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1、轻工制造轻工制造/包装印刷包装印刷 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 裕同科技裕同科技(002831.SZ) 2022 年 05 月 26 日 投资评级:投资评级:买入买入(维持维持) 日期 2022/5/26 当前股价(元) 27.15 一年最高最低(元) 35.74/23.30 总市值(亿元) 252.63 流通市值(亿元) 141.15 总股本(亿股) 9.31 流通股本(亿股) 5.20 近 3 个月换手率(%) 34.26 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 公司信息更新报告-20212022Q1收入高增,看好盈利能力边际修复-2022.4.27 公司信息更新报
2、告-收入增长超预期,利润率提升逻辑逐步兑现-2021.10.27 公司深度报告-重视三大拐点,包装龙头再腾飞-2021.9.7 大包装战略大包装战略持续持续深化,深化,盈利能力盈利能力拐点拐点确定性增强确定性增强 公司信息更新报告公司信息更新报告 吕明(分析师)吕明(分析师) 周嘉乐(分析师)周嘉乐(分析师) 证书编号:S0790520030002 证书编号:S0790522030002 大包装战略持续深化,大包装战略持续深化,盈利能力拐点向上确定性增强,盈利能力拐点向上确定性增强,维持“买入”评级维持“买入”评级 2022 年我们预计 3C 包装业务稳健增长,新兴包装业务延续高增态势,大包装
3、战略持续深化。同时原材料价格同比改善、人民币贬值、业务结构优化及智能化降本增效等影响下,盈利能力拐点向上的确定性增强,维持盈利预测不变,我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 14.5/19.2/24.5亿元, 对应 EPS为 1.56/2.06/2.63元,当前股价对应 PE 分别为 17.4/13.2/10.3 倍,维持“买入”评级。 营收端营收端展望展望:预计预计 2022 年年 3C 包装稳增,新兴业务延续高增包装稳增,新兴业务延续高增 展望展望 2022 年,我们预计公司收入增速超过年,我们预计公司收入增速超过 20%,拆分来看, (1)3C 包装:包装:预计 2022 年
4、收入增速回升至双位数,驱动因素有:高收入贡献的核心客户稳健增长,且 2022H1 公司增加了核心客户新产品包装合作,订单份额持续提升;公司成功切入智能穿戴、智能物联网等新兴领域,与亚马逊、谷歌、戴森等优质客户建立起合作关系。 (2) 新兴业务:) 新兴业务: 公司全球产能布局完善, 能为客户提供定制化、贴身性服务,预计 2022 年新兴业务延续高增,其中烟包收入增速或超 30%,环保包装收入规模有望突破 10 亿元(同比增长 50%+) 。公司通过收购仁禾智能打入软包装,预计 2022 年 5 月完成并表核算,该板块全年有望贡献 8 亿元收入。 业绩端业绩端展望展望:盈利能力拐点向上确定性增强
5、盈利能力拐点向上确定性增强 展望展望 2022 年,公司盈利能力拐点向上确定性增强,预计全年利润增速超过收入年,公司盈利能力拐点向上确定性增强,预计全年利润增速超过收入增速增速,驱动因素有(1)原材料价格原材料价格:2022 年 1-5 月,原材料价格虽仍处于较高水平但较 2021 年同期已明显改善,并且当前核心纸种社会库存尚处历史高分位数,我们预判未来一段时间内纸价大幅上涨的可能性不大。 (2)人民币贬值:)人民币贬值:公司国际客户较多,收入构成中约有 40%的美元收入,预计自 4 月 19 日以来人民币明显贬值将产生较多的汇兑收益。 (3)业务结构优化与降本增效)业务结构优化与降本增效:由
6、于公司新兴业务毛利率整体高于 3C 包装业务, 新兴业务收入占比逐渐提升利好业绩改善。同时,公司通过制造端的自动化、智能化降低人力成本,提高生产效率。 风险提示:风险提示:多元业务增速下滑、原材料价格波动、汇率大幅波动。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,789 14,850 18,043 21,651 25,938 YOY(%) 19.7 26.0 21.5 20.0 19.8 归母净利润(百万元) 1,120 1,017 1,448 1,916 2,448 YOY(%) 7.2 -9.2 4
7、2.4 32.3 27.8 毛利率(%) 26.8 21.5 23.7 24.7 25.2 净利率(%) 9.5 6.8 8.0 8.8 9.4 ROE(%) 13.1 11.2 13.8 15.8 17.1 EPS(摊薄/元) 1.20 1.09 1.56 2.06 2.63 P/E(倍) 22.6 24.8 17.4 13.2 10.3 P/B(倍) 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源:聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%--05裕同科技沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究
8、报告 公司信息更新报告公司信息更新报告 公司研究公司研究 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目目 录录 1、 营收端:预计 2022 年 3C 包装稳增,新兴业务延续高增 . 4 1.1、 3C 包装业务:预计 2022 年收入增速回升至双位数 . 4 1.2、 新兴包装业务:客户绑定成效显现,新兴业务持续发力 . 5 1.2.1、 烟酒包装:业务驶入快车道,客户拓展稳步推进。 . 5 1.2.2、 环保业务:客户资源开拓顺利,两大工厂投产在即,业务高增可期 . 6 1.2.3、 软包装业务:收购仁禾智能,新布局有望增厚公司业绩 . 7 1
9、.2.4、 化妆品包装业务:高端品牌客户稳步合作,收入规模有望较快增长 . 8 1.3、 产能布局基本完成,制造+服务双足并行 . 8 2、 业绩端:盈利能力拐点向上确定性增强 . 9 2.1、 外部改善:原材料价格同比改善+人民币贬值 . 9 2.2、 内部驱动:核心客户压价空间有限+业务结构优化+智能化降本增效 . 12 3、 增加股份回购和高管增持彰显长期发展信心 . 13 4、 盈利预测与投资建议 . 14 5、 风险提示 . 14 附:财务预测摘要 . 15 图表目录图表目录 图 1: 2022Q1 公司收入同比增长 26.02% . 4 图 2: 2022Q1 公司归母净利润同比增
10、长 32.8% . 4 图 3: 2021 年消费电子业务同比增长 7.7%(单位:亿元) . 5 图 4: A 客户 2022Q1&Q2 营收边际向好 . 5 图 5: 2021 年酒包业务营收同比增长 70.6% . 6 图 6: 2021 年烟包业务营收同比增长 59.7% . 6 图 7: 环保业务和化妆品业务同比增长 64.9%/15.5% . 7 图 8: 业务产品多样,下游优质客户资源丰富 . 7 图 9: 公司已在全球 35 个城市设立 44 个生产基地 . 8 图 10: 公司提出四大行业解决方案,实现“制造+服务”双足并行 . 9 图 11: 2022 年 1-5 月白板纸
11、价格低于 2021 年同期 . 10 图 12: 2022 年 1-5 月铜版纸价格低于 2021 年同期 . 10 图 13: 2022 年 1-5 月双胶纸价格整体低于 2021 年同期 . 10 图 14: 2022 年 1-5 月瓦楞纸价格在较低位置进行波动 . 10 图 15: 截止 2022 年 4 月,我国白板纸社会库存处于 2020 年以来的 93%分位数水平 . 11 图 16: 截止 2022 年 4 月,我国铜版纸社会库存处于 2020 年以来的 86%分位数水平 . 11 图 17: 截止 2022 年 4 月,我国双胶纸社会库存处于 2020 年以来的 72%分位数水
12、平 . 11 图 18: 截止 2022 年 4 月,我国瓦楞纸社会库存处于 2020 年以来的 69%分位数水平 . 11 图 19: 2022 年 4 月中下旬以来美元兑人民币汇率贬值明显 . 12 图 20: 裕同科技主要竞争对手盈利能力承压,核心客户压价空间有限 . 12 图 21: 烟包行业企业毛利率较高(图为毛利率) . 13 图 22: 酒包行业的柏星龙毛利率较高(图为毛利率). 13 图 23: 直接人工在营业成本中占比逐年下降 . 13 图 24: 生产人员数量占比整体呈现下降趋势 . 13 pOpQnMmPyQtOpNsRuNmOmN8ObP9PoMmMtRtRlOqQqN
13、fQsQqPbRpOmMwMpOpPNZmRtN公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 17 表 1: 公司不断导入不同领域新客户及开发原有客户新兴领域包装业务 . 5 表 2: 2022 年公司烟包中标情况部分统计,优质客户拓展顺利 . 6 表 3: 2022 年公司环保业务预计新增产能 . 7 表 4: 直接材料在公司营业成本中占比较高 . 9 表 5: 公司主要原材料包括白板纸、铜版纸、瓦楞纸等. 10 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 17 1、 营收端:营收端:预计预计 2022 年年 3C 包
14、装包装稳增稳增,新兴新兴业务业务延续延续高增高增 中高端纸包装领域龙头企业,收入利润中高端纸包装领域龙头企业,收入利润稳健稳健增长增长。裕同科技成立于 2002 年, 2016 年于深交所上市。公司专注于为消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行业客户提供专业的、 有竞争力的包装产品、 解决方案和服务, 经过多年的发展已成为国内领先的高端品牌包装整体解决方案提供商。 2015-2021 年, 公司营业收入从 42.90亿元增至 148.50 亿元,CAGR 为 22.99%;归母净利润从 6.59 亿元提至 10.17 亿元,CACR 为 7.53%。2022Q1 公司收入为 33.51 亿元
15、(+26.02%) ,归母净利润 2.21 亿元(+32.68%) ,收入利润均表现靓丽,且利润增速高于收入增速。 图图1:2022Q1 公司公司收入同比收入同比增长增长 26.02% 图图2:2022Q1 公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长 32.8% 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 展望展望 2022 全年,全年,我们预计公司收入增速超过我们预计公司收入增速超过 20%,拆分来看,预计 3C 包装业务稳健发展, 有望实现双位数增长; 预计新兴业务板块延续高增态势, 收入占比继续提升。 1.1、 3C 包装业务:预计包装业务:预计 2022
16、年年收入收入增速增速回升至双位数回升至双位数 公司自成立起专注于服务全球中高端消费电子客户, 通过提供创意设计、 创新研发、一体化制造、自动化大规模生产、多区域运营及就近快捷交付等全方位专业服务,与 A 客户、小米、华为、VIVO、OPPO、SONY 等优质客户建立了深度合作关系。2021 年,公司消费电子业务实现营收 94.0 亿,同比增长 7.7%。展望展望 2022 年,年,受益于核心客户受益于核心客户收入端改善、收入端改善、公司公司订单份额提升,订单份额提升,3C 包装包装业务有望业务有望维持维持稳健增长,稳健增长,增速增速将将回升至双位数回升至双位数,驱动因素,驱动因素有有二二: (
17、1)核心客户收入核心客户收入稳健增长稳健增长,公司公司订单份额订单份额预计预计提升。提升。3C 包装业务收入中,A客户贡献约 50%,为核心客户。2022 年 A 客户 iPhone、Mac 等产品下游出货量较快增长支撑裕同科技 3C 包装收入稳健增长。A 客户 FY2022Q1 及 Q2 分别实现营收为1239.45 和 972.78 亿美元,分别同比增长 11.22%/8.59%,裕同科技作为其核心供应商有望从中受益。同时,2022H1 公司增加了 A 客户新产品包装合作,在其订单中的份额有所提升。核心客户收入端稳健增长叠加公司在其中订单份额持续提升,支撑公司消费电子包装业务稳健增长。 0
18、%5%10%15%20%25%30%35%02040608002000212022Q1营业收入(亿元)YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246862002020212022Q1归母净利润(亿元)YOY公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 17 图图3:2021 年年消费电子业务同比增长消费电子业务同比增长 7.7% (单位: 亿元)(单位: 亿元) 图图4:A 客户客户 2022Q1&Q2 营收边
19、际向好营收边际向好 资料来源:裕同科技官方微信公众号 数据来源:Wind、开源证券研究所 (2)多元化业务布局,新兴赛道客户开拓顺利推进。多元化业务布局,新兴赛道客户开拓顺利推进。近年来,公司凭借过硬的产品质量以及全方位专业服务成功切入智能穿戴、智能物联网等新兴领域。新领域布局不仅使得公司与亚马逊、 谷歌、 戴森等优质客户建立起合作关系, 也拉升了公司在原有客户中的订单份额。新兴领域持续拓展,有望开启公司消费电子业务营收端第二曲线。 表表1:公司不断导入不同领域新客户及开发原有客户新兴领域包装业务公司不断导入不同领域新客户及开发原有客户新兴领域包装业务 领域领域 主要主要服务产品服务产品 服务
20、品牌服务品牌 智能穿戴 TWS 耳机、手环 计算机 台式电脑、笔记本 智能物联网 智能物流 通信终端 交换机、路由器等 资料来源:公司官网、开源证券研究所 1.2、 新兴新兴包装包装业务:客户绑定成效业务:客户绑定成效显现显现,新,新兴兴业务持续发力业务持续发力 1.2.1、 烟酒烟酒包装:包装:业务驶入快车道,客户拓展稳步推进。业务驶入快车道,客户拓展稳步推进。 受益于烟酒包装市场趋于有序化、 规范化, 公司烟酒业务优质客户拓展顺利, 收入增长明显。2021 年,公司酒包、烟包业务分别营收 13.3 亿/8.8 亿元,同比增长70.6%/59.7%。展望展望 2022 年,新客户持续导入叠加
21、已有客户贡献稳定的现金流,年,新客户持续导入叠加已有客户贡献稳定的现金流,我我们预计们预计烟烟酒酒包装包装业务营收业务营收延续高速增长延续高速增长,烟包业务烟包业务增速或超增速或超 30%,具体来看,具体来看: 酒包业务:酒包业务:公司与优质客户的合作不断加强,2021 年公司于贵州茅台、泸州老窖确认的收入同比增长超过 100%, 优质客户的深入合作有助于增强公司品牌吸引力,利好新客户开拓。2022Q1 公司酒包业务收入为 3.7 亿元,同比增长 30.3%,收入占比提升至 11.0%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008000营业
22、收入yoy公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 17 烟包业务:烟包业务:随着烟包招标透明度进一步加强,公司新增中标数增多,截止 2022年 5 月,公司已经取得了福建中烟、云南中烟、江西中烟等十余个投标项目,最长服务期至 2023 年底。2022Q1 公司烟包业务收入为 1.5 亿元,同比下降 6.8%,增速暂时下滑主要系期间内公司烟包工厂产能合并使得部分订单交付后延, 同时 Q1 为烟包业务的传统淡季。 图图5:2021 年年酒包业务营收同比增长酒包业务营收同比增长 70.6% 图图6:2021 年年烟包业务营收同比增长烟包业务营收同比增长 59
23、.7% 资料来源:裕同科技微信公众号 资料来源:裕同科技微信公众号 表表2:2022 年公司年公司烟包烟包中标情况中标情况部分部分统计统计,优质客户拓展顺利,优质客户拓展顺利 服务时间服务时间 招标公司招标公司 中标公司中标公司 中标项目中标项目 2022 年 1 月 1 日-2023 年 12 月 31 日 福建中烟 深圳市裕同包装科技股份有限公司 标段 6:条与盒包装纸 2021 年 12 月 7 日-2022 年 7 月 1 日 云南中烟 武汉艾特纸塑包装有限公司 玉溪(硬中支初心出口 DF)条与盒包装纸 阿诗玛(硬蓝中支 DF)条与盒包装纸 玉溪(硬蓝华叶出口)条与盒包装纸 2022
24、年 江西中烟 深圳市裕同包装科技股份有限公司 金圣(圣地中国红中支)小盒、金圣(圣地中国红中支)条盒 金圣(圣地中国红)小盒、金圣(圣地中国红)条盒 金圣(智圣出山国味)小盒、金圣(智圣出山国味)条盒 武汉艾特纸塑包装有限公司 金圣(硬红瑞香)小盒、金圣(硬红瑞香)条盒 金圣(圣地中国红)保湿盒 金圣(智圣出山国瓷)保湿盒 资料来源:中国烟草官网、开源证券研究所 1.2.2、 环保环保业务业务:客户资源开拓顺利客户资源开拓顺利,两,两大工厂投产在即,大工厂投产在即,业务高增可期业务高增可期 顺应限塑趋势,公司于 2018 年切入环保包装赛道,2021 年实现营收 6.9 亿元,同比增长 64.
25、9%。我们预计,依托丰富的下游客户资源及行业的广阔市场我们预计,依托丰富的下游客户资源及行业的广阔市场叠加新建叠加新建产能逐步投产产能逐步投产,2022 年该业务年该业务营收增速营收增速 50%+,营收或有望超营收或有望超 10 亿元。亿元。 产品技术领先同行,客户资源开拓顺利。产品技术领先同行,客户资源开拓顺利。为打造强大的研发创新能力,2021 年公司成立裕同环保研究院,全面开展绿色新材料前沿技术研发。截止 2022 年 5 月,公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 17 公司已经研发出可降解、耐高温、不渗油、不渗水的包装产品,新型植物纤维防水防
26、油材料、高强度复合纸浆、生物降解材料改性及环保缓冲材料等项目研发也在持续推进。凭借行业领先的产品技术,公司已经成功开拓出包括莫迪维克、钟薛高、伊藤忠、星巴克等丰富的客户资源。 图图7:环保业务和化妆品业务同比增长环保业务和化妆品业务同比增长 64.9%/15.5% 图图8:业务产品多样,下游优质客户资源丰富业务产品多样,下游优质客户资源丰富 数据来源:Wind、开源证券研究所 资料来源:裕同科技微信公众号、开源证券研究所 两两大工厂投产在即,品牌实力获客户认可。生产布局方面,大工厂投产在即,品牌实力获客户认可。生产布局方面,公司 2018 年投资建设宜宾环保纸塑项目,主要产品为餐盒与纸托,20
27、22 年全部达产后年产值预计约为 12 亿元。2019 年,公司把握海南省环保限塑机会,投建环保及高端包装产业基地项目,预计 2023 年全部投产后年产值将达 6.4 亿元。品牌推广方面,品牌推广方面,公司联合绿色江河等公益响力组织开展了保护三江源、 守护海洋等环保活动, 并积极参与行业论坛,扩大市场占有率及行业影响。2021 年公司业务获得客户高度认可,深圳裕同、宜宾裕同和海口裕同成功入选“青山计划 2021 年度绿色包装推荐名录” 。 表表3:2022 年公司环保业务预计新增产能年公司环保业务预计新增产能 项目名称项目名称 生产线产品生产线产品 达产预计产值达产预计产值 投产时间投产时间
28、海南环保及高端包装产业基地项目 植物纤维模压全降解餐盒与纸托 6.4 亿元 2023 年 宜宾环保纸塑项目 餐盒与纸托 12 亿元 2022 年 资料来源:公司公告、开源证券研究所 1.2.3、 软包装业务:收购仁禾智能软包装业务:收购仁禾智能,新布局有望增厚公司业绩新布局有望增厚公司业绩 2021 年 10 月 16 日,公司发布公告拟收购仁禾智能 60%的股权,交易估值拟定为标的公司 2021-2023 年平均目标扣非净利润的 10 倍,即 6.7 亿元,收购价格为 6.7亿元*60%=4.02 亿元。2022 年 4 月 25 日,公司与卖方签署了股权转让协议。 仁禾智能成立于 2007
29、 年,是国内领先的智能穿戴软材料供应商,主要产品包括VR、 AR、 智能家居等产品的软包装、 软材料以及配套结构件, 下游客户包括Amazon、Native Union 、三诺集团、歌尔股份、富士康等,目前利润率高于裕同彩盒业务。我我们认为,们认为,公司成功收购仁禾智能切入软材料包装领域,有利于实现产业协同,拓展公司成功收购仁禾智能切入软材料包装领域,有利于实现产业协同,拓展新的业绩增长点新的业绩增长点。仁禾智能将于仁禾智能将于 2022 年年 5 月月完成完成并表核算,预计并表核算,预计 2022 年营收年营收 8 亿亿元,利润元,利润 1.2 亿元。未来依托裕同科技平台不断导入新客户、新产
30、品,仁禾智能有望亿元。未来依托裕同科技平台不断导入新客户、新产品,仁禾智能有望实现高增长实现高增长,驱动因素包括:,驱动因素包括: (1)随着随着 5G 的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟,的发展推进以及新材料、新技术的不断发展成熟,智能穿戴和智智能穿戴和智3.14.26.922.93.40%10%20%30%40%50%60%70%0920202021环保营业收入化妆品营业收入环保yoy化妆品yoy公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 17 能家居行业景气度较高。能家居行业景气度较高。根据前瞻产业研究院,2020-20
31、24 年全球 VR 行业市场规模有望从 620 亿元提升至 2400 亿元,CAGR 为 45%;另据 CCS Insights 预测,2025 年全球可穿戴设备 (智能手表、 智能手环) 整体出货量将达 3.88 亿只, 发展前景广阔。仁禾智能主营产品为智能穿戴与家居产品的软包装、软材料以及配套结构件,有望享受行业增长红利。 (2)仁禾智能的目标客户和公司现有客户群体部分相同仁禾智能的目标客户和公司现有客户群体部分相同,利于发挥协同效应,利于发挥协同效应。仁禾智能主要产品属于消费电子周边产品领域,公司在消费电子包装领域深耕多年,具备良好的客户基础。公司及仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源,
32、为客户提供全面一体化的产品交付服务,增加客户粘性,从而实现各业务稳步增长。 1.2.4、 化妆品包装业务化妆品包装业务:高端品牌客户稳步合作,高端品牌客户稳步合作,收入规模有望较快增长收入规模有望较快增长 2019 年起,公司战略性进入化妆品行业,2021 年公司化妆品包装业务营收 3.4亿元(+15.5%) ,2022Q1 营收 1.0 亿元(+34.4%) 。为强化化妆品包装专项制造服务能力,公司布局专属车间,搭建专职服务团队,引进前沿印刷设。公司公司目前目前已在高端已在高端化妆品品牌客户开发方面取得重要进展,未来将化妆品品牌客户开发方面取得重要进展,未来将继续聚焦继续聚焦与高端品牌与高端
33、品牌的深入的深入合作,合作,收入规模有望保持较快增长。收入规模有望保持较快增长。 此外,公司也在积极探索其他业务模式,包括云创、线上教育、高端食品、工具包装以及文具包装等,公司借助自身平台化优势赋能新业务发展,新业务目前收入规模虽小但拥有一定的发展潜力。 1.3、 产能布局基本完成产能布局基本完成,制造制造+服务双足并行服务双足并行 产产能布局基本完成,生产端风险抵御能力增强。能布局基本完成,生产端风险抵御能力增强。截至 2022Q1,公司全球产能布局基本完成,已在全球 35 个城市设立 44 个生产基地,并领先行业完成海外布局。生产基地的大面积覆盖, 使得公司能够对不同区域客户订单做到及时响
34、应。 同时, 供应链长度的缩短及生产基地分散布局,增强了公司在疫情反复下的生产端风险抵御能力。 图图9:公司公司已在全球已在全球 35 个城市设立个城市设立 44 个生产基地个生产基地 资料来源:裕同科技微信公众号 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 17 “制造“制造+服务” 双足并行, 增强下游客户合作粘性。服务” 双足并行, 增强下游客户合作粘性。 公司针对消费电子、 化妆品、大健康及烟酒不同行业客户,针对性提出四大“行业解决方案”一体化包装、智能包装、环保包装、功能包装,在保证产品质量的同时,为客户提供定制化、贴身性服务。 其中, 公司一体
35、化包装解决方案为客户提供从策划、 设计、 研发、 生产到交付、物流配送的端到端服务, 实现客户 “一站式采购” 。 智能包装解决方案, 通过云计算、移动互联网、 物联网等技术, 实现包装产品防伪、 追溯、 移动营销、 品牌宣传等功能。公司“制造+服务”双足并行,有助于增强公司与下游客户的合作粘性,扩大订单规模。 图图10:公司提出四大行业解决方案,实现公司提出四大行业解决方案,实现“制造“制造+服务”双足并行服务”双足并行 资料来源:裕同科技公司官网 2、 业绩端:盈利能力拐点业绩端:盈利能力拐点向上向上确定性增强确定性增强 2021 年/2022Q1 公司整体归母净利率分别为 6.85% (
36、-2.65pct) 、 6.59% (+0.33pct) ,盈利能力承压主要源于原材料价格高位运行、人民币升值,以及疫情对制造产业链和下游需求端带来不利影响。展望展望 2022 全年,全年,外部外部不利因素正在边际改善,不利因素正在边际改善,叠加内叠加内部高毛利率业务占比增加以及智能化工厂带来降本增效,部高毛利率业务占比增加以及智能化工厂带来降本增效,公司公司盈利能力拐点向上确盈利能力拐点向上确定性增强,定性增强,预计全年利润增速超过收入增速。预计全年利润增速超过收入增速。 2.1、 外部外部改善改善:原材料价格同比改善:原材料价格同比改善+人民币贬值人民币贬值 (1)主要原材料价格同比改善)
37、主要原材料价格同比改善 公司成本端受上游纸价公司成本端受上游纸价上涨影响较大。上涨影响较大。2017-2021 年,公司成本中直接材料占比较高,均在 55%-61%之间。细拆来看,公司直接材料主要为纸。其中,瓦楞纸占比较高,白板纸和铜版纸占比也相对较高。2019 年,瓦楞纸、白板纸、铜版纸和双胶纸分别占公司总成本的 12.5%、9.7%、8.7%和 1.7%。 表表4:直接材料在公司营业成本中占比较高直接材料在公司营业成本中占比较高 2017 2018 2019 2020 2021 直接材料 56.5% 59.4% 57.6% 58.7% 60.6% 直接人工 17.2% 16.1% 15.5
38、% 14.0% 13.4% 制造费用 25.5% 23.5% 25.0% 22.7% 21.7% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 17 表表5:公司主要原材料包括白板纸、铜版纸、瓦楞纸等公司主要原材料包括白板纸、铜版纸、瓦楞纸等 单位:亿元单位:亿元 2017 2018 2019 采购量 采购金额 成本占比 采购量 采购金额 成本占比 采购量 采购金额 成本占比 白板纸 12.74 5.49 11.6% 14.89 6.19 10.2% 15.9 6.57 9.7% 双胶纸 1.38 0.79 1.7% 1
39、.24 0.77 1.3% 2.16 1.17 1.7% 铜版纸 7.37 4.18 8.9% 7.81 4.47 7.4% 11.91 5.86 8.7% 瓦楞纸 6.99 6.65 14.1% 8.59 8.04 13.3% 9.73 8.45 12.5% 数据来源:公司公告、开源证券研究所 2022 年年 1-5 月月原材料原材料成本压力成本压力同比改善同比改善。2021H1,在疫情后需求复苏、大宗商品价格普涨、 “禁废、禁塑”政策催化等多种因素影响下,白板纸、铜版纸、双胶纸等公司主要原料用纸价格均大幅上涨,但 2021H2 价格整体均有一定程度回落,其中白板纸、铜版纸、双胶纸 H2 均
40、价较 H1 分别下降 9.5%、18.3%、16.8%。2022 年 1-5 月,白板纸、铜版纸和双胶纸价格整体上都低于 2021 年同期,同时瓦楞纸价格一直都在较低位置波动, 原材料价格上涨带来的成本压力同比改善。 据我们测算, 2022年初至 5 月 24 日期间,白板纸/铜版纸/双胶纸/瓦楞纸均价分别同比-15.4%/-17.1%/-10.1%/+2.9%, 参考 2019 各纸种的成本占比, 预计 2022H1 原材料价格同比改善将使毛利率提升 1.8%。 图图11:2022 年年 1-5 月月白板纸白板纸价格低于价格低于 2021 年同期年同期 图图12:2022 年年 1-5 月铜
41、版纸价格低于月铜版纸价格低于 2021 年同期年同期 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 图图13:2022 年年 1-5 月月双胶双胶纸价格纸价格整体整体低于低于 2021 年同期年同期 图图14:2022 年年 1-5 月月瓦楞纸瓦楞纸价格在较低位置进行波动价格在较低位置进行波动 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 4,0004,5005,0005,5006,0006,5002021年白板纸价格(元/吨)2022年白板纸价格(元/吨)4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0
42、002021年铜版纸价格(元/吨)2022年铜版纸价格(元/吨)4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002021年双胶纸价格(元/吨)2022年双胶纸价格(元/吨)3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002021年瓦楞纸价格(元/吨)2022年瓦楞纸价格(元/吨)公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 17 并且,并且,我们认为未来一段时间内纸价大幅我们认为未来一段时间内纸价大幅上涨上涨的可能性不大的可能性不大,主要系主要系当前当前下游下游需求疲软,核
43、心纸种需求疲软,核心纸种社会库存压力社会库存压力仍仍较大。较大。2022 年 2 月以来,我国白板纸、铜版纸和双胶纸社会库存逐月递增,截止 4 月社会库存分别提升至 1081 千吨、1400 千吨、1500 千吨,分别对应 2020 年以来 93%、86%、72%的分位数水平,社会库存水平较高。此外,瓦楞纸虽然价格在较低位置进行波动,但截止 2022 年 4 月社会库存水平也较高,为 1222 千吨,处于 2022 年以来 69%分位数水平。因此,核心纸种下游库存仍需要一定的消化时间,纸浆价格高企背景下预计纸价将温和波动,大幅上涨的可能性较低。 图图15:截止截止 2022 年年 4 月月,
44、我国我国白板纸社会库存处于白板纸社会库存处于 2020年以来的年以来的 93%分位数分位数水平水平 图图16:截止截止 2022 年年 4 月月, 我国我国铜版纸社会库存铜版纸社会库存处于处于 2020年以来的年以来的 86%分位数水平分位数水平 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 图图17:截止截止 2022 年年 4 月, 我国双胶纸社会库存处于月, 我国双胶纸社会库存处于 2020年以来的年以来的 72%分位数水平分位数水平 图图18:截止截止 2022 年年 4 月, 我国瓦楞纸社会库存处于月, 我国瓦楞纸社会库存处于 2020年以来的年以来的 69
45、%分位数水平分位数水平 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 数据来源:卓创资讯、开源证券研究所 (2)人民币贬值人民币贬值预期落地预期落地有望有望增厚公司增厚公司短期短期业绩业绩 公司服务了较多的国际客户,收入构成中美元收入约占 40%。截至 2022 年 5 月24 日,人民币兑美元汇率较年初下跌 3.16%,贬值明显,同时考虑到 2021H1 公司产生了 2952 万的汇兑损失,同比视角下 2022H1 因人民币贬值产生的汇兑收益有望较大提升短期业绩。 此外, 考虑到公司海外收入毛利率高于国内, 因此在成本端不发生明显变化的情况下,公司整体收入和毛利率也有望受益汇率贬值,进一步增厚公司利润
46、。 5006007008009001,0001,1001,2001,300白板纸月度社会库存(千吨)5007009001,1001,3001,5001,700中国双铜纸月度社会库存(千吨)5007009001,1001,3001,5001,700中国双胶纸月度社会库存(千吨)5007009001,1001,3001,500中国瓦楞纸月度社会库存(千吨)公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 17 图图19:2022 年年 4 月月中中下旬以来美元兑人民币汇率贬值下旬以来美元兑人民币汇率贬值明显明显 数据来源:Wind、开源证券研究所 2.2、 内部内
47、部驱动驱动:核心客户压价空间有限核心客户压价空间有限+业务结构优化业务结构优化+智能化降本增效智能化降本增效 (1)消费电子消费电子包装业务包装业务竞争格局优化,核心客户压价空间有限。竞争格局优化,核心客户压价空间有限。 上市以来核心客户不断压价虽然使裕同科技的盈利能力不断承压,但却对其竞争对手产生了更大的冲击。 2021年, 同为核心客户供应商的美盈森净利率仅有2.74%,当纳利净利率为 0.1%,位于盈亏平衡附近。因此,在前期部分竞争对手被淘汰,现在主要竞争对手和裕同科技存在差距且盈利承压的情况下,我们认为核心客户的压在主要竞争对手和裕同科技存在差距且盈利承压的情况下,我们认为核心客户的压
48、价空间愈发有限,裕同科技盈利能力中枢价空间愈发有限,裕同科技盈利能力中枢有望企稳有望企稳。 图图20:裕同科技裕同科技主要竞争对手盈利能力承压,核心客户压价空间有限主要竞争对手盈利能力承压,核心客户压价空间有限 数据来源:公司公告、开源证券研究所 (2)业务结构优化拉升业务结构优化拉升盈利能力盈利能力 新新业务利润率较高,对公司整体利润率水平或有一定拉动作用。业务利润率较高,对公司整体利润率水平或有一定拉动作用。烟包:烟包:从劲嘉股份、 金时科技、 东风股份等从事烟包业务的已上市公司看, 他们的毛利率水平基本稳定在 30%以上,显著高于裕同科技的毛利率水平。酒包酒包:主营酒包业务的柏星龙毛利率
49、水平基本稳定在 35%以上,同样显著高于裕同科技的毛利率水平。环环保包装:保包装:2018-2021 年公司环保包装业务毛利率稳定超过 27%,也显著高于公司整体毛利率水平。 因此, 裕同科技向烟包、 酒包和环保包装业务拓展或对于整体利润率水平有一定拉动作用。 6.006.206.406.606.807.007.207.40即期汇率:美元兑人民币-10%-5%0%5%10%15%20%2001920202021美盈森净利率当纳利净利率裕同科技净利率公司信息更新报告公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 17 图图21:烟包行业企业毛利率较高(图
50、为毛利率)烟包行业企业毛利率较高(图为毛利率) 图图22:酒包行业的柏星龙毛利率较高(图为毛利率)酒包行业的柏星龙毛利率较高(图为毛利率) 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公告公告、开源证券研究所 (3)工厂工厂自动化自动化、智能化、智能化降本增效降本增效 公司所在行业具备劳动密集型属性,2017-2021 年员工总人数超 2 万人。公司重视生产中自动化改造,2017-2021 年生产人员在公司总人数中占比由 83.5%降至74.7%,同期直接人工成本在营业成本中占比逐年下降,由 17.2%降至 13.4%。2020年公司启动了首个智能工厂建设 (许昌工厂) , 2021 年许昌