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1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 品牌制胜品牌制胜:羽绒服行业如何实现升级之路羽绒服行业如何实现升级之路? 羽绒服行业深度报告2021.1.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 中信证券中信证券研究部研究部估测,估测,2019 年中国羽绒服零售端市场规模年中国羽绒服零售端市场规模达达 1375 亿元亿元,行业,行业 中长期成长确定性较强中长期成长确定性较强。国产龙头品牌正在转型升级,国产龙头品牌正在转型升级,在产品、渠道、营销等在产品、渠道、营销等 维度不断提升,维度不断提升, 未来有望未来有望获取较高的市场份额。获取较高的市场份额。 国产羽绒服行业龙头国产羽绒服行业龙
2、头波司登 “双波司登 “双 十一” “双十二”十一” “双十二”线上零售持续线上零售持续领跑,领跑, “双十二”“双十二”中中线上零售额增长超过线上零售额增长超过 42%, 同时考虑到同时考虑到冷冬、春节冷冬、春节时间时间较晚等多重利好因素下,建议积极配置波司登,维较晚等多重利好因素下,建议积极配置波司登,维 持“买入”评级。持“买入”评级。 2019 年羽绒服行业零售规模超过千亿,未来存在年羽绒服行业零售规模超过千亿,未来存在高高确定性成长空间。确定性成长空间。1)按羽 绒服厂商营业收入口径, 根据中国服装协会数据, 2018 年中国羽绒服市场规模 为 1069 亿元;2)中信证券研究部纺织
3、服装团队根据线上零售数据测算,2019 年中国羽绒服零售端市场规模为 1375 亿元。2018 年中国外套年人均消费 133 美元,显著低于发达国家约 400 美元的水平。考虑到羽绒服是外套中的重要品 类,未来羽绒服行业具备较强的成长确定性。 国产龙头品牌正在转型升级,未来有望持续提升份额,形成较高的市场集中度。国产龙头品牌正在转型升级,未来有望持续提升份额,形成较高的市场集中度。 目前中国羽绒服市场主要包含四类玩家:(1)以加拿大鹅、Moncler 为代表的 海外高端羽绒品牌占据高价位地带,他们打开了羽绒服消费的市场空间。(2) 以 Adidas、NIKE、安踏、李宁为代表的休闲运动品牌的羽
4、绒服产品,通过冬季 户外运动等角度切入羽绒服市场,拓宽其冬季运动产品品类。(3)以优衣库、 Zara、HM、海澜之家等为代表的“四季化”快时尚品牌以简约设计满足消费者 时尚与功能双需求,进入羽绒服市场。(4)以波司登等本土品牌为代表的专业 羽绒服公司,在行业经历外来进入者的冲击后,本土公司启动转型。由于羽绒 服具有强功能性属性,天然存在一定的技术壁垒。同时羽绒服御寒需求明确, 消费较低频,一旦成熟品牌在消费者心智中扎根后,将具有很强的品牌护城河, 在整个行业实现较高的市占率。 海外高端品牌海外高端品牌成功经验:产品、渠道、营销三维度发力成功经验:产品、渠道、营销三维度发力。Moncler 与加
5、拿大鹅 2019 财年实现收入 18.2/6.82 亿美元, 过去 5 年年复合增速达 17%/35%。 两大 海外高端品牌成长路径虽不相同,仍有许多异曲同工之处:1)产品端:注重优 化生产供应链以保障产品品质,确保防寒功能性。同时,MONCLER 在时尚度 上不断提升,跻身世界潮流前沿。2)渠道端:注重直营零售布局,不断优化门 店选址和门店时尚形象及体验感,同时格外重视亚洲等成长潜力突出的新兴市 场。3)品牌营销端:以品牌历史积淀为基础,通过时装周、名人效应等方式加 大品牌曝光,通过科考队、登山队等合作提升品牌专业形象,进而保持品牌格 调。 风险因素:风险因素:气候变暖的风险;疫情反复的风险
6、;品牌塑造受消费者认可不及预 期等。 纺织服装纺织服装行业行业 评级评级 强于大市强于大市(维持维持) 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议:投资建议:国产羽绒服行业龙头波司登羽绒服业务在去年“双十一”中线上零售额增长 超过 35%,波司登主品牌增长超过 25%,继续蝉联服饰行业第二名和中国服饰品牌第 一名。 “双十二”中波司登进一步领跑,线上零售额增长超过 42%。在冷冬、春节时间 较晚等多重利好因素下,公司持续推进产品高端化、年轻化升级,推出时尚运动系列、 多款联名系列等。我们认为,公司作为优秀国产品牌的代表,有望不断强化自身优势
7、, 持续提升品牌势能、 在羽绒服行业获取更高的市场份额, 建议积极配置波司登, 维持 “买 入”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 FY20A FY21E FY22E FY20A FY21E FY22E 波司登 3.33 0.11 0.15 0.18 29 22 19 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 12 月 31 日收盘价,汇率为 0.8436,波司登财年 截止日为 3 月 31 日 oPqPnNmRwPnMsNpOtOnQsM6McM6Ms
8、QoOsQpOiNoOqRjMrRsP9PpPuNMYmPwPNZoMsO 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 投资建议. 1 风险因素. 1 千亿市场增速亮眼,竞争格局愈渐清晰千亿市场增速亮眼,竞争格局愈渐清晰 . 2 羽绒服行业千亿市场规模,国内成长空间巨大. 2 国际品牌重塑羽绒服市场竞争格局,“高端分流”与“四季延伸”成行业两大趋势 . 4 产品属性决定竞争格局,本土羽绒品牌正在升级崛起产品属性决定竞争格局,本土羽绒品牌正在升级崛起 . 7 产品属性影响进入壁垒,羽绒服强功能属性打造高进入门槛 .
9、7 供应链快反提出新要求,龙头羽绒服公司有望受益 . 8 单价快速提升,本土羽绒品牌把握机遇实现升级 . 12 Moncler:专业户外品牌出身,拥抱时尚实现华丽转型:专业户外品牌出身,拥抱时尚实现华丽转型 . 15 加拿大鹅:坚守专业定位,打造独特品牌形象加拿大鹅:坚守专业定位,打造独特品牌形象 . 23 风险因素风险因素 . 27 投资建议投资建议 . 27 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:2014-2022E 中国市场羽绒服行业市场规模(亿元)与增速 . 2 图 2:2014-2022E 中国市场服装行业市
10、场规模(亿元)与增速 . 2 图 3:2018 年全球各国羽绒服普及率对比 . 4 图 4:海澜之家典型羽绒服款式 . 5 图 5:海澜之家 2014 年至今羽绒服与其他服装毛利率对比(%) . 5 图 6:优衣库典型羽绒服款式 . 5 图 7:Adidas 典型羽绒服款式 . 5 图 8:波司登 2009 至 2017 财年存货周转天数,2011 年-2014 年存货情况迅速恶化 . 5 图 9:加拿大鹅羽绒服款式 . 6 图 10:Moncler 羽绒服款式 . 6 图 11:国内羽绒服市场主要品牌价位与分类 . 7 图 12:2018 年度服装细分品类市场集中度 CR10(%) . 8
11、图 13:波司登品牌强度位居纺织服装鞋帽行业第一名 . 8 图 14:百度指数中,“羽绒服”热度最高的相关词即为“波司登” . 8 图 15:羽绒服行业价值链分布估测 . 9 图 16:羽绒服生产成本占比 . 9 图 17:不同含绒量和蓬松度羽绒对比 . 9 图 18:不同含绒量鸭绒与鹅绒价格走势 . 10 图 19:利用传统涤棉布制成的羽绒服 . 11 图 20:GORE-TEX 等科技面料可以实现防风防水和透气效果 . 11 图 21:雅鹿依托“e-SCM 云供应链”打造柔性供应链 . 11 图 22:雅鹿供应链中心数据看板 . 11 图 23:波司登建设吊挂流水线等智能化生产设备 . 1
12、2 图 24:波司登智能配送中心打造智能配送体系 . 12 图 25:2017-2020Q1 进口羽绒服金额(亿元)与单价(元/件) . 12 图 26:加拿大鹅官方入驻天猫商城 . 12 图 27:国内羽绒服平均售价(元/件)与 YoY(%) . 13 图 28:海澜之家羽绒服平均售价(元/件)与 YoY(%) . 13 图 29:2019 年不同年龄段消费者羽绒服购置预算 . 13 图 30:海外品牌定价提高了天花板,本土品牌迎来发展机遇 . 14 图 31:波司登设计羽绒服登上纽约时装周 . 14 图 32:波司登发布登峰系列高科技羽绒服 . 14 图 33:波司登设计全新 LOGO 形
13、象 . 15 图 34:波司登与 NASA 推出登月 50 周年联名款 . 15 图 35:Moncler 起家于专业户外品牌 . 15 图 36:Moncler 成为 1968 年法国奥运滑雪队赞助品牌 . 15 图 37:1981 年的 Moncler 羽绒服款式 . 16 图 38:80 年代,Moncler 羽绒服在年轻人中受到欢迎 . 16 图 39:Moncler 收入与利润自上市起快速增长 . 16 图 40:Moncler 近年来费用与利润结构(收入百分比) . 17 图 41:公司产品价格逐步提升下,毛利率(%)不断提升 . 17 图 42:Moncler 分地区收入与部分增
14、速 . 17 图 43:Moncler 上市至今股价走势 . 18 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:Moncler 每年巴黎时装周推出春夏及秋冬系列新品 . 19 图 45:Moncler Grenoble 男女装系列首次纽约亮相 . 19 图 46:Moncler 积极转变品牌定位 . 19 图 47:Moncler 旧 LOGO . 20 图 48:Moncler 推出全新设计 LOGO . 20 图 49:Moncler 直营零售收入自 2013 年快速增长,远高于批发收入增长 . 20 图 50:Moncler 分季度收
15、入与增速 . 21 图 51:Moncler 分季度收入占比(公司财报采用自然季度划分) . 21 图 52:Moncler 销售增长模型 . 21 图 53:空间增长与可同比单店增长交替助推公司零售增长 . 21 图 54:Moncler 近年来店效(18 年起公司合并计算同位置门店数量) . 22 图 55:Moncler2015-2018 年坪效(欧元/平方米) . 22 图 56:Moncler 计划逐步拓宽产品范围 . 23 图 57:加拿大鹅上市以来收入与利润情况(2018 财年利润增速达 336%) . 23 图 58:加拿大鹅近年来费用与利润结构(%) . 24 图 59:近年
16、来加拿大鹅整体毛利率(%)快速攀升 . 24 图 60:加拿大鹅分地区收入(2019 财年起单独披露亚洲收入数据) . 24 图 61:近五年公司零售收入快速增长 . 25 图 62:零售收入占比 FY2020 达 55% . 25 图 63:加拿大鹅制定 5 级 TEI 抗寒标准 . 25 图 64:加拿大鹅在门店配备有零下 25试衣间 . 25 图 65:垂直整合帮助加拿大鹅控制产品质量 . 26 图 66:加拿大鹅在服装标签上说明为“加拿大制造” . 26 图 67:加拿大鹅上市至今股价走势(美元) . 26 表格目录表格目录 表 1:中信证券研究部纺织服装团队估算 2019 年羽绒服市
17、场规模 . 2 表 2:不同维度国家 Outwear 人均消费与人均收入数据对比(单位均为美元) . 3 表 3:2003-2007 年中国羽绒服品牌市场占有率(%) . 4 表 4:1999-2018 国内羽绒服前十大品牌 . 6 表 5:2019Q4 淘系平台羽绒服品牌销售额排名 . 7 表 6:近年来羽绒行业出台的相关标准 . 10 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 2019 年羽绒服行业零售规模年羽绒服行业零售规模超过千亿超过千亿,未来存在,未来存在高高确定性确定性成长成长空间空间。1)按羽绒服厂 商营业收入口
18、径, 根据中国服装协会数据, 2018 年中国羽绒服市场规模为 1069 亿元; 2) 中信证券研究部纺织服装团队根据线上零售数据测算,2019 年中国羽绒服零售端市场规 模为 1375 亿元。2018 年中国外套年人均消费 133 美元,显著低于发达国家约 400 美元 的水平。考虑到羽绒服是外套中的重要品类,未来羽绒服行业具备较强的成长确定性。 国产龙头品牌正在转型升级,未来有望持续提升份额,形成较高的市场集中度国产龙头品牌正在转型升级,未来有望持续提升份额,形成较高的市场集中度。目前 中国羽绒服市场主要包含四类玩家: (1)以加拿大鹅、Moncler 为代表的海外高端羽绒品 牌占据高价位
19、地带,他们打开了羽绒服消费的市场空间。 (2)以 Adidas、NIKE、安踏、 李宁为代表的休闲运动品牌的羽绒服产品,通过冬季户外运动等角度切入羽绒服市场,拓 宽其冬季运动产品品类。 (3)以优衣库、Zara、HM、海澜之家等为代表的“四季化”快 时尚品牌以简约设计满足消费者时尚与功能双需求,进入羽绒服市场。 (4)以波司登等本 土品牌为代表的专业羽绒服公司,在行业经历外来进入者的冲击后,本土公司启动转型。 由于羽绒服具有强功能性属性,天然存在一定的技术壁垒。同时羽绒服御寒需求明确,消 费较低频,一旦成熟品牌在消费者心智中扎根后,将具有很强的品牌护城河,在整个行业 实现较高的市占率。 海外高
20、端品牌海外高端品牌成功经验成功经验:产品、渠道、营销三维度发力:产品、渠道、营销三维度发力。Moncler 与加拿大鹅 2019 财年实现收入 18.2/6.82 亿美元,过去 5 年年复合增速达 17%/35%。两大海外高端品牌成 长路径虽不相同,仍有许多异曲同工之处:1)产品端:注重优化生产供应链以保障产品 品质,确保防寒功能性。同时,MONCLER 在时尚度上不断提升,跻身世界潮流前沿。2) 渠道端:注重直营零售布局,不断优化门店选址和门店时尚形象及体验感,同时格外重视 亚洲等成长潜力突出的新兴市场。3)品牌营销端:以品牌历史积淀为基础,通过时装周、 名人效应等方式加大品牌曝光,通过科考
21、队、登山队等合作提升品牌专业形象,进而保持 品牌格调。 投资建议投资建议 波司登羽绒服业务在去年“双十一”中线上零售额增长超过 35%,波司登主品牌增长 超过 25%,继续蝉联服饰行业第二名和中国服饰品牌第一名。 “双十二”中波司登进一步 领跑,线上零售额增长超过 42%。在冷冬、春节时间较晚等多重利好因素下,公司持续推 进产品高端化、年轻化升级,推出时尚运动系列、多款联名系列等。我们认为,公司作为 优秀国产品牌的代表,有望不断强化自身优势,持续提升品牌势能、在羽绒服行业获取更 高的市场份额,建议积极配置波司登,维持“买入”评级。 风险因素风险因素 气候变暖的风险;疫情反复的风险;品牌塑造受消
22、费者认可不及预期等。 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 千亿市场增速亮眼千亿市场增速亮眼,竞争格局竞争格局愈渐愈渐清晰清晰 羽绒服行业千亿市场规模,羽绒服行业千亿市场规模,国内成长空间巨大国内成长空间巨大 中国羽绒服行业中国羽绒服行业零售规模达零售规模达 1375 亿元亿元。 羽绒服自上世纪 80 年代于国内兴起, 市场规 模快速增长。1)按羽绒服厂商营业收入口径:根据中国服装协会数据,2018 年中国羽绒 服市场规模为 1069 亿元;2)中信证券研究部纺织服装团队根据线上零售数据测算,2019 年中国羽绒服零售端市场规模为 1375
23、 亿元。 羽绒服厂商羽绒服厂商营收营收规模规模角度角度:根据中国服装协会数据,2014-2018 年按羽绒服厂商营业 收入口径计算,市场规模由 693 亿元增长至 1069 亿元,年化增速 11.4%,远高于服装行 业由 2014 年-2018 年年化 6.4%的增速,未来有望继续保持相对较高的增速。 图 1:2014-2022E 中国市场羽绒服行业市场规模(亿元)与增速 资料来源:中国服装协会,中国产业信息网(含预测) ,中信证券 研究部 图 2:2014-2022E 中国市场服装行业市场规模(亿元)与增速 资料来源:Euromonitor(含预测) ,中信证券研究部 零售零售端市场规模端市
24、场规模:中信证券研究部纺织服装团队从线上零售切入,对羽绒服零售市场 空间进行测算,估算 2019 年市场规模达 1375 亿元。核心假设:1)根据淘数据的历史数 据,我们假设淘系 Q4 零售额占全年淘系零售额的 75%;2)假设淘系零售额占线上全平 台零售额的 90%;3)假设行业线上零售占全渠道零售额的 30%。 取淘系平台 2019Q4 数据,女装/男装/运动类羽绒服实现销售额 150.9/110.6/16.9 亿 元, 分别占比 54%/40%/6%。 2019Q4 合计实现羽绒服销售额 278.4 亿元; 根据以上假设, 我们估算 2019 年零售口径羽绒服市场规模达 1375 元。
25、表 1:中信证券研究部纺织服装团队估算 2019 年羽绒服市场规模 品类品类 女装羽绒服女装羽绒服 男装羽绒服男装羽绒服 运动类羽绒服运动类羽绒服 销售额(亿元) 150.9 110.6 16.9 占比(%) 54% 40% 6% 淘系 19Q4 合计销售额(亿元) 278.4 淘系 Q4 占全年比例(%) 75% 淘系占线上全平台的比例(%) 90% 线上渠道占总销售额比例(%) 30% 2019 年羽绒服销售额年羽绒服销售额(亿元亿元) 1375 资料来源:淘数据,中信证券研究部测算 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 200 400
26、600 800 1000 1200 1400 1600 1800 羽绒服行业市场规模(亿元)YoY(%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 服装行业市场规模(亿元)YoY(%) 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 经济发展水平经济发展水平+环境环境气候决定气候决定区域羽绒服区域羽绒服行业行业规模规模。选取中国、日本、韩国、美国和 法国作为案例,综合考虑人均收入、所处纬度和外套类人均消费的关系,可以看出:1) 外套类衣物外套类衣物消费与气候密
27、切相关。消费与气候密切相关。日本和法国近 10 年的人均收入水平接近,但法国平均 气温相对较低,近 3 年人均外套消费支出 389 美元,高于日本人均 334 美元。2)中国)中国外外 套套消费远低于以上可比国家。消费远低于以上可比国家。2010-2018 年,中国外套人均消费从 79 美元增长到 133 美 元,随人均收入快速增长,但仍显著低于日本、韩国、法国、美国等国家。3)外套消费外套消费 边际递减边际递减。四个发达国家人均外套消费增速随着人均收入提升逐渐放缓,表明经济发展达 到一定程度后,外套消费达到瓶颈。 表 2:不同维度国家 Outwear 人均消费与人均收入数据对比(单位均为美元
28、) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国 北纬 3-北纬 53 人均消费 79 93 104 113 119 122 119 122 133 人均收入 4340 5050 5930 6770 7500 7910 8210 8650 9460 日本 北纬 30-北纬 44 人均消费 418 455 456 376 351 307 340 329 333 人均收入 43440 46880 49480 48280 43950 38840 37880 38470 41310 韩国 北纬 34-北纬 38 人均消费 337 360 364 380
29、 399 374 368 382 397 人均收入 21260 22540 24550 25760 26800 27250 27700 28440 30620 美国 北纬 25-北纬 49 人均消费 553 561 574 581 584 593 586 594 614 人均收入 48990 50570 52770 53950 55850 56740 57180 59060 63170 法国 北纬 43-北纬 51 人均消费 494 513 465 476 469 389 380 383 403 人均收入 43850 44350 43380 43780 43320 41100 39070 38
30、330 41090 资料来源:Euromonitor,Wind,中信证券研究部 中国中国羽绒服消费羽绒服消费市场市场空间巨大空间巨大。中国幅员辽阔,寒冷地区广布,除南方少数几个省份 外,大部分省份 1 月份平均气温均可低至 0 度及以下。根据华经产业研究院发布的 2019-2025 年中国羽绒服市场供需格局及未来发展趋势报告 ,中国的羽绒服普及率不 足 10%,远低于日本、欧美等国家的 70%与 35%,需求端潜力巨大。同时,考虑到中国 外套类人均消费与日韩等国相比存在近 3 倍的提升空间,而羽绒服是外套中的重要品类, 具备较强的成长确定性。 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.
31、4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3:2018 年全球各国羽绒服普及率对比 资料来源:华经情报网,中信证券研究部 国际品牌重塑国际品牌重塑羽绒服市场羽绒服市场竞争格局竞争格局, “高端分流”与“四季延伸”“高端分流”与“四季延伸”成行业两成行业两 大趋势大趋势 回顾国内羽绒服行业发展历史可以看到,本土羽绒服龙头公司在经历了快速发展的阶 段后,遭遇了快时尚品牌与海外高端品牌的历次冲击,目前国内羽绒行业逐渐显示出“高 端分流”与“四季延伸”两大趋势: 1)1990 年年-2010 年:年:发展初期发展初期羽绒市场高速成长,羽绒市场高速成长,龙头龙头波司登波司登快速崛起快速崛起。自上世纪
32、 90 年代以来,中国羽绒制品行业快速发展,国产品牌占据行业前沿。2006 年前后,波司 登公司旗下品牌一度占据近四成市场份额。波司登作为龙头公司快速崛起,位置稳固。 表 3:2003-2007 年中国羽绒服品牌市场占有率(%) 2003 年年 2004 年年 2005 年年 2006 年年 波司登 16% 波司登 16% 波司登 19% 波司登 19% 雅鹿 7% 雅鹿 8% 雪中飞 12% 雪中飞 10% 雪中飞 7% 雪中飞 8% 雅鹿 11% 雅鹿 10% 鸭鸭 4% 鸭鸭 4% 鸭鸭 6% 鸭鸭 6% 寒思 3% 寒思 2% 雪伦 4% 康博 4% 南极人 2% 雪伦 2% 杰奥 4
33、% 雪伦 3% 雪伦 2% 杰奥 2% 寒思 4% 寒思 2% 杰奥 2% 南极人 1% 千仞岗 4% 杰奥 2% 威鹏 2% 坦博尔 1% 坦博尔 3% 坦博尔 2% 资料来源:中国羽绒工业协会,中信证券研究部 2)2010 年年-2016 年:年:高毛利率吸引高毛利率吸引快时尚快时尚与运动与运动品牌快速入场品牌快速入场,竞争加剧竞争加剧。2010 年起,优衣库、海澜之家、Adidas 等快时尚与运动品牌重点布局羽绒服产品。以海澜之家 为例,海澜之家凭借着简单的设计,抓住消费者对于轻薄保暖的需求点,快速切入羽绒服 市场。羽绒服收入从 2014 年的 10.8 亿增长到 2019 年的 26.
34、9 亿元,年化增长 16.4%。同 时在海澜之家进入羽绒服市场以来,羽绒服毛利率平均达 44%,高于公司其他品类的毛利 率。与此同时,本土羽绒服公司因品牌形象老旧等原因受冲击较大,龙头公司波司登库存 情况恶化。 70% 45% 40% 35% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 日本德国北欧欧美中国 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4:海澜之家典型羽绒服款式 资料来源:海澜之家天猫旗舰店,中信证券研究部 图 5:海澜之家 2014 年至今羽绒服与其他服装毛利率对比(%) 资料来源:公司公告,
35、中信证券研究部 图 6:优衣库典型羽绒服款式 资料来源:优衣库天猫旗舰店,中信证券研究部 图 7:Adidas 典型羽绒服款式 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:波司登 2009 至 2017 财年存货周转天数,2011 年-2014 年存货情况迅速恶化 资料来源:Wind,中信证券研究部 3)2016 年至今:年至今:国际高端品牌加速国际高端品牌加速进入中国进入中国,打开高端羽绒服,打开高端羽绒服价格价格天花板。天花板。2016 年起,以加拿大鹅、法国/意大利奢侈品牌 Moncler(创立于法国,总部位于意大利)为代 表的国际高端羽绒服品牌加速进入中国。两个品牌均十分看重中国市场,
36、目前 Moncler 已 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2001720182019 羽绒服毛利率(%)其他服装毛利率(%) 108 100 112 132 175 208 200 151 109 0 50 100 150 200 250 20092000162017 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 经在北京、上海、深圳、成都、重庆等 24 个城市拥有 55 家专卖店。加拿大鹅已在北京三 里屯与香港 IFC 开设旗舰店,并通过与天猫合作开展电商业务。两大
37、品牌让消费者意识到 羽绒服的时尚性,也促使消费者对羽绒服的功能性提出了更高的要求,培育了高端羽绒服 消费市场。 图 9:加拿大鹅羽绒服款式 资料来源:加拿大鹅天猫旗舰店,中信证券研究部 图 10:Moncler 羽绒服款式 资料来源:公司公告,中信证券研究部 总结: “高端分流”总结: “高端分流”与“四季延伸” :国际品牌重塑与“四季延伸” :国际品牌重塑中中国羽绒服市场竞争环境国羽绒服市场竞争环境。国内羽 绒服市场上,波司登曾处于长期领先位置,但近年来,随着加拿大鹅、Moncler 等海外高 端与优衣库、ONLY 等四季品牌入局羽绒服行业,重塑羽绒服市场竞争环境和竞争格局。 表 4:199
38、9-2018 国内羽绒服前十大品牌 排名排名 1999-2007 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 波司登 2 雪中飞 雪中飞 雪中飞 雪中飞 雪中飞 雪中飞 鸭鸭 雪中飞 3 鸭鸭 鸭鸭 鸭鸭 鸭鸭 鸭鸭 鸭鸭 雪中飞 鸭鸭 4 坦博尔 坦博尔 坦博尔 坦博尔 坦博尔 坦博尔 雅鹿 坦博尔 5 康博 雪伦 康博 雅鹿 雅鹿 雅鹿 雪伦 雅鹿 6 杰奥 杰奥 杰奥 杰奥 杰奥 杰奥 杰奥 雪伦 7 雪伦 康博 艾莱依 雪伦 康博 雪伦 坦博尔 杰奥 8 雅鹿 雅鹿 雅鹿 康博 雪伦 艾莱依 优衣库优
39、衣库 优衣库优衣库 9 冰洁 冰洁 冰洁 冰洁 艾菜依 优衣库优衣库 冰洁 冰洁 10 艾莱依 大羽 大羽 艾莱依 冰洁 冰洁 大羽 艾莱依 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 价格价格维度下,维度下, 四大品牌矩阵四大品牌矩阵竞争格局逐渐清晰竞争格局逐渐清晰。 近年来不断有品牌新进入羽绒服行业, 按照价格与品牌类型两大维度进行划分,逐渐形成了国产羽绒服品牌、快时尚品牌、运动 休闲品牌和海外羽绒服奢侈品牌的品牌矩阵。其中(1)以加拿大鹅、Moncler 为代表的海 外高端羽绒品牌占据高价位地带,他们打开了羽绒服消费的市场空间。 (2)以 Adidas、 NIKE、安踏、李宁为代表的休闲运
40、动品牌的羽绒服产品,通过冬季户外运动等角度切入羽 绒服市场,拓宽其冬季运动产品品类。 (3)以优衣库、Zara、HM、海澜之家等为代表的 “四季化”快时尚品牌以简约设计满足消费者时尚与功能双需求,进入羽绒服市场。 (4) 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 以本土品牌为代表的专业羽绒服公司,在行业经历外来进入者的冲击后,本土公司启动转 型。 图 11:国内羽绒服市场主要品牌价位与分类 资料来源:中信证券研究部整理 线上份额数据:线上份额数据:本土羽绒本土羽绒龙头波司登龙头波司登保持绝对领先,保持绝对领先,众多四季众多四季/运动品牌分割市场
41、。运动品牌分割市场。根 据淘系平台 2019Q4 销售数据。波司登实现销售额 19.4 亿元,按零售口径占据市场份额 7.0%,位列市场份额第一名,且遥遥领先其他品牌。余下众多品牌分割市场,大体可划分 为以优衣库/森马等为代表的四季品牌,以阿迪达斯等为代表的运动品牌两大阵营。 表 5:2019Q4 淘系平台羽绒服品牌销售额排名 排名排名 品牌类型品牌类型 品牌品牌 销量销量(万件万件) 销售额销售额(亿元亿元) 市场市场份额份额(%) 1 专业专业 波司登 197.7 19.4 7.0% 2 四季 优衣库 167.6 7.4 2.6% 3 四季 吉普盾 60.2 4.7 1.7% 4 四季 莱
42、克茜 37.3 4.5 1.6% 5 四季 太平鸟 38.7 4.2 1.5% 6 四季 森马 81.7 3.3 1.2% 7 四季 美特斯邦威 65.3 3.2 1.2% 8 专业专业 雪中飞 52.0 2.8 1.0% 9 四季 马克华菲 36.1 2.8 1.0% 10 运动 阿迪达斯 33.2 2.7 1.0% 资料来源:淘数据,中信证券研究部 产品属性产品属性决定决定竞争格局,竞争格局,本土羽绒品牌本土羽绒品牌正在升级崛起正在升级崛起 产品属性产品属性影响影响进入壁垒进入壁垒,羽绒服强功能属性,羽绒服强功能属性打造高进入门槛打造高进入门槛 服装服装细分品类格局受产品属性影响,细分品类
43、格局受产品属性影响,功能属性强的品类功能属性强的品类相对容易相对容易实现实现较较高集中度高集中度。以 国内服装细分品类为例,2018 年年 CR10,运动类(,运动类(82%)羽绒服(羽绒服(44%)鞋类(鞋类(36%) 男装(男装(19%)童装()童装(13%)女装()女装(10%) 。可以看到对于功能性需求较强的品类, 由于时尚风险较低,同时进入门槛相对较高,因此往往存在一定的门槛,进而实现较高集 中度。 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12:2018 年度服装细分品类市场集中度 CR10(%) 资料来源:Euromonito
44、r,中国产业信息网,中信证券研究部 羽绒服功能属性羽绒服功能属性强强,需求清晰需求清晰,市场集中度较高市场集中度较高。由于羽绒服具有强功能性属性,天 然存在一定的技术壁垒。同时羽绒服御寒需求明确,消费较低频,一旦成熟品牌在消费者 心智中扎根后,将具有很强的品牌护城河,从而在整个行业实现较高的市占率。 以波司登为例以波司登为例:根据中国品牌建设促进会发布的2019 中国品牌价值评价信息发布 名单 ,波司登以品牌强度 982、品牌价值约人民币 243.02 亿元的成绩,位居纺织服装鞋纺织服装鞋 帽行业第一名帽行业第一名;根据益普索(Ipsos)的波司登品牌调研报告,波司登品牌的第一提及率为 60%
45、,NPS(净推荐值)达 50;美誉度达 8.72。百度指数中, “羽绒服”热度最高的相关 词即为“波司登” ,在其他服装鞋帽品种中均未发现如此强的相关性,可见“波司登”已 经几乎代表羽绒服品类的品类品牌。 图 13:波司登品牌强度位居纺织服装鞋帽行业第一名 资料来源:中国品牌建设促进会,中信证券研究部 图 14:百度指数中, “羽绒服”热度最高的相关词即为“波司登” 资料来源:百度指数,中信证券研究部 供应链供应链快反快反提出新要求,提出新要求,龙头龙头羽绒服公司有望受益羽绒服公司有望受益 分析羽绒服行业价值链分布分析羽绒服行业价值链分布,生产与渠道至关重要。,生产与渠道至关重要。通过拆解估算
46、羽绒服行业价值链 分布,上游生产成本约占 45%,其中羽绒与面料等原材料占大头。下游渠道中,销售与渠 道费用占据整个价值链的 35%。 82% 44% 36% 19% 13% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 运动类羽绒服鞋类男装童装女装 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15:羽绒服行业价值链分布估测 资料来源:波司登公告,海澜之家公告,中信证券研究部估算 填充填充羽绒为羽绒为主要主要成本成本
47、构成构成,含绒量与蓬松度对保暖性含绒量与蓬松度对保暖性至关重要至关重要。羽绒服生产成本中, 原材料成本占比接近 75%,其中羽绒占比高达 45%,面料和辅料共计占 30%。其中填充 的羽绒的含绒量与蓬松度差异很大,对于羽绒服整体的保暖性能至关重要。 图 16:羽绒服生产成本占比 资料来源:中国产业信息网,中信证券研究部 图 17:不同含绒量和蓬松度羽绒对比 资料来源:Lativ,中信证券研究部 上游羽绒资源丰富,上游羽绒资源丰富,羽绒生产加工企业竞争激烈羽绒生产加工企业竞争激烈。羽绒材料源自鹅鸭体表,根据联合 国粮农组织 FAO 统计,中国鸭养殖量占全球的 74.2%,鹅养殖量占全球的 93.
48、2%,羽绒 原料资源丰富。但羽绒生产和加工技术门槛低,中小企业众多,竞争激烈,禽流感疫情与 严格的环保政策可以极大程度影响羽绒价格。 20%11%2%5%6%35%5%15% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 羽绒面料辅料人工其他运营销售与渠道费用管理费用利润 生产成本毛利 45% 25% 5% 12% 13% 白鹅绒面料辅料人工其他运营 羽绒服行业深度报告羽绒服行业深度报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18:不同含绒量鸭绒与鹅绒价格走势 资料来源:Wind,中信证券研究部 行业行业标准加速出台标准加速出台叠加环保政策, 羽绒叠
49、加环保政策, 羽绒行业行业加速洗牌。加速洗牌。 养殖与羽绒行业为高污染行业, 长期以来养殖方式相对粗放,环保普遍不达标,国家环保政策趋严后,去产能力度空前。 近年来,羽绒行业协会加速出台相关自律政策,针对羽绒行业环保、质量等问题出台一系 列环保与行业标准。 长期来看, 羽绒厂商洗牌加速, 规模小、 不达标的厂商将被逐渐淘汰。 表 6:近年来羽绒行业出台的相关标准 标准类型标准类型 标准名称标准名称 出台日期出台日期 环保标准 排污许可证申请与核发技术规范羽毛(绒)加工工业(HJ 11082020) 2020 年 5 月 团体标准 农场动物福利要求 水禽(T/CAI 001-2019) 2020
50、 年 1 月 国际标准 国际羽绒羽毛局(IDFB)测试规则更新 2019 年 9 月 团体标准 胶水羽绒评估方法(T/CFDIA 003-2019) 2019 年 4 月 团体标准 高品质羽绒服装(T/CFDIA 004-2018) 2018 年 10 月 团体标准 羽绒净绒含量及绒朵数的检验方法(T/CFDIA 002-2018 ) 2018 年 8 月 国家标准 羽绒羽毛(GB/T 176852016) 2017 年 5 月 国家标准 羽绒羽毛检验方法( GB/T 102882016 ) 2017 年 5 月 团体标准 羽绒分级标准(T/CFDIA 001-2016) 2016 年 8 月