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1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 1 / 30 宝丰能源宝丰能源(600989.SH) 2020 年 03 月 13 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 日期 2020/3/13 当前股价(元) 9.09 一年最高最低(元) 17.50/7.36 总市值(亿元) 666.60 流通市值(亿元) 66.66 总股本(亿股) 73.33 流通股本(亿股) 7.33 近 3 个月换手率(%) 194.69 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 积极布局现代煤化工,国家能源战略的优先受益者积极布局现代煤化工,国家能源战略的优先受益者 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成(分析师)张绪成(分
2、析师) 证书编号:S0790520020003 煤化工龙头,多项目陆续投产成长空间大,煤化工龙头,多项目陆续投产成长空间大,首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级 公司作为国内煤化工龙头企业,构建了完整的多联产循环经济产业链,实现原材料 高度自给,具备良好的盈利能力。公司 60 万吨焦炭气化制烯烃项目投产后,将给公 司带来较大的营收增长。 我们预测 2019-2021 年, 公司可实现归母净利润 39.7、 50.1、 60.1 亿元,同比增长 7.5%,26%,20.1%;公司 EPS 分别为 0.54、0.68、0.82 元;以 3 月 13 日收盘价计算,对应 PE 为 1
3、6.8、13.3、11.1 倍。我们选取业务与公司相近的 四家公司,美锦能源、山西焦化、开滦股份、金能科技,公司目前 PE 为 16.8 倍, 高于可比公司 2019 年平均 PE 的 11.7 倍,公司 PB 为 2.97 倍,也高于可比公司 1.6 倍的 PB,我们认为公司后续还有更多的项目投产,公司正处于成长期,且正在加大 现代煤化工布局,类似于美锦能源的布局氢能源业务,所以相比于同行我们应当给 予公司更高的估值。首次覆盖,给予“买入”评级。 焦炭焦炭+烯烃业务贡献主要盈利,得益于循环产业链构建的成本优势烯烃业务贡献主要盈利,得益于循环产业链构建的成本优势 公司已具备焦化、 烯烃和精细化
4、工三条循环产业链, 其中前两者贡献公司的主要 利润来源。焦化和烯烃产品的盈利优势主要来自于循环产业链构建的成本优势, 上一产业链的产品成为下一产业链的原材料, 原材料自给率高, 成本明显低于外 购成本,以初始的煤炭原材料为例,2019 年自给率达到 60%以上,成本较外购 成本便宜 62%。 此外, 焦炭行业在政策去产能的推动下, 产能结构预计更加优化, 预计焦炭的价格也能保持高位;烯烃行业国内自给率较低,未来发展空间大。 公司深耕现代煤化工,公司深耕现代煤化工,有望成为国家能源战略的优有望成为国家能源战略的优先受益者先受益者 现代煤化工是国家能源战略的重要方向, 中国面临的能源问题即为多煤少
5、油, 以 煤炭为原料替代石油来制造化工基础产品, 可以确保国家的能源安全, 煤制烯烃 已成为国家大力发展的化工项目。 近年来煤炭企业纷纷转型, 从以前的煤电一体 化逐渐向更多的产业转型或布局,如煤化工、新能源等,公司率先大力深化现代 煤化工产业,有望成为国家能源战略布局的优先收益者,并享受政策红利。 风险提示:风险提示:产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 12,301 13,052 14,169 18,039 21,039 YOY(%) 53.
6、2 6.1 8.6 27.3 16.6 净利润(百万元) 2,923 3,696 3,973 5,005 6,012 YOY(%) 70.1 26.4 7.5 26.0 20.1 毛利率(%) 43.2 46.9 44.4 44.1 44.8 净利率(%) 23.8 28.3 28.0 27.7 28.6 ROE(%) 25.5 27.0 22.5 23.4 22.8 EPS(摊薄/元) 0.40 0.50 0.54 0.68 0.82 P/E(倍) 22.8 18.0 16.8 13.3 11.1 P/B(倍) 5.8 4.9 3.8 3.1 2.5 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -6
7、4% -48% -32% -16% 0% 16% 32% --03 宝丰能源沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 30 目目 录录 1、 煤化工龙头,打造煤基多联产循环经济. 4 1.1、 民营优质企业,2019 年成功上市 . 4 1.2、 以煤为基,已形成焦化、烯烃、精细化工三条循环产业链 . 4 1.3、 循环经济优势显著,近年公司业绩稳健增长 . 6
8、 2、 三大核心优势,奠定煤化工龙头地位 . 7 2.1、 地处金三角,资源丰富 . 7 2.2、 政策多方位支持,享受财税补贴 . 8 2.3、 循环产业链,有效控制成本 . 9 3、 焦化业务:贡献公司主要盈利,将受益行业产能结构优化 . 10 3.1、 焦炭产能规模位于行业头部 . 10 3.2、 煤焦一体化,焦化业务盈利能力领先同行 . 11 3.3、 焦炭行业分析:去产能持续深化,焦炭价格有望维持高位 . 14 3.3.1、 焦化去产能持续推进,供给端结构优化 . 14 3.3.2、 需求平稳增长,焦炭价格有望维持高位 . 17 4、 烯烃业务:贡献公司主要盈利,受益于行业增长空间大
9、 . 18 4.1、 重点发展烯烃产业链,产能规模继续提升 . 18 4.2、 得益于公司循环产业链,盈利能力领先同行 . 19 4.3、 IPO 募投,进一步做强做大烯烃产业链 . 21 4.4、 烯烃行业分析:进口依存度高,国内煤制烯烃发展空间大 . 21 5、 公司深耕现代煤化工,将成为国家能源战略的优先受益者 . 23 6、 盈利预测与投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级 . 25 7、 风险提示 . 26 附:财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1: 公司股权结构:民营实际控股 . 4 图 2: 公司多联产循环产业链已经形成 . 5 图 3: 公司 2018 年营收焦炭和烯
10、烃贡献大. 6 图 4: 公司 2018 年毛利焦炭和烯烃贡献大. 6 图 5: 公司 2019Q1Q3 营收同比增速 4.9% . 6 图 6: 公司 2019Q1Q3 归母净利润同比增速 19% . 6 图 7: 公司毛利率及净利率保持高位 . 7 图 8: 公司 ROE 高位,IPO 扩股导致 2019 年下降 . 7 图 9: 宁东能源化工基地 2020 年发展目标 . 8 图 10: 公司所得税率对比同行优势显著 . 9 图 11: 公司焦炭生产成本中原材料成本占比最大(2018 年报) . 13 图 12: 公司焦炭生产成本明显低于同行(元/吨) . 13 图 13: 公司焦炭销售
11、价格明显低于同行,主因运距远(元/吨) . 14 图 14: 公司焦炭吨焦毛利明显高于同行(元/吨) . 14 图 15: 公司焦炭毛利率明显高于同行 . 14 图 16: 焦炭产能用率始终不高 . 15 rQsNpPsOqNoQmOoPqPwPsR7NcM8OsQmMsQmMlOmMmPiNoPtN6MoPrRwMqRsPMYoNoQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 30 图 17: 独立焦化厂产能占比达 66% . 16 图 18: 4.3 米及以下炭化室焦炉占比 35% . 16 图 19: 焦炭产量大省为山西、河北、山东等地 . 16 图 20: 生铁产量保持稳定增长 . 1
12、7 图 21: 粗钢产量保持稳定增长 . 17 图 22: 煤焦钢产业链价格传导机制,价格均将维持高位 . 18 图 23: 现代煤化工于传统煤化工工艺流程. 18 图 24: 公司烯烃产业链工艺流程 . 19 图 25: 公司聚乙烯吨成本明显低于同行(元/吨) . 20 图 26: 公司聚丙烯吨成本明显低于同行(元/吨) . 20 图 27: 公司聚乙烯售价与中煤能源持平(元/吨) . 20 图 28: 公司聚丙烯售价高于同行(元/吨) . 20 图 29: 公司聚乙烯吨毛利明显高于同行(元/吨) . 21 图 30: 公司聚丙烯吨毛利明显高于同行(元/吨) . 21 图 31: 公司 IP
13、O 募投项目-焦炭气化制烯烃项目工艺流程图 . 21 图 32: 三种典型烯烃制取工艺路线示意图. 22 图 33: 我国煤制烯烃产能稳定增长 . 22 图 34: 国内聚乙烯进口依赖度高 . 23 图 35: 国内聚丙烯进口依赖度较高 . 23 图 36: 我国能源结构现状“富煤、贫油、少气” . 24 表 1: 公司主要产业链产能情况 . 5 表 2: 公司及子公司享受所得税优惠政策 . 9 表 3: 公司主要原材料自给率高、自产成本低. 10 表 4: 公司焦炭产能规模位于行业头部 . 11 表 5: 公司焦炭产能规模位于上市公司前列. 11 表 6: 公司原料煤自给率高、成本低 . 1
14、2 表 7: 公司煤炭产能有望继续增长 . 12 表 8: 焦化去产能主要政策梳理 . 15 表 9: 江苏、河北、山东预计淘汰焦炭产能约 4500 万吨 . 16 表 10: 公司原煤和甲醇等原材料自给率高、成本低 . 19 表 11: 多家煤炭企业大力发展煤制烯烃等现代煤化工业务 . 25 表 12: 公司业务拆分及关键假设 . 25 表 13: 可比公司盈利预测与估值 . 26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 30 1、 煤化工龙头,打造煤基多联产循环经济煤化工龙头,打造煤基多联产循环经济 1.1、 民营优质企业,民营优质企业,2019 年成功上市年成功上市 宁夏宝丰能源集团股
15、份有限公司成立于 2005 年,位于全国第六大亿吨级煤炭基 地宁东煤田境内,是宁东能源化工基地的骨干企业以及重要组成部分。公司经 过十多年的发展,集成了国内外的专业技术和设备,构建了“煤、焦、气、化、油、 电”多联产循环经济产业链,实现了煤炭资源由燃料向化工原料的转变及清洁、高 效利用,是典型的煤基多联产循环经济示范企业。 宝丰能源于 2019 年 5 月在 A 股上 市,第一大股东为宁夏宝丰集团,持股比例 35.57%,实际控制人为党彦宝先生。 图图1:公司股权结构:民营实际控股公司股权结构:民营实际控股 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 1.2、 以煤为基,已形成以煤为基,已形成焦化、
16、烯烃、精细化工焦化、烯烃、精细化工三条循环产业链三条循环产业链 公司凭借天然的地理优势, 以煤炭采选为基础, 以现代煤化工为核心, 按照煤、 焦、气、化、油、电多联产的技术路线,实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用, 构建出了焦化产品、烯烃产品、精细化工产品三条循环产业链。目前,公司已拥有 510 万吨/年煤炭开采、1000 万吨/年煤炭洗选、400 万吨/年焦炭、170 万吨/年甲醇、 30 万吨/年聚乙烯、30 万吨聚丙烯、30 万吨/年煤焦油加工、10 万吨/年粗苯加氢、20 万吨/年碳四加工、9 万吨/年碳四异构等生产能力。2019 年公司募投项目(焦炭气化 制 60 万吨/年烯烃)建
17、成之后,将增加 30 万吨/年聚乙烯、30 万吨/年聚丙烯、220 万吨甲醇(其中 40 万吨/年精甲醇)等生产能力。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 30 图图2:公司多联产循环产业链已经形成公司多联产循环产业链已经形成 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 表表1:公司主要产业链公司主要产业链产能情况产能情况 产业链产业链 主要主要产品产品/工艺工艺 产能(万吨产能(万吨/年)年) 在建产能在建产能(万吨(万吨/年)年) 焦化产业链 煤炭开采 510 330(红四煤矿、丁家梁煤矿) 煤炭洗选 1000 焦炭 400 烯烃产业链 甲醇 170 220(其中 40 万吨/年为精甲醇,
18、IPO) 聚乙烯 30 30(IPO 募投项目) 聚丙烯 30 30(IPO 募投项目) 精细化工 煤焦油加工 30 粗苯加氢 10 碳四加工 20 碳四异构 9 资料来源:招股说明书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 30 1.3、 循环经济优势显著,循环经济优势显著,近年公司业绩稳健近年公司业绩稳健增长增长 循环产业链逐步成型,循环产业链逐步成型,构建三大业务板块。构建三大业务板块。公司不断完善循环产业链,2013 年 收购东毅环保、2014 年投产焦化废气综合利用制烯烃项目、2016 年投产碳四深加工 项目,最终成型现在的焦化、烯烃和精细化工品三大业务板块。201
19、8 年,公司焦化 业务、烯烃业务和精细化工业务分别贡献公司营业收入的 43%、43%和 14%,贡献 毛利的 48%、39%和 13%。如果细分到产品可以看出,焦炭、聚乙烯、聚丙烯是公 司营收和利润的主要来源。 图图3:公司公司 2018 年营收焦炭和烯烃贡献大年营收焦炭和烯烃贡献大 图图4:公司公司 2018 年毛利焦炭和烯烃贡献大年毛利焦炭和烯烃贡献大 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 数据来源:招股说明书、开源证券研究所 公司盈利公司盈利能力保持高位能力保持高位。受益于公司三条循环产业链的不断发展完善,以及优 秀的成本控制,近年公司盈利一直保持高增长。2019 年前三季度,公司实现营业收 入 97.5 亿元,同比增长 4.9%,归母净利润 28.3 亿元,同比增长 18.6%。公司的毛利 率、 净利率也保持在较高水平, 截止到 2019 年三季度, 毛利率、 净利率分别为 44.5%, 29.1%。2019 年 ROE 年化后预计为 20%,ROE 水平较 2018 年有所下降,主要是因 为公司 2019 年 IPO 注册资本增加导致净资产增加所致, 但 20%的数值仍属于较高的 盈利水平。 图图5:公司公司 2019Q1Q3 营收同比增速营收同比增速 4.9% 图图6:公司公司 2019Q1Q3 归母净利归母