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1、 ng 风电法兰稳步增长，风电轴承将打开新空间 Table_CoverStock 恒润股份(603985)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 03 月 17 日刘卓机械设备行业分析师 S02 刘俊奇研究助理 2 刘卓 S02 证券研究报告公司研究公司深度报告恒润股份恒润股份(603985)(603985) 投资评级投资评级买入买入上次评级上次评级资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据收盘价（元） 35.68 52 周内

2、股价波动区间(元) 15.14-54.41 最近一月涨跌幅() -28.21 总股本(亿股) 3.39 流通 A 股比例() 78.17 总市值(亿元) 121.00 资料来源：wind，信达证券研发中心风电风电法兰稳步增长，风电轴承将打开新空间法兰稳步增长，风电轴承将打开新空间 Table_ReportDate 2022 年 03 月 17 日本期内容提要本期内容提要: : 国内风电法兰核心制造商，锻造技术业内领先国内风电法兰核心制造商，锻造技术业内领先。恒润股份是一家主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件研发、生产和销售的企业。公司主要产品包括风电塔筒法兰、回转支承套圈、锻制

3、法兰、管板及管板坯等，主要下游应用是风电行业、石化设备行业、金属压力容器和工程机械等行业，其中风电行业收入占公司主营收入比例高达 76%，是公司最主要下游应用。公司公司是是国内较少能制造国内较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业及以上海上风电塔筒法兰的企业之一之一，锻造技术业内领先，并且公司在海上风电领域具有明显优势地位。，锻造技术业内领先，并且公司在海上风电领域具有明显优势地位。风电行业长期向好，公司主营业务发展无忧。风电行业长期向好，公司主营业务发展无忧。2020 年全球风电累计装机容量高达 743GW，2020 年新增装机容量高达 93GW。20152020 年全球

4、累计装机容量年均复合增速为 12%，预计 2021 年全球风电新增装机容量可达到 88GW。根据 GWEC 数据，未来风电新增装机量仍将增长，预计 20212025 年全球新增风电装机容量为 470GW，年均装机量高达95GW，2025 年新增装机量将突破 110GW。2020 年 10 月，风能北京宣言倡议，“十四五十四五”期间要保证年均新增装机期间要保证年均新增装机 50GW 以上，以上，2025 年后中年后中国风电年均新增装机容量应不低于国风电年均新增装机容量应不低于 60GW，到，到 2030 年至少达到年至少达到 8 亿千亿千瓦，到瓦，到 2060 年至少达到年至少达到 30 亿千

5、瓦。亿千瓦。国内宏观经济发展具备明显韧性，石油进口需求和炼油需求均不断增长，预计 2019 年2025 年石化化工行业主营业务收入规模年均增速将在 5%左右。我国工程机械连续 5 年实现增长，进入 2021 年后，国内销量整体呈现高开低走的态势，但是随着我国城市化率的提升、存量设备的替换等需求刺激下，工程机械仍然有较好的市场。在我国国民经济在我国国民经济结构结构调整、供给侧改革等背景下，我国锻件产品调整、供给侧改革等背景下，我国锻件产品下游行业将持续保持增长，锻件行业也将不断发展，公司业务发展具有长下游行业将持续保持增长，锻件行业也将不断发展，公司业务发展具有长远的驱动力远的驱动力。1

6、0 月 20 日，公司非公开发行股票完成，济宁城投成为公司的控股股东，济宁市国资委成为公司的实际控制人，公司具备国资背景。布局风电轴承与齿轮锻件业务，打开新的成长空间布局风电轴承与齿轮锻件业务，打开新的成长空间。恒润股份 2021 年 7月 26 日发布了2021 年度非公开发行 A 股股票预案（五次修订稿），本次非公开发行募集的资金主要用于年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目、年产 10 万吨齿轮深加工项目，公司将开通风电轴承与风电齿轮加工业务，市场空间超百亿。目前国内风电轴承目前国内风电轴承仍仍有有大量大量份额仍然被

7、海外企业占据份额仍然被海外企业占据，其中其中大容量的主轴轴承主要依靠进口，国产化替代空间巨大。大容量的主轴轴承主要依靠进口，国产化替代空间巨大。恒润股份具有丰富的锻造经验，以及客户联合研发的技术优势，在制造成本、制造工艺、技术路线和客户基础上均有明显优势。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2021 年至 2023 年归属母公司净利润分别为 4.39 亿元、6.15 亿元、8.74 亿元，对应的 EPS 分别为 1.29 元/股、1.81 元/股、2.58 元/股，对应 2022 年 3 月 17 日股价 PE 分别为 28 倍、20 倍和 14 倍。首次覆盖，给予公司“

8、买入”评级。股价催化剂：股价催化剂：国家能源局提出启动“工业千乡万村驭风计划”；各省份推出“十四五”风电规划。风险因素：风险因素：下游市场需求变化；汇率变动风险；新业务产品开发进度及市-50%0%50%100%150%21/0321/0721/11恒润股份沪深300QYiZuYcXgVqY9YWZdU7NdN9PsQpPtRtRfQoOpMkPnPtRaQpOqQxNqNtPNZrRpO 3 号院1号楼场开拓不及预期。重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,431 2,385 2,431 3,465 4,649

9、增长率 YoY % 20.7% 66.6% 1.9% 42.5% 34.2% 归属母公司净利润(百万元) 83 463 439 615 874 增长率 YoY% -33.6% 458.5% -5.2% 40.1% 42.1% 毛利率% 26.2% 30.0% 26.2% 26.4% 27.0% 净资产收益率ROE% 7.3% 30.4% 22.4% 23.9% 25.3% EPS(摊薄)(元) 0.41 2.27 1.29 1.81 2.58 市盈率 P/E(倍) 38.35 14.53 27.56 19.67 13.85 市净率 P/B(倍) 1.99 4.42 6.17 4.7

10、0 3.51 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年03月17日收盘价 4 目录国内风电法兰核心制造商，业绩不断创造新高. 7 1.1 国内领先的辗制环形锻件制造商，风电行业是公司主要下游 . 7 1.2 业绩多年保持增长，盈利能力得到提升 . 11 风电行业提供强劲发展动力，公司下游整体需求稳定 . 12 2.1 风电行业空间巨大，主业发展无忧. 12 2.2 锻造行业稳步增长，行业发展环境较好 . 18 布局风电轴承与齿轮加工业务，即将迈入成长新阶段 . 22 3.1 风电轴承急需国产替代，公司将成为国内有力竞争者 . 22 3.2 齿轮深加工业务将成为公司业绩增长的重

11、要驱动力 . 25 盈利预测、估值与投资评级 . 27 表目录表 1：中国风电累计装机预测 . 17 表 2：2017-2019 年我国炼油化工设备行业进出口情况（单位：亿美元） . 20 表 3：我国各地新基建政策 . 21 表 4：恒润股份募投项目规划 . 22 表 5：2016 年典型航空轴承部分技术指标对比分析 . 23 表 6：国内外部分轴承企业产品线布局 . 24 表 6：我国风电轴承主要供应厂商 . 25 表 7：2020 年全球风电齿轮箱行业龙头企业对比 . 26 表 8：可比公司盈利及估值对比 . 27 图目录图 1：恒润股份产品图 . 7 图 2：辗制环形锻件

12、. 7 图 3：锻制法兰及其他自由锻件 . 7 图 4：锻造的主要分类 . 8 图 5：辗环工艺原理 . 8 图 6：辗环机示意图 . 9 图 7：锻造行业上下游产业链 . 9 图 8：恒润股份主营业务收入结构 . 10 图 9：环形锻件 . 10 图 10：工程机械用回转支撑 . 10 图 11：恒润股份发展史 . 11 图 12：公司股权结构（2021 年 10 月 20 日） . 11 图 13：恒润股份营业收入（亿元）与增速 . 11 图 14：恒润股份净利润（亿元）及增速 . 11 图 15：恒润股份毛利率与净利率 . 12 图 16：恒润股份费用率情况 . 12 图 17：恒润股份

13、研发支出（亿元） . 12 图 18：恒润股份资产负债率及研发费用率 . 12 图 19：2001-2020 年全球风电累计装机容量变化趋势（GW） . 13 图 20：2020 年陆上风电累计装机容量分布 . 13 图 21：2020 年海上风电累计装机容量分布 . 13 图 22：2020 年全球风电新增装机容量分布 . 13 图 23：2020 年风电累计装机容量（GW） . 13 图 24：2020 年全球各发电方式成本（美分/千瓦时） . 14 图 25：2019 年底各发电方式并网装机占比 . 14 图 26：2010 及 2019 年风力发电量及占总发电量比例 . 14 图 27

14、：2021 年一季度我国可再生能源发电情况（亿千瓦时） . 14 图 28：2021 年一季度我国可再生能源装机情况（亿千瓦） . 14 图 29：20012020 年全球风电新增装机容量变化趋势（GW） . 15 图 30：20162020 年中国海上风电装机情况 . 15 图 31：20132020 年中国风电行业竞争格局发展情况 . 15 图 32：20182020 年中国风电行业新增并网装机容量结构 . 15 图 33：中国海上风电新增装机量占总装机量比例 . 16 图 34：20212025 年全球各地区陆地风能展望（GW） . 16 图 35：20212025 年全球各地区海上风

15、能展望（GW） . 16 5 图 36：中国海上风电发展历程、新增装机和累计装机规模（万千瓦）及同比变化 . 17 图 37：全国风机招标规模 . 17 图 38：风机月度投标均价（元/KW） . 17 图 39：20152020 年我国锻件产量（万吨）统计 . 18 图 40：我国 PMI 指数 . 18 图 41：我国工业增加值同比增速 . 18 图 42：19782018 年中国炼油产能增长情况（万吨/年） . 19 图 43：20112018 年中国炼油化工设备产销量情况（单位：万吨） . 19 图 44：化工与石化工程等规模与增速预测 . 20 图 45：中国主要石化工程市场规模（亿

16、元） . 20 图 46：我国挖掘机与装载机销量（台） . 20 图 47：20202022 年 1 月中国挖掘机国内销量统计（台） . 20 图 48：工程机械产业链 . 21 图 49：20142019 中国工程机械行业出口总体规模 . 22 图 50：2020 年全国挖掘机销量（台）及增长情况 . 22 图 51：风力发电机中各类轴承的布局 . 23 图 52：一台 2MW 风力发电机成本结构 . 23 图 53：20102019 年风电轴承市场规模（亿元） . 23 图 54：我国轴承市场格局 . 24 图 55：我国轴承产品竞争情况 . 24 图 56：20082018 年不同容量风

17、机组新增装机占比 . 25 图 57：风力发电机主齿轮箱 . 26 图 58：双馈式风机结构示意图 . 26 图 59：2019 年全球风电齿轮产能分布情况 . 26 6 投资聚焦我们与市场主流认识的不同（1）风电行业长期向好。随着环境问题日益突出，风电行业具备长期增长的动力，根据GWEC 数据，未来风电新增装机量仍将增长，预计 20212025 年陆上风电新增装机量将由 76.3GW 增长到 88.4GW，海上风电新增装机量将由 11.2GW 增长到23.9GW。2020 年我国虽然出现“抢装”的情况，但是 2021 年上半年招标总量同比增长 168%，行业增长趋势不改。（2）海上

18、风电发展潜力巨大，恒润股份具备先天优势。海上风电目前装机比例较小，但是海上风电的发电功率更高，年发电时间更长，发电效率更高，因此具有更大的发展潜力。恒润股份具有大直径环形锻件制造能力，在大容量风力发电设备上具有竞争优势，在海上风电逐渐增长，以及陆上风电向大型风机发展的趋势中，恒润股份有望快速提升市场占有率。（3）国内风电轴承市场格局尚未确立，优质企业仍有入场机会。国内风电轴承市场规模近百亿，国外轴承企业占有大量的市场份额，虽然我国已经在偏航变桨轴承上取得突破，但是大容量风机主轴轴承仍然依赖进口。瓦轴、洛轴、新强联等是国内主要的风电轴承制造商，但是并未实现行业垄断，恒润股份依靠成熟的锻件制造

19、能力以及与下游客户联合研发的技术优势，有望顺利切入风电轴承市场。 7 国内风电法兰核心制造商，业绩不断创造新高 1.1 国内领先的国内领先的辗制环形锻件辗制环形锻件制造商，风电制造商，风电行业是公司主要下游行业是公司主要下游恒润股份成立于 2003 年 7 月，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电及半导体行业、OLED 显示器行业、太阳能等多种行业。特别是海上风电法兰领域，恒润股份已经进入行业前列。图图 1：恒润

20、股份恒润股份产品图产品图风电塔筒法兰轴承、齿轮圈锻件管嘴异形锻件风电主轴铜密封圈 CF法兰真空腔体真空阀门真空阀资料来源：恒润股份官网，信达证券研发中心（1）辗制环形锻件辗制环形锻件产品产品公司辗制环形锻件的主要产品形态是风电塔筒法兰，是风电塔筒的连接件。辗制环形锻件也可以制作为大直径的管道法兰，可用于金属压力容器、石化行业、工程机械行业等。辗制环形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。（2）锻制法兰及其他自由锻件锻制法兰及其他自由锻件锻制法兰是机械部件之间的连接件，下游应用比较广泛，包括石化行业、工程机械行业等，自由锻件可应用于管道连接、设备连接、设

21、备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等。图图 2：辗制环形锻件辗制环形锻件资料来源：恒润股份招股书，信达证券研发中心图图 3：锻制法兰及其他自由锻件锻制法兰及其他自由锻件资料来源：恒润股份招股书，信达证券研发中心锻造是指在锻压设备及工(模)具的作用下，使坯料或铸锭产生塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状和质量的锻件的加工方法。锻造工艺可以消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松、气孔、夹渣、偏析等缺陷，具有更高的微观组织结构，同时也保存了完整的金属流线，其机械性能会明显优于同样材料的锻件，因此在高负荷、工作条件严峻的工况中，多数机械金属结构会采用锻件，下游应用非常广泛。 8 锻造技

22、术分为自由锻、模锻造技术分为自由锻、模锻锻和和辗环辗环。根据锻件的形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻件可以分自由锻、模锻和辗环。自由锻是指利用冲击力或压力使锻件坯料在各个方向自由变形，以获得一定尺寸和机械性能的锻件的加工方法。这种锻造方法一般适用于单件、小批量及重型锻件的生产。模锻是指将模具在专用的设备上使坯料成型而获得锻件的锻造方法，主要适用于大批量、重量较轻、形状比较复杂的产品，如汽车变速器中齿轮、小型曲轴等。图图 4：锻造的主要分类锻造的主要分类资料来源：智研咨询，信达证券研发中心辗环辗环工艺是不可替代的先进制造工艺。工艺是不可替代的先进制造工艺。辗环又称为环件轧制成

23、形，主要通过轧辊的旋转驱动和直线进给作用，使环件毛坯(简称环坯)产生壁厚减薄、高度减小、直径增大、截面轮廓成形的连续局部塑性变形，进而获得所需几何尺寸和截面轮廓形状的环件。辗环可以使小尺寸、简单形状环坯一次成形为大尺寸、复杂形状、组织细匀的无缝环件，具有能耗低、材料利用率高、效率高、成本低、产品性能好等优势，主要用于制造高性能轴承环、回转支承、齿轮环、法兰环等，在航空、航天、船舶、电力、石化以及其他机械等诸多工业领域已经得到广泛应用。图图 5：辗环工艺辗环工艺原理原理资料来源：中环海陆招股书，信达证券研发中心 9 图图 6：辗环机示意图：辗环机示意图资料来源：恒润股份招股书，信达证

24、券研发中心锻造行业下游应用广泛。锻造行业下游应用广泛。锻造行业上游为原材料，包括铸锭、轧材、挤材和锻坯等，直接材料包括碳钢、不锈钢、合金等。行业中游为锻件制造商，典型企业包括海锅新能源、迪威尔、恒润股份、中环海陆等。行业下游为设备制造商和服务商，下游行业对锻件产品的精度、性能、寿命、可靠性等性能指标的要求主导着行业的技术发展，也决定着行业的市场规模和景气度，主要下游包括风电设备制造行业、石化行业、金属压力容器行业、工程机械行业、机械装备制造行业、核电行业、船舶、电力等，代表企业包括华电集团、中国海装、港华集团等。图图 7：锻造行业上下游产业链：锻造行业上下游产业链资料来源：恒润

25、股份招股书，信达证券研发中心风电行业是恒润股份最主要收入来源。风电行业是恒润股份最主要收入来源。公司的锻件产品具有广泛的应用，根据公司 2020 年收入数据，风电塔筒行业、石化管道行业、金属压力容器行业和机械行业收入分别为 14.5 亿元、1.2亿元、0.5亿元和 0.9 亿元。风电塔筒行业收入占主营业务（剔除废料销售等其他业务）比例为 76%，石化管道行业、金属压力容器行业和机械行业（公司主要用于汽轮机及工程机械）占比分别为 6%、3%和 5%。综合而言，风电行业、石化设备行业、金属压力容器和工程机械等行业是恒润股份最主要的下游应用。 10 图图 8：恒润股份主营业务收入结构：恒润股

26、份主营业务收入结构资料来源：wind，信达证券研发中心石化设备石化设备指从石油钻采开始到运输直到加工成化工成品的一系列过程中所用到设备的总称。指从石油钻采开始到运输直到加工成化工成品的一系列过程中所用到设备的总称。石化设备种类较多，主要包括塔设备、换热器、反应器、储罐和各种壳装装备在内的静设备以及输送介质的动设备，从细分行业来看包括石油钻采设备、海洋工程设备、炼油化工设备和金属压力容器。工程机械主要是指土石方工程、交通工程、建筑工程、水利电力工程以及流动式起重装卸作工程机械主要是指土石方工程、交通工程、建筑工程、水利电力工程以及流动式起重装卸作业所需的机械装备业所需的机械装备，主要包括挖

27、掘机械、工程起重机械、压实机械、铲土运输机械、路面机械、混凝土机械以及工程机械专用零部件等。工程机械广泛应用于矿山、交通、运输、港口、建筑等行业，是国民经济发展的重要行业。恒润的环形锻件和自由锻件可以广泛用于工程机恒润的环形锻件和自由锻件可以广泛用于工程机械中，包括回转支撑套圈、传动齿械中，包括回转支撑套圈、传动齿坯坯、筒体等。、筒体等。图图 9：环形锻件环形锻件资料来源：恒润股份官网，信达证券研发中心图图 10：工程机械用回转支撑：工程机械用回转支撑资料来源：洛阳绅达轴承官网，信达证券研发中心 “由小由小及及大，大，由由外转内外转内”，公司制造水平得到行业认可，公司制造

28、水平得到行业认可。恒润股份在 2003 年设立，早期主要制造小型环锻机械，应用下游主要是石化行业，下游客户以欧美、日本地区为主。2008 年公司投资恒润环锻，随后开始制造风电法兰产品，产品由小型环锻产品向大直径环形锻件发展，下游客户包括西门子、美国 GE、阿尔斯通等国际知名企业。恒润股份早期以海外收入为主，2016 年公司国内收入占比仅有 20.3%。随后公司业务开始转向国内市场，2020 年公司国内业务收入占比达到了 65%。恒润股份目前已经获得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证 (压力管道元件)，莱茵技术(TUV)ISO9001:2008 质量体系认证证书等行业认证，同时

29、也获得了高端客户的企业资质认证，已进入西门子、通用电气、歌美飒、维斯塔斯等相关企业供应商目录，技术水平以及活动行业高度认可。公司具备制造从公司具备制造从最小的公称最小的公称直径直径 DN15 到最大直径到最大直径 7.5 米米的锻件产品，的锻件产品，国内较少能制造国内较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法及以上海上风电塔筒法风电塔筒行业石化管道行业金属压力容器行业机械行业采购商其他真空腔体及其配件 11 兰的企业之一兰的企业之一。图图 11：恒润股份恒润股份发展史发展史资料来源：恒润股份官网，信达证券研发中心济宁城投济宁城投实现控股，公司具备国资背景实现控股，公司具备国资背景

30、。公司原实际控制人为承立新先生，截至 2021 年中报直接持股 29%。10月 20 日，公司非公开发行股票完成，公司本次非公开发行对象为济宁城投，济宁城投拟以现金方式认购公司本次非公开发行的全部股份，发行实施后济宁城投将持有公司股权 27.33%，济宁城投成为公司的控股股东，济宁市国资委将成为公司的实际控制人，公司具备国资背景，但公司实际经营仍将由原实际控制人承立新先生负责，公司原有经营团队保持稳定。图图 12：公司股权结构：公司股权结构（2021 年年 10 月月 20 日）日）资料来源：wind，信达证券研发中心 1.2 业绩多年保持增长，盈利能力得到提升业绩多年保持增长，盈利能

31、力得到提升近年来公司规模持续增长，近年来公司规模持续增长，2020 年创年创历史历史业绩新高。业绩新高。从 2016 年开始，公司营业收入始终保持增长。从 2016 年的 6.3亿元增长到了 2020 年 23.8亿元，增长了 2.8 倍，其中 2020年由于国内开始抢装陆上风电，公司收入同比增长 66.6%，净利润同比增长了 458.5%，公司业绩创造历史新高。图图 13：恒润股份营业收入恒润股份营业收入（亿元）（亿元）与增速与增速资料来源：wind，信达证券研发中心图图 14：恒润股份净利润恒润股份净利润（亿元）（亿元）及增速及增速资料来源：wind，信达证券研发中心规模效

32、应显现，规模效应显现，盈利能力提升盈利能力提升。 2020年公司收入大幅提升，规模效应下公司的毛利率和净利-40.0-20.00.020.040.060.080.00.05.010.015.020.025.030.02012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021H1营业总收入同比增速(%)-200.00.0200.0400.0600.00.01.02.03.04.05.02012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021H1归属母公司股东的净利润同比增速(%) 12 率均实现优化，分别为 3

33、0%和 19%。进入 2021年后，公司盈利能力仍然在提升，2021年上半年公司毛利率和净利率分别为 33.65%和 20.46%，相对 2020 年进一步优化。从期间费用率角度看，公司的销售费用率下降非常快，2019 年公司销售费用率为 4.38%，2020 年仅为0.56%。图图 15：恒润股份毛利率与净利率恒润股份毛利率与净利率资料来源：wind，信达证券研发中心图图 16：恒润股份费用率情况恒润股份费用率情况资料来源：wind，信达证券研发中心重视研发重视研发，资本结构健康资本结构健康。公司研发支出多年来持续保持增长， 2020 年研发支出 0.99 亿元，同比增长 67

34、%，研发费用率为 4.16%，公司十分重视研发能力的提升。公司资产负债率从2012 年到 2017 年持续下降，此后有所升高，2021 年上半年公司资产负债率为 36.6%，与行业总体情况一致。图图 17：恒润股份研发支出恒润股份研发支出（亿元）（亿元）资料来源：wind，信达证券研发中心图图 18：恒润股份资产负债率及研发费用率恒润股份资产负债率及研发费用率资料来源：wind，信达证券研发中心风电行业提供强劲发展动力，公司下游整体需求稳定 2.1 风电行业空间巨大，主业风电行业空间巨大，主业发展发展无忧无忧风力发电风力发电装机量装机量逐年增长逐年增长，未来装机速度仍将提升，未

35、来装机速度仍将提升。风力发电是指利用风力发电机组直接将风能转化为电能的发电方式，也是目前可再生能源中技术最成熟、最具有规模化开发条件和商业化发展前景的发电方式之一。随着环境问题日益突出，全球风力发电均得到快速发展，2020 年全球风电累计装机容量高达 743GW， 2020 年新增装机容量高达 93GW。 20152020年全球累计装机容量年均复合增速为 12%。GWEC 预计 2021 年全球风电新增装机容量小幅下滑至 88GW。根据 GWEC 数据，未来风电新增装机量仍将增长，预计 20212025 年全球新增风电装机容量为 470GW，年均装机量高达 95GW，2025 年新增装机

36、量将突破110GW。 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0销售毛利率(%)销售净利率(%)-5.00.05.010.015.020.02012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021H1期间费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0.00.20.40.60.81.01.200802012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021H1资产负债率(%)研发费用/营业总收入(%) 13 图图 19：2001-2020 年全球风电累

37、计装机容量变化趋势年全球风电累计装机容量变化趋势（GW）资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心中国是全球重要的风力发电国家。中国是全球重要的风力发电国家。根据全球风能理事会数据，2019 年我国陆上风电累计装机容量占全球 37%，美国占全球份额的 17%，我国是全球最大的陆上风电国家，并且明显领先于全球其他国家。2019 年我国海上风电占全球比例约 23%，是全球第三大海上风电国家，英国和德国市占率分别为 33%和 26%，位列全球第一和第二。2020 年中国新增装机量占全球的 56%，远超其他国家，是全球最大的风电市场。2020 年我国累计装机量达到了284.6GW，占全球

38、总装机容量的 38.3%，市场地位进一步巩固。图图 20：2020 年年陆上风电累计装机容量分布陆上风电累计装机容量分布资料来源：全球风能理事会，中商产业研究院，信达证券研发中心图图 21：2020 年海上风电累计装机容量分布年海上风电累计装机容量分布资料来源：全球风能理事会，中商产业研究院，信达证券研发中心图图 22：2020 年全球风电新增装机容量分布年全球风电新增装机容量分布资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心图图 23：2020 年风电累计装机容量（年风电累计装机容量（GW）资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心风力发电成本与煤电相近风力

39、发电成本与煤电相近，预计预计 2026 年可实现追赶年可实现追赶。我国风力发电成本随着技术进步逐渐00500600700800中国美国印度西班牙巴西法国加拿大德国英国意大利其他中国英国德国丹麦比利时其他中国美国巴西新西兰德国其他2.5714.121.121.124.328.235.264.1119.7284.60500300新西兰意大利加拿大法国巴西英国西班牙印度德国美国中国 14 下降，从 2014 年起风电上网电价也不断下调。2019 年，国家发改委和国家能源局共备案平价上网风电项目 56 个，总装机 451 万千瓦，2020 年 7 月，国家发

40、改委和国家能源局公布 2020 年备案平价上网风电项目 158 个，总装机 1,139.67 万千瓦，2009 年至 2018 年，我国陆上风电平准化度电成本下降了 41%，已经与煤电比较接近，我国风电已经具备平价上网的能力。根据 Wood Mackenzie 的预测，2026 年陆上风电平准化度电成本将降至与燃煤发电同一水平。图图 24：2020 年全球各发电方式成本（美分年全球各发电方式成本（美分/千瓦时）千瓦时）资料来源：Energy Intelligence，信达证券研发中心风力发电已经成为我国重要的发电来源风力发电已经成为我国重要的发电来源。根据中电联数据，2019 年我国新增

41、风电装机量2574 万千瓦，占全部新增电力并网容量的 23.29%，累计并网装机容量为 21005 万千瓦，占发电装机总容量的10.45%，风力发电占总发电量的5.54%。我国风力发电电量快速增长，2010 年我国风力发电仅有 494 亿千瓦时， 2019 年我国风力发电已经增长到了 4057 亿千瓦时，增长了 8.2 倍。根据国家能源局数据，2021 年一季度，我国风力发电量占可再生能源发电量的 37%，我国风电装机量为 2.87 亿千瓦，占我国可再生能源发电装机量的 30%，风力发电已经在我国能源市场占有重要地位。图图 25：2019 年底各发电方式并网装机年底各发电方式并网装机占比

42、占比资料来源：中电联，信达证券研发中心图图 26：2010 及及 2019 年风力发电量及占总发电量比例年风力发电量及占总发电量比例资料来源：中电联，信达证券研发中心图图 27：2021 年一季度我国年一季度我国可再生能源发电可再生能源发电情况情况（亿千瓦时）（亿千瓦时）资料来源：国家能源局，信达证券研发中心图图 28： 2021 年一季度我国年一季度我国可再生能源可再生能源装机情况装机情况（亿千瓦）（亿千瓦）资料来源：国家能源局，信达证券研发中心 0246810121416火电水电风电太阳能发电核电生物质发电0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%010002

43、00030004000500020102019风力发电量风力发电占总发电量比例050002500水电风电光伏发电生物质发电00.511.522.533.54水电风电光伏发电生物质发电 15 2020 年全球陆上风电装机量大幅增长年全球陆上风电装机量大幅增长，我国陆上风电开始第二轮抢装，我国陆上风电开始第二轮抢装。根据 GWEC 数据，2010 年以来，全球陆上风电新增装机量波动增长， 2020 年同比增长 59%，达到了 86.9GW，创历史新高。海上风电增长相对稳定， 2020 年新增海上风电装机量 6.1GW。 2019 年 5 月，国家发改委发布的关于完

44、善风电上网电价政策的通知，通知规定，2018 年底前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家将不再补贴，因此 2020 年我国陆上风电出现“抢装”现象，2020 年我国风电新增装机量高达 71.67GW。我国海上风电增长相对稳定，新增装机量已经实现多年同比增长，2020 年新增 3.06GW，累计装机量约 9GW。图图 29：20012020 年全球风电新增装机容量变化趋势（年全球风电新增装机容量变化趋势（GW）资料来源：GWEC，前瞻产业研究院，信达证券研发中心图图 30：20162020 年中国海上风电装机情况年中国海上风电装机情况资料来源：国家能源局，中商产业研

45、究院，信达证券研发中心海上风电海上风电装机装机比例比例逐渐逐渐增长。增长。陆上风电相对技术难度更低，全球及我国陆上风电比例明显高于海上风电，但海上风电装机量比例逐渐提升。 2013 年我国海上风电累计装机容量为 45 万千瓦，仅占总装机容量的 0.58%，而 2020 年我国海上风电装机量达到了 8.99GW，占总装机量比例为 3.03%。从新增装机量角度看，2020 年上半年海上风电新增并网装机容量占总装机容量的 16.8%，由于 2020 年陆上风电出现“抢装” ，全年风电新增装机量占比有所下滑。根据华经产业研究院数据，2021 年我国海上风电新增装机量占装机总量的比例高达35.5

46、%，海上风电发展迅速。图图 31：20132020 年中国风电行业竞争格局发展情况年中国风电行业竞争格局发展情况资料来源：国家能源局，前瞻产业研究院，华经产业研究院，信达证券研发中心图图 32：20182020 年中国风电行业新增并网装机容量结年中国风电行业新增并网装机容量结构构资料来源：国家能源局，前瞻产业研究院，华经产业研究院，信达证券研发中心 020406080200320042005200620072008200920000192020陆上海上0.591.181.732.493.061.62

47、2.794.537.0390246801820192020新增装机量累计装机量88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%陆上发电海上发电0%20%40%60%80%100%120%20021陆上风电海上风电 16 图图 33：中国海上风电新增装机量占总装机量比例中国海上风电新增装机量占总装机量比例资料来源：CWEA，国家能源局，智研咨询，信达证券研发中心全球全球海上风电海上风电市场将保持较快增速市场将保持较快增速，我国海上风电我国海上风电增速全球领先。增速全球领先。根据 GWEC 数据，20212025

48、年全球海上风电新增装机容量总计 70GW，CAGR 可达到 31.5%，其中亚洲、欧洲、北美洲累计新增装机容量分别为 35.3GW、26.8GW、8.2GW，未来海上风电装机速度将会明显提升。我国海上风电起步晚，2014 年后进入快速发展阶段，在政策的驱动下，近年来我国海上风电发展迅速，增速领先全球。国家能源局的数据显示，我国 2020 年海上风电装机新增容量达3.06GW，累计装机容量达到8.99GW，超额完成风电十三五规划目标；2021 年上半年，新增海上风电装机量达 2.16GW，同比增长 102%，增速大幅提高。2020年全球新增海上风电装机 6.1GW，中国占比超 50%，全球海

49、上风电累计装机中国占比28.12%。图图 34：20212025 年全球各地区陆地风能展望年全球各地区陆地风能展望（GW）资料来源：GWEC，国际能源网，信达证券研发中心图图 35：20212025 年全球各地区海上风能展望年全球各地区海上风能展望（GW）资料来源：GWEC，国际能源网，信达证券研发中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20002000708090202320242025亚太欧洲非洲和中东北美拉丁美洲050212

50、022202320242025亚太欧洲北美 17 图图 36：中国海上风电发展历程、新增装机和累计装机规模（万千瓦）及同比变化中国海上风电发展历程、新增装机和累计装机规模（万千瓦）及同比变化资料来源：CWEA，国家能源网，电子说，信达证券研发中心降本驱动国内风电需求持续提升，抢装后降本驱动国内风电需求持续提升，抢装后风电风电市场依然坚挺。市场依然坚挺。据金风科技公告显示，2021年上半年，全国风机招标总量达 31.5GW，全部为陆上风电招标，同比增长 168%，实现了疫情以来的正增长，超过2019年同期，为明年高增奠定基础， 7、 8月风机招标容量约4.7GW；自陆上风电平价以来，国内

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