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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 宝丰能源宝丰能源(600989) 践行国家战略，成本成长双优践行国家战略，成本成长双优 宝丰能源首次覆盖宝丰能源首次覆盖 翟翟堃(分析师分析师) 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师) 黄振华黄振华(分析师分析师) 证书编号 S0880517100004 S0880517090003 S0880520080006 本报告导读：本报告导读： 占据天时（占据天时（新型煤化工保障新型煤化工保障国家能源安全） 、地利（宁东国家能源安全） 、地利（宁东能源基地能源基

2、地） 、人和（） 、人和（多项目在多项目在手手）三重优势，）三重优势，受益受益“内循环内循环”战略战略打造新型煤化工巨头打造新型煤化工巨头，低成本推动盈利超预期低成本推动盈利超预期。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。首次覆盖， 给予 “增持” 评级。预测公司 20202022 年 EPS 为 0.63、 0.72、0.87 元，同比增长 21%、15%、21%，公司作为煤制烯烃龙头具备成长性和稀缺性，给予 15.83 元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 成本优势是公司长期发展成本优势是公司长期发展和盈利超预期和盈利超预期的基石的基石。公司在项目建设期间对各环节进行严

3、格把控， 投资成本较目前市场主流国企低 30%以上； 生产过程中，受益于自有煤矿资源、产业链上下游结合紧密，运营成本较市场平均低 35%以上， 在投资运营端联合铸就公司低成本优势， 在低油价依然可以实现盈利。 目前国际油价依然处于低位， 未来随着疫情后全球经济复苏，原油和烯烃价格有进一步恢复空间，推动盈利超预期。 煤制烯烃龙头，煤制烯烃龙头，响应响应国家战略，国家战略，规模加速扩张规模加速扩张。公司是国家四大煤化工基地宁东能源化工基地骨干企业，自 2013 年以来向新型煤化工领域积极转型，目前已形成以煤炭为基础（产能 750 万吨/年） ，煤基新材料为重点发展的战略格局。我国能源格局“富煤贫油

4、少气” ，发展以煤制烯烃为代表的煤化工可填补国内空白、 减少进口依赖， 且在中高油价环境下更具备成本优势和强盈利能力。 公司借助区位优势积极扩张， 二期项目投产后煤制烯烃产能达到 120 万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到 520 万吨/年。 催化剂。催化剂。十四五煤化工规划和新政策出台。 风险提示风险提示。产品价格受油价波动，项目投产进度低于预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 13,052 13,568 15,637 17,622 20,677 (+/-)% 6% 4% 15% 13% 17

5、% 经营利润（经营利润（EBIT） 5,056 4,865 5,363 6,278 7,633 (+/-)% 16% -4% 10% 17% 22% 净利润（归母）净利润（归母） 3,696 3,802 4,588 5,274 6,384 (+/-)% 26% 3% 21% 15% 21% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.50 0.52 0.63 0.72 0.87 每股股利（元）每股股利（元） 0.28 0.28 0.31 0.36 0.44 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 38.7% 35.9%

6、 34.3% 35.6% 36.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 27.0% 16.3% 17.9% 18.6% 20.3% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 19.4% 15.0% 13.9% 14.1% 15.2% EV/EBITDA 1.26 12.75 13.84 13.48 11.84 市盈率市盈率 25.48 24.77 20.52 17.86 14.75 股息率股息率 (%) 2.2% 2.2% 2.4% 2.8% 3.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 15.83 当前价格： 12.88 2020.08.24 交易数据 52 周内股价区间

7、（元）周内股价区间（元） 7.88-13.49 总市值（百万元）总市值（百万元） 94,454 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 7,333/733 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 10% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 28.22 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 305.17 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 23,353 每股净资产每股净资产 3.18 市净率市净率 4.0 净负债率净负债率 16.93% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.14 0.11 Q2 0.12 0

8、.18 Q3 0.13 0.18 Q4 0.13 0.16 全年全年 0.52 0.63 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 37% 54% 34% 相对指数 31% 34% 17% 相关报告 焦炭整合加速&环保强化，盈利中枢有望逐渐上移 2019.07.21 公司首次覆盖公司首次覆盖 -21%-9%3%15%27%39%2019--42020-852周内股价走势图周内股价走势图宝丰能源上证指数煤炭煤炭/能源能源 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 宝丰

9、能源宝丰能源(600989)(600989) 模型更新时间： 2020.08.24 股票研究股票研究 能源 煤炭 宝丰能源(600989) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 15.83 当前价格： 12.88 2020.08.24 公司网址 公司简介 公司位于中国能源 “金三角” 的宁东国家级能源化工基地核心区，自 2005 年成立以来，坚持绿色发展理念，依托科技创新， 应用国际国内领先的技术、 工艺和装备，打造了集”煤、焦、气、甲醇、烯烃、聚乙烯、聚丙烯、 精细化工 “于一体的高端煤基新材料循环经济产业集群，用煤替代石油生产出近 100种高端化工产品，能耗、环

10、保等综合指标达到国内领先水平， 实现煤炭资源清洁高效的利用。 生产的产品广泛应用于工业、 农业、 军工、 航 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 7.88-13.49 市值（百万） 94,454 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 13,052 13,568 15,637 17,622 20,677 营业成本 6,931 7,605 9,094 10,017 11,480 税金及附加 258 160 180 203 238 销售费用 401 443 500 560 665 管理费用

11、 386 442 391 441 517 EBIT 5,056 4,865 5,363 6,278 7,633 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 532 324 212 358 465 营业利润营业利润 4,504 4,632 5,184 5,959 7,214 所得税 588 584 596 685 830 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 3,696 3,802 4,588 5,274 6,384 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,434 1,862 -344 -2,848 -5,677 其他流动资产 90 20

12、7 207 207 207 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 15,066 17,904 23,652 28,431 33,532 无形及其他资产 2,454 4,021 5,753 7,565 9,350 资产合计资产合计 26,829 33,295 40,260 45,907 51,655 流动负债 7,480 5,531 10,202 13,213 15,768 非流动负债 5,666 4,412 4,412 4,412 4,412 股东权益 13,683 23,352 25,646 28,283 31,475 投入资本投入资本(IC) 22,428 28,093 34,193

13、 39,467 44,460 现金流量表现金流量表 NOPLAT 4,362 4,218 4,746 5,556 6,755 折旧与摊销 770 830 1,842 1,496 1,611 流动资金增量 40 953 -746 -253 -549 资本支出 -1,600 -4,541 -10,898 -9,529 -9,985 自由现金流自由现金流 3,572 1,460 -5,056 -2,731 -2,168 经营现金流 3,265 3,573 7,424 7,398 9,009 投资现金流 -1,708 -3,973 -10,898 -9,529 -9,985 融资现金流 -2,148

14、1,587 1,268 -374 -1,853 现金流净增加额现金流净增加额 -591 1,187 -2,206 -2,504 -2,829 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 6.1% 4.0% 15.2% 12.7% 17.3% EBIT 增长率 16.4% -3.8% 10.2% 17.1% 21.6% 净利润增长率 26.4% 2.9% 20.7% 14.9% 21.1% 利润率 毛利率 46.9% 44.0% 41.8% 43.2% 44.5% EBIT 率 38.7% 35.9% 34.3% 35.6% 36.9% 净利润率 28.3% 28.0% 29.3% 29.9%

15、30.9% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 27.0% 16.3% 17.9% 18.6% 20.3% 总资产收益率(ROA) 13.8% 11.4% 11.4% 11.5% 12.4% 投入资本回报率(ROIC) 19.4% 15.0% 13.9% 14.1% 15.2% 运营能力运营能力 存货周转天数 26.7 36.2 36.2 36.2 36.2 应收账款周转天数 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 总资产周转周转天数 750.3 895.7 939.8 950.8 911.8 净利润现金含量 0.9 0.9 1.6 1.4 1.4 资本支出/收入 12.3% 33.5% 6

16、9.7% 54.1% 48.3% 偿债能力偿债能力 资产负债率 49.0% 29.9% 36.3% 38.4% 39.1% 净负债率 96.1% 42.6% 57.0% 62.3% 64.1% 估值比率估值比率 PE 25.48 24.77 20.52 17.86 14.75 PB 0.00 2.99 3.54 3.21 2.88 EV/EBITDA 1.26 12.75 13.84 13.48 11.84 P/S 6.49 6.94 6.02 5.34 4.55 股息率 2.2% 2.2% 2.4% 2.8% 3.4% 30%34%38%42%46%50%54%58%1m3m12m-10%3

17、%17%30%44%57%-23%-11%2%14%27%39%2019--42020-8股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅宝丰能源价格涨幅宝丰能源相对指数涨幅4%11%18%25%32%39%18A19A20E21E22E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)14%17%19%22%24%27%18A19A20E21E22E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)43%53%64%75%85%96%994860848A19A20E21E22E净资产净资产( (现金现金)/)/

18、净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) rQoNtOsPtRmNsOnQuMwPsR7NbP6MmOrRoMoOiNnNwOlOnPmRaQnNyQMYmPpRuOoMxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 目录目录 1. 西北煤化一体龙头，项目投产盈利释放 . 5 2. 煤制烯烃扩张践行国家能源战略，突出内循环属性 . 8 2.1. 产业趋势发电端对煤炭需求的拉动增长空间有限，未来将更多由燃料向原料转变 . 8 2.2. 煤制烯烃将有效补足国内缺口 . 10

19、 2.2.1. 国内烯烃持续存在缺口，扩能增速将提高自给率 . 10 2.2.2. 现代煤化工发展将成保障能源安全重要战略 . 13 2.2.3. 煤制烯烃相较其他烯烃生产工艺具备明显成本优势 . 15 3. 成长属性极佳，成本优势凸显 . 16 3.1. 占据地利优势，产能规划加速扩张 . 16 3.1.1. 多个项目规划中，产能弹性巨大 . 16 3.1.2. 资产和现金流优质，成长无忧 . 17 3.2. 成本优势凸显，市场竞争力持续强化 . 19 4. 焦化板块占据区位优势，贡献持续稳健收益 . 20 5. 盈利预测与估值 . 22 6. 风险提示 . 25 图表图表目录目录 图 1：

20、宝丰能源各分部营业收入对比（亿元） . 6 图 2：宝丰能源烯烃产销量快速提升 . 6 图 3：宝丰能源主要产业链及主要产品 . 6 图 4：宝丰能源所在宁东能源基地具备明显区位优势 . 7 图 5：宝丰能源营业总收入增速提升（亿元） . 8 图 6：宝丰能源净利润增速提升（亿元） . 8 图 7：我国火力发电占比逐年下降 . 9 图 8：我国火电利用小时数自 2019 年开始累计负增长 . 9 图 9：全国煤炭价格已经实现平稳波动 . 10 图 10：PE 下游消费情况 . 11 图 11：PP 下游消费情况. 11 图 12：近年聚乙烯及聚丙烯产量(万吨) . 11 图 13：聚乙烯及聚丙

21、烯进口情况(万吨) . 11 图 14：我国聚烯烃表观消费量及进口依存度（万吨） . 12 图 15：投产周期内聚丙烯排产比例变化，共聚较均聚产品更有竞争力 13 图 16：原油对外依存度逐年提升 . 14 图 17：天然气对外依存度超过 40% . 14 图 18：三种典型烯烃制取工艺路线图 . 15 图 19：聚乙烯油制、煤制成本对比图（元/吨） . 15 图 20：聚丙烯油制、煤制成本及利润对比图（元/吨） . 15 图 21：宝丰能源未来业务产能增长弹性（万吨） . 17 图 22：宝丰能源资本结构表现良好(亿元) . 18 图 23：宝丰能源经营净现金流情况(亿元) . 18 图 2

22、4：宝丰能源 2018 年吨烯烃成本 5240 元/吨、 （单位：元/吨） . 19 图 25：神华包头 2018 年吨烯烃成本 6387 元/吨 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 图 26：宝丰能源投资成本优势显著 . 19 图 27：宝丰能源用工人数低于同行（单位：人） . 20 图 28：宝丰能源员工人均收入高于银川平均工资（单位：元） . 20 图 29：自制甲醇大幅降低聚乙烯单位成本 . 20 图 30：自制甲醇大幅降低聚丙烯单位成本 . 20 图 31：

23、焦炭产量稳步增长 . 21 图 32：焦炭板块营业收入略微下降，毛利率降低 . 21 图 33：宁夏生铁产量高于往年 . 21 图 34：宁夏焦炭价格基本维持平稳 . 21 图 35：宁夏焦炭产能数量分布（个） . 21 图 36：宁夏焦炭产能规模分布（万吨） . 21 图 37：秋冬季焦企开工率显著提升 . 22 图 38：差异化限产使不同规模焦企开工率分化 . 22 表 1：宝丰能源前十大股东情况（2020 年中报） ： . 5 表 2：宝丰能源主要在手项目列表 . 8 表 3：近两年各省煤炭产量变化情况 . 9 表 4：2019 年全国聚乙烯、聚丙烯装置产能投放情况 . 11 表 5：2

24、020-2024 年聚乙烯装置产能投放情况 . 12 表 6：“十三五”以来煤化工行业相关政策 . 14 表 7：不同路线制取烯烃盈利能力比较 . 16 表 8：宝丰能源在建、待建工程项目进展（截至 2020 年中，亿元） 17 表 9：宝丰能源未来融资空间测算 . 18 表 10：公司盈利预测及业绩拆分表 . 23 表 11：可比公司 2020 年 PE 为 23.32 倍 . 24 表 12：可比公司 2020 年 PB 为 1.79 倍 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(60

25、0989) 1. 西北煤化一体龙头西北煤化一体龙头，项目投产盈利释放项目投产盈利释放 宝丰能源成立于 2005 年 11 月 2 日，注册资本 10000 万元，于 2013 年12 月 17 日整体变更为股份公司，2019 年 5 月 16 日于上交所首次公开发行上市， 实现净募资 80 亿元。 公司第一大股东为宁夏宝丰集团有限公司，实际控制人为董事长党彦宝先生。 表表 1：宝丰能源前十大股东情况（：宝丰能源前十大股东情况（2020 年中年中报） ：报） ： 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量( (亿亿股股) ) 占总股本占总股本比例比例 股本性质股本性质 1 宁夏宝丰集团有限公司

26、 26.4 36.0% 限售流通 A 股,A 股流通股 2 东毅国际集团有限公司 20.0 27.3% 限售流通 A 股 3 党彦宝 5.5 7.5% 限售流通 A 股 4 银川博润天成股权投资合伙企业(有限合伙) 2.4 3.3% 限售流通 A 股 5 君盛投资管理有限公司-宁夏盛达润丰股权投资合伙企业(有限合伙) 2.1 2.9% 限售流通 A 股 6 宁夏易达隆盛股权投资合伙企业(有限合伙) 2.1 2.9% 限售流通 A 股 7 宁夏银海嘉汇股权投资合伙企业(有限合伙) 2.0 2.8% 限售流通 A 股 8 北京盛达瑞丰投资管理有限公司-新余宝璐投资管理中心(有限合伙) 1.6 2.

27、2% 限售流通 A 股 9 宁夏聚汇信股权投资合伙企业(有限合伙) 1.3 1.7% 限售流通 A 股 10 宁夏银安信通股权投资合伙企业(有限合伙) 0.8 1.0% 限售流通 A 股 合 计 64.1 87.5% - 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司成立初期主要业务为焦炭、纯苯、改质沥青，2013 年之后开始向新型煤化工领域转型，2013 年收购东毅环保、2014 年焦化废气综合利用制烯烃项目投产、 2016 年碳四深加工项目投产后， 形成了以煤炭资源为依托，产品以焦炭为代表的传统煤化工，和以甲醇-烯烃产业链为代表的新型煤化布局，同时通过工艺的优化生产各类精细化工产品，将原材料“

28、吃干榨净” 。目前公司收入端分为烯烃产品分部、焦化产品分部、精细化工产品分部。其中： 烯烃产品分部烯烃产品分部：主要生产聚乙烯、聚丙烯及烯烃副产品； 焦化产品分部焦化产品分部：主要生产焦炭及煤焦化副产品； 精细化工产品分部精细化工产品分部：主要生产粗苯加氢精制产品、煤焦油深加工产品、碳四深加工产品等。 从业务结构上看， 烯烃、 焦化分部是公司收入的主要构成， 2019 年收入、毛利占整体比重分别为 86.65%、88.03%。公司焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目 2019 年 10 月建成投产，带动 2019 年聚乙烯与聚丙烯产量分别为 44.04 万吨，42.24 万吨，销量分别为 42.

29、26 万吨，39.12 万吨，总产量同比增长 38.26%；2020 年上半年产量分别 34.80、33.75 万吨，总产量同比增长 97.84%。其中烯烃领域 2020 上半年实现收入 44.21 亿元，成为收入利润增长的核心动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 图图 1：宝丰能源各分部营业收入对比（亿元）宝丰能源各分部营业收入对比（亿元） 图图 2：宝丰能源烯烃产销量快速提升宝丰能源烯烃产销量快速提升 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 3：宝丰能源主要产业链

30、及主要产品：宝丰能源主要产业链及主要产品 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 宝丰能源公司总部和产业项目均坐落于中国能源化工 “金三角” 之一的宁东国家级能源化工基地核心区，区域内煤炭资源非常丰富，具备产业链原料供给充足便利、用地成本低、生产用水保障能力强、物流运输发达便捷四大优势，为公司的低成本快速发展提供了扎实的基础。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 原料资源优势。原料资源优势。埋深小于 2,000m 的煤炭资源 1.41 万亿吨，占全国煤炭资源总量的 25.5

31、%；已查明煤炭资源 3,514 亿吨，占全国查明煤炭资源总量的 18.1%；区域内含煤面积占区域国土总面积的 65%左右。具备煤质优良、开采条件好的特征。 土地资源优势。土地资源优势。宁东能源化工基地位于腾格里沙漠的边缘，规划总面积 3,484 平方公里，规划区内多为荒漠地，地势较为平坦开阔，居民稀少，不占用耕地，土地开发利用成本低廉。 水资源优势。水资源优势。 宁东能源化工基地位于黄河东岸， 基地西缘紧临黄河，已建成了供水能力 80 万立方米/天的供水工程， 生产和生活供水便利、有保障。 交通资源优势。交通资源优势。“金三角” 地区地理位置优越， 居于亚欧大陆桥中枢，是古丝绸之路的重要通道，

32、是“一带一路”承东启西的关键节点。该区域基础设施完善，形成了铁路、公路、航空、管网等多方式联运的格局。 图图 4：宝丰能源：宝丰能源所在宁东能源基地所在宁东能源基地具备明显区位优势具备明显区位优势 数据来源：公司公告 公司上市后维持稳健发展，在手产能得到释放，二期烯烃配套 220 万吨/年甲醇项目已经于 2020 年 6 月底投入试生产；240 万吨/年红四煤矿项目已经于 2020 年 7 月取得采矿许可证，下半年开始投入试生产。截至2020 上半年，公司合计拥有煤炭、洗煤、焦炭、甲醇、烯烃产能分别达到 750、1000、390、390、120 万吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

33、读正文之后的免责条款部分 8 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 表表 2：宝丰能源宝丰能源主要主要在手项目列表在手项目列表 业务产品业务产品 产能合计（产能合计（万吨万吨/ /年）年） 项目名称项目名称 当前产能（当前产能（万吨万吨/ /年）年） 煤炭 510 马莲台煤矿 360 四股泉煤矿 150 红四煤矿 240 洗煤 1000 - 1000 焦炭 400 - 400 烯烃 120 聚乙烯 60 聚丙烯 60 甲醇 400 原有产能 180 二期烯烃配套 220 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司 2019 年实现营业收入 135.

34、68 亿元，同比增长 3.95%；净利润 38.02亿元，同比增长 2.88%；2020 年上半年实现营业收入 75.20 亿元，同比增长 15.35%；净利润 20.92 亿元，同比增长 10.75%，在全球经济受新冠肺炎疫情影响、国际油价和化工品价格大幅下滑的背景之下，凭借新增产能的释放以及优秀的管理能力，业绩实现了加速增长，使公司维持行业领先地位。 图图 5：宝丰能源宝丰能源营业总收入营业总收入增速提升增速提升（亿元）（亿元） 图图 6：宝丰能源宝丰能源净利润净利润增速提升增速提升（亿元）（亿元） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2. 煤制烯烃煤制烯烃扩张践行国家能源战略， 突出内

35、循环属性扩张践行国家能源战略， 突出内循环属性 2.1. 产业趋势产业趋势发电端对煤炭需求的拉动增长空间有限发电端对煤炭需求的拉动增长空间有限， 未， 未来将更多由燃料向原料转变来将更多由燃料向原料转变 随着国家对环境保护的重视程度提高，以风电、光伏、水电、核电等为代表的新型清洁能源受到政策持续推动，由煤炭作为主要能源的火力发电规模虽然维持稳健增长，但所占比重逐年下降且降幅自 2011 年以来开始扩大，2019 年达到自 1998 年记录以来最低值 69.57%。 2019 年，我国总体发电量为 75034 亿千瓦时，同比为 5.51%，火力发电量为 52201 亿千瓦时，同比增长 2.88%

36、，增速弱于全国总发电量增速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 全国火电利用小时数自 2019 年开始持续负增长，2020 年初受新冠疫情影响较大，二季度之后火电有所回暖，但数据依然低于 2019 年同期。可以预见，虽然未来随着经济的进一步复苏，火电发电量会呈现逐渐的增长，但很难得到快速的提升。 图图 7：我国火力发电占比逐年下降我国火力发电占比逐年下降 图图 8： 我国火电利用小时数自我国火电利用小时数自 2019 年开始年开始累计累计负增长负增长 数据来源：wind、国泰

37、君安证券研究 从 2019 年全国各省份煤炭生产变化数据来看， 核心增量来自于内蒙古、山西、陕西、新疆。目前，初具规模的煤化工基地主要有鄂尔多斯煤化工基地、 宁东能源化工基地、 陕北煤化工基地及新疆的准东/伊犁地区等，除宁夏外均位于煤炭主要产能增加省份。这些大型煤化工基地的特点为都建设在煤炭资源地，上下游产业延伸发展，部分实现与石化、电力等行业多业联产发展，向园区化、基地化、大型化方向发展，拥有产业集聚优势。此外，这些大型煤化工基地均具备资源优良特点，更适合煤化工方向发展。 表表 3：近两年各省煤炭产量变化情况近两年各省煤炭产量变化情况 20182018( (万吨万吨) ) 20192019(

38、 (万吨万吨) ) 变化量变化量( (万吨万吨) ) 变动变动 内蒙古 92,598 103,524 10,926 11.8% 山西 89,340 97,109 7,769 8.7% 新疆 19,037 23,773 4,736 24.9% 陕西 62,325 63,412 1,088 1.8% 云南 4,535 4,780 245 5.4% 青海 773 1,007 234 30.2% 甘肃 3,575 3,663 88 2.5% 重庆 1,187 1,151 -36 -3.1% 湖北 82 39 -43 -53.0% 辽宁 3,376 3,292 -84 -2.5% 福建 918 832

39、-86 -9.4% 江西 531 441 -89 -16.8% 广西 471 357 -114 -24.2% 北京 176 36 -140 -79.5% 江苏 1,246 1,103 -143 -11.5% 四川 3,516 3,296 -220 -6.3% 宁夏 7,416 7,168 -248 -3.4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 山东 12,169 11,876 -294 -2.4% 吉林 1,518 1,217 -301 -19.8% 湖南 1,693 1,

40、375 -318 -18.8% 河北 5,505 5,075 -430 -7.8% 河南 11,367 10,873 -493 -4.3% 安徽 11,529 10,990 -540 -4.7% 黑龙江 5,792 5,195 -597 -10.3% 贵州 13,917 12,970 -948 -6.8% 全国 354,591 375,000 20,409 5.8% 数据来源：wind、国泰君安证券研究 自 2016 年供给侧改革开始， 煤炭价格经历了快速增长后的平稳下降， 并且在 2020 年 34 月份快速下跌后触底反弹，目前价格基本平稳。作为我国最重要的工业大宗品之一，煤炭具备燃料和原料

41、双重属性，作为燃料时，从煤炭开采企业的收入端对其形成收入和利润贡献；而作为原料时，则成为了煤化工企业的成本。从中长期来看，虽然未来随着经济的恢复性增长，煤炭需求仍有逐渐增长的空间，但由于仍有煤炭项目开发提供供给端增量，且存在长协煤价制度对价格波动进行平抑，煤炭价格中枢难以大幅上行。煤化工企业以煤为原料，未来在中长期将很难遇到煤炭价格大幅上涨的风险，成本更加稳固。 图图 9：全国煤炭价格已经实现平稳波动全国煤炭价格已经实现平稳波动 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.2. 煤制烯烃将有效补足国内缺口煤制烯烃将有效补足国内缺口 2.2.1. 国内烯烃持续存在缺口，扩能增速将提高自给率国内烯烃

42、持续存在缺口，扩能增速将提高自给率 烯烃是重要的国民工业原料，从终端下游消费来看，PE 及 PP 与国民消费的各个领域密切相关。煤制烯烃的下游配套一般以聚乙烯(PE)，聚丙烯(PP)为主。相较 CTO 而言，MTO 装置产品更多。包括 MEG，环氧乙烷，PVC，EVA 等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 图图 10：PE 下游消费情况下游消费情况 图图 11：PP 下游消费情况下游消费情况 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2019 年，中国聚乙烯产能新增 93 万

43、吨/年，总产能达到 1906 万吨/年，同比增长 5%；其中，煤制聚乙烯产能达到 523 万吨/年，2019 年 PE 新增产能全部为煤制，煤制占比从 2018 年的 23%上升至 27%。聚丙烯产能新增 202 万吨，达到 2446 万吨，同比增长 9%；其中，煤制聚丙烯产能达到 654 万吨，同比增长 17%；煤制聚丙烯产能新增 97 万吨，占比从 2018 年的 25%上升至 27%。 表表 4：2019 年年全国全国聚乙烯聚乙烯、聚丙烯、聚丙烯装置产能投放装置产能投放情况情况 企业名称企业名称 省市省市 检修装置检修装置 PE 产能（万吨产能（万吨/年）年） 投产时间投产时间 PE 久

44、泰能源（准格尔）有限公司 内蒙古鄂尔多斯市 全密度装置 28 2019 年 4 月 中安联合煤业化工有限公司 安徽省淮南市 全密度装置 35 2019 年 7 月 宁夏宝丰（二期） 宁夏银川 HDPE 装置 30 2019 年 9 月 PP 久泰能源 内蒙古鄂尔多斯市 油 32 2019 年 4 月 大连恒力一期 辽宁省大连市 煤炭 45 2019 年 5 月 东莞巨正源 广东省东莞市 PDH 60 2019 年 6 月 中安联合 安徽省淮南市 煤炭 35 2019 年 7 月 宝丰能源二期 宁夏回族自治区 煤炭 30 2019 年 9 月 数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究 2019年我国

45、聚乙烯、 聚丙烯树脂表观消费量分别为3403.28万吨、 2663.27万吨， PE 与 PP 自给率分别为 52%及 82%，仍然存在供需缺口。其中聚丙烯的进口依赖度保持稳定，聚乙烯的进口依赖度于 2015 年起逐年增长，2019 年已创新高。目前而言，聚乙烯进口依赖度较高，进口主要来源于中东地区， 2019 年前三大进口来源国分别为沙特、 伊朗和阿联酋。 图图 12：近年聚乙烯及聚丙烯产量近年聚乙烯及聚丙烯产量( (万吨万吨) ) 图图 13：聚乙烯及聚丙烯进口情况聚乙烯及聚丙烯进口情况( (万吨万吨) ) 数据来源：国家统计局、海关总署、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

46、请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 图图 14：我国聚烯烃表观消费量及进口依存度我国聚烯烃表观消费量及进口依存度（万吨）（万吨） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 从供需总量看，未来聚烯烃处于产能集中投放期。根据隆众石化数据统计， 2020 年国内聚乙烯投产装置产能在 465 万吨/年；根据卓创资讯预测， 2020 年预计新增聚丙烯产能 440 万吨/年。 考虑到未来产能的集中投放情况，预计 2022 年 PE 产能将增长至 2800万吨左右。PE 的自给率将提升至 70%以上。同时 PP 的产能也将提

47、升导致行业开工率下降。预计 2023 年国内 PP 产能可能超过 4000 万吨。与PE 行业相比，PP 行业将面对更严峻的产品升级及产品结构挑战。高性能，特殊性能的产品；如高速拉伸 BOPP 膜、高端纤维等高端产品将更加具备竞争力。国内聚烯烃产能扩能提速，自给率提升。未来通用领域海外资源对国内市场冲击有限。高端及专用料等领域可能仍将维持部分海外进口。 表表 5：2020-2024 年聚乙烯装置产能投放情况年聚乙烯装置产能投放情况 企业名称企业名称 产能（万吨产能（万吨/年）年） 计划投产时间计划投产时间 原料原料 浙江石化 75 2020 年 1 月已投产 石脑油 恒力石化 40 2020

48、年 2 月已投产 石脑油 中科炼化 35 2020 年 石脑油 中化泉州 40 2020 年 石脑油 辽宁宝来石化 80 2020 年 石脑油 大庆联谊石化股份有限公司 40 2020 年 石脑油 青海大美煤业股份有限公司 30 2020 年 煤炭 陕西延长中煤榆林二期 30 2020 年 煤炭 宁波华泰盛富聚合材料有限公司 40 2020 年 轻烃 烟台万华 75 2020 年 轻烃 卫星石化一期 90 2020 年 乙烷 中韩石化（扩能） 30 2020 年 石脑油 浙江石化二期 45 2021 年 石脑油 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26

49、 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 山西潞宝集团 25 2021 年 煤炭 中石油广西石化 45 2021 年 乙烷 中石油长庆 80 2021 年 乙烷 中石油塔里木 60 2021 年 乙烷 海南炼化 55 2022 年 石脑油 中煤榆林二期 30 2022 年 煤炭 山西焦煤集团飞虹化工 30 2022 年 煤炭 国投新疆伊犁煤化工有限公司 30 2022 年 煤炭 中石化河南鹤壁 30 2022 年 煤炭 中石化贵州织金煤化工项目 30 2022 年 煤炭 山东劲海化工 40 2022 年 轻烃 中石油广东石化 120 2022 年 石脑油 神华包

50、头（二期） 30 2023 年 煤炭 大同煤矿集团有限责任公司 30 2024 年 煤炭 中国石化鄂尔多斯大路煤制烯烃项目 34 2024 年 煤炭 东华能源股份有限公司 100 2024 年 乙烷 数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究 图图 15：投产周期内聚丙烯排产比例变化，共聚较均聚产品更有竞争力投产周期内聚丙烯排产比例变化，共聚较均聚产品更有竞争力 数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究 总结来看，煤制烯烃作为聚烯烃的主要工艺路线之一，将补足国内的烯烃缺口提高产品自给率。我们认为聚烯烃未来将迎来产能的投放期，同时终端消费将保持稳定的增速。我们预计未来对产品进行深加工，生产高端及专用料产品

51、，同时成本较低，规模较大，具备后发优势的装置将具备更强的竞争力和明显的竞争优势。 2.2.2. 现代煤化工发展将成保障能源安全重要战略现代煤化工发展将成保障能源安全重要战略 我国能源结构特征为“缺油、富煤、少气” ，2018 年我国原油对外依存度为 69.8%，天然气为 45.3%，比例逐年上升, 其中 2019 年累计进口原油 5.07 亿吨、进口天然气 1342.64 亿方，均再创历史新高。 “十三五”规划以来，国家对于新型煤化工技术越发重视，推出一系列政策支持，推动新型煤化工产业和石油代替战略，已经成为保障国家能源安全和维持经济稳健发展的重要抓手。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

52、阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 图图 16：原油对外依存度逐年提升原油对外依存度逐年提升 图图 17：天然气对外依存度超过天然气对外依存度超过 4 40 0% % 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 2020 年 5 月 14 日，中共中央政治局常务委员会召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓好常态化疫情防控措施落地见效，研究提升产业链供应链稳定性和竞争力。在此次会议上，中央首次提出构建 “国内国际双循环相互促进的新发展格局” ， 为稳定经济社会发展作出新谋划、 新布局。 提升产业链供应链现

53、代化水平， 大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。 “十三五” 以来， 煤化工行业在推动行业发展和规范性上政策频出。 2020年 7 月 24 日，国家能源局突破常规，召开 2020 年大力提升油气勘探开发力度工作推进会。这是能源局首次在 7 月份召开类似的会议，体现出面对面对新冠疫情和低油价双重影响，国家对于能源安全力度的重视。清洁高效地利用煤炭资源，发展现代煤化工行业，对推进国家中长期能源发展战略具有重要意义，按照国家确定的现代煤化工有序发展基调测算，在规模和项目投产率适中的情况下，2020 年煤制石油替代效率有望提升至 75%，降低石油依存度 1.8 个百分点；煤制

54、天然气替代效率有望提升至 67.4%，降低天然气依存度 2.6 个百分点。 表表 6： “十三五”以来煤化工行业相关政策“十三五”以来煤化工行业相关政策 时间时间 政府部门政府部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2016 年 12月 26 日 国家能源局 能源发展“十三五”规划 按照国家能源战略技术储备和产能储备示范工程的定位，合理控制发展节奏，有序发展煤炭深加工，稳妥推进煤制燃料、煤制烯烃等升级示范 2017 年 2月 8 日 国家能源局 煤炭深加工产业示范“十三五”规划 优化完善甲醇制芳烃技术，开展百万吨级工业化示范。开发新一代甲醇制烯烃技术，进一步提升催化剂、反应器等关键技术，适时

55、推动百万吨级工业化示范 2017 年 3月 22 日 国家发改委、工信部 现代煤化工产业创新发展布局方案 规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东 4 个现代煤化工产业示范区，推动产业集聚发展，逐步形成世界一流的现代煤化工产业示范区。 2018 年 1月 8 日 国家发改委 关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见 支持煤炭与煤化工企业兼并重组。鼓励煤炭与煤化工企业根据市场需要出发实施兼并重组，有序发展现代煤化工，促进煤炭就地转化，发展高科技含量、高附加值产品。实现煤炭原料上下游产业的有机融合，增强产业相互带动作用。 2019 年 10月 30 日 国家发改委 产业结构调整指导

56、目录（2019 年本） 将 100 万吨/年以下煤制甲醇生产装置（尾气综合利用除外） 、新建 7 万吨/年以下聚乙烯、20 万吨/年以下聚丙烯装置列为限制类。 2020 年 4月 3 日 国家能源局 中华人民共和国能源法(征求意见稿) 促进煤炭清洁高效利用，适当发展煤制燃料和化工原料。 数据来源：政府网站、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 2.2.3. 煤制烯烃煤制烯烃相较其他烯烃生产工艺相较其他烯烃生产工艺具备具备明显明显成本优势成本优势 乙烯、丙烯作为

57、重要的化工原料，其产量的高低往往被视为一个国家石化工业发达程度的标志。目前低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线：一是石脑油制烯烃（油头） ，二是煤制烯烃（煤头） ，三是轻质化原料路线（如 PDH 以及乙烷裂解制乙烯， 气头） 。 其中以石脑油为原料生产乙烯、丙烯，一直是烯烃制取的主要路线。近年来，随着以煤为原料生产聚烯烃实现工业化生产，煤制烯烃项目陆续投产，煤炭资源丰富的西部地区成为聚烯烃扩能的主要地区。 图图 18：三种典型烯烃制取工艺路线图三种典型烯烃制取工艺路线图 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 煤制烯烃， 以 2019 年底建成的宝丰能源焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目为例，

58、投资 152 亿元，生产 30 吨聚乙烯、30 吨聚丙烯以及 40 万精甲醇。丙烷脱氢制烯烃以华泰盛富 70 万吨/年烯烃利用项目为例，总投资61.26 亿元，双烯总产量 80 万吨/年。石油裂解制烯烃以黑龙江省龙油石油股份有限公司 550 万吨重油催化裂解项目为例，总投资约 79.5 亿元，可提供聚烯烃产能为 95 万吨/年。三种工艺中，煤制烯烃的固定成本最高。 图图 19：聚乙烯油聚乙烯油制、煤制成本对比图制、煤制成本对比图（元元/吨）吨） 图图 20：聚丙烯油制、煤制成本及利润对比图聚丙烯油制、煤制成本及利润对比图（元元/吨）吨） 数据来源：隆众资讯、海关总署、国泰君安证券研究 请务必阅

59、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 以不同路线制取丙烯为例，同等规模的烯烃装置，PDH 与 MTO 投资低于 CTO 及石脑油裂解。装置折旧来看，CTO 折旧成本较高。而原料成本来看，当布伦特原油处于 30 美金/桶假设下，石脑油裂解制烯烃成本优势明显。当油价在 40 美金/桶假设下，油制烯烃相对煤制烯烃的行业平均盈利能力更强，但当油价超过 50 美金/桶时，轻质化原料路线及煤制烯烃路线盈利能力强于油头。 表表 7：不同路线制取烯烃盈利能力比较不同路线制取烯烃盈利能力比较 装置规模装

60、置规模 6060 万吨万吨 CTOCTO 6060 万吨万吨 MTOMTO 100100 万吨石脑油裂解万吨石脑油裂解 6060 万吨万吨 PDHPDH 总投资总投资( (亿元亿元) ) 95 40 95 30-35 折旧年限折旧年限( (年年) ) 15 15 15 15 折旧折旧( (元元/ /吨吨) ) 1053 443 633 800 加工费用合计加工费用合计( (元元/ /吨吨) ) 3390 1425 822 1200 原料单耗原料单耗 煤炭价格*7.6 甲醇价格*3.1 石脑油*1.3 丙烷价格*1.16 数据来源：卓创咨询、国泰君安证券研究 3. 成长属性极佳成长属性极佳，成本

61、优势凸显，成本优势凸显 3.1. 占据地利优势，占据地利优势，产能产能规划加速扩张规划加速扩张 3.1.1. 多个项目规划中，产能弹性巨大多个项目规划中，产能弹性巨大 新型煤化工作为国家战略发展重要方向，公司自 2013 年开始向该领域提早转型，积累了更加领先的技术和上下游资源，可谓占据天时，市场先发优势明显。与此同时，公司占据宁夏本土地利优势，在二期烯烃项目正常稳定运转后，开启布局三期烯烃项目和新焦化项目；公司同时立足西北，将业务拓展至内蒙，400 万吨/年烯烃项目已经得到政府批复，未来将把宁东优势实现再度复制。 近期投产项目：近期投产项目： 50 万吨万吨/年煤制烯烃项目。年煤制烯烃项目。

62、建设内容主要包括 150 万吨/年煤气化制甲醇装置、 50 万吨/年甲醇制烯烃装置、 25 万吨/年乙烯-醋酸乙烯聚合物（EVA）装置、30 万吨/年聚丙烯装置。该项目计划 2020 年 8月开工建设，2022 年底建成投产。 300 万吨万吨/年煤焦化多联产项目。年煤焦化多联产项目。建设内容主要包括 300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦、苯加氢装置扩建至 12 万吨/年、焦油加工装置扩建至 40 万吨/年。 该项目已于 2020 年 5 月开工建设， 计划 2021年底建成投产。 太阳能电解制氢储能及应用示范项目。太阳能电解制氢储能及应用示范项目。项目共分两期，一期建设内容主要包括 1

63、00MWp 光伏发电装置、 10000 标方/小时电解水制氢装置。该项目一期工程已于 2020 年 4 月开工建设，计划 2020 年底建成投运。 240 万吨万吨/年红四煤矿选煤厂项目。年红四煤矿选煤厂项目。 与红四煤矿配套的 240 万吨/年红四选煤厂已经开工建设。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 远期投产项目：远期投产项目： 丁家梁煤矿项目。丁家梁煤矿项目。 横城矿区总体规划（修编） 已完成并通过宁夏自治区发改委审查， 横城矿区总体规划（修编）环境影响报告书已委托编

64、制，为丁家梁井田与甜水河井田联合开发项目核准奠定了基础。 400 万吨万吨/年煤制烯烃项目。年煤制烯烃项目。子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司4100 万吨/年煤制烯烃示范项目一期 260 万吨/年项目 2020年 6月经鄂尔多斯市人民政府批准，列入鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划 。 该项目还有待经过国家环保部门的批复， 未来行政审批完成后公司将加快工作进程，推动项目尽快建设。 随着上述项目陆续投产，烯烃、焦炭等业务的放量，也将带来公司收入端的快速提升。 图图 21：宝丰能源宝丰能源未来业务产能增长未来业务产能增长弹性弹性（万万吨）吨） 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：远

65、期项目暂未考虑内蒙配套煤矿、甲醇产能规模 3.1.2. 资产和资产和现金流优质，现金流优质，成长无忧成长无忧 从公司此前核心项目建设的投入可以看出，通过前期的出色把控，公司最终的实际投入明显低于前期规划，已经投产的“焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目”累计投入金额仅为规划的 55%。 从公司近期开始建设项目来看，主要投资项目为 50 万吨年煤制烯烃项目，项目总投资 137.7 亿元， “300 万吨/年煤焦化多联产项目”暂未披露投资规模，按照市场类似项目投资强度，预计投资规模在 2025 亿元。 表表 8：宝丰能源在建宝丰能源在建、待建、待建工程工程项目进展项目进展（截至截至 2020 年中，

66、亿元年中，亿元） 项目名称项目名称 预算数预算数 期末余额期末余额 累计投入累计投入 累计投入占预算累计投入占预算比例比例( () ) 红四煤业项目 27.15 21.74 22.6222.62 83.3% 丁家梁媒矿项目 19.94 14.07 14.0614.06 70.5% 马莲台煤矿安全技术改造项目 7.95 2.80 2.802.80 35.2% 焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目 152.79 1.70 84.0384.03 55.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600

67、989) 光伏发电 3.00 - 2.912.91 97.0% 在建合计在建合计 210.83210.83 40.3140.31 22.6222.62 6 60.0%0.0% 50 万吨/年煤制烯烃项目 138 300 万吨/年煤焦化多联产项目 2025 太阳能电解制氢储能及应用示范项目 14 400 万吨/年煤制烯烃项目 673 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：300 万吨/年煤焦化多联产项目投资额为测算值 虽然公司未来发展均为重资产项目，需要大量现金投入，但公司的资产负债表和现金流量表健康，有息负债规模较小，融资利率低。公司实行产销平衡的经营策略，流动资金占用少；采用先款后货的销

68、售模式，且闲置资产少，存货周转率和资产周转率均处于较高水平。 图图 22：宝丰能源资本结构表现良好宝丰能源资本结构表现良好( (亿元亿元) ) 图图 23：宝丰能源宝丰能源经营净现金流情况经营净现金流情况( (亿元亿元) ) 数据来源：隆众资讯、海关总署、国泰君安证券研究 截至 2020 年中报，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、 应付债券规模合计 65.7 亿元， 资产负债率为 34.65%， 在行业中属于偏低水平。 以 2020 年中报 357.3 亿总资产、 233.5 亿净资产为基准估算，假设未来负债率扩张至 50%70%，则负债端存在 110420 亿元左右增加空间，考

69、虑到稳健经营之下净资产规模持续提升，且公司上市以来尚未进行过股权融资，以 2020 年 8 月 19 日收盘约 1000 亿市值估算，未来实际的负债+权益融资潜力将在 600 亿元以上，助力项目建设，持续经营无忧。 表表 9：宝丰能源宝丰能源未来融资空间测算未来融资空间测算 融资方法融资方法 总资产总资产( (亿亿) ) 总负债总负债( (亿亿) ) 总权益总权益( (亿亿) ) 融资空间融资空间( (亿亿) ) 2020 年中报数据 357.3 123.8 233.5 - 5 50 0%资产负债率债权融资资产负债率债权融资 467.3 233.8 233.5 110 6 60 0%资产负债率

70、债权融资资产负债率债权融资 587.3 353.8 233.5 230 7 70 0%资产负债率债权融资资产负债率债权融资 777.3 543.8 233.5 420 2 20 0%股本增发股本增发 200 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 3.2. 成本优势凸显，市场竞争力持续强化成本优势凸显，市场竞争力持续强化 宝丰能源一体化集中布局， 成本优势显著。 宝丰能源和神华包头 2018 年烯烃成本分别为 5240 元/吨、6387 元/

71、吨（按产能 60 万吨计算） ，宝丰能源相较神华包头吨烯烃成本节省约 1147 元，其中折旧摊销、人工成本、原材料燃料动力分别节省 920 元/吨、275 元/吨、277 元/吨。 图图 24：宝丰能源：宝丰能源 2018 年吨烯烃成本年吨烯烃成本 5240 元元/吨、吨、（单位：元（单位：元/吨）吨） 图图 25：神华包头：神华包头 2018 年吨烯烃成本年吨烯烃成本 6387 元元/吨吨 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：宝丰能源和神华包头生产工艺相似，2016-2018 年生产规模相当，计算吨成本按产能 60 万吨计算 公辅设施共用， 降低投资成本。 宝丰能源一期 60 万吨煤制

72、烯烃项目投资103 亿元（二期项目投资更低，仅 89 亿元） ，同期中煤榆林、神华包头同等规模投资成本高达 144 亿元、175 亿元。宝丰能源投资成本较同行业节省 30%以上，折算吨产品折旧和吨财务费用低约 700-1200 元。 图图 26：宝丰能源投资成本优势显著宝丰能源投资成本优势显著 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 一体化规模化的人员效率优势显著。与神华包头相比，宝丰能源建成投产时间晚，设备技术较为成熟，一体化布局完善，用工数量较少，提高了人工效率。 41%42%43%44%45%46%47%48%00400050006000201620172018其他折

73、旧及摊销人工成本原材料、燃料及动力毛利率0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000201620172018其他折旧及摊销人工成本原材料、燃料及动力毛利率04060800180200宝丰能源中煤榆林神华包头60万吨/年煤制烯烃固定资产投资（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 图图 27：宝丰能源用工人数低于同行宝丰能源用工人数低于同行（单位：人）（单位：人） 图图 28：宝

74、丰能源员工人均收入高于银川平均工资（单宝丰能源员工人均收入高于银川平均工资（单位：元）位：元） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 自制甲醇大幅降低烯烃单位成本。宝丰能源单位成本中主要成本构成为甲醇，其原料成本较低的原因和甲醇成本较低有关，公司自产甲醇成本仅为外购甲醇成本的 60%。随着上游自建项目的投产，烯烃成本将进一步降低，市场竞争力持续强化。 图图 29：自制甲醇大幅降低聚乙烯单位成本自制甲醇大幅降低聚乙烯单位成本 图图 30：自制甲醇大幅降低聚丙烯单位成本自制甲醇大幅降低聚丙烯单位成本 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司同时投资 4.05 亿元建成宝丰能源宁东 90MWp 分

75、布式发电市场化交易试点项目，发电规模约 1.5 亿 kwh/年，发电成本比外购电节省一半。 4. 焦化板块焦化板块占据区位优势占据区位优势，贡献持续稳健收益，贡献持续稳健收益 公司采用国内先进的 5.5 米捣固焦炉加工生产焦炭， 同时通过消烟除尘设备和环保回收系统，实现了将焦炉煤气回收利用。公司焦炭产品下游销售以终端直供为主，渠道稳定，竞争优势明显，2019 年焦炭产销量分别为 455.43 万吨、 458.04 万吨， 焦化产品业务分部总收入为 53.87 亿元、毛利率 45.33%，是公司收入和利润的另一核心贡献点。 02004006008000

76、0201620172018宝丰能源神华包头02000400060008000400001620172018宝丰能源平均薪酬宝丰能源烯烃、甲醇厂平均工资中国神华中煤能源银川社会平均工资0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000201620172018实际单位成本（元/吨）测算成本（元/吨）实际毛利率（%）测算毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0040005000600070008000201620172018实际单位成本（元/吨）测算成

77、本（元/吨）实际毛利率（%）测算毛利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 图图 31：焦炭焦炭产量稳步增长产量稳步增长 图图 32：焦炭焦炭板块板块营业收入略微下降，毛利率降低营业收入略微下降，毛利率降低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2019 年以来， 全国财政政策积极发力， 带动焦炭下游钢铁产量明显提升，仅从宁夏地区来看，2020 年全年生铁产量均高于 2018、2019 年，且在6 月份开始增速明显提升，强力的需求对焦炭价格构成了有效支撑。观察近五年宁夏

78、焦炭价格变化，自 2016 年受益供给侧改革价格实现大幅上涨之后，均价在 15002000 元/吨区间震荡，价格相对平稳。 图图 33：宁夏生铁产量高于往年宁夏生铁产量高于往年 图图 34：宁夏焦炭价格基本维持平稳宁夏焦炭价格基本维持平稳 数据来源：wind、国泰君安证券研究 公司目前焦化产能为 400 万吨/年， 是国内单厂生产规模最大的焦化企业之一，也是宁夏最大的焦炭生产企业。宁夏目前焦化企业仅有四家，焦炭产能较少，且均为民营企业项目。 图图 35：宁夏焦炭产能数量分布宁夏焦炭产能数量分布（个）（个） 图图 36：宁夏焦炭产能规模分布（万吨）宁夏焦炭产能规模分布（万吨） 数据来源：myst

79、eel、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 焦化行业 2018 年开始严禁环保“一刀切”，由以往的按行业划定限产比例，改为差异化方案，根据不同城市、不同企业安排不同的限产任务，只有超低排放、运输结构合理、熄焦工艺先进的企业将受到最少的限产影响。对比 2016 至 2018 年两地区采暖季（11 月次年 2 月）焦企开工率情况， 2018 年秋冬季开工率较 2017 年均有显著提升，截止 2019 年2 月末开工率为 80.55%，较上年同期提升 0.22%。

80、且从 20182019 采暖季不同规模焦企的开工率变化来看，200 万吨以上的大型焦企开工率与100 万吨以下的焦企开工率呈现明显分化，反映出小型产能持续受环保限产，而先进产能受环保影响较小。2020 年疫情影响，年初全行业开工率下降，但后续大规模的企业的产能已经恢复，中小规模产能难以回到疫情之前。 公司作为区域龙头， 产能在规模和环保上更具优势， 焦炉烟气于 2018 年提前达到了特别排放限值 （颗粒物 15mg/Nm3、 二氧化硫 30mg/Nm3、 氮氧化物 150mg/Nm3） ，生态环境保护水平达到行业领先水平。未来在生产经营中受到影响更小，且随着环保推动的焦炭行业市场持续整合，优势

81、将逐渐体现。 图图 37：秋冬季焦企开工率显著提升秋冬季焦企开工率显著提升 图图 38：差异化限产使不同规模焦企开工率分化差异化限产使不同规模焦企开工率分化 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 20202022 年的归母净利润分别为 45.88、52.74、63.84 亿元，EPS 分别为 0.63、0.72、0.87 元，增速为 21%、15%、21%。对于公司的收入和成本分析，核心假设如下： 煤制烯烃二期项目 2019 年 10 月顺利投产，假设 2020 年聚乙烯、聚丙烯满负荷生产，2021-202

82、2 年聚烯烃销量稳定；300 万吨煤焦化多联产项目 2022 年投产，2020-2022 年精细化工产品销量保持稳定。 价格方面：以 2020 年初至 8 月中旬均价作为 2020 年销售均价，假设2021-2022 年油价中枢上升，产品价格呈现 5%-10%幅度上涨。 随着公司焦炭气化制甲醇装置等装置投产，主要产品单位成本下降，毛利率提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 表表 10：公司盈利预测及业绩拆分表公司盈利预测及业绩拆分表 2018A 2019A 2020E

83、2021E 2022E 烯烃烯烃 收入（亿元）收入（亿元） 55.3 63.7 92.5 108.0 118.5 成本（亿元）成本（亿元） 31.4 35.6 53.7 61.0 65.2 毛利（亿元）毛利（亿元） 23.9 28.1 38.9 47.0 53.3 毛利率毛利率(%) 43.2% 44.1% 42.0% 43.5% 45.0% 聚乙烯聚乙烯 收入收入(亿元亿元) 26.2 28.8 41.1 48.3 53.1 销量（万吨）销量（万吨） 32.2 42.3 70.2 75.0 75.0 单位均价（元单位均价（元/吨）吨） 8138.6 6821.3 5850.0 6435.0

84、7078.5 聚丙烯聚丙烯 收入收入(亿元亿元) 25.1 30.1 46.4 52.7 56.4 销量（万吨）销量（万吨） 30.0 39.1 67.8 70.0 70.0 单位均价（元单位均价（元/吨）吨） 8345.0 7684.6 6850.0 7535.0 8062.5 烯烃副产品烯烃副产品 收入收入(亿元亿元) 4.1 4.8 5.0 7.0 9.0 焦化产品焦化产品 收入（亿元）收入（亿元） 56.2 53.9 48.0 51.3 70.6 成本（亿元）成本（亿元） 27.1 29.5 27.4 28.7 38.8 毛利（亿元）毛利（亿元） 29.1 24.4 20.6 22.6

85、 31.8 毛利率毛利率(%) 51.8% 45.3% 43.0% 44.0% 45.0% 焦炭焦炭 收入收入(亿元亿元) 55.4 53.1 47.3 50.5 69.9 销量（万吨）销量（万吨） 434.3 458.0 448.9 470.0 650.0 单位均价（元单位均价（元/吨）吨） 1276.7 1160.0 1052.9 1075.0 1075.0 焦炭焦炭+洗煤副产品洗煤副产品 收入收入(亿元亿元) 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 精细化工产品精细化工产品 收入（亿元）收入（亿元） 18.6 17.7 15.4 16.5 17.2 成本（亿元）成本（亿元） 10.5 1

86、0.7 9.6 10.1 10.5 毛利（亿元）毛利（亿元） 8.1 7.0 5.8 6.3 6.7 毛利率毛利率(%) 43.6% 39.4% 37.5% 38.5% 39.0% MTBE 收入收入(亿元亿元) 4.5 4.8 3.6 3.8 3.9 销量（万吨）销量（万吨） 8.8 9.8 9.9 10.0 10.0 单位均价（元单位均价（元/吨）吨） 5118.9 4870.5 3595.3 3750.0 3900.0 改质沥青改质沥青 收入收入(亿元亿元) 4.1 3.4 2.8 3.1 3.3 销量（万吨）销量（万吨） 11.5 10.8 12.0 12.5 13.0 单位均价（元单

87、位均价（元/吨）吨） 3531.0 3092.4 2337.8 2450.0 2500.0 纯苯纯苯 收入收入(亿元亿元) 3.6 2.7 2.5 2.7 3.0 销量（万吨）销量（万吨） 7.2 6.8 7.6 7.6 8.0 单位均价（元单位均价（元/吨）吨） 5014.0 3922.5 3295.2 3525.9 3772.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 蒽油蒽油+工业萘工业萘+其他精细化工品其他精细化工品 收入收入(亿元亿元) 6.5 6.9 6.5 7.0

88、7.0 其他其他 收入（亿元）收入（亿元） 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 成本（亿元）成本（亿元） 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 毛利（亿元）毛利（亿元） 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 毛利率毛利率(%) 29.1% 36.9% 35.0% 35.0% 35.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 A 股公司与宝丰能源业务类别相近公司较少，我们选取美锦能源（煤焦一体+氢能源） 、 山西焦化 （煤焦一体+煤制烯烃项目在建） 、 金能科技 （焦炭+聚丙烯）作为可比公司，可比公司 2020 年市场预测平均市盈率为23.32 倍， 从宝丰能源发展战略来看， 未来更多的

89、盈利来自烯烃产能的释放，由于相对更优质的资产质量、更高的单位盈利规模、成长性、稀缺性，理应给与更高溢价。我们按照预测 2020 年 25 倍 PE，对应公司估值为 15.75 元。 可比公司 2020 年平均市净率为 1.79 倍，可比公司市净率普遍偏低，主要反应市场对于焦炭行业受环保影响以及盈利能力难以提升的担忧，资产或存在减值的风险。但宝丰能源由于上市时间短，上市之初已经对资产负债表进行充分梳理，大额减值的风险较小，因此市净率理应更高，我们按照 5 倍 PB，对应公司估值 15.90 元。 综合 PE 和 PB 估值方法，我们给予公司 15.83 元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 表

90、表 11：可比公司可比公司 2020 年年 PE 为为 23.32 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） EPS（元（元/股）股） PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 美锦能源 6.75 277 0.23 0.18 0.31 29.35 36.64 21.82 山西焦化 4.95 98 0.31 0.25 0.31 15.75 19.67 15.79 金能科技 13.60 92 1.13 1.00 1.61 12.04 13.63 8.43 平均值 19.05 23.32 15.35 数据来源：wind、国泰君安

91、证券研究。注：收盘价截至 2020 年 8 月 24 日，EPS、BPS 预测来自 wind 一致预期 表表 12：可比公司可比公司 2020 年年 PB 为为 1.79 倍倍 可比公司可比公司 收盘价收盘价（元）（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） BPS（元（元/股）股） PB 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 美锦能源 6.75 277 1.99 2.18 2.48 3.39 3.10 2.72 山西焦化 4.95 98 6.73 6.07 6.30 0.74 0.82 0.79 金能科技 13.60 92 8.18 9.38 11.07 1.66 1

92、.45 1.23 平均值 1.93 1.79 1.58 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：收盘价截至 2020 年 8 月 24 日，EPS、BPS 预测来自 wind 一致预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 6. 风险提示风险提示 1）产品价格受油价波动。）产品价格受油价波动。 公司未来大力发展的煤制烯烃业务， 产品烯烃价格受国际油价波动影响较大，虽然我们判断公司在低油价环境下依然能够实现盈利，但若油价出现大幅剧烈波动，公司仍有业绩下滑或亏损的风险。 2）项目

93、投产进度低于预期。）项目投产进度低于预期。公司在手项目规模大、涉及投资金额大，未来在投入过程中需要面对政府审批、资金投入、项目建设等多个环节，若其中某个或多个环节出现进度不及预期的情况，则将对公司盈利释放产生较大的影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 Table_Page 宝丰能源宝丰能源(600989)(600989) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，

94、分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期

95、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个

96、或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用

97、、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的

98、市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：