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1、 请阅读最后一页的重要声明！ 楚天科技(300358) / 医疗器械 / 公司深度研究报告 / 2022.3.20 全球化和全产业链布局平滑行业周期全球化和全产业链布局平滑行业周期 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (首次首次) ) 基本数据基本数据 20222022- -0303- -1818 收盘价（元） 21.27 流通股本（亿股） 5.16 每股净资产（元） 6.07 总股本（亿股） 5.75 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 相关报告相关报告 核心观点 对于楚天， 市场主要担心未来行业周期性与疫情相关收入退坡影响。对于楚天， 市场主要担心未来行业周期性与疫情相关收

2、入退坡影响。 短期来看，新冠疫苗设备对公司营收贡献较大，公司 2021 年前三季度新冠疫苗设备相关收入占比 25%左右。长期来看，虽然疫苗相关收入退坡，海外业务布局、生物制药相关设备与中药生产相关设备将成为新的利润点。 并购并购 RomacoRomaco 显示协同效应，国际业务有助平抑国内行业周期。显示协同效应，国际业务有助平抑国内行业周期。公司通过并购 Romaco，海外业务稳健增长，欧洲的技术、产品、质量和客户基础与中国的效率、速度与和服务形成“产品+市场+技术”三轮驱动。随着公司管线丰富度与技术水平不断提升，加之 Romaco 的市场与业务稳健增长，公司海外收入不断提升。经同一控制企业合

3、并调整后，公司 2018-2021H1 海外营收分别为 13.06/14.60/15.57/7.46 亿元，占收入比例分别为48.68%/46.50%/ 43.54%/31.25%，海外业务稳健增长有助于平滑国内业务周期性影响。 生物制药相关设备拓展新品类，国产替代逐渐备接受叠加技术积累，楚天思优生物制药相关设备拓展新品类，国产替代逐渐备接受叠加技术积累，楚天思优特、楚天源创和楚天微球有望贡献新的增长点。特、楚天源创和楚天微球有望贡献新的增长点。具体来看，楚天思优特推进一楚天思优特推进一次性使用技术业务次性使用技术业务，基本管线已经布局齐全基本管线已经布局齐全，已有订单会在今年上半年交付；上海

4、临港厂房建成后可实现 2 亿元产能， 未来还将在宁乡规划建设 8-10 亿元的产能，预期 2022 年公司产品逐步商业化。楚天楚天源创和楚天微球源创和楚天微球推进分离纯推进分离纯化和填料领域化和填料领域，公司规划今年实现小批量产品销售，利用 3-5 年时间建成 50万升的产能，未来销售规划 10 亿元以上。 “医药智能制造”是中药迈向现代产业的必由之路“医药智能制造”是中药迈向现代产业的必由之路，中药行业景气度高，政策中药行业景气度高，政策支持的大环境下，公司将受益与本轮中药现代化所带来的行业集中度提升支持的大环境下，公司将受益与本轮中药现代化所带来的行业集中度提升。公司已利用自动化与信息化技

5、术成功研制了部分智能医药生产机器人及其生产线，正向打造医药工业 4.0 智慧工厂整体解决方案的 EPC 服务商转型。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：预计公司 2021-2023 年营收分别为 51.67/62.04/ 74.62 亿元，归母净利润分别为 5.55/6.72/8.08 亿元，EPS 分别为 1.05/ 1.27/1.53 元，对应 P/E 倍数为 22.00/18.17/15.10 倍, 低于行业平均，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：风险提示：新产品开发不及预期风险；汇率波动风险；商誉减值风险；汇率波动风险；海外市场拓展不及预期风险；大宗商品价格波动的风险；

6、国际关系不确定性带来的的风险 -21%10%42%73%105%136%楚天科技沪深300上证指数医疗器械 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 盈利预测: Table_Forcast1 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 3140 3576 5167 6204 7462 收入增长率（%） 92.45 13.88 44.48 20.06 20.29 归母净利润（百万元） 65 201 555 672 808 净利润增长率（%）

7、 57.78 207.62 176.61 21.07 20.37 EPS（元/股） 0.12 0.38 1.05 1.27 1.53 PE 55.84 29.10 22.00 18.17 15.10 ROE（%） 2.74 7.15 16.52 16.66 16.71 PB 1.36 2.08 3.63 3.03 2.52 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 UUlWpXdWjWsWdUWZfWbR8Q6MnPoOtRtRkPnNoNfQnPsRbRrRwPuOmPuMuOqQsP 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

8、准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录内容目录 1.1. 公司发展历程、股权和基本财务情况公司发展历程、股权和基本财务情况 . 5 5 1.1.1.1. 立足无菌和后包装线设备的行业专家立足无菌和后包装线设备的行业专家 . 5 5 1.2.1.2. 股权结构稳定，股权激励绑定人才股权结构稳定，股权激励绑定人才 . 6 6 2.2. 新冠疫苗设备短期高需求不影响中期成长逻辑新冠疫苗设备短期高需求不影响中期成长逻辑 . 7 7 2.1.2.1. 短期受益新冠设备高景气和高利润率，公司业绩亮眼短期受益新冠设备高景气和高利润率，公司业绩亮眼 . 7 7 2.2.2.2. 新冠

9、相关设备退坡对公司中期成长影响不大新冠相关设备退坡对公司中期成长影响不大 . . 1111 3.3. 全球化布局平抑制药装备业务周期全球化布局平抑制药装备业务周期 . 1212 3.1.3.1. Romaco: Romaco: 产品产品+ +市场市场+ +技术技术”三轮驱动三轮驱动, , 打开中长期格局打开中长期格局 . 1212 3.2.3.2. Tecpharm: Tecpharm: 继续完善继续完善 RomacoRomaco 技术领先性技术领先性 . . 1515 4.4. 生物制药产业链布局，继续平滑业务周期性生物制药产业链布局，继续平滑业务周期性 . 1616 4.1.4.1. 楚天

10、思优特楚天思优特：填补一次性使用技术国内空白：填补一次性使用技术国内空白 . . 1717 4.2.4.2. 楚天源创楚天源创& &楚天微球：楚天微球：外资企业占比高，进口替代空间大外资企业占比高，进口替代空间大 . 1919 4.3.4.3. 生物制药新产品将为公司带来新利润生物制药新产品将为公司带来新利润 . 2323 5.5. 中药工程迈向智能化中药工程迈向智能化、现代化、现代化 . 2424 5.1.5.1. 政策东风吹来，中药传承与创新齐头并进政策东风吹来，中药传承与创新齐头并进 . 2424 5.2.5.2. 医药智能制造推动中药现代化发展医药智能制造推动中药现代化发展 . 262

11、6 5.3.5.3. 中药设备有望继中药设备有望继续增厚公司未来利润续增厚公司未来利润 . 2727 6.6. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 2727 7.7. 风险提示风险提示 . 2929 图表目录图表目录 图图 1. 1. 公司发展历程公司发展历程 . 5 5 图图 2. 2. “一纵一横一平台一纵一横一平台”的发展战略布局的发展战略布局 . 5 5 图图 3. 3. 公司部分重要产品介绍公司部分重要产品介绍 . 6 6 图图 4. 4. 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 . 6 6 图图 5. 5. 公司公司 20212021 前三季度营收已超去年全年前三季度营收已超去年全

12、年 . 8 8 图图 6. 6. 公司公司 20212021 前三季度净利润同比大幅增长前三季度净利润同比大幅增长 . 8 8 图图 7. 7. 公司毛利率和净利率自公司毛利率和净利率自 20182018 年来回暖年来回暖 . 8 8 图图 8. 8. 公司期间费公司期间费用保持稳定用保持稳定 . 8 8 图图 9. 9. 各公司应收账款周转天数对比各公司应收账款周转天数对比 . 9 9 图图 10. 10. 各公司存货周转天数对比各公司存货周转天数对比 . 9 9 图图 11. 11. 公司海外营收不断提高公司海外营收不断提高 . 1010 图图 12. 202012. 2020 年公司营收

13、构年公司营收构成（调整前）成（调整前） . 1010 图图 13. 202013. 2020 年公司营收构成（调整后）年公司营收构成（调整后） . 1010 图图 14. 14. 公司合同负债持续提高公司合同负债持续提高 . 1010 图图 15. 200615. 2006- -20202020 年医药制造业固定资产投资额（亿元）年医药制造业固定资产投资额（亿元） . 1111 图图 16.16. RomacoRomaco 整体解决方案整体解决方案 . 1313 图图 17. Romaco17. Romaco 在固在固体制剂方有一定的市场地位体制剂方有一定的市场地位 . 1313 图图 18.

14、 18. 楚天以水剂类药品生产装备为主楚天以水剂类药品生产装备为主 . 1313 图图 19. Romaco19. Romaco 以固体类药品生产装备为主，压片技术全球领先以固体类药品生产装备为主，压片技术全球领先 . 1414 图图 20. Romaco20. Romaco 全球销售布局全球销售布局 . 1414 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 21.21. 子公司多项技术全球第一子公司多项技术全球第一 . 1515 图图 22. Tecpharm22. T

15、ecpharm 包衣相关设备包衣相关设备. 1616 图图 23. Tecpharm23. Tecpharm 包衣解决方案包衣解决方案. 1616 图图 24. 202124. 2021 年生物制药领域市场规模、国产化率及代表企业年生物制药领域市场规模、国产化率及代表企业 . 1616 图图 25.25. 公司在生物制药上下游齐头并进，打造全产业链布局公司在生物制药上下游齐头并进，打造全产业链布局 . 1717 图图 26. 26. 一次性工艺的优势在于质量、灵活性、时间陈本、运营成本等一次性工艺的优势在于质量、灵活性、时间陈本、运营成本等 . 1818 图图 27. 27. 赛多利斯生物反应

16、器和发酵罐部分产品赛多利斯生物反应器和发酵罐部分产品 . 1919 图图 28. 28. 乐纯一次性袋子及配套部分产品乐纯一次性袋子及配套部分产品 . 1919 图图 29. 29. 金仪盛世一次金仪盛世一次性袋子及配套部分产品性袋子及配套部分产品 . 1919 图图 30. 30. 分离纯化是生物制药生产过程中的关键步骤分离纯化是生物制药生产过程中的关键步骤 . 2020 图图 31. 31. 楚天源创产品介绍楚天源创产品介绍 . . 2020 图图 32. 32. 楚天源创客户介绍楚天源创客户介绍. . 2020 图图 33. 33. 填料的类型、特征、用途及填料的类型、特征、用途及其适用

17、范围其适用范围 . 2121 图图 34. 34. 目标产品及其所用层析介质目标产品及其所用层析介质 . 2121 图图 35. 35. 色谱填料结构示意图色谱填料结构示意图 . 2121 图图 36. 36. 色谱填料分类（基于基质材料）色谱填料分类（基于基质材料） . 2121 图图 37. 201837. 2018 年全球色谱填料行业市场占有率情况年全球色谱填料行业市场占有率情况 . . 2222 图图 38. 38. 中药行业现状与十四五发展方向中药行业现状与十四五发展方向 . 2424 图图 39. 39. 公司中药工程设备与工艺公司中药工程设备与工艺 . 2626 图图 40. 4

18、0. 中药材市场成交额中药材市场成交额 . . 2727 表表 1. 20221. 2022- -20242024 股权激励方案股权激励方案 . 7 7 表表 2. 2. 公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域 . 1212 表表 3. 3. 一次性和不锈钢设备对比一次性和不锈钢设备对比 . 1818 表表 4. 4. 色谱填料行业主要企业色谱填料行业主要企业 . 2323 表表 5. 5. 扶持中药发展的部分相关政策扶持中药发展的部分相关政策 . 2525 表表 6. 6. 公司业绩拆分情况公司业绩拆分情况 . 2828 表表 7. 7. 可比公司估值对比可比公司估值对比 . 2929

19、 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1. 公司发展历程、股权和基本财务情况公司发展历程、股权和基本财务情况 1.1.1.1. 立足无菌和后包装线设备的行业专家立足无菌和后包装线设备的行业专家 公司公司原为原为长沙楚天包装机械有限公司， 自成立以来， 一直致力于为制药企业提供长沙楚天包装机械有限公司， 自成立以来， 一直致力于为制药企业提供专业化、个性化的制药装备解决方案。专业化、个性化的制药装备解决方案。公司是国内领先的制药装备制造商，是我国替代进口制药装备产品的

20、代表企业。产业布局为一纵：针剂药物生产装备全产品链；一横：涵盖主要药物剂型设备的全产品链；一平台：为医药工业生产提供4.0 指挥工厂解决方案。公司已利用自动化与信息化技术成功研制了部分智能医药生产机器人及其生产线， 正向打造医药工业4.0智慧工厂整体解决方案的EPC服务商转型。 图图 1.1. 公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 2.2. “一纵一横一平台”的发展战略一纵一横一平台”的发展战略布局布局 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司产品分为八大类， 涉及面广。公司产品分为八大类， 涉及

21、面广。 公司产品包含生物工程、 中药工程、 无菌制剂、固体制剂、检测与二次包装、制药用水、EPCMV 服务、智能制造等八个大类，提供生物工程、 智能冻干制剂、 智能安瓿水针、 制药用水、 智能预罐装、 智能 BFS、 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 智能中药、固体制剂等十余类整体解决方案。公司是行业内唯一同时拥有水剂类公司是行业内唯一同时拥有水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。新冠疫情期间，公司智能分装、智

22、能检测设备、后包装生产线等核心装备以优异的运行性能保障生产，得到了客户的高度认可， 在新冠疫苗生产分包装中占据着主导地位、 发挥了重要作用，对疫苗规模生产、产能提升做出了重要贡献。 图图 3.3. 公司部分公司部分重要重要产品介绍产品介绍 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 股权结构稳定股权结构稳定，股权激励绑定人才，股权激励绑定人才 公司股权结构稳定。公司实际控制人是唐岳先生，截至 2022/1/18，直接持有公司 0.6%股权，通过长沙楚天投资集团间接持有上市公司 17.76%股权。 图图 4.4. 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 数据

23、来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所（注：来源为（注：来源为 2 2022/022/2 2/ /2121 WindWind 股权穿透图）股权穿透图） 公司公司推出推出股权激励股权激励计划，彰显信心，绑定人才。计划，彰显信心，绑定人才。2021 年 12 月 11 日，公司发布 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 2021 年限制性股票激励计划（草案）拟以（草案）拟以 1 10 0 元元/ /股的价格向激励对象授予股的价格向激励对象授予第二类限制

24、性股票共共 3300 万股。考核目标为：第一个归属期（。考核目标为：第一个归属期（2 2022022 年） ，年） ，以 2021年为基数， 2022 年净利润增长率不低于 20%， 或营业收入增长率不低于 20%；第二个归属期（第二个归属期（2 2023023 年） ，年） ，以 2021 年为基数，2022-2023 年两年的累计净利润增长率不低于 40%，或 2022-2023 年两年的累计营业收入增长率不低于40%；第三个归属期（；第三个归属期（2 2024024 年）年）以 2021 年为基数，2022-2024 年三年的累计净利润增长率不低于 60%，或 2022-2024 年三年

25、的累计营业收入增长率不低于 60%。 表表 1 1. . 20222022- -2022024 4 股股权激励权激励方案方案 年份 营业收入考核目标 净利润考核目标 2022 以 2021 年为基数，营业收入增长率不低于20% 或以 2021 年为基数，2022 年净利润增长率不低于 20% 2023 以 2021 年为基数，2022-2023 年两年累计营业收入增长率不低于 40% 或以 2021 年为基数，2022-2023 年两年净利润增长率不低于 40% 2024 以 2021 年为基数，2022-2024 年三年累计营业收入增长率不低于 60% 或以 2021 年为基数，2022-2

26、024 年三年净利润增长率不低于 60% 数据来源：数据来源：公司公司公告公告，财通证券研究所财通证券研究所 2.2. 新冠疫苗设备新冠疫苗设备短期短期高需求高需求不影响中期成长逻辑不影响中期成长逻辑 2.1.2.1. 短期受益新冠设备高景气和高利润率，公司短期受益新冠设备高景气和高利润率，公司业绩业绩亮眼亮眼 新冠疫苗生产设备需求旺盛，带动公司短期业绩增长。新冠疫苗生产设备需求旺盛，带动公司短期业绩增长。 公司营业收入稳定增长，从 2012 年 5.89 亿元上升至 2021 年近 50 亿元（预测） ，10 年成长近 10 倍，远高于行业其他公司，已经与东富龙一起在制药设备领域已形成了“两

27、极”格局。尤其近年来，在本土生物制药创新企业和具备全球化竞争力 CDMO 行业的产业化需求驱动下， 中国制药装备行业格局开始升级革新，加上新冠疫情大流行带来的疫苗制药需求，楚天科技及时调整发展策略，为中生集团、智飞龙科马、康希诺等疫苗企业提供了大量关键生产设备，实现了营业收入的飞速增长2020 年公司实现营业收入为 35.76 亿元，同比增加13.88%，2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 36.82 亿元，同比增长 67%，已超去年全年水平。 公司近十年净利润受行业周期影响具有周期性， 受到制药装备行业出清的周期性和国内仿制药带量采购政策等因素影响，净利润在 2018/2019 年受到了

28、大幅影响，经同一控制下企业追溯调整后，分别为 0.5/0.65 亿元。近年来，受益于疫 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 情带来景气度提升外加新冠订单高利润率， 加之公司产品结构整体向高端装备转变，2021 年 Q1-Q3，公司实现归母净利润 4.06 亿元，同比增长 723.53%。 图图 5.5. 公司公司 2 2021021 前三季度营收已超去年全年前三季度营收已超去年全年 图图 6.6. 公司公司 2 2021021 前三季度净利润前三季度净利润同比大幅增长同

29、比大幅增长 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所（同一控制下企业合并同一控制下企业合并，调整后），调整后） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所（同一控制下企业合并同一控制下企业合并，调整后），调整后） 盈利能力：利润率提升显著盈利能力：利润率提升显著，公司库存周转加快，公司库存周转加快。 公司 2018 年以来利润率持续提升，主要归因于以下几方面：1）2020 年新冠疫情产品打开了市场格局，价格水平较高；2）产品结构整体向高端装备转变，协同效应显现；2018 年以来，公司毛利率与净利率持续上升，2018-2021 年 Q3公司毛利率

30、分别为 32.83%/31.31%/33.91%/38.74%，期间公司研发、销售与营业费用率基本保持稳定， 净利率随毛利率持续提升而提升， 2018-2021 年 Q3公司净利率分别为 2.53%/2.45%/5.61%/10.90%。 图图 7.7. 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率自自 2 2018018 年来回暖年来回暖 图图 8.8. 公司期间费用保持稳定公司期间费用保持稳定 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 -2002040608052025303540楚

31、天科技营收(亿元）东富龙营收(亿元）泰林生物（亿元）迦南科技（亿元）YOY(%)-20002004006008007楚天科技净利润（亿元）东富龙净利润（亿元）泰林生物净利润（亿元）迦南科技净利润（亿元）楚天科技净利润YOY（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.002017H1 2017A 2018H1 2018A 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H12021Q3毛利率%净利率%0.005.0010.0015.0020.002017H1 2017A 2018H1 2018A 2019H1 2019A2020A 2021H1

32、2021Q3销售费用率%管理费用率%财务费用率%研发费用率% 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 存货周转率与应收账款周转率提升存货周转率与应收账款周转率提升。 近年来，随着公司转型升级，利用自身产品全、技术储备充足的优势，提升单机性能的同时，业务模式转为整体承包模式，实现了产销两旺，对下游溢价能力不断提升。 尤其新冠疫情期间， 全球供应链受到冲击， 海外公司如星德科 （原Bosch）等无法正常供货，公司借此快速进入空白市场，并保证了议价能力。同时，过去公司没能进入许多

33、药厂的供应商名单， 不在他们采购的考虑范围内， 疫情契机下，公司获得了进场门票。 图图 9.9. 各公司应收账款周转天数对比各公司应收账款周转天数对比 图图 10.10. 各公司存货周转天数对比各公司存货周转天数对比 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 收入结构：公司产品丰富，海外营收不断提高收入结构：公司产品丰富，海外营收不断提高 调整前：调整前：公司共有公司共有 1515 类产品产生营业收入，合计占比总营收类产品产生营业收入，合计占比总营收 76.3%76.3%。其中营业收入前 5 的产品为

34、冻干制剂生产整体解决发难、后包装线、其他收入、固体制剂设备、 制药用水装备及工程系统集成， 分别为 6.43/5.97/5.82/4.59/4.47 亿元。 调整后：公司共有调整后：公司共有 6 6 类业务构成了类业务构成了营业收入营业收入。因公司 2021H1 对营收构成进行了调整， 我们基于新划分的标准重新分类， 并在 2021H1 营收构成为假设基础，对公司 2020 年业务板块进行重新拆分，拆分后，营收主要构成为：无菌制剂解决方案及单机、检测包装解决方案及单机、生物工程解决方案及单机、制药用水装备及工程系统集成、 固体制剂设备、 配件及其他， 分别为34/20/3/13/13/18%。

35、 随着公司管线丰随着公司管线丰富富度与技术水平不断提升，加之度与技术水平不断提升，加之 RomacoRomaco 的海外业务并表，公的海外业务并表，公司 海 外 收 入 不 断 提 升 。司 海 外 收 入 不 断 提 升 。 公 司2018-2021H1海 外 营 收 分 别 为13.06/14.60/15.57/7.46 亿元，海外收入占比经同一控制企业合并调整后，2018-2021H1 海外业务占比分别为 48.68%/46.50%/43.54%/31.25%。 05003002017H120172018H120182019H120192020H120202021H

36、1楚天科技应收账款周转天数(天)东富龙应收账款周转天数(天)泰林生物应收账款周转天数(天)迦南科技应收账款周转天数(天)005006007008002017H120172018H120182019H120192020H120202021H1楚天科技存货周转天数(天)东富龙存货周转天数(天)泰林生物存货周转天数(天)迦南科技存货周转天数(天) 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 11.11. 公司海外营收不断提高公司海外营收不断提高 数据来源

37、：数据来源：WWi indnd，财通证券研究所财通证券研究所 图图 12.12. 2 2020020 年公司营收构成（调整前）年公司营收构成（调整前） 图图 13.13. 2 2020020 年公司营收构成（调整后）年公司营收构成（调整后） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所（注：因公司（注：因公司调整调整 2 2021021H1H1 对营收对营收构成，构成，在在 2021H12021H1 营收构成为假设基础，对公司营收构成为假设基础，对公司 20202020 年业务板块进年业务板块进行重新拆分

38、行重新拆分） 在手在手订单充足，合同负债提高订单充足，合同负债提高 截止三季度末公司合同负债为截止三季度末公司合同负债为 25.325.34 4 亿元亿元，同比，同比 2 2020020 年底年底增加增加 134.20%134.20%。公司持续深化“一纵一横一平台“发展策略，加大生物制药装备与海外布局、子公司之间的协同合作。 凭借过硬的产品与技术， 公司赢得大量订单， 截止 2021Q3，在手订单约 62 亿。公司销售费用率总体维持在 11%左右，研发费用在 8.5%上下波动，管理费用从 2018 年至今有所回升，财务费用维持在 1%上下波动。 图图 14.14. 公司合同负债持续提高公司合同

39、负债持续提高 0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020021H1国内地区国外地区国外占比单机, 1.71固体制剂设备, 4.59制药用水装备及工程系统集成, 4.47工程涉及服务业, 0.37冻干制剂生产整体解决方案, 6.43后包装线, 5.97西林瓶洗烘灌封联动线, 2.511.160.860.550.540.370.355.820.07无菌制剂解决方案及单机, 34%检测包装解决方案及单机, 20%生物工程解决方案及单机, 3%固体制剂设备, 13%制药用水装备及工程系统集成, 13%配件及其他, 1

40、8%05001920202021H12020Q3合同负责（亿元）预收款项（亿元） 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所（因执行新收入准则，将因执行新收入准则，将 预收账款预收账款 中预收的合同款重分类至中预收的合同款重分类至 合同负债合同负债 ） 2.2.2.2. 新冠相关设备退坡对公司中期成长影响不大新冠相关设备退坡对公司中期成长影响不大 制药设备行业盈利水

41、平与下游制药企业的固定资产投资周期息息相关。制药设备行业盈利水平与下游制药企业的固定资产投资周期息息相关。 行业周期主要可分别 3 个阶段： 2011-2015（GMP 认证带来的景气周期） ：2011 年，新版 GMP 认证推行，要求无菌注射剂在 2013 年底完成改造，非无菌注射剂在 2015 年底完成改造，对血液制品、疫苗、注射剂等的无菌生产提出更高的要求，医药固定资产投资开始连续提升。 2015-2019（行业下滑期） ：2015 年起，GMP 认证带动的换代、更新潮逐步进入尾声，需求大幅减少，行业竞争加剧，导致制药设备行业收入、利润情况出现比较明显的下滑。 2019-至今（行业景气度

42、提升） ：大批小企业清退，对创新药的大力鼓励以及医药外包行业的蓬勃发展，行业景气度回升。 图图 15.15. 2 2006006- -20202020 年医药制造业固定资产投资额（亿元）年医药制造业固定资产投资额（亿元） 数据来源：数据来源：国家统计局，国家统计局，财通证券研究所财通证券研究所 市场担忧疫苗相关设备收入退坡后的业绩增长。 预计新冠带来的整体业绩增长将持续到 2022 年底：公司的货款收取方式一般为：30%（定金）-60%（发货）-5%（验收）-5%（质保） 。收入确认方式为 30%定金、60%发货款均计入合同负债，验收后 95%计入收入，剩余 5%质保金计入应收账款。一般公司发

43、货周 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 期为 3-9 个月不等。我们预计公司 2021 年收入中 30%约 15 亿元来自新冠相关业务，我们预期 2022 年新冠疫苗相关收入将退坡，2023 年新冠收入基本出清， 占比将降至9%以下。 市场担心楚天2023年后损失新冠业务约15*12%=1.8亿净利润。 从绝对数量上看， 疫苗产能建设却大概率已到峰值， 新冠疫苗装备需求的持续性从绝对数量上看， 疫苗产能建设却大概率已到峰值， 新冠疫苗装备需求的持续性存在不确定性。公

44、司经历了上一轮行业行业洗牌期，开始转型升级，进行多元化存在不确定性。公司经历了上一轮行业行业洗牌期，开始转型升级，进行多元化的业务结构布局，有助于抵消个别板块的影响的业务结构布局，有助于抵消个别板块的影响：1 1）公司通过并购公司通过并购 RomacoRomaco，海，海外业务稳健增长，欧洲的技术、产品、质量和客户基础与中国的效率、速度与和外业务稳健增长，欧洲的技术、产品、质量和客户基础与中国的效率、速度与和服务形成“产品服务形成“产品+ +市场市场+ +技术”三轮驱动技术”三轮驱动；2 2）生物制药相关设备拓生物制药相关设备拓展新品类，国展新品类，国产替代逐渐被接受产替代逐渐被接受+ +技术

45、积累， 楚天思优特、 源创与微球有望贡献新增长点。技术积累， 楚天思优特、 源创与微球有望贡献新增长点。 3 3）“医药智能制造医药智能制造”是中药迈向现代化的必由之路。中药景气度高，政策支持，公是中药迈向现代化的必由之路。中药景气度高，政策支持，公司将受益于本轮中药现司将受益于本轮中药现代代化所带来的行业集中度化所带来的行业集中度提升提升。 同时， 公司在疫情后打开。 同时， 公司在疫情后打开了高端产品市场的大门，国产替代逻辑通顺，较高毛利率与净利率有保障。了高端产品市场的大门，国产替代逻辑通顺，较高毛利率与净利率有保障。 3.3. 全球化全球化布局布局平抑制药装备业务周期平抑制药装备业务周

46、期 3.1.3.1. RomacoRomaco: : 产品产品+ +市场市场+ +技术”三轮驱动技术”三轮驱动, , 打开中长期格局打开中长期格局 Romaco 总部位于德国巴登符腾堡州卡尔斯鲁厄市，是世界顶级医药包装机械及自动化方案提供商，属于医药装备行业世界一流品牌，主要提供的产品及服务是固体类药物的生产装备，包括粉末分装解决方案、泡罩包装解决方案、条形包装解决方案、药片挤压解决方案、药片/胶囊罐装设备等。 R Romacoomaco 的产品已在全球拥有一定的市场的产品已在全球拥有一定的市场地位地位。 公司的粉末及液体封装设备、压片、压缩、干燥设备、泡罩设备在行业内处于领先地位；例如 Ro

47、maco 的 Air Flow Bed Technology 能够使产品进入轨道后无摩擦流动进行涂层，缩短了操作时间的同时提升了产品质量。 Romaco 的产品已销往 180 个国家， 与 Bayer、 GSK 等多家世界大型制药公司一直保持着稳定持续的合作关系，在行业内积累了丰富的优质客户资源。 表表 2 2. . 公司主要产品及公司主要产品及应用领域应用领域 产品及服务 应用领域 压片机 主要用于制药行业的药片、泡腾片等片剂的挤压 颗粒、包膜、干燥解决方案 主要用于制药行业的粉末、颗粒、药丸的生产制造 泡罩包装解决方案 主要用于制药行业的药片、胶囊，及医疗行业的注射器、安瓿瓶的的包装 液体

48、、粉末及胶囊灌装解决方案 主要用于制药行业的无菌液体及粉末、胶囊的灌装 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 图图 16.16. RomacoRomaco 整体解决方案整体解决方案 图图 17.17. RomacoRomaco 在固体制剂方有一定的市场地位在固体制剂方有一定的市场地位 数据来源：数据来源：RomacoRomaco 官网，官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司资料，

49、公司资料，财通证券研究所财通证券研究所 中西合璧，整合效果明显。中西合璧，整合效果明显。公司并购 Romaco 后， “产品+市场+技术”三轮驱动，欧洲的技术、产品和质量与中国的效率、速度和服务完美结合打开了公司中长期增长格局。 1）产品互补：将楚天打造成全球液体制剂技术与装备的领导者，将 Romaco 打造成全球固体制剂技术与装备的领导者。公司以液体类药品生产装备为主，包含水剂药品生产的厂房设计、 医用水设备、 配液工程及设备、 分装设备、 冻干设备、智能检测设备、智能包装设备、智能仓储物流。Romaco 则以固态类药品生产装备为主，包括粉末分装解决方案、泡罩包装解决方案、条形包装解决方案、

50、药片挤压解决方案、 药片/胶囊罐装设备等。整合后， 公司是行业内唯一同时拥有水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。 图图 18.18. 楚天以水剂类药品生产装备为主楚天以水剂类药品生产装备为主 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 图图 19.19. RomacoRomaco 以固体类药品生产装备为主，压片技术全球领先以固体类药品生产装备为主，压片技术全球领先 数据来源：数据来源：Rom