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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 基础化工基础化工 密尔克卫密尔克卫(603713) 增持增持 合理估值： 52-60 元 昨收盘： 54.5 元 （首次覆盖） 2020年年 03月月 06日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 155/68 总市值/流通(百万元) 8,433/3,707 上证综指/深圳成指 3,072/11,711 12 个月最高/最低(元) 57.00/28.50 证券分析师：商艾华证券分析师：商艾华

2、 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 化工供应链化工供应链隐形隐形龙头加速成长龙头加速成长 化工物流龙头企业率先向综合供应链服务商转型升级化工物流龙头企业率先向综合供应链服务商转型升级 公司是唯一一家上市化工供应链企业，拥有获取稀缺危化品储运牌照 的隐形资源。 2015-2018 年公司市占率分别为 0.2%/0.3%/0.4%/0.5%， 行业综

3、合排名第四位。从行业层面看，目前化工物流行业处于高度分 散状态，频发的安全问题导致客户对优质仓储资源的需求提升。安全 监管趋严有望促进市场份额向具备仓储、危化品运输牌照龙头公司集 中。行业内主要竞争主要来自综合供应链、化工物流和化工品交易等 领域。公司作为行业龙头，有望率先实现由化工物流龙头企业向综合 供应链服务商的转型升级。 资源资源+科技驱动化工供应链隐形龙头成长科技驱动化工供应链隐形龙头成长 内生资源驱动营收规模扩大：公司仓储资源积累多年，具备优质的危 化品储运牌照。目前，公司已在全国范围内设立 7 大集群，并逐渐拓 展境外物流网络。IPO 募投仓储项目按计划于 19 年 9 月全面建成

4、，公 司自有仓库面积进一步扩大，并将形成年均 14 亿元营收增量和 6500 万利润增量；科技驱动运营成本优化：公司通过科技手段建立了 ASM 系统安全管控平台和 MCP 系统平台， 增强业务降本增效和风险管控能 力。同时，公司加速布局大数据与智能化的应用实践，已在大数据 BI 看板实时展示、AI 录单机器人、大客户 EDI 对接、SAAS 平台、化工 物流电商平台“化 e 运” 、 “小虎配货”APP 等领域应用。公司化工品 电商平台已融入阿里生态圈，三期功能正处于开发阶段，采用区块链 技术有望成为该业务的亮点。 投资建投资建议：议：首次首次覆盖给予覆盖给予“增持增持”评级评级 我们预计 2

5、019-21 年公司归母净利润分别为 1.91/2.61/3.41 亿元，增速 分别为 44.7%/36.7%/30.3%，公司估值在 52-60 元，对应 2020 年 PE 为 30.4-35.1 倍，相对于公司目前股价有 17%左右的上涨空间。考虑到公 司拥有获取稀缺危化品储运牌照的隐形资源，受益于行业集中度提升， 以及运营管理效率提升，公司有希望持续扩大资源和技术优势。我们 看好进一步成长为行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示：安全经营风险、业务资质风险、募投项目实施风险安全经营风险、业务资质风险、募投项目实施风险等。等。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 201

6、7 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,291.21 1,783.91 2,433.55 3,082.45 3,824.95 (+/-%) 37.53% 38.16% 36.42% 26.66% 24.09% 净利润(百万元) 83.69 132.16 191.23 261.40 340.73 .(+/-%) 49.37% 57.91% 44.70% 36.70% 30.35% 摊薄每股收益(元) 0.73 0.87 1.25 1.71 2.23 EBIT Margin 8.98% 11.26% 11.33% 11.91% 12.59% 净资产收益率(ROE)

7、 11.58% 10.55% 13.32% 15.50% 16.93% 市盈率(PE) 74.47 62.88 43.46 31.79 24.39 EV/EBITDA 47.84 38.07 27.91 21.39 16.76 市净率(PB) 8.62 6.64 5.79 4.93 4.13 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 上证指数密尔克卫 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资

8、建议 我们预计 2019-21 年公司归母净利润分别为 1.91/2.61/3.41 亿元，增速分别为 44.7%/36.7%/30.3%。 通过绝对估值和相对法估值， 我们认为公司估值在 52-60 元，对应 2020 年 PE 为 30.4-35.1 倍，相对于公司目前股价有 17%左右的上涨 空间。考虑到公司是目前唯一一家上市化工供应链公司，拥有获取稀缺危化品 储运牌照的隐形资源，受益于监管趋严带来的行业集中度提升，以及信息技术 升级带来的运营管理效率提升，公司在行业变革中持续扩大资源和技术优势。 我们看好进一步成长为成为行业龙头并继续提高市场份额，首次覆盖给予“增 持”评级。 核心假设

9、与逻辑核心假设与逻辑 2019-21 年公司各业务部门收入增速假设： （1）公司化工品贸易线上服务板块收入增速分别为 55%/35%/33%； （2）货运代理业务收入增速分别为 30%/ 22%/ 20%； （3）运输业务收入增速分别为 30%/ 23% /20%； （4）仓储业务收入增速分别为 33%/26%/25%。 2019-21 年公司各业务部门毛利率假设： （1）公司化工品贸易线上服务板块业绩毛利率分别为 4.3%/4.5%/4.8%； （2）货运代理业务毛利率分别为 15.1%/15.3%/16.0%； （3）运输业务毛利率分别为 10.2%/10.4% /10.6%； （4）仓储

10、业务毛利率分别为 48.0%/ 35.0%/ 30.0%。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场认为公司市占率低，竞争优势不显著。我们认为，公司作为唯一一家化工 供应链上市公司，拥有稀缺危化品储运牌照资源和客户资源。公司在行业监管 趋严、 集中度提升的背景下， 有希望持续扩大资源和技术优势， 成为行业龙头。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，行业监管趋严，化工物流市场集中度快速提升； 第二，公司募投项目进展超预期； 第三，区块链、人工智能和大数据技术的快速发展推动化工物流行业变革。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1，安全经营风险。化工品的货运代理、仓储及运输业务

11、，其中部分属于易燃、 易爆或有毒的危险化学品。 2，业务资质风险。如果公司在经营过程中，未及时办理或未按照相关法律法规 持续拥有有效的牌照或资质，则可能对公司的持续经营带来不利影响。 rQpQrRsOmRsMpNoPrOzQsN6MaO6MsQqQpNmMkPqQnOfQnNzQaQnMrRwMmPrPMYmPpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 3，募投项目实施风险。出现募集资金不能及时到位，或外部市场环境出现重大 变化等情况，导致项目无法如期完成或顺利实施，将会影响公司预期收益的实 现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野

12、 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：45.85-69.38 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：51.30-59.85 元 . 7 投资建议 . 7 化工供应链行业：刚需化工供应链行业：刚需+严监管，集中度提升严监管，集中度提升. 8 刚性需求：降本需求叠加监管趋严，第三方化工物流市场空间打开 . 8 资质壁垒：化工物流专业化程度高，仓储资源具备长期稀缺性质 . 9 竞争变革：化工物流龙头企业率先向综合供应链服务商转型升级 . 10 密尔克卫：资源密尔克卫：资源+科技驱动化工供应链隐形龙头成长科技驱动化工供应链隐

13、形龙头成长 . 12 内生资源优势扩大：具备稀缺危化品储运牌照，合纵连横版图触伸 . 12 技术驱动成长，投资布局信息化和智能化供应链体系 . 16 财务数据分析 . 18 盈利预测盈利预测 . 20 假设前提 . 20 未来 3 年盈利预测 . 21 盈利预测的敏感性分析 . 21 风险提示风险提示 . 21 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 24 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 25 分析师承诺分析师承诺 . 25 风险提示风险提示 . 25 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa

14、ge 5 图表目录图表目录 图图 1：2018 年中国化工物流市场规模达年中国化工物流市场规模达 1.4 万亿元万亿元 . 8 图图 2：第三方物流占化工物流比重的：第三方物流占化工物流比重的 25%（亿元）（亿元） . 8 图图 3：2014-19Q3 公司营业收入（百万元）公司营业收入（百万元） . 18 图图 4：2018 年公司收入构成年公司收入构成 . 18 图图 5：2018 年公司毛利构成年公司毛利构成 . 19 图图 6：公司各业务产品毛利率变化：公司各业务产品毛利率变化. 19 图图 7：2014-19Q3 净利润率走势净利润率走势 . 19 图图 8：2014-19Q3 公

15、司三费费率平稳下降公司三费费率平稳下降 . 19 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：密尔克卫历年利润增速、：密尔克卫历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 . 7 表表 6：第三方化工物流市场渗透率有望提升：第三方化工物流市场渗透率有望提升 . 8 表表 7：化工物流业具备较高的壁垒：化工物流业具备较高的壁垒 . 9 表表 8：

16、危险化工运输相关法律法规整理：危险化工运输相关法律法规整理 . 9 表表 9：危化品物流市场的主要参与者：危化品物流市场的主要参与者 . 10 表表 10：2018 年度中国化工物流行业综合服务企业年度中国化工物流行业综合服务企业 20 强强 . 10 表表 11：行业内主要竞争对手：行业内主要竞争对手 . 11 表表 12：综合物流以轻资产为主：综合物流以轻资产为主 . 11 表表 13：化工物流未来发展伴随化工行业的调整：化工物流未来发展伴随化工行业的调整 . 12 表表 14：公司多板块联动，提供一站式全方位供应链服务：公司多板块联动，提供一站式全方位供应链服务 . 12 表表 15：公

17、司危险化学品经营许可证情况：公司危险化学品经营许可证情况 . 13 表表 16：公司道路运输经营许可证情况：公司道路运输经营许可证情况 . 13 表表 17：2019 上半年公司子公司及其经营情况上半年公司子公司及其经营情况 . 14 表表 18：公司现有自有仓库（截至：公司现有自有仓库（截至 2019 年上半年）年上半年） . 15 表表 19：公司现有租赁仓库（截至：公司现有租赁仓库（截至 2018 年底）年底） . 15 表表 20：IPO 募投项目中募投项目中 4 个项目用于提升现有仓储物流基地服务能力个项目用于提升现有仓储物流基地服务能力 . 15 表表 21：公司具备稳定优质的客户

18、资源：公司具备稳定优质的客户资源 . 16 表表 22：公司获得的荣誉及奖项：公司获得的荣誉及奖项 . 16 表表 23：平台三期功能开发采用区块链技术：平台三期功能开发采用区块链技术 . 18 表表 24：公司业绩拆分与假设条件：公司业绩拆分与假设条件 . 20 表表 25：财务预测与估值：财务预测与估值 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们主要采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司 的合理价值区间。 绝对估值：绝对估值：42.13-68.55 元元 公司所处传统化工仓储行业处于

19、成熟发展阶段，我们假定行业年复合增速与 GDP 增速持平。公司所处化工品贸易线上服务业务处于快速成长阶段，我们假 定行业年复合增速高于 GDP 增速 10 个百分点。 从公司角度考虑，公司有望凭借一站式综合物流服务、危化品仓储业务，结合 大数据科技创新，为优质客户提供高效便捷的化工品供应链服务，进一步迈向 全球化工供应链龙头。 按照行业和公司的成长思路，我们预期公司在 2019-2024 年收入累计增幅达到 172%，毛利率因销售渠道的拓展和成本控制能力提升而有小幅上升趋势，费用 率保持稳定，股份分配比率预期为 4.11%。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 201

20、8 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率 38.16% 36.42% 26.66% 24.09% 20.00% 20.00% 20.00% 15.00% 15.00% 营收成本/营业收入 81.71% 81.29% 80.77% 80.14% 80.14% 80.14% 80.14% 80.14% 80.14% 管理费用/营业收入 4.40% 4.40% 4.40% 4.40% 4.40% 4.40% 4.40% 4.40% 4.40% 销售费用/销售收入 2.15% 2.42% 2.42% 2.42% 2.42% 2.

21、42% 2.42% 2.42% 2.42% 营业税及附加/营业收入 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 所得税税率 26.54% 29.48% 28.02% 28.02% 28.02% 28.02% 28.02% 28.02% 28.02% 股利分配比率 4.11% 4.11% 4.11% 4.11% 4.11% 4.11% 4.11% 4.11% 4.11% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.93 T 29.48% 无风险利率 3.30% Ka 9.8

22、1% 股票风险溢价 7.00% 有杠杆 Beta 0.94 公司股价（元） 54.50 Ke 9.91% 发行在外股数（百万） 152 E/(D+E) 50.00% 股票市值(E，百万元) 8310 D/(D+E) 50.00% 债务总额(D，百万元) 178 WACC 6.82% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 1.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件， 采用FCFF估值方法， 得到公司的合理估值为50.4元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析

23、，得出公司绝对估值的股价区间为 42.13-62.11 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 5.4% 5.9% 6.4% 6.9% 7.4% 永 续 增 长 率 变 化 2.5% 90.99 76.67 65.73 57.12 50.19 2.0% 79.97 68.55 59.56 52.32 46.37 1.5% 71.50 62.11 54.55 48.34 43.16 1.0% 64.78 56.88 50.4

24、0 44.99 40.42 0.5% 59.33 52.55 46.90 42.13 38.05 0.0% 54.81 48.91 43.92 39.66 35.99 -0.5% 51.01 45.80 41.35 37.51 34.17 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：51.30-59.85 元元 我们选取物流行业（申万三级行业）的整体估值水平与密尔克卫进行对比，采 用 PE 法估值。 综合比较物流行业当前整体平均 PE 值以及业绩增速，我们认为公司业绩增速 快于同行，且物流行业整体 PEG 明显高于公司水平，因此我们认为给予公司 30-35 倍 PE 是合理的，2

25、020 年的合理价格区间分别为 51.30-59.85 元。 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码 简称 股价 （3 月 5 日） EPS（元） PE PB PEG （2019E） 总市值 （百万元） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 603713.SH 密尔克卫 54.50 0.87 1.25 1.71 62.88 43.46 31.79 5.79 0.97 7910.15 同类公司整体均值： 股价 （3 月 5 日） 利润总额（亿元） PE PB PEG （2019E） 总市值 （百万元） 2018 2019E 2020E 2018 2019

26、E 2020E 物流行业（申万分级） 4867.59* 1,427.16 179.39 209.23 13.02 11.94 10.23 1.50 1.31 214108.38 资料来源：WIND、WIND 一致预测，国信证券经济研究所整理和预测 注：*是指物流 III（申万）行业指数的点位 表表 5：密尔克卫密尔克卫历年利润增速、历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 EPS（元）（元） PE PB 利润增速利润增速 股价涨幅股价涨幅 2015 年 0.40 - - - - 2016 年 0.50 - - 25% - 2017 年 0.73 - - 45% - 2018 年 0.87

27、59.85 6.32 39% 70.7% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理和预测 投资建议投资建议 预计 2019-21 年公司归母净利润分别为 1.91/2.61/3.41 亿元，每股收益分别为 1.125/1.71/2.23 元，利润增速分别为 44.7%/36.7%/30.3%。综合绝对估值和相 对法估值，我们认为公司估值在 52-60 元，对应 2020 年 PE 为 30.4 倍和 35.1 倍，相对于公司目前股价有 17%左右的上涨空间，考虑化工物流监管趋严，行 业集中度有望提升。同时，公司拥有稀缺危化品储运牌照，具备领先的专业资 质和客户资源。公司通过信息技术升级，打造

28、综合供应链网络，在行业变革中 持续扩大资源和技术优势，最终有望成为行业龙头。首次覆盖，给予“增持” 评级。 综合综合绝对绝对估值估值和和相对法估相对法估 值值，我们认为我们认为 2019-20 年年公公 司司估值估值在在 52-60 元元，对应对应 2020年年PE为为30.4倍倍和和35.1 倍倍，相对于公司目前股价有相对于公司目前股价有 17%左右左右的的上涨上涨空间空间，考虑考虑 行业集中度持续提升行业集中度持续提升，公司公司 资源资源+投资双轮驱动成长投资双轮驱动成长， 首首 次覆盖，给予次覆盖，给予“增持增持”评级”评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本

29、土智慧 Page 8 化工供应链化工供应链行业：行业：刚需刚需+严监管，集中度提升严监管，集中度提升 刚性需求：刚性需求：降本需求降本需求叠加叠加监管趋严监管趋严，第三方化工物流市场空间打开，第三方化工物流市场空间打开 化工品物流属于刚需，化工品物流属于刚需，产销分布不均产销分布不均长期存在，采购和物流量有望提升。长期存在，采购和物流量有望提升。我国 5000 余种化工原料产销分布不均，以石油、天然气等为基础原材料的化工产业 集群主要分布在西部地区，但化工园区更加集中在东部沿海地区，全国有 95% 以上的危险货物需要异地运输。2019 年上半年，全国社会物流总额为 139.5 万 亿元，按可比

30、价格计算，同比增长 6.1%。2019 年 9 月份中国化工行业采购经 理指数（CCPMI）为 51.82%，环比上升 1.26 个百分点，化工品采购市场活跃 度提升。 2019-22 年，降本需求有望推动第三方化工物流渗透率提升年，降本需求有望推动第三方化工物流渗透率提升 7pct。在化工行业 结构调整、竞争不断加剧的情况下，化工企业对物流环节的专业化需求增加， 越来越多的化工综合型企业将物流环节的业务剥离，选择第三方专业物流服务 商。化工行业企业通过将非核心业务外包给专业公司，可以更倾向于将有限的 资源集中发展核心业务。根据中物联危化品物流分会的数据，2018 年化工物流 市场规模 1.4

31、 万亿，其中第三方化工物流市场占比 25%，规模约 3500 亿元。 基于化工企业降本需求，第三方化工物流外包比例预计会持续提升，我们预计 到 2022 年渗透率有望较 2019 年提升 7pct， 达到 35%， 市场规模有望达到 6300 亿元，2019-2022 年复合增速为 14.5%。 图图 1：2018 年中国化工物流市场规模达年中国化工物流市场规模达 1.4 万亿元万亿元 图图 2：第三方物流占化工物流比重第三方物流占化工物流比重的的 25%（亿元）（亿元） 资料来源：中物联危化品物流分会、国信证券经济研究所 资料来源：中物联危化品物流分会、国信证券经济研究所 表表 6：第三方化

32、工物流市场第三方化工物流市场渗透率有望提升渗透率有望提升 项目项目/年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 化工物流市场规模（万亿） 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 第三方化工物流的渗透率 25% 28% 31% 33% 35% 第三方化工物流市场规模（亿元） 3500 4200 4960 5610 6300 资料来源:中物联危化品物流分会、国信证券经济研究所 安全监管趋严导致安全监管趋严导致行业集中度提升，龙头行业集中度提升，龙头议价能力议价能力增强。增强。化工物流行业目前处 于高度分散状态，主要原因在于危化仓库和车辆资质的审批地域性导致地域上 分散，从而

33、行业小企业却众多。随着“退城入园”等生产安全监督政策的开展， 化工产业快速园区化和集中化趋势显现，小型、不规范的危化物流企业将被逐 步淘汰，行业集中度有望快速提高。目前，全国重点化工园区或以石油和化工 为主导产业的工业园区共有 600 多家。但是资质健全、提供规范服务的综合物 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 化工物流市场规模(万亿元）增速(右轴） 第三方物 流, 3500 自主物流, 10500 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 流服务商数量和物流设施总量供给依旧不能满足于行业发展的需要，因

34、而具备 优质资源和服务能力的龙头企业的议价能力正在增强。 资质壁垒：化工物流专业化程度高，仓储资源具备长期稀缺性质资质壁垒：化工物流专业化程度高，仓储资源具备长期稀缺性质 化工物流技术要求严格、设备专业化程度高。化工物流技术要求严格、设备专业化程度高。化工物流是指与化学品相关的仓 储和运输等服务，化工物流的运作复杂、安全性要求高，因此技术要求严格、 设备专业化程度高。 化工物流主要特点： （1） 我国石油和化工产品品种达 42000 多个，其中 80%以上是危化品，具有易燃、易爆、有毒和腐蚀性等特性。 （2） 化工物流运输量大，涉及区域广，运输方式多样化。 （3）一体化、信息化发展。 表表 7：化工物流业具备较高的壁垒化工物流业具备较高的壁垒 壁垒类型壁垒类型 内容内容 认证和资质 壁垒 供应链服务属于复合型行业，涉及领域广，社会安全责任大。因此，对于包含综合物