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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 药石科技药石科技(300725)分子砌块领跑龙头,分子砌块领跑龙头,打通全产业链布局打通全产业链布局 药石科技首次覆盖报告药石科技首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)吴晗吴晗(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030001 S0880121080019 本报告导读:本报告导读:公司分子砌块持续精进,公司分子砌块持续精进,积极拓展下游积极拓展下游CDMO及上游及上游新药发现业务,业务兑现初露新药发现业务,业务兑现初露锋芒,有望打造发展新引擎。首次覆盖,给予增持评级。
2、锋芒,有望打造发展新引擎。首次覆盖,给予增持评级。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。公司是分子砌块龙头企业,依托分子砌块业务上游核心资源与优势,积极向下游 CDMO 及上游药物发现拓展,布局产业链一体化,业绩有望迎来高增长。预测 2022-2024 年 EPS 1.79/2.67/3.52 元。参考可比公司估值,给予目标价 120.15 元,对应2023 年 PE45X,首次覆盖,给予增持评级。夯实夯实分子砌块分子砌块能力能力,精进不休领跑国际。,精进不休领跑国际。分子砌块业务的核心壁垒在于结构新颖、种类丰富、高难度砌块的构筑以及对全球新药研发趋势的洞察能力。
3、研发投入加码下公司分子砌块库有望加速扩容。持续聚焦新颖性、高壁垒、高成药性以及前沿热门靶点分子砌块合成研发能力,有望持续强化领域竞争优势。战略性布局寡核苷酸、PROTAC 及ADC 等前沿领域,分子砌块业务有望维持高增长。核心资源强势导流,助力核心资源强势导流,助力 CDMO 竿头直上竿头直上。依托分子砌块领域积累的上游核心资源,业务向下游延伸至中间体和原料药、药物制剂的开发和生产。公司在人员、客户资源、研发技术、管理经验、服务能力等领域持续进展突破。积极布局 CDMO 产能及人员建设,项目漏斗及客户扩展有望超预期加速,打造业绩增长新引擎。新药发现稳步启航,打通药物研发前端布局新药发现稳步启航
4、,打通药物研发前端布局。公司手握 FBDD、DEL及特色虚拟化合物库三大新药筛选核心技术,募资升级改造研发基地。伴随项目逐步落地和业务范围以及客户拓展,新药发现有望逐步实现业务兑现。风险提示:风险提示:汇率波动风险;政策变化风险;竞争加剧风险;环保安全风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,022 1,202 1,723 2,392 3,210(+/-)%54%18%43%39%34%经营利润(经营利润(EBIT)212 269 411 588 779(+/-)%31%27%53%43%33%净利润(归母)净利
5、润(归母)184 487 357 534 703(+/-)%21%164%-27%50%32%每股净收益(元)每股净收益(元)0.92 2.44 1.79 2.67 3.52 每股股利(元)每股股利(元)0.15 0.10 0.13 0.15 0.18 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)20.7%22.4%23.9%24.6%24.3%净资产收益率净资产收益率(%)9.7%20.0%12.9%16.4%17.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)9.5%8.9%12.5%15.1%16.6%EV/EBITDA
6、 84.35 85.52 32.91 23.81 18.00 市盈率市盈率 95.98 36.34 49.51 33.11 25.15 股息率股息率(%)0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:120.15 当前价格:88.55 2022.10.27 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)66.57-190.02 总市值(百万元)总市值(百万元)17,680 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)200/168 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 84%日均成交量(百万
7、股)日均成交量(百万股)2.80 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)221.44 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,553 每股净资产每股净资产 12.79 市净率市净率 6.9 净负债率净负债率 10.93%EPS(元)2021A 2022E Q1 0.35 0.35 Q2 1.56 0.41 Q3 0.31 0.48 Q4 0.22 0.54 全年全年 2.44 1.79 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 31%-8%-53%相对指数 34%6%-26%公司首次覆盖公司首次覆盖 -66%-52%-38%-24%-10%4%-02202
8、2-062022-1052周内股价走势图周内股价走势图药石科技深证成指医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)模型更新时间:2022.10.27 股票研究股票研究 必需消费 医药 药石科技(300725)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:120.15 当前价格:88.55 2022.10.27 公司网址 公司简介 公司是药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商。主要从事生物医药中
9、小分子药物研发产业链上从药物分子砌块设计、研发、工艺优化到商业化生产所有涉及化学的业务。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 66.57-190.02 市值(百万元)17,680 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,022 1,202 1,723 2,392 3,210 营业成本 554 623 902 1,260 1,704 税金及附加 6 8 12 17 22 销售费用 31 24 45 67 96 管理费用 121 150 190 251 321 EBIT 212 269 41
10、1 588 779 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 投资收益 3 238 2 2 3 财务费用 20 16 20-5-11 营业利润营业利润 194 493 381 577 772 所得税 20 4 34 59 87 少数股东损益 0 17 9 0 0 净利润净利润 184 487 357 534 703 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,352 1,004 772 1,263 1,912 其他流动资产 28 125 125 125 125 长期投资 156 8 8 8 8 固定资产合计 138 596 784 668 553 无形及其他资产 41 142 132 12
11、2 111 资产合计资产合计 2,425 3,507 3,675 4,420 5,390 流动负债 476 789 616 857 1,159 非流动负债 55 90 90 90 90 股东权益 1,895 2,628 2,969 3,473 4,141 投入资本投入资本(IC)2,015 3,009 3,002 3,506 4,174 现金流量表现金流量表 NOPLAT 191 267 377 529 694 折旧与摊销 26 59 113 116 116 流动资金增量 -118-390-48-139-144 资本支出 -75-506-282 17 18 自由现金流自由现金流 24-570
12、159 523 682 经营现金流 272 238 431 503 665 投资现金流 -145-914-280 19 21 融资现金流 993 145-383-31-36 现金流净增加额现金流净增加额 1,120-531-232 491 649 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 54.4%17.5%43.4%38.8%34.2%EBIT 增长率 31.0%27.2%52.7%42.9%32.5%净利润增长率 21.1%164.1%-26.6%49.6%31.7%利润率 毛利率 45.8%48.1%47.6%47.3%46.9%EBIT 率 20.7%22.4%23.9%24.6%2
13、4.3%净利润率 18.0%40.5%20.7%22.3%21.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)9.7%20.0%12.9%16.4%17.9%总资产收益率(ROA)7.6%14.4%10.0%12.1%13.0%投入资本回报率(ROIC)9.5%8.9%12.5%15.1%16.6%运营能力运营能力 存货周转天数 203.9 262.3 238.4 240.6 243.5 应收账款周转天数 59.7 61.1 57.8 59.2 59.0 总资产周转周转天数 866.0 1,065.2 778.6 674.5 612.8 净利润现金含量 1.5 0.5 1.2 0.9 0.9 资本支
14、出/收入 7.4%42.1%16.3%-0.7%-0.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 21.9%25.1%19.2%21.4%23.2%净负债率 28.0%33.5%23.8%27.3%30.2%估值比率估值比率 PE 95.98 36.34 49.51 33.11 25.15 PB 14.54 11.69 6.41 5.42 4.50 EV/EBITDA 84.35 85.52 32.91 23.81 18.00 P/S 13.31 14.72 10.26 7.39 5.51 股息率 0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%-70%-53%-36%-20%-3%14%31%48%1m3m1
15、2m-10%3%17%30%44%57%-66%-52%-39%-26%-13%0%-032022-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅药石科技价格涨幅药石科技相对指数涨幅18%25%32%40%47%54%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%11%13%16%18%20%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)24%26%28%30%32%34%53107125120A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负
16、债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)TV9UiYjWcVmWnN0UkXvW6McM9PsQqQoMtRiNmNoOkPpNrO8OrQqQuOpNsNwMqRtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)目录目录 1.首次覆盖,给予增持评级.4 2.药石科技:引领新型分子砌块,打造全产业链布局.5 2.1.聚集分子砌块核心优势,推动产业链一体化布局.5 2.2.卓越管理团队及高素质人才助力公司腾飞.8 2.3.持续研发投入助力公司业绩高质量发展.10 3.扎根分子砌块,公司
17、精进不休领跑国际.12 3.1.分子砌块:新药研发的基层坚石,国际市场前景明朗.12 3.2.分子砌块龙头优势扩大,助推业绩高速增长.12 4.分子砌块资源强势导流,助力 CDMO 竿头直上.17 4.1.先进化学与工程技术推动创新工艺解决方案.17 4.2.依托分子砌块核心资源,打造 CDMO 发展新引擎.21 5.新药发现稳步启航,打通药物研发前端布局.24 5.1.手握新药筛选核心技术,引领新药源头创新.24 5.2.业务逐步兑现,成长空间打开.26 6.风险提示.27 6.1.汇率波动风险.27 6.2.政策变化风险.27 6.3.竞争加剧风险.27 6.4.环保和安全生产风险.27
18、7.附录.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)1.首次覆盖,给予增持评级首次覆盖,给予增持评级 盈利预测关键假设:1)公斤级以上分子砌块业务:公斤级以上分子砌块业务:预计2022-2024年收入增速分别为45.00%、40.00%、35.00%;毛利率随着规模化效应以及运营能力提升预计逐渐提升,2022-2024 年毛利率预计分别为 42.50%、43.00%、43.00%。2)公斤级以下分子砌块业务:公斤级以下分子砌块业务:预计2022-2024年收入增速分别为46.00
19、%、40.00%、35.00%,毛利率预计分别为 60.00%、58.00%、57.00%。表表 7:分分产品产品预测(百万元)预测(百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 药物分子砌块研发 收入 646.15 998.43 1139.81 1655.18 2317.25 3128.29 YOY 48.08%54.52%14.16%45.22%40.00%35.00%毛利率 51.48%45.16%46.43%46.30%46.26%46.04%公斤级以上 收入 480.98 804.81 893.48 1295.54 1813.75 2448.57 Y
20、OY 54.37%67.33%11.02%45.00%40.00%35.00%毛利率 43.73%38.13%39.37%42.50%43.00%43.00%公斤级以下 收入 165.17 193.63 246.33 359.64 503.50 679.73 YOY 32.37%17.23%27.22%46.00%40.00%35.00%毛利率 74.07%74.40%72.02%60.00%58.00%57.00%技术服务 收入 15.97 23.66 61.47 67.61 74.37 81.81 YOY-61.87%48.13%159.75%10.00%10.00%10.00%毛利率 5
21、5.67%71.95%79.59%80.00%80.00%80.00%合计 收入 662.23 1,022.10 1201.63 1722.79 2391.63 3210.10 YOY 38.47%54.34%17.57%43.37%38.82%34.22%毛利率 51.58%45.78%48.13%47.62%47.31%46.91%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 估值方法估值方法 1:相对估值:相对估值 按照假设,我们预测 2022-2024年公司归母净利润为 3.57/5.34/7.03亿元,对应 EPS 分别为 1.79/2.67/3.52 元,增速分别为-27%/50%/32%
22、。2022 年增速同比下滑主要系 2021 年收购子公司浙江晖石按照公允价值重计产生利得约 2.22 亿元导致同期高基数所致。可比公司选取皓元医药、阿拉丁、泰坦科技及九洲药业,其 2023 年平均 PE 为 35X,考虑到公司作为分子砌块领先龙头,积极向产业链一体化布局,可享一定估值溢价,给予合理估值 120.15 元/股,对应 2023 年 PE45X。表表 8:可比公司估值比较:可比公司估值比较 公司名称 代码 股价 EPS PE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)2022
23、E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 皓元医药 688131.SH 124.31 2.50 3.77 5.47 49.71 32.95 22.72 阿拉丁 688179.SH 40.54 0.82 1.13 1.47 49.20 35.87 27.51 泰坦科技 688133.SH 163.79 2.41 3.54 4.95 67.98 46.25 33.07 九洲药业 603456.SH 37.16 1.10 1.49 1.99 33.75 24.90 18.70 均值 35.00 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。注:盈利预测采用 wind 一致预期,最新收盘
24、价取自 2022 年 10 月 26 日 估值方法估值方法 2:绝对估值:绝对估值 采用三阶段模型对公司现金流进行贴现,根据假设 FCFF 估值法下公司合理估值为 125.89 元/股。表表 9:绝对估值参数:绝对估值参数 项目 值 无风险利率 2.71%市场风险溢价 5.50%BETA 1.30 股权成本(Ke)9.86%税前债务成本(Kd)5.50%税前债务比例 3.84%加权平均资本收益率(WACC)9.67%永续增长率(g)(10 年后)2.00%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 10:FCFF 估值敏感性测试,企业合理股价为估值敏感性测试,企业合理股价为 125.89 元元
25、 单位:元单位:元 WACC 6.67%7.67%8.67%9.67%10.67%11.67%12.67%永续增长率永续增长率 1.40%205.71 167.37 139.88 119.27 103.31 90.62 80.33 1.60%212.24 171.63 142.81 121.37 104.86 91.80 81.24 1.80%219.31 176.18 145.91 123.57 106.48 93.02 82.17 2.00%226.99 181.05 149.19 125.89 108.17 94.28 83.15 2.20%235.36 186.28 152.68 12
26、8.33 109.94 95.61 84.16 2.40%244.50 191.90 156.39 130.91 111.80 96.99 85.21 2.60%254.55 197.97 160.35 133.63 113.75 98.43 86.30 数据来源:国泰君安证券研究 综合两种估值方法,根据谨慎性原则,给予公司目标价 120.15 元,对应2023 年 PE45X,首次覆盖,给予增持评级。2.药药石科技:引领新型分子砌块,打造全产业链布局石科技:引领新型分子砌块,打造全产业链布局 2.1.聚集分子砌块核心优势,推动产业链一体化布局聚集分子砌块核心优势,推动产业链一体化布局 全球新
27、型分子砌块龙头企业。全球新型分子砌块龙头企业。南京药石科技股份有限公司(简称:药石 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)科技)是全球领先的药物研发领域创新型化学产品和服务供应商。公司聚焦于药物分子砌块的研发、工艺开发、生产及销售,凭借在药物分子砌块领域的卓越设计、合成和供应能力,向前端药物发现及后端关键中间体、原料药、制剂 CDMO 拓展,致力于打造全产业链一体化领先布局。目前公司已构建了品类丰富、结构新颖以及性能高效的药物分子砌块库,通过使用、组合这些分子砌块,新药研发企业可以
28、快速高效的筛选出合适的化合物,并通过构效关系最终确定临床候选化合物,从而极大地降低新药研制周期和成本。公司已与几乎所有全球排名前二十的制药企业及数百家中小型生物技术公司达成合作,助力其提高新药发现及开发效率,推进新药上市进程。图图 1 公司通过药物分子砌块赋能药物研发全生命周期公司通过药物分子砌块赋能药物研发全生命周期 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 版图版图逐步扩张,发展步入快车道。逐步扩张,发展步入快车道。公司起家于分子砌块,于 2008 年开始正式运营。2012 年在旧金山成立美国药石,开启了药物分子砌块的海外销售及海外市场拓展。2016 年收购山东药石,布局药物分子砌块生产工艺验
29、证、中试及合成;2018 年收购南京安纳康,搭建药物发现平台;同年参股浙江晖石(原博腾股份子公司浙江博腾),新增 cGMP 生产基地;2021 年购买浙江晖石 16.5%股权,开始正式控股浙江晖石,并于 21 年11 月发行共计 11.5 亿元可转债,拟利用其中 4.6 亿元进一步收购浙江晖石 46.07%的股份,协助母公司扩充产能、提升精益化生产和质量体系管理。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)图图 2 公司自公司自 2017 年上市起步入发展快车道年上市起步入发展快车道 数
30、据来源:公司官网,国泰君安证券研究 人员扩增,研发及生产基地加速扩张。人员扩增,研发及生产基地加速扩张。截至 2022 年上半年,公司共拥有员工 2159 人,相比 2021 年末增加 424 人,增长 24%,员工规模持续扩大。公司目前拥有南京药石及美国药石两个研发及工艺开发中心,搭建了包括山东药石及浙江晖石在内的 non-GMP 及 GMP 生产基地,负责原料药、中间体以及起始物料的生产。山东药石已于 2021 年完成设备及厂房认证,目前已具备 GMP 制剂生产项目承接能力。图图 3 公司坐拥多个研发及生产基地,加快扩张步伐公司坐拥多个研发及生产基地,加快扩张步伐 数据来源:公司官网,公司
31、公告,国泰君安证券研究 股权结构清晰,子公司协同差异化布局。股权结构清晰,子公司协同差异化布局。公司实际控制人为杨民民博士,其直接持有 20.68%股份,并通过多个持股平台持有股份。通过控股美国药石、天易生物及富润凯德等搭建分子砌块研发、生产及销售平台,并通过山东药石、浙江晖石及药建康科助力中间体、原料药及制剂一体化CDMO 布局,同时控股安纳康推动新药研发与孵化。多个子公司差异化定位和协同布局,助力整体健康稳定发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)图图 4 股权结构清晰,创
32、始人杨民民博士为实际控制人股权结构清晰,创始人杨民民博士为实际控制人 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.卓越管理团队卓越管理团队及高素质人才及高素质人才助力公司腾飞助力公司腾飞 核心管理团队履历丰富,多具跨国药企新药研发经验。核心管理团队履历丰富,多具跨国药企新药研发经验。公司团队成员在罗氏、BI、Merck 以及 GSK 等全球顶尖跨国药企具有丰富的药物研发及管理经验。近两年持续加大高端人才引进。2021 年 8 月,引进魏旭东博士担任 CDMO 业务高级副总裁,其曾在 BI 从事一系列创新药物分子工艺开发及主导 GMP 生产工作,魏博士的加入有助于小分子药物 CDMO业务服务能
33、力和质量的持续优化和提升。同年 11 月,任命苗文芳博士出任首席执行官,其曾任康龙化成质量和法规高级副总裁、药明康德合全药业副总裁,拥有二十多年分析研发、质量控制、质量保证、CMC 研发及法规申报的高级管理经验。2022 年 2 月任命顾震天博士出任质量及注册高级副总裁,全面负责药石科技的质量管理和注册管理工作。卓越的管理层为未来的持续健康高质量发展奠定基础。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)图图 5 核心管理团队具有丰富的跨国药企新药研发经验核心管理团队具有丰富的跨国药企新药
34、研发经验 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 高科创及研发壁垒属性下,人均营收及人均净利润居行业前列。高科创及研发壁垒属性下,人均营收及人均净利润居行业前列。药物分子砌块的研究、开发及生产业务属于技术密集型,具有较高的技术壁垒,对高素质专业的人才需求高,需要相关人员具有专业且丰富的药物化学、分子模拟及有机合成方面知识。近年来持续加大人员扩充以及高素质人才的引进和培养,团队人员数已由 2016 年 467 人扩充至 2021 年 1735人,5 年 CAGR 达 30.0%。截至 2021 年末,员工中博士、硕士人数进一步增加至 93 人、405 人,同比增长 69.1%、77.6%,占总员工
35、比例达 5.36%、23.34%。高学历、高素质人才的引进持续助力在靶点发现、药物发现新技术、药物化学、化学工艺、处方前研究、制剂研究、分析研发、工程设备、体系建设、国内国际注册等新药研发、生产一体化服务平台的发展。公司人均营收及人均净利润居于行业同类型企业前列。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)图图 6 公司总员工数及高学历人才数持续攀升公司总员工数及高学历人才数持续攀升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 7公司高学历人才占比居于行业前列公司高学历人才占比居于行业
36、前列 图图8公司人均营收及公司人均营收及人均净利润人均净利润处于行业前列处于行业前列 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:博腾股份、九洲药业、泰格医药、康龙化成、博济医药 未单独披露员工中博士人数 2.3.持续研发投入持续研发投入助力公司业绩高质量发展助力公司业绩高质量发展 研发底蕴深厚,研发投入持续加码。研发底蕴深厚,研发投入持续加码。依托对国际前沿药物研发动态以及一级市场投融资事项的持续跟踪和分析,公司持续加大新产品、新技术及新工艺的研发投入,包括在药物发现核心平台结构多样化碎片分子库(Fragment Library)、DNA 编码化合物库(D
37、EL)以及超大容量特色虚拟化合物库(Virtual Library)等领域的核心建设,持续强化化合物库容量、库所含化学分子结构多样性以及差异化能力。研发支出占营业收入比例近几年一直维持高位,2021 年研发支出达 1.14 亿元,同比增长 25.4%,占全年营收比例高达 9.5%,研发费用率居于同类可比公司前列。图图 9 公司公司研发支出占营业收入比例维持高位研发支出占营业收入比例维持高位 图图 10 公司研发费用率居行业前列公司研发费用率居行业前列 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
38、1 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)项目管线日趋丰富,客户群体稳健扩大。项目管线日趋丰富,客户群体稳健扩大。通过技术和服务升级,公司持续深化客户服务,与重点客户建立了长期、多项目以及覆盖新药研发早期、临床前及临床开发直至商业化阶段的全面合作。2021 年,承接的项目中有 1430 个处在临床前至临床 II 期,45 个处在临床 III 期至商业化阶段,其中 6 个 API 项目、1 个 DS/DP 一体化项目、1 个 DP 项目,8 个项目服务于大型跨国药企,形成可持续增长的项目管线,公斤级以上项目数超过 800 个。此外,公司持续扩大服务客户
39、群体,加大有潜力的中小 biotech 企业市场开拓力度,强化客户池积累,提高合作粘性。2021年,公斤级以上终端客户数 144 家,同比增长 16%,销售额 500 万以上客户数达 58 家,同比增长 29%,公斤级以上及大订单客户数扩增明显。公司合作项目逐渐实现从分子砌块向 CDMO,从项目早期到商业化开发的延伸布局。图图 11 项目管线数持续扩容项目管线数持续扩容 图图 12 公斤级以上及大订单客户数增多公斤级以上及大订单客户数增多 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 营收高增长,盈利质量良好。营收高增长,盈利质量良好。公司营业收入由 2016 年
40、 1.88 亿元快速增长到 2021 年 12.02 亿元,2016-2021 年 CAGR 高达 44.9%。扣非归母净利润由 2016 年 0.47 亿元增长至 2021 年 2.33 亿元,2016-2021 年 CAGR高达 37.8%。2021 年,受益于分子砌块优势持续巩固,部分公斤级以上产品核心技术突破引起成本端降低以及向下游 CDMO 业务的拓展放量,营收和扣非归母净利润同比增长 17.6%、34.2%。就整体盈利水平而言,近几年由于业务结构优化,前端分子砌块由实验室阶段(高毛利)更多走向后端临床及商业化大规模供应阶段(低毛利),整体毛利呈现下降趋势。2021 年,公司持续进行
41、技术和工艺优化,整体毛利率提升至48.1%。其中公斤级以上产品毛利率 39.4%(+1.3pct),公斤级以下产品毛利率72.0%(-2.4pct)。图图 13 公司营收及扣非归母净利润维持稳健增长公司营收及扣非归母净利润维持稳健增长 图图 14 分子砌块大规模供应下整体毛利率走低分子砌块大规模供应下整体毛利率走低 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)3.扎根分子砌块,公司精进不休领跑国际扎根分子砌块,
42、公司精进不休领跑国际 3.1.分子砌块:新药研发的基层坚石,国际市场前景明朗分子砌块:新药研发的基层坚石,国际市场前景明朗 新药之源,分子砌块为高效研发奠基。新药之源,分子砌块为高效研发奠基。药物分子砌块是一种用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物,分子量一般小于 300g/mol。在新药研发起始的药物发现阶段,新药研发企业需要对成千上万个化合物进行筛选和评估,从中探寻各方面均符合成药要求的化合物作为临床候选物。分子砌块的作用,主要在于可通过化学合成相互连接,得到新化合物,以用于进行大量的试验筛选和优化,最终确定临床候选物。分子砌块使用量一般从毫克级到百千克级别,对结构及性能的多样性要求高,
43、产品技术含量与附加值普遍较高。分子砌块的核心壁垒,在于企业的化学合成及工艺优化能力,以及对于全球新药研发趋势的了解程度,以便提前对砌块进行布局和开发。通常来说大体量、差异化程度高的分子砌块库搭建难度高企,完备的分子砌块库可以助力新化合物的快速合成与发现,提高药物研发的效率,降低药物研发的成本。药物研发全球加码,分子砌块市场空间广阔。药物研发全球加码,分子砌块市场空间广阔。作为医药行业创新之源,新药研发对人类健康和生命安全有着重大意义。近年来,新药研发市场增长趋势稳定,研发支出不断攀升。根据 Evaluate Pharma 数据,2014-2019 全球新药研发支出从 1450 亿美元增长至 1
44、860 亿美元,复合增长率达 5.1%,未来几年研发支出有望保持持续增长。据哈佛医学院健康政策系 Richard G.Frank 在New estimates of drug development costs中报道,全球医药研发支出中约有 30%用于药物分子砌块的购买和外包,据此估算 2019 年全球分子砌块市场规模为 558 亿美元。在研发支出持续上涨的拉动下,2024 年分子砌块全球市场规模有望达到 633 亿美元。图图 15 全球药物研发支出稳步增长全球药物研发支出稳步增长 图图 16 分子砌块全球市场空间广阔分子砌块全球市场空间广阔 数据来源:Evaluate Pharma,国泰君安
45、证券研究 数据来源:Journal of Health Economics,Evaluate Pharma,国泰君安证券研究 3.2.分子砌块龙头优势扩大,助推业绩高速增长分子砌块龙头优势扩大,助推业绩高速增长 全球多家企业布局分子砌块,药石科技特色突出。全球多家企业布局分子砌块,药石科技特色突出。分子砌块领域海外企业创立时间久,如 SigmaAldrich、Enamine 及 AstaTech 等企业拥有近 20-50 多年历史。这类企业业务综合性强,覆盖性广,品类齐全,涵盖基础研究、医疗诊断和制药产业链的各个环节,且具有很强的全球分销网络 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
46、的免责条款部分 13 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)体系,处于主导地位。近些年国内也涌现出一批具有代表性且具竞争优势的分子砌块公司,增速快,呈现一定的规模,但大多数企业仍然存在产品品类少,无特色砌块,技术壁垒低等痛点。相比而言,由于多年深耕,公司在分子砌块领域独具优势,分子砌块新颖性、高成药性、高合成壁垒、高效率等核心优势突出,目前已成为全球最大、品类扩展最为丰富且为数不多能提供吨级砌块产品的分子砌块龙头企业之一。表表 1:公司公司分子砌块新颖性、高成药性、高合成壁垒、高效率等核心优势突出分子砌块新颖性、高成药性、高合成壁垒、高效率等核心优势
47、突出 核心优势核心优势 总结总结 新颖性 药石基于分子砌块核心资源,搭建了 DNA 编码化合物库技术(DEL-T)、基于片段的药物发现技术(FBDD)、超大容量特色虚拟化合物库模型筛选技术等创新药物发现技术平台,并根据市场发展潮流布局新靶点。高成药性 团队通过 10 多年来持续、系统地研究药品专利,分析专业权威期刊和数据库,对药物研发领域的最新动向、市场和行业需求有深刻的理解和预判,并凭借自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面的强大技术优势,设计开发了一个包含数万多种独特新颖的用于小分子药物研发的药物分子砌块库,其中有很大数量的结构未见文献报道。高合成壁垒 公司分子砌块产品具备自主知识产权、高
48、难度化学工艺、市场需求响应快等壁垒,在临床研发期订单保有率较高,与客户有紧密合作关系。高效率 能够高效合成目标分子,提高了客户研发效率。10 多年来,公司分子砌块的供应帮助众多客户推进了药物研发进度并且成功上市,体现出了药石的核心业务优势。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 2:海内外多家企业布局分子砌块业务,药石科技特色颇多海内外多家企业布局分子砌块业务,药石科技特色颇多 内内/外外 公司名称公司名称 所在所在地地 成立成立时间时间 产品数量产品数量 砌块业务相关特色砌块业务相关特色 海外 Fluorochem 英国 1967 18 万+种化学品 品类由起初的含氟化合物,逐渐扩展到其
49、他有机砌块、生化产品等四万多个品种。在欧洲的市场占有率仅次SigmaAldrich。许多产品可于次日交付到英国,1 至 3 天交付欧盟和其他地区 SigmaAldrich 美国 1975合并成立 30 万+生命科学类产品(分子砌块+小分子化合物)Merck KGaA 生命科学事业部,产品和服务涵盖生物技术和生物制药生产链的各大环节,通过高水准的服务以及先进的电子商务和分销平台拥有全球约 100 万的客户,深受全球各大科研院所、制药企业的信任 Enamine 乌克兰 1991 290 万+在库产品 20 万+分子砌块 世界上最大和最丰富的医药化学砌块供应商。特别对于一些小众的产品,很多是独家供应
50、,市场可替代性较小。且货物交付速度快,覆盖市场规模大在全球市场份额大 AstaTech 美国 1996 7.5 万+在库产品 品类主要集中于有机合成砌块。在线推广产品数超 10 万种,75%的目录产品有现货供应,超过 10%的产品可以放大到公斤/吨规模。在提供小量多样化产品的同时,其定制合成,尤其是在放量的定制上,有一定的优势。在美国的医药中间体市场,也占据相当可观的份额 Combi-Blocks 美国 1997 4 万+在库产品 集研发、生产和贸易于一体的知名试剂商。产品主要集中于分子砌块领域,品类较齐全,优势为硼酸类。美国、日本和韩国都有较大市场份额,为多数科研院所的首选试剂品牌 国内 皓
51、元医药 上海 2006 4.2 万分子砌块 1.6 万工具化合物 110 多种集成化化国内小分子药物集研发和生产的前端、后端一体化企业,借助于多年的项目积累和客户资源,充分发挥“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体”一体化优势,产品种类较为新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)合物库 颖、齐全,形成了 MCE、乐研等自主品牌。量级从毫克级到千克级,品类涵盖几乎所有小分子药物研发过程中常用的化学结构类型。现货品类较多,对需求反映速度快,产品前期定制和后期的工艺放大技术无缝对
52、接 毕得医药 上海 2007 7.5 万+在库产品 1.2 万+自主研发分子砌块 主要聚焦在新药研发产业链前端,形成多种设计砌块技术。可提供毫克级到千克级砌块,优势产品包括特色杂环、含氟化合物、手性化合物、氨基酸、硼酸等。在国内外医药中间体和分子砌块细分领域占据一定的市场份额 药石科技 江苏南京 2008 16 万万+分子砌块分子砌块 专注于药物化学,在高端分子砌块细分领域占据较大市场份额,可提供毫克级到吨级砌块毫克级到吨级砌块。对于毛利率较高的特殊饱和环和常见饱和脂环,生产工艺行业领先生产工艺行业领先,且技术壁垒高。目前已搭建一个含有近 3 万个手性化合物的分子砌块库手性化合物的分子砌块库,
53、其中库存手性化合物超过 3500 个 数据来源:各公司官网及公告,国泰君安证券研究 分子砌块实力雄厚,砌块库壮大开启加速度。分子砌块实力雄厚,砌块库壮大开启加速度。依托在药物化学、分子模拟和有机合成方面的强大技术优势,经过多年的持续耕耘,公司已在新颖分子砌块的设计与合成方面积累起足够的领先优势。当前分子砌块数已由 2017 年 3 万+拓展到当前 16 万+,涉及 63 个分子砌块系列,其中可实现两周内快速交付的分子砌块超过 25000 个,可供应公斤级以上的分子砌块数超过 3500 个。分子砌块研发设计能力逐年攀升,每年新增设计数目逐年增加,分子砌块库壮大开启加速度。丰富且逐渐扩大的分子砌块
54、库快速满足不同客户的多样化差异需求。通过持续的技术及经验积累,公司在分子砌块领域龙头地位有望进一步巩固。图图 17 公司在分子砌块领域优势显著公司在分子砌块领域优势显著 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 图图 18 分子砌块新增设计数目加速扩增分子砌块新增设计数目加速扩增 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)分子砌块品类丰富,构筑核心竞争优势。分子砌块品类丰富,构筑核心竞争优势。目前,公司在药物分子砌块领域的主要产品按化学结构分类主要包
55、含芳香杂环类、常见饱和脂环类、四元环类、特殊饱和环类以及其他杂类。不同化学结构的产品具备差异化用途。芳香杂环类主要在药物分子中充当母核的作用;常见饱和脂环类药物主要用作连接基团或调节分子理化性质、药代动力学性质等;四元环类、特殊饱和环类药物分子砌块在药物分子中的作用与常见饱和脂环类药物分子砌块类似,但因其独特的空间构象得到广泛的应用。其中,特殊饱和环类合成难度最高,技术壁垒高企、毛利水平高,是新药研发的热点和未来公司的重点发展方向。分子砌块品类不断丰富、完备,推动公司分子砌块业务持续精进。表表 3:不同品类分子砌块功能各异,打造差异化布局不同品类分子砌块功能各异,打造差异化布局 分子砌块品类分
56、子砌块品类 类型类型 用途用途 芳香杂环类 吡啶类、嘧啶类、吡嗪类、哒嗪类六元芳香杂环,噻吩类、呋喃类、吡咯类、吡唑类、噻唑类、噁唑类五元芳香杂环,以及杂环拼合而成的芳香杂环 99%药物都会用到芳香杂环,主要在药物分子中充当母核的作用,如在激酶类药物结合 ATP 位点时需要芳香杂环替换掉 ATP 以发挥作用;也可以用于骨架跃迁 常见饱和脂环类 五元环类(环戊烷类、四氢呋喃类、吡咯烷类);六元环类(环己烷类、四氢吡喃类、哌啶类、哌嗪类)在药物分子中主要用作连接基团或调节分子理化性质、药代动力学性质等。通过脂环连接可以避免手性等构象问题;此外由于小分子进入蛋白结合口袋常常需要能量改变构象,使用饱和
57、脂肪环能够将小分子的构象固定在进入蛋白结合口袋后的构象,这样小分子进入蛋白结合口袋不需要改变构象提高了结合能力 四元环类 环丁烷类,氧杂四元环类,氮杂四元环类 作用与五元或六元饱和脂环类药物分子砌块类似,但因其独特的空间构象得到广泛的应用,能够限制构象,能够进入较小的蛋白结合口袋 特殊饱和环类 螺环类,桥环类,并环类 作用与五元或六元饱和脂环类药物分子砌块类似,但相比普通五元环和六元环拥有独特的性质,如透膜性、成药性;合成难度较大,使得药石拥有很强的技术壁垒 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 19 18 个核心分子砌块系列打造行业领先优势个核心分子砌块系列打造行业领先优势 数据来源:
58、公司官网,国泰君安证券研究 聚焦源头创新,前沿探索助力成长。聚焦源头创新,前沿探索助力成长。手性类化合物、含氟化合物一直是药物研发的热门砌块。近年来公司着力研究手性类化合物,依托不对称合成技术,搭建起一个涵盖近 3 万个手性化合物的分子砌块库,其中库 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)存手性化合物超过 3500 个。同时自 2021 年起,继续加大对手性类化合物研究投入,新增 SFC 仪器 2 台,XPRD 设备 1 台,以满足日益增长的手性产品制备、纯化和鉴定需求。并且继续
59、加大对氟化学的研究,目前已经能够将四氟化硫(SF4)、氟化氢(HF)等应用于小量研发、中试开发和放大生产,提升在该领域的竞争力。针对目前近 700 个临床前、临床 I 至 III 期及部分上市的化合物展开系统研究,新增 1000 余个热门分子砌块,基本上覆盖热门靶点化合物,如 KARS、SHP2、BTK、GLP-1等抑制剂的关键片段,助力客户加速新药研发。前沿领域不断激活、突破,推动公司分子砌块全球领先水平。龙头地位稳固,助推业绩腾飞。龙头地位稳固,助推业绩腾飞。随着全球需求持续上涨,叠加产品认可度、竞争力持续上升,各品类分子砌块销售收入实现快速上涨,总收入从 2013 年的 0.39 亿增长
60、至 2019 年的 6.46 亿,CAGR 高达 60%。2021年公斤级以上药物分子砌块迅速起量,收入达 8.94 亿,同比增长 11%,公斤级以下产品收入达 2.46 亿,同比增长 27.2%。就产品竞争力而言,公斤级以下产品偏实验室属性,核心价值在于目标分子砌块的可及性,因此毛利率相对较高,稳定在 70%以上,2021 年达 72%;而公斤级以上产品主要用于临床后期以及商业化放大,由于产品工艺较为成熟且客户价格敏感度提升,整体毛利率相对更低,2021 年达 39.4%,较上年同期+1.3pct,主要系公司在大规模生产阶段持续优化工艺、降本增效所致。图图 20 各品类分子砌块销售规模逐渐扩
61、大(百万元)各品类分子砌块销售规模逐渐扩大(百万元)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 21 分子砌块按公斤分类产品收入稳步增长分子砌块按公斤分类产品收入稳步增长 图图 22 分子砌块产品毛利率保持稳定分子砌块产品毛利率保持稳定 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)4.分子砌块资源强势导流,助力分子砌块资源强势导流,助力 CDMO 竿头直上竿头直上 4.1.先进化学与工程技术推动先进化学与工程技
62、术推动创新工艺解决方案创新工艺解决方案 专业化学与工程技术专业化学与工程技术平台平台,护航医药制造升级:,护航医药制造升级:药石科技始终专注工艺与技术的不断提升,并于 2020 年成立了化学与工程技术中心,至今已拥有 50 多名化学家和专业工程师,大部分团队成员拥有超过 10 年的工作经验。在该中心的支持下,公司在连续流化学技术、微填充床技术、多相催化、工艺安全评估等诸多 CDMO 核心工艺及技术上持续取得进展。以两大特色平台技术微填充床加氢技术及连续流技术为例:1)微填充床加氢技术:)微填充床加氢技术:2021 年公司完成了 120 个公斤级以上项目的交付,其中包括多个百公斤级至吨级的项目。
63、自主开发的高效气-液-固三相混合固定床催化技术在业界处于领先地位,该技术目前已成功应用于十多种不同的加氢反应类型,并实现十吨级以上工业化项目交付。此外,技术团队持续深化微填充床技术创新,通过高效混合传质技术以及系统性的工艺开发和优化,实现不对称连续氢化工艺的高转化率、高 EE 值和精准杂质控制,已完成公斤级放大生产交付,贵金属催化剂用量降低50%以上,显著提升生产效率和工艺竞争力;通过全自动过程检测与控制技术集成运用,进一步提升微填充床自动化水平。2)连续流技术:)连续流技术:公司已累计实现超过 40 种不同类型反应的连续工艺,开发了不同持液体积、材质及混合机理的连续流反应装置,已实现连续性反
64、应技术吨级生产应用。除常规连续流项目外,在连续光催化技术和电催化技术方面也积累了大量经验,于 2021 年上半年成功实现连续臭氧化氧化反应的工艺开发与应用,并持续拓展了连续光催化反应的应用。目前连续流技术实现了项目数量的持续增长,截至 2021 年度,累计完成57 个公斤级以上项目的交付,其中包括多个百公斤以上项目。目前,公司的连续流化学技术已成功应用于多种反应类型,包括但不限于低温、重氮化反应,高温和/或高压反应等。避免了安全风险,降低了三废,节约了能耗,且已经实现研、发、产能力闭环;同时,借助自有团队自主搭建了多种材料(PFA、SiC、SS316 等)和不同体积(从 1mL 到 10L)的
65、自组装流动反应器,且拥有微填充床、光催化反应器等专用设备;从成本控制角度,以某四元环中间体光催化合成为例:连续流技术将反应时间从 30 小时缩短至 1 小时以内,收率提高至 75-80%,放大生产简单,投产规模达 500kg,且无三废产生,溶剂也可进行回收套用,实现真正的绿色环保高效工艺。2021 年公司出色的完成了多个国内外知名 Biotech 及 Big Pharma 企业的项目案例,持续赋能客户。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)图图 23 连续流技术在光催化连续流技术
66、在光催化2+2环加成的应用环加成的应用 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 图图 24 公司近几年在公司近几年在连续流以及微填充床加氢等特色技术平台上取得持续性进展突破连续流以及微填充床加氢等特色技术平台上取得持续性进展突破 数据来源:公司官网,公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)表表 4:公司掌握多个核心平台工艺技术公司掌握多个核心平台工艺技术 技术名称技术名称 技术特点技术特点 药石特色药石特色 药石服务药石服务 连续流 化学技术 具有传热与传
67、质效率高、反应安全性高、反应时间短以及反应参数控制精准等优点。与其他辅助技术的易结合性可使工艺实现完全自动化,提高反应效率,并在许多情况下实现可持续性 已将连续流化学技术常规应用于不同量级的项目中。除客户的定制项目外,药石科技众多分子砌块项目现也已利用连续流技术实现规模化生产。团队可自主研发设计、组装连续流反应器,提升连续流化学应用灵活性 低温、重氮化反应 高温和/或高压反应 高能化学反应 涉及有毒或刺激性和特殊气味中间体、原料或产物的反应 氧化、硝化、溴化、氟化、电解反应 微填充床 技术 利用微反应器混合高效和优异的传质传热性能,强化加氢反应过程中的气液和液固传质,显著提高了反应器的移热能力
68、,并能显著减小加氢反应器体积,具有加氢效率高,安全可控,易放大的优点 团队持续开发多种催化剂,延长催化剂使用周期,降低成本,提高筛选能力。已设计并搭建了数台用于生产规模的微填充床反应器,年产能可达数百吨。药石科技不同规格的微填充床反应器均配备了 DCS系统(分布式控制系统),实现对整套生产装置的自动检测和控制 脱苄反应 硝基还原反应 烯烃还原反应 还原胺化反应 选择性吡啶还原反应 选择性脱卤反应 催化技术 非均相金属催化:提升反应选择性,并加快反应速率。,提高了化学反应的效率和绿色环保性。酶催化:酶是一种高效、清洁的催化剂,其催化反应可在温和的反应条件(温度,pH 等)下进行,并显示出很高的选
69、择性(尤其是对映选择性),并且其催化效率可通过酶突变来提升 非均相金属催化:不断扩充内部催化剂库,并持续研究、设计、开发和生产众多催化剂以支持项目工艺开发及优化 酶催化:药石科技酶催化团队持续研究、目前可提供多样化的服务 非均相金属催化:连续流反应过程中使用的固载催化剂 间歇反应过程中使用的粉末负载催化剂 定制和专用的催化剂及筛选 酶催化:酶的筛选、路线设计、工艺开发、优化和生产 固载酶技术应用 固态化学 创新药物开发过程的重要环节,可以帮助缩短提交 IND 申请的时间,也是创新药公司产品专利保护的关键策略 固态化学研究团队具有丰富的晶体化学知识,结合专业的合成技术、晶体工程技术、处方技术等,
70、团队可提供系统的固态化学研究和处方前研究服务 单晶培养及结构分析 多晶型/成盐/共晶、无定型/共无定型的筛选与研究 固态化学表征及处方前研究 溶解度和溶解性能、稳定性和吸湿性、相容性研究 IND/NDA 申请和专利服务 pH,PKa,LogP 和粉体性质研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)晶体工程 涉及分子或化学基团在晶体中的行为、晶体的设计及结构与性能的控制,晶体结构预测,是实现从分子到材料的一条重要途径 公司建立了设备齐全的药物晶体工程实验室、涵盖了药物研发生产所必须
71、的晶体学研究、结晶工艺开发、粒子工程等各方面功能。在创新性结晶技术、在线监测技术、连续结晶、高通量研究、特异性手性拆分等领域实现了项目应用 开发各种类型的结晶工艺 解决晶型控制、纯度、收率、手性拆分、溶剂残留、成油等问题 过程控制与工艺开发服务 高含盐废水的分质结晶处理 工艺放大策略研究 结晶设备的设计与调试服务 分子模拟和 AI 辅助的多晶型预测 PAT 技术、连续结晶、纳米晶体工艺的开发 工程技术 工程技术是实验室工艺向规模化生产转化中关键因素,关乎项目的成败 工程技术团队汇集了工程、设备、设计和工艺仿真背景的专业人员。凭借在商业化生产管理、工厂设备管理、化学工艺模拟等领域的专业知识以及药
72、学设计方面的多年经验,药石科技能够针对不同的反应过程,根据相应要求进行工程和设备设计 各种规模设备定制化选择、设计和搭建 微填充床和其他创新连续流反应设备的设计与搭建 开发连续分离工艺,整合设备设计 设备 HAZOP 分析,现场设备调试与搭建 Dynochem,CFD 过程模拟服务 数据来源:无机化学学报、中南药学、公司官网、国泰君安证券研究 表表 5:2021 年年完成多个代表性项目案例完成多个代表性项目案例 客户类型客户类型 拟解决工艺问题拟解决工艺问题 项目成效项目成效 国内外知名Biotech API 项目优化 客户原工艺存在诸多问题,无法满足 GMP 的生产要求。公司 API 团队在
73、连续流团队、结晶团队、分析团队等部门的全力配合下,短时间内解决项目中的诸多问题,一年之内实现了从工艺开发及优化、GLP 毒理到完成多批 GMP 的生产,满足了客户各个阶段的 API 需求。设计药化路线、进行工艺优化 3 个月内完成重新设计路线、优化工艺、工厂生产并及时交付客户订单任务,新路线直接引入手性中心,避免了手性制备工艺,原料成本降低至原路线的五分之一,生产周期由五十天缩短至二十天。抗病毒药物关键中间体的生产工艺优化 客户原有药化路线有 10 步线性合成,总收率仅 7%,且不适合放大生产。公司从开发到生产,仅 3 个月完成了 5 步汇聚式反应路线的探索和 50 公斤产品的生产,成本仅为原
74、工艺的 30%。某国外 Big Pharma 对 API 分子中关键螺环分子片段进行工艺优化以及规模化生产 针对高活性试剂以及恶臭试剂的使用,快速地提供了解决方案,开发了安全环保的工艺,通过合理排产以及高效执行力在 2 个月内完成了 5 步生产,交付了一吨化合物。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 新型小分子业务拓展,打开增量空间。新型小分子业务拓展,打开增量空间。依托在小分子领域多年技术优势和资源积累,公司积极布局寡核苷酸、PROTAC、ADC 等前沿热门研究领域。截至目前,多个新兴业务领域取得进展:寡核苷酸业务目前已完成 600 种相关分子砌块设计,成功建立非天然核苷化合物库;PROTA
75、C分子库目前已覆盖 40 余种 E3 ligands(E3 泛素连接酶配体)和近 1000种 linker,部分产品规模已达百公斤以上。2022 年上半年完成 1 个PROTAC API 项目工艺开发和 GMP 生产,此外多个项目处于开发阶段;ADC 领域目前已推出 100 余条 linker-payload 目录以及 1000 余条 linker目录,部分 linker 产品已完成交付。公司承接国外某大型制药公司 ADC 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)项目,负责高难度
76、payload 工艺开发,完成关键中间体路线 17 步的优化,收率得到翻倍,降低 ADC 整体开发成本。此外浙江晖石正加快建设高活公斤级实验室(OEB-5),后续 ADC 等高活 API 项目有望得到产能保障。新业务领域的拓展布局,有望打开公司中远期业绩增量空间。4.2.依托分子砌块核心依托分子砌块核心资源,打造资源,打造 CDMO 发发展新引擎展新引擎 分子砌块引流,助推分子砌块引流,助推 CDMO 平台快速成长。平台快速成长。随着全球医药市场的持续扩容以及药物研发成本升高、研发难度增大,CRO、CDMO 公司及专业化产品供应商应运而生。为了更好地向客户提供全面和稳定的优质服务,打开远期成长
77、空间,近年来,公司组建了经验丰富的技术和管理团队,积极打造高水准的一站式生物医药 CDMO 服务平台,进一步拓展业务范围和规模。依托分子砌块领域积累的产品和化学技术核心能力,业务向下游延伸至中间体和原料药、药物制剂的开发和生产。公司深耕分子砌块,向下游延伸具备独特优势:1)主营业务扎根产业链上游,掌握客户源头,为下游 CDMO 储备了大量优质客户资源,未来一体化服务有利于节省转移和运输环节的成本。2)从高壁垒的分子砌块向下游拓展,更具技术优势。分子砌块业务,讲究对于分子的结构和性质、稳定性、杂质等的深刻理解,公司已在此展现出优异的产品理解和设计能力,而中间体和 API 的外包业务,更讲求成本控
78、制能力和对于 GMP 体系的理解。从开发早期介入,可保障由分子砌块向下延伸的路线优越性,加速中间体及API 路线设计和工艺开发,最大程度上降低成本。3)子公司对于下游业务拓展具备一定基础。公司近几年通过兼并购搭建了包括山东药石和浙江晖石在内的 non-GMP 及 GMP 生产基地,2019 年浙江晖石更是零缺陷通过 FDA GMP 审计,子公司具备承担商业化后端项目的研发及大规模生产能力,为后端 CDMO 拓展提供了基本保障。图图 25 分子砌块向分子砌块向 CDMO 产业链导流产业链导流 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 导流成效初显,导流成效初显,CDMO 业务成长可期。业务成长可期。
79、依托持续的技术驱动、工艺创新以及分子砌块业务积累的优质客户资源,公司持续激活后端 CMC 及CDMO 项目合作。同时着力加强 CDMO 团队建设,引进多名有丰富 CMC研发经验的高层次管理和技术人才,为创新药企业提供从临床前到 CMC 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)申报再到商业化生产的一站式服务。截至目前,项目漏斗已初见雏形且不断扩容,仅 2022 年上半年,承接临床前至临床 II 期项目 890 余项,临床 III 期至商业化项目达 38 项。其中 API 项目数达 5
80、5 余项,5 个进入III 期临床、注册验证及商业化阶段。同时加强制剂开发及生产业务开拓,承接 4 个原料药-制剂一体化项目,一个已进入 III 期及商业化阶段。项目管线逐渐扩增下,CDMO 业务迅速起量,营收规模由 2019 年 2.19 亿增加至 2021 年 4.55 亿。公司持续加码 CDMO 能力建设,品牌美誉度持续提升,项目及客户池迅速扩大,有望打造业绩增长新引擎。图图 26 项目漏斗逐渐成型项目漏斗逐渐成型 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。注:2020 年未披露具体项目情况 图图 27 分子砌块业务与分子砌块业务与 CMC 业务双向协同引流业务双向协同引流 图图 28 CD
81、MO 项目收入增长明显项目收入增长明显 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 注:上图指代 API 及制剂项目 多地开启多地开启 CDMO 产能建设升级,突破产能瓶颈。产能建设升级,突破产能瓶颈。公司及子公司近几年产能利用率接近饱和,整体处于满负荷生产状态,制约业务长期稳健发展。为打破产能瓶颈,并基于上游分子砌块优势,向下游中间体、原料药及制剂布局,打通 CDMO 全产业链一体化,公司持续加码相关产能建设。2021 年南京新研发中心投入使用,新场地建筑面积 6.3 万平方米,容纳通风橱 1000 个,研发条件得到显著改善,进一步增强前端研发力量。浙江晖石生
82、产基地克服疫情影响,加速产能建设。美国药石扩建位于宾州的工艺开发实验室及 GMP 公斤级实验室,提升临床早期阶段 API开发生产能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)图图 29 公司原有产能接近饱和公司原有产能接近饱和 数据来源:药石科技可转债募集说明书,国泰君安证券研究 (1)中间体和原料药前端,浙江晖石积极进行产能扩充,501 多功能GMP 自动化车间已于 2022 年 3 月正式启用,新增反应釜体积 165m3。502 车间已于 2022 年 8 月底投产。503 车
83、间有望于 2023 年上半年投入使用。502 车间设计产能为 94.3 m3,配备 3 条洁净区生产线及连续流设备,503 车间设计产能 190.6 m3,配备了 2 条洁净区生产线。新产能的建成将消除公司生产瓶颈,为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到 GMP 中间体、API 一体化生产提供产能保障;(2)药物制剂远端,山东药石建立了符合高端制剂生产及质量要求的GMP 质量体系,并大力推进药物制剂生产基地建设项目,预计新增 5 号及 6 号共计五条生产线。截至 2021 年,制剂 I 期口服固体制剂(片剂、胶囊剂)车间、分析中心、仓库等已完成主体建设,新采购的 Bosch(博世)、SMA(
84、伊马)等国内外先进的生产、分析设备全部到位,正在进行调试和验证。未来投产后稳态状态下有望贡献 3.75 亿营收;(3)南京天易一站式高水平 CDMO 服务平台,该项目已被纳入省、市重大项目,将在 2022 年下半年进入全面建设阶段,2024 年以后将释放出新的产能。表表 6:公司公司持续加码持续加码 CDMO 全产业链布局全产业链布局 生产基地生产基地 CDMO 业务定位业务定位 产能规划产能规划 浙江晖石 中间体与原料药 501 商业化多功能 GMP 生产车间(165 m)已于 2022 年 3 月份正式启用,反应釜体积从 2000L 至 8000L 不等。502 车间(94.3m3)已于
85、2022 年 8 月底启用,503 车间(190.6m3)有望于 2023 年上半年启用。新车间通过工艺联锁模块将自动化操作水平提升到行业前沿水平;通过连续流、连续萃取等先进技术规模化运用,进一步提升反应效率和收率。508 氢化车间中所配备微填充床加氢生产设备,为公司自主设计搭建,年产能可达数百吨。2021 年完成多个 API 产品的工艺验证,接受 NMPA 组织的药品 GMP 现场符合性检查。山东药石 药物制剂 规划两个大型现代生产车间:制剂车间 5 和制剂车间 6,其中制剂车间 5 为商业化的口服固体车间,设计了 3 条生产线,年产能为片剂、胶囊剂 30 亿片亿片/粒粒,现已经建成。制剂车
86、间 6 为商业化的水针、粉针车间,设计了 2 条生产线,年产能为 1000 万支万支,目前已经启动规划设计。2021 年建立了符合高端制剂生产及质量要求的 GMP 质量体系,完成多个制剂品种的技术转移和生产。南京天易 CDMO 一站式 服务 公司天易生物一站式高水平 CDMO 服务平台占地面积 368.5 亩亩,建筑面积约 25 万平方万平方米米,规划有生产厂房、制剂车间、各类仓库、公用工程等设施,满足创新药的关键基础 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)物料、原料药、制剂的工
87、艺研发、生产需求。预计 2022 下半年将进入全面建设阶段,2024 年以后有望释放出新的产能。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 30 山东药石制剂产能建设投放完毕后有望持续贡献营收山东药石制剂产能建设投放完毕后有望持续贡献营收 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5.新药发现稳步启航,打通药物研发前端布局新药发现稳步启航,打通药物研发前端布局 5.1.手握新药筛选核心技术,引领新药源头创新手握新药筛选核心技术,引领新药源头创新 三大核心筛选技术护航药物发现。三大核心筛选技术护航药物发现。基于分子砌块核心资源,公司搭建起DEL 技术、FBDD 技术、特色虚拟化合物库技术平台。同时在
88、不同的疾病领域,依托三大技术平台针对特定的生物通路和靶点进行系统筛选,2020 年共完成了超过 50 个新靶点的筛选,截至 2021 年上半年,新完成30 个靶点的筛选,涵盖肿瘤、自身免疫、抗感染和神经类疾病领域。依托靶点筛选构造全新化学结构的苗头化合物和先导化合物,并以此为载体,开展“风险共担、利益共享”的合作模式。图图 31 三大核心筛选技术平台助力公司新药发现三大核心筛选技术平台助力公司新药发现 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)碎
89、片分子库设计独到,推动苗头、先导化合物快速优化。碎片分子库设计独到,推动苗头、先导化合物快速优化。2020 年,公司构建的碎片分子库迅速扩充,所含化合物数量增加至 8000 左右,其中包含一个构建难度大、业界独特的中等分子量(middle size)化合物库,同时借助分子砌块技术和人才优势搭建起中等分子量碎片库,数量达到了1000 以上,降低了后续结构优化和修饰的复杂度,填补了碎片分子和传统高通量筛选化合物库之间的化学空间。2021 年公司创新药物发现技术团队对前期已经建设的碎片分子库以及所包含的业界独特中等分子量化合物库所含化合物进行了进一步结构多样性及理化性质优化,提高了所获得苗头化合物的
90、成药性以及后续研发的效率和成功率,在此基础上构建了共价结合、三维结构特色碎片化合物库,大大增强了创新靶点的筛选研发能力。图图 32 碎片分子库推动潜力新型分子片段发现碎片分子库推动潜力新型分子片段发现 数据来源:David C.ReesFragment-based lead discovery 大容量虚拟化合物库,铺就筛选快车道。大容量虚拟化合物库,铺就筛选快车道。基于分子砌块以及最新报道具有生物活性的分子,公司搭建起大容量虚拟化合物库,当前所涵盖化合物结构超过 100 亿。通过 X-单晶衍射技等技术获知受体大分子结合部位的结构,并采用分子模拟软件分析结合部位的结构性质,运用数据库搜寻或设计全
91、新药物分子,识别得到与受体位点相匹配的分子。随后合成并测试这些分子的生物活性,经过几轮循环得到新的先导化合物。图图 33 虚拟化合物库助力筛选效率提高虚拟化合物库助力筛选效率提高 数据来源:公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)深挖深挖 DEL 技术潜力,打造未来新优势。技术潜力,打造未来新优势。公司积极开发 DEL 库,库含分子数量增加至 150 亿,并进一步扩大了 DEL 库所包含分子数量,其中对于筛选成功率更为关键的子库数目增加至 300 个以上。此外,通过开发的
92、全新 DNA 兼容化学反应,进一步提高了库设计的能力和可能性。通过将一个化合物与一段独特序列的 DNA 在分子水平连接,进行 DNA 编码;在筛选完成后,通过高通量测序仪对筛选出的小分子连接的 DNA 序列进行识别,确定编码对应的化合物分子。DEL 技术为不稳定和微量蛋白靶标的筛选提供了可能,可拓展筛选效果,提高先导化合物发现概率,未来深度应用趋势明朗。图图 34 DEL:具有颠覆性的合成筛选技术:具有颠覆性的合成筛选技术 数据来源:DELopen 官网 5.2.业务逐步兑现,成长空间打开业务逐步兑现,成长空间打开 募资升级改造研发基地,募资升级改造研发基地,加码加码药物发现布局力度。药物发现
93、布局力度。2020年,公司向特定对象发行股票募集资金,总额不超过 9.35 亿元。其中 3.03 亿元用于对南京研发中心建筑进行翻新改造、新增设备配置并扩大人力投入。改造后,研发中心将进一步加大在碎片分子片段的药物发现(FBDD)技术、DNA 编码化合物库(DEL)技术、大容量虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发技术平台的布局。公司大力布局药物发现,积极拓展业务范围,致力提升业务整体盈利能力。新药发现业务初露锋芒,业绩兑现前景可期新药发现业务初露锋芒,业绩兑现前景可期。2020 年 9 月,公司与应世生物达成创新药物研发战略合作协议,开展包括技术转让和联合开发在内的一系列合作。针对应世生物的靶标
94、需求,公司充分利用碎片分子库、DNA 编码库和虚拟分子库技术,筛选出了 5 个苗头化合物并将所有权转让给应世生物,平均转让单价约为 200-300 万元。同时,还曾与客户签署一项先导化合物转让协议,项目单价为 1500 万元。2020 年度创业板向特定对象发行股票募集说明书中,预测南京研发中心募投项目未来每年将为公司新增 2-4 个转让订单,先导化合物转让单价预计可达500 万元,后期里程碑阶段的化合物转让单价预计可达 1000-2000 万元。未来稳态状态下预计收入可达 2.3 亿元,预计毛利可达 1.0 亿元。伴随项目逐步落地,未来新药发现业务有望实现业绩兑现。请务必阅读正文之后的免责条款
95、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)图图 35 南京研发中心募投项目稳态情形下营收有望达到南京研发中心募投项目稳态情形下营收有望达到 2.3 亿元亿元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 6.1.汇率波动风险汇率波动风险 受下游客户地域分布影响,公司向境外销售产品及提供服务收入比例较高,销售合同通常以美元等外币计算,但在编制合并财务报表时会统一折算为人民币。2021 年公司海外收入占比近 70%,未来汇率波动可能会造成业绩波动风险。6.2.政策变化风险政策变化风险 长期以来,医药产
96、业在国内外均受到较为严格的监管。在欧美等发达国家市场,医药产业的监管体系、政策法规已经相对成熟;在国内,随着医药卫生体制改革的深入,相关产业政策和监管体系也日趋完善。公司同时面向国内外市场开展业务,若未能及时跟踪国内外监管政策变化并根据监管要求及时调整经营战略,公司经营生产可能会受到不利影响。6.3.竞争加剧风险竞争加剧风险 公司的主营业务包括药物分子砌块的设计、合成和销售,关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售,药物分子砌块下游相关原料药的工艺研究和开发服务,并通过子公司药建康科从事制剂的工艺研究和开发服务。公司业务面向全球客户,直接与北美、欧洲、日本等发达国家和中国、印度等发展中国家
97、的相关研发和生产企业展开竞争。虽然具有较强的技术优势和人才优势,但是随着国内外新的潜在竞争者加入,公司将面临市场竞争加剧的风险。6.4.环保和安全生产风险环保和安全生产风险 研发和生产过程中会产生废气、废水、废渣或其他污染物,若处理方式不当,可能会对周围环境产生不利影响。公司自设立以来一直高度重视环境保护和安全生产工作,未曾发生重大安全生产事故和环保事故。然而随着业务规模的逐步扩大,环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件而发生安全环保方面事故,进而对实际生产经营产生较大影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28
98、 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725)(300725)7.附录附录 表表 11:药物筛选技术层出不穷药物筛选技术层出不穷 技术方法技术方法 技术介绍技术介绍 分子结构分子结构 优势优势 劣势劣势 部分上市药物案例部分上市药物案例 高通量筛选(HTS)通过分子和细胞水平的微板实验实现药物高通量筛选 百万级化合物库 反应体积小;自动化;灵敏快速检测;高度特异性 采用体外实验模型,不能充分反映药物的全面药理作用 Alectinib(2015)Ceritinib(2014)Sorafenib(2005)Gefitinib(2003)基于结构的药物发现(SBDD)从配体和靶
99、点的三维结构出发,以分子识别为基础进行药物设计 几十万到几百万不等的虚拟数据库 筛选成本低;可从少量化合物筛选获得候选药物;可显著提高药物发现命中率;可直接预测药物-受体结合能 需要靶点完整清晰的三维立体结构;仅考虑药物-受体的结合强度,不能预测药物的药效;速度慢 Imatinib(2001)Zanamivir(1999)Dorzolamid(1995)Saquianavir(1995)基于片段的药物发现(FBDD)筛选出与靶蛋白有弱相互作用的小分子片段并对活性片段进行优化,进而得到更高活性的先导化合物 几千个可以自由组合的分子片段库 筛选包含几千个片段的片段库要比百万级的化合物库更容易;发现
100、活性小分子的概率更高 依赖靶蛋白的三维结构信息,对于一些晶体结构未知、纯化困难的靶标应用十分困难 Erdafitinib(2019)Pexidartinib(2019)Venetoclax(2016)Vemurafenib(2011)DNA 编码化合物库(DEL)将一个化合物与一段独特序列的 DNA 在分子水平连接,即进行 DNA 编码,筛选完成后通过高通量测序仪对筛选出的小分子连接的 DNA 序列进行识别,确定编码对应的化合物分子 千亿以上级化合物库 库容量大;合成效率高;分子多样性好;筛选效率高 技术尚未完全成熟,商业化存在不确定性的风险 暂无上市药物,多款药物处于临床阶段 计算机辅助药物
101、设计-虚拟化合物库(CADD)通过计算机的模拟、计算药物与受体生物大分子之间的关系,设计和优化先导化合物 十几亿的虚拟化合物库 拥有十几亿的虚拟化合物库,一次性可以筛选大量化合物;加速研发,节约成本 仅考虑了化合物与靶标之间的相互结合,而未考虑两者的其它作用方式;CADD 只是一种辅助性工具,筛选后仍需通过实验验证 Boceprevir(2011)Saquinavir(1995)数据来源:中国食品药品网,国家新药筛选中心,成都先导招股说明书,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 Table_Page 药石科技药石科技(300725
102、)(300725)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来
103、源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工
104、或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策
105、的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联
106、机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准
107、 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: