除临床阶段研发费用，估算2020年全球药物分子砌块的市场规模为185亿美元，2020-2024年CAGR为4%。全球药物研发投入持续增加， 随着分子砌块和工具化合物外包和购买渗透率的提升， 国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，有望获得更高市占率。 布局重组蛋白、布局重组蛋白、创新药创新药CDMO，打开打开前后端前后端增长空间增长空间 皓元医药持续积累产品数量和关键技术， 获得更多海内外

3、客户认可， 客户结构持续优化。基于生物药客户渠道， 公司拟将上游业务延伸至各种重组蛋白制品， 打开前端业务的增长空间；基于中间体和原料药的优势，后端积极延伸创新药CDMO业务，拟收购药源药物快速拓展制剂GMP产能，CDMO项目数量不断增加，逐步进入良性轨道。以与荣昌生物合作的国内首个上市ADC药物为契机，公司在ADC毒素和linker等领域有望实现加速发展，成长可期。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.91/2.80/4.25亿元，增速分别为48.34%/46.77%/52.03%，3年CAGR为49%，对应PE分别为61/42/27X。

4、采用相对估值法测算得到公司2022年合理市值为150亿元，对应目标价为201.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 专利侵权风险、 高素质专业技术人才流失风险、 部分产品销售受客户项目进展影响的风险、汇兑损失风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 408.97 635.10 967.19 1364.05 1931.17 增长率（%） 36.23% 55.29% 52.29%

5、 41.03% 41.58% EBITDA（百万元） 92.43 168.61 263.75 428.18 587.07 净利润（百万元） 73.43 128.43 190.52 279.63 425.13 增长率（%） 298.77% 74.91% 48.34% 46.77% 52.03% EPS（元/股） 0.99 1.73 2.56 3.76 5.72 市盈率（P/E） 158 90 61 42 27 市净率（P/B） 29 22 6 5 4 EV/EBITDA 124.2 68.0 39.1 24.1 16.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年

6、3 月 7 日收盘价 2022 年 3 月 8 日 投资建议：投资建议： 买入买入 上次建议：上次建议： / 当前价格：当前价格： 156.22 元 目标价格：目标价格： 220.30 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 74/16 流通 A 股市值（百万元） 2500 每股净资产（元） 23.90 资产负债率（%） 18.00 一年内最高/最低（元） 425/156 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%皓元医药 上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资聚焦

7、投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1. 全球药物分子砌块和工具化合物行业规模185亿美元， 国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，市占率有望提升。 2. 公司具备技术和客户基础，产品种类不断丰富，延伸业务至其他生物制品，前端业务 2021-2023 年 CAGR 有望达 40%。 3. 公司重点布局 ADC、PROTAC 相关产品，新产能 2022 年 Q3 有望投产，创新药 CDMO 业务前景广阔，后端业务 2021-2023 年 CAGR 有望达 51%。 核心假设核心假设 分子砌块和工具化合物业务处于快速成长阶段，预计 2021-2023 年收入 CAGR为 40%。 公司重点布局 ADC

8、、 PROTAC 等创新药 CDMO， 有望尽快解决产能瓶颈，预计 2021-2023 年收入 CAGR 为 51%。 后端业务毛利率相比前端低，且收入占比逐渐增加，预计公司整体毛利率整体略微下滑，2021-2023 年分别为 54.7%/54.4%/54.1%；但新产能投放后有望逐渐产生规模效应，后续存在上涨空间。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2021-2023 年净利润分别为 1.91/2.80/4.25 亿元，增速分别为48.34%/46.77%/52.03%，3 年 CAGR 为 49%，对应 PE 分别为 61/42/27X。 采用相对估值法（分部 PE 估值）估值，我们

9、测算公司 2022 年合理市值为 150亿元， 截至 2022 年 3 月 7 日，公司市值为 116 亿元，距目标市值上涨空间 29.0%，看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 sYrXxXeYjYwV7NbP9PpNoOmOnPfQmMmPeRpPuNbRqQyRwMpNsRwMtRpO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 公司概览：特色工具化合物龙头公司概览：特色工具化合物龙头 . 5 5 2.2. 行业分析：分子砌块和工具化合物行业高速增长行业分析：分子砌块和工具化合物行业高速增长 . 1010

10、 2.1. 全球药物研发投入持续增长 . 10 2.2. 分子砌块和工具化合物受益于新药研发增长 . 11 2.3. 国产企业在外购及外包中市占率有望提升 . 13 3.3. 公司分析：前后公司分析：前后端横向拓展，打开公司长期增长空间端横向拓展，打开公司长期增长空间. 1616 3.1. 前端业务：加速拓展品类，有望维持快速增长 . 19 3.1.1. 分子砌块和工具化合物：客户高粘性，加速扩品类 . 19 3.1.2. 基于已有渠道，拓展重组蛋白业务 . 23 3.2. 后端业务：原料药和中间体是基础，CDMO 打开长期发展空间 . 24 3.2.1. 原料药及中间体：项目数量增加、规模扩

11、大，收入不断增长 . 24 3.2.2. 依托技术和客户基础，创新药 CDMO 有望加速发展 . 28 4.4. 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 3232 4.1. 盈利预测 . 32 4.2. 估值与投资评级 . 34 5.5. 风险提示风险提示 . 3535 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年三季报）年三季报） . 6 图表图表3：公司核心技术人员科研或药企管理经验丰富公司核心技术人员科研或药企管理经验丰富 . 6 图图表表4：公司公司2022年限制性股票激励计划业绩考核指标年限制性股票激励

12、计划业绩考核指标. 7 图表图表5：公司收入高速增长：公司收入高速增长 . 8 图表图表6：公司业绩持续增长：公司业绩持续增长 . 8 图表图表7：公司：公司主要业务主要业务 . 8 图表图表8：公司主要业务收入占比：公司主要业务收入占比 . 8 图表图表9：公司两大主营业务收入（百万元）及增速：公司两大主营业务收入（百万元）及增速 . 8 图表图表10：公司两大主营业务毛利率较为稳定：公司两大主营业务毛利率较为稳定 . 9 图表图表11：公司毛利率、净利率稳步增长：公司毛利率、净利率稳步增长 . 9 图表图表12：公司：公司三大费用率整体下降三大费用率整体下降 . 9 图表图表13：公司加大

13、研发费用投入：公司加大研发费用投入 . 10 图表图表14：公司技术人员、硕博以上学历公司技术人员、硕博以上学历人员数量及各自占总员工比例人员数量及各自占总员工比例 . 10 图表图表15：全球医药研发开支（亿美元）：全球医药研发开支（亿美元） . 10 图表图表16：中国医药研发开支（亿美元）中国医药研发开支（亿美元） . 10 图表图表17：分子砌块举例：分子砌块举例 . 11 图表图表18：抗癌靶向药考比替尼（：抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）合成中应用到吖丁啶类分子砌块）合成中应用到吖丁啶类分子砌块 . 11 图表图表19：分：分子砌块和工具化合物的区别子砌块和工具化合物的

14、区别 . 12 图表图表20：工具化合物应用方向工具化合物应用方向 . 12 图表图表21：全球医药研发开支（亿美元）：全球医药研发开支（亿美元） . 13 图表图表22：全球分子砌块及工具化合物市场规模全球分子砌块及工具化合物市场规模 . 13 图表图表23：新药研发企业选择外购或外包生产分子砌块的考量因素：新药研发企业选择外购或外包生产分子砌块的考量因素 . 13 图表图表24：全球主要分子砌块生产商及数据：全球主要分子砌块生产商及数据 . 14 图表图表25：中国主要分子砌块生产商及数据：中国主要分子砌块生产商及数据 . 14 图图表表26：国内外代表性企业在全球市场份额情况国内外代表性

15、企业在全球市场份额情况 . 16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图图表表27：皓元医药历经三大发展阶段：皓元医药历经三大发展阶段 . 16 图图表表28：公：公司核心技术平台及对应司核心技术平台及对应业务业务 . 17 图图表表29：公：公司与可比公司主营业务比较司与可比公司主营业务比较 . 17 图表图表30：公司的主要产品、客户及用途和对标企业公司的主要产品、客户及用途和对标企业 . 18 图表图表31：公：公司前端业司前端业务发展战略务发展战略 . 19 图表图表32：公司分子砌块订单量不断攀升：公司分子砌块订单量不断攀升 . 19 图表图表33：公司工具化

16、合物订单量不断攀升：公司工具化合物订单量不断攀升 . 19 图表图表34：公：公司分子砌块、工具化合物销售平台乐研司分子砌块、工具化合物销售平台乐研和和MCE . 20 图图表表35：分：分子砌块化合物库可比公司比较子砌块化合物库可比公司比较 . 20 图表图表36：公：公司实验室反应釜容积（单位升）司实验室反应釜容积（单位升） . 21 图表图表37：公：公司积极扩充前司积极扩充前端研发和生产能力端研发和生产能力 . 21 图表图表38：公：公司与德睿智药进一步深化合作，司与德睿智药进一步深化合作，AI辅助化学合成研发辅助化学合成研发 . 21 图表图表39：公：公司已与众多机构建立合作关系

17、司已与众多机构建立合作关系 . 22 图表图表40：公司分子砌块对前十大客户依赖程度降低：公司分子砌块对前十大客户依赖程度降低 . 22 图表图表41：公司分子砌：公司分子砌块前十大客户中药企占比升高块前十大客户中药企占比升高 . 22 图表图表42：工具化合物前十大客户收入占比稳定：工具化合物前十大客户收入占比稳定 . 23 图表图表43：工具化合物前十大客户经销商占比降低：工具化合物前十大客户经销商占比降低 . 23 图表图表44：增资欧创基：增资欧创基因拟拓展产品线至各种重组蛋白因拟拓展产品线至各种重组蛋白 . 23 图表图表45：公：公司后端业务发展战略司后端业务发展战略 . 24 图

18、表图表46：公司部分高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品公司部分高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药和中间体产品 . 24 图表图表47：公：公司已与众多机构建立合作关系司已与众多机构建立合作关系 . 25 图表图表48：原：原料药及中间体销售额（百万元）料药及中间体销售额（百万元） . 25 图表图表49：原：原料药及中间体料药及中间体前十大品种销售量（千克）前十大品种销售量（千克） . 25 图图表表50：公司：公司原料药及中间体业务可比公司比较原料药及中间体业务可比公司比较 . 26 图表图表51：药源药物核心团队：药源药物核心团队 . 26 图表图表52：截至：截至20

19、21年年6月底，公司正在月底，公司正在服务的服务的CDMO项目共项目共127个个 . 27 图表图表53：药源药物主要产品和服务：药源药物主要产品和服务 . 27 图表图表54：截至：截至2021年年6月底，公司正在服务的月底，公司正在服务的CDMO项目共项目共127个个 . 28 图图表表55：公司创新药：公司创新药CDMO项目项目 . 30 图表图表56：公司在：公司在ADC和和PROTAC重点布局重点布局 . 30 图图表表57：维迪：维迪西妥单抗西妥单抗（RC48）结构结构 . 31 图图表表58：维迪：维迪西妥单抗西妥单抗（RC48）布局适应症众多布局适应症众多 . 31 图表图表5

20、9：南京晶立得三大技术服务：南京晶立得三大技术服务 . 32 图表图表60：公司研发和生产能力布局：公司研发和生产能力布局 . 32 图图表表61：皓：皓元医药盈利预测元医药盈利预测 . 33 图表图表62：分子砌块与工具化合物业务可比公司估值：分子砌块与工具化合物业务可比公司估值 . 34 图表图表63：原料药及中间体业务可比公司估值：原料药及中间体业务可比公司估值 . 35 图图表表64：财务预测摘要财务预测摘要 . 37 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概览：公司概览：特色特色工具化合物工具化合物龙头龙头 上海皓元化学科技有限公司成立于 2006 年

21、，由港大三位有机化学博士在两位天使投资人资助下成立。 2015 年建立和完善了高活性原料药(HPAPI)开发平台， 并进行股份改制。 2017 年建立和完善药物固态化学研究技术平台。 2020 上海研发中心扩建升级，安徽马鞍山医药原料药及中间体建设项目奠基。2021 年公司于科创板上市。 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，国联证券研究所 2006 上海皓元化学科技有限公司成立 2008 建立和完善高端原料药与中间体研发与技术服务 入驻张江中国药谷生物医药基地 2009 成立子公司皓元生物，为新药药物筛选化合物库的建立和成长奠定基础 2012 获得ISO 9001:2008质

22、量体系认证证书 认定为上海市高新技术企业 2014 获得A轮融资 2015 建立和完善高活性原料药(HPAPI)开发平台 股份改制，更名为：上海皓元医药股份有限公司 2016 新三板挂牌，证券代码：837278 获得B轮融资 成为上海市科技小巨人培育企业 2017 建立和完善药物固态化学研究技术平台 2018 安徽皓元工厂开工奠基 2019 获得ISO 14001：2015环境管理体系认证证书 通过知识产权管理体系认证 获得C轮1.7亿元融资 2020 上海研发中心扩建升级； 安徽马鞍山医药原料药及中间体建设项目奠基； 马鞍山生物医药公共服务平台正式投建； 2021 科创板成功上市 6 请务必

23、阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司股权公司股权结构清晰， 下属子公司分工明确结构清晰， 下属子公司分工明确： 实际控制人为三位创始人中的郑保富和高强，两人合计拥有皓元医药约 32.93%的表决权。目前，公司共有 8 家控股子公司和3 家参股公司。其中 MCE 为工具化合物销售平台，乐研和 CS 分别为国内和国外分子砌块销售平台。 图表图表2：公司股权结构：公司股权结构（截至（截至2021年年三季报）三季报） 来源：公司 2021 年三季报，Wind，国联证券研究所 公司核心技术人员经验丰富，具备有机化学和药物化学研究背景，或具有多家药企公司核心技术人员经验丰富，具备有机化学

24、和药物化学研究背景，或具有多家药企生产生产/管理经验：管理经验：公司创始人郑保富和高强均为港大化学系博士，自公司成立以来一直在公司任职。 公司其他高管均具有丰富科研或生产管理经验。 2021 年 12 月陈永刚博士担任公司高级副总裁兼首席技术官 （CTO)，全面负责公司 CDMO 业务的经营管理工作， 鉴于陈博士在小分子药物合成工艺研发的丰富经验， 我们认为陈博士的加盟有望加速推动公司小分子 CDMO 业务的发展。 图表图表3：公司公司核心技术人员科研或药企管理经验丰富核心技术人员科研或药企管理经验丰富 高管姓名高管姓名 职位职位 年龄年龄 主要相关经历主要相关经历 郑保富 董事长、总经理 4

25、3 南开大学化学系学士， 香港大学化学系博士。 2006 年 9 月创办上海皓元化学科技有限公司，自公司成立来历任执行董事、董事长、总经理职务；2015 年 12 月至今，担任公司董事长、总经理职务。 高强 董事、副总经理 49 兰州大学化学化工学院硕士，香港大学化学系博士。2004 年 5 月至 2006 年 2 月任香港大学化学系研究员；2006 年 9 月创办上海皓元化学科技有限公司，自公司成立来历任董事、副总经理职务；2015 年 12 月至今，担任公司董事、副总经理职务。 李硕梁 董事、首席科学家、技术总监职务 45 兰州大学化学化工学院硕士；香港大学化学系博士。曾在新加坡科研局生物

26、与化工科技国家研究中心担任高级博士后研究员、诺华制药中国研发中心从事药物研发工作；2013 年 7月至今在上海凯欣生物医药科技有限公司任技术总监；2015 年加入皓元。 陈永刚 高级副总裁兼首席技术官 50 本科和硕士毕业于兰州大学有机化学专业，美国布兰迪斯大学有机化学博士；曾在哈佛大学 Eric N. Jacobsen 实验室从事博士后研究 2 年； 在默沙东工作近 17 年， 担任首席研究员，从事小分子药物合成工艺研发、工艺高通量实验/催化筛选，同时管理外包工艺研发和活性药物成分的生产。2021 年 12 月加入皓元。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 张宪恕 监

27、事、高效能原料药研发部高级主任研究员、资深技术总监 42 兰州大学化学学士，有机化学硕士、博士。曾任职于浙江海正药业，2009 年加入皓元，任公司研发部部长逾 6 年，2015 年 12 月至今，任上海皓元医药监事、高效能原料药研发部高级主任研究员、资深技术总监。 周治国 副总经理、高级主任研究员 44 西南大学应用化学学士，华东理工大学应用化学硕士。曾在上海香料研究所任开发部职员、晟康生物医药技术（上海）从事新药及医药中间体领域的研究和开发；2007 年加入皓元，曾任上海皓元化学科技定制研发部长；2009 年 3 月至今任上海皓元生物医药副总经理、高级主任研究员。 梅魁 注册申报部研发总监

28、41 新疆石河子大学药学学士，武汉大学药物化学硕士，华东理工大学制药工程与技术博士。曾任上海睿智化学项目组长、桑迪亚医药科技（上海）项目经理三年、上海仁尚医药科技研发总监；2014 年 2 月加入皓元，任公司注册申报部研发总监。 金飞敏 生产总监、安徽皓元执行董事兼总经理 56 曾任浙江普洛得邦制药有限公司副总经理 15 年，任浙江得邦化工有限公司总经理 7 年，任浙江普洛得邦制药有限公司常务副总经理 2 年， 任江西司太立制药有限公司副总经理 4 年。2016 年加入皓元，担任副总裁、生产总监近 3 年。后担任董事、副总裁、生产总监。现任上海皓元医药股份有限公司生产总监，安徽皓元药业有限公司

29、董事、总经理，甘肃皓天化学科技有限公司董事，上海皓元医药股份有限公司监事会主席。 彭立军 运营总监 - 兰州大学化学化工学院本科、硕士、博士；曾在上海睿智化学从事药物合成研发相关工作 2年，；江苏诚信药业负责研发和工厂运营任总经理助理兼研发总监 3 年；上海迈瑞尔化学任公司副总裁，负责公司全面运营管理 2 年；2016 年加入皓元，历任公司副总经理、上海皓鸿生物医药科技公司总经理，现任公司运营总监。 来源：公司公告，兰州大学官网，国联证券研究所 股权激励计划彰显股权激励计划彰显长期增长长期增长信心：信心： 公司向激励对象授予不超过100万股限制性股票，约占草案公告时公司股本总额的 1.35%，

30、授予价格为每股 110 元。激励对象为管理人员、技术(业务)骨干及高潜人员，共计 221 人，约占公司 2021 年 12 月底员工总数 1486 人的 14.87%。业绩考核目标为以 2021 年收入/净利润为基数，2022-2024年收入/净利润 CAGR 不低于 31%。 图图表表4：公司公司2022年年限制性股票激励计划限制性股票激励计划业绩考核指标业绩考核指标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核指标业绩考核指标 首次授予限制性股票的第一个归属期 2022 以 2021 年营业收入或净利润为基数， 2022 年营业收入增长率或净利润增长率不低于 35%。 首次授予限制性股

31、票的第二个归属期 2023 以 2021 年营业收入或净利润为基数， 2023 年营业收入增长率或净利润增长率不低于 75%。 首次授予限制性股票的第三个归属期 2024 以 2021 年营业收入或净利润为基数， 2024 年营业收入增长率或净利润增长率不低于 125%。 来源：公司公告，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司业绩持续高速增长公司业绩持续高速增长： 公司发布 2021 年业绩快报， 预计 2021 年实现营业收入 9.67亿元，同比增长 53%；归母净利润 1.91 亿元，同比增长 48%；扣非后归母净利润1.78 亿元，同比增长 50

32、%，收入和利润均实现了持续高增长。 图表图表5：公司收入高速增长：公司收入高速增长 图表图表6：公司业绩持续增长：公司业绩持续增长 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 公司的主要业务包括 1）分子砌块和工具化合物的研发，2）小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进， 为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。 随着后端订单的增加， 原料药随着后端订单的增加， 原料药与中间体业务收入增加，与中间体业务收入增加，2021 年上半年两大业务收入差距缩小。年上半年两大业务收入差距缩小。 图表图表7：公司：公司主要业务

33、主要业务 业务内容业务内容 产品和技术的应用领域产品和技术的应用领域 业务形式业务形式 分子砌块和工具化合物 药物发现研究阶段，包括疾病机理研究、靶标发现、先导化合物和候选化合物发现 产品销售 CRO 服务 技术服务 原料药和中间体 创新药的临床前和临床研究、 商业化生产阶段；仿制药的申报及商业化生产阶段 产品销售 CMC、CDMO 服务 技术服务 来源：公司科创板招股说明书，国联证券研究所 图表图表8：公司主要业务收入占比：公司主要业务收入占比 图表图表9：公司两大主营业务收入（百万元）及增速：公司两大主营业务收入（百万元）及增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究

34、所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200200021营业收入 营收增速 百万元 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500200021归母净利润 归母净利润增速 百万元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021H1分子砌块和工具化合物 原料药和中间体开发业务 其他业务 0%20%40%60%80%100%120%05010015

35、0200250300350200202021H1分子砌块和工具化合物 原料药和中间体开发 分子砌块和工具化合物YOY 原料药和中间体开发YOY 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司整体毛利率保持稳步增长公司整体毛利率保持稳步增长： 随着原料药和中间体业务销售规模的提升， 产生规模效应，且其中高附加值的原料药占比显著提高，毛利率稳步增长。由于管理费用率的优化，期间费用率 2018 年开始有所下降，使得净利率上升明显。 图表图表10：公司两大主营业务毛利率较为稳定：公司两大主营业务毛利率较为稳定 图表图表11：公司毛利率、净利率稳步增长：公司毛利率

36、、净利率稳步增长 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 公司整体费用率逐年下降： a) 销售费用率销售费用率：公司在 Google、Baidu 搜索平台投放线上广告，以及通过参加展会、宣传等形式的线下推广。2020 年受疫情影响，通过展会、宣传等形式的线下推广费用下降，同时，2020 年公司执行新收入准则，将运输费调整至主营业务成本中核算，使得整体销售费用率下降。预计随着疫情消退，销售费用率将恢复往年正常水平。 b) 管理费用率管理费用率总体呈下降趋势： 2018 年上升主要因为公司当年确认了 2,278.00 万元的股份支付费用， 剔除这部分费用后当年的管理费用率约

37、为 10.5%， 呈现稳步下降趋势。公司推出 2021 年股权激励计划，预计 2022-2025 年共计摊销约 6374 万元。 c) 财务费用率财务费用率整体较为稳定：由于公司境外业务收入占主营业务收入的比例较高，汇率的波动会对公司经营业绩带来影响。2020 年公司财务费用大幅上升，主要是因人民币升值，汇兑损失大幅上升。 图表图表12：公司：公司三大费用率整体下降三大费用率整体下降 来源：公司公告，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021H1分子砌块和工具化合物 原料药和中间体开发业务 0%10%20%30%40%50%60

38、%70%毛利率 扣非后净利率 期间费用率 0%5%10%15%20%25%0070200021Q1-Q3销售费用 管理费用 财务费用 销售费用率 管理费用率 财务费用率 百万元 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司公司重视研发重视研发投入和人才投入和人才培养培养： 皓元医药采用项目管理的研发制度， 每个研发项目设置项目负责人，并配备研发小组负责产品研发。工具化合物属于科研试剂大类，公司通过加大研发以丰富产品线、 提高产品质量， 研发费用率一直保持 10%以上。 同时，公司硕博以上学历员工数量及占比持

39、续提升， 技术性人才为公司分子砌块和工具化合物的研发和生产供应生产力。 图表图表13：公司加大研发费用投入：公司加大研发费用投入 图表图表14：公司技术人员公司技术人员、硕博以上学历人员数量及、硕博以上学历人员数量及各自占总员工比例各自占总员工比例 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2. 行业行业分析分析：分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物行业行业高高速速增长增长 2.1. 全球全球药物研发药物研发投入持续增长投入持续增长 根据弗若斯特沙利文统计，全球研发支出在 2020 年首次超过 2048 亿美元，2016 年到 2020 年 CAGR 为 6.9%，中

40、国研发支出增速高于全球，在 2020 年达到 247 亿美元，2016 年到 2020 年 CAGR 为 20.0%。 随着新药研发难度的加大、 成功率的降低， 后续全球研发支出依然有望实现稳健的增长态势， 根据弗若斯特沙利文统计， 全球2020到2025年总研发支出CAGR为7.6%，中国2020到2025年总研发支出CAGR为15.0%， 到2025年预计可达496亿美元。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080研发费用 研发费用率 百万元 329 472 641 157 208 0%20%40%60%80%020040060080020192

41、0202021H1技术人员 硕士、博士以上学历人数 技术人员占比 硕博以上人数占比 图表图表15：全球医药研发开支（亿美元）全球医药研发开支（亿美元） 图表图表16：中国中国医药研发开支（亿美元）医药研发开支（亿美元） 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国联证券研究所 1567 1651 1740 1824 2048 2241 2421 2599 2779 2954 5.4% 5.4% 4.8% 12.3% 9.4% 8.0% 7.4% 6.9% 6.3% 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500全球药

42、物研发开支（亿美元） 增长率（右轴） 0%5%10%15%20%25%00500600中国药物研发开支（亿美元） 增长率（右轴） 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2.2. 分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物受益于新药研发增长受益于新药研发增长 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物， 属于底层结构化合物， 具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于 300。结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。 图表图表17：分子砌块分子砌块举例举例 来源：tsbiochem，国联证券研究所 在新药研发

43、起始的药物发现阶段， 新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。 多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成用于筛选和评估的化合物多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成用于筛选和评估的化合物。在药物研发阶段使用并组合不同的分子砌块， 可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。 例如，在抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）的 Exelixis 合成中，应用到了一种吖丁啶类分子砌块。首先将哌啶格氏试剂（1）添加到氮芥酮（2，一种吖丁啶类分子砌块）

44、中，采用莫舍尔酯技术进行手性拆分后得到（S）-加合物（3） ，Pd/C 催化下加氢去除了 Cbz 的保护，得到了暴露的氮杂环丁烷 azetidine（4） 。在二异丙基乙胺（DIPEA）存在下，azetidine（4）和酸性氯化物（5）之间偶联形成酯，在 Boc 基团脱保护后生成最终的抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib） 。 图表图表18：抗癌靶向药考比替尼（：抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）合成中应用到吖丁啶类分子砌块）合成中应用到吖丁啶类分子砌块 来源：药石科技官网，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 工具化合物合成路径处于分子

45、砌块后端，是具有明确生物活性的分子工具化合物合成路径处于分子砌块后端，是具有明确生物活性的分子，在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标， 改变其生物学功能， 并通过运用蛋白质组学、 基因组学以及代谢组学等技术研究， 确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。 图表图表19：分：分子砌块和工具化合物的区别子砌块和工具化合物的区别 项目项目 分子砌块分子砌块 工具化合物工具化合物 用途 用于有机合成反应。是合成包含工具化合物等目标化合物的原料和片段。一般不具备生物活性，不用于生物医学方面的研究 具有生物活性的小分子有机化合物。由多种分

46、子砌块合成得到；广泛应用于从分子水平到细胞、动物水平的生命科学和医药研发实验 用量 使用量从克级到十千克级，单价较低 使用量从毫克级到克级，单价较高 客户群 主要是合成化学和药物化学科研院所和制药公司实验室 主要是生物医学研究领域的高校，科研院所以及新药研发企业 开发难度、周期和成本 合成步骤短，通常开发难度比工具化合物小，开发周期短，成本较低 由多种分子砌块合成得到，通常开发难度较分子砌块高，开发周期长，成本较高 来源：公司科创板招股说明书，国联证券研究所 图表图表20：工具化合物工具化合物应用方向应用方向 来源：公司科创板招股说明书，国联证券研究所 据哈佛医学院健康政策系 Richard

47、G. Frank 估计，全球医药研发支出中有全球医药研发支出中有 30%用于用于药物药物结构修饰物结构修饰物的生产、购买和外包的生产、购买和外包，依据昭衍新药 H 股招股说明书和弗若斯特沙利文统计，全球医药研发开支按照药物发现、临床前、临床阶段分类，考虑到临床阶段研发开支最大且主要为临床试验花费， 我们剔除临床阶段研发费用， 将药物发现和临床研发开支加和后乘以 30%，估算全球药物分子砌块的市场规模估算全球药物分子砌块的市场规模 2020 年为年为 185亿美元，亿美元，2024 年将达年将达 218 亿美元，亿美元，CAGR 为为 4%。 疾病机理机制的研究 工具化合物是具有明确生物活性的分

48、子，在疾病模型中作为化学探针能够激活或抑制特定靶标，改变其生物学功能。 通过运用蛋白质组学、基因组学以及代谢组学等技术，深入、系统地研究工具化合物能够引起生物系统中该靶标上、下游靶标的变化情况，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间的关系，帮助研究者明确致病机理和工具化合物的作用机制。 靶标的发现与验证 靶标发现：靶标发现：在对疾病机理机制的探索过程中，通过研究工具化合物对不同靶标的作用，能够发现疾病调控过程中的关键靶标及某些未知的新靶标，丰富人类对于疾病调控的理解和为该疾病提供新的候选药物靶标。 靶标验证靶标验证：工具化合物可以作为对该靶标具有明确生物学效果的分子，在分子、细胞及动物模型等体外、体内

49、的各个层面，验证该靶标直接参与疾病过程，调节靶标使其具有确切效果，并且不具有影响机体正常功能的毒副作用。 筛选作用于药物靶标的苗头化合物 对照对照作用：作用：通过将大量化合物作用于靶标后的物理、化学、生物学指标与其进行比较，用于筛选出对靶标具有更高选择性、更强活性、或对正常细胞、机体毒性更低的苗头化合物； 作为候选物作为候选物：从工具化合物中筛选出对确定的疾病关键靶标有良好调控作用的苗头化合物，发现该工具化合物以前未被报道和发现的生物学功能，成为药物发现过程中的高活性备选分子。 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2.3. 国产企业国产企业在在外购及外包中外购及外包中

50、市占率市占率有望提升有望提升 主动设计和开发潜在解决药物分子毒性和理化性质的药物分子砌块和工具化合物， 将大大加快药物研发公司研发新药的进度， 从而带动市场对新颖的高质量的药物分子砌块从研发到商业化生产的需求。 对于新药研发企业来说， 出于缩短新药研发时间、 专业化分工和降低经济成本等多方面原因，逐步由自己生产药物分子砌块/工具化合物，转向外购和外包研发，且外购/外包的占比有望增加。 图表图表23：新药研发企业选择外购或外包生产分子砌块的考量因素：新药研发企业选择外购或外包生产分子砌块的考量因素 来源：国联证券研究所 分子砌块竞争格局：分子砌块竞争格局：海外龙头公司成立时间早、业务覆盖面广、产