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1、 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 更新报告 裕同科技裕同科技(002831) 报告日期：2022 年 4 月 3 日 大包装战略成效显著，利润率拐点已现大包装战略成效显著，利润率拐点已现 裕同科技更新报告 table_zw 行业公司研究轻工制造行业 分析师：史凡可 执业证书编号：S08 分析师：马莉 执业证书编号：S02 分析师：傅嘉成 执业证书编号：S01 ： 报告导读报告导读 公司大包装战略布局成效显著，商业模式持续延伸，利润率拐点已现，估值处于历史底部，推荐布局！ 投资要点投

2、资要点 实施大包装战略，业务板块多点开花实施大包装战略，业务板块多点开花 起家于起家于 3C 包装业务，开拓布局社会化大包装卓有成效。包装业务，开拓布局社会化大包装卓有成效。公司是纸包装龙头白马，起家于 3C 包装业务，核心业务稳健，通过多元化客户开拓贡献增量。公司自 2013 年开始拓展社会化大包装，多元布局烟、酒、环保、化妆品等业务板块，依托公司“制造+服务”优势、强研发设计能力、贴近式产能布局，打造高客户粘性，业务范围持续开拓，非消费电子类包装领域快速增长，多极增长态势逐渐形成。 不利因素料将化解，利润率拐点逐步显现不利因素料将化解，利润率拐点逐步显现 多重不利因素逐步化解，公司利润率拐

3、点已现。多重不利因素逐步化解，公司利润率拐点已现。1）成本端，成本端，公司主要原材料纸在去年经历一波高速上涨后现已回落，预计下游需求表现疲软下，今年纸价表现将相对温和，同时公司积极加强汇兑控制，公司利润有望修复。2）资本资本开支端，开支端，公司自上市以来始终保持较高的资本开支，伴随产能布局逐步完善，多年资本投资进入收获期，资本开支增速料将放缓；公司将进一步挖潜现有工厂，提升产能利用率、资产使用效率，加之新建产能逐步达产，各新业务领域逐渐具备规模，公司利润率有望持续改善。3）利润端，利润端，随着行业经过多年充分竞争，头部供应商趋于稳定，公司具备一定议价能力，加之新产品放量、公司效率提升、公司业务

4、开拓导致大客户收入占比持续下降，大客户压价对公司影响趋弱；此外，公司大包装战略成效显著，烟、酒等高毛利业务占比提升，预计将逐步提升公司盈利能力。 智能工厂助力降本增效，智能工厂助力降本增效，商业模式拓展商业模式拓展打开成长空间打开成长空间 公司智能工厂建设持续推进，远期来看智能工厂人工成本有望下降约 50%，随着许昌智能工厂落地、智能工厂模式分步复制到公司其他工厂，公司生产标准化、自动化程度提升，助力公司降本增效。 收购仁禾智能切入软材新兴赛道，增强公司产业协同。收购仁禾智能切入软材新兴赛道，增强公司产业协同。公司收购领先软制品制造商仁禾智能，切入智能电子产品软材料赛道，有望享受智能穿戴与智能

5、家居行业发展红利。在公司大包装布局加强的同时，公司能够平台化整合已有的客户基础、生产服务能力，加速仁禾智能客户开拓，实现产业协同。 积极积极布局环保纸塑布局环保纸塑蓝海赛道，蓝海赛道，商业模式持续延伸。商业模式持续延伸。公司抓住禁塑机遇，较早切入环保包装赛道，积极进行产能布局。公司研发实力雄厚，产品技术领先，生产效率、自动化程度高，预计随着公司产能逐步投放，国内外政策持续收紧、需求逐步释放，公司环保业务将迎来快速增长。 盈利预测及估值盈利预测及估值 伴随公司大包装战略布局持续推进、不利因素逐步化解，公司盈利拐点已现。公司凭借高生产服务效率、强研发设计能力、贴近式产能布局有望持续开拓、table

6、_invest 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥26.45 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.38 2Q/2021 0.19 1Q/2021 0.19 4Q/2020 0.50 table_stktrend 公司简介公司简介 纸包装龙头白马，大包装战略布局成效显著，商业模式持续延伸。 相关报告相关报告 1 【浙商轻工】裕同科技：营收多元稳健 成 长 ， 利 润 率 处 于 回 升 通 道 2021.10.27 2 【浙商轻工】裕同科技：拟收购仁禾智能，夯实综合服务能力2021.10.18 3 【浙商轻工】 裕同科技： 21Q2 营收多元稳健成长，原材料上

7、涨利润承压2021.08.30 table_research 报告撰写人： 史凡可、马莉 联系人： 傅嘉成 证券研究报告 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深化客户粘性，并在此基础上通过行业整合持续开拓客户新兴需求，实现多元业务发展。我们预计 21/22/23 年公司实现营收 146.99/ 179.74/ 221.46 亿元，同比增长 24.68%/ 22.28%/ 23.21%，归母净利润 11.97/ 16.02/ 20.14 亿元，同比增长 6.84%/ 33.85%/ 25

8、.72%，对应 PE 为 20.65X/ 15.43X/ 12.27X。目前公司PE 已处于历史底部位置，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 上游原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；疫情影响超预期风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 11789 14699 17974 22146 (+/-) 19.75% 24.68% 22.28% 23.21% 净利润 1120 1197 1602 2014 (+/-) 3.85% 6.84% 33.85% 25.72% 每股收益（元） 1.20 1.28

9、 1.71 2.16 P/E 22.06 20.65 15.43 12.27 XXjYnY9YoWuZoPtRtQbRdNbRnPpPmOoMjMrRtPjMrRtN9PqQxOMYoNqNNZmQmR table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 实施大包装战略，业务板块多点开花实施大包装战略，业务板块多点开花 . 5 2. 不利因素化解，利润率拐点显现不利因素化解，利润率拐点显现 . 11 2.1. 原材料价格高位回落，汇兑控制加强，公司利润率有望回升 . 11 2.

10、2. 产能扩张增速料将放缓，前期投资进入收获期 . 12 2.3. 大包装战略助力业务多元化，高毛利业务占比提升 . 13 3. 智能工厂助力降本增效，商业模式拓展打开成长空间智能工厂助力降本增效，商业模式拓展打开成长空间 . 15 3.1. 智能工厂降本增效，人效持续提升 . 15 3.2. 收购领先软制品制造商仁禾智能，把握新兴赛道机遇 . 16 3.3. 掘金环保纸塑蓝海市场，商业模式延伸 . 16 4. 盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 6 图 2：公司 ICT 收入（亿元）及增速（%） . 7

11、 图 3：2021H1 公司部分优质客户高速增长 . 7 图 4：2021H1 公司酒包优质客户高速增长 . 8 图 5：公司研发支出（亿元）和研发费用率（%） . 9 图 6：公司获奖产品五粮液京酒包装 . 9 图 7：公司全球布局 . 10 图 8：公司直接材料占比高 . 11 图 9：公司单季度毛利率情况 . 12 图 10：公司汇兑损益（百万元） . 12 图 11：美元兑人民币中间价 . 12 图 12：公司资本性支出（亿元） . 13 图 13：公司资本支出/折旧和摊销情况 . 13 图 14：公司产能（亿个/年、亿印张/年）及产能利用率（%） . 13 图 15：公司前五大客户情

12、况 . 14 图 16：公司酒包业务收入（亿元）及占比（%） . 14 图 17：公司烟包业务收入（亿元）及占比（%） . 14 图 18：公司和烟标上市公司毛利率对比 . 14 图 19：公司人工成本（亿元）及占比（%） . 15 图 20：公司人均创收（万元）和人均创利（万元） . 15 图 21：公司许昌智能化工厂 . 15 图 22：公司许昌智能化工厂 . 15 图 23：全球 VR/AR 市场出货量 . 16 图 24：中国一次性塑料餐盒消耗量（亿个） . 17 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 4/22 请务必阅读

13、正文之后的免责条款部分 图 25：中国一次性塑料餐盒行业销售收入（亿元） . 17 图 26：裕同工业环保包装 . 18 图 27：裕同餐饮环保包装 . 18 图 28：公司 PE-band . 20 表 1：公司历史财务数据一览 . 5 表 2：公司第二期员工持股计划详情 . 6 表 3：公司部分核心客户 . 7 表 4：裕同主营业务营收增速 . 8 表 5：公司 2022 年云南中烟部分烟标中标情况统计 . 8 表 6：公司 2022 年江西中烟商标纸、内衬纸中标情况统计 . 9 表 7：公司主要原材料纸种价格情况 . 11 表 8：各国禁塑政策梳理 . 17 表 9：公司盈利预测拆分 .

14、 19 表 10：可比公司估值 . 20 表附录：三大报表预测值 . 21 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 实施实施大包装战略大包装战略，业务板块多点开花，业务板块多点开花 纸包装龙头白马，营收稳健成长。纸包装龙头白马，营收稳健成长。裕同科技成立于 2002 年，是国内领先的高端品牌包装整体解决方案提供商，为消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行业客户提供专业的、有竞争力的包装产品、解决方案和服务，并致力于持续为客户提升品牌价值，技术实力和销售规模均处于业内领先地位。201

15、6-2020 年，公司营业总收入从 55.42 亿元增长至 117.89 亿元，CAGR 为 20.77%，营收端稳健成长；归母净利润从 8.75 亿元增至 11.20亿元，CAGR 为 6.38%；21Q1-Q3 营收 100.55 亿元（+ 36.27%） ，归母净利润 6.68 亿元（+ 1.70%） 。 表表 1：公司历史财务数据一览：公司历史财务数据一览 资料来源：Wind，浙商证券研究所 股权结构集中，与大客户、股权结构集中，与大客户、员工员工利益绑定。利益绑定。公司实际控制人为王华君、吴兰兰夫妇，分别直接持有公司股份 10.49%、48.00%，并通过裕同电子间接持股 1.97%

16、，二人合计持股达 60.46%，股权高度集中。此外，公司第二期员工持股计划持股 2.04%，参加对象中董监高持股比例为 11.09%，其他员工持股 88.91%，股权激励到位；富士康母公司鸿富锦精密持股 3.29%，公司与下游核心大客户富士康实现利益绑定。 单位：百万元单位：百万元2001920202021Q1-Q3营业收入营业收入5,542.366,947.748,578.249,844.8711,788.9410,055.19YOYYOY25.36%23.47%14.77%19.75%36.27%归母净利润归母净利润874.82931.90945.581,044.94

17、1,120.16667.53YOYYOY6.53%1.47%10.51%7.20%1.70%扣非归母净利润扣非归母净利润851.51827.43859.57967.37984.74584.09YOYYOY-2.83%3.88%12.54%1.80%-4.20%毛利率毛利率34.35%31.54%28.50%30.03%26.83%21.72%期间费用率期间费用率14.20%15.89%15.37%17.37%15.59%14.01%销售费用率销售费用率4.34%4.34%4.44%4.80%2.74%2.94%管理+研发费用率管理+研发费用率10.18%9.16%9.53%11.11%10.6

18、9%10.14%财务费用率财务费用率-0.33%2.39%1.40%1.46%2.15%0.93%归母净利率归母净利率15.78%13.41%11.02%10.61%9.50%6.64%存货存货430.03709.60943.761,011.321,518.311,934.57较上年同期增减较上年同期增减279.57234.1667.56506.99543.95应收账款及票据应收账款及票据2,896.603,278.184,019.894,164.065,325.114,874.23较上年同期增减较上年同期增减381.59741.70144.181161.05609.76应付账款及应付票据应付

19、账款及应付票据1,124.301,375.501,721.561,907.762,653.552,515.64较上年同期增减较上年同期增减251.19346.06186.20745.79293.01预收账款（合同负债）预收账款（合同负债）9.9615.7525.1540.7450.2452.20较上年同期增减较上年同期增减5.799.4015.599.5011.17经营性现金流净额经营性现金流净额264.84583.60798.891,365.761,003.02589.38较上年同期增减较上年同期增减120.36%36.89%70.96%-26.56%-24.86%筹资性现金流净额筹资性现金

20、流净额1,714.09199.6079.91-10.961,631.4065.34较上年同期增减较上年同期增减-88.36%-59.96%-113.72%14783.95%-94.28%资本开支资本开支803.35736.78739.811,063.691,709.251,175.54较上年同期增减较上年同期增减-66.573.03323.88645.56209.15ROEROE20.48%18.64%16.73%16.43%13.17%7.45%YOY（YOY（）-1.84%-1.91%-0.30%-3.26%-2.13%ROICROIC19.57%14.80%13.32%12.42%11.

21、01%5.73%YOY（YOY（）-4.77%-1.47%-0.90%-1.41%-1.27%资产负债率资产负债率42.61%44.11%46.61%47.08%47.27%46.17%YOY（YOY（）1.49%2.50%0.48%0.19%-6.37% table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1：公司：公司股权结构股权结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 2：公司第二期员工持股计划详情公司第二期员工持股计划详情 资料来源：Wind，浙商证券研究所 起家于起家于 3C 包

22、装业务包装业务，核心业务稳健核心业务稳健，多元化客户开拓贡献增量，多元化客户开拓贡献增量。公司深耕 3C 包装业务，凭借“制造+服务”优势开拓 A 客户、小米、华为、vivo、OPPO、Sony 等优质客户，并伴随 2000 年后十余年 3C 行业黄金发展期迅速成长。随着 3C 行业增速放缓，公司一方面凭借高附加值服务深化与客户之间的合作，保持在 A 客户、索尼等老客户的核心供应商地位，2019 年成为歌尔股份印刷包装唯一战略合作伙伴，2021 年与苏大维格签署战略合作框架协议 ，客户黏性不断加强；另一方面，公司积极开拓哈曼、戴森等新客户贡献增量， 发力智能穿戴、 智能家居等新兴高增赛道包装领

23、域， 切入亚马逊、 Facebook、Google 等公司供应链，预计未来将受益于新客户开拓及细分高潜赛道增长。2021H1，公司 ICT（Information and Communications Technology，信息与通信技术）板块增速稳健，同比增长为 23%，其中部分优质客户收入高速增长，小米/ OPPO/ Facebook/ Sony 同比收入增长分别为 62%/ 199%/ 785%/ 523%。 持有人持有人职务职务持有持股计划的份持有持股计划的份额（万份）额（万份）占持股计划的比占持股计划的比例例王华君董事长、总裁 15004.55% 刘中庆 董事、副总裁4501.36%

24、王彬初副总裁 2250.68%祝勇利副总裁、财务总监 4501.36% 张恩芳 副总裁、董事会秘书 3000.91%邓琴 监事 2250.68%唐自伟职工代表监事、审计部高级总监2700.82%彭静 职工代表监事、资金部副总监2400.73%2934088.91%33000100.00%其他符合参与标准的员工合计 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司公司 ICT 收入（亿元）及增速（收入（亿元）及增速（%） 图图 3：2021H1 公司部分优质客户高速增长公司部分优质客户

25、高速增长 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 开拓社会化大包装开拓社会化大包装，业务板块多点开花，业务板块多点开花，打开成长空间打开成长空间。公司 2013 年开始探索非消费电子类包装领域， 实施大包装战略， 多元布局烟、 酒、 环保、 化妆品等业务板块。 其中，公司通过内生和外延并举的方式切入酒包装（13 年开始切入） 、烟标（17 年收购武汉艾特） 、环保餐盒（18 年投建环保纸塑项目） 、化妆品包装（18 年收购江苏德晋） ，目前已在各类包装领域积累丰富优质客户资源，终端客户包括茅台、洋河、泸州老窖、星巴克、Costa、欧莱雅、资生堂等，多极增长态

26、势逐渐形成。 表表 3：公司公司部分核心客户部分核心客户 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 非消费电子类包装领域非消费电子类包装领域快速增长，快速增长， 大包装战略成效显著。大包装战略成效显著。 根据公司官方公众号披露，2020 年 ICT/酒包/烟包/环保/化妆品/其他收入占比分别为 74.6%/ 6.5%/ 4.7%/ 3.6%/ 8.3%，ICT 板块仍是公司主要业务， 但在 2021Q3 已下降至 62.7%， 非消费电子类包装快速拓展。19/ 20/ 21H1 公司 ICT 收入增速分别为 13.2%/ 18.7%/ 23.0%，酒包收入增速分别为 26.0%/ 8.4%/ 11

27、4.5%， 烟包收入增速分别为17.6%/ 15.0%/ 100.0%； 环保业务收入增速分别为0.0%/ 62.5%/ 50.6%。其中烟&酒包装 21H1 营收增长提速显著，主要受益于国内烟酒包装市场化趋势，公司“制造+服务”优势显著，新中标项目增多、新客户不断导入。公司烟酒包装平台雏形显现， 预计伴随公司烟酒板块大客户合作加深、 依托大客户标杆效应后新客户持续拓展，公司烟酒包装业务将迎来高速成长期。 27324019%25%5%10%15%20%25%30%05540452019H12020H12021H1ICTyoy62%199%785%523%0%100%200

28、%300%400%500%600%700%800%900%小米OPPOFacebookSony table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：裕同裕同主营业务营收增速主营业务营收增速 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所测算 图图 4：2021H1 公司公司酒包酒包优质客户高速增长优质客户高速增长 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 表表 5：公司公司 2022 年云南中烟部分烟标中标情况统计年云南中烟部分烟标中标情况统计 资料来源：云南中烟，浙商证券研究所 单位：亿元单位：亿元20

29、0021H12021H12021Q1-Q32021Q1-Q3营业收入85.898.5117.960.5100.6yoy14.8%19.7%40.4%36.3%ICT业务收入6574884063yoy13.2%18.7%23.0%13.0%占比76.2%75.2%74.5%66.1%62.7%酒包业务收入5.26.67.16.19.8yoy26.0%8.4%114.5%105.0%占比6.1%6.7%6.0%10.0%9.7%烟包业务收入4.25.05.73.25.5yoy17.6%15.0%100.0%78.0%占比4.9%5.0%4.8%5.3%5

30、.5%环保业务收入3.23.25.22.64.6yoy0.0%62.5%50.6%77.0%占比3.7%3.3%4.4%4.2%4.6%其他业务收入7.89.712.08.717.7yoy24.6%23.5%95.3%133.2%占比9.1%9.9%10.2%14.4%17.6%284%70%137%217%0%50%100%150%200%250%300%贵州茅台洋河股份泸州老窖水井坊子公司名称子公司名称中标个数中标个数品牌分布情况品牌分布情况阿诗玛 3玉溪 2云烟 1红塔山 1ASHIMA 1深圳市裕同包装科技股份有限公司3BRASS 1武汉艾特纸塑包装有限公司6 table_page 裕

31、同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：公司公司 2022 年江西中烟商标纸、内衬纸中标情况统计年江西中烟商标纸、内衬纸中标情况统计 资料来源：江西中烟，浙商证券研究所 “制造“制造+服务”优势显著，助力公司客户服务”优势显著，助力公司客户持续持续开拓。开拓。在制造方面，公司建立了完善、多层次、系统化的生产运营体系，以满足不同类型客户的生产需求。针对大订单客户，公司设有专属车间或生产线，提供专线生产和智能化生产服务；针对多批少量型订单，公司利用柔性化生产线和供应链管理平台满足客户需求； 针对个性化定制需

32、求， 公司则通过数码印刷技术和印刷云平台等方式满足； 同时， 公司能保证稳定的产品品质和有竞争力的价格。公司并非单一的生产制造商，除包装产品本身外，公司创意设计、研发创新、生产到交付等各环节均紧密围绕客户实际需求， 全球化运营提供包装整体解决方案， 优化供应链效率并降低成本，为客户创造最大价值，从而实现与核心优质客户合作深度绑定，同时不断开拓新客户。 研发投入持续， 设计实力雄厚。研发投入持续， 设计实力雄厚。公司重视新技术和新产品的研发创新工作，先后设立了新材料、新工艺、新科技等创新研发部门，持续加大研发投入，公司 2016-2020 年研发支出从 1.96 亿元增长至 4.97 亿元，研发

33、费用率持续提升。在自主创新基础上，公司还积极合作外部研发机构， 与华南理工大学、 北京大学深圳研究生院等国内一流科研院校及研究所建立长期、深入的合作关系，共同开发创新项目。在创意设计方面，公司设有两个设计中心，共有上百名优秀设计师，设计作品曾获德国 iF 设计大赛 iF 奖、联合国“世界之星”奖、德国红点奖等国际大奖等，能够从平面、结构、造型、材料、工艺等方面为客户提供全方位的创新设计和整体包装解决方案。 图图 5：公司研发支出（亿元）和研发费用率（公司研发支出（亿元）和研发费用率（%） 图图 6：公司公司获奖产品五粮液京酒包装获奖产品五粮液京酒包装 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来

34、源：宝安日报，浙商证券研究所 贴近式产能布局， 快速响应客户。贴近式产能布局， 快速响应客户。在产能布局方面， 公司实行集团化管理和全球化运营，截至 2021 年 10 月，已拥有 80 家子公司和 7 家分公司，围绕核心客户设置全球化产能和服务布局， 能够快速针对客户需求进行响应， 就近生产交付。 目前公司在华东、 华南、子公司名称子公司名称总数总数第一中标数第一中标数第二中标数第二中标数第三中标数第三中标数品牌分布情况品牌分布情况金圣（智圣出山国味）小盒、金圣（智圣出山国味）条盒金圣（圣地中国红）小盒、金圣（圣地中国红）条盒金圣（智圣出山）小盒金圣（智圣出山）条盒金圣（圣地中国红中支）小盒

35、、金圣（圣地中国红中支）条盒金圣（硬红瑞香）小盒、金圣（硬红瑞香）条盒金圣（圣地中国红）保湿盒金圣（智圣出山国瓷）保湿盒武汉艾特纸塑包装有限公司333深圳市裕同包装科技股份有限公司520%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.001.002.003.004.005.006.00200192020研发支出研发费用率 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华北、华中、西南设有生产基地，在越南、印度、印尼、泰国等地建立了 6 家海外工厂，并在美国、澳大利亚、中国香

36、港等地区设有服务中心。 图图 7：公司：公司全球布局全球布局 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 不利因素化解，利润率拐点显现不利因素化解，利润率拐点显现 2.1. 原材料价格高位回落原材料价格高位回落，汇兑汇兑控制加强，控制加强，公司公司利润率利润率有望回升有望回升 纸是公司主要原材料，原材料成本受纸价波动影响。纸是公司主要原材料，原材料成本受纸价波动影响。公司营业成本中直接材料占比在 55%以上， 占比较高。 其中， 白卡纸、 白板纸、

37、 铜版纸、 瓦楞纸等是公司主要的原材料。公司凭借较大的采购量优势， 能从供应商获取一定返利优惠， 但原材料价格变化对公司成本仍会产生一定影响。 图图 8：公司直接材料占比高公司直接材料占比高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 纸价高位回落，公司毛利率有望进入上行通道。纸价高位回落，公司毛利率有望进入上行通道。伴随 20Q3 开始纸价进入上涨通道，裕同毛利率承压明显，公司 20Q3/ 20Q4/ 21Q1/ 21Q2 毛利率分别为 30.55%/ 25.20%/ 23.88%/ 18.56%。随着 21Q2 以来各纸种价格达到峰值，进入回落通道，预计公司毛利率将逐步回升，其中 21Q3 公司毛

38、利率小幅提升至 22.96%，期待未来公司利润弹性逐步显现。21 年上半年，纸价尤其是公司主要原材料白卡纸价格经历了一轮快速上涨，对比来看，22Q1 各纸种价格同比、相比 21 年均价均有明显回落，预计 22 年上半年在下游需求疲软、上游纸浆成本支撑下，纸价表现将相对温和，公司利润有望修复。 表表 7：公司主要原材料纸种价格公司主要原材料纸种价格情况情况 资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 26.8836.4339.6850.6156.51%59.40%57.61%58.67%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020

39、020直接材料金额（亿元）占比（%）白卡纸白卡纸白板纸白板纸铜版纸铜版纸瓦楞纸瓦楞纸21Q76407421Q29087521Q36416521Q46024820212412222Q84385622Q1同比-27.45%-9.02%-15.32%-5.35%22Q1环比1.71%-2.94%2.28%-9.23%22Q1相比21-17.13%-3.51%-8.78%-6.45% table_page 裕同科技裕同科技(002831)(00283

40、1)更新更新报告报告 http:/ 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：公司单季度毛利率情况公司单季度毛利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 积极采取措施应对汇率波动。积极采取措施应对汇率波动。公司外销业务占比较高， 且主要以美元结算， 汇率波动将对公司收入和利润带来扰动。公司积极通过缩短结汇周期、增加美元负债、远期结售汇等套期工具来减少风险敞口、降低汇率波动对公司经营业绩的不利影响。 图图 10：公司汇兑损益（百万元）公司汇兑损益（百万元） 图图 11：美元兑人民币中间价美元兑人民币中间价 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2

41、.2. 产能扩张增速产能扩张增速料将料将放缓，前期投资进入收获期放缓，前期投资进入收获期 多年资本投资进入收获期，资本开支增速料将放缓。多年资本投资进入收获期，资本开支增速料将放缓。公司自上市以来始终保持较高的资本开支，产能持续扩张，烟标、酒包、环保包装等新业务领域也在逐步拓展。随着公司智能制造产业园项目的顺利推进投产，昆山、东莞、宜宾、海南、越南等地的生产基地逐步建成， 公司产能将逐步释放贡献增量。 近年来公司资本支出/折旧和摊销已有所下滑，随着产能布局逐步完善，公司在全球范围内已拥有 44 个生产基地，未来公司资本开支增速料将放缓，预计公司将进一步挖潜现有工厂，提升产能利用率、资产使用效率

42、，通过自动化、信息化提升运营效率、降低生产成本，加之新建产能逐步达产，各新业务领域逐渐具备规模，公司利润率有望持续改善。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-71.06-80.66106.678.4417.18118.6629.52-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200021H15.05.56.06.57.07.52

43、015-01-032015-03-212015-06-062015-08-222015-11-072016-01-232016-04-162016-07-022016-09-172016-12-102017-02-252017-05-132017-07-292017-10-212018-01-062018-03-242018-06-092018-08-252018-11-172019-02-022019-04-272019-07-132019-09-282019-12-142020-03-072020-05-232020-08-082020-10-242021-01-092021-03-272

44、021-06-122021-08-282021-11-132022-01-29 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：公司资本性支出（亿元）公司资本性支出（亿元） 图图 13：公司公司资本支出资本支出/折旧和摊销折旧和摊销情况情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 14：公司产能（公司产能（亿个亿个/年、亿印张年、亿印张/年年）及产能利用率（）及产能利用率（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.3. 大包装战略助力业务多元

45、化，高毛利业务占比提升大包装战略助力业务多元化，高毛利业务占比提升 大客户后续降价空间有限大客户后续降价空间有限， 影响趋弱， 影响趋弱。 公司起家于消费电子类产品包装， 与客户深度绑定， 随着消费电子红利期逐步消退， 行业竞争加剧， 公司也面临一定的大客户压价问题，但随着价格经过多年充分竞争，头部供应商趋于稳定，具备一定议价能力，后续降价空间减小，且新产品放量、公司效率提升也将带来利润率提升。同时，随着公司业务、客户持续拓展， 大客户收入占比持续下降， 2016-2020 年， 公司前五大客户销售收入占比从 63.41%下降到 37.59%，大客户压价对公司影响趋弱，利润率进一步下降空间有限

46、。 4.524.523.573.152.613.433.140.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00200021H1 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：公司前五大客户情况公司前五大客户情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 大包装战略成效显著， 高毛利业务占比大包装战略成效显著， 高毛利业务占比提升。提升。 公司实施大包装战略， 持续开拓烟、 酒、环保、化妆品等业务板块。其中，

47、21H1 公司酒包业务营收 6.05 亿（去年同期 2.82 亿，+214.5%） ，占比达到 10.0%；烟包业务营收 3.18 亿（去年同期 1.59 亿，+100%） ，占比为5.3%。 烟、 酒包装收入快速增长， 占比稳步提升。 由于烟包、 酒包市场存在一定进入壁垒，毛利率相比充分竞争的 3C 类包装更高，参考以烟标为主业的劲嘉、东风，毛利率均明显高于裕同。预计随着已有客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒等业务板块将逐步提升公司盈利能力。 图图 16：公司酒包业务收入（亿元）及占比公司酒包业务收入（亿元）及占比（%） 图图 17：公司烟公司烟包业务收入（亿元）及占比包业务收入（亿元）

48、及占比（%） 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 图图 18：公司和烟标上市公司毛利率对比公司和烟标上市公司毛利率对比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 35.1437.5234.7938.4144.3063.41%54.00%40.57%39.01%37.59%5%15%25%35%45%55%65%75%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00200192020前五大客户销售收入（亿元）前五大客户销售收入占比（%）5.66.67.76.16.5%6.7%6.5%

49、10.0%0%2%4%6%8%10%12%0021H1酒包业务收入（亿元）占比4.15.05.53.24.8%5.1%4.7%5.3%0%1%2%3%4%5%6%001920202021H1烟包业务收入（亿元）占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200192020裕同科技劲嘉股份东风股份 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新报告报告 http:/ 15/22 请务必阅读正

50、文之后的免责条款部分 3. 智能工厂助力降本增效，智能工厂助力降本增效，商业模式拓展商业模式拓展打开成长空间打开成长空间 3.1. 智能工厂降本增效，人效持续提升智能工厂降本增效，人效持续提升 智能化、 信息化建设助力公司降本增效。智能化、 信息化建设助力公司降本增效。包装行业属于劳动密集型行业， 人力需求较大，公司持续推进智能化、信息化建设，拥有专门的研发团队进行自动化设备和操作系统研发，能够优化公司管理流程、运营效率，大幅降低公司人力成本，提升公司竞争力，抢占更大的市场份额。2017-2020 年，随着公司自动化程度持续推进，公司人工成本占营业成本比重从 17.16%持续下降到 14.01