《【公司研报】新城控股-一篇报告看懂一家房企系列(16):深耕长三角拿地强度回升-20201204(19页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研报】新城控股-一篇报告看懂一家房企系列(16):深耕长三角拿地强度回升-20201204(19页).pdf(19页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司总览。公司总览。1 1)历史沿革。)历史沿革。公司于 1993 年成立于江苏常州,主要从事 住宅开发、商业开发及商业运营管理,总部位于上海。2012 年,新城 发展于港交所上市,2015 年新城控股集团于上交所上市。2019 年合约 销售额 2709 亿元,排名前 20。2 2)公司治理。)公司治理。根据公司2020 年8 月公 布的债券募集说明书披露,截至 2020 年 3 月末,公司控股股东为富 域发展集团有限公司,持股比例为 61.06%。公司实际控制人为王
2、振华 先生。公司为“战略总部+区域(城市)事业部+项目”三级组织架构。 3 3)业务概览。)业务概览。公司以房地产开发为核心主业,2020H1 房地产开发占营 业收入的 90.9% 历史报历史报表视角下的信用资质分析。表视角下的信用资质分析。1 1)从)从资产可持续资产可持续来看,来看,存货方存货方 面,面,公司存量土储聚焦二线、三四线城市,重仓长三角城市圈,主要 集中在常州、苏州、天津、昆明等城市;项目开发周期中位数为 2.5 年, 低于样本房企开发周期中位数3.2 年; 2020H1 公司静态利润空间为9634 元/方,较去年有所提升;2020H1 公司拿地强度上升至 56.1%,高于监
3、管红线;2019 年公司土储倍数为5.1 倍,土储资源较丰富。固定资产固定资产 和投资性房地产方面,和投资性房地产方面,公司商业项目聚焦三四线城市,重仓长三角城 市圈,主要集中在常州、台州、镇江、连云港等城市。截至 2020H1, 公司租费收入为 21.5 亿元,同比增长 22%,出租率为 96.1%。2 2)从从广广 义负债可持续义负债可持续来看,来看,债务结构方面,债务结构方面,公司较为依赖债券融资,有息 负债抵质押率偏高,短债占比相对偏低。偿债能力方面,偿债能力方面,2020H1 公 司现金短债比、 净负债率、 剔预资产负债率分别为 1.3 倍、 55.1%、 78.2%, 其中剔预资产
4、负债率高于监管红线。表外不确定性方面,表外不确定性方面,公司少数 股东权益、其他应付款占比高于 TOP20 中位数水平; 2020H1 对外担保 /净资产较去年末小幅下降 4.2%至 29.2%。 未来经营视角下的信用资质变化。未来经营视角下的信用资质变化。1 1)未来资产可持续)未来资产可持续:拿地方面,拿地方面, 公司今年拿地能级有所上升;仍集中于长三角城市圈,在西北、中原、 滇黔地区布局占比有所提高;1-10 月拿地强度为 39.2%,较去年上升 16.8 个百分点。销售方面,销售方面,1-10 月全口径销售金额为 1908 亿元,同 比下降 14.2%,完成全年销售目标的76.3%。2
5、 2)广义负债可持续)广义负债可持续:2020 年以来公司积极发行海外债、ABS、超短融及公司债,1-10 月累计获得 净融资 41.2 亿元,发行利率有所下行,发债久期整体拉长;3 3)公司治)公司治 理可持续方面,理可持续方面,高层变动方面,2020 年袁伯银先生、陈德力先生先后 辞去公司董事及联席总裁职务;多元化方面,公司不断加大多元化业 务布局,商业地产发展较快。 风险提示:数据统计偏差、风险提示:数据统计偏差、公司披露公司披露数据不完整、数据不完整、房地产调控超预期房地产调控超预期 等。等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 04 日日 新城控股新城控股:深
6、耕长三角,拿地强度回升深耕长三角,拿地强度回升 一一篇报告看懂一家房篇报告看懂一家房企系列企系列(16) Tabl e_BaseI nf o 固定收益固定收益主题报告主题报告 证券研究报告 相关报告相关报告 中骏集团深度报告:重仓长 三角和海西,销售稳步回升 一篇报告看懂一家房企 系列(15) 2020-12-03 绿城中国深度报告:融资结 构稳定,加大长三角布局| 一篇报告看懂一家房企系列 14 2020-12-01 祥鑫转债汽车+5G通讯 双轮驱动 2020-11-30 再论出口:收入效应与替代 效应 2020-11-29 中梁控股深度报告:拿地强 度上升,加大三四线布局 一篇报告看懂一
7、家房企系列(13) 2020-11-28 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司总览公司总览. 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍:从“可持续性”看新城控股分析方法介绍:从“可持续性”看新城控股 . 6 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 . 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 7 3.1
8、.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 10 3.1.2.1. 债务结构 . 10 3.1.2.2. 偿债能力 .11 3.1.2.3. 表外不确定性 . 12 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 . 13 3.2.1. 资产可持续 . 13 3.2.1.1. 拿地 . 13 3.2.1.2. 资产出售 . 14 3.2.1.3. 销售 . 14 3.2.1.4. 回款率 . 15 3.2.2. 广义负债可持续 . 15 3.2.2.1. 融资渠道 . 15 3.2.2.2. 融资成本
9、. 16 3.2.2.3. 融资期限结构 . 16 3.2.3. 公司治理可持续 . 17 3.2.3.1. 控股结构 . 17 3.2.3.2. 高层变动 . 17 3.2.3.3. 多元化 . 17 4. 公司经营情况汇总公司经营情况汇总. 18 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程概览:公司发展历程概览 . 4 图图 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2020 年年 3 月)月) . 5 图图 3:公司管理架构:公司管理架构. 5 图图 4:公司营业收入变动(亿元):公司营业收入变动(亿元) . 6 图 5:地产债研究以房企可持续性为核心 . 7 图 6:公司存量土储主要集
10、中在常州、苏州、天津、昆明(万方,%) . 8 图 7:公司存量土储布局相对分散(%) . 8 图 8:2020H1 公司静态利润空间有所上升(元/方) . 9 图 9:2020H1 公司拿地强度上升(%) . 9 图 10:2019 公司土储倍数为 5.1 倍(倍) . 9 nMsNmMrPrQmQrQtRsPrOqN6M9R7NsQoOnPmMlOqRpNiNoOvN7NpPvMMYsPrMvPnRsN 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 11:公司商业项目主要集中在三四线(%
11、). 10 图 12:公司商业项目重仓长三角(万方,%) . 10 图 13:公司商业项目主要集中在常州、台州等地(万方,%) . 10 图 14:2017 年以来公司租金收入持续增长(亿元,%) . 10 图 15:公司融资来源结构(%) .11 图 16:2020H1 公司短期债务占比小幅下降(%) .11 图 17:2017 年以来公司有息负债抵质押率小幅上升(%) .11 图 18:2020H1 现金短债比下降(倍) . 12 图 19:2020H1 净负债率有所上升(%) . 12 图 20:2020H1 公司对外担保/净资产小幅下降(%) . 13 图 21:2020 年 1-10
12、 月公司新增土储较多的城市有宿迁、泰安、保山、黔南等(万方、%) 13 图 22:公司 2020 年以来拿地能级有所提升(%) . 14 图 23:公司 2020 年以来加大西北、中原、滇黔城市布局(%) . 14 图 24:公司拿地集中度有所下降(%) . 14 图 25:2020 年以来公司拿地强度上升(%) . 14 图 26:公司 1-10 月销售同比下降 14.2%(亿元,%) . 15 图 27:1-10 月销售目标完成度较去年下降 6%(%) . 15 图图 28: 2020 年年 1-10 月公司公开市场净融资为正(亿元)月公司公开市场净融资为正(亿元) . 15 图图 29:
13、2020 年年 1-10 月公司发行成本总体下行(月公司发行成本总体下行(%) . 16 图图 30:2020 年年 1-10 月公司发债久期变动(年)月公司发债久期变动(年). 17 图图 31:2013 年以来公司多元化营业收入占比不断上升(年以来公司多元化营业收入占比不断上升(%). 18 表 1:公司产品线梳理 . 6 表 2:样本房企项目周转. 8 表 3:公司 2020 年 1-10 月债券发行情况 . 15 表 4:公司指标汇总表 . 18 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾
14、页。 1. 公司总览公司总览 1.1. 历史沿革历史沿革 新城控股于 1993 年成立于江苏常州,主要从事住宅开发、商业开发及商业运营管理,总部 位于上海。 2012 年, 新城发展于港交所上市, 2015 年旗下新城控股集团于上交所上市。 2019 年合约销售额 2709 亿元,排名前 20。公司发展历程可分为三个阶段: (1)立足常州,拓展业务立足常州,拓展业务(1993-2001 年) :年) :1993 年公司成立并专注于常州市场,收购“江 苏物业” ,成立“常州新城” ,奠定地产主业,业务逐步扩大。 (2)聚焦长三角,区域扩张聚焦长三角,区域扩张(2002-2013 年年) :) :
15、2002 年新城走出常州,开发业务拓展至长 三角沪宁沿线城市,实现城市公司向区域公司的跨越;2009 年将集团战略中心移至上海, 构建深耕长三角战略;2011 年进入武汉和长沙,业务拓展至泛长三角区域。 (3)全国全国布局布局阶段(阶段(2014 年至今年至今) :) :2014 年进入南昌、长春、安庆、济南、青岛、海口等 地,加速全国化布局;2017 年业务覆盖全国 70 余个城市,项目逾 300 个,销售额破千亿, 成功实现了公司全国化发展的战略布局。 图图 1:公司发展历程概览:公司发展历程概览 资料来源:公司官网等,安信证券研究中心 1.2. 公司治理公司治理 1.2.1. 实际控制人
16、实际控制人 根据公司 2020 年 8 月发布的新城控股集团股份有限公司 2020 年公开发行公司债券(第二 期)募集说明书披露,截至 2020 年 3 月末,公司控股股东为富域发展集团有限公司,持 股比例为 61.06%。公司实际控制人为王振华先生。 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2:公司股权结构:公司股权结构(截至(截至 2020 年年 3 月)月) 资料来源:公司公告、债券募集说明书等,安信证券研究中心 1.2.2. 管理管理架构架构 公司为公司为三级三级架构组织。架
17、构组织。公司为“战略总部+区域(城市)事业部+项目”三级组织架构,2020 年初,公司对区域公司组织架构进行调整,将 10 个区域公司和 15 个城市公司合并为 19 个 区域公司。 图图 3:公司:公司管理架构管理架构 资料来源:公司公告、债券募集说明书等,安信证券研究中心 1.3. 业务业务概览概览 房地产开发为公司核心主业。房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括住宅开发、商业开发、商业管理等。2020H1 公司营业收入为 379 亿元,其中 90.9%来自房地产开发、3.3%来自租金收入、2.4%来自商 业管理、3.5%来自其他。 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限
18、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4:公司公司营业营业收入变动(亿元)收入变动(亿元) 资料来源:WIND,安信证券研究中心 公司公司拥拥有有七大产品系列七大产品系列。公司拥有住宅开发及商业开发两大产品体系,其中住宅开发拥有四 个产品系列“启航” 、 “乐居” 、 “圆梦” 、 “尊享” ,商业开发拥有三个产品系列“国际广场” 、 “城市广场” 、 “生活广场” 。 表表 1:公司产品线梳理公司产品线梳理 产品体产品体系系 产品线产品线 定位定位 代表项目代表项目 住宅住宅 启航 满足新婚夫妇首次臵业需求 香溢紫郡系列、香溢紫郡
19、系列 乐居 满足年轻家庭刚性需求 新城金郡系列、香溢澜桥系列 圆梦 满足中高收入家庭改善型需求 新城公馆系列、西溪逸境系列 尊享 满足高净值家庭改善需求 新城首府、新城帝景、新城碧翠 商业综合体商业综合体 国际广场 定位高端、主打国际精品 常州吾悦国际广场 城市广场 中高端、区域型时尚商业中心 苏州吴江吾悦广场 生活广场 便捷社区生活中心 常州吾悦生活广场 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 2. 分析方法介绍:从“可持续性”看分析方法介绍:从“可持续性”看新城控股新城控股 房企可持续性是地产债研究的核心。房企可持续性是地产债研究的核心。我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告 地产
20、债研究框架 与案例分析中指出,投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间, 因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。 房企可持续性包括 “历史报表可持续” 和“未来经营可持续” 。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题, 从而对房企的信用风险做出评价; 通过研究 “未来经营可持续” 可以发现房企当前与未来的经营思路变化,从而分析房企未来可持续的强弱变化,进而再次 对房企的信用风险做出评价,并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 0 100 200 300 400 500 600 700 800
21、900 1000 2012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/6 物业销售 商业物业管理服务收入 租金收入 其他收入 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5:地产债:地产债研究研究以房企可持续性为核心以房企可持续性为核心 资料来源:WIND,安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续?如何评价历史报表可持续?1)资产可持续。)资产可持续。存货是房企最重要的资产,可通过五个维度 分析存货:一看项目分布、
22、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度;固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局,可通过商业布局力度、项目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2)广义负债可持续。)广义负债可持续。债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面,短期偿债能力主要关注现金短 债比,长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面,少 数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发, 容易产生“明股实债”问题;对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续?如何评价未来经营
23、可持续?1)资产可持续。)资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 主要决定因素;融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产;销售是房企现金流的最主要来源,直接反映了房企的经营可持续能力;回款率较低 反映房企运营能力偏弱,也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2)广义)广义 负债可持续。负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化;融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价;融资期限结构能反映房企短 期债务压力和潜在融资能力。3)公司治理可持续。)公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能
24、在一定 程度上增加经营不确定性;房企核心管理人员出现较大异动时,可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现;多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜 在影响。 3. 公司可持续性和信用资质分析公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续资产可持续 3.1.1.1. 存货 (1) 项目分布项目分布 截至 2020H1, 公司存量土储全口径总建面共计 13706.3 万方, 权益总建面共计 7447 万方。 分城市能级来看,分城市能级来看,公司公司存量土储聚焦存量土储聚焦二线、三四线城市,二线、三四线
25、城市,占比分别为 39.6%、57.4%,一线 城市占比仅为 1.6%;分城市分城市区域区域来看,公司存量土储来看,公司存量土储重仓重仓长三角长三角城市圈城市圈,占比为 43.5%, 8 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 山东半岛、长江中游、滇黔、京津冀、西北占比分别为 9.9%、8%、6.7%、6.5%、6.1%; 分城市来看,公司存量土储主要集中在常州、苏州、天津、昆明,分城市来看,公司存量土储主要集中在常州、苏州、天津、昆明,占比分别为 4.5%、4.5%、 3.7%、3.6%,其
26、余城市占比均在 3%以下。 图图 6:公司公司存量土储主要集中在常州、苏州、天津、昆明存量土储主要集中在常州、苏州、天津、昆明(万方,(万方,%) 资料来源:WIND,安信证券研究中心 (2) 项目集中度项目集中度 公司存量土储主要布局于14个城市圈、 115个城市, TOP1/3/5/10城市项目占比分别为4.5%、 12.7%、19.1%、32.4%,布局相对分散。 图图 7:公司公司存量土储布局相对分散存量土储布局相对分散(%) 资料来源:WIND,安信证券研究中心 (3) 项目周转项目周转 根据公司 2020H1 在建项目进行分析,开工到预计首批竣工时间中位数为 2.5 年,低于样本
27、房企中位数 3.2 年,其中长沙和樾、上海香溢珑庭开发周期相对较长,分别为 10.4 年、6.3 年。 表表 2:样本房企项目周转:样本房企项目周转 房企房企 平均项目周期(年)平均项目周期(年) 口径口径 平均项目体量(万方)平均项目体量(万方) 新湖新湖 10 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 22.5 华发股份华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6
28、荣盛发展荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 100 200 300 400 500 600 700 常 州 苏 州 天 津 昆 明 青 岛 徐 州 盐 城 淮 安 宿 迁 长 沙 重 庆 泰 安 温 州 成 都 武 汉 惠 州 存量土储 占比(右) 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 3.7% 3.7% 3.7% 3.6% 3.6% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7% 2.6% 2.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% TOP1TOP3TOP5TO
29、P10 常州 苏州 天津 昆明 青岛 徐州 盐城 淮安 宿迁 长沙 9 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 招商蛇口招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 滨江集团滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 泰禾集团泰禾集团 2.7 开工时间到预计竣工时间 25.2 阳光城阳光城 2.7 最近一次开工时间/预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福华夏幸福 2.7 (计划)开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时
30、间开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团金地集团 2.1 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数中位数 3.2 - 22.5 资料来源:WIND,安信证券研究中心 (4) 静态利润空间静态利润空间 2020H1 公司全口径销售均价为 12092 元/方, 全口径存量土储平均楼面价为 2458 元/方, 静 态利润空间(全口径均价-全口径存量土储平均楼面价)为 9634 元/方,较去年有所上升。 图图 8:2020H1 公司静态利润空间公司静态利润空间有所有所上升上升(元元/方方) 资料来源:WIND,安信证券研究中心 (5) 拿地强度拿地强度 2017-2019 年公司拿地强度下降,年公司拿地强度下降,2020H1 拿地加快。拿地加快。2014-2016 年公司采取全国化战略布 局,拿地强度不断上升。2017-2019 年,公司拿地节奏放缓,拿地强度不断下降。2020H1 公司拿地有所加快,拿地强度上升至 56.1%,高于监管红线。2012 年以来公司土储倍数均 在 5 以上,