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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 桐昆股份(601233. sh)首次覆盖报告：配套PTA降成本效果显著，长丝绝对龙头稳中求胜！-截图. pdf 西部一体化煤化工龙头，油价下行背景下竞争优势凸显！ 宝丰能源（600989.SH）首次覆盖报告 2020 年 7 月 15 日 张燕生 化工行业首席分析师 洪英东 研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 西部一体化煤化工龙头，油价下

2、行背景下竞争优势凸显西部一体化煤化工龙头，油价下行背景下竞争优势凸显！ 2020 年 7 月 15 日 背靠西部背靠西部充沛煤炭资源充沛煤炭资源，煤化工综合利用龙头煤化工综合利用龙头。公司位于全国第六大亿吨级煤炭基地宁东 煤田境内，共有四处煤矿资源，总共产能达到 810 万吨/年（其中已投产 510 万吨/年），总可 采储量达到 6.69 亿吨。公司依托优质、廉价的煤炭资源，大力发展焦化产品、烯烃产品和精细 化工品三大产品线，目前 1000 万吨/年选煤、400 万吨/年焦碳、390 万吨/年甲醇、 60 万吨/ 年聚乙烯、60 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年煤焦油加工在内的煤炭综合利用产能，

3、评价低廉的原 材料、优秀的管理、装臵规模优势，成为西部煤化工高速成长的煤化工龙头企业！ 一体化烯烃路线一体化烯烃路线优势突出优势突出，我国烯烃仍我国烯烃仍依赖进口依赖进口。2019 年，我国聚乙烯进口依赖度高达 39%。 聚丙烯进口依赖度 13.4%，烯烃仍然高度依赖进口。烯烃生产分为油制、气制和煤制三条路线， 而由于我国“贫油，少气，富煤”的资源禀赋特征，在烯烃生产中，煤化工占据了重要的地位， 煤制乙烯占比 24%；煤制丙烯占比 25%。与油制和气质烯烃路线不同，煤制烯烃成本中，固定 成本占比较高，因此在高油价时期竞争优势突出！同时，公司单位投资额较同类企业低 30%以 上，加工费用显著降低

4、。而在低油价时期，煤制路线盈利整体承压。而其中，一体化路线 （CTO/CTP）盈利能力显著优于甲醇制烯烃，尤其是公司拥有低价自产煤炭资源，在油价低于 40 美金/桶环境下，将贡献烯烃生产中超过 60%的毛利！ 焦炭供给侧改革叠加基建重启焦炭供给侧改革叠加基建重启，焦焦炭炭盈盈利稳定利稳定。我国焦炭产能占世界产能的 60%以上，2015 年开始，国家加大力度淘汰小规模、不环保的落后产能力度，截止 2018 年底，中国焦炭产能 6.45 亿吨，2014-2018 年间净减少 5000 万吨产能。在供给侧改革和钢铁产量复苏的双重利好 下，焦炭盈利能力攀升，焦炭-炼焦煤价差从 2015 年的 288

5、元/吨升至 2018 年的 920 元/吨。 同时，受环保限产影响，产能集中的华北地区开工率显著低于公司所在的西北地区，同时 200 万吨/年以下产能与规模以上产能开工率差距进一步拉大，在新基建需求的带动下，焦炭盈利将 保持稳定，公司近三年焦炭业务超过 40%的毛利显著优于同类上市公司！ 油价大幅下行油价大幅下行，抗风险能力突出，抗风险能力突出。2020 年以来，受新冠肺炎疫情和 OPEC+放弃减产影响，国 际油价跌破 30 美金/桶，煤化工整体承压。而公司自有煤炭资源、烯烃装臵单位投资低、焦炭 区位优势和规模优势突出都使得公司在低油价环境下抗风险能力显著优于可比煤化工企业！ 盈利预测与投资盈

6、利预测与投资评级评级：我们预测公司 2020-2022 年 EPS(摊薄)分别为 0.40 元，0.49 元和 0.60 元，对应动态市盈率（2020 年 7 月 14 日收盘价 9.26 元）分别为 23 倍、19 倍、15 倍，首次首次 覆盖给覆盖给予予“买买入入”评级评级。 风险因素：风险因素：1、油价持续大幅下行的风险 2、公司项目建设不及预期的风险 3、煤炭价格大幅波 动的风险。 证券研究报告 公司研究首次覆盖 宝丰能源（600989.SH） 首次评级 宝丰宝丰能源能源相对沪相对沪深深 300 表现表现 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.

7、00 140.00 宝丰能源沪深300 资料来源：信达证券研发中心 公司主公司主要数据要数据（20202020. .7 7. .1 14 4） 收盘价（元）收盘价（元） 9.26 52 周周内内股价股价 波动区间波动区间(元元) 7.64-11.16 最近最近一月一月涨涨跌跌幅幅() 8.56% 总股本总股本(亿股亿股) 73.33 流通流通 A股比例股比例() 10% 总市总市值值(亿元亿元) 679 资料来源：信达证券研发中心 张燕生张燕生 化工化工行行业业首席分析师首席分析师 职业编号：S01 联系电话：+86 10 83326847 邮箱： 洪英洪英东东 研究研究

8、助理助理 联系电话：+86 10 83326848 邮箱： 本期内容提要本期内容提要: qRoRpPrOoRmOxPpQtPpQoN7NaO9PpNoOpNnNkPoOpQlOrQtN8OnNxOuOqQoMvPnMnO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 13,052.29 13,568.20 13,870.59 14,747.79 15,948.70 增长率 YoY % 6.11% 3.95% 2.23% 6.32% 8.14% 归属母公司净利润(百万元) 3,695.52 3,801

9、.87 2,946.59 3,586.81 4,413.35 增长率 YoY% 26.41% 2.88% -22.50% 21.73% 23.04% 毛利率% 46.90% 43.95% 37.50% 40.12% 43.65% 净资产收益率 ROE% 29.39% 20.53% 12.38% 13.77% 14.69% EPS(摊薄)(元) 0.50 0.52 0.40 0.49 0.60 市盈率 P/E(倍) 18 18 23 19 15 市净率 P/B(倍) 4.96 2.91 2.80 2.44 2.11 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；注：股价为2020年 7月14日收盘价 目

10、 录 投资聚焦 . 1 十年产业链延伸发展，综合煤化工龙头正崛起！ . 2 一、十年发展，登录资本市场 . 2 二、盈利能力优秀 . 5 一体化烯烃路线优势凸显！. 6 一、聚乙烯高度依赖进口，聚丙烯自给率逐步提高！ . 6 二、少油贫气结构凸出煤制烯烃重要性！ . 8 三、低油价环境下，煤炭资源和单位投资成竞争分水岭！ . 13 焦炭供给侧改革叠加新基建，西部龙头盈利稳健！ . 17 一、焦炭供给侧改革，行业格局向好！ . 17 二、新基建或成新的驱动因素！ . 20 三、地域与规模优势，盈利能力突出！ . 22 盈利预测、估值与投资评级. 23 重要假设 . 23 风险因素 . 25 表

11、目 录 表 1 公司产能情况 . 3 表 2 公司煤炭资源 . 14 表 3 主要烯烃生产企业单位投资额对比 . 15 表 4 烯烃生产各环节对毛利的贡献 . 15 表 5 2019 年焦炭相关政策. 19 表 6 焦炭企业产能分布 . 20 表 7 产能和产能利用率假设 . 23 表 8 可比上市公司相对估值 . 24 图 目 录 图 1 公司发展历程 . 2 图 2 公司产业链结构 . 4 图 3 公司营业收入及营收增速（百万元，%） . 5 图 4 公司归母公司净利润及增速（百万元，%） . 5 图 5 2019 年收入构成（%） . 5 图 6 2019 年毛利构成（%） . 5 图

12、7 公司毛利率和净利率（%） . 6 图 8 公司销售费用率、管理费用率和财务费用率（%） . 6 图 9 聚乙烯产量、进口量和自己率（万吨） . 7 图 10 聚丙烯产量、进口量和自给率（万吨，%） . 7 图 11 乙烯下游（%） . 7 图 12 丙烯下游（%） . 7 图 13 乙烯产量、进口量和进口依赖度（万吨，%） . 8 图 14 丙烯产量、进口量和进口依赖度（万吨，%） . 8 图 15 中国一次能源消费结构（%） . 9 图 16 世界各主要地区一次能源消费结构（%） . 9 图 17 三种主要的烯烃生产路线工艺 . 9 图 18 乙烯工艺占比 . 10 图 19 丙烯不同工

13、艺占比 . 10 图 20 不同的烯烃生产路线成本结构对比（%） . 11 图 21 Brent 原油价格与乙烯/丙烯价格（美元/桶，美元/吨）. 12 图 22 Brent 原油价格与动力煤、甲醇价格（美元/桶，元/吨） . 12 图 23 Brent 原油价格与不同的烯烃盈利对比（美元/桶，元/吨） . 12 图 24 不同的煤制烯烃盈利能力对比（元/吨） . 13 图 25 公司自产煤与外购煤炭成本对比（元/吨） . 14 图 26 公司烯烃生产各环节盈利拆分（元/吨） . 17 图 27 焦炭产能及增速（亿吨，%） . 18 图 28 焦炭产量及同比增速（万吨，%） . 18 图 29

14、 焦炭产量分布（%） . 18 图 30 独立焦化厂分地区开工率（%） . 20 图 31 独立焦化厂分产能开工率（%） . 20 图 32 粗钢累计产量及累计同比增速（万吨，%） . 21 图 33 钢材累计产量及累计同比增速（万吨，%） . 21 图 34 焦炭与炼焦煤价差（元/吨） . 21 图 35 公司焦炭业务与其他焦炭上市公司毛利率对比（%） . 22 图 36 2020-2022 公司各项业务收入和毛利率（百万元，%） . 24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 与市场不同之处与市场不同之处： 低油价环境下低油价环境下，西部，西部优秀优秀煤化工企业仍具煤化工企业仍具

15、竞争力竞争力：2020 年以来，油价大幅下行，市场普遍认为在当前油价环境下煤化工承压 甚至可能出现亏损。但我们认为，不同煤化工企业在低油价环境下的竞争力差距扩大，拥有自有低成本煤炭资源、装置规模 突出、区位竞争优势明显的公司竞争优势凸显！公司位于全国第六大亿吨级煤炭基地宁东煤田境内，共有四处煤矿资源， 总共产能达到 810 万吨/年（其中已投产 510 万吨/年），总可采储量达到 6.69 亿吨。自有煤炭成本远低于周边其他企业，更 远低于东部的煤化工企业的原材料成本。 一体化烯烃路线优势突出一体化烯烃路线优势突出。 烯烃价格与油价高度相关， 但 2019 年， 我国聚乙烯进口依赖度高达 39%

16、。 聚丙烯进口依赖度 13.4%， 烯烃仍然高度依赖进口。而由于我国“贫油，少气，富煤”的资源禀赋特征，在烯烃生产中，煤化工占据了重要的地位，煤制乙 烯占比 24%；煤制丙烯占比 25%。煤化工成本中，固定装置投资占比较高，而公司单位投资明显低于行业，使得公司成本较 同行业公司具有显著优势。尤其是公司从自有煤炭-甲醇-烯烃一体化装置，优势更加突出！ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 十年产业链延伸发展，综合煤化工龙头正崛起！ 一、十年发展，登录资本市场 宁夏宝丰能源集团股份有限公司成立于 2005 年，位于全国第六大亿吨级煤炭基地宁东煤田境内，地处国家级宁东能源 化工基地核心区，是宁东能源

17、化工基地的重要组成部分。公司遵循节约资源、保护环境的宗旨，秉持综合开发、循环利用的 理念，以煤炭采选为基础，以现代煤化工为核心，按照煤、焦、气、化、油、电多联产的技术路线，实现了煤炭资源的分质、 分级、充分利用，形成了较为完整的煤化工循环经济产业链，是典型的煤基多联产循环经济示范企业。 公司依托当地煤炭资源建立大型焦炭生产基地，同时对焦化副产的煤焦油、粗苯进行加工，生产改性沥青、工业萘、蒽油， 以及纯苯、混苯等产品；2013 年，收购同一控制人旗下的东毅环保，其主业为焦炉气制甲醇；2014 年，公司 MTO 装臵投 产，将甲醇产品全部转为聚烯烃，产业链进一步延伸；2016 年，C4 深加工项目

18、投产，形成了 MTBE、1-丁烯等精细化工品 产能。时至今日，公司已经发展为拥有焦化产品、烯烃产品、精细化工品三大产品线的全国集中式、一体化建设的煤化工领 先企业。2019 年 5 月 16 日在上海证券交易所成功上市。 图图 1 公司发展历程公司发展历程 公司成立：以煤炭开采为 源头，生产焦炭、纯苯和 改质沥青。 收购东毅环保，焦炉气制 甲醇。 200520072009200172019 公司 MTO 装置投产，将 甲醇产品全部转为聚烯烃 C4深加工，MTBE等精细 化工品投产 A股上市。二期烯烃项目投 产 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司目前主要有焦化产品、

19、烯烃产品和精细化工品三大产品线，公司的三大产品线均以煤炭资源为依托。 （1） 烯烃产品产业链：焦炉气+煤制气甲醇烯烃聚乙烯、聚丙烯 （2） 焦化产品产业链：原煤精煤焦炭 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 （3）精细化工产业链：煤焦油、粗苯、碳四精细化工产品 随着 2019 年 10 月公司二期烯烃项目（焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目）以及 2020 年 5 月焦炭气化制 220 万吨/年甲醇项 目顺利投产，公司已形成的产能包括：510 万吨/年煤炭开采、1000 万吨/年选煤、400 万吨/年焦碳、390 万吨/年甲醇、 60 万吨/年聚乙烯、60 万吨/年聚丙烯、30 万吨/年煤焦油

20、加工、10 万吨/年粗苯加氢、20 万吨/年碳四加工、9 万吨/年的碳四异 构，以及配套的动力站、污水处理及物流运输设施等。 表表 1 公司产能情况公司产能情况 产品线产品线 产品产品 产能（万吨）产能（万吨） 拟建产能（万吨）拟建产能（万吨） 备注备注 原煤开采 原煤 510 300 目前，除自产外外购 600 万吨左右 焦化 焦炭 400 烯烃 甲醇 390 目前不外销； 新建成 220 万吨中 180 万吨用于后续制烯烃项目 乙烯 60 丙烯 60 精细化工 煤焦油加工 30 对应终端产品改质沥青、萘、蒽等 粗苯加氢 10 对应终端产品纯苯、甲苯、二甲苯等 碳四加工 20 对应终端产品

21、MTBE、 1-丁烯 碳四异构 9 对应终端产品 MTBE、轻烃、丙烷等 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 同时，公司目前也在加快项目建设和资源储备，增强发展后劲，实现高质量发展。 1.公司煤制烯烃二期项目焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目的（后段）甲醇制 60 万吨/年烯烃装臵于 2019 年 10 月顺 利投产，公司聚乙烯、聚丙烯产能实现翻番，达到 120 万吨/年，市场占有率明显提升。 2.公司煤制烯烃三期规划的首套装臵50 万吨/年煤制烯烃项目于 2020 年 1 月获得宁夏发展改革委核准。 3.设计产能 240 万吨/年的红四煤矿取得国家发展改革委核准并基本建成， 正在办理采矿许

22、可 2019 年年度报告 13 / 197 证等 投产手续。 4.建成宝丰能源宁东 90MWp 分布式发电市场化交易试点项目，发电规模约 1.5 亿 kwh/年，发电成本比外购电节省一半。 自有煤炭开采能力的进一步提升以及配套的供电系统建设，公司将进一步凸显自己的成本竞争优势。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 2 公司公司产业链结构产业链结构 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心，注：220吨甲醇已于2020年5月29日投产 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 二、盈利能力优秀 根据公司最新公布的 2019 年年报，2019 年，公司实现营业收入 135.68 亿元，同比增

23、长 3.95%，实现归母净利润 38 亿元， 同比增长 2.88%。在 2017 年，公司营收和归母净利润分别实现超过 50%高速增长以后，2018-2019 年，在国际油价整体下 行的背景下，公司营收增速有所下降。尤其是 2019 年，在产品价格下滑的严峻形势下，公司通过提高开工率、降低成本等多 项措施，最终仍然实现了连续 3 年营收和归母净利润正增长。2020 年 1 季度，受疫情和油价暴跌影响，公司营收同比增加 13.01%，但净利润同比下降 20.74%。 图图 3 公司公司营业收入营业收入及营及营收增速收增速（百百万万元，元，%） 图图 4 公司公司归母公司净利润归母公司净利润及增及

24、增速（速（百万百万元，元，%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 200182019 营业收入（百万元）同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 200182019 归母净利润（百万元）同比增速 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 从主营业务来看，公司主营业务清

25、晰，主要为焦化产品、烯烃产品和精细化工品。其中烯烃产品和焦化产品从收入和毛利来 看，合计占比接近公司总收入和毛利的 90%。随着公司烯烃产能的逐渐提升，烯烃产品的收入占比已经接近 50%。 图图 5 2019 年收入构成（年收入构成（%） 图图 6 2019 年年毛利构成（毛利构成（%） 焦化产品 40% 烯烃产品 47% 精细化工品 13% 其他业务 0.32% 焦化产品 41% 烯烃产品 47% 精细化工品 12% 其他业务 0.28% 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 公司自 2015 年以来，毛利率和净利率都稳步提

26、高，2018 年，公司毛利率和净利率分别达到 47%和 28%的高点。2019 年， 在产品价格下降的情况下， 公司毛利率有所下降， 但是在公司财务费用下降的情况下， 公司净利率仍维持在 28%的水平。 2020 年 1 季度，受疫情和油价暴跌因素影响，公司毛利和净利率进一步下降，但净利率仍然超过 20%，在煤化工企业中优势显著！ 图图 7 公司公司毛利毛利率和净利率（率和净利率（%） 图图 8 公公司销司销售费用率、管理费用率和财务费用售费用率、管理费用率和财务费用率（率（%） 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2001820192020Q1 毛利率

27、净利率 0 1 2 3 4 5 6 2001820192020Q1 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 一体化烯烃路线优势凸显！ 一、聚乙烯高度依赖进口，聚丙烯自给率逐步提高！ 公司营业收入中，占比最高的为烯烃类产品，即聚乙烯和聚丙烯。聚乙烯（PE）和聚丙烯(PP)是工程制造中最重要的两类塑 料原料。他们都是通过乙烯和丙烯聚合而成的塑料材料。因在耐热性、刚度、耐化性方面的差异而在不同领域有着广泛的用 途。 从聚乙烯的供需结构来看，根据国家统计局数据，2019 年，我国聚乙烯（PE）产量为 1765 万吨，同比

28、增长 11.2%，进口量 为 1143 万吨，进口依赖度仍高达 39%。而对聚丙烯而言，2019 年，我国聚丙烯产量 2249 万吨，进口 349 万吨，进口依赖 度 13.4%。整体而言，我国聚乙烯仍然高度依赖进口，而聚丙烯进口依赖度已经从 2010 年的 30%下降至 13.4%，自给率逐 步提高。与聚乙烯相比，对于聚丙烯而言，除了煤制烯烃、尤其是煤制丙烯产能的出现推动了我国聚丙烯产能增长以外，近 年来丙烷脱氢工艺（PDH）的迅速发展，也成为我国聚丙烯产能增长的另一大助推力量。正因如此，目前我国的聚丙烯对外 依存度远低于聚乙烯。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 9 聚聚乙烯乙烯

29、产量产量、进口量进口量和自己率和自己率（万吨万吨） 图图 10 聚聚丙烯丙烯产量产量、进口量进口量和自给率和自给率（万吨万吨，%） 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2000019 产量进口量进口依赖度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200132014

30、200182019 产量进口量进口依赖度 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 聚乙烯和聚丙烯的上游原材料分别为乙烯和丙烯，乙烯和丙烯是重要的工业原料，在整个化工生产中占有极为重要的地位。 其下游主要为聚乙烯和聚丙烯（占比均在 60%左右），除此以外，乙烯的下游还包括乙二醇、环氧乙烷、苯乙烯和聚氯乙烯 等；丙烯的下游还包括环氧丙烷、丙烯腈、正丁醇、异丁醇等。 图图 11 乙烯下游乙烯下游（%） 图图 12 丙烯下游丙烯下游（%） 聚乙烯, 60% 乙二醇, 13% 环氧乙烷, 9% 苯乙烯, 9% 聚氯乙烯, 5% 其他, 4% 聚丙烯, 6

31、1% PP粉, 9% 环氧丙烷, 7% 丙烯腈, 6% 辛醇, 4% 正丁醇, 4% 丙烯酸, 4% 丙酮, 3% 其他, 2% 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 从我国的乙烯和丙烯供需结构来看，根据国家统计局和海关总署的数据，2019 年，我国乙烯产量 2052 万吨，同比增长 11%， 乙烯进口量 251 万吨，进口依赖度 10.9%；2019 年，我国丙烯产量 3312 万吨，同比增长 9.1%，丙烯进口量 313 万吨，进 口依赖度 8.6%。整体而言，我国乙烯和丙烯产量基本处于自给自足的状态，少量依赖进口。 图图 13 乙烯乙烯产量产量、进口量进口量和进口依赖度和进口依赖度（万吨万吨，%） 图图