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1、 2020年年12月月7日日 宝丰能源:成本领先,兼具成长宝丰能源:成本领先,兼具成长 证券研究报告证券研究报告 (优于大市,维持)(优于大市,维持) 核心观点核心观点 1.优质的煤化工企业优质的煤化工企业 公司一体化、规模化等优势抵御周期影响,公司一体化、规模化等优势抵御周期影响,2020E ROE 17.4% 。 现有现有120万吨聚烯烃产能,规划及在建合计万吨聚烯烃产能,规划及在建合计520万吨,成长空间大。万吨,成长空间大。 2. 毛利率领先,复制性强毛利率领先,复制性强 公司煤制烯烃产品毛利率高于可比公司公司煤制烯烃产品毛利率高于可比公司20个百分点左右。个百分点左右。 我们认为,毛
2、利率高主要来源自公司的地理位臵优势、一体化优势、管理优势(投资少带来我们认为,毛利率高主要来源自公司的地理位臵优势、一体化优势、管理优势(投资少带来的折旧低以及不断降低产品单耗)、税收优势,公司可以在新基地维持以上优势。的折旧低以及不断降低产品单耗)、税收优势,公司可以在新基地维持以上优势。 3. 盈利预测与估值盈利预测与估值 按照按照2021年年EPS以及以及18-20倍倍PE,对应合理价值区间为,对应合理价值区间为15.12-16.80元,给予“优于大市”评元,给予“优于大市”评级。级。 4. 风险提示风险提示 原料价格大幅波动;产品价格大幅波动;下游需求疲软;在建项目进展不及预期。原料价
3、格大幅波动;产品价格大幅波动;下游需求疲软;在建项目进展不及预期。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 rQtMrRrPpOnRqRnPmRtMsP6M9R8OnPqQtRmMlOqRnPlOnNyQ6MpOnNMYrRnNwMmPmM国内优质煤化工龙头公司国内优质煤化工龙头公司 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 煤气化焦化循环一体化优势煤气化焦化循环一体化优势 低成本优势抵御行业周期性,预计低成本优势抵御行业周期性,预计2020年年ROE 17.4% 现有现有120万吨煤制烯烃产能,远期规划万吨煤制烯烃产能,远期规划520万吨煤制烯烃万
4、吨煤制烯烃 4 公司股权结构及子公司公司股权结构及子公司 资料来源:资料来源:Wind,关于拟对外投资设立子公司的公告关于拟对外投资设立子公司的公告,海通证券研究所(数据截止到,海通证券研究所(数据截止到2020年三季报)年三季报) 95.59% 党彦峰党彦峰 党彦宝党彦宝 宁夏宝丰集团有限公司宁夏宝丰集团有限公司 4.41% 宁夏宝丰能源集团有限公司宁夏宝丰能源集团有限公司 7.53% 36.02% 东毅国际集团有限公司东毅国际集团有限公司 27.27% 宁夏宝丰能源集团宁夏宝丰能源集团煤焦化有限公司煤焦化有限公司 宁夏盐池县四股泉宁夏盐池县四股泉煤业有限公司煤业有限公司 宁夏宝丰能源集团宁
5、夏宝丰能源集团烯烃二厂有限公司烯烃二厂有限公司 宁夏宝丰能源集团宁夏宝丰能源集团焦油加氢有限公司焦油加氢有限公司 宁夏东毅环保科技宁夏东毅环保科技有限公司有限公司 宁夏峰达精细化工宁夏峰达精细化工有限公司有限公司 内蒙古宝丰煤基新内蒙古宝丰煤基新材料有限公司材料有限公司 宁夏宝丰集团红四宁夏宝丰集团红四煤业有限公司煤业有限公司 100% 100% 100% 95% 100% 100% 51.25% 100% 5% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司产品主要生产流程公司产品主要生产流程 资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所资料来源:公司招股说明书,海通证券研究所 请务必阅读正文之后
6、的信息披露和法律声明 5 气化气化 洗选洗选 焦化焦化 气化混合气化混合 深加工深加工 加氢精制加氢精制 副产品副产品 精煤精煤 焦炭焦炭 原煤原煤 甲醇甲醇 深加工深加工 副产品副产品 分离聚合分离聚合 焦炉气焦炉气 煤焦油煤焦油 改质沥青改质沥青 粗苯粗苯 烯烃烯烃 纯苯纯苯 聚乙烯聚乙烯 聚丙烯聚丙烯 碳四碳四 MTBEMTBE 重碳四重碳四 异构装置异构装置 公司主要产品及产能公司主要产品及产能 资料来源:招股说明书、资料来源:招股说明书、2019年报,年报,50万吨万吨/年煤制烯烃环评报告、年煤制烯烃环评报告、2020年半年报,海通证券研究所(注:一期焦炭实际最大产能年半年报,海通证
7、券研究所(注:一期焦炭实际最大产能500万万吨,精细化工品主要包括改质沥青吨,精细化工品主要包括改质沥青16.5万吨,苯万吨,苯7万吨,混合万吨,混合C4 10万吨,蒽油万吨,蒽油6.7万吨等。二期煤化工项目分两个部分,其中甲醇制烯烃万吨等。二期煤化工项目分两个部分,其中甲醇制烯烃于于2019年年10月投产,焦炭气制甲醇于月投产,焦炭气制甲醇于2020年年6月投产,红四煤矿月投产,红四煤矿2020年年7月获得采矿权。三期首套月获得采矿权。三期首套50万吨聚烯烃产能项目在万吨聚烯烃产能项目在2020年年1月获月获得宁夏发改委核准,计划得宁夏发改委核准,计划8月开建,预计月开建,预计2022年底建
8、成,下游包括年底建成,下游包括25万吨万吨EVA,30万吨聚丙烯,配套万吨聚丙烯,配套150万吨甲醇。鄂尔多斯项目合计万吨甲醇。鄂尔多斯项目合计400万吨聚烯烃,一期万吨聚烯烃,一期260万吨已经获得发改委核准。)万吨已经获得发改委核准。) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 烯烃烯烃 聚乙烯聚乙烯 聚丙烯聚丙烯 甲醇甲醇 焦炭焦炭 精细化工产品精细化工产品 原料煤原料煤 规划总产能规划总产能 170 80 90 540 700 51 750 一期(已投产)一期(已投产) 60 30 30 170 400 51 510 二期(烯烃装臵已投产)二期(烯烃装臵已投产) 60 30 30 2
9、20 - - 240(在建)(在建) 三期在建(首套装臵)三期在建(首套装臵) 50 20 30 150 300 - - 表表 公司产能规划及建设情况(万吨)公司产能规划及建设情况(万吨) 二期项目投产后,公司具备二期项目投产后,公司具备750万吨煤炭、万吨煤炭、400万吨焦炭、万吨焦炭、390万吨甲醇、万吨甲醇、60万吨万吨聚乙烯、聚乙烯、60万吨聚丙烯等产品产能。公司三期烯烃项目配套万吨聚丙烯等产品产能。公司三期烯烃项目配套150万吨甲醇,其中万吨甲醇,其中首套首套50万吨项目已经获得当地发改委核准,下游主要为万吨项目已经获得当地发改委核准,下游主要为25万吨万吨EVA和和30万吨聚丙万吨
10、聚丙烯。此外,公司还规划在鄂尔多斯建设烯。此外,公司还规划在鄂尔多斯建设400万吨万吨/年聚烯烃项目。年聚烯烃项目。 公司盈利水平及公司盈利水平及ROE 资料来源:资料来源:Wind,海通证券研究所,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 公司公司2019年归母净利润为年归母净利润为38.02亿元,同比增长亿元,同比增长2.88%,加权,加权ROE为为19.3%。2020年前三季度,公司归母净利润年前三季度,公司归母净利润31.52亿元,综合毛利率亿元,综合毛利率42.65%,加权,加权ROE 13.26%。 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025
11、3035402001820192020Q1-Q3归母净利润归母净利润(亿元,左轴亿元,左轴) 加权加权ROE(%,右轴右轴) 图图 公司近五年盈利及加权公司近五年盈利及加权ROE 收入与盈利结构收入与盈利结构 资料来源:资料来源:2019年年度报告,海通证券研究所(注:年年度报告,海通证券研究所(注:2019年公司烯烃、焦化、精细化工产品毛利率分别为年公司烯烃、焦化、精细化工产品毛利率分别为44%、45%和和39%) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2019年,公司烯烃类产品收入年,公司烯烃类产品收入63.70亿元,占比亿元,占比47.09%,毛利占比,毛利占
12、比47.23%。2019年公司烯烃产能达年公司烯烃产能达120万吨(一期项目产能利用率万吨(一期项目产能利用率116.74%,二期为,二期为118.12%),),测算烯烃类产品平均单价为测算烯烃类产品平均单价为7827元元/吨。吨。 图图 2019年公司收入结构年公司收入结构 图图 2019年公司毛利结构年公司毛利结构 烯烃产品烯烃产品 47.09%47.09% 焦化产品焦化产品 39.83%39.83% 精细化工精细化工产品产品13.08%13.08% 烯烃产品烯烃产品 47.23%47.23% 焦化产品焦化产品 41.06%41.06% 精细化工产精细化工产品品 11.72%11.72%
13、成本领先,持续性成本领先,持续性&复制性强复制性强 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 区位优势:煤化工示范区,水资源充足,交通便利区位优势:煤化工示范区,水资源充足,交通便利 一体化优势:一体化优势:40%自供煤,煤矿在建产能自供煤,煤矿在建产能300万吨万吨/年年 投资低,折旧少:测算单吨烯烃折旧较同行业低投资低,折旧少:测算单吨烯烃折旧较同行业低676元元/吨吨 工艺优势:优质工艺下不断降低产品单耗工艺优势:优质工艺下不断降低产品单耗 税收优势:所得税率低于税收优势:所得税率低于15%,单吨烯烃增加盈利,单吨烯烃增加盈利350元元/吨左右吨左右 公司烯烃毛利率高于可比公司公司烯烃
14、毛利率高于可比公司20个百分点个百分点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 2017-2019年,宝丰能源烯烃毛利率水平分别为年,宝丰能源烯烃毛利率水平分别为43.9%、43.8%、44.8%,相较于中国神华、中,相较于中国神华、中煤能源相应煤制烯烃业务均高出约煤能源相应煤制烯烃业务均高出约20个百分点。个百分点。 资料来源:各公司年报(资料来源:各公司年报(2017-2019)、海通证券研究所)、海通证券研究所 图图 2017-2019宝丰能源及可比公司煤制烯烃业务毛利率对比宝丰能源及可比公司煤制烯烃业务毛利率对比 44.8% 43.8% 43.9% 22.1% 24.8% 20.
15、5% 24.1% 22.6% 25.7% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920182017宝丰能源宝丰能源 中国神华中国神华 中煤能源中煤能源 1.区位优势:煤化工示范区,资源丰富区位优势:煤化工示范区,资源丰富 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 地处国家重点发展煤化工的示范区,煤炭资源丰富。根据地处国家重点发展煤化工的示范区,煤炭资源丰富。根据宁东基地现代煤化工产业示范区总宁东基地现代煤化工产业示范区总体规划体规划,预计到,预计到2025年,示范区将新增布局年,示范区将新增布局190万吨万吨/年煤制烯烃,届时烯烃产能达到年煤
16、制烯烃,届时烯烃产能达到510万吨万吨/年。年。 公司所在区域,埋深小于公司所在区域,埋深小于2000m的煤炭资源的煤炭资源1.41万亿吨,占全国煤炭资源总量的万亿吨,占全国煤炭资源总量的25.5%;已查明;已查明煤炭资源煤炭资源3514亿吨,占全国查明煤炭资源总量的亿吨,占全国查明煤炭资源总量的18.1%;区域内含煤面积占区域国土总面积的;区域内含煤面积占区域国土总面积的65%左右;煤层厚度大,地质结构简单,开采条件好,煤质优良。左右;煤层厚度大,地质结构简单,开采条件好,煤质优良。 资料来源:招股说明书、资料来源:招股说明书、宁东能化工基地现代煤化工产业示范区总体规划宁东能化工基地现代煤化
17、工产业示范区总体规划,海通证券研究所。规划新增的,海通证券研究所。规划新增的190万吨万吨/年煤制烯烃项目年煤制烯烃项目中包含临河工业园中包含临河工业园A区布局建设区布局建设120万吨万吨/年和煤化工园区年和煤化工园区70万吨万吨/年年 表表 宁东基地规划部分现代煤化工产业规模(万吨宁东基地规划部分现代煤化工产业规模(万吨/年)年) 项目名称项目名称 规模规模 种类种类 煤制甲醇煤制甲醇 600600 有机原料有机原料 甲醇制烯烃甲醇制烯烃 190190 有机原料有机原料 UHMWPEUHMWPE 5 5 工程塑料及特种树脂工程塑料及特种树脂 EVAEVA 1010 工程塑料及特种树脂工程塑料
18、及特种树脂 LDPELDPE 2121 通用树脂通用树脂 FDPEFDPE 4040 通用树脂通用树脂 聚丙烯聚丙烯 7070 通用树脂通用树脂 1.区位优势:靠近黄河,水资源充足区位优势:靠近黄河,水资源充足 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 宁东紧邻黄河,是能源金三角中唯一可以真正保证水资源供应的地点。宁夏年均可用黄河水宁东紧邻黄河,是能源金三角中唯一可以真正保证水资源供应的地点。宁夏年均可用黄河水40亿方,通过水权转换机制,到亿方,通过水权转换机制,到2025年宁东可将年宁东可将4.94亿方农业用水转换为工业用水。亿方农业用水转换为工业用水。 宁东基地供水公司有两家,宁东水务
19、公司水源为鸭子荡水库,宁夏长城水务水源为水洞沟水宁东基地供水公司有两家,宁东水务公司水源为鸭子荡水库,宁夏长城水务水源为水洞沟水库,基地一期供水工程供水能力达到库,基地一期供水工程供水能力达到40万立方米万立方米/天;二期工程建成后,将达到天;二期工程建成后,将达到80万立方米万立方米/天。天。 公司公司60万吨万吨/年煤制烯烃项目水权交易量年煤制烯烃项目水权交易量1485万立方米万立方米/年,水权交易总成本年,水权交易总成本1663万元,水权交万元,水权交易价格为易价格为1.12元元/方。方。 图图 宁东能源化工基地水资源情况(亿立方米宁东能源化工基地水资源情况(亿立方米/年)年) 资料来源
20、:宁化基地管委会官网,海通证券研究所资料来源:宁化基地管委会官网,海通证券研究所 3.3 3.3 3.3 3.1 0.9 1.3 1.4 1.8 001320142015可用转化水资源 宁夏已用转换水资源 1.区位优势:交通便捷,辐射主要市场区位优势:交通便捷,辐射主要市场 资料来源:百度地图,海通证券研究所资料来源:百度地图,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 公司、园区均有铁路专用线。工业园区附近有长城站、园区站。园区站内设公司、园区均有铁路专用线。工业园区附近有长城站、园区站。园区站内设8条铁路线,目前已条铁路线,目前已建成建成3条,该站设
21、计承担运输量条,该站设计承担运输量3000万吨万吨/年。公司目前有年。公司目前有220万吨万吨/年煤制甲醇项目配套铁路专年煤制甲醇项目配套铁路专用线,于用线,于2019年完成建设,将在年完成建设,将在2020年落实好上下游供应链对接,实现铁路运量年落实好上下游供应链对接,实现铁路运量480万吨。万吨。 图图 公司地理位臵公司地理位臵 1.区位优势:用地价格低廉,节约成本区位优势:用地价格低廉,节约成本 公司地处宁夏宁东能源化工基地,工业用地均价仅为每亩公司地处宁夏宁东能源化工基地,工业用地均价仅为每亩5.0万元,相较于国内其他工业园区更万元,相较于国内其他工业园区更为低廉。根据我们测算,相比山
22、东地区工业用地(均价为低廉。根据我们测算,相比山东地区工业用地(均价18.9万元万元/亩)公司宁东项目土地成本节亩)公司宁东项目土地成本节约约19.41亿元,相比浙江平湖亿元,相比浙江平湖&宁波工业用地(均价宁波工业用地(均价45.6万元万元/亩)土地成本节约成本亩)土地成本节约成本56.8亿元。亿元。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:招商网络,海通证券研究所资料来源:招商网络,海通证券研究所 图图 国内工业园区用地均价(万元国内工业园区用地均价(万元/亩)亩) 5.0 8.3 15.2 15.3 16.3 23.7 25.1 29.0 40.0 51.1 010203040
23、5060宁东能源化工基地宁东能源化工基地 内蒙古鄂尔多斯苏里格经济内蒙古鄂尔多斯苏里格经济开发区开发区 东营经济技术开发区东营经济技术开发区 陕西榆神工业区陕西榆神工业区 德州经济技术开发区德州经济技术开发区 山西榆次工业园区山西榆次工业园区 烟台经济技术开发区烟台经济技术开发区 镇江经济技术开发区镇江经济技术开发区 平湖经济技术开发区平湖经济技术开发区 宁波大榭开发区宁波大榭开发区 2.一体化优势一体化优势 资料来源:招股说明书、资料来源:招股说明书、2020年中报、年中报、20190918公告,海通证券研究所。(注:公司公告,海通证券研究所。(注:公司2019年取得宁夏红墩子煤业有限公司年
24、取得宁夏红墩子煤业有限公司 60% 股权,红墩子煤业拥有红一煤矿、红二煤矿、红三煤矿三座煤矿资产。目前,红一煤矿、红二煤矿处于项目建设期,红股权,红墩子煤业拥有红一煤矿、红二煤矿、红三煤矿三座煤矿资产。目前,红一煤矿、红二煤矿处于项目建设期,红三煤矿尚未开工建设。)三煤矿尚未开工建设。) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 2019年公司外购煤年公司外购煤797.26万吨。根据万吨。根据2018年数据,公司煤炭年数据,公司煤炭60%外购,外购,40%自产。其中,外购自产。其中,外购原煤原煤264万吨、外购精煤万吨、外购精煤300万吨、外购动力煤万吨、外购动力煤109万吨。万吨。 公司
25、目前现有煤矿:马莲台煤矿(公司目前现有煤矿:马莲台煤矿(360万吨万吨/年)、四股泉煤矿(年)、四股泉煤矿(150万吨万吨/年);在建煤矿:红四年);在建煤矿:红四煤矿(煤矿(240万吨万吨/年)、丁家梁煤矿(年)、丁家梁煤矿(60万吨万吨/年);参股煤矿:红一、红二、红三煤矿。年);参股煤矿:红一、红二、红三煤矿。 图图 自配自配/外购煤炭数量(万吨)外购煤炭数量(万吨) 表表 公司现有煤矿及产能产量(万吨)公司现有煤矿及产能产量(万吨) 442.75 441.22 458.46 268.56 323.65 263.6 342.15 318.01 300.05 67.99 72.12 108
26、.67 02004006008000201620172018自产自产 外购原煤外购原煤 外购精煤外购精煤 外购动力煤外购动力煤 20182018 20172017 20162016 产能产能 产量产量 产能产能 产量产量 产能产能 产量产量 马莲台煤矿马莲台煤矿 360360 357357 360360 353353 360360 359359 四股泉煤矿四股泉煤矿 150150 101101 150150 8989 150150 8484 2.一体化优势一体化优势 资料来源:招股说明书,宋安东资料来源:招股说明书,宋安东合成气制取乙醇合成气制取乙醇2种技术比较分析种技术
27、比较分析,李冉,李冉焦炭、焦炉煤气制甲醇新工艺焦炭、焦炉煤气制甲醇新工艺,海通证券,海通证券研究所。(注:焦炉气制甲烷前进行催化转化将甲烷转化为氢气和一氧化碳)研究所。(注:焦炉气制甲烷前进行催化转化将甲烷转化为氢气和一氧化碳) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 公司利用焦炉转化气氢多碳少(氢碳比约公司利用焦炉转化气氢多碳少(氢碳比约2.21)、粉煤气化生产的净合成气碳多氢少(氢碳比)、粉煤气化生产的净合成气碳多氢少(氢碳比约约1.73)的特点,将二者进行混合,经过合成工艺生产甲醇,其中)的特点,将二者进行混合,经过合成工艺生产甲醇,其中20%以上以焦炉气作为原料,以上以焦炉气作为
28、原料,节省了大量原煤原料成本。节省了大量原煤原料成本。 表表 合成气、焦炉气及制甲醇最优原料组分对比合成气、焦炉气及制甲醇最优原料组分对比 种类种类 H2 CO CH4 H2/CO 粉煤气化合成气粉煤气化合成气 32%67% 10%57% 0.1%14% 1.73 焦炉气焦炉气 55%60% 5%8% 23%27% 2.21 甲醇最优原料气甲醇最优原料气 2左右左右 3.投资低、折旧少投资低、折旧少 资料来源:生态环境部官网、延长中煤榆林官网、搜狐网等,海通证券研究所(注:折旧年限统一按照资料来源:生态环境部官网、延长中煤榆林官网、搜狐网等,海通证券研究所(注:折旧年限统一按照15年计算。延安
29、能化一期填平年计算。延安能化一期填平补齐工程原计划补齐工程原计划2020年下半年中交;神华宁煤年下半年中交;神华宁煤&沙特基础化工沙特基础化工2020年年3月获得环评批复;神华包头月获得环评批复;神华包头2020年年3月获得环境部批复)月获得环境部批复) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 根据我们的测算,公司一期和二期烯烃项目年单位折旧分别为根据我们的测算,公司一期和二期烯烃项目年单位折旧分别为1144、1700元元/吨,吨, 其他公司同其他公司同规模可比项目年单位折旧在规模可比项目年单位折旧在11563000元元/吨范围内,平均为吨范围内,平均为2098元元/吨,公司项目年单位折
30、吨,公司项目年单位折旧相较于其他公司同规模可比项目少旧相较于其他公司同规模可比项目少676元元/吨吨. 表表 煤制烯烃单位折旧对比(元煤制烯烃单位折旧对比(元/吨)吨) 项目名称项目名称 地理位臵地理位臵 投产时间投产时间 煤制烯烃煤制烯烃 (万吨(万吨/年)年) 配套甲醇配套甲醇 (万吨(万吨/年)年) 投资投资 (亿元)(亿元) 折旧年限折旧年限 (年)(年) 单位烯烃折旧单位烯烃折旧 (元(元/吨)吨) 神华包头神华包头 包头包头 2010 60 180 148 15 1640 神华宁煤首套神华宁煤首套 宁夏宁夏 2011 52 167 195 15 2500 大唐多伦大唐多伦 内蒙古内
31、蒙古 2012 46 168 180 15 2609 宝丰能源一期宝丰能源一期 宁夏宁夏 2014 60 170 103 15 1144 中煤能源榆林中煤能源榆林 榆林榆林 2014 60 180 270 15 3000 中天合创中天合创 鄂尔多斯鄂尔多斯 2016 137 360 425 15 2068 中煤能源蒙大中煤能源蒙大 鄂尔多斯鄂尔多斯 2016 60 180 104 15 1156 延安能化延安能化 陕西陕西 2018 60 180 240 15 2667 宝丰能源二期宝丰能源二期 宁夏宁夏 2019 60 220 153 15 1700 延安能化一期填平补齐延安能化一期填平补齐
32、 陕西陕西 尚未投产尚未投产 60 180 144 15 1600 神华宁煤神华宁煤&沙特基础化工沙特基础化工 宁夏宁夏 尚未投产尚未投产 70 200 220 15 2095 神华包头神华包头 包头包头 尚未投产尚未投产 70 200 172 15 1633 3.投资低、折旧少投资低、折旧少 资料来源:搜狐网援引资料来源:搜狐网援引宁夏宝丰能源集团股份有限公司焦炭气化制宁夏宝丰能源集团股份有限公司焦炭气化制60万吨年烯烃项目建设内容变更万吨年烯烃项目建设内容变更,海通证券研究所,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 公司二期项目优化内容:公司二期项目优化内容: 1.气
33、化装臵气化装臵 由由30台固定床气化炉变更为台固定床气化炉变更为6台气流床气化炉台气流床气化炉 2.空分装臵空分装臵 由由3套套80000Nm3h变更为变更为2套套105000Nm3h 3.取消深冷分离装臵取消深冷分离装臵 4.低温甲醇洗装臵、冷冻站装臵、硫回收装臵、甲醇合成及压缩装臵均由低温甲醇洗装臵、冷冻站装臵、硫回收装臵、甲醇合成及压缩装臵均由2套变更为套变更为1套套 5.动力站动力站 由由4台台500th锅炉变更为锅炉变更为3台台420th锅炉锅炉 结果:结果: 主要设备总台套由主要设备总台套由1965台套减少到台套减少到1588台套,占地由台套,占地由216.4公顷减少到公顷减少到1
34、29.2公顷,节省投资公顷,节省投资585073万元。万元。 4.工艺优势工艺优势 资料来源:招股说明书,海通证券研究所资料来源:招股说明书,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 目前聚乙烯生产工艺主要为气相法目前聚乙烯生产工艺主要为气相法Spherilene工艺、气相法工艺、气相法Unipol工艺和气相低压法工艺和气相低压法Bastar工工艺。公司主要使用的为气相法艺。公司主要使用的为气相法Unipol工艺。该工艺可根据不同催化剂类型调节窄或宽分子量分工艺。该工艺可根据不同催化剂类型调节窄或宽分子量分布,投资和操作费用较低,对环境污染较少。布,投资和操作费用较低,对环
35、境污染较少。 表表 烯烃聚合技术烯烃聚合技术 技术技术/ /工艺名称工艺名称 技术技术/ /工艺简介工艺简介 技术技术/ /工艺特点工艺特点 代表企业代表企业 气相法气相法Spherilene工艺工艺 采用齐格勒采用齐格勒- -纳塔型钛基催化剂和纳塔型钛基催化剂和SpherileneSpherilene气相法工艺。在轻质惰性烃类存在下,催化剂气相法工艺。在轻质惰性烃类存在下,催化剂和进料先进行本体预聚合,在缓和条件下发生和进料先进行本体预聚合,在缓和条件下发生本体聚合本体聚合 产品密度覆盖超低密度聚乙烯到产品密度覆盖超低密度聚乙烯到高密度聚乙烯,单线生产能力高密度聚乙烯,单线生产能力1010-
36、 -3030万吨万吨/ /年年 北美、南美、亚洲共北美、南美、亚洲共6 6套,中国套,中国目前没有该类装置目前没有该类装置 气相低压法气相低压法Bastar工艺工艺 采用齐格勒采用齐格勒- -纳塔型或纳塔型或SCCSCC催化剂,与共催化剂、催化剂,与共催化剂、乙烯、共聚单体和氢气预聚合后,在超临界条乙烯、共聚单体和氢气预聚合后,在超临界条件下,在第二台浆液回路反应器中完成聚合件下,在第二台浆液回路反应器中完成聚合 可生产双峰、单峰低、中、高密可生产双峰、单峰低、中、高密度聚乙烯,单线最大的设计能力度聚乙烯,单线最大的设计能力可达可达4545万吨万吨/ /年年 上海石化上海石化 气相法气相法Un
37、ipol工艺工艺 可使用齐格勒可使用齐格勒- -纳塔催化剂、铬系催化剂或茂纳塔催化剂、铬系催化剂或茂金属催化剂,以乙烯为主要原料、丁烯或己烯金属催化剂,以乙烯为主要原料、丁烯或己烯为共聚单体,在流化床反应器内进行聚合为共聚单体,在流化床反应器内进行聚合 可生产低至高密度聚乙烯,单线可生产低至高密度聚乙烯,单线能力可为能力可为4 4万万- -4545万吨万吨/ /年,无高温,年,无高温,压力低,三废少压力低,三废少 茂名石化、吉林石化、中原石茂名石化、吉林石化、中原石化、大庆石化、宝丰能源化、大庆石化、宝丰能源 工艺优势工艺优势-不断降低单耗不断降低单耗 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
38、20 2019年,公司的工艺优势带来煤醇比同比下降年,公司的工艺优势带来煤醇比同比下降5.96%,相当于节约原料煤,相当于节约原料煤16.43万吨;醇烯比同万吨;醇烯比同比下降比下降4.06%,相当于节约甲醇,相当于节约甲醇9.08万吨;双烯收率同比增加万吨;双烯收率同比增加4.26%,相当于多生产双烯,相当于多生产双烯2.96万万吨;煤焦比同比下降吨;煤焦比同比下降3.26%,相当于节约炼焦精煤,相当于节约炼焦精煤20.35万吨,我们测算合计为公司增加毛利万吨,我们测算合计为公司增加毛利5.63亿元,其中烯烃毛利增加亿元,其中烯烃毛利增加4.23亿元,相当于每吨烯烃成本下降亿元,相当于每吨烯
39、烃成本下降520元。元。 表表 工艺优势带来成本节约工艺优势带来成本节约 节约产品节约产品 单价(元单价(元/ /吨)吨) 数量(万吨)数量(万吨) 增加毛利(亿元)增加毛利(亿元) 原料煤原料煤 322 16.43 0.53 甲醇甲醇 1727 9.08 1.57 双烯双烯 7200 2.96 2.13 精煤精煤 689.46 20.35 1.40 合计合计 - - 5.63 资料来源:资料来源:2019年年报,海通证券研究所测算年年报,海通证券研究所测算 工艺优势工艺优势-不断降低单耗不断降低单耗 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 2020年上半年,甲醇一厂通过优化配煤方案,使
40、气化装臵运行更稳定、粉煤燃烧更充分,煤醇年上半年,甲醇一厂通过优化配煤方案,使气化装臵运行更稳定、粉煤燃烧更充分,煤醇比由上年的比由上年的1.55降至降至1.5,节约原料煤(折标煤),节约原料煤(折标煤)3万吨,我们测算为公司节约万吨,我们测算为公司节约900万元;烯烃一万元;烯烃一厂通过改用性能相同、价格更低的催化剂,催化剂成本降低厂通过改用性能相同、价格更低的催化剂,催化剂成本降低30%,节约成本约,节约成本约1000万元;烯烃万元;烯烃二厂甲醇制烯烃的单耗降至二厂甲醇制烯烃的单耗降至2.87,根据我们的测算,约节约成本近,根据我们的测算,约节约成本近4900万元。烯烃项目总计毛万元。烯烃
41、项目总计毛利增加利增加0.69亿元,相当于每吨烯烃毛利增加约亿元,相当于每吨烯烃毛利增加约100元。元。 表表 工艺优势带来成本节约工艺优势带来成本节约 资料来源:资料来源:2020年半年报,海通证券研究所测算年半年报,海通证券研究所测算 节约产品节约产品 单价(元单价(元/ /吨)吨) 数量(万吨)数量(万吨) 增加毛利(亿元)增加毛利(亿元) 原料煤原料煤 311 3 0.09 催化剂改良催化剂改良 0.10 甲醇甲醇 1451 3.4 0.49 合计合计 0.69 税收优势税收优势 资料来源:招股说明书,资料来源:招股说明书,2019年报,海通证券研究所年报,海通证券研究所 请务必阅读正
42、文之后的信息披露和法律声明 22 2019年,公司平均所得税税率为年,公司平均所得税税率为13.32%(合并报表口径)。公司受税收优惠政策扶持,享有(合并报表口径)。公司受税收优惠政策扶持,享有15%的优惠税率及三减三免半政策。的优惠税率及三减三免半政策。2019年,母公司所得税税率为年,母公司所得税税率为12%,由于,由于2015-2017年,年,公司处于地方税免征期,母公司所得税税率仅为公司处于地方税免征期,母公司所得税税率仅为9%,因此前三年税率更低。根据我们的测算,因此前三年税率更低。根据我们的测算,若按所得税较原若按所得税较原25%降低降低10个百分点计,个百分点计, 2020年上半
43、年所得税优惠政策为公司煤制烯烃产品每年上半年所得税优惠政策为公司煤制烯烃产品每吨增加净利润吨增加净利润350元左右。元左右。 图图 公司近年来平均所得税税率公司近年来平均所得税税率 相关批文相关批文 期限期限 税收优惠政策税收优惠政策 备注备注 税开字税开字201209 201209 号号 20112011- -20202020 按照按照15%15%的所得税税的所得税税率征收率征收 西部大开西部大开发企业所发企业所得税优惠得税优惠政策政策 宁商发宁商发20158 20158 号、号、宁发改西部函宁发改西部函2015151 2015151 号号 20152015- -20202020 所得税三免
44、三减半,所得税三免三减半,地方所得税免征或减地方所得税免征或减半优惠半优惠 40%40%所得税所得税属于地方属于地方所得税部所得税部分分 表表 公司享受的税收优惠政策公司享受的税收优惠政策 13.32% 13.73% 12.30% 10.15% 11.64% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%200162015聚烯烃消费保持增速,仍存国产替代空间聚烯烃消费保持增速,仍存国产替代空间 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 聚聚乙烯乙烯2019年消费增速提升至年消费增速提升至15.9%,进口依存度,进口依存度48.6% 预计预计2020年新增聚年新增聚乙烯乙
45、烯产能产能345万吨,产能增速万吨,产能增速18.10% 聚聚丙烯丙烯2019年消费增速提升至年消费增速提升至6.7%,进口依存度,进口依存度13.7% 预计预计2020年新增聚年新增聚丙烯丙烯产能产能275万吨,产能增速万吨,产能增速11.24% 聚聚乙烯:乙烯:19年消费增速年消费增速15.9% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 资料来源:卓创资讯,海通证券研究所资料来源:卓创资讯,海通证券研究所 截止截止2019年底,我国聚乙烯产能年底,我国聚乙烯产能1906万吨,产量万吨,产量1794万吨,进口量万吨,进口量1667万吨,万吨,表观消费量表观消费量3443万吨,对外依存度万
46、吨,对外依存度48.6%。 产能产能 (万吨)(万吨) 产量产量 (万吨)(万吨) 开工率开工率 进口量进口量 (万吨)(万吨) 表观消费量表观消费量 (万吨)(万吨) 消费增速消费增速 对外依存度对外依存度 2015 1529 1354 89% 987 2314 7.6% 42.6% 2016 1616 1452 90% 994 2416 4.4% 41.2% 2017 1698 1554 92% 1179 2708 12.1% 43.5% 2018 1813 1583 87% 1402 2962 9.4% 47.3% 2019 1906 1794 94% 1667 3433 15.9% 4
47、8.6% 表表 2015-2019年我国聚乙烯供需平衡表年我国聚乙烯供需平衡表 聚聚乙烯产能:预计乙烯产能:预计20年新增供给年新增供给345万吨万吨 资料来源:中化新网,人民网,中石化新闻网等,海通证券研究所整理资料来源:中化新网,人民网,中石化新闻网等,海通证券研究所整理 未投产项目的投产时间为我们根据项目进度预测未投产项目的投产时间为我们根据项目进度预测 表表 2020-2021年我国部分聚年我国部分聚乙乙烯产能扩张烯产能扩张 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 预计预计2020年我国聚年我国聚乙乙烯新增产能烯新增产能345万吨,万吨,产能增速产能增速18.10%,其中油制其中
48、油制235万万吨。预计吨。预计2021年我国聚年我国聚乙乙烯新增产能烯新增产能545万吨,其中油制超过万吨,其中油制超过150万吨,乙烷裂解万吨,乙烷裂解制制140万吨。万吨。 公司名称公司名称 原料原料 设计产能设计产能 (万吨)(万吨) (预计)投产时(预计)投产时间间 公司名称公司名称 原料原料 设计产能设计产能 (万吨)(万吨) 预计投产时间预计投产时间 恒力石化恒力石化 石脑油石脑油 40 2020年年2月月 卫星石化一期卫星石化一期 轻烃轻烃 40 2021Q1 辽宁宝来辽宁宝来 石脑油石脑油 80 2020年年8月月 华泰盛富华泰盛富 轻烃轻烃 40 2021Q1 中科炼化中科炼
49、化 石脑油石脑油 35 2020年年9月月 寿光鲁清寿光鲁清 石脑油、轻烃石脑油、轻烃 75 2021年年 中化泉州中化泉州 石脑油石脑油 40 2020年年9月月 浙石化二期浙石化二期 石脑油石脑油 120 2021年年 海国龙油海国龙油 石脑油石脑油 40 2020年底年底 大美煤业大美煤业 煤煤 30 2021年年 中煤榆林能化中煤榆林能化 煤煤 30 2020年底年底 中石油库尔勒中石油库尔勒 乙烷乙烷 60 2021年年 万华化学万华化学 乙烷乙烷 80 2020年底年底 中石油榆林中石油榆林 乙烷乙烷 80 2021年年 天津渤化天津渤化 煤煤 30 2021年年 东明石化东明石化
50、 轻烃轻烃 40 2021年年 中韩石化中韩石化 石脑油石脑油 30 2021年年 合计合计 345 545 薄膜薄膜 51% 管材型材管材型材 13% 中空容器中空容器 12% 注塑注塑 12% 拉丝拉丝 5% 其他其他 7% 聚乙烯聚乙烯 需求结构需求结构 资料来源:卓创资讯,海通证券研究所资料来源:卓创资讯,海通证券研究所 图图 聚聚乙烯需求结构(乙烯需求结构(2019) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 乙烯主要下游需求为薄膜,消费占比约乙烯主要下游需求为薄膜,消费占比约51%,其次为管材型材和中空容器,占比,其次为管材型材和中空容器,占比分别为分别为13%和和12%。 聚
51、聚丙烯:对外依存度降低丙烯:对外依存度降低 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 资料来源:卓创资讯,海通证券研究所资料来源:卓创资讯,海通证券研究所 截止截止2019年底,我国聚丙烯产能年底,我国聚丙烯产能2446万吨,产量万吨,产量2235万吨,进口量万吨,进口量349万吨,表万吨,表观消费量观消费量2550万吨,消费增速万吨,消费增速6.7%,对外依存度,对外依存度13.7%。 产能产能 (万吨)(万吨) 产量产量 (万吨)(万吨) 开工率开工率 进口量进口量 (万吨)(万吨) 表观消费量表观消费量 (万吨)(万吨) 消费增速消费增速 对外依存度对外依存度 2015 1778 1
52、686 95% 340 2009 16.5% 16.9% 2016 2018 1769 88% 301 2046 1.8% 14.7% 2017 2138 1979 93% 318 2267 10.8% 14.0% 2018 2223 2092 94% 328 2389 5.4% 18.9% 2019 2446 2235 91% 349 2550 6.7% 13.7% 表表 2015-2019年我国聚丙烯供需平衡表年我国聚丙烯供需平衡表 聚聚丙烯产能:预计丙烯产能:预计20年新增供给年新增供给275万吨万吨 资料来源:中化新网,煤化工信息网,中石化新闻网等,海通证券研究所整理资料来源:中化新网
53、,煤化工信息网,中石化新闻网等,海通证券研究所整理 除库尔勒和榆林外,其他未投产项目的投产时间为我们根据项目进度预测除库尔勒和榆林外,其他未投产项目的投产时间为我们根据项目进度预测 表表 2020-2021年我国部分聚丙烯产能扩张年我国部分聚丙烯产能扩张 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 预计预计2020年我国聚丙烯新增产能年我国聚丙烯新增产能275万吨,万吨, 产能增速产能增速11.24%,其中油制其中油制245万万吨,吨,PDH30万吨。预计万吨。预计2021年我国聚丙烯新增产能年我国聚丙烯新增产能295万吨,其中煤制万吨,其中煤制160万万吨,吨,PDH100万吨,油制万吨,
54、油制35万吨。万吨。 公司名称公司名称 原料原料 设计产能设计产能 (万吨)(万吨) (预计)投产(预计)投产时间时间 公司名称公司名称 原料原料 设计产能设计产能 (万吨)(万吨) 预计投产时间预计投产时间 恒力炼化恒力炼化 石脑油石脑油 40 2020年年7月月 东华能源二期东华能源二期 丙烷丙烷 80 2021年年 宝来石化宝来石化 石脑油石脑油 60 2020年年8月月 东明石化东明石化 混烷混烷 20 2021年年 中科炼化中科炼化 石脑油石脑油 55 2020年年9月月 大美煤业大美煤业 煤煤 40 2021年年 中化泉州中化泉州 石脑油石脑油 35 2020年年9月月 陕西延长中
55、煤陕西延长中煤 煤煤 40 2021年年 海国龙油海国龙油 石脑油石脑油 55 2020年底年底 华亭煤业华亭煤业 煤煤 20 2021年年 万华化学万华化学 丙烷丙烷 30 2020年底年底 古雷炼化古雷炼化 石脑油石脑油 35 2021年年 天津渤化天津渤化 煤煤 60 2021年年 合计合计 275 295 聚丙烯聚丙烯 需求结构需求结构 资料来源:卓创资讯等,海通证券研究所资料来源:卓创资讯等,海通证券研究所 图图 我国聚丙烯需求结构我国聚丙烯需求结构 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 聚丙烯下游需求主要为拉丝,需求占比约为聚丙烯下游需求主要为拉丝,需求占比约为33%,其次
56、为共聚塑料与均聚塑料,其次为共聚塑料与均聚塑料,产能占比分别为产能占比分别为23%和和14%。 宝丰能源未来宝丰能源未来盈利测算盈利测算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示 30 主营业务拆分主营业务拆分 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 宝丰能源收入分析宝丰能源收入分析 资料来源:资料来源:Wind,海通证券研究所,海通证券研究所 31 一、焦炭产品一、焦炭产品 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入(百万元)收入(百万元)5618.52 5386.97 6091.32 6906.09 9185.14 毛利率毛利率
57、51.80% 45.33% 44.00% 46.00% 46.00% 二、烯烃产品二、烯烃产品 收入(百万元)收入(百万元)5531.39 6369.67 8417.77 10328.24 15438.57 毛利率毛利率 43.16% 44.09% 41.50% 46.00% 46.00% 三、精细化工产品三、精细化工产品 收入(百万收入(百万元)元) 1864.33 1768.71 1960.17 2054.30 2157.18 毛利率毛利率 43.56% 39.39% 36.00% 41.00% 41.00% 四、其他四、其他 收入(百万元)收入(百万元)38.05 42.85 44.99
58、 47.24 49.60 毛利率毛利率 29.60% 39.24% 39.24% 39.24% 39.24% 合计:合计: 总收入总收入(百万百万元元) 13052.29 13568.20 16514.25 20700.87 26830.50 收入增速收入增速 6.11% 3.95% 21.71% 25.35% 29.61% 综合毛利率综合毛利率 46.90% 43.95% 41.76% 45.49% 45.59% 可比公司估值可比公司估值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 宝丰能源可比公司估值宝丰能源可比公司估值 代码代码 公司名称公司名称 EPS PE 股价股价 2019 20
59、20E 2021E 2019 2020E 2021E (元)(元) 600143.SH 金发科技 0.47 1.57 0.98 38 11 18 17.87 600309.SH 万华化学 3.23 2.71 4.16 26 31 20 84.36 600426.SH 华鲁恒升 1.51 1.22 1.68 23 29 21 34.90 平均 1.74 1.84 2.27 29 24 20 资料来源:资料来源:Wind,海通证券研究所(股价为,海通证券研究所(股价为2020.12.04收盘价)收盘价) 注:本次可比公司估值较上篇报告新增“华鲁恒升”,主要因为公司与华鲁恒升都是煤化工企业,原材料为
60、煤炭,注:本次可比公司估值较上篇报告新增“华鲁恒升”,主要因为公司与华鲁恒升都是煤化工企业,原材料为煤炭,产品受油价影响大,因此非常适合作为可比公司。产品受油价影响大,因此非常适合作为可比公司。 32 盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议:投资建议:盈利预测与投资评级。我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.60、0.84、1.11元。参考同行业可比公司估值,按照2021年EPS以及18-20倍PE,对应合理价值区间为15.12-16.80元,给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示:原料价格大幅波动;产品价格大幅波动;下游需求疲软;在
61、建项目进展不及预期。 33 附录一:财务报表预测附录一:财务报表预测 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标每股指标(元元) 每股收益 0.52 0.60 0.84 1.11 每股净资产 3.18 3.46 3.96 4.71 每股经营现金流 0.49 0.86 1.05 1.41 每股股利 0.28 0.33 0.34 0.37 价值评估价值评估(倍倍) P/E 24.96 21.52 15.32 11.62 P/B 4.06 3.74 3.27 2.75 P/S 6.99 5.75 4.58 3.54 EV/EBITDA 12.75 15.97 1
62、1.84 9.34 股息率% 2.2% 2.5% 2.6% 2.8% 盈利能力指标盈利能力指标(%) 毛利率 44.0% 41.8% 45.5% 45.6% 净利润率 28.0% 26.7% 29.9% 30.4% 净资产收益率 16.3% 17.4% 21.3% 23.7% 资产回报率 11.4% 11.8% 14.4% 16.0% 投资回报率 15.0% 15.5% 18.3% 20.0% 盈利增长盈利增长(%) 营业收入增长率 4.0% 21.7% 25.4% 29.6% EBIT增长率 -3.8% 13.0% 38.3% 30.0% 净利润增长率 2.9% 16.0% 40.5% 31
63、.8% 偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 29.9% 31.9% 32.4% 32.3% 流动比率 0.57 0.25 0.27 0.34 速动比率 0.41 0.08 0.07 0.12 现金比率 0.34 0.02 0.02 0.08 经营效率指标经营效率指标 应收帐款周转天数 0.42 0.40 0.40 0.40 存货周转天数 36.23 38.00 42.90 42.90 总资产周转率 0.41 0.44 0.48 0.53 固定资产周转率 0.76 0.79 0.86 0.94 利润表利润表(百万元百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 1
64、3,568 16,514 20,701 26,830 营业成本 7,605 9,617 11,284 14,600 毛利率% 44.0% 41.8% 45.5% 45.6% 营业税金及附加 160 195 244 316 营业税金率% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 营业费用 443 561 745 966 营业费用率% 3.3% 3.4% 3.6% 3.6% 管理费用 442 578 745 966 管理费用率% 3.3% 3.5% 3.6% 3.6% EBIT 4,865 5,497 7,599 9,875 财务费用 324 190 230 245 财务费用率% 2.4% 1.2%
65、 1.1% 0.9% 资产减值损失 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 4,632 5,321 7,388 9,655 营业外收支 -246 -273 -273 -273 利润总额利润总额 4,385 5,049 7,116 9,382 EBITDA 5,695 6,277 8,599 10,975 所得税 584 639 922 1,218 有效所得税率% 13.3% 12.7% 13.0% 13.0% 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司所有者归属母公司所有者净利润净利润 3,802 4,410 6,194 8,164 34 资料来源:资料来源:Wind,海通证
66、券研究所,海通证券研究所 估值时间:估值时间:2020年年12月月4日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 附录一:财务报表预测附录一:财务报表预测 现金流量表现金流量表( (百万元百万元) ) 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 3,802 4,410 6,194 8,164 少数股东损益 0 0 0 0 非现金支出 752 780 1,000 1,100 非经营收益 393 306 331 350 营运资金变动 -1,374 829 182 730 经营活动现金流经营活动现金流 3,573 6,325 7,707 10,344 资产 -4,541 -6,382 -6
67、,685 -8,288 投资 0 0 0 0 其他 568 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流 -3,973 -6,382 -6,685 -8,288 债权募资 2,280 800 1,500 1,300 股权募资 8,000 0 0 0 其他 -8,693 -2,424 -2,547 -2,762 融资活动现金流融资活动现金流 1,587 -1,624 -1,047 -1,462 现金净流量现金净流量 1,188 -1,681 -24 594 资产负债表资产负债表( (百万元百万元) ) 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,862 181 157 751 应收账
68、款及应收票据 15 18 23 29 存货 755 1,001 1,326 1,716 其它流动资产 543 578 651 773 流动资产合计 3,175 1,779 2,157 3,269 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 17,904 20,924 24,024 28,424 在建工程 7,044 8,844 10,644 12,644 无形资产 3,221 3,721 4,221 4,721 非流动资产合计 30,120 35,440 40,840 47,740 资产总计资产总计 33,295 37,218 42,997 51,009 短期借款 180 780 1,080 1,
69、380 应付票据及应付账款 1,053 1,317 1,546 2,000 预收账款 318 480 620 820 其它流动负债 3,980 4,667 4,883 5,476 流动负债合计 5,531 7,244 8,129 9,676 长期借款 2,643 2,843 4,043 5,043 其它长期负债 1,769 1,769 1,769 1,769 非流动负债合计 4,412 4,612 5,812 6,812 负债总计负债总计 9,943 11,856 13,940 16,488 实收资本 7,333 7,333 7,333 7,333 归属于母公司所有者权益 23,352 25,362 29,056 34,521 少数股东权益 0 0 0 0 负债和所有者权益合负债和所有者权益合计计 33,295 37,218 42,997 51,009 35 资料来源:资料来源:Wind,海通证券研究所,海通证券研究所 估值时间:估值时间:2020年年12月月4日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明