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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：208.56208.56 分析师：分析师：谢木青谢木青 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010004 电话： Email： 联系人：联系人：于佳喜于佳喜 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 72 流通股本(百万股) 39 市价(元) 208.56 市值(百万元) 15,012 流通市值(百万元) 8,056 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 心脉医疗（688016.SH） ： 主动脉及外周血管

2、介入国内龙头企业 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 470 685 944 1,280 1,693 增长率 yoy% 41% 46% 38% 36% 32% 净利润（百万元） 215 316 419 576 758 增长率 yoy% 51% 47% 33% 37% 32% 每股收益（元） 2.98 4.39 5.82 8.00 10.53 每股现金流量 3.02 4.17 5.97 10.75 7.97 净资产收益率 17% 21% 22% 23% 23% P/E 69.9 47.5 35.8 26.1

3、19.8 PEG 12.2 10.0 7.9 6.1 4.7 P/B 470 685 944 1,280 1,693 备注：股价信息截止至 2022 年 3 月 31 日 报告摘要报告摘要 心脉医疗是国内主动脉介入的行业领先者心脉医疗是国内主动脉介入的行业领先者。公司于 2012 年从微创医疗中拆分独立，主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售。公司高度重视技术创新，研发投入占比显著高于 A 股可比上市公司平均水平，通过持续不断的研发积累推出差异化产品，借助创新产品的快速迭代实现快速增长，2021 年公司实现营业收入6.85 亿元， 同比增长 40.91%， 2016-202

4、1 年收入复合增速高达 41%。 2022 年 1-2 月，公司实现营业收入约 1.87 亿，在新冠疫情的负面扰动下仍实现约 35%的良好增速。 主动脉介入主动脉介入支架支架发展潜力大发展潜力大，我国正处于行业初期，我国正处于行业初期，市场渗透率低市场渗透率低，公司公司有望有望凭凭差异差异化化创新持续扩大市场份额。创新持续扩大市场份额。主动脉介入是治疗主动脉病变的优选方案，我国主动脉介入正处于早期阶段，2018 年美国腔内治疗渗透率为 3.1%，而中国仅为 1.6%，与之相比还有较大提升空间，我们预计 2022 年国内主动脉介入市场规模大约 25 亿元， 2027 年将突破 46 亿元，5 年

5、复合增速约 12.94%。主动脉介入行业主动脉介入行业已有已有 30 多年历史多年历史，但但仍有仍有较大发展前瞻潜力较大发展前瞻潜力，升主升主、弓部以及复杂腹主病变弓部以及复杂腹主病变等许多临床应用尚未被满足等许多临床应用尚未被满足，尤其在临床手术微创化趋势下，主动脉尤其在临床手术微创化趋势下，主动脉介入还有许多尚待拓展的应用场景介入还有许多尚待拓展的应用场景，行业行业当前当前核心竞争要素在于产品性能和临床治疗效果核心竞争要素在于产品性能和临床治疗效果；公司在主动脉领域潜心钻研，逐渐从跟公司在主动脉领域潜心钻研，逐渐从跟随模仿迈向引领式创新随模仿迈向引领式创新，与同类产品相比，公司迭代速度快、

6、研发效率高、临床性能更加优异，先后推出全球首款分支型胸主动脉支架 Castor、首款微孔设计胸主动脉支架Talos， 在胸主动脉等领域实现介入治疗突破式创新。 目前公司国内市占率约26%，仅次于美敦力， 未来有望凭借源源不断的创新产品不断提高核心竞争力，进一步扩大市场占有率。 外周介入外周介入市场市场更为广阔，更为广阔，正处于跑马圈地的正处于跑马圈地的扩张扩张期期，公司公司有望复制主动脉路径快速发有望复制主动脉路径快速发展展。1、从行业角度看，外周介入、从行业角度看，外周介入成长成长天花板更高天花板更高，行业行业增速增速更更快快。外周血管疾病复杂多样，市场空间更加可观，国内 2022 年市场规

7、模约为 71.2 亿元，预计到 2030 年国内市场有望达 300 亿元，复合增速达 19.7%。我国外周介入市场起步较晚，目前正处于快速扩张期，外资品牌产品布局完备，垄断大部分市场；其中下肢动脉领域国产进口基本站在同一起跑线，我们认为渠道销售以及入院推广能力该市场的核心竞争要素。2、从公司角度看，、从公司角度看，心脉医疗心脉医疗渠道优势渠道优势更加更加显著，显著，现有产品现有产品性能优异，性能优异，在研储备丰在研储备丰富，增长动力强劲富，增长动力强劲。心脉医疗的外周药物球囊产品于 2020 年在国内顺利获批，率先介入下肢动脉领域；与竞对相比公司在管腔丢失率等核心指标上具有性能优势，有望借助强

8、大的销售网络快速进院放量，持续扩大市场份额。同时公司在研梯队丰富，覆盖外周动脉、外周静脉、肿瘤介入等领域，相关产品在结构设计、表面改性、工艺处理等方面拥有显著的竞争优势，技术水平行业领先，预计 2023-2025 年公司外周介入产品有望集中获批，为公司的中长期发展提供充足动力。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2022-2024 年公司收入 9.44、12.80、16.93 亿元，同比增长 38%、36%、32%，归母净利润为 4.19、5.76、7.58 亿元，同比增长 33%、37%、32%，对应 EPS 为 5.82、8.00、10.53。目前公司股价对应 2022 年

9、 36 倍 PE。考虑到公司是国内血管介入龙头企业，竞争优势显著，未来有望凭借一系列主动脉以考虑到公司是国内血管介入龙头企业，竞争优势显著，未来有望凭借一系列主动脉以及外周介入创新产品维持高增长态势，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理及外周介入创新产品维持高增长态势，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为估值区间为 2022 年年 40-50 倍倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：新产品研发风险、市场竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险、市场：新产品研发风险、市场竞争加剧风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险

10、、 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。空间测算偏差风险、 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 血血管介入领军企业，差异化产品创新驱动高成长 心脉医疗（688016.SH）/医药生物行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 3 月 31 日 -40%-20%0%20%40%60%80%100%---------02心

11、脉医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 投资逻辑投资逻辑 公司多年专注血管介入领域，凭借行业领先的创新研发能力在主动脉和外周血管领域塑造坚实的竞争壁垒，中短期来看，公司作为主动脉介入的国产龙头已经充分证实了自身的研发创新能力，多年业绩兑现良好，Talos、Minos 等创新产品快速迭代将驱动公司业绩持续高增长；同时公司在外周介入领域布局完善，伴随下肢动脉药球的顺利获批，公司已经进入收获期，丰富全面的在研产品为中长期发展提供充足的确定性，有望复制主动脉产品的发展路径快速放量。 关键关键假设假设、估

12、值与估值与盈利预测盈利预测 我们预计 2022-2024 年公司收入 9.44、12.80、16.93 亿元，同比增长 38%、36%、32%，归母净利润为 4.19、5.76、7.58 亿元，同比增长 33%、37%、32%，对应 EPS 为5.82、8.00、10.53 假设一：主动脉覆膜支架是公司现阶段核心业务，公司作为国产龙头企业竞争优势显著，多年来快速增长，伴随着 Minos、Talos 等新一代支架产品上市，我们预计 22-24年仍能保持 30%以上的良好增速； 假设二：术中支架是公司重要的业务板块，公司新一代 Fontus 分支型术中支架于21 年底获批，预计将带动整个板块快速增

13、长，我们预计 22 年有望实现 30%以上快速增长，23-24 年仍能维持 25%以上增速； 假设三：外周介入是公司近年来重点发力的核心业务之一，目前体量较小，2020、2021年先后获批药物球囊、 高压球囊两款重磅产品， 我们预计 22-24年有望实现大约50%的增长。 假设四：公司整体各项常规业务产品经营正常，一方面随着行业竞争变化以及医疗采购政策变化，现有毛利率预计自然下降；另一方面，公司也在持续推出新的产品更新换代，预计短期内公司毛利率会相对稳定。 ZVjYjUfWvZoXmNmOnO8O8Q9PtRnNpNoMlOmMnRfQrRpR8OqQvMNZoNtPuOtQzR 请务必阅读正

14、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 心脉医疗：主动脉介入国产领先企业心脉医疗：主动脉介入国产领先企业 . - 6 - 公司核心团队拥有深厚的研发底蕴 . - 6 - 研发实力强劲，产品快速迭代，实现快速增长 . - 7 - 主动脉介入：公司凭借差异化的创新产品快速发展主动脉介入：公司凭借差异化的创新产品快速发展 . - 10 - 主动脉介入是治疗主动脉病变的优选方案 . - 10 - 国内主动脉介入渗透率为 1.3%，仅为美国一半 . - 12 - 公司市占率位居第二，有望凭借强产品力继续扩大份额 . - 13 - 外周

15、介入：公司已进入收获期，长期成长动力充足外周介入：公司已进入收获期，长期成长动力充足 . - 16 - 外周介入空间广阔，远期规模预计 300 亿元 . - 16 - 外周药球新品顺利上市，有望复制主动脉产品路径 . - 18 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 21 - 盈利预测 . - 21 - 投资建议 . - 23 - 风险提示风险提示 . - 23 - 附录附录 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：心脉医疗：心脉医疗10多年专注血管介入多年专注血管介入 . - 6

16、 - 图表图表2：公司核心管理团队从业经验丰富：公司核心管理团队从业经验丰富 . - 7 - 图表图表3：公司产品品种齐全，覆盖范围广：公司产品品种齐全，覆盖范围广 . - 8 - 图表图表4：公司持续加大研发支出（百万，：公司持续加大研发支出（百万，%） . - 8 - 图表图表5：研发团队不断聚集优秀人才（人，：研发团队不断聚集优秀人才（人，%） . - 8 - 图表图表6：公司研发支出占比高于：公司研发支出占比高于A股可比上市公司平均值（股可比上市公司平均值（%） . - 9 - 图表图表7：公司营收及利润保持高速增长（百万元）：公司营收及利润保持高速增长（百万元） . - 9 - 图表

17、图表8：主动脉支架贡献主要收入（：主动脉支架贡献主要收入（2021） . - 9 - 图表图表9：心脉医疗：心脉医疗产品快速迭代实现业绩高速增长（百万元）产品快速迭代实现业绩高速增长（百万元） . - 10 - 图表图表10：主动脉血管主要分成：主动脉血管主要分成3部分部分 . - 11 - 图表图表11：主动脉管壁撕裂会导致夹层：主动脉管壁撕裂会导致夹层 . - 11 - 图表图表12：胸主动脉疾病以：胸主动脉疾病以夹层为主夹层为主 . - 11 - 图表图表13：腹主动脉疾病主要涉及动脉瘤：腹主动脉疾病主要涉及动脉瘤 . - 11 - 图表图表14：介入治疗是主动脉病变的优选方案：介入治疗

18、是主动脉病变的优选方案. - 12 - 图表图表15：中国主动脉介入手术与发达国家有显著差距：中国主动脉介入手术与发达国家有显著差距 . - 12 - 图表图表16：我国主动脉介入手术量快速提升：我国主动脉介入手术量快速提升 . - 12 - 图表图表17：主动脉介入：主动脉介入5年市场空间有望达到年市场空间有望达到46亿元（出厂口径）亿元（出厂口径） . - 13 - 图表图表18：主动脉支架需要解决更多具有复杂解剖形态的临床问题：主动脉支架需要解决更多具有复杂解剖形态的临床问题 . - 14 - 图表图表19：公司主动脉支架产品比同业迭代速度和性能具有明显优势：公司主动脉支架产品比同业迭代

19、速度和性能具有明显优势 . - 15 - 图表图表20：公司主动脉介入市占率国产第一，国内第二（：公司主动脉介入市占率国产第一，国内第二（2018） . - 15 - 图表图表21：人体外周血管比主动脉更加复杂：人体外周血管比主动脉更加复杂 . - 16 - 图表图表22：外周血管疾病主要涉及外周动脉与外周静脉：外周血管疾病主要涉及外周动脉与外周静脉 . - 16 - 图表图表23：外周血管介入有多种治疗手段：外周血管介入有多种治疗手段 . - 17 - 图表图表24：2022年年全球外周血管介入市场规模达全球外周血管介入市场规模达79亿美元亿美元 . - 17 - 图表图表25：国内外周介入

20、市场空间保持快速增长（亿元）：国内外周介入市场空间保持快速增长（亿元） . - 17 - 图表图表26：外周介入市场规模划分（出厂口径，：外周介入市场规模划分（出厂口径，2022E，亿元），亿元） . - 18 - 图表图表27：国产品牌在外周介入领域布局相对单一：国产品牌在外周介入领域布局相对单一 . - 18 - 图表图表28：公：公司在下肢动脉介入领域布局完善司在下肢动脉介入领域布局完善. - 19 - 图表图表29：药物球囊治疗下肢动脉病变具有显著优势：药物球囊治疗下肢动脉病变具有显著优势 . - 19 - 图表图表30：已上市下肢动脉药物球囊数据对比：已上市下肢动脉药物球囊数据对比.

21、 - 20 - 图表图表31：国内共：国内共4款下肢动脉产品获批（收入，百万元，款下肢动脉产品获批（收入，百万元，2020） . - 20 - 图表图表32：心脉医疗拥有更加完善的销售网络（：心脉医疗拥有更加完善的销售网络（2021） . - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表33：公司产品：公司产品6个月管腔丢失率具有一定优势个月管腔丢失率具有一定优势 . - 20 - 图表图表34：公司在研管线丰富，产品竞争力强：公司在研管线丰富，产品竞争力强. - 21 - 图表图表35：心脉医：心脉医疗产品拆分（百

22、万元）疗产品拆分（百万元） . - 22 - 图表图表36：可比公司估值：可比公司估值 . - 23 - 图表图表37：心脉医疗财务报表预测：心脉医疗财务报表预测 . - 24 - 图表图表38：公司盈利能力良好：公司盈利能力良好 . - 25 - 图表图表39：公司费用率持续优化：公司费用率持续优化 . - 25 - 图表图表40：公司海外业务日益成熟（收入，百万）：公司海外业务日益成熟（收入，百万） . - 25 - 图表图表41：公司产品主要依靠经销入院：公司产品主要依靠经销入院. - 25 - 图表图表42：公司经销商数量：公司经销商数量 . - 25 - 图表图表43：公司员工构成（

23、人）：公司员工构成（人） . - 25 - 图表图表44：公司及可比公司主动脉支架参数对比：公司及可比公司主动脉支架参数对比 . - 26 - 图表图表45：公司及可比公司术中支架参数对比：公司及可比公司术中支架参数对比. - 26 - 图表图表46：公司及可比公司术中支架参数对比：公司及可比公司术中支架参数对比. - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 心脉医疗：心脉医疗：主动脉介入国产主动脉介入国产领先领先企业企业 公司核心团队拥有深厚的研发底蕴公司核心团队拥有深厚的研发底蕴 公司公司十年来十年来聚焦主动脉及外周

24、血管介入聚焦主动脉及外周血管介入耗材耗材。 心脉医疗成立于2012年，主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械领域的研发、生产和销售，是国内主动脉介入医疗器械行业的龙头企业，现有产品覆盖胸主动脉、腹主动脉、下肢动脉等多个细分领域。 图表图表1：心脉医疗心脉医疗10多年专注血管介入多年专注血管介入 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 核心团队核心团队平均拥有平均拥有 15 年以上研发销售经验年以上研发销售经验。公司董事长彭博拥有近 20年销售及管理经验，总经理朱清曾作为负责人承担参与国家 863 计划、上海市科技支撑项目等多项科研项目，高管团队心血管介入行业从业经历平均在 15 年以上，深厚的

25、行业积累为公司长远发展奠定良好基础。 2000012公司正式成立Hercules球囊导管获批Caster分支型主动脉支架列入十二五国家科技支撑计划Caster分支型主动脉支架、 ReewarmPTX药球进入绿色通道Hercules球囊导管、Reewarm外周球囊获得CE注册证Caster分支型主动脉支架上市，Minos腹主支架、Talos胸主支架进入绿色通道Fontus分支型术中支架进入绿色通道，Hercules LP 200mm规格上市Minos腹主支架NMPA、CE获批外周药物球囊获NMPA、CE注册证，Hercules L

26、P获CE注册证成立子公司拓脉医疗，专注肿瘤介入Fontus分支型术中支架、Talos直管型主动脉支架、外周高压球囊获批 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司核心管理团队公司核心管理团队从业经验丰富从业经验丰富 来源：公司公告，中泰证券研究所 研发实力强劲，研发实力强劲，产品产品快速迭代，实现快速增长快速迭代，实现快速增长 心脉医疗在心脉医疗在血管血管介入领域产品覆盖齐全介入领域产品覆盖齐全。公司是国内产品种类齐全、规模领先、极具市场竞争力的头部企业，目前一共有 12 款产品，主动脉支架产品已覆盖主动脉弓、降主动

27、脉、腹主动脉等多个应用场景，外周介入产品包括针对下肢动脉病变的裸支架、裸球囊、药物球囊、高压球囊等，已经形成较为完备的产品梯队。 姓名姓名职务职务主要业务划分主要业务划分主要背景主要背景彭博董事长公司统筹1990年-1994年，担任山东省淄博市计算机研究所销售工程师；1995年-2001年，担任先行电子集团公司副总经理和附属销售公司总经理；2001年迄今，担任上海微创市场部经理、冠脉销售部市场总监、国内市场与销售副总裁、首席营销官、心脉医疗董事长朱清总经理产品研发2003年-2003年，担任上海工程机械厂研发工程师；2003年-2014年，担任上海微创大动脉研发工程师、研发主管、研发经理、研发

28、总监；2015年-2018年，担任心脉医疗研发副总裁；2018年迄今，担任心脉医疗副总经理金国呈副总经理品质、注册及临床2006年-2011年，担任上海微创大动脉质量保证工程师、质量保证主管、质量保证经理；2012年-2014年，担任上海微创生命科技有限公司品质资深经理；2015年-2018年，担任心脉医疗品质与注册副总裁；2018年迄今，担任心脉医疗副总经理李莉副总经理市场、企划及国际业务1995年-2001年，担任合众汽车零部件公司研发工程师；2002年-2014年，担任上海微创大动脉研发工程师、生产经理和市场经理；2015年-2018年，担任心脉医疗市场总监、市场及企划副总裁；2018年

29、迄今，担任心脉医疗副总经理郭澜涛副总经理外周动脉业务1997年-2000年，担任Procter&Gamble研发科学家，2000年-2008年，担任BectonDickinson材料项目工程师、主任工程师，2008年-2013年，担任Stryker主任工程师，2013年-2017年，担任EdwardsLifesciences研发总监，2017年-2019年，担任ReshapeLifesciences研发总监等。2020年迄今，担任公司副总经理及子公司上海鸿脉总经理袁振宇 研发总监外周静脉业务2007年-2014年，担任上海微创大动脉研发工程师、研发主管、研发经理；2015年迄今，先后担任心脉医

30、疗研发资深经理、研发总监、研发高级总监、资深总监，子公司上海蓝脉总经理顾建华财务总监兼董事会秘书-2011年-2014年，担任德勤华永会计师事务所高级审计员；2015年-2016年，担任兴业证券股份有限公司项目高级经理；2016年-2018年，担任东兴证券股份有限公司投行副总裁；2018年迄今，担任心脉医疗财务总监兼董事会秘书 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：公司公司产品品种齐全产品品种齐全，覆盖范围广覆盖范围广 源：公司公告，中泰证券研究所 高研发投入驱动创新产品快速高研发投入驱动创新产品快速迭代迭代，不断巩

31、固领先地位。不断巩固领先地位。公司建立了以临床需求为导向的研发机制以及成熟的产品评估体系，高度重视创新研发， 持续吸纳优秀人才， 2021 年公司研发支出 1.23 亿元， 同比增长 48%，研发投入占比在 A 股心脏介入耗材可比公司中位列第一，形成具备原创概念和市场前景的新产品、新技术，产品审评效率和更新迭代速度远超同业竞品， 未来有望凭借先发优势持续提高市场份额，拉开领先差距。 图表图表4：公司持续加大研发支出（百万，公司持续加大研发支出（百万，%） 图表图表5：研发团队不断聚集优秀人才（人，研发团队不断聚集优秀人才（人，%） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，公司公告，中泰

32、证券研究所 产品类别产品类别细分品类细分品类主要用途主要用途具体产品具体产品上市时上市时间间Hercules Low Profile直管型覆膜支架及输送系统2015Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统2017Talos直管型胸主动脉覆膜支架2021Hercules分叉型覆膜支架及输送系统2009Aegis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统2002Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统2019CRONUS术中支架系统2004Fontus分支型术中支架2021外周血管球囊扩张导管治疗外周血管的狭窄或闭塞性病变的扩张Reewarm外周球囊扩张导管2017外周血管支架系统治疗外周血管的狭窄或闭塞性病变

33、的扩张CROWNUS外周血管支架系统2009药物球囊扩张导管治疗经皮腔内血管成形术中股腘动脉（膝下动脉除外）的球囊扩张，以治疗动脉粥样硬化性狭窄或闭塞性病变Reewarm PTX药物球囊扩张导管2020外周高压球囊扩张导管适用于经皮腔内血管成形术（PTA）中对病变的有效扩张以及缩短手术时间Ryflumen外周高压球囊扩张导管2021使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗腹主动脉瘤、腹主动脉夹层病变使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变胸主动脉覆膜支架系统腹主动脉覆膜支架系统外周动脉类主动脉支架类术中支架类配合主动脉夹层外科手术，使

34、二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置41.18 45.04 47.86 60.69 83.32 123.48 0.05.010.015.020.025.030.035.0 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.002001920202021研发支出研发支出营收占比74951571930.010.020.030.040.050.060.070.0050020021研发人数研发人数占比硕士及以上占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司

35、深度报告公司深度报告 图表图表6：公司研发支出占比公司研发支出占比高于高于A股可比上市公司股可比上市公司平均值平均值（%） 来源：wind，中泰证券研究所 主营业务增速强劲，主营业务增速强劲，2016-2021 收入收入 CAGR 高达高达 41%。公司介入类产品自上市以来凭借行业领先的技术优势快速占领市场，实现高速增长。2021 年公司实现营业收入 6.85 亿元，同比增长 40.91%，实现归母净利润 3.16 亿元，同比增长 44.92 %。其中，核心产品主动脉支架收入占公司营业总额 83.5%，2020 年同比增长 40.91%；随着重磅产品的持续迭代更新，我们预计公司未来将持续保持高

36、增长态势。 图表图表7：公司营收及利润保持高速增长公司营收及利润保持高速增长（百万元）（百万元） 图表图表8：主动脉支架主动脉支架贡献主要收入贡献主要收入（2021） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 0552006.SH 688016.SH 心脉医疗心脉医疗688198.SH 佰仁医疗688617.SH 惠泰医疗300003.SZ 乐普医疗002382.SZ 蓝帆医疗000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002

37、001920202021营业收入归母净利润营收YOY归母YOY主动脉支架类, 82.6%术中支架类, 9.7%外周及其他, 7.7% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表9：心脉医疗产品快速迭代实现业绩高速增长（百万元）心脉医疗产品快速迭代实现业绩高速增长（百万元） 来源：心脉医疗公司公告，微创医疗公司公告，中泰证券研究所（注：CRONUS 术中支架在公告中未拆分，考虑其为适用于胸主动脉夹层的独家产品，因此合并统计） 主动脉介入主动脉介入：公司凭借差异化的创新产品快速发展公司凭借差异化的创新产品

38、快速发展 主动脉介入是主动脉介入是治疗治疗主动脉病变的优选方案主动脉病变的优选方案 主动脉瘤和主动脉瘤和夹层是威胁患者生命的主要病种。夹层是威胁患者生命的主要病种。主动脉是人体最大的动脉，接纳左心室富氧血液供给除肺部以外的全身器官，根据解剖学特征可以分为 4 个部分：升主动脉（与左心室及冠状动脉相连） 、降主动脉（位于胸腔） 、腹主动脉（位于腹腔，与降主动脉相连） ，以及连结升、降主动脉的弯道型段落主动脉弓； 主动脉弓同时连接颈动脉， 将血液送往脑部。主动脉疾病中发病最高的是主动脉夹层（Aortic dissection，AD）和主动脉瘤（Aortic aneurysm，AA） 。 0%10%

39、20%30%40%50%60%70%005006007008002009200001920202021营业收入YOYMinos支架上市Castor支架上市Hercules Low Profile上市心脉医疗分拆成立心脉母公司上市Hercules分叉支架上市Talos以及Fontus支架、Ryflumen球囊上市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：主动脉主动脉血管主要分成血管主要分成3部分部分 图表图表11：主动脉主动脉管管

40、壁壁撕裂会导致夹层撕裂会导致夹层 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 胸胸主动脉主动脉病变以病变以夹层夹层为主为主：主动脉夹层是血液从主动脉内膜撕裂口进入中膜，导致中膜和内膜分离，沿主动脉中轴扩展，最后产生主动脉真假两腔分离，可能涉及到升主动脉、主动脉弓、降主动脉乃至延伸至腹主动脉，该疾病以胸主动脉夹层为主。 腹主动脉病变以腹主动脉病变以主动脉瘤主动脉瘤为主为主：主动脉瘤是主动脉局部的异常扩张，最大内径超过正常主动脉的 1.5 倍，通常是血管壁的薄弱处，按发病位臵分为胸主动脉瘤和腹主动脉瘤，其中大部分为腹主动脉瘤。 图表图表12：胸主动脉疾病胸主动脉疾病以夹层为主以

41、夹层为主 图表图表13：腹主动脉疾病腹主动脉疾病主要涉及动脉瘤主要涉及动脉瘤 来源：ihealth，中泰证券研究所 来源：medsci，中泰证券研究所 介入治疗是主动脉病变的优选方案。介入治疗是主动脉病变的优选方案。目前主动脉疾病主要有药物治疗、外科手术和腔内介入修复 3 种治疗方法。其中介入治疗是近年来新兴的腔内治疗方法， 因其创伤性小、 恢复快等特点而得到众多治疗指南推荐。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：介入治疗是介入治疗是主动脉病变的优选方案主动脉病变的优选方案 来源：公司公告，主动脉夹层诊断与治疗

42、规范中国专家共识，卢瑟福血管外科学，中泰证券研究所 国内国内主动脉介入主动脉介入渗透率渗透率为为 1.3%，仅为美国一半仅为美国一半 我国主动脉介入起步晚，渗透率低，正处于快速发展阶段。我国主动脉介入起步晚，渗透率低，正处于快速发展阶段。主动脉介入作为主动脉病变的新兴治疗方法，在全球范围内快速渗透。根据立鼎产业研究网数据， 2018 年全球完成的主动脉介入手术量达 21.60 万台， 其中美国约占全球手术量的 50%，而中国仅占 13.8%；沙利文咨询报告显示，2018 年美国腔内治疗渗透率为 3.1%，而中国仅为 1.6%。由此可见与海外发达市场相比，国内的主动脉介入治疗尚不成熟，未来还有较

43、大的渗透提升空间。 图表图表15： 中国主动脉介入手术与发达国家有显著差距中国主动脉介入手术与发达国家有显著差距 图表图表16：我国主动脉介入手术量快速提升我国主动脉介入手术量快速提升 来源：立鼎产业研究网，中泰证券研究所（注：图为全球主动脉介入手术量占比，2018） 来源：沙利文，中泰证券研究所 主动脉介入主动脉介入市场市场有望保持有望保持 5 年年 13%复合增速复合增速，27 年市场规模年市场规模有望有望突破突破46 亿元亿元。 我们根据主动脉不同发病部位对主动脉夹层和主动脉瘤的介入市场空间进行测算， 公司公告显示胸主动脉疾病中大约 90%是主动脉夹层，按照发病部位来看，升主动脉、主动脉

44、弓、降主动脉的发病率大约治疗方法治疗方法主要原理主要原理优点优点缺点缺点外科手术治疗切除内膜撕裂口，然后用人工血管臵换病变血管技术成熟，治疗效果显著，适用于各种复杂场景手术耗时长，创伤大，失血多，伴有各种潜在并发症；高年龄患者以及晚期慢性系统疾病患者手术风险较大腔内介入治疗将覆膜支架放在病变部位，从而将主动脉病变排除在血液循环系统之外，建立新的血流通道创伤小，出血少，恢复快，死亡率低，并发症少长期疗效仍然有待验证，整体费用较高；对升主动脉弓缺乏有效的治疗方法药物治疗通过阿片类药物、B受体阻滞剂等实现症状缓解价格低廉，能够有效控制疼痛、降低血压以及心室收缩速率，作为初步治疗具有比较好的效果治疗效

45、果不显著，长期治疗依从性负面效果明显27%7%40%48%33%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%胸主动脉介入腹主动脉介入中国美国其他国家8,83510,42512,30214,51616,98419,70122,45925,60328,67632,1174,1675,0836,1007,3208,63710,19211,92513,83316,04618,45313,00115,50818,40121,83625,62129,89334,38439,43644,72250,570000004000050000600002013201

46、420018E2019E2020E2021E2022E胸主动脉腹主动脉 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 是 4:3:3； 而腹主动脉疾病则主要是主动脉瘤。 由于目前没有针对升主动脉病变的有效介入治疗方案，我们根据公司公告以及沙利文咨询报告等公开数据测算主动脉病变的市场空间，预计到 2027 年国内主动脉介入市场规模将突破 46 亿元，5 年复合增速大约 12.94%。 图表图表17：主动脉介入主动脉介入5年市场年市场空间有望达到空间有望达到46亿元亿元（出厂口径）（出厂口径） 来源：公司公告，立鼎产

47、业研究网，沙利文，中泰证券研究所（注：胸主动脉疾病我们仅考虑主动脉弓和降主动脉部位病变） 公司公司市占率位居第二，有望凭借市占率位居第二，有望凭借强产品力强产品力继续扩大份额继续扩大份额 主动脉介入支架发展潜力大主动脉介入支架发展潜力大，许多临床应用尚未被满足，许多临床应用尚未被满足。主动脉介入手术发展迄今已有 30 多年历史，但从全球范围来看临床应用尚未实现普及，美国市场渗透率也仅为 3.1%（2018 年） ，限制支架渗透率提升的重要原因之一是现有主动脉支架自身应用有限， 只能解决一部分血管病变，我们认为未来主动脉支架将在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面继续更新迭代，满足更多

48、具有复杂解剖形态的治疗需求。我们对胸主和腹主的研究方向进行了预测： 胸主动脉胸主动脉支架支架继续向上解决弓部及升主夹层继续向上解决弓部及升主夹层：升主动脉和主动脉弓部夹层占全部夹层大约 70%，但由于对应病变复杂，支架植入操作困难，因此产品开发难度较大。 腹主动脉腹主动脉支架支架进一步降低血管入路等要求进一步降低血管入路等要求：腹主动脉瘤经常涉及到髂动脉、肾动脉、肠骨动脉等血管分支，治疗环境更加复杂，介入支架先后衍生出直管型、分叉型（包括一体和分体） 、单分支型、开窗型等多种型号，但仍有许多腹主动脉瘤患者病情复杂，因解剖口径、瘤颈长度、瘤颈成角、瘤体大小等因素不符合治疗条件而无法接受介入治疗，

49、真正符合临床要求的患者大约只有 20-50%（数据来源：现代医药卫生） 。 年份年份20172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E患病人数/万人31.20 32.36 33.56 34.26 36.08 37.41 38.84 39.66 40.54 41.50 42.52 手术量/万例0.01 0.05 0.13 0.25 0.40 0.54 0.73 0.95 1.23 1.60 2.08 渗透率0.02%0.15%0.38%0.74%1.11%1.44%1.88%2.39%3.04%3.86%4.90%出厂价/万元4.80 4

50、.80 4.80 4.80 4.80 4.75 4.70 4.66 4.61 4.56 4.47 潜在规模潜在规模/亿元亿元0.03 0.23 0.61 1.22 1.92 2.57 3.43 4.41 5.68 7.31 9.31 患病人数/万人31.20 32.36 33.56 34.26 36.08 37.41 38.84 39.66 40.54 41.50 42.52 手术量/万例1.701.922.122.312.472.672.89 3.07 3.26 3.46 3.67 渗透率5.44%5.94%6.32%6.73%6.84%7.14%7.44%7.74%8.04%8.34%8.